【公司研究】金科文化-轉型漸顯成效打造湯姆貓家族IP生態圈-20200317[24頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 17 日 金科文化金科文化（300459.SZ） 轉型漸顯成效轉型漸顯成效，打造湯姆貓家族，打造湯姆貓家族 IP 生態圈生態圈 自傳統化工企業轉型， 依托子公司深入布局全球化移動互聯網文化產業體自傳統化工企業轉型， 依托子公司深入布局全球化移動互聯網文化產業體 系。系。 公司自 2016 年起依次收購杭州哲信、 星寶樂園、 每日給力和 Outfit7， 布局游戲發行、游戲研發和兒童教育業務。2019 年為優化資源配置，聚 焦核心業務，公司轉讓全部化工資產，目前主要通過廣告、游戲發行和 IP 授權獲取收入。公司轉型紅利顯著，業績快速增長，

2、國外市場表現優異。 2018 年國內外營收增長率分別達到 46.27%和 180.31%，經營性現金流 同比增長 268.16%；2019 年受計提商譽減值和游戲發行業務戰略收縮影 響，業績短期承壓。 以以 IP 為載體為載體，通過游戲、影視、衍生業務通過游戲、影視、衍生業務，多維構建湯姆貓家族生態圈。多維構建湯姆貓家族生態圈。 Outfit7 在 2019Q2 世界游戲開發商中下載量排名第五，旗下“會說話的 湯姆貓家族”IP 覆蓋已超過十億人口，月平均 MAU 3.5 億以上。2018 年 金科文化獲取 Outfit7 全部股權，協同打造以湯姆貓為核心的“全球化生 態型移動互聯網企業”。游戲

3、業務方面，公司依托經典 IP，逐步拓寬品類 和 IP 形象，業務多元化助力用戶量和盈利能力穩定增長。跑酷游戲湯 姆貓跑酷2018/2019 年均位列中國游戲月活前十位，競技類游戲湯姆 貓大冒險2020 年初上線，有望提升內購收入。IP 衍生方面，公司深耕 兒童領域變現藍海，通過教育產品、授權商品、線下樂園、動畫短片等多 重形式觸達親子群體，塑造親子生活品牌。截止至 2019 年上半年，金科 文化累計已經推出 260 個 IP 衍生品 SPU 和 900 個 SKU，覆蓋教育、文 化、交通、影視、餐飲等多個消費領域。 2020 年一季度游戲表現亮眼， 合作年一季度游戲表現亮眼， 合作字節跳動字節

4、跳動與新興市場布局有望帶動公與新興市場布局有望帶動公 司業績持續性增長。司業績持續性增長。 公司休閑游戲在春節檔表現良好， 熱門手游在 IOS 免 費榜的排名呈逐漸上升趨勢， 正月初七后仍保持相對高位。 用戶規模方面， 公司持續布局高增長低滲透率的非洲、南美等區域，2019 年在印度、巴 西、俄羅斯及印尼 iOS 與 Google Play 游戲下載量排名分別位列 1/3/4/4 位，有望通過開拓新渠道、線下推廣、建立辦事處等方式持續享受用戶增 長紅利。變現效率方面，公司與頭條展開深度合作并接入穿山甲聯盟。穿 山甲聯盟具有充足的商業資源（8.5W 廣告主），高效的算法及大規模的 高單價原生廣告

5、，將助力金科文化游戲實現高效流量變現。 投資建議：投資建議：預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為-24/9.22/10.77 億 元。 公司精品游戲研發逐步跟進， 接入頭條穿山甲系統提升廣告變現效率。 給予公司 2020 年目標市值 156.74 億，對應目標價 4.42 元和 17x PE，首 次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：政策變化風險，游戲表現不及預期，廣告增速不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,396 2,725 2,149 1,986 2,203 增長率 yoy（%） 56.1 95

6、.2 -21.1 -7.6 10.9 歸母凈利潤（百萬元） 394 842 -2,400 922 1,077 增長率 yoy（%） 92.2 113.8 -385.1 - 16.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30 凈資產收益率（%） 4.3 13.3 -54.6 19.3 19.0 P/E（倍） 37.0 17.3 -6.1 15.8 13.5 P/B（倍） 1.6 2.2 3.5 2.9 2.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 互聯網傳媒 最新收盤價 3.41 總市值(百萬元) 12,083.4

7、9 總股本(百萬股) 3,543.54 其中自由流通股(%) 64.02 30 日日均成交量(百萬股) 73.60 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 研究助理研究助理 吳吳珺 郵箱： -64% -48% -32% -16% 0% 16% 2019-032019-072019-112020-03 金科文化滬深300 2020 年 03 月 17 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元

