三祥新材-電熔鋯隱形冠軍攜手寧德開辟新時代-211209（24頁）.pdf

1、三祥新材（603663） 證券研究報告公司研究有色金屬 1 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 電熔鋯隱形冠軍，攜手寧德開辟新時代電熔鋯隱形冠軍，攜手寧德開辟新時代 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 733 1,000 1,450 1,900 同比（%） -3.68% 36.40% 45.00% 31.03% 歸母凈利潤（百萬元） 65 93 183 264 同比（%） -21.61% 43.74% 96.76% 44.02% 每股收益（元/股）

2、0.30 0.43 0.85 1.23 P/E（倍） 70.94 49.36 25.08 17.42 投投資要點資要點 專注專注于拓展于拓展鋯系鋯系產品產品的老牌公司的老牌公司： 三祥新材股份有限公司是一家專注于 鋯系制品、鑄改新材料，新涉足鎂鋁合金等工業新材料的研發、生產和 銷售的企業。 公司正式成立于 1991 年； 2018 年公司通過收購遼寧華鋯， 步入海綿鋯領域；2020 年，通過控股遼寧華祥，進入化學鋯領域。2021 年上半年，營業收入同比增長 26.37%，毛利率 27.91%。 鋯行業：進口依賴度高，供需不鋯行業：進口依賴度高，供需不均均價格上漲價格上漲。根據 USGS 統計，

3、2020 年 全球鋯礦儲量約 6400 萬噸，主要分布在澳大利亞（67.2%）和南非 （10.5%） ，我國儲量占比僅為 0.79%；我國產量僅為 14 萬噸，約占總 供應量 10%。根據 USGS，2020 年我國鋯礦需求量約 121 萬噸，而國內 產量僅 14 萬噸，需求缺口高達 106.5 萬噸。2021 年 6 月 RBM 公司宣 布停產后，鋯英砂價格大幅上漲，2021 年 6 月至 10 月漲幅約 40%；鋯 系產品中，海綿鋯、氧化鋯價格均出現不同程度上漲。 多點多點業務開花，業務開花，著力著力高端新型鋯制品高端新型鋯制品。截至 2021 年 6 月 30 日，電熔氧 化鋯年產能為

4、2.6 萬噸，處于國內領先地位。2021 年上半年，工業級海 綿鋯一期規劃年產能 3,000 噸，已開始逐步投產；納米氧化鋯一期 1000 噸項目已于 2021 年 1 月投產；氧氯化鋯一期 2 萬噸項目正進行設備全 面調試階段，調試結束即可按計劃投產。公司已在鋯系制品上形成良好 的協同關系，形成了以電熔氧化鋯和化學鋯為中心的兩條產業鏈；電力 自供且單耗降低使得三祥新材具有優于行業的成本優勢；公司經過 30 多年深耕，技術研發實力不斷增強。 聯手寧德聯手寧德時代時代， 引領鎂鋁合金， 引領鎂鋁合金輕量化浪潮輕量化浪潮。 2020 年 8 月，三祥新材擬與 寧德時代、萬順集團、雋達投資、銀泰投資

5、共同投資鎂鋁合金項目，項 目規劃產能 5 萬噸，項目總投資 8 億元。前期布局鎂合金建筑模板領 域，同時推廣鎂合金動力電池包外殼，有望于 2021 年底投產試運行。 建筑模板與動力電池包外殼用鎂前景廣闊，鋁合金為當前主流材料，鎂 合金密度遠低于鋁合金，鎂鋁合金為優質新材料，助力汽車輕量化；并 彌補其不耐堿性腐蝕的缺點， 逐漸代替鋁合金， 建筑模板領域前景廣闊。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計，2021-2023 年，公司營收分別為 10.00/14.50/19.00 億元， 增速分別為 36.4%/45.0%/31.0%。我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利分別為 0

6、.93/1.83/2.64 億元，對應增速分別為 43.7%/96.8%/44.0%； 對應 PE 分別為 49x/25x/17x， 估值低于可比公司估 值?？紤]公司所處新材料行業需求增長，公司鋯系產品量價齊升，與寧 德時代共同投資的鎂鋁合金項目有望于年底建成投產，盈利有望增加， 故首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新項目建設不達預期；疫情反復；價格波動超預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 21.40 一年最低/最高價 13.05/26.64 市凈率(倍) 4.36 流通 A 股市值(百 萬元) 4348.91 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.91

7、 資產負債率(%) 26.05 總股本(百萬股) 214.95 流通 A 股(百萬 股) 203.22 2021 年年 12 月月 09 日日 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 2020-122021-042021-08 三祥新材滬深300 2 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 三祥新材：專注于鋯系的老牌公司三祥新材：專注于鋯系的老牌公司 . 4 1.1. 公司簡介. 4 1.2. 自供電力，控股、收購新增產線. 4 1.3. 鋯系產品毛利高，成本控制能力好.

