富春染織-投資價值分析報告：傳統賽道的細分龍頭-211208（25頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 傳統賽道的細分龍頭傳統賽道的細分龍頭 富春染織（605189.SH）投資價值分析報告2021.12.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是中國紗線染色行業領軍者公司是中國紗線染色行業領軍者，成本優勢顯著，成本優勢顯著，環保能力突出，環保能力突出，未來擴產動未來擴產動 作積極，作積極，在環保趨嚴的環境下市場份額有望擴大，在環保趨嚴的環境下市場份額有望擴大，3-5 年維度均具備較好的成年維度均具備較好的成 長性。我們預計公司長性。我們預計公司 2021-23 年凈利潤為年凈利潤為 2.2/2.3/3.1 億元，億元，現價對應現價對應

2、 2021-23 年年 PE 為為 13/12/9 倍倍，給予公司，給予公司 2022 年年 21 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 38 元，目標市元，目標市 值值 48 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。億元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司是中國紗線染色領軍者。公司是中國紗線染色領軍者。 公司深耕色紗行業 19 年， 主營業務為紗線染色 （占 比超 90%）。截至 2020 年底，公司色紗產能為 5.4 萬噸，為國內色紗產能最大 的企業之一。公司 2020 年/1-3Q21 分別實現營業收入達 15.2/15.1 億元，同比 +8.4%/+51.5%，分別實現歸母凈利潤 1.13/1.6

3、2 億元，同比+24.5%/+196.7%。 紗線染色行業：環保趨嚴下滲透率和集中度均有望提升紗線染色行業：環保趨嚴下滲透率和集中度均有望提升。紗線染色相對印染布 更加環保，主要應用在襪制品、毛巾、手套、帽子等領域。印染行業 2020 年收 入規模超 2500 億元，其中我們估算紗線染色規模在數百億元，伴隨下游品牌對 可持續發展重視度的提高，色紗滲透率有望提升。印染行業競爭充分，頭部玩 家航民股份收入占比僅 1.2%，伴隨環保政策趨嚴，落后產能加速出清，2019 年 3 月至今，中國規模以上印染企業虧損戶數占比基本在 20%以上（數據源自 中國印染行業協會），未來行業集中度有望提升。 公司核心

4、優勢：公司核心優勢：成本優勢顯著，環保能力突出成本優勢顯著，環保能力突出。1）公司成本控制能力突出。）公司成本控制能力突出。除 原材料外（成本占比 84%），制造成本為公司主要成本（成本占比 12%），近 年來伴隨公司針對水、蒸汽、電等資源要素的優化，2020 年每噸紗線能源成本 較 2017 年下降 26%（2020 年占制造成本 43%），帶動每噸紗線制造成本下降 7%。2）公司獨創倉儲式生產模式，）公司獨創倉儲式生產模式，將生產流程標準化，逐步形成規模效應， 降低生產成本（近 3 年產能利用率基本維持在 100%），同時縮短客戶采購周期 （7 天縮短至 3 天），加深客戶綁定。3）積極的

5、環保投入）積極的環保投入保障保障長期穩定生產，長期穩定生產， 并為擴產提供支持。并為擴產提供支持。公司每年環保投入占收入 1%-2%，擁有自主廢水處理及循 環系統和廢氣處理系統，年污水處理規模達 1.9 萬噸，廢水回用規模達 1 萬噸。 未來展望：積極擴產下成長性凸顯。未來展望：積極擴產下成長性凸顯。公司現有色紗產能難以滿足日益增長的市 場需求，2021 年起公司加大擴產進度，未來在老廠區和荊州合計規劃 9 萬噸新 增色紗產能，全部達產后公司產能將較 2020 年底增加 167%。同時，公司向上 游布局， 建設 24 萬錠智能紡紗項目， 保證高品質的原材料供應， 降低采購成本， 并減少松式絡筒

