?？低?數字賦能譜新篇安防龍頭再遠航-211209（64頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 ?？低?002415.SZ) 2021 年 12 月 09 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：電子/電子制造 當前價格(元)：54.27 合理區間(元)：79.16-87.96 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 6.31 -3.91 12.74 相對漲幅(%) 1.55 -6.93 10.60 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 ?？低暎ê？低暎?02415.SZ）:數字賦能譜新篇，安數字賦能譜新篇，安防龍頭再遠航防龍頭再遠航 投資要點投資要點 ?？低暿侨蝾I

2、先的視覺物聯解決方案及大數據服務提供商，?？低暿侨蝾I先的視覺物聯解決方案及大數據服務提供商，2010-2020 年公年公司營收和歸母凈利潤司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 33%/29%。公司聚焦視覺物聯、大數據服務及企業賦能業務，服務于公共服務領域用戶、企事業用戶、中小企業用戶及 C 端客戶。在企業數字化浪潮風起云涌的當下，?？刀纬砷L曲線已明晰，短、中、長期看好公司發展。 短期視角：政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地。短期視角：政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地。政府政府端：端：1）公共安全財政支出增速有望回暖；2）雪亮工程當前尚未完成

3、全國范圍內的全覆蓋，考慮到近年來水利、應急管理等領域暴露出來的公共安防短板，大型安防項目建設仍有需求動能；3）存量設備自然更新及智能化升級帶來穩固基本盤；4） “十四五”安防相關規劃漸落地亦將帶來可觀增量。短期內部分企業數字短期內部分企業數字化轉型需求落地：化轉型需求落地：短期內中大型企業信息系統升級、 “雙碳”政策倒逼能源企業數字化轉型加速及傳統安防滲透率較高的下游領域步入智能化升級及 AI賦能階段均將支撐公司 EBG 業務維持高增速。 中長期視角：企業數字化轉型賦能深化，渠道端潛力兌現，創新業務全面發力。中長期視角：企業數字化轉型賦能深化，渠道端潛力兌現，創新業務全面發力。企業數字化轉型深

4、化：企業數字化轉型深化：EBG 下游最大市場為智能制造，2025 年市場規模預期突破 4 萬億。企業賦能市場存在極致碎片化、長尾化、青睞場景解決方案的特征，?？翟陬I域內具備明顯競爭優勢。中短期 EBG 業務 GAGR 預期為 24.60%，將成為?？档诙砷L曲線核心引擎。渠道端潛力兌現：渠道端潛力兌現：中小微企業端及家用監控市場 2025 年市場規模預期為 1476 億，市場潛力可觀。渠道端作為比企事業市場更碎片化的領域，?？蹈偁巸瀯輰⒏用黠@。海外業務：海外業務：公司當前來自美國市場的營收占比已降至極低，發展中國家市場將是更廣闊的舞臺。創新業務全面發力：創新業務全面發力：創新業務是?？祷诳?/p>

5、見光領域優勢沿光譜兩端的延伸探索，亦是?？翟诋a業鏈上下游的全面延伸，目前已經步入收獲期（21Q3 92 億營收，同比+89%） 。5 年維度看，2025 年螢石可能是 100 億的體量（CAGR 30%左右） ，機器人業務也可能接近 100 億，汽車電子等多個其他創新業務可能突破 50 億。10 年維度看，創新業務可能占到?？禒I收的一半，實現再造一個?？档耐瑫r，支撐公司繼續保持可觀增速。 盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ：盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ： 預 計 2021-2023 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為169.06/205.29/248.30 億，對應 EPS

6、分別為 1.81/2.20/2.66 元。給予公司 2022年 36-40x 目標 P/E，目標價 79.16-87.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動帶來的不確定性；海外疫情加劇風險；數字化轉型相關業務不及預期；創新業務發展不及預期。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 9,335.81 流通 A 股(百萬股)： 8,142.92 52 周內股價區間(元)： 43.17-68.22 總市值(百萬元)： 506,654.20 總資產(百萬元)： 96,268.05 每股凈資產(元)： 6.16 資料來源：公司公告 Table_Fin