8、5 2. 鋯行業：進口依賴度高，供需不均價格上漲鋯行業：進口依賴度高，供需不均價格上漲 . 6 2.1. 供給端：全球產量緊縮，我國進口依賴度近九成. 6 2.2. 需求端：傳統需求復蘇，電子、醫療提供增長新動力. 9 2.3. 供需向好，價格走高. 12 3. 業務多點開花，著力高端新型鋯制業務多點開花，著力高端新型鋯制品品 . 13 3.1. 電熔鋯遙遙領先，海綿鋯成為新增長點. 13 3.2. 積極布局氧氯化鋯與納米氧化鋯產線. 15 3.3. 鋯業務優勢：產業鏈、成本、技術齊發力. 16 3.4. 鑄改新材料：鑄件需求拉升. 17 4. 聯手寧德時代，引領鎂鋁合金聯手寧德時代，引領鎂鋁

9、合金浪潮浪潮 . 18 4.1. 項目投資細節. 19 4.2. 布局建筑模板與動力電池包外殼，鎂鋁前景廣闊. 20 4.3. 鎂鋁合金有望大幅推進汽車輕量化趨勢. 20 5. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 22 6. 風險提示風險提示 . 24 nXhUaXnVaZaZuMwOuMwObRdN6MoMoOnPpOfQoPsQfQrQqQbRnNuNxNnQoRMYnRtR 3 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三祥新材發展歷程. 4 圖 2：三祥新材分業務收

10、入情況（億元）. 6 圖 3：三祥新材毛利率. 6 圖 4：2020 年全球鋯礦儲量. 7 圖 5：2020 年全球鋯礦產量. 7 圖 6：2020 年世界鋯英砂供應格局. 7 圖 7：全球鋯礦產量出現下滑. 8 圖 8：我國鋯礦產量與進口量比較. 9 圖 9：鋯系產品產業鏈. 9 圖 10：2016 年鋯下游需求分布. 10 圖 11：陶瓷主要下游地產數據平穩 . 10 圖 12：耐火材料下游需求穩步增長. 10 圖 13：5G 手機出貨量增長迅速 . 11 圖 14：我國種植牙顆數增長迅速. 11 圖 15：原料鋯英砂價格快速上漲. 12 圖 16：海綿鋯價格迅速拉升. 13 圖 17：我

11、國耐火材料年產量. 14 圖 18：我國耐磨材料年產量. 14 圖 19：公司電熔氧化鋯業務收入. 15 圖 20：公司海綿鋯業務收入. 15 圖 21：三祥新材氧氯化鋯示意圖. 16 圖 22：納米氧化鋯義齒. 16 圖 23：公司鑄改新材料業務收入與毛利率（2021H1 毛利率未披露） . 17 圖 24：鎂合金建筑模板. 20 圖 25：電池殼在動力系統中的結構. 20 表 1：三祥新材股權狀況分析（截至 2021 年 12 月 9 日）. 5 表 2：澳洲主流礦山停產時間表. 8 表 3：2020 年全球各國種植牙滲透率. 12 表 4：2021 年三祥新材主要產品產能. 13 表 5

12、：三祥新材電熔氧化鋯、海綿鋯. 14 表 6：三祥新材鑄改新材料產品. 18 表 7：實施主體股權結構及責任. 19 表 8：汽車輕量化新材料及應用. 21 表 9：公司分業務營收毛利預測（單位：百萬元）. 22 表 10：可比公司估值（2021 年 12 月 9 日）. 23 4 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 三祥新材三祥新材：專注于鋯系的老牌公司：專注于鋯系的老牌公司 1.1. 公司簡介公司簡介 三祥新材股份有限公司是一家專注于鋯系制品、鑄改新材料鋯系制品、鑄改新材料，新涉足，新涉足鎂鋁合金鎂鋁