6、工序，提升效率。此外，公司同步拓展 3 萬噸纖維染色項目， 滿足客戶多樣需求，并與貿易紗業務形成協同。 風險因素：風險因素：行業需求波動，原材料價格波動，產能推進不及預期等。 投資建議：投資建議：公司為紗線染色行業領軍者，成本優勢顯著，未來擴產動作積極， 3-5 年維度均具備較好的成長性。 我們預計公司 2021-23 年凈利潤為 2.2/2.3/3.1 億元，考慮到公司目前發展階段與高成長紡織制造企業臺華新材類似，參考臺 華新材估值，給予公司 2022 年 21 倍 PE，對應目標價 38 元，目標市值 48 億 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 富春染織富春染織 605189 評級評級 買入

7、（首次）買入（首次） 當前價 22.40元 目標價 38.00元 總股本 125百萬股 流通股本 31百萬股 總市值 28億元 近三月日均成交額 29百萬元 52周最高/最低價 31.6/20.99元 近1月絕對漲幅 5.96% 近6月絕對漲幅 -10.51% 近12月絕對漲幅 14.83% 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,398 1,515 2,117 2,523 3,500 營業收入增長率

8、 YoY -2.5% 8.4% 39.7% 19.2% 38.7% 凈利潤(百萬元) 91 113 217 227 311 凈利潤增長率 YoY -7.4% 24.4% 91.3% 4.8% 37.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.91 1.74 1.82 2.49 毛利率 15.6% 15.2% 17.9% 16.8% 17.0% 凈資產收益率 ROE 13.3% 14.5% 14.0% 12.9% 15.1% 每股凈資產（元） 5.49 6.26 12.37 14.07 16.52 PE 30.7 24.7 12.9 12.3 9.0 PB 4.1 3.6 1.8 1.6

9、 1.4 PS 2.0 1.8 1.3 1.1 0.8 EV/EBITDA 19.3 15.9 9.5 8.3 5.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 7 日收盤價 kUjW9UkWdWeVxPzRwOvN8OaO6MoMnNtRqReRrQoMkPrRxO7NmMvMxNrMoOMYqRnN 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：中國紗線染色領軍者公司概況：中國紗線染色領軍者 . 1 公司深耕行業 19 年，色紗產能國內領先 . 1 股東及管

10、理層：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富 . 2 財務分析：盈利能力穩步提升，經營質量持續優異 . 3 色紗行業：環保趨嚴有望驅動滲透率及集中度雙升色紗行業：環保趨嚴有望驅動滲透率及集中度雙升 . 6 什么是紗線染色？ . 6 空間：百億級市場，滲透率有望隨環保意識加強而提升 . 7 格局：競爭充分，集中度有望提升 . 8 核心優勢：成本優勢顯著，環保能力突出核心優勢：成本優勢顯著，環保能力突出. 9 資源稟賦領先，成本優勢顯著 . 9 獨創倉儲式生產模式，成本、效率雙重保障 . 12 注重環保投入，廢水、廢氣處理能力優異 . 14 未來展望：積極擴產下成長性凸顯未來展望：積極擴產下成長性凸顯 .

11、 16 積極擴產紗線染色，未來產能大幅增厚 . 16 新增棉紗產能，切入上游降本增效 . 17 同步拓展纖維染色，與貿易紗業務形成協同 . 17 風險因素風險因素 . 18 盈利預測及估值評級：高成長，低估值盈利預測及估值評級：高成長，低估值 . 18 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：各項收入及增速 . 1 圖 2：公司各項收入占比 . 1 圖 3：2020 年度公司前 10 大客戶及其營收. 2 圖 4：公司前五大客戶占比 . 2 圖 5：富春股權結構（截至 2021 年