7、ance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 57,658 63,503 79,801 96,016 115,479 (+/-)YOY(%) 15.7% 10.1% 25.7% 20.3% 20.3% 凈利潤(百萬元) 12,415 13,386 16,906 20,529 24,829 (+/-)YOY(%) 9.4% 7.8% 26.3% 21.4% 20.9% 全面攤薄 EPS(元) 1.33 1.43 1.81 2.20 2.66 毛利率(%) 46.0% 46.5% 46.1% 46.1% 46.2% 凈資

8、產收益率(%) 27.6% 24.9% 26.7% 27.6% 28.3% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -20%0%20%40%60%80%2020-122021-042021-082021-12?？低暅?00 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 / 66 內容目錄內容目錄 1. 核心觀點 . 7 2. 公司概況：二十余載漫漫征途，見證全球安防王者崛起 . 9 3. 行業視角：安防行業步入智能化階段，AI 賦能智慧安防，企業數字化轉型帶來嶄新機遇 . 18 3.1. 國

9、內安防市場歷經 4 個階段發展，“強者恒強”態勢延續 . 18 3.2. AI 賦能智慧安防，傳統安防智能化進程提速 . 21 3.3. 數字經濟風起云涌，企業數字化轉型帶來嶄新機遇 . 23 4. ?？低暎憾唐谝暯?，政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地 . 27 4.1. “十四五”規劃漸落地，政府端安防建設增量需求仍在 . 27 4.2. 企業數字化轉型循序落地，EBG 業務有望提速 . 30 5. ?？低暎褐虚L期視角：企業數字化轉型賦能深化，打造第二增長曲線核心引擎 . 37 5.1. 智能制造 2025 年市場空間有望超 4 萬億，是 EBG 端最具潛力領域 .

10、37 5.2. ?？低曉谄髽I賦能領域的核心優勢體現在哪些方面？ . 39 5.3. 怎么看待華為、AI 四小龍等入局對?？档挠绊?？ . 44 5.4. EBG 業務中短期增速如何預期？ . 45 6. ?？低暎褐虚L期視角：渠道端潛力兌現，海外業務風浪中砥礪前行 . 47 6.1. 渠道端有多大市場潛力？ . 47 6.2. 打造泛產業互聯網助力?？祪冬F渠道端經營潛能 . 49 6.3. 海外業務風浪中砥礪前行 . 50 7. ?？低暎褐虚L期視角：創新業務全面發力打造第三成長曲線，撐起萬億?？?. 53 7.1. 以光軸為引，合縱連橫，構筑多維感知全版圖 . 53 7.2. 螢石網絡：以開

11、放式云平臺為中心，構建智能家居新生態 . 54 7.3. ?？禉C器人：重倉智能制造，助力制造業數智轉型 . 54 7.4. 其他創新業務：長風破浪會有時 . 55 7.5. 關于創新業務的一些討論 . 60 8. 收入、盈利預測與估值 . 61 8.1. 預計 2021-2023 年收入分別為 798.01/960.16/1154.79 億元 . 61 8.2. 盈利預測與投資建議 . 63 9. 風險提示 . 64 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 / 66 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我們對于?？低暤恼J知 . 8 圖 2：?？低暁v史

12、沿革 . 9 圖 3：?？低暪蓹嘟Y構（截止 2021Q3） . 9 圖 4：?？弟浖a品家族 . 11 圖 5：?？涤布a品家族 . 11 圖 6：PBG 致力于搭建城市數智底座 . 12 圖 7：EBG 業務價值交付方法論 . 12 圖 8：SMBG 業務以用戶為中小構建多元生態 . 12 圖 9：?？低暫Ｍ獠糠謾C構 . 13 圖 10：公司營收及歸母凈利潤走勢. 13 圖 11：公司營收產品結構 . 14 圖 12：公司收入區域構成 . 14 圖 13：公司國內業務收入構成 . 14 圖 14：公司毛利率及凈利率走勢 . 15 圖 15：公司各產品毛利走勢 . 15 圖 16：公司三費

13、走勢 . 15 圖 17：公司存貨構成（單位：百萬元） . 16 圖 18： ?？荡尕浿苻D天數（單位：天） . 16 圖 19：公司現金流量及收現比情況. 16 圖 20：公司預收賬款+合同負債情況 . 16 圖 21：公司應收賬款情況 . 16 圖 22：?？低暼藛T結構（單位：人） . 17 圖 23：公司人均創收及人均創利 . 17 圖 24：傳統安防主要涵蓋領域 . 18 圖 25：國內安防行業發展歷程 . 18 圖 26：國內安防市場總產值及增速. 18 圖 27：近兩年國內安防行業產值占比 . 19 圖 28：2018 年國內安防產品結構. 19 圖 29：視頻監控產品及產業鏈拆分