13、合金等工 業新材料的研發、生產和銷售的企業。公司創辦于 1988 年，1991 年登記成立，位于福 建省壽寧縣，于 2016 年 8 月在 A 股主板發行上市，自上市以來公司的經營規模和經營 業務保持著穩步增長。 公司在2021年上半年實現營業收入為4.34億元， 同比增長26.37%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤為 4,702.91 萬元，同比增長 30.15%，歸屬于上市公司股 東扣除非經常性損益的凈利潤為 4,529.52 萬元，同比增長 38.67%。 三祥新材逐步三祥新材逐步涉足鋯系全產業鏈的研究開發，不斷涉足鋯系全產業鏈的研究開發，不斷增加增加鋯系列產品。鋯系列產品。為進一步發揮

14、公司在鋯產業鏈上的現有優勢、 完善公司產業布局及實現公司發展戰略， 2018 年公司收 購了下游專業生產工業級海綿鋯企業遼寧華鋯，公司步入海綿鋯領域。2020 年，通過控 股子公司遼寧華祥建設年產 2 萬噸氧氯化鋯項目，公司進入化學鋯領域。此外，公司還 通過參與三祥鋯鎂投資了鋯基液態金屬， 與自然人石政君合作投資了納米復合氧化鋯項 目。公司已形成了電熔氧化鋯、海綿鋯和鑄改新材料等核心產品協同發展的局面。 圖圖 1：三祥新材發展歷程三祥新材發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 自供電力，控股、收購新增產線自供電力，控股、收購新增產線 成立 30 多年來，三祥新材一直堅持節能環保

15、的綠色經營理念，擁有多家參控股公 司；公司設有國家 CNAS 認可實驗室、博士后科研工作站、省級企業技術中心、省級氧 化鋯材料重點實驗室和省級鋯材料工程研究中心。 楊梅州電力為全資子公司，成立于 2001 年 4 月 25 日，位于福建省寧德市壽寧縣坑 底鄉楊梅州村，主營業務為水力發電，是三祥新材的電力來源。 三祥新材股份 有限公司登記 成立 19911991 20162016 8月，A股上市 20202020 子公司建設年產 2萬噸氧氯化鋯 項目，公司步入 化學鋯領域 收購遼寧華鋯， 公司步入海綿 鋯領域 20182018 至今 擬與寧德時代等 共同投資鎂鋁合 金項目 20202020.08

16、.08 5 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 三祥新材料研究院為全資子公司， 主營業務為新材料、 新技術研究開發等技術服務。 遼寧華鋯新材料有限公司為控股子公司， 為三祥新材工業級海綿鋯產能的主要來源， 已成為國內乃至亞洲最大的工業級海綿鋯生產企業之一，一期規劃年產能 3,000 噸且已 開始逐步投產。2021 年上半年度遼寧華鋯實現營業收入 12,622.47 萬元，營業利潤 2,837.37 萬元。 遼寧華祥新材料有限公司為控股子公司，成立于 2018 年 7 月 13 日，為三祥新材氧 氯化鋯產能的主要

17、來源，規劃 10 萬噸產能，截至 2021 年 11 月，一期 2 萬噸在建。 2020 年 8 月，與寧德時代等 4 家公司成立寧德文達鎂鋁科技有限公司，建設年產 5 萬噸的鎂鋁合金項目。 表表 1：三祥新材股權狀況分析三祥新材股權狀況分析（截至（截至 2021 年年 12 月月 9 日）日） 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 注冊資本注冊資本 主營業務主營業務 福建三祥楊梅州電力有限公司 100% 1500 萬元 水力發電水力發電 福建三祥新材料研究院有限公司 100% 500 萬元 新材料、新技術研究開發等技術服務 三祥新材(福州) 100% 2,000 萬元 鋯系列產品、鑄改新材料、

18、耐火材料鋯系列產品、鑄改新材料、耐火材料等 三祥新材(寧夏) 100% 6000 萬元 鑄造用材料鑄造用材料及相關產品研發、生產與銷售 遼寧華鋯 65% 5400 萬元 工業級海綿鋯工業級海綿鋯的研發、生產及銷售 遼寧華祥 60% 12500 萬元 氧氯化鋯氧氯化鋯等無機鹽的生產與銷售 寧德三祥納米新材料 68% 1500 萬元 納米氧化鋯納米氧化鋯的研發、生產及銷售 浙江豐道投資管理有限公司 8% 1593.63 萬元 投資管理 寧德三祥鋯鎂產業股權投資合伙 企業(有限合伙) 49.5% 20000 萬元 非證券類股權投資及咨詢服務、創業投資及 其相關咨詢業務等 寧德文達鎂鋁科技有限公司 3

