【公司研究】紫金礦業-從季報跟蹤量本利趨勢尋找存在預期差的黃金礦-20200429[18頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 點點 評評 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-4-28 收盤價（元） 3.46 總股本（百萬股） 25377.26 流通股本 （百萬股） 19221.77 總市值（百萬元） 100747.72 流通市值 （百萬元） 76310.41 凈資產（百萬元） 49639 總資產（百萬元） 139678 每股凈資產 1.96 相關報告相關報告 紫金礦業： 尋找有色的核心資 產

2、，具備阿爾法的資源成長股 2019-11-23 紫金礦業：公開增發或將啟 動，中長期配置時點已到 2019-11-13 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 136098 118780 126440 136602 同比增長同比增長 28.4% -12.7% 6.4% 8.0% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4284 3904 6470 10062 同比增長同比增

3、長 4.6% -8.9% 65.7% 55.5% 毛利率毛利率 11.4% 13.5% 14.9% 17.9% 凈利潤率凈利潤率 3.1% 3.3% 5.1% 7.4% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 8.4% 7.1% 10.7% 14.6% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.15 0.25 0.40 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.42 1.27 0.53 0.91 投資要點投資要點 公司發布公司發布 2020Q1 季報季報和隴南和隴南/諾頓擴產規劃諾頓擴產規劃：2020Q1，公司實現營收 361.6 億元， 同比增24.52%， 環比增6.4%； 實現歸母凈利潤10.4

4、億元， 同比增18.93%， 環比降 18.6%；實現扣非歸母凈利潤 6.5 億，同比降 12.67%，環比降 47.7%， 業績符合市場預期。同時，隴南紫金將于 6 月份恢復生產，且將擴產至 5.5 噸/年礦產金（前 8 年） ，后 20 年地下 1.8 噸/年；諾德金田低品位礦處理擴產 將使帕丁頓選廠的金產量保持在 5-6 噸； Binduli 低品位 1500 萬噸年堆浸項 目首期預計 2022 年 3 月建成投產，項目完成后最高年份可生產黃金約 7 噸。 2020Q1，產品成本控制有效產品成本控制有效，金價上漲金價上漲+產產銷銷量提升保障盈利量提升保障盈利穩步增長穩步增長； 得益于冶煉

5、企業期貨套保盈利 4.99 億元從而帶來 3.9 億元非經常性損益，其 源于銅鋅下跌過程中，冶煉廠完全套保策略所致，其和冶煉銅/鋅毛利同比下 滑 61%/87%形成對沖，本質可作能夠持續對利潤進行正貢獻的載體；但其計 入非經常性而存貨跌價減值計入經常性導致扣非歸母凈利與歸母凈利相差 3.9 億元。2020Q1，礦產金/銅/鐵精礦/鋅/銀價格分別同比上漲 24.7%/-1.5% /3.4%/-46%/8.4%，單位成本分別同比上漲-0.7%/4.9% /-9.8%/18.3%/-11.3%， 導致單位毛利分別同比上漲 68.5%/-8.6%/ 9.8%/ -92.9%/43%。同時，礦產金/ 礦

6、產金/銅/鐵精礦/鋅/銀銷量分別同比提升 8.1%/41%/-33%/-14%/23%。 礦產金 量價齊升和成本降、礦產銅產量提升彌補價格下跌和成本升，礦產金銅毛利 值分別同比升 82%至 16.7 億元和同比升 29%至 16.5 億元， 毛利占比分別達到 42.7%和 41.9%。礦產金/銅/鐵精礦/鋅/銀單位成本分別環比上漲 4.9% /-11.8%/-37.4%/ -18.7%/14.3%，銅鋅和鐵精礦成本出現環比下滑，或主要在于 科盧韋齊和碧沙礦業的成本有所改善，預計業績環比下滑主要在于價量，而 銷量環比下滑的原因在于成品庫存增加所致而并非產量不及預期。 盈盈利預測與評級：利預測與評