14、. 19 圖 30：安全產品生產商加速出清 . 20 圖 31：視頻監控行業集中度升高 . 20 圖 32：安防下游客戶結構 . 21 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 / 66 圖 33：技術升級是驅動行業擴張的主要動力 . 22 圖 34：AI 與安防行業需求高度契合 . 22 圖 35：國內 AI 攝像頭出貨量（單位：萬個） . 23 圖 36：中國 AI 視頻監控單路平均價格（單位：元/每路） . 23 圖 37：智慧安防需求主體能力訴求. 23 圖 38：數字經濟內涵 . 24 圖 39： 2005-2020 年我國數字經濟規模

15、及占 GDP 比重 . 24 圖 40：2015-2020 年我國數字經濟及 GDP 增速 . 24 圖 41：2016-2020 年我國數字經濟產業結構 . 25 圖 42：2015-2020 年我國數字經濟內部結構 . 25 圖 43：新冠疫情加速企業數字化轉型的路徑 . 25 圖 44：視覺物聯將滲透進人們生活的方方面面 . 26 圖 45：近年來國家公共安全財政支出規模及?？?PBG 業務規模 . 27 圖 46：交通及公安類項目季度中標數量走勢 . 27 圖 47：交通及公安類項目季度中標金額走勢 . 27 圖 48：湖南省“雪亮工程”任務全省落地情況 . 28 圖 49：“AI+安

16、防”公安及交通市場規模預期 . 28 圖 50：?？翟缭?2018 年就布局了水位智能檢測方案 . 29 圖 51：國內安防攝像頭出貨量預期. 29 圖 52：EBG 業務對宏觀經濟周期不敏感 . 30 圖 53：中國企業數字化進程穩步推進 . 30 圖 54：數字化轉型是多數企業短期戰略的核心之一 . 30 圖 55：國內建筑信息化發展歷程 . 31 圖 56：廣聯達牽手?？德撁l布視覺解決方案 . 31 圖 57：?？低曁峁┤轿粩底只鉀Q方案 . 31 圖 58：?？低暼轿毁x能企業數字化 . 32 圖 59：?？抵ζ髽I拉近管理距離. 32 圖 60：?？抵ζ髽I提升業務效率. 3

17、3 圖 61：?？抵ζ髽I規范作業 . 33 圖 62：?？抵ζ髽I防范安全隱患. 33 圖 63：2019 年國內各行業視頻安防設備行業收入貢獻占比 . 34 圖 64：中國碳排放主要行業及其 CO2排放量（單位：億噸） . 35 圖 65：中國能源消費結構預期 . 35 圖 66：數字技術在能源領域應用范圍廣泛 . 35 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 / 66 圖 67：人類歷史上所經歷的 4 次工業革命. 37 圖 68：不同類型制造業企業數字化轉型訴求不同 . 38 圖 69： 隨著數字化水平提升，企業更傾向于選擇場景化解決方

18、案 . 40 圖 70：?？登岸讼盗忻餍钱a品 . 40 圖 71：不同客戶看似相同的需求，實質反映的可能是截然不同的訴求 . 41 圖 72：?？低暯y一軟件架構模式及作用圖解 . 42 圖 73：?？低暯M織架構全面調整. 43 圖 74：?？低暼骈_放的生態 . 44 圖 75：既有客戶資源將為?？堤烊灰?. 44 圖 76：傳統安防巨頭的能力圈覆蓋最廣 . 45 圖 77：?？?大華半年營收增速與 GDP 增速 10 年維度復盤 . 46 圖 78：智能家居典型應用場景 . 47 圖 79：國內家用智能視覺商業模式. 48 圖 80：兩大渠道平臺定位渠道端不同環節 . 50 圖 81