19、5% 30000 萬元 鎂鋁合金項目；鎂鋁合金項目；有色金屬合金制造；有色金 屬壓延加工；高性能有色金屬及合金材料銷 售；金屬制品研發；合成材料銷售 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 鋯系產品毛利高，成本控制能力好鋯系產品毛利高，成本控制能力好 鋯系列產品是三祥新材的主要收入來源，鋯系列產品是三祥新材的主要收入來源， 業務占比逐年提升， 毛利率常年維持在業務占比逐年提升， 毛利率常年維持在 30% 左右左右；鑄改新材料業務占比；鑄改新材料業務占比約約 15%，毛利率高于，毛利率高于 15%。其中 2021 年上半年電熔氧化鋯 產品實現營業收入 26,527.13 萬元， 同比增長

20、10.13%； 海錦鋯實現營業收入 11,944.13 萬 元，同比增長 60.96%；鑄改新材料實現營業收 6,167.15 萬元，同比增長 32.61%。2017- 2020 年，公司整體毛利率保持在 26%以上，成本控制能力較強。 6 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：三祥新材三祥新材分分業務收入業務收入情況（億元）情況（億元） 圖圖 3：三祥新材毛利率三祥新材毛利率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司堅持嚴管產品質量與銷售推廣相結合。三祥新材已在全國

21、耐火材料、陶瓷色釉 料、核級鋯材、先進陶瓷和球墨鑄造等下游需求聚集區域設立了多家銷售辦事處，并對 國內外大客戶持續跟蹤。除了鎖定目標客戶與潛在客戶外，由于工業新材料行業決定了 產品微量成分差異對下游客戶生產使用會有明顯影響， 三祥新材為配合客戶質量控制需 要并提升產品配方有效性，一直堅持采購、生產、銷售全過程的質檢留樣并持續跟蹤。 公司實驗室于 2009 年起獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可，質量檢驗 水平及產品品質位居國內同行業前列。 2. 鋯行業：進口依賴度高，供需不均價格上漲鋯行業：進口依賴度高，供需不均價格上漲 2.1. 供給端：供給端：全球產量緊縮，我國進口依賴度近九成

22、全球產量緊縮，我國進口依賴度近九成 根據 USGS 統計，2020 年全球鋯礦儲量約 6400 萬噸，主要分布在澳大利亞和南非 地區，占比 67.2%和 10.5%，我國儲量 50 萬噸，占比僅為 0.79%；2020 年鋯礦全球產量 約為 140 萬噸，澳大利亞產量 48 萬噸，占比 34%，南非產量 32 萬噸，占比約 23%，我 國產量僅為 14 萬噸，占總供應量約 10%。 0 1 2 3 4 5 6 2018201920202021H1 鋯系列產品鑄改新材料其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20162017201820192020 鋯系列產品鑄

23、改新材料總體 7 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 4：2020 年全球鋯礦儲量年全球鋯礦儲量 圖圖 5：2020 年全球鋯礦產量年全球鋯礦產量 數據來源：USGS，wind 數據，東吳證券研究所 數據來源：USGS，wind 數據，東吳證券研究所 全球前三家鋯英砂供應商巨頭分別為澳大利亞的澳祿卡(Iluka)、 澳大利亞的特諾/科 斯特（Tronox/Crystal）和南非的理查德灣(RBM)，三家公司的供應量合計超過全球總量 的 50%，其中 Iluka 2020 年產量約 26 萬噸/年，繼續保持

24、其全球最大的鋯英砂供應商的 地位。 圖圖 6：2020 年年世界鋯英砂供應格局世界鋯英砂供應格局 數據來源：緯綸澳洲礦業投資，東吳證券研究所 全球鋯礦產量出現明顯下滑全球鋯礦產量出現明顯下滑。 由于全球主要礦山品位下降以及未來部分項目將關停， 以及多方面因素（RBM 所在的南非營商環境惡化，力拓 QMM 環保問題等）影響，全 球鋯行業供應量出現明顯下滑。 2020 年全球鋯礦產量為 140 萬噸， 較 2011 年下滑 22 萬 噸。 67.2% 10.5% 2.8% 0.8% 0.8% 18.0% 澳大利亞 南非 莫桑比克 美國 中國 其他 34% 23% 9% 10% 24% 澳大利亞 南