8、） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2103 3841 2155 2855 2872 營業收入營業收入 1396 2725 2149 1986 2203 現金 1214 2466 949 1509 1644 營業成本 765 794 486 216 217 應收票據及應收賬款 615 1129 1020 1187 1016 營業稅金及附加 12 17 16 13 15 其他應收款 80 33 76 15 91 營業費用 61 171 115 139 15

9、4 預付賬款 53 40 41 30 51 管理費用 179 365 282 318 352 存貨 73 103 0 45 0 研發費用 0 173 107 119 132 其他流動資產 67 71 69 70 69 財務費用 12 140 84 81 58 非流動資產非流動資產 8626 8999 5560 5656 5761 資產減值損失 15 97 3436 99 110 長期投資 608 728 267 269 278 其他收益 10 10 10 10 10 固定資產 431 658 713 764 806 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 512 778 797 852

10、 923 投資凈收益 71 -9 31 11 21 其他非流動資產 7075 6836 3783 3771 3754 資產處置收益 0 -0 -0 -0 -0 資產資產總計總計 10729 12840 7715 8511 8633 營業利潤營業利潤 434 969 -2335 1022 1195 流動負債流動負債 906 3250 1744 2240 1936 營業外收入 5 2 4 4 3 短期借款 437 1651 1044 1348 1196 營業外支出 0 2 14 2 2 應付票據及應付賬款 164 188 15 78 14 利潤總額利潤總額 438 969 -2345 1023 1

11、196 其他流動負債 305 1411 685 815 725 所得稅 29 66 0 35 40 非流動非流動負債負債 279 2821 1678 1143 607 凈利潤凈利潤 409 904 -2345 989 1156 長期借款 177 2775 1647 1119 580 少數股東損益 15 62 55 67 79 其他非流動負債 102 46 31 24 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 394 842 -2400 922 1077 負債合計負債合計 1185 6071 3422 3383 2542 EBITDA 546 1388 -1964 1439 1675 少數股東權益

12、 124 25 80 148 226 EPS（元/股） 0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30 股本 1971 1971 3552 3552 3552 資本公積 6669 3656 2075 2075 2075 主要主要財務比率財務比率 留存收益 727 1530 -464 377 1359 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 9420 6744 4213 4981 5865 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10729 12840 7715 8511 8633 營業收入（%） 56.1 95.2 -21.

13、1 -7.6 10.9 營業利潤（%） 75.3 123.4 -340.9 - 17.0 歸屬母公司凈利潤（%） 92.2 113.8 -385.1 - 16.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 45.2 70.9 77.4 89.1 90.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 28.2 30.9 -111.7 46.4 48.9 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.3 13.3 -54.6 19.3 19.0 經營活動現金流經營活動現金流 217 800 -3009 1462 1606 ROIC（%） 4.1 9.5 -

14、30.0 13.3 14.8 凈利潤 409 904 -2345 989 1156 償債償債能力能力 折舊攤銷 106 210 278 334 421 資產負債率（%） 11.0 47.3 44.4 39.7 29.4 財務費用 12 140 84 81 58 凈負債比率（%） -5.7 35.7 53.6 29.6 11.5 投資損失 -71 9 -31 -11 -21 流動比率 2.3 1.2 1.2 1.3 1.5 營運資金變動 -260 -537 -863 46 -40 速動比率 2.1 1.1 1.2 1.2 1.4 其他經營現金流 21 74 -131 22 32 營運能力營運能力

15、 投資活動投資活動現金流現金流 -792 -723 3336 -448 -534 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 資本支出 258 514 -3098 130 122 應收賬款周轉率 3.1 3.1 2.0 1.8 2.0 長期投資 -569 -115 460 -5 -9 應付賬款周轉率 5.0 4.5 4.8 4.6 4.7 其他投資現金流 -1103 -325 699 -324 -421 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 503 -179 -1845 -453 -937 每股收益（最新攤?。?0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30

16、 短期借款 437 1214 -607 304 -152 每股經營現金流（最新攤?。?0.06 0.23 -0.85 0.41 0.45 長期借款 177 2597 -1127 -529 -539 每股凈資產（最新攤?。?2.66 1.90 1.19 1.41 1.65 普通股增加 390 0 1580 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 3713 -3013 -1580 0 0 P/E 37.0 17.3 -6.1 15.8 13.5 其他籌資現金流 -4214 -977 -110 -228 -246 P/B 1.5 2.2 3.5 2.9 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 -77 -7

