保險行業年度策略報告：不塞不流不止不行-211207（22頁）.pdf

1、 保險行業年度策略報告 不塞不流，不止不行 行 業 年 度 策 略 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 行 業 報 告 保險 2021 年 12 月 7日 強于大市（維持）強于大市（維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業動態跟蹤*保險*全面規范人身險銷售，壽險轉 型不斷磨底2021-11-26 行業動態跟蹤*保險*進一步規范人身險發展， 頭部 險企強者恒強2021-11-04 行業深度報告*非銀與金融科技*產品+渠道+服務， 財富管理發展的三大制勝2021-09-11 平安觀點： 保險股

2、復盤：估值底部，靜待風起。保險股復盤：估值底部，靜待風起。2021 年新單承壓、地產投資風險暴 露；截至 2021 年 11 月 30 日，2021 年保險指數（SW II）跌幅 41.19%， 較上證綜指超額虧損 43.81pct，行業平均估值僅 0.57 倍 PEV，處于歷史 前 1%低位。根據保險歷史復盤，我們發現保險行業估值變化早期主要受 資產端影響，負債端對標的選擇影響更大。2017 年以來，上市險企主動 調整業務結構、價值轉型進程加快，負債端業績對估值的影響力提升。 渠道升級：個險深入轉型， “新銀?！毙顒荽l渠道升級：個險深入轉型， “新銀?！毙顒荽l。1）個險渠道轉型不斷深 化

3、，隊伍規模仍下滑、質態待提升。主要上市險企差異化明顯，其中太保、 平安轉型已進入深水區，國壽、新華尚按照既定節奏進行。具體來看，太 保全面深化“長航行動” 、推進營銷隊伍向職業化、專業化、數字化升級， 在穩定的績優人力基礎上，產能快速提升；平安堅持以質量為導向，踐行 “穩定隊伍-健康隊伍-三高隊伍”的轉型路徑，推廣 1 個“三好五星”評 價標準、3 層隊伍差異化經營、4 大數字化工具。2）銀保渠道聚焦價值， 向高質量發展轉型。主要上市險企戰略分化明顯，太保、平安、國壽聚焦 價值，新華 2019 年重啟銀保躉交、 “以躉促期” 。 產品升級：圍繞客戶服務與客戶需求產品升級：圍繞客戶服務與客戶需求

4、。1）重疾險方面，主要上市險企根 據客戶需求，以新重疾表基礎更新產品，在主力產品中加入中癥、特疾、 增保額、多次賠付等保險責任，推出定期重疾類產品，并附加健康管理服 務。2）儲蓄險方面，從客戶財富管理需求出發，加大短儲和長儲的開發 和投放；同時，加快建設養老社區，服務于高端客戶。3）2022 年“開門 紅”節奏回歸常態，人力、基數、監管等影響較大，預計新單增長承壓。 2022 年“開門紅”開啟時間普遍晚于2021 年，但早于 2020 年，銷售節 奏回歸 2019 年以前常態。2021 年以來，險企大力清虛、嚴控增員質量， 21Q3 末規模人力均較年初下滑 30%左右， 儲備人力有限。 而 2

5、021 年 “開 門紅”從 2020 年 10 月初即開啟，籌備時間早、21Q1 新單高增，基數壓 力較大。銀保監會近期下發萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿） 和人身保險銷售管理辦法（征求意見稿） ，暫不會對 2022 年“開門紅” 產生負面影響，但落地后短期內將顯著增加短儲銷售難度。 投資建議：投資建議：上市險企主動轉型，監管趨嚴規范行業發展、倒逼改革提速， 壽險轉型正處于磨底階段。盡管資產端壓力緩釋，但負債端修復速度相對 較慢；截至 2021 年 11 月30 日，行業 2021 年估值僅 0.57 倍 PEV，處于 歷史估值底部，具備配置價值，建議關注行業龍頭中國太保、中國人壽。 風險