12、9 月 30 日） . 2 圖 6：收入及增速 . 3 圖 7：歸母凈利潤及增速 . 3 圖 8：主營業務成本按產品類型構成 . 4 圖 9：公司具備較強價格傳導能力 . 4 圖 10：公司分產品毛利率 . 4 圖 11：公司各項費用率 . 4 圖 12：公司凈利潤率 . 5 圖 13：公司 ROE（加權） . 5 圖 14：公司營運能力優異 . 5 圖 15：公司經營性現金流凈額及與凈利潤的比例 . 5 圖 16：公司償債能力穩步提升. 6 圖 17：公司資產負債率逐步優化 . 6 圖 18：不同印染方法對比 . 7 圖 19：紗線染色的 3 種方法 . 7 圖 20：規模以上印染布產量及增

13、速 . 8 圖 21：規模以上印染企業營收、利潤及增速 . 8 圖 22：中國棉襪和合纖襪出口金額 . 8 圖 23：中國棉襪和合纖襪出口數量 . 8 圖 24：中國規模以上印染企業虧損戶數及虧損面 . 9 圖 25：色紗業務單位制造成本優化 . 10 圖 26：色紗業務單位制造成本拆分 . 10 圖 27：色紗單位能源成本逐步降低 . 10 圖 28：色紗能源成本拆分 . 10 圖 29：公司用水來源 . 11 圖 30：不同水源價格 . 11 圖 31：每噸紗線單位用水量及其增速 . 11 圖 32：每噸紗線單位水成本及其增速 . 11 圖 33：公司平均煤價伴隨新鍋爐投入使用有所下降 .

14、 12 圖 34：每噸紗線單位用煤成本及其增速 . 12 圖 35：產能利用率維持高位 . 13 圖 36：公司色紗染色均勻無層差 . 13 圖 37：富春存貨周轉天數處于優異水平，基本穩定在 23 個月 . 13 圖 38：富春應收賬款周轉行業領先 . 13 圖 39：富春研發費用率業內領先 . 14 圖 40：公司研發中心自動配色設備 . 14 圖 41：公司環保支出 . 14 圖 42：公司環保支出占收入比例 . 14 圖 43：廠區內實時檢測排污情況 . 15 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

15、圖 44：公司污水處理工藝 . 15 圖 45：胚紗自產后可減少松式絡筒工序 . 17 圖 46：胚紗自產后可減少松式絡筒工序 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：核心管理層背景 . 3 表 2：印染公司對比 . 9 表 3：生產經營模式 . 12 表 4：公司排污設施及處理規模 . 15 表 5：公司污染物排放情況 . 16 表 6：公司 2021-23 年產能及產量預測 . 16 表 7：公司色紗業務擴產規劃 . 17 表 8：公司分業務收入預測 . 19 表 9：公司盈利預測表 . 19 表 10：可比公司估值表 . 20 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值

16、分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：中國紗線染色領軍者中國紗線染色領軍者 公司深耕行業公司深耕行業 19 年，年，色紗產能國內領先色紗產能國內領先 富春染織是國內色紗行業富春染織是國內色紗行業領軍者領軍者。公司主營業務為紗線的染整與銷售，以“倉儲式生 產為主，訂單式生產為輔” 。截至 2020 年底，公司色紗產能為 5.4 萬噸/+14.9%，為國內 色紗產能最大的企業之一。公司 2020 年/1-3Q21 分別實現營業收入達 15.2/15.1 億元，同 比+8.4%/+51.5%，分別實現歸母凈利潤 1.13/1.62 億元，同比+24.5

17、%/+196.7%。 公司專注色紗行業公司專注色紗行業 19 年年，目前色紗業務，目前色紗業務收收入入占比超占比超過過 90%。富春染織成立于 2002 年，自成立以來一直專注于色紗行業，尤其是筒子紗線染整，擁有自主品牌“天外天” 。 目前公司業務分為三塊，1）色紗：）色紗：公司自行采購胚紗，經染色加工后對外銷售，2020 年 收入占比已經超過 90%；2）委托加工：）委托加工：客戶提供胚紗，委托公司進行染色加工，公司收 取相應的加工費；3）貿易紗：）貿易紗：公司直接向客戶銷售未進行任何加工的胚紗賺取中間差價。 近幾年伴隨棉紗價格及匯率波動，公司逐漸減少貿易紗業務。 圖 1：公司各項收入（百萬