19、：兩大平臺為經銷商與終端客戶提供了海量應用. 50 圖 82：?？稻€上線下融合的渠道端經營模式 . 50 圖 83：全球安防市場規模 . 50 圖 84：2018 年全球安防設備市場結構（單位：億美元） . 50 圖 85：2018 年安防市場區域結構. 51 圖 86：公司海外業務概況 . 51 圖 87：?？低暼庾V多維感知產品矩陣 . 53 圖 88：?？祫撔聵I務的合縱連橫 . 53 圖 89：螢石網聯生態 . 54 圖 90：螢石產品硬件家族 . 54 圖 91： 國內智能家居市場及增速 . 54 圖 92：?？狄苿訖C器人系列 . 55 圖 93：?？禉C器視覺系列 . 55 圖 94

20、：國內工業機器人市場規模 . 55 圖 95：?？灯囯娮忧把b市場產品. 56 圖 96：?？灯囯娮雍笱b市場產品. 56 圖 97：不同級別自動駕駛對傳感器數量的要求 . 56 圖 98：?？滴⒂爱a品矩陣 . 56 圖 99：MEMS 全球市場規模預期 . 57 圖 100：?？抵腔鄞鎯θ€產品 . 57 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 / 66 圖 101：?？祩鹘y消防產品 . 58 圖 102：?？抵腔巯喇a品 . 58 圖 103：國內智慧消防市場主要產品市場規模（單位：億元） . 58 圖 104：?？殿Ｓ跋盗挟a品 . 59

21、圖 105：?？祷塾皹I務范疇 . 59 圖 106：可比公司估值表 . 63 表 1：?？低暩呒壒芾砣藛T . 10 表 2：2021Q1 部分“雪亮工程”相關建設項目 . 28 表 3：2025-2035 年中國視頻監控設備發展方向 . 30 表 4：國內 ERP 市場規模預期 . 34 表 5：?？刀喹h節助力鋼企數字化轉型 . 36 表 6：智能制造核心價值及實例 . 37 表 7：視覺物聯技術在部分智能制造場景落地實例 . 38 表 8：國內智能制造市場規模預期. 38 表 9：各行業數字化轉型碎片化特征明顯 . 39 表 10：主要類別公司智慧安防賦能競爭力比較 . 45 表 11：E

22、BG 業務中短期 CAGR 預期 . 46 表 12：中小微企業已成為國民經濟重要支柱（2018 年） . 47 表 13：主流家用攝像頭參數比較 . 48 表 14：中國家庭監控市場出貨量及預測 . 49 表 15：中小微企業端及渠道端安防市場規模測算 . 49 表 16：?？祫撔聵I務主要財務指標測算 . 60 表 17：增值稅退稅倒算軟件附加值. 61 表 18：?？祰鴥葮I務收入預期（單位：百萬元） . 61 表 19：?？岛Ｍ鈽I務收入預期（單位：百萬元） . 62 表 20：公司整體營收拆分（單位：百萬元） . 62 表 21：?？低曎M用及歸母凈利潤預期（單位：百萬元） . 63 公司

23、首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 / 66 1. 核心觀點核心觀點 ?？低暿侨蝾I先的視覺物聯解決方案及大數據?？低暿侨蝾I先的視覺物聯解決方案及大數據服務提供商，服務提供商，2010-2020年公司營收和歸母凈利潤年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 33%/29%。公司深耕安防領域二十余載，聚焦于智能物聯網、大數據服務和企業賦能業務。公司提供軟硬融合、云邊融合的視覺物聯產品及服務，提供物信融合、數智融合的大數據平臺產品及服務，并拓展了智能家居、移動機器人與機器視覺、汽車電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫療

24、等創新業務，服務于公共服務領域用戶、企事業用戶、中小企業用戶及 C 端客戶。在企業數字化浪潮風起云涌的當下，?？刀纬砷L曲線已明晰，短、中、長期看好公司發展。 短期視角：短期視角：政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地。政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地。政府端安防需求仍在：政府端安防需求仍在：1）公共安全領域支出是維護社會穩定、保障民眾生命財產安全的必要支出，看好公共安全財政支出增速回暖；2）雪亮工程當前尚未完成全國范圍內的全覆蓋，考慮到近年來水利、應急管理等領域暴露出來的公共安防短板，短期內政府端大型安防項目建設仍有需求動能；3）存量設備自然更新及智能化