6、提示：風險提示：1）權益市場大幅波動；2）宏觀經濟修復不及預期；3）房地 產公司信用風險加劇暴露；4）壽險轉型慢于預期、清虛后代理人質態提 升不及預期，新單增長不及預期；5）利率超預期下行。 證 券 研 究 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 2/ 24 正文目錄正文目錄 一、一、 保險股復盤：估值底部，靜待風起保險股復盤：估值底部，靜待風起. 5 1.1 全年復盤：2021 年資產負債兩端承壓，靜待修復 . 5 1.2 以史為鑒：估值底部、資負單邊修復時將迎來反彈 . 7 二、二、 渠

7、道升級：個險深入轉型，渠道升級：個險深入轉型，“新銀保新銀?！毙顒荽l蓄勢待發 . 15 2.1 個險渠道：轉型不斷深化，隊伍規模仍下滑、質態待提升 . 15 2.2 銀保渠道：聚焦價值，向高質量發展轉型. 19 三、三、 產品升級：圍繞客戶服務與客戶需求產品升級：圍繞客戶服務與客戶需求 . 20 3.1 重疾險：以新重疾表基礎更新產品，關注增值服務 . 20 3.2 儲蓄險：從客戶財富管理需求出發、短儲長儲并行，以養老社區為高客服務抓手 . 21 3.3“開門紅”：節奏回歸常態，新單增長承壓. 22 四、四、 投資建議與風險提示投資建議與風險提示. 23 4.1 投資建議 . 23 4.2

8、風險提示 . 23 gYgV8ViYeVeVvNuMvNwO9P8Q7NoMoOpNnMjMnMtRlOnNuM6MqQwPMYsPmOxNnPsP 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 3/ 24 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 2021 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢. 5 圖表 2 2021 年保險行業平均估值水平（P/EV） . 5 圖表 3 2021 年主要上市險企和上證綜指漲跌幅 . 5 圖表 4 2021 年主要上市險企估值一覽（P/EV） . 5 圖表

9、5 主要上市險企 2021 年單月保費收入增速 . 6 圖表 6 主要上市險企近年 NBV 一覽（單位：億元） . 6 圖表 7 2021 年十年期國債到期收益率及 750 日均線 . 6 圖表 8 近年主要上市險企總投資收益率情況 . 6 圖表 9 保險股歷史復盤概況梳理. 7 圖表 10 2008 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 8 圖表 11 2008 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 8 圖表 12 2009 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 8 圖表 13 2009 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 8 圖

10、表 14 2010-2011 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 9 圖表 15 2010-2011 年保險行業平均估值水平（P/EV） . 9 圖表 16 2012 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 10 圖表 17 2012 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 10 圖表 18 2013 年-2014 年 10 月保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 10 圖表 19 2013 年-2014 年 10 月保險行業平均估值水平（P/EV） . 10 圖表 20 2014 年 11 月-2015 年

11、保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 .11 圖表 21 2014 年 11 月-2015 年保險行業平均估值水平（P/EV）.11 圖表 22 2016 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 12 圖表 23 2016 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 12 圖表 24 2017 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 13 圖表 25 2017 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 13 圖表 26 18H1 保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 13 圖表 27 18H1 保

12、險行業平均估值水平（P/EV） . 13 圖表 28 18H2-2019 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 14 圖表 29 18H2-2019 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 14 圖表 30 2020 年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢 . 15 圖表 31 2020 年保險行業平均估值水平（P/EV）. 15 圖表 32 保險行業代理人數量變動情況. 15 圖表 33 主要上市險企代理人數量年度同比增速 . 16 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

13、容。 保險行業年度策略報告 4/ 24 圖表 34 主要上市險企代理人數量季度環比增速 . 16 圖表 35 主要上市險企代理人質量 . 16 圖表 36 太保長航行動詳情 . 17 圖表 37 平安堅持以質量為導向的個險渠道轉型 . 18 圖表 38 主要上市險企銀保新單增速 . 19 圖表 39 主要上市險企銀保新單在總新單中占比變動. 19 圖表 40 主要上市險企銀保期交在銀保新單占比變動. 19 圖表 41 主要上市險企銀保 NBV 在總 NBV 中占比變動 . 19 圖表 42 平安堅持銀保渠道堅持價值經營導向. 20 圖表 43 2021 年平安重疾險及健康管理服務的主要調整.