25、非 莫桑比克 中國 其他 051015202530 年產量 (萬噸) 8 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 7：全球鋯礦產量出現下滑全球鋯礦產量出現下滑 數據來源：USGS，東吳證券研究所 根據緯倫澳洲礦業投資統計，澳洲大部分鋯礦山將于 2026-2027 年進入資源枯竭 期，2022-2027 年多家礦山因資源枯竭將關停；同時受到品位下降等因素的影響，鋯礦 產量將會逐年持續下滑。 表表 2：澳洲主流礦山停產時間表澳洲主流礦山停產時間表 公司公司 礦山礦山 儲量（萬噸）儲量（萬噸） 品位品位 退出時間（

26、年）退出時間（年） Tronox Cooljaloo - 1.78% 2029 Ginkgo/Snapper/Crayfish 8800 - 2022 Atlas/Campaspe - 6.50% 2034 ILUKA Jacinth-Ambrosia 6500 3.40% 2027 Image Cataby - 5.80% 2026 Boonanarring - 10.10% 2022 數據來源：緯倫澳洲礦業投資，東吳證券研究所 我國我國鋯英砂鋯英砂供應供應主要依賴國外進口主要依賴國外進口。我國鋯礦儲存量較小，下游產業對鋯的需求量 大，而國內產量僅 14 萬噸，2020 年中國鋯礦砂及其精礦

27、進口數量高達 108.22 萬噸，消 費缺口全部來自進口。2014 年以來，國內的鋯英砂資源幾乎已經殆盡，僅海南省有少量 出產（年產量約 1 萬噸） ，鋯資源的缺乏使我國需長期依賴進口鋯英砂資源，對外依賴 程度接近九成。 120 130 140 150 160 170 2011201220132014201520162017201820192020 全球鋯礦砂產量（萬噸） 全球鋯礦砂產量（萬噸） 9 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：我國鋯礦產量與進口量比較我國鋯礦產量與進口量比較 數據來源：USG

28、S，中國海關，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 2.2. 需求端：傳統需求復蘇，電子、醫療提供增長新動力需求端：傳統需求復蘇，電子、醫療提供增長新動力 鋯制品產業鏈較為完整。鋯制品產業鏈較為完整。鋯礦產出原材料鋯英砂，經過燒堿、水洗等處理，生成硅 酸鋯和氯氧化鋯等初級產品，或者通過電熔法生成雜質較多的電熔氧化鋯；繼續煅燒、 氯化、 還原可制成二氧化鋯、 工業級海綿鋯等產品， 再進一步加工成各種鋯材； 若提純、 分離技術水平達到一定水準，可以制成核能級海綿鋯。 圖圖 9：鋯鋯系產品系產品產業鏈產業鏈 數據來源：金屬百科，公司公告，東吳證券研究所 根據產業信息網，2016 年鋯的終端應用領域中陶瓷行

29、業需求量占 53%，主要以硅 酸鋯的形式被用在陶瓷釉用色料和先進陶瓷中， 終端產品包括陶瓷刀具、 電子陶瓷、 陶瓷剎車片及生物陶瓷（義齒）等；鋯的熔點為 1852，耐高溫，作為常見的耐火 材料之一，氧化鋯被廣泛應用于玻璃、鋼鐵、鑄造等高溫工業。 82% 83% 84% 85% 86% 87% 88% 89% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 2014201520162017201820192020 我國鋯礦產量(萬噸)我國鋯礦進口量(萬噸)進口占比-右軸 10 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

30、司深度研究 圖圖 10：2016 年年鋯下游需求分布鋯下游需求分布 數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 后疫情時代下，傳統需求后疫情時代下，傳統需求底部底部復蘇復蘇。陶瓷終端有較大比例流向瓷磚，在后疫情時代 下，陶瓷終端-建筑地產需求處于底部回升的狀態；耐火材料方面，粗鋼、平板玻璃和水 泥等行業產量表現平穩。 圖圖 11：陶瓷主要下游地產數據平穩陶瓷主要下游地產數據平穩 圖圖 12：耐火材料下游需求穩步增長耐火材料下游需求穩步增長 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 高新產品方面，電子、口腔醫療貢獻增長新動力高新產品方面，電子、口腔醫療貢獻增長新動力。

31、 1）電子領域方面，電子領域方面，5G 手機引領氧化鋯需求。手機引領氧化鋯需求。5G 時代要求信號傳輸速度更快，是 4G 的 1100 倍。5G 通信將采用 3Ghz 以上的頻譜，其毫米波的波長更短，與金屬背板 相比，陶瓷背板對信號無干擾，且擁有其他材料無可比擬的優越性能，受到手機生產商 的青睞。在所有的陶瓷材料中，氧化鋯陶瓷除了具有高強度、高硬度、耐酸堿耐腐蝕及 高化學穩定性等優點，同時具有抗刮耐磨、無信號屏蔽、散熱性能優良、外觀效果好等 53% 14% 13% 10% 10% 陶瓷 鑄造用砂 鋯化工品 耐火材料 其它 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10