7、級：我們認為，短期不可抗力風險不會改變公司中長期成長的 價值；一方面波格拉談判事件尚未完全落地，商談仍在繼續；另一方面，最 悲觀的情況下，波格拉金礦真的永久停產損失，考慮隴南、諾頓和大陸黃金 等，2021-2022 年的產量規劃也能完成，公司仍具備更多尚未被充分認知的新 增資源潛力未來金和銅的資源成長邏輯并未改變。充分考慮波格拉項目關停 對業績的影響，下調 2020-2022 年盈利預期，預計或將實現歸母凈利 39.04 億 元、 64.7 億元和 100.6 億元， 對應 4 月 28 日收盤價 PE 為 25.8x、 15.6 和 10.0 x， EPS 為 0.15/0.25/0.40

8、元，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：波格拉談判不及預期波格拉談判不及預期、自身項目推進不如預期自身項目推進不如預期，金屬金屬價格價格繼續承壓繼續承壓等等 紫金礦業紫金礦業 601899 從從季報跟蹤量季報跟蹤量本本利利趨勢趨勢，尋找存在預期差的黃金礦尋找存在預期差的黃金礦 2020 年年 4 月月 29 日日 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 2 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行場行情情) ) 目錄目錄 事件 . - 4 - 點評 . - 5 - 1、2020Q1，業績的增減點主要在哪里？ . - 5 - 2、從毛利端來看

9、：礦產品價、量、成本和利如何波動？ . - 6 - 3、費用端的增減科目在哪及未來變化趨勢？. - 9 - 4、 投資收益和減值損失或為扣非歸母與歸母凈利差異的核心要素， 實際主營或更 為樂觀 . - 11 - 5、站在當前時點，如何看待紫金未來資源成長的趨勢？ . - 13 - rQtMrRnRsPtNoMpOvNnMpM9PbPbRoMrRmOrRjMqQsOeRpMpPaQnNuNxNmOqQwMtOoM 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 3 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行場行情情) ) 圖表目錄圖表目錄 圖 1、2020Q

10、1，公司營收同比增 24.52% . - 4 - 圖 2、2020Q1，公司歸母凈利同比增長 18.93% . - 4 - 圖 3、2020Q1 vs.2019Q1，業績增減在哪里？（單位：億元） . - 5 - 圖 4、2020Q1 vs.2019Q4,業績增減在哪里？（單位：億元） . - 5 - 圖 5、分季度的費用端變化情況：運輸費用更改記賬方式，銷售費用大幅下降， 但財務費用升（單位：%） . - 9 - 圖 6、2020Q1，銷售費用率增長至 0.4%（單位：%） . - 10 - 圖 7、2020Q1，公司凈利率為 2.88%（單位：%） . - 10 - 圖 8、2020Q1，

11、短期借款繼續提升（單位：億元） . - 11 - 圖 9、2020Q1，長期借款繼續提升（單位：億元） . - 11 - 圖 10、2020Q1，公司細分的非經常性利潤來自于哪？（單位：元） . - 12 - 圖 11、2020Q1，公司非經常性利潤增減情況（單位：元） . - 12 - 圖 12、2020Q1，公司計提資產減值 2.37 億元，同比對業績形成拖累（單位：億 元） . - 13 - 表 1、分季度來看毛利變化趨勢：礦產銅金鐵毛利占比繼續提升，礦產鋅毛利占 比僅約 1.1%（單位：億元） . - 6 - 表 2、細分品種而言：2020Q1，同比于 2019Q1 的量/價/成本變化

12、趨勢（單位：億 元） . - 7 - 表 3、細分品種而言：2020Q1，環比于 2019Q4 的量/價/成本變化趨勢（單位：億 元） . - 8 - 表 4、細分品種而言：分季度來看主營產品的單位毛利變化趨勢（單位：元/克， 元/噸） . - 8 - 表 5、更為重要的是，2020Q1，公司主營產品的庫存量大幅提升（單位：元/克， 元/噸） . - 9 - 表 6、分季度的財務費用明細：2020Q1 財務費用環比增長主要在于利息費用大幅 增加（單位：億元） . - 10 - 表 7、2020Q1，公司整體的資產負債率小幅提升至 58.06%（單位：%） . - 11 - 表 8、2020 年