18、元）及增速 圖 2：公司各項收入占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司色紗色紗產品主要用于襪業，客戶以襪制品生產商為主。產品主要用于襪業，客戶以襪制品生產商為主。純棉色紗舒適透氣，柔軟有 親和力且不易打滑，適合應用于襪制品。公司色紗產品主要應用于中高端棉襪，下游客戶 以襪制品生產商為主，包括知名襪品牌“浪莎” “夢娜”等。公司客戶結構分散，2020 年 前五大客戶占比為 14.3%。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

19、 2014201520162017201820192020 色紗貿易紗加工費 YoY-色紗YoY-貿易紗YoY-加工費 64% 70%71% 80% 84% 91%90% 34% 28%26% 18% 14% 6%8% 2%2%2%2%2%3%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017201820192020 色紗貿易紗加工費 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：2020 年度公司前 10 大客戶及其營收（萬元

20、） 圖 4：公司前五大客戶占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 股東及管理層：股東及管理層：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富股權結構穩定，管理團隊經驗豐富 實控人及其一致行動人合計持股達實控人及其一致行動人合計持股達 56%，員工持股平臺持股，員工持股平臺持股 10%。公司創始人及董 事長何培富直接持股 45.13%，通過蕪湖富春創業投資合伙企業和蕪湖勤慧創業投資合伙 企業間接持股 1.44%，共持股 46.57%。其女何壁宇、何璧穎分別持股 5.64%/5.64%，女 婿俞世奇通過蕪湖富春創業投資合伙企業間接持股 0.17%。 何培富、何壁宇

21、、何璧穎和 俞世奇為一致行動人，合計持股 56.41%。蕪湖富春創業投資合伙企業和蕪湖勤慧創業投 資合伙企業為員工持股平臺，共持股 10.26%，覆蓋員工數達 66 人，以中高級管理團隊為 主。 圖 5：富春股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司核心管理團隊經驗豐富。公司核心管理團隊經驗豐富。董事長何培富在創辦富春之前，曾在浙江諸暨從事襪業 制造，1983 年進入色紗產業，有豐富的行業經驗和市場敏感度。管理團隊多有紡織/制造 相關行業經歷，在技術、生產、管理上經驗豐富。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6

22、,000 堯舜襪業 獵馬人襪業 宏卓襪業 光大襪業 諸暨市沃特襪業 浙江圣邦化纖針織 杭州惠鴻紡織 億衡針紡 上海華一紡 瑩騰襪業 10.0%10.1%10.0% 10.7% 11.6% 14.6% 14.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 2014201520162017201820192020 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 1：核心管理層背景 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 何培富 董事長 曾任浙江省富陽縣新聯公司

23、技術員，浙江省富陽縣坑西鄉政府農科站站長，浙江省富陽唐家 塢制線廠負責人，浙江省富陽第一制線廠負責人,杭州富春執行董事、總經理，富春有限執行 董事、總經理 俞世奇 董事、總經理 曾任浙江萬利工具集團有限公司銷售員、銷售經理，富春有限銷售部經理 周要武 董事、副總經理 曾任蕪湖裕中紡織有限公司技術員、區域經理，富春有限副總經理 王騰飛 副總經理 中級染整工程師，曾任富春有限技術主管、副總經理 章位良 副總經理 曾任杭州襪廠設備管理員，杭州云森紡織染整有限公司設備部主管，富春有限副總經理。 王金成 董事會秘書、副總經理、財務總監 曾就職于蕪湖金龍特種合金鋼有限責任公司，蕪湖市躍進造紙廠出納、會計、

24、主辦會計，安 徽躍華紙業股份有限公司財務部副經理、經理、總經理助理，富春有限財務部經理。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 財務分析：財務分析：盈利能力穩步提升，經營質量持續優異盈利能力穩步提升，經營質量持續優異 收入增長穩定，收入增長穩定， 利潤彈性較大利潤彈性較大。 2021Q1-3 公司收入達 15.1 億元/+51.5%， 2014-2020 年 CAGR 達 4.3%。2015 年收入下滑主要系棉價波動較大導致，2019 年收入受貿易紗業 務萎縮影響有所下滑，但色紗業務依舊實現 6%的增長。2021Q1-3 歸母凈利潤達 1.62 億 元/+196%， 受益產能擴張及棉價上漲