32、0% 120% 2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02 房屋竣工面積:累計同比（%） 商品房銷售面積:累計同比（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016-022017-032018-042019-052020-062021-07 產量:粗鋼:累計同比（%） 產量:平板玻璃:累計同比（%） 產量:水泥:累計同比（%） 11 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 特點，因此成為繼塑料、金

33、屬、玻璃之后一種新型的手機機身材質。截至 2021 年 8 月， 我國 5G 手機出貨量累計同比增長 79%；我國 5G 手機普及和替換的浪潮，有望持續拉 升對電容氧化鋯背板的需求。 圖圖 13：5G 手機出貨量增長迅速手機出貨量增長迅速 數據來源：工信部，東吳證券研究所 2）氧化鋯全瓷牙）氧化鋯全瓷牙是最主流的義齒材料是最主流的義齒材料。隨著生活水平的提高，人們越來越注重生 活細節，越來越追求生活品質。且隨著老齡化加劇和消費升級，口腔問題作為最能體現 生活細節的一方面，居民非常關注。由于材料科學技術的發展，陶瓷逐漸從生活日用品 走向更深層次的方面，全瓷牙越來越多的應用于臨床，需求量越來越大。

34、其中二氧化鋯 （ZrO2）陶瓷以其優異的生物相容性和耐腐蝕性，成為頂尖的全瓷牙冠的制備材料。 圖圖 14：我國種植牙我國種植牙顆數顆數增長迅速增長迅速 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2019-072020-012020-072021-012021-07 5G手機月度出貨量（萬部）5G手機累計出貨量（萬部） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2011201220132

35、014201520162017201820192020 我國種植牙顆數（萬顆）-左軸YOY-右軸 12 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 對標世界發達國家，我國種植牙滲透率仍有較高提升空間。對標韓國、西班牙等國 家，我國種植牙不到 100 顆/萬人，仍有較大差距；這意味著氧化鋯種植牙市場未來空間 廣闊。 表表 3：2020 年年全球各國種植牙滲透率全球各國種植牙滲透率 區間區間（顆（顆/萬人）萬人） 國家國家 400-500 韓國 200-300 西班牙 100-200 意大利、德國等 0-100 中國、俄羅

36、斯、美國、印度等 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 2.3. 供需向好，價格走高供需向好，價格走高 2021 年上半年，國內下游需求增加，國際市場鋯英砂供應價格上漲，特別是 2021 年 6 月份南非 RBM 宣布停止生產后，進一步推動了鋯英砂價格快速上漲，2021 年 6 月 至 11 月價格漲幅已近 40%。 圖圖 15：原料鋯英砂價格原料鋯英砂價格快速上漲快速上漲 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 原料端價格的快速上漲帶動鋯系制品價格上漲。原料端價格的快速上漲帶動鋯系制品價格上漲。截至 2021 年 12 月 3 日，海綿鋯價 格為 250 元/kg，較年初上漲 82%；考慮原

37、材料價格易漲難跌，海綿鋯下游需求景氣回 升，以海綿鋯為代表的鋯系產品價格有望持續維持高位。 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2020/102021/012021/032021/052021/072021/10 鋯英砂價格（元/噸） 鋯英砂價格（元/噸） 13 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 16：海綿鋯價格迅速拉升海綿鋯價格迅速拉升 數據來源：wind，東吳證券研究所 3. 業務業務多點多點開花，開花，著力著力高端新型鋯制品高端新型鋯制品

38、 三祥新材主要經營鋯系制品及鑄改新材料等，其中以鋯系制品為主，新材料為輔， 產品主要包括電熔氧化鋯、工業級海綿鋯、氧氯化鋯及納米氧化鋯等。為了形成產業鏈 與發揮規模成本優勢， 公司不斷擴產， 截至 2021 年 6 月 30 日， 公司電熔鋯年產能為 2.6 萬噸，鑄改新材料產能 2 萬噸，工業級海綿鋯 3000 噸（2021 年上半年逐步投產） ；納米 氧化鋯一期 1000 噸項目已于 2021 年 1 月投產；氧氯化鋯項目一期于 2021 年上半年進 行設備全面調試階段，調試結束即可按計劃投產，2022 年有望開始實現利潤貢獻。 表表 4：2021 年年三祥新材主要產品產能三祥新材主要產品