13、，按照 360 元/克年均價，若波格拉金礦徹底關?；蛴绊懭陿I績約 6.14 億元（單位：億元） . - 13 - 表 9、 我們預計， 350 元/克金價下全生命周期折現， 波格拉金礦的權益價值為 91.2 億，股權價值為 77 億元 . - 14 - 表 10、不同金價背景下，波格拉金礦的折現的權益股權價值（單位：億元）- 14 - 表 11、更為重要的是，公司還存在許多潛在的新增礦產金項目尚未充分計入未來 產量規劃（單位：kg） . - 15 - 表 12、我們預計，最悲觀情況下：即使未來波格拉金礦真的永久關停，未來 2 年產量指引規劃仍將完成 . - 15 - 請務必閱讀正文之后的信息

14、披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 4 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行場行情情) ) 報告正文 事事件件 1、公司發布公司發布 2020 年一季報：年一季報：2020Q1，公司實現營收 361.6 億元，同比增 24.52%，環比增 6.4%；實現歸母凈利潤 10.4 億元，同比增 18.93%，環比降 18.6%；實現扣非歸母凈利潤 6.5 億，同比降 12.67%，環比降 47.7%；扣非歸 母凈利與歸母凈利相差 3.9 億元主要在于減值損失和套保投資收益，實際扣 非歸母凈利潤或更為樂觀，業績表現符合市場預期 2、公司披露、公司披露隴南紫金隴南紫金和諾

15、頓金田礦產進度擴產規劃和諾頓金田礦產進度擴產規劃：一方面，隴南紫金前期 產能將于 6 月份恢復生產，且進行擴產，未來達到 5.5 噸/年產量（前 8 年） ， 后 20 年地下 1.8 噸/年。 另一方面， 諾德金田低品位礦處理能力提升將打開產 量增幅空間，新增建設規模 150 萬噸年，并能增強礦石加工適應性，預計 2021 年 7 月建成投產，使帕丁頓選廠的黃金產量保持在 5-6 噸；Binduli 低品 位 1500 萬噸年堆浸項目分期建設，首期 Binduli 北區工程預計 2022 年 3 月建成投產，項目全部完成后，最高年份可生產黃金約 7 噸。 圖圖 1、2020Q1，公司公司營營

16、收收同比同比增增 24.52% 圖圖 2、2020Q1，公司公司歸母凈利同比增長歸母凈利同比增長 18.93% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 我們認為，我們認為，2020Q1，礦產金，礦產金銅銅盈利盈利占比持續占比持續提升提升超預期，超預期，礦產金成本同比改礦產金成本同比改 善善，銅銅鋅和鋅和鐵精礦成本鐵精礦成本已出現已出現環比環比下滑下滑, 預計剔除預計剔除減值損失減值損失和和和投機性的套和投機性的套 保收益保收益，主營業績，主營業績的利潤的利潤貢獻貢獻或或比比歸母凈利潤更歸母凈利潤更為為樂觀樂觀。2020Q1，礦產金/

17、礦 產 銅 / 鐵 精 礦 / 礦 產 鋅 / 礦 產 銀 價 格 分 別 同 比 上 漲 24.7%/-1.5% /3.4%/-46%/8.4%，環比上漲 8.4%/-2.5%/-2.1%/-26.3%/4.3%；單位成本分別同 比上漲-0.7%/4.9%/ -9.8%/18.3%/-11.3%， 環比上漲 4.9%/-11.8%/-37.4%/-18.7% /14.3%， 導致單位毛利分別同比上漲 68.5%/-8.6%/9.8%/-92.9%/43%,環比上漲 12.2%/12.8% /26.4%/ -65.2%/-4.8%；銅鋅和鐵精礦季度成本已出現環比下滑 趨勢，金銅和鐵精礦季度單位

18、盈利出現環比提升趨勢。同時，礦產金/礦產銅 /鐵精礦/礦產鋅/礦產銀銷量分別同比提升 8.1%/40.9%/-33%/-14%/22.5%,環比 提升-11.2%/0%/-7.8% /-11.9%/-38.8%，Q1 銷量環比下滑的很大部分原因或在 于產成品庫存增加所致而并非產量因素。礦產金銷量和單位盈利齊升、礦產 銅產量大幅擴張帶動其毛利額分別同比上升 82.1%至 16.7 億元和同比上升 28.8%至 16.5 億元，毛利占比分別達到 42.7%和 41.9%。即使冶煉銅和冶煉鋅 毛利分別同比下滑 61%和 87%，但此部分利潤更多通過期貨套保收益鎖定進 行對沖：2020Q1，非經常性損