25、， 增長顯著。 2014-2020年歸母凈利潤CAGR達24.6%， 利潤增長快于收入，主要系公司規模效應及降本增效逐步體現下盈利能力穩步提升。 圖 6：收入（百萬元）及增速 圖 7：歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 原材料為主要成本，原材料為主要成本，公司具備較強價格傳導能力。公司具備較強價格傳導能力。從成本結構拆分，原材料為公司主 要成本，2020 年成本占比達 84%。公司原材料主要為胚紗、染料及助劑，其中胚紗為主 要材料。公司具備較強的價格傳導能力，2017-2020 年公司胚紗單位采購價格的變化與公 司色紗

26、售價變化基本保持一致。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 營業總收入同比(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 歸母凈利潤同比(%) 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：主營業務成本按產品類型構成 圖 9：公司具備較強價格傳導能力 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

27、資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 規模效應及降本增效作用下，盈利能力穩步提升。規模效應及降本增效作用下，盈利能力穩步提升。公司 2020 年毛利率達 15.2%，同 比下滑 0.4pcts（運輸費由銷售費用調整入營業成本） ，較 2014 年提升 4.1pcts。從費用率 看，2020 年銷售/管理/研發費用率為 0.6%/2.2%/3.4%，研發費用率多年來維持穩定，銷 售費用率逐步優化。 綜合來看， 公司凈利潤率由 2014 年的 2.6%提升至 2020 年的 7.5%， 盈利能力穩步提升。 圖 10：公司分產品毛利率 圖 11：公司各項費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券

28、研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：2020 年銷售費 用率大幅下滑主要系運輸費調整入營業成本 87%86% 84%84% 3% 3% 4%4% 10%11%12% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020 直接材料直接人工制造費用 -10% -5% 0% 5% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 2017201820192020 色紗單位銷售價格（元/公斤） 胚紗單位采購價格（元/公斤） YOY-售價 YOY-采購價 11.1% 13.6% 15.6% 14.1% 15.2%

29、15.6%15.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2014201520162017201820192020 色紗貿易紗加工費公司整體 1.7% 1.5% 1.2% 1.2% 1.3% 1.4% 0.6% 2.3% 3.1% 2.7% 2.2% 1.9% 2.4% 2.2% 3.2%3.2% 3.3% 3.4% 3.3% 3.4%3.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2014201520162017201820192020 銷售費用率管

30、理費用率研發費用率 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：公司凈利潤率 圖 13：公司 ROE（加權） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 營運能力優異，經營質量逐步改善。營運能力優異，經營質量逐步改善。2020 年公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數為 83/5/38 天，存貨周轉天數受到公司備貨式銷售占比提升影響有所增加，應收賬款由于先 款后貨模式表現優異，且近年來仍在逐步優化。公司經營性現金流在 2016-2018 年受存貨 占比提升影響有

31、所下降， 2018年起經營質量逐步提升， 2020年經營性現金流達3.08億元， 經營性現金流凈額/凈利潤達 2.72。 圖 14：公司營運能力優異 圖 15：公司經營性現金流凈額及與凈利潤的比例（億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 償債能力優秀，負債率逐步優化。償債能力優秀，負債率逐步優化。公司 2020 年流動比率達 1.6，2014-2020 年流動 比率均在 1.5 以上，償債能力優異。從負債水平看，公司資產負債率由 2014 年 46%下降 至 39%，優化顯著。截至 3Q21，公司賬面資金達 6.8 億元，交易性金融資產為 1