14、21 圖表 44 銀行理財產品預期收益率下滑. 21 圖表 45 主要上市險企 2021 年“開門紅”主力產品的萬能賬戶結算利率 . 21 圖表 46 主要上市險企 2021 年長期儲蓄保障類產品梳理（部分） . 22 圖表 47 主要上市險企 2022 年“開門紅”主力產品梳理 . 22 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 5/ 24 一、一、 保險股復盤保險股復盤：估值底部，靜待風起估值底部，靜待風起 1.1 全年復盤：2021 年資產負債兩端承壓，靜待修復 行業：行業：新單承壓、地產投資風

15、險暴露新單承壓、地產投資風險暴露，保險指數下挫明顯、估值跌至歷史底部保險指數下挫明顯、估值跌至歷史底部。截至 2021 年 11 月 30 日，2021 年保險指 數（SW II）跌幅 41.19%，較上證綜指超額虧損43.81pct，行業平均估值僅 0.57 倍 PEV，處于歷史前 1%低位。 圖表圖表1 2021 年保險指數（年保險指數（SW） 、上證綜指漲跌幅上證綜指漲跌幅及十及十 年期國債到期收益率走勢年期國債到期收益率走勢 圖表圖表2 2021 年保險行業平均估值水平（年保險行業平均估值水平（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 注：保險

16、行業平均估值P/EV 采用中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險共計四家主要上市險企的 P/EV 算術平均，主要用于觀測趨勢變動。 個股：個股：截至 2021年 11月 30日，主要上市險企漲跌幅排序為：平安（-42.60%）新華（-32.28%）太保（-26.27%）平安（0.60）太保（0.51）新華（0.44） 。 圖表圖表3 2021 年主要上市險企和上證綜指漲跌幅年主要上市險企和上證綜指漲跌幅 圖表圖表4 2021 年主要上市險企估值一覽（年主要上市險企估值一覽（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.1.1 資產負債雙輪驅動，資產負債

17、雙輪驅動，1月月-2月保險板塊快速拉升、估值有所修復月保險板塊快速拉升、估值有所修復 2021 年“開門紅”啟動較早，新舊重疾險產品切換使保障需求加速在 1月釋放，新單、NBV雙增。此外，截至 2月底，十 年期國債收益率較年初增長13.69bp， 長端利率保持回升。 截至2021年 2月 26日， 保險指數 （SW） 較年初累計跌幅1.49%， 較上證綜指超額虧損 2.53pct；行業平均估值約0.80 倍 PEV，位于歷史前 20%低位。 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% -50% -40% -30% -20% -10% 0%

18、 10% 2021/1/4 2021/3/4 2021/5/4 2021/7/4 2021/9/4 2021/11/4 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率(右） 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 行業平均P/EV行業平均P/EV -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 上證綜指中國人壽中國平安 中國太保新華保險 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 中國人壽P/EV中國平安P/EV 中國太保P/EV新華保險P/EV 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研

19、究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 6/ 24 1.1.2 新單走低、利率震蕩下行、地產投資風險暴露加劇，新單走低、利率震蕩下行、地產投資風險暴露加劇，3月月-8月保險板塊較大幅下跌、估值探底月保險板塊較大幅下跌、估值探底 截至 8 月 31 日，保險指數（SW）較年初累計跌幅 39.70%，較上證綜指超額虧損 41.74pct；行業平均估值下降至 0.57 倍 PEV，位于歷史前1%低位。 從負債端來看，從負債端來看，3月起，在轉型、基數、競爭、需求等多重影響下，新單高開低走、單月新單普遍下滑，月起，在轉型、基數、競爭、需求等多重影響下，新單高開低走、