19、益為 3.9 億元，其中冶煉加工企業期貨套期保 值盈利為 4.99 億元，其增厚貢獻源于冶煉部分減少利潤形成對沖，本質可以 當做能夠持續對利潤進行正貢獻的載體；預計 Q1 剔除減值損失和和投機性 的套保收益，主營業績的利潤貢獻或比實際的歸母凈利潤更為樂觀。同時， 前期公司披露的未來三年產量規劃中的礦產金預期過于謹慎，最悲觀的情況 下， 波格拉金礦真的永久停產損失， 2021-2022 年的礦產金也能夠完成前期產 量規劃，公司仍具備更多尚未被充分認知的新增資源潛力。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 5 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場

20、行場行情情) ) 點評點評 1、2020Q1，業績的增減點主要在哪里？，業績的增減點主要在哪里？ 2020Q1，公司，公司實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 10.4 億元，同比增長億元，同比增長 18.93%，相較相較于于 2019Q1 增厚增厚 1.66 億元億元。 業績相較于 2019Q1 同比增利點主要為其他/投資收益 （+3.52 億元） 、毛利端（+2.04 億元） 、費用和稅金（+0.64 億元） ，而同比減利點主 要為其他減值損失（-2.34 億元） 、少數股權權益增加（-1.11 億元） 、企業所 得稅增加（-1.03 億元）和營業外利潤（-0.02 億元）等其他科目。但如下文 所

21、述， 實際上投資收益里的主要正貢獻源于冶煉加工企業期貨套期保值盈利， 其和冶煉部分減少利潤形成對沖，其本質可以當做能夠持續對利潤進行正貢 獻的載體（也即意味著其若減少則意味冶煉加工利潤的增加） 。 圖圖 3、2020Q1 vs.2019Q1，業績增減在業績增減在哪里哪里？（單位單位：億元：億元） 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 同時同時，歸歸母母凈利潤凈利潤環比降環比降 18.6%，相較于相較于 2019Q4 環比環比下滑下滑 2.38 億元。億元。業績 相較于 2019Q4 環比增利點主要為其他/投資收益（+2.97 億元） 、企業所得稅 增加（+1.44 億元） 、減值損

22、失（+0.42 億元） ，而同比減利點主要為費用和稅 金（-5.67 億元） 、少數股權權益增加（-0.79 億元） 、毛利端（-0.65 億元）和 營業外利潤（-0.1 億元）等其他科目。其中，費用端的提升主要在于銷售費 用和財務費用，值得關注后續資產負債率的變化趨勢。 圖圖 4、2020Q1 vs.2019Q4,業績增減在哪里業績增減在哪里？（單位單位：億元：億元） 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 6 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行場行情情) ) 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、從毛利端來看：礦產品從毛

23、利端來看：礦產品價、量價、量、成本成本和利和利如何如何波波動動？ 從從整體整體季度季度毛利毛利變化變化趨勢趨勢來看：來看：2020Q1，公司公司實現實現毛利潤毛利潤 39.25 億元，億元，同比同比 提升提升 5.5%，但但環比環比下滑下滑 1.6%。2020Q1，礦產銅金鐵精礦毛利占比分別提升 至 42.7%/41.9%/7%，但礦產鋅毛利占比繼續大幅下滑至僅約 1.1%，礦產金 在從 2019Q4 之后從為盈利的第一大貢獻載體之后，繼續保持毛利占比首位。 相較于 2019Q1 同比而言，礦產品和冶煉端毛利同比提升 6.4%至 39.7 億元， 主要受益于礦山產金、礦山銅板塊毛利額分別同比上