32、.2 億元， 短期借款 0.7 億元，長期借款 0.3 億元，資產結構健康。 2.6% 4.3% 6.5% 5.5% 6.9% 6.5% 7.5% 10.8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 9.9% 12.7% 23.1% 17.4%17.2% 14.1%15.6%14.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 55 77 66 72 88 94 83 74 16 17 14 12 77 54 50 49 2829 34 3838 30 0 20 40 60 80 100 存貨周轉天數應收賬款周轉天數 應付賬款周轉天數

33、 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 2014201520162017201820192020 經營性現金流凈額經營性現金流凈額/凈利潤 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 16：公司償債能力穩步提升 圖 17：公司資產負債率逐步優化 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 色紗色紗行業：行業：環保趨嚴有望驅動滲透率及集中度雙升環保趨嚴有望驅動滲透率及集中度雙升

34、 什么是紗線染色？什么是紗線染色？ 印染行業是紡織工業產業鏈的中間環節，是通過化學或物理方法，對紡織品進行處理 和染色，提高紡織品附加價值的過程。根據生產工藝要求、成本控制、產品功能和藝術風 格等要求的變化因素，紡織品通常會選擇在生產過程中的不同環節進行印染。目前行業內 的主流印染方式有紗線染色、纖維染色和織物染色三種。 纖維染色纖維染色：在紡紗之前，將散纖維裝入染缸進行染色。纖維染色后可將兩種或兩種以 上不同顏色的纖維混紡后制成具有獨特混色效果的色紡紗。優點：優點：更加環保，相對織物染 色節省約 50%的用水， 同時織成的織物色彩飽滿， 層次感強， 具有朦朧的立體效果。 缺點：缺點： 染色過

35、程中需經受酸、堿、高溫等作用，在獲得色彩的同時纖維被腐蝕破壞，纖維聚合度 下降、強力損失、短絨增加，可紡性通常也會下降。另外，染色后再進行紡紗在生產管理 方面要求較高，配色過程稍有疏忽，就會導致飛花、批號混雜錯亂，造成大面積疵品的產 生。應用范圍：應用范圍：因價格較高，多用于中高端服飾。 紗線染色紗線染色：在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色。優點：優點：染料滲透性強，色 牢度較好，能獲得良好的勻染效果，產品具有較高的重現性，色彩立體感強，手感蓬松豐 滿。 從經濟和環保角度， 在織造前道工序染色印染成本最低， 與織物染色比污染相對較小。 缺點：缺點：容易導致紗線起毛，造成拉伸度下降，影響后

36、序織造效率。應用范圍：應用范圍：多用于襪制 品、毛巾、手套、帽類、毛衫等。 織物染色織物染色：紗線織造成織物后進行染色。優點：優點：織物匹染成本相對較低，適宜大批量 生產，是目前紡織品最主要的染色方式。缺點：缺點：織物匹染成品色彩單一，色牢度低，印染 過程中污染較為嚴重。應用范圍：應用范圍：大部分服飾均可應用。 1.5 1.7 1.91.9 1.8 1.9 1.6 2.6 0.9 0.8 1.1 1.0 0.90.90.9 1.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 流動比率速動比率 46% 44% 48% 43% 41% 37% 39% 31% 0% 10% 20% 30

37、% 40% 50% 60% 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 18：不同印染方法對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 其中紗線染色又分為筒子染色、絞紗染色、經軸染色三種染色方式，富春采用的染色 方法即為筒子染色。筒子染色的優點筒子染色的優點：1）工序相對簡單）工序相對簡單，絞紗染色后還需倒筒，工序較 繁瑣。2）節能減排）節能減排，絞紗染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放 也相應減少，污水處理成本降低。3）應用廣）應用廣，經軸浸染主要用于梭織，染好后通常用于 直接織布，