39、產能 收入占比收入占比 公司公司 2021 年年產能產能 新增產能計劃新增產能計劃 電熔氧化鋯 50.02% 三祥新材 2.6 萬噸 - 海綿鋯 27.50% 遼寧華鋯(65%) 一期 3000 噸 (2021H1 逐步投產) 二期規劃 2000 噸 氧氯化鋯 - 遼寧華祥(60%) 一期在建 2 萬噸(我們預計 2021 年投產) 二期規劃 8 萬噸 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1. 電熔鋯遙遙領先，海綿鋯電熔鋯遙遙領先，海綿鋯成為成為新增長點新增長點 三祥新材電熔氧化鋯與海綿鋯業務規模位居國內同行業前列。截至 2021 年上半年 末，公司電熔氧化鋯電熔氧化鋯實際實際產能產能可達

40、可達 2.6 萬萬噸噸；其海綿鋯產能主要來自于控股子公司遼寧 華鋯（65%） ，遼寧華鋯是國內工業級海綿鋯最大的供應商之一，一期規劃年產能年產能 3000 120 140 160 180 200 220 240 260 2020-092020-112021-012021-032021-052021-082021-10 海綿鋯價格（元/千克） 海綿鋯價格（元/千克） 14 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 噸噸且 2021 年上半年已開始逐步投產，二期規劃 2000 噸。 三祥新材電熔鋯三祥新材電熔鋯技術水平高

41、，下游技術水平高，下游耐火耐磨材料耐火耐磨材料需求好需求好。電熔氧化鋯屬于新型無機 非金屬材料，三祥新材擁有普通電熔氧化鋯、高純電熔氧化鋯、穩定電熔氧化鋯、特種 電熔氧化鋯等。三祥新材的電熔鋯品位可至 99.8%，技術水平為世界最先進。根據中國 耐火材料行業協會的數據， 2018 年我國耐火材料年增長率由負轉正， 耐火材料需求逐步 回暖，2020 年耐火材料產量 2477.99 萬噸，同比增長 1.94%；耐磨材料產量保持持續增 長，根據觀研天下，2020 年耐磨材料產量 506.5 萬噸，同比增長 3.18%。 圖圖 17：我國耐火材料年產量我國耐火材料年產量 圖圖 18：我國耐磨材料年產量

42、我國耐磨材料年產量 數據來源：CRI，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 三祥新材的優勢之一為三祥新材的優勢之一為海綿鋯生產海綿鋯生產原料自給自足原料自給自足。海綿鋯生產原料為電熔鋯，海綿鋯生產原料為電熔鋯，工業 級海綿鋯因其超強的耐酸耐堿、耐高溫耐腐蝕等特殊優異性能，被主要用于化工、航空 航天、冶金電子、合金添加劑、耐腐蝕設備、吸氣劑等領域，其中超過一半應用于化工 領域的耐酸堿腐蝕設備， 隨著新材料市場的發展應用， 鋯的使用領域及用量會不斷擴大， 發展前景良好。 表表 5：三祥新材三祥新材電熔電熔氧化鋯、海綿鋯氧化鋯、海綿鋯 產品產品 用途用途 穩定型氧化鋯

43、用于制作定徑水口、連鑄三大件、噴嘴、陶 瓷過濾網、 坩堝、 高溫窯具、 爐襯耐火材料、 電子承燒板、氧傳感器等。 單斜氧化鋯 可用作鋯剛玉磚、鋯電鑄磚、鋯剛玉磨料、 鋯莫來石、高級陶瓷制品、定徑水口、鋯系 色料、特殊鋯制品、金屬鋯（核級鋯材）等 的原材料。 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450 2,500 20162017201820192020 耐火材料產量（萬噸）-左軸 YoY（%）-右軸 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 420 430 440 450

44、460 470 480 490 500 510 520 20162017201820192020 耐磨材料產量（萬噸）-左軸 YoY（%）-右軸 15 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 海綿鋯 重要的戰略原料，海綿鋯制備的鋯及鋯金屬 材料及其化合物廣泛應用于國民經濟、國防 建設的諸多領域， 特別是冶金化工、 核工業、 鋯基非晶合金（液態金屬）、現代陶瓷等領 域。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 電熔氧化鋯與海綿鋯業務為上半年業績主要增長點。電熔氧化鋯與海綿鋯業務為上半年業績主要增長點。 2021 年上半年

45、， 全球鋯英砂市 場供需緊張，國內市場對鋯英砂需求旺盛，鋯英砂價格持續走高，輔助材料石墨電極同 比上漲帶動電熔氧化鋯價格持續走高。 光伏產業的強勁增長使得玻璃生產商對耐火材料 的需求增加，拉動電熔氧化鋯量價齊升。電熔氧化鋯產品實現營業收入 26,527.13 萬元 （含銷售給子公司 4,801.88 萬元） ，同比增長 10.13%；遼寧華鋯海錦鋯實現營業收入 11,944.13 萬元，同比增長 60.96%。 圖圖 19：公司公司電熔氧化鋯業務收入電熔氧化鋯業務收入 圖圖 20：公司公司海綿鋯業務收入海綿鋯業務收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.