24、升 82.1%至 16.7 億元和 同比上升 28.8%至 16.5 億元；但冶煉銅和冶煉鋅毛利分別同比下滑 61%和 87%、鐵精礦同比下滑 26.4%對其形成一定拖累。 相較于 2019Q4 環比而言，礦產品和冶煉端毛利環比下滑 4.9%至 39.7 億元， 礦山銅板塊和鐵精礦毛利分別環比上升 12.9%和上升 16.5%為主要支撐，但 礦產金板塊環比下滑 0.4%、礦產鋅環比下滑 69.4%以及冶煉銅和冶煉鋅毛利 大幅下滑對業績構成拖累。 更為值得注意的是更為值得注意的是，即使冶煉銅和冶煉鋅，即使冶煉銅和冶煉鋅毛利分別同比下滑毛利分別同比下滑 61%和和 87%， 但但此部分利潤更多通過

25、期貨套保收益鎖定此部分利潤更多通過期貨套保收益鎖定進行對沖進行對沖。因為在金屬價格下跌過 程中，公司冶煉品種采取完全套保對沖策略，套保收益通過投資收益體現， 而冶煉端商品價格下跌帶來的利潤下滑并非真實盈利下滑。因此，2020Q1， 非經常性損益為 3.9 億元,其中冶煉加工企業期貨套期保值盈利為 4.99 億元。 表表 1、分分季度季度來看來看毛利毛利變化變化趨勢：趨勢：礦產礦產銅銅金金鐵鐵毛利毛利占比占比繼續繼續提升，提升，礦產礦產鋅鋅毛利毛利占占比比僅僅約約 1.1%（單位：億元）（單位：億元） 2019Q12019Q1 2019Q22019Q2 2019Q32019Q3 2019Q420

26、19Q4 2020Q2020Q1 1 2019Q42019Q4 毛毛 利占比（利占比（%） 202020Q120Q1 毛毛 利占比（利占比（%） 2020Q12020Q1 同比同比 （%） 2020Q12020Q1 環比環比 （%） 礦山產金 9.2 9.1 13.5 16.8 16.7 42.1% 42.7% 82.1% -0.4% 金錠(加工金) 0.5 1.2 1.4 1.4 1.4 3.5% 3.7% 193.7% 1.9% 礦山產銀 0.4 0.4 0.6 1.3 0.8 3.4% 2.0% 75.1% -41.7% 礦山銅板塊 12.8 13.2 13.9 14.6 16.5 36

27、.5% 41.9% 28.8% 12.9% 冶煉產銅冶煉產銅 2.5 2.5 0.6 0.6 1.0 1.0 2.6 2.6 1.0 1.0 6.66.6% 2 2.4%.4% - -61.0%61.0% - -63.6%63.6% 礦山產鋅 7.2 3.6 2.5 1.4 0.4 3.6% 1.1% -93.9% -69.4% 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 7 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行場行情情) ) 冶煉產鋅冶煉產鋅 1.0 1.0 0.9 0.9 0.70.7 1.2 1.2 0.1 0.1 2.9%2.9% 0.3

28、%0.3% - -87.1%87.1% - -89.1%89.1% 鐵精礦 3.7 4.3 2.4 2.4 2.7 5.9% 7.0% -26.4% 16.5% 礦產品和冶煉端礦產品和冶煉端 3737.30 .30 33.26 33.26 3636.06 .06 41.75 41.75 39.70 39.70 104.6%104.6% 101.1%101.1% 6.4%6.4% - -4.9%4.9% 其他產品等 -0.09 5.09 3.63 -1.85 -0.45 -4.6% -1.1% 402.3% -75.8% 合計合計 37.21 37.21 38.35 38.35 39.6939.