20、單月新單普遍下滑，21H1上市險企上市險企 NBV 均均同比同比下滑下滑 8%以上以上。具體來看，主要由于：1）當前上市險企所售重疾產品同質化程度高，但價格較高、保障杠桿相對“網 紅爆款重疾”偏低；經過 3年的價值轉型，具備一定消費能力的客群覆蓋率已相對較高；2021年 1 月末，新老重疾產品切 換，舊重疾產品集中投保， 一定程度上提前透支客戶需求、 隊伍獲客存在一定挑戰， 保險保障需求有待進一步釋放。2）2020 年 4月起，隨著生產生活秩序的有序恢復，疊加險企以兩全保險、定期重疾和老客戶加保等為抓手， 新單基數相對較高。3） “惠民?！倍嗟亻_花，對消費者形成一定分流。21H1，國壽、平安、

21、太保、新華 NBV 分別 298.67 億元（YoY -19.04%） 、 273.87 億元(YoY-11.74%)、102.31 億元（YoY -8.88%） 、40.90 億元（YoY -21.66%） 。 圖表圖表5 主要上市險企主要上市險企 2021年單月保費收入增速年單月保費收入增速 圖表圖表6 主要上市險企近年主要上市險企近年 NBV 一覽（單位：億元）一覽（單位：億元） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從資產端來看， 長端利率震蕩下行、 地產投資風險暴露加劇。從資產端來看， 長端利率震蕩下行、 地產投資風險暴露加劇。 2021年8月 5日

22、， 十年期國債收益率震蕩下滑至年內低點2.80%， 較年初下滑 34.41bp。 此外， 地產政策趨嚴， 部分房企現金流趨于緊張、 潛在信用風險增加，盡管險企房地產投資敞口有限， 但仍加劇市場擔憂。 圖表圖表7 2021 年年十年期國債到期收益率十年期國債到期收益率及及 750日均線日均線 圖表圖表8 近年主要上市險企總投資收益率情況近年主要上市險企總投資收益率情況 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 中國人壽中國平安中國太保新華保險 0 100 200 300 400 500 600 700 800

23、2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 中國人壽中國平安中國太保新華保險 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% 10Y國債到期收益率 750日平均10Y國債收益率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 中國人壽中國平安中國太保新華保險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 7/ 24 1.1.3 地產投資風險緩釋、估值具備安全邊際，地產投資風險緩釋、估值具備安全邊際，9

24、月以來板塊持續震蕩磨底月以來板塊持續震蕩磨底 21Q3 保險板塊全基金持股 0.40%（QoQ-0.43pct） ，減持幅度較 21Q1的 1.05pct、21Q2的 0.51pct明顯收窄，機構減持節 奏已趨于放緩、板塊資金流出壓力邊際緩解。而華夏幸福償債方案 10 月落地；部分城市 21Q4 起在堅持中央“房住不炒” 基調的同時，多措并舉緩解房企資金端壓力，地產投資風險有所緩解、市場信心有所恢復。疊加估值處于歷史底部、具備安 全邊際， 保險指數盤整震蕩、 整體呈現磨底之勢。 截至 2021年 11月 30日， 保險指數 （SW） 較年初以來累計跌幅 41.19%， 較上證綜指超額虧損 43

25、.81pct；行業平均估值僅0.57 倍 PEV，處歷史前 1%低位。 1.2 以史為鑒：估值底部、資負單邊修復時將迎來反彈 根據保險歷史復盤，我們發現保險行業估值變化早期主要受資產端影響，負債端對標的選擇影響更大。2017 年以來，上市 險企主動調整業務結構、價值轉型進程加快，負債端業績對估值的影響力提升。2020 年以來，長端利率快速下行、地產投 資信用風險暴露等資產端問題對估值存在一定壓制，但負債端對估值的壓制更甚。 圖表圖表9 保險股歷史復盤概況梳理保險股歷史復盤概況梳理 時間時間 保險指數保險指數 漲跌幅漲跌幅 上證綜指上證綜指 漲跌幅漲跌幅 保險指數保險指數 超額收益超額收益 十年