17、4 -1517 560 135 EV/EBITDA 26.0 12.3 -8.6 11.3 9.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMoRpPrNsPrPmOnMsNwPmP9PaO6MpNnNtRmMiNnNtQlOqRuMbRrRwOMYmQmNuOmRoR 2020 年 03 月 17 日 內容目錄內容目錄 1 金科文化：堅定轉型，IP 生態漸顯成效. 5 1.1 發展歷程：全面轉型互聯網文化產業，打造湯姆貓全棲 IP 生態鏈 . 5 1.2 商業模式：系列 IP 蓬勃發展，廣告多樣化提高變現效率 . 7 1.3 財務分析：聚焦廣告業務轉型紅利顯著，業務布局調整引發短期陣痛 .10

18、 2 會說話的湯姆貓：游戲 IP 為載體，打造湯姆貓家族生態圈 .12 2.1 Outfit7: 領先的全球化休閑游戲研發商，收購協同效應顯著 .12 2.2 游戲：依托經典 IP 拓寬品類和 IP 形象，實現持續性變現 .14 2.2.1 產品：湯姆貓系列游戲品類多元數量占優，影響力首屈一指 .14 2.2.2 變現：廣告投放收入為主，全方位布局海內外發行變現渠道 .16 2.3 IP 衍生：“文娛+教育+IP 授權”全布局，積極挖掘兒童領域變現藍海 .17 3 未來催化劑：春節檔突出表現增厚業績，頭條合作與新興市場布局可期 .19 4 盈利預測及投資建議 .21 4.1 盈利預測 .21

19、4.2 投資建議 .22 風險提示 .23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司轉型發展歷程圖 . 5 圖表 2：公司股權結構圖 . 5 圖表 3：公司收購 Outfit7 流程圖 . 6 圖表 4：公司文化產業業務布局 . 6 圖表 5：公司原化工產業下游客戶代表性產品 . 7 圖表 6：公司”點線面”業務模式 . 7 圖表 7：2019H1 公司不同廣告類型 eCPM（單位：元）. 8 圖表 8：2019H1 公司不同廣告類型收入占比 . 8 圖表 9：公司廣告業務主要類型 . 8 圖表 10：全球知名 IP”會說話的湯姆貓家族” . 9 圖表 11：公司線上線下 IP 產品一覽 .10 圖表

20、 12：公司營業收入（單位：百萬元）及增速.10 圖表 13：公司歸母凈利潤（單位：百萬元）及增速 .10 圖表 14：公司地區營業收入（單位：百萬元）情況 .11 圖表 15：公司各業務營業收入占比情況 .11 圖表 16：公司廣告業務營收情況 .11 圖表 17：公司綜合毛利率情況（%） .12 圖表 18：公司各項業務毛利率情況 .12 圖表 19：公司經營性現金流凈額 .12 圖表 20：公司銷售費用率和管理費用率情況（%） .12 圖表 21：Outfit7 主要子公司分布情況 .13 圖表 22：2019 年第二季度游戲發行商下載量排行榜 .13 圖表 23：Outfit7 營業收

21、入情況 .13 圖表 24：Outfit7 凈利潤情況 .13 圖表 25：Outfit7 中國市場收入及占比情況 .14 圖表 26：金科文化 IP 生態圈 .14 2020 年 03 月 17 日 圖表 27：公司在運營游戲一覽（不完全統計） .14 圖表 28：我的湯姆貓 2 在 2019 年 10 月全球下載榜單前 10.15 圖表 29：湯姆貓系列產品年度新增發行數量情況（個） .15 圖表 30： 湯姆貓跑酷中國 IOS 免費榜排名情況 .15 圖表 31：湯姆貓系列儲備產品情況 .16 圖表 32：Outfit7 產品收入構成 .16 圖表 33：湯姆貓系列產品收入情況（百萬）

22、.16 圖表 34：Outfit7 產品主要商業模式 .17 圖表 35：IP 衍生品價值體現 .17 圖表 36：湯姆貓 IP 衍生布局 .17 圖表 37：視頻播放平臺廣告分成收入.18 圖表 38：湯姆貓 YouTube 主要頻道訂閱人數 .18 圖表 39：杭州湯姆貓主題樂園游玩地圖 .18 圖表 40：IP 商品授權市場規模（單位：億美元） .19 圖表 41：騰訊一起來捉妖以及喜馬拉雅湯姆貓上學記 .19 圖表 42：湯姆貓系列游戲 IOS 免費榜排名情況 .20 圖表 43：世界各國手游滲透率情況 .20 圖表 44：字節跳動在湯姆貓跑酷游戲中投放廣告 .21 圖表 45：字節跳