38、而不是單紗，筒子染色可直接應用于成品織造，如襪子、毛衫、手套等。 圖 19：紗線染色的 3 種方法 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 空間空間：百億級市場百億級市場，滲透率有望，滲透率有望隨環保意識加強而隨環保意識加強而提升提升 印染印染行業總規模超行業總規模超 2500 億億元元， 過去， 過去多年多年供給有所收縮。供給有所收縮。 根據中國印染行業協會數據， 過去多年印染行業供給有所收縮，以印染布為例，中國印染布產量由 2010 年的 602 億米 下降至 2020 年的 525 億米， 10 年 CAGR 為-1.4%。 從收入端看， 下降幅度更為顯著， 2020 年中國規模以上印

39、染企業收入達 2541 億元， 4年 CAGR為-10%， 利潤達 1.27 億元/-20%， 4 年 CAGR 為-12%。 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 20：規模以上印染布產量（億米）及增速 圖 21：規模以上印染企業營收（億元）、利潤（億元）及增速 資料來源：中國印染行業協會，中信證券研究部 資料來源：中國印染行業協會，中信證券研究部 色紗行業規?；蛏喰袠I規?；蜻_數百億元達數百億元，隨環保監管及可持續發展意識加強，隨環保監管及可持續發展意識加強，紗線染色紗線染色滲透率有滲透率有 望

40、提升。望提升。 目前紗線染色在整個印染行業中占比相對較低， 主要應用在襪制品、 毛巾、 手套、 帽子等產品上。以襪制品為例，中國 2020 年棉襪和合纖襪出口金額達 45 億美元，考慮到 襪制品主要由色紗或色紡紗制成，假設 60%-70%由色紗制成、15%-20%毛利率，以及色 紗 80%的成本占比，則對應色紗僅在襪制品出口領域的規模為 110-140 億元人民幣，若考 慮其他應用領域，色紗的市場規?；蜻_數百億元人民幣。色紗的市場規?；蜻_數百億元人民幣。未來伴隨行業環保政策加強，以 及下游品牌方對可持續發展理念的重視度提高，色紗的應用范圍有望擴大，滲透率有望提 升。 圖 22：中國棉襪和合纖襪

41、出口金額（億美元） 圖 23：中國棉襪和合纖襪出口數量（億雙） 資料來源：健盛集團公告，中信證券研究部 資料來源：健盛集團公告，中信證券研究部 格局：競爭充分，集中度有望提升格局：競爭充分，集中度有望提升 行業行業競爭要素競爭要素：成本控制、管理效率及環保能力。：成本控制、管理效率及環保能力。1）成本控制：）成本控制：色紗行業雖對產品 顏色的設計有一定要求，但整體同質化較強，價格是重要的競爭要素之一，因此要求企業 具備較強的成本控制能力，包括對生產資源的充分利用、工藝的創新和熟練等；2）管理）管理 效率：效率：色紗行業部分環節仍舊依賴人力，自動化程度有限，并且環保監管嚴格，對企業在 工廠、員工

42、、生產流程的管理也存在一定要求；3）環保）環保能力能力：印染環節容易產生大量廢 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 規模以上印染布產量YOY -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20162017201820192020 總營收凈利潤 總營收YOY凈利潤YOY -2

43、0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020 出口金額出口金額-YOY -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020 出口數量數量-YOY 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 水、廢氣等污染物，是重污染性行業。行業政策對于環保監管嚴格，環保能力優秀的企業 具備持續穩定生產的基礎

44、。 競爭相對充分，在環保政策趨嚴下集中度有望提升。競爭相對充分，在環保政策趨嚴下集中度有望提升。1）從區位看，由于紡織產業鏈 更加完善、水資源更加豐富、勞動力更加充足，印染企業多集中在東部沿海地區，其中浙 江地區印染布產量占全國比例超過 60%。2）行業集中度較低，競爭相對充分。以行業內 部分上市公司為例，航民股份印染業務收入為 30 億元，僅占 2020 年規模以上印染企業收 入的 1.2%。3）印染行業的環保監管范圍不斷擴大，對印染企業的運行標準進一步收嚴， 許多企業難以承擔較高的成本費用逐漸被淘汰，2019 年 3 月至今，中國規模以上印染企 業虧損戶數占比基本在 20%以上。伴隨行業落