26、期國債十年期國債 收益率變動收益率變動 新單變新單變 動動 NBV 變動變動 行業平行業平 均估值均估值 核心邏輯核心邏輯 2008 -74% -65% -8% -168bp 12% 20% 1.53 長端利率下行； 新單與 NBV 高增， 但不及資產端 beta 負 面影響；非流通股解禁影響 2009 106% 80% 26% 89bp 39% 38% 2.34 長端利率上行、流動性寬松；儲蓄險拉動新單和 NBV 高 增；險企債券投資范圍拓寬，收益率提升 2010- 2011 -45% -33% -12% -21bp -12% (2011) 6% (2011) 1.34 長端利率下行、銀保渠

27、道改革（規范銷售行為，叫停銀行 駐點、限制網點合作 3 家） ，新單下滑、NBV 增速放緩 2012 26% 3% 23% 14bp -16% -0% 1.35 長端利率觸底回升；銀保轉型拖累新單和 NBV 增長；監 管允許險資配置估值期貨、資管計劃、非標等；上市險企 資本補充方案緩解市場擔憂 2013- 2014.10 -8% 7% -14% 18bp -3% (2013) 7% (2013) 0.94 長端利率先升后降， 上證綜指盤整震蕩； 規范代理人考試、 新單降幅收窄，但 NBV 扭正；人身險預定利率市場化改 革推進，市場擔憂加劇 2014.11 -2015 66% 46% 19% -

28、93bp 22% (2015) 38% (2015) 1.22 長端利率下行，牛市帶來權益彈性，投資收益率提升；取 消代理人考試、個險壯大、新單扭正； 2016 -4% -12% 8% 19bp 22% 45% 0.94 長端利率下行， 受益于市場風格向白馬股切換； 新單高增 2017 82% 7% 75% 87bp 12% 28% 1.25 長端利率上行； 競品收益率走低， 代理人助增新單與 NBV 2018H1 -19% -14% -5% -41bp -18% -12% 0.81 經濟增速降檔、信用風險爆發、貿易摩擦，大盤走弱，長 端利率拐頭向下； 行業回歸保障本源， 監管限制快返型產 品

29、銷售，新單和 NBV 均下滑 2018H2- 2019 41% 7% 34% -34bp 2% (2019) 5% (2019) 0.94 央行降準降息，長端利率震蕩下行，beta 屬性釋放；新 單和 NBV 企穩 2020 2% 14% -12% 1bp -0.06% -20% 0.91 長端利率中樞下移，疫情影響線下展業，NBV 顯著下滑 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.2.1 資產端資產端壓力驟增壓力驟增，2008年保險板塊年保險板塊形成形成超額虧損超額虧損 長端利率快速下行，投資端受金融危機影響、資金面受非流通股解禁影響，保險板塊長端利率快速下行，投資端受金融危機影響、資金面受

30、非流通股解禁影響，保險板塊 2008年較上證綜指年較上證綜指實現實現超額虧損。超額虧損。保 險指數（SW）全年累計跌幅 73.55%，較上證綜指超額虧損 8.16pct。但因主要標的仍屬次新股，行業平均估值約 1.53 倍 PEV，高于歷史估值中樞（1.15 倍 PEV） 。 1）資產端：2008 年下半年，次貸危機席卷全球，長端利率快速下行，十年期國債利率全年下滑 168.36bp，上證綜指全年 下滑 65.39%，險企投資收益率下折明顯國壽、太保、平安總投資收益率平均僅 1.55%（YoY-10.74pct） 。 2） 負債端： 新單與 NBV高增， 但不及資產端beta的負面影響平安、

31、太保2008年總新單合計741.39億元 （YoY+12.09%） ， 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 8/ 24 NBV 合計 121.92 億元（YoY+19.51%） 。 3）資金面：保險股非流通股 08Q1迎來解禁大潮，疊加部分險企再融資計劃，進一步引發市場擔憂，放大板塊 beta屬性。 圖表圖表10 2008 年保險指數年保險指數（SW）、上證綜指漲跌幅上證綜指漲跌幅及及 十年期國債到期收益率走勢十年期國債到期收益率走勢 圖表圖表11 2008 年保險行業平均估值水平年保險行業平均