23、動穿山甲聯盟部分運營數據 .21 圖表 46：收入成本分類預測表（單位：百萬元）.22 圖表 47：可比公司估值 .22 2020 年 03 月 17 日 1 金科文化：堅定轉型，金科文化：堅定轉型，IP 生態漸顯成效生態漸顯成效 1.1 發展歷程：全面轉型互聯網文化產業，打造湯姆貓全棲發展歷程：全面轉型互聯網文化產業，打造湯姆貓全棲 IP 生態鏈生態鏈 公司是集線上與線下、娛樂與教育、衍生品與授權、樂園與專賣店于一體協同發展的互公司是集線上與線下、娛樂與教育、衍生品與授權、樂園與專賣店于一體協同發展的互 聯網生態型企業。聯網生態型企業。公司成立于 2007 年 6 月 12 日，前身為浙江時

24、代金科過氧化物有限公 司。2015 年 5 月 15 日，公司在深圳證券交易所創業板上市。此后，公司逐漸向互聯網 文化領域轉型，接連收購杭州哲信和每日給力，由傳統化工企業向移動休閑游戲發行研 發轉型。2017 年 8 月至 2018 年 4 月，公司通過收購杭州逗寶、上虞碼牛和聯合好運， 間接持有全球移動互聯網流量平臺 Outfit7 的 100%股權。2019 年，公司不斷完善互聯 網文化產業結構，繼續踐行“國際化生態型移動互聯網企業”的發展戰略，將“會說話 的湯姆貓家族” IP系列移動應用產品接入字節跳動穿山甲廣告聯盟SDK， 優化廣告類型， 提升填充率，形成線上線下協同發展的全棲 IP

25、生態鏈。 圖表 1：公司轉型發展歷程圖 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 截至 2020 年 2 月 7 日， 公司董事朱志剛直接持有公司 11.14%股份， 通過公司第一大股 東金科控股間接持有公司 12.22%股份，合計持股比例為 23.36%，是公司實際控制人； 董事長、總經理、杭州哲信創始人王健持有公司 14.37%股份，是公司第二大股東。 圖表 2：公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2020 年 03 月 17 日 依托子公司業務先發優勢，深入布局全球化移動互聯網文化產業體系。依托子公司業務先發優勢，深入布局全球化移動互聯網文化產業體系。201

26、6 年 6 月，公 司收購杭州哲信，以做大公司移動休閑游戲發行運營業務。2016 年 6 月，公司通過杭州 哲信控股星寶樂園，利用星寶樂園 APP 線上教育產品優勢，布局互聯網兒童早期教育業 務。2016 年 12 月，公司借助每日給力業內領先的游戲開發實力，提高自身產品研發水 平。2017 年 1 月至 2018 年 4 月，為大幅提升在全球移動應用市場的競爭力，布局海外 市場，公司分三個階段全資收購 Outfit7。 圖表 3：公司收購 Outfit7 流程圖 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 Outfit7 的廣告分發業務及兒童早期教育業務對公司具有協同效應，主打產品“會說話

27、的 湯姆貓家族”為公司提供大量海內外產品用戶資源。在完成多輪并購重組后，公司聚焦 “會說話的湯姆貓家族”IP，線上通過移動互聯網應用、動畫電影等 IP 內容制作發行， 實現廣告和游戲變現；線下授權眾多優質品牌廠商，生產湯姆貓 IP 衍生品系列，通過電 子商務、湯姆貓樂園、專賣店等渠道，實現 IP 的落地與深入變現。2016 年至 2018 年， 杭州哲信和 Outfit7 均超額完成各年度業績承諾。 圖表 4：公司文化產業業務布局 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2020 年 03 月 17 日 1.2 商業模式：商業模式：系列系列 IP 蓬勃發展，廣告多樣化提高變現效率蓬勃發展，廣告多樣化提高變現效率 舊業務：精細化工新材料，舊業務：精細化工新材料，2019 年相關資產已置出上市公司。年相關資產已置出上市公司。2007 至 2015 年，公司 以從事氧系漂白助劑 SPC 的研發、生產和銷售為主，是全球 SPC 的主要生產企業之一， 主導產品 SPC 系環境友好型精細化工新材料，廣泛應用于日化洗滌領域，曾與利潔時、 德國漢高、寶潔、花王等國際日化行業巨頭建立長期的戰略合作關系。 圖表 5：公司原化工產業下游客戶代表性產品 立白去漬霸 漢高寶瑩 利潔時