29、69 39.939.9 39.39.2525 100.0%100.0% 1 100.0%00.0% 5.5%5.5% - -1.6%1.6% 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1）礦產金：）礦產金：Q1 毛利毛利同比改善在于同比改善在于量升價漲成本降量升價漲成本降，環比下滑，環比下滑在于價漲難抵在于價漲難抵 銷量銷量降降+成本升成本升，關注，關注后續產銷差修復后續產銷差修復提振業績提振業績。2020Q1，礦產金銷售價格 同比上漲 24.7%，環比上漲 8.4%至 340 元/克，單位成本同比下滑-0.7%，環 比上漲 4.9%至 171 元/克，導致單位毛利同比上漲 68.5%

30、，環比上漲 12.2%至 169 元/克；同時，銷量同比上漲 8.1%，環比下滑-11.2%至 9,901kg，從而實 現礦產金毛利端同比上漲 82.1%，環比下滑 0.4%至 16.7 億元，毛利占比進一 步提升至 42.7%。更為值得注意的是，2020Q1 礦產金庫存端同比提升 22.0% 至 650kg，此或主要在于全球公共衛生事件導致銷量小幅低于產量所致；因 此，Q1 量價齊升和成本降為礦產金毛利同比改善的核心因素，量跌價升和成 本升為礦產金毛利環比小幅下滑主要原因，我們預計量跌僅在于銷量而非產 量，未來仍有進一步提升空間。 2）礦產銅：）礦產銅：Q1 毛利毛利同比改善在于同比改善在于

31、量量彌補彌補價格下跌價格下跌+成本升成本升，但更為重要的但更為重要的 在于在于環比環比而言而言， 產量擴張邏輯， 產量擴張邏輯持續兌現的同時持續兌現的同時， 成本出現環比改善成本出現環比改善。 2020Q1， 礦產銅精礦/陰極銅/電解銅/總計銷售價格分別同比下跌 2.4/8.9/14.8/1.5%，環 比下跌 0.5/4.6/9.7/2.5%至 3.2/3.8/3.9/3.4 萬元/噸，單位成本分別同比上漲 8.5/-39.1/-12.7/4.9%，環比上漲-14.1/-21.9/15.7/-11.8%至 1.8/1.9/2.8/1.9 萬元/ 噸，導致單位毛利同比分別上漲-13.1/85.8

32、/-19.8/-8.6%，環比分別上漲 22.9/23.3/-42.9/12.8%至 1.5/1.9/1.1/1.5 萬元/噸；同時，銷量分別同比上漲 16.7/287.7/152.2/40.9%，環比上漲-0.6/4.7/-2.0/0.0%至 80.7/17.8/12.3 /110.8kt， 從而實現礦山銅板塊毛利同比增長 28.8%，環比增長 12.9%至 16.5 億元，毛 利占比進一步提升至 41.9%。 因此，Q1 整體礦山銅板塊毛利增長主要依托于科盧韋齊、多寶山二期、RTB bor 和碧沙礦業 4 大礦山帶來的產銷量提升， 反而價格下跌和成本上升導致單 位毛利同比有所下滑。細分來看

33、，礦產陰極銅主要受益科盧韋齊二期濕法項 目逐步完全達成到來產量大幅提升和成本顯著改善，礦產電解銅是 RTB bor 項目逐步擴產增量疊加降成本措施驅動毛利增長，礦產銅精礦的主要來源或 在于多寶山二期和碧沙礦業，由于碧沙礦業相對公司原有業務成本較高，導 致小幅拖累礦產銅精礦成本。更為重要的是，環比而言，Q1 整體礦山銅板塊 成本出現環比下滑 11.8%，主要受益于礦產銅精礦和陰極銅成本下滑，此或 主要源于碧沙礦業和科盧韋齊等成本或出現改善。除此之外，2020Q1 礦產銅 精礦庫存端同比提升 46.9%至 4083 噸，陰極銅庫存也有所增加，總計庫存同 比增加 36.5%至 3013 噸，未來產銷

34、修復有望帶動盈利進一步提升。 表表 2、細分細分品種品種而言：而言：2020Q1，同比同比于于 2019Q1 的的量量/價價/成本成本變化變化趨勢趨勢（單位：億元）（單位：億元） 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 2020Q12020Q1 同同比（比（%） 銷量銷量 單價單價 單位單位成本成本 銷量銷量 單價單價 單位單位成本成本 銷量銷量 單價單價 單位單位成本成本 礦產金 9,163 273 172 9,901 340 171 8.1% 24.7% -0.7% 礦產銀 52,032 2.37 1.51 63,718 2.57 1.34 22.5% 8.4% -11.3%