32、估值水平（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.2.2 資負同步增長，資負同步增長，2009 年保險板塊超額收益明顯年保險板塊超額收益明顯 投資收益率提升、 新單與投資收益率提升、 新單與 NBV高增， 保險板塊高增， 保險板塊 2009年較上證綜指年較上證綜指實實現現超額收益。超額收益。 保險指數 （SW） 全年累計漲幅 106.18%， 較上證綜指超額收益 26.19pct。牛市中，保險板塊 beta屬性凸顯，行業平均估值升至 2.34倍 PEV，位于歷史后 20%高位。 1）資產端：長端利率上行、但短端流動性寬松。2009 年十年期國債收

33、益率震蕩上行，較年初回升 89.01bp。2008 年四季 度“四萬億”出臺，進入寬貨幣寬信用階段，央行 4次降準 5次降息，流動性轉松，股市大幅上漲，上證綜指全年累計漲幅 79.98%，險企投資收益率增長顯著國壽、太保、平安總投資收益率平均 6.16%（YoY-4.61pct） 。 2）負債端：新單與 NBV增幅再度走闊。寬貨幣寬信用下，儲蓄險拉動個險、銀保新單高增，平安、太保 2009年總新單合 計 1031.30 億元（YoY+39.10%） ，NBV合計 168.05 億元（YoY+37.84%） ； 3）政策：險企債券投資范圍拓寬，新增地方政府債、境內市場發行的中期票據、大型國企在香

34、港市場發行的債券、可轉債 等，投資收益率提升的可能性進一步刺激市場預期。 圖表圖表12 2009 年保險指數年保險指數（SW）、上證綜指漲跌幅上證綜指漲跌幅及及 十年期國債到期收益率走勢十年期國債到期收益率走勢 圖表圖表13 2009 年保險行業平均估值水平年保險行業平均估值水平（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率（右） 0.0 1.0 2.0

35、 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 行業平均P/EV行業平均P/EV 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率（右） 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 行業平均P/EV行業平均P/EV 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 9/ 24 1.2.3 資產端大幅波動、負債端承壓，資產端大幅波動、負債端承壓，2010-2011 年保險板塊連續兩年超額虧損年

36、保險板塊連續兩年超額虧損 長端利率寬幅震蕩、股市長端利率寬幅震蕩、股市震蕩下行震蕩下行、監管倒逼銀保轉型，資負兩端承壓，保險板塊監管倒逼銀保轉型，資負兩端承壓，保險板塊 2010-2011 年連續兩年較年連續兩年較上證綜指上證綜指形成形成 超額超額虧損虧損。兩年間，保險指數（SW）累計跌幅 44.73%，較上證綜指超額虧損 11.85pct；行業平均估值大幅下滑至 1.34 倍 PEV，高于歷史估值中樞（1.15 倍 PEV） 。 1）資產端：長端利率寬幅震蕩、股票市場波動大。2010-2011 年，長端利率寬幅震蕩，其中 10H2 十年期國債到期收益率 快速上行并突破 4.00%后，保持震蕩

37、；11Q4開始快速下滑、2011年末較 2010年年初下降 21.19bp。另一方面，GDP增速 略有放緩、房地產調控政策不斷落地，對股票市場的負面影響明顯，2011年年底上證綜指較 2010年年初下跌 32.89%，險 企投資收益率再度下滑國壽、太保、平安總投資收益率平均 3.74%（較2009 年下降 1.19pct） ； 2）負債端：政策規范銀保發展，新單較大幅下滑、NBV增幅收窄。2010年 11月，原銀監會下發關于進一步加強商業銀 行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知 ，規范銀保柜面合作，要求保險公司不能駐點商業銀行、商業銀行每個網點只 能與不超過 3 家保險公司合作，以及不同層級

38、的網點代銷不同的產品種類。2011 年銀保躉交保費驟降、新單大幅下滑 國壽、平安、太?？傂聠魏嫌?2810.64 億元（YoY-12.30%） ，NBV 合計437.35 億元（YoY+5.52%） ，增速顯著放緩。 圖表圖表14 2010-2011 年保險指數年保險指數（SW）、上證綜指漲跌、上證綜指漲跌 幅及十年期國債到期收益率走勢幅及十年期國債到期收益率走勢 圖表圖表15 2010-2011 年保險行業平均估值水平年保險行業平均估值水平（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.2.4 負債端壓力猶存，但投資范圍松綁、長端利率回升，負債端壓力