25、升級帶來穩固的基本盤；4） “十四五”關于新基建、智慧城市等領域的規劃漸落地亦將帶來可觀增量。短期內部分企業數字化轉型需求落地：短期內部分企業數字化轉型需求落地：視覺物聯技術在企業數字化進程中扮演著重要角色，短期內中大型企業信息系統升級、“雙碳”政策倒逼能源企業數字化轉型加速以及金融、教育、住宅、商貿零售、物流等傳統安防滲透率較高的領域步入智能化升級及 AI 賦能階段均將支撐公司EBG 業務維持高增速。 中長期視角中長期視角 1：企業數字化轉型賦能深化，打造第二成長曲線核心引擎。：企業數字化轉型賦能深化，打造第二成長曲線核心引擎。智能制造作為 EBG 賦能下游中最具潛力的市場，2025 年市場

26、規模有望達到 4.3 萬億，市場潛力驚人。企業賦能領域存在極致碎片化、長尾化并傾向于場景化解決方案的特點，?？翟谠擃I域具備明顯的競爭優勢（全行業最豐富的硬件產品矩陣、大量行業 know-how 經驗沉淀帶來的需求落地能力、 “統一軟件架構+組件復用”帶來的研發效率躍遷及組織架構整體下沉帶來的需求及時響應能力、全面開放的生態及規模效益、客戶資源優勢、數據積累優勢引致的天然壁壘） ，短期無懼任何對手挑戰。長期來看，視覺物聯賦能企業數字化市場并非零和博弈，以合作為主基調的行業生態是更可能存在的未來式。根據我們的測算，中短期 EBG 業務GAGR 預期為 24.60%，將成為?？档诙砷L曲線核心引擎。

27、 中長期視角中長期視角 2：渠道端潛力兌現，海外業務風浪中砥礪前行。渠道端：渠道端潛力兌現，海外業務風浪中砥礪前行。渠道端：根據我們的測算，中小微企業端及家用監控市場 2020年市場規模約 528億，2025 年有望達到 1476 億，5 年 CAGR 約 23%，市場潛力同樣可觀。而渠道端作為比企事業市場更碎片化的領域，?？蹈偁巸瀯輰⒏用黠@?？春煤？狄劳泻？翟粕?、?？祷ヂ搩纱笃脚_助力產業互聯網愿景落地，持續兌現渠道端經營潛力。海外業海外業務：務：公司當前來自美國市場的營收占比已降至極低，而且較之相對飽和的北美市場（存量設備更新升級需求為主） ，以發展中國家為主的其他海外市場（2018 年僅

28、占全球市場規模的 8%）才是更廣闊的舞臺（傳統安防設備、智能安防設備采購及 AI 賦能等需求均有望逐步釋放） 。 中長期視角中長期視角 3：創：創新業務全面發力打造第三成長曲線，撐起萬億?？?。新業務全面發力打造第三成長曲線，撐起萬億?？?。包括?？滴炇?、?？禉C器人在內的八大創新業務是?？祷诳梢姽忸I域優勢沿光譜兩端的延伸探索，亦是?？翟诋a業鏈上下游的全面延伸，目前已經步入收獲期（21Q3創新業務貢獻 92億營收，同比+89%） ，中短期預計仍將保持迅猛增速。拉長視角來看， “激勵相容+母公司資源復用+戰略定力+行業理解+清晰的規劃布局”為?？祫撔聵I務的行穩致遠奠定了堅實基礎。5 年維度看，202

29、5 年螢石可能是 100 億的體量（CAGR 30%左右） ，機器人業務也可能接近 100 億，汽車電子等多個其他創新業務可能突破 50 億。10 年維度看，創新業務可能占到?？禒I收的一半，實現再造一個?？档耐瑫r，支撐公司繼續保持可觀增速。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 / 66 圖圖 1：我們對于?？低暤恼J知：我們對于?？低暤恼J知 資料來源：德邦研究所繪制 給予公司給予公司 2022 年年 36-40x 目標目標 P/E，目標價，目標價 79.16-87.96 元。元。預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 169.0