35、礦山礦山銅銅小計小計 78,59478,594 3446234462 1820018200 110,774110,774 3394733947 1909119091 40.9%40.9% - -1.5%1.5% 4.9%4.9% 礦產銅精礦 69,138 33,253 16,356 80,699 32,441 17,750 16.7% -2.4% 8.5% 礦產陰極銅 4,593 41,301 31,310 17,809 37,632 19,064 287.7% -8.9% -39.1% 礦產電解銅 4,863 45,185 32,036 12,266 38,506 27,957 152.2%

36、 -14.8% -12.7% 礦產鋅 98,005 12,740 5,374 84,240 6,881 6,355 -14.0% -46.0% 18.3% 鐵精礦 94 589 193 63 609 174 -33.0% 3.4% -9.8% 冶煉加工金 54,588 285 284 64,121 355 353 17.5% 24.8% 24.4% 冶煉產銅 111,157 41,416 39,202 140,507 40,094 39,411 26.4% -3.2% 0.5% 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重露和重要聲明要聲明 - 8 - 公司點評報告公司點評報告(

37、 (帶市帶市場行場行情情) ) 冶煉產鋅 53,147 19,002 17,168 43,488 14,707 14,417 -18.2% -22.6% -16.0% 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、細分細分品種品種而言：而言：2020Q1，環環比比于于 2019Q4 的的量量/價價/成本成本變化變化趨勢趨勢（單位：億元）（單位：億元） 2019Q2019Q4 4 2020Q12020Q1 2020Q12020Q1 環環比（比（%） 銷量銷量 單價單價 單單位位成本成本 銷銷量量 單價單價 單位單位成本成本 銷量銷量 單價單價 單位單位成本成本 礦產金 11,156

38、 314 163 9,901 340 171 -11.2% 8.4% 4.9% 礦產銀 104,136 2.46 1.17 63,718 2.57 1.34 -38.8% 4.3% 14.3% 礦山礦山銅銅小計小計 110,734110,734 3480234802 2163421634 110,774110,774 3394733947 1909119091 0.0%0.0% - -2.5%2.5% - -11.8%11.8% 礦產銅精礦 81,205 32,617 20,665 80,699 32,441 17,750 -0.6% -0.5% -14.1% 礦產陰極銅 17,010 39,

39、461 24,397 17,809 37,632 19,064 4.7% -4.6% -21.9% 礦產電解銅 12,519 42,649 24,161 12,266 38,506 27,957 -2.0% -9.7% 15.7% 礦產鋅 95,671 9,331 7,819 84,240 6,881 6,355 -11.9% -26.3% -18.7% 鐵精礦 69 622 278 63 609 174 -7.8% -2.1% -37.4% 冶煉加工金 66,532 336 334 64,121 355 353 -3.6% 5.6% 5.6% 冶煉產銅 151,633 42,037 40,3

40、01 140,507 40,094 39,411 -7.3% -4.6% -2.2% 冶煉產鋅 64,772 16,511 14,721 43,488 14,707 14,417 -32.9% -10.9% -2.1% 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、細分細分品種品種而言：而言：分季度來看分季度來看主營主營產產品品的的單位毛利單位毛利變化變化趨勢趨勢（單位：（單位：元元/克克，元元/噸噸） 2019Q12019Q1 2019Q42019Q4 2020Q12020Q1 2020Q12020Q1 同比同比 2020Q2020Q1 1 環比環比 礦產金 100 151 1

41、69 68.5% 12.2% 礦產銀 0.86 1.29 1.23 43.0% -4.8% 礦山銅小計礦山銅小計 1626216262 1316813168 1485614856 - -8.6%8.6% 12.8%12.8% 礦產銅精礦 16897 11951 14691 -13.1% 22.9% 礦產陰極銅 9991 15064 18568 85.8% 23.3% 礦產電解銅 13149 18488 10549 -19.8% -42.9% 礦產鋅 7366 1512 526 -92.9% -65.2% 鐵精礦 396 344 435 9.8% 26.4% 冶煉加工金 0.90 2.13 2.25 150.0% 5.7% 冶煉產銅 2214 1736 683 -69.2% -60.7% 冶煉產鋅 1835 179