39、猶存，但投資范圍松綁、長端利率回升，2012年保險板年保險板塊實現超額收益塊實現超額收益 長端利率觸底回升、險資投資范圍擴大、險企資本補充方案長端利率觸底回升、險資投資范圍擴大、險企資本補充方案緩解緩解市場擔憂市場擔憂，保險板塊，保險板塊 2012年年在多重利好下在多重利好下較上證綜指較上證綜指實現實現 超額超額收益收益。保險指數（SW）全年累計漲幅 25.99%，較上證綜指超額收益 22.82pct；行業平均估值 1.35倍 PEV，基本保 持穩定，高于歷史估值中樞（1.15 倍 PEV） 。 1）資產端：長端利率觸底回升、股票市場全年震蕩。2012 年末十年期國債收益率較年初提高 14.3

40、5bp 至 3.57%，股票市 場呈現震蕩之勢，上證綜指全年累計漲幅 3.17%。 2） 負債端： 銀保轉型推進中， 新單與 NBV負增長。 2012年國壽、 平安、 太保、 新華總新單合計 2729.48億元 （YoY-15.74%） ， NBV 合計 479.81 億元（YoY-0.24%） 。 3）政策：不斷放開險資投資范圍，改善險企投資收益率預期。2012年 7月，原保監會發布關于保險資金投資股權和不動 產有關問題的通知 ，放松險資投資股權和不動產的投資限制；2012 年 10 月，原保監會發布關于保險資金投資有關金融 產品的通知 ，允許險資投資商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產

41、支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公 司專項資產管理計劃、保險資產管理公司基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃等金融產品（含非標） 。 4）其他：險企資本補充方案緩解市場擔憂，成為保險公司實現超額收益的核心驅動因素。2012年國壽、太保、新華分別發 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率（右） 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 行業平均P/EV行業平均P/EV 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

42、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 10/ 24 行了 280億元、75億元、100億元的次級定期債務，平安獲批發行 260億元 A股次級可轉債，有效緩解償付能力壓力，截 至 2012年底， 國壽、 平安、 太保、 新華壽險償付能力充足率分別為 235.58% （YoY+65.46pct） 、 190.60% （YoY+34.50pct） 、 211.00%（YoY+24.00pct） 、192.56%（YoY+36.61pct） 。 圖表圖表16 2012 年保險指數年保險指數（SW）、上證綜指漲跌幅及、上證綜指漲跌幅及 十年

43、期國債到期收益率走勢十年期國債到期收益率走勢 圖表圖表17 2012 年保險行業平均估值水平年保險行業平均估值水平（P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.2.5 負債端壓力負債端壓力緩釋，緩釋，但但股票市場波動加劇股票市場波動加劇，2013年年-2014 年年 10月月保險板保險板塊塊形成形成超額超額虧損虧損 人身險預定利率人身險預定利率市場化改革預期升溫，市場化改革預期升溫，長端利率長端利率先升后降先升后降、股票市場波動劇烈股票市場波動劇烈，保險板塊保險板塊 2013 年年-2014 年年 10 月月較上證綜較上證綜 指指形成形成超額超額虧損

44、虧損。保險指數（SW）階段內累計跌 7.52%，較上證綜指超額虧損 14.18pct；行業平均估值震蕩下滑至 0.94 倍 PEV，低于歷史估值中樞（1.15倍 PEV） 。具體來看：2013年上半年，人身險預定利率市場化改革預期不斷升溫，彼時 長端利率震蕩、新單仍下滑，政策不確定性加劇市場擔憂，保險股超跌顯著。2013 年 8 月，普通型人身險預定利率調整落 地、疊加長端利率快速上升，助力保險股反彈，但由于前期跌幅較大，板塊仍超額虧損。進入 2014年以后，新單扭正，寬 貨幣預期升溫但降息未落地、長端利率下行概率加大，保險股 beta 屬性尚未體現，此時仍超額虧損。 圖表圖表18 2013年