46、2. 積極布局積極布局氧氯化鋯氧氯化鋯與與納米氧化鋯納米氧化鋯產線產線 氧氯化鋯是一種重要的鋯的化工原料，用于制備各類鋯鹽和鋯系列產品。下游應用 領域除了玻璃、涂料、造紙等基礎領域外，還包括高端電子陶瓷、傳感器、燃料電池電 解質、核電堆芯材料及化工裝備材料等高端領域。納米氧化鋯為氧氯化鋯的下游納米氧化鋯為氧氯化鋯的下游產品之產品之 一一，是三祥新材對鋯領域中下游產品的拓展。，是三祥新材對鋯領域中下游產品的拓展。納米氧化鋯具有抗熱震性強、耐高溫、化 學穩定性好、材料復合性突出等特點，不僅應用于結構陶瓷和功能陶瓷領域，也應用于 提高金屬材料的表面特性（熱傳導性、抗熱震性、抗高溫氧化性等） 。 納米

47、氧化鋯應用領域廣泛，未來增長在于納米氧化鋯應用領域廣泛，未來增長在于 5G 基站濾波器、手機背板和種植牙等領基站濾波器、手機背板和種植牙等領 域域。三祥新材的納米氧化鋯主要用于結構陶瓷（如氧化鋯磨介、砂磨機陶瓷配件、陶瓷 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 201620172018201920202021H1 營業收入(萬元)-左軸YoY（%）-右軸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 10,000

48、 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 201920202021H1 營業收入(萬元)-左軸YoY（%）-右軸 16 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 軸承、手機背板等） 、生物陶瓷（如鋯義齒及醫用生物植入體） 、耐高溫涂層（如飛機發 動機及燃氣輪機熱障涂層，使用溫度高于 2000）及功能陶瓷（如氧傳感器及固體燃料 電池膜電極）等領域。 圖圖 21：三祥新材氧氯化鋯示意圖三祥新材氧氯化鋯示意圖 圖圖 22：納米氧化鋯義齒納米氧化鋯義齒 數據來源：公司官網，東吳證券

49、研究所 數據來源：科技制造網，東吳證券研究所 2020 年， 三祥新材投資遼寧華祥新材料有限公司建設了年產 10 萬噸氧氯化鋯項目， 一期一期 2 萬噸萬噸正進行設備全面調試階段，調試結束即可按計劃投產正進行設備全面調試階段，調試結束即可按計劃投產；寧德三祥納米新材料 有限公司為三祥新材納米氧化鋯的產能來源，公司高純納米氧化鋯 1 月 27 日投產，一 期可實現產能 1000 噸。 先進、環保的技術水平先進、環保的技術水平有助于有助于三祥新材實現可持續的高利潤三祥新材實現可持續的高利潤。氧氯化鋯作為化學氧 化鋯主要原料，其傳統“堿熔法”工藝長期存在環保問題，污染治理成本高，備受環保 部門關注，

50、三祥新材采用的沸騰氯化工藝制備氧氯化鋯有效解決了環?！叭龔U”問題； 根據市場均價，不同品質的納米氧化鋯單價在 10-100 萬元/噸不等，三祥新材的納米氧 化鋯產業布局有望實現超高毛利率。 3.3. 鋯鋯業務業務優勢：優勢：產業鏈、成本、技術齊發力產業鏈、成本、技術齊發力 經過多年發展，公司已在鋯系制品上形成良好的協同關系，形成了以電熔氧化鋯和公司已在鋯系制品上形成良好的協同關系，形成了以電熔氧化鋯和 化學鋯為中心的兩條產業鏈?；瘜W鋯為中心的兩條產業鏈。 在電熔氧化鋯業務中， 全資子公司楊梅州電力建設水電站， 提供上游能源支持；下游依靠子公司遼寧華鋯生產海綿鋯，主要原材料自給自足，形成 了良好