45、后產能的逐步出清，未來集中度有望提升。 圖 24：中國規模以上印染企業虧損戶數及虧損面 資料來源：中國印染行業協會，中信證券研究部 表 2：印染公司對比 公司公司 印染產品印染產品 印染業務收入印染業務收入 印染業務毛利率印染業務毛利率 總市值（億元）總市值（億元） 航民股份 印染布 30.4 億元 24.58% 56 聯發股份 印染布、色織布 印染布 7.0 億元，色織布 9.4 億元 印染布 23.07%，色織布 29.24% 25 華紡股份* 印染布 23.6 億元 13.86% 20 迎豐股份 印染布 7.8 億元 23.26% 34 華孚時尚 色紡紗 72.2 億元 15.69% 7

46、6 百隆東方 色紡紗 35.9 億元 14.88% 77 富春染織 色紗 13.6 億元 15.46% 28 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：華孚時尚收入及毛利率取 2018 年紗線業務收入及毛利率，其余公司均為 2020 年數據 市值 截至 2021 年 12 月 7 日 核心優勢：核心優勢：成本優勢顯著成本優勢顯著，環保能力突出，環保能力突出 資源稟賦領先，成本優勢顯著資源稟賦領先，成本優勢顯著 單位制造成本單位制造成本領先領先， 其中能源成本， 其中能源成本近年來近年來下降顯著。下降顯著。公司 2020 年原材料/制造/人工成 本占比分別為 84%/12%/4%，其中原材料為棉

47、紗，主要跟隨棉價波動，除此之外，制造和 人工成本均存在自主優化空間。公司近年來單位制造成本逐步優化，2020 年每噸紗線制 造成本為 2750 元/噸，同比下滑 6.1%，其中每噸紗線的能源消耗成本下降最為顯著（能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2019年1-3月 2019年1-4月 2019年1-5月 2019年1-7月 2019年1-9月 2019年1-10月 2019年1-11月 2019年1-12月 2020年1-2月 2020年1-3月 2020年1-4月 2020年1-5月 2020年1-6

48、月 2020年1-7月 2020年1-10月 2020年1-11月 2020年1-12月 2021年1-2月 2021年1-3月 2021年1-4月 2021年1-5月 2021年1-6月 2021年1-7月 2021年1-8月 2021年1-9月 虧損企業數量虧損面 富春染織（富春染織（605189.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 源成本占比約為制造成本的一半） ，由 2017 年 1498 元/噸下降至 2020 年 1109 元/噸。能 源成本中占比從高到低依次為電、 水、 煤， 2020 年分別占色紗能源成本的 65%/

49、34%/1%。 圖 25：色紗業務單位制造成本（元/噸）優化 圖 26：色紗業務單位制造成本拆分 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 27：色紗單位能源成本（元/噸）逐步降低 圖 28：色紗能源成本拆分 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，信證券研究部 長江取水長江取水&效率提升效率提升作用下公司每噸紗線用水成本僅作用下公司每噸紗線用水成本僅 9 元元/噸噸。1）富春為蕪湖地區少 數幾家持有長江取水資格的企業之一，自 2019 年長江取水量得到批準增長后，長江取水 量占比不斷提升。根據公司招股說明書，長江取水每

50、噸水成本僅 0.08 元，遠低于自來水價 格 3.3 元。伴隨公司長江取水占比的提高（2020 年公司長江取水占比已達 99%） ，公司加 權平均水價由 2017 年的 0.61 元/噸下降至 2020 年的 0.12 元/噸。 2） 公司近年來用水效率 和污水循環能力不斷提升，每噸色紗單位用水量亦有下滑，每噸色紗用水由 2017 年 78 噸 下降至 2020 年 74 噸，遠低于國家標準。綜合水價降低綜合水價降低&用水量下降，公司每噸紗線用水用水量下降，公司每噸紗線用水 成本由成本由 2017 年年 47 元元/噸下降至噸下降至 2020 年年 9 元元/噸。噸。 4.0% -5.2% -