45、年-2014年年 10月保險指數月保險指數（SW）、上證、上證 綜指漲跌幅及十年期國綜指漲跌幅及十年期國債到期收益率走勢債到期收益率走勢 圖表圖表19 2013 年年-2014 年年 10月保險行業平均估值水平月保險行業平均估值水平 （P/EV） 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1）資產端：長端利率先升后降， “錢荒”之下，上證綜指盤整震蕩。一方面，2013 年美國逐步退出 QE，美債收益率快速 暴漲，我國十年期國債到期收益率 13H2同步上升至 4.55%。但 2014年后，總體經濟表現疲軟、進出口數據不大預期，央 3.0% 3.2% 3.4% 3.6

46、% 3.8% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率（右） 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 行業平均P/EV行業平均P/EV 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 保險指數 上證綜指 十年期國債到期收益率（右） 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 行業平均P/EV行業平均P/EV 請通過合法途徑獲

47、取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 保險行業年度策略報告 11/ 24 行通過 SLF、 SLO等新型貨幣政策工具向市場提供短期流動性的同時開始定向降準， 市場對貨幣政策逐步寬松的預期升溫， 國債收益率大幅下行，至 2014年 10月僅 3.76 %。另一方面，2012-2013年的表外信貸、期限錯配、同業杠桿增大等金融 亂象之下，監管從投資和交易方面雙管齊下，2013 年 6 月市場流動性吃緊、銀行間隔夜回購利率飆升，受此影響，上證綜 指急轉直下，此后維持震蕩之勢上證綜指階段內累計漲幅 6.66%。 2）負債端：規范代理人考試、銀

48、保轉型持續推進，新單降幅收窄、但 NBV 扭正。2013 年監管規范代理人考試，要求參考 人員具備大專以上學歷，代理人增速放緩，疊加銀保轉型持續推進，2013 年國壽、平安、太保、新華總新單合計 2645.68 億元（YoY-3.07%） ，NBV 合計 511.98 億元（YoY+6.70%） 。 3）政策：人身險預定利率市場化改革推進，市場擔憂加劇。2013 年 8月，原保監會發布關于普通型人身保險費率政策改 革有關事項的通知 ，將普通型人身險預定利率從 2.5%放松至 3.5%，政策靴子落地、并對保險產品設計和銷售形成利好。 1.2.6 負債端修復、負債端修復、beta 屬性凸顯屬性凸顯

49、，2014年年 11月月-2015年年保險板保險板塊超額塊超額收益顯著收益顯著 流動性寬松、 股市快速上漲， 新單修復，流動性寬松、 股市快速上漲， 新單修復， 保險板塊保險板塊 2014年年 11月月-2015年年較上證綜指較上證綜指實現實現大幅大幅超額超額收益收益。 保險指數 （SW） 階段內累計漲幅 65.65%，較上證綜指超額收益 19.42pct；行業平均估值大幅回升至 1.22 倍 PEV（2014 年末、2015 年中 更是觸及階段高點 1.70 倍） ，再度高于歷史估值中樞（1.15 倍 PEV） 。 1）資產端：貨幣政策進一步寬松，連續降準降息，主要指數全面上漲，保險股 be

50、ta屬性明顯。2014年 11月，央行宣布降 息，貨幣政策從定向降準轉向全面寬松，2015 年連續 5 次降準、5 次降息，流動性沖擊、交投熱情高脹、股票市場保持景 氣度，上證綜指階段內累計漲幅 46.24%。牛市行情貢獻彈性，險企投資收益率大幅提升國壽、平安、太保、新華總投 資收益率平均 7.21%（YoY+1.62pct） ，保險股 beta 屬性助超額收益。 2）負債端：取消代理人考試要求、萬能險和分紅險預定利率上調至 3.5%，代理人提量助新單和 NBV高增。2015年國壽、 平安、太保、新華總新單合計 3597.74 億元（YoY+22.19%） ，NBV 合計 810.09 億元（