30、6/205.29/248.30 億，對應 EPS 分別為1.81/2.20/2.66 元。綜合考慮可比公司估值及公司穩固的龍頭地位與可觀的市場潛力，給予公司 2022 年 36-40x 目標 P/E，目標價 79.16-87.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動帶來的不確定性；海外疫情加劇風險；數字化轉型相關業務不及預期；創新業務發展不及預期。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 / 66 2. 公司概況：二十余載漫漫征途，見證全球安防王者崛起公司概況：二十余載漫漫征途，見證全球安防王者崛起 ?？低暿侨?/p>

31、球領先的視覺物聯解決方案及大數據服務提供商。?？低暿侨蝾I先的視覺物聯解決方案及大數據服務提供商。公司誕生于2001年，成立之初核心產品為視頻監控后端板卡及DVR產品。2003年?？低瞥鰢鴥仁卓罨?H.264 編碼標準的壓縮板卡，正式確立國內安防后端市場領先地位。2006 年?？?ISP 核心技術取得突破，進軍安防前端領域，并于次年首次推出攝像機產品。2009 年公司開始探索由安防產品商向行業解決方案提供商轉型，2010 年登陸創業板。2011 年?？狄讶怀蔀槿蛞曨l監控市場龍頭，在行業高清化、網絡化浪潮的席卷下，?？翟俅斡铝⒊鳖^，2011 年推出互聯網業務品牌“螢石” ，2014年IPC

32、與NVR業務快速成長，并前瞻性開始布局深度學習領域。2015 年?？翟俅翁ぴ诹诵袠I智能化浪潮的鼓點上，兩款基于 GPU 與深度學習技術的結構化服務器落地，2016 年推出全系列深度智能產品，多類創新業務接連落地。2017 年推出云、邊、域三級架構的 AI Cloud，并開始探索賦能各行各業數字化轉型。2018 年公司對內完成統一軟件架構及事業部架構調整，對外推行開放融合策略，數字化賦能能力大大提高。2021 年是?？党闪⒌牡诙畟€年頭，二十余載漫漫征途，?？悼偰堋靶疫\”地踩在行業變革的脈搏上，如今已成長為“蒼天大樹”的?？低曊龔膫鹘y安防奔赴視覺物聯的星辰大海，旨在書寫又一個傳奇。 圖圖 2：

33、?？低暁v史沿革：?？低暁v史沿革 資料來源：公司官網、公司年報、?？低暪娞?、德邦研究所 國資委為?？低晫嶋H控制人。國資委為?？低晫嶋H控制人。中電科 100%控股的中電?？导瘓F直接持有公司 38.91%的股權，國資委通過持有中電科 100%股權，間接控制中電?？导瘓F，為公司實際控制人。公司創始人之一龔虹嘉先生直接持有?？?10.31%的股權，為公司最大個人股東。另一位創始人兼公司總經理胡揚忠先生直接持有公司1.66%股權。公司八大創新業務?？低暢止杀壤詾?60%（創新業務剩余份額皆由公司員工持有） 。 圖圖 3：?？低暪蓹嘟Y構（截止：?？低暪蓹嘟Y構（截止 2021Q3） 公司首

34、次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 / 66 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 公司主要團隊多為核心老將。公司主要團隊多為核心老將。除了陳宗年、胡揚忠、龔虹嘉三位公司核心創始人外，?？灯溆喔吖芏酁楣驹?，在?？祻臉I的年限多在 15 年以上，從公司創業之初開始伴隨公司一路成長，行業經驗積累深厚，管理經營能力較為突出。 表表 1：?？低暩呒壒芾砣藛T?？低暩呒壒芾砣藛T 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 主要工作經歷主要工作經歷 陳宗年 董事長 男 56 歷任深圳高科潤電子有限公司副總經理、浙江?？敌畔⒓夹g股份有限公司董事兼總經理、

35、浙江?？导瘓F有限公司董事兼總經理、中國電子科技集團有限公司第五十二研究所所長助理、副所長、所長?，F任中電?？导瘓F有限公司董事長，鳳凰光學股份有限公司董事長，本公司董事長。 胡揚忠 董事、總經理 男 56 1989 年 6 月至 2001 年 12 月，任五十二所工程師；2001 年 12 月起，任?？低曈邢薰径?、總經理?，F任本公司董事、總經理。 龔虹嘉 前董事、前副董事長 男 56 先后創立和投資包括德生公司、亞信德康、富年科技、握奇數據等在內的十余家企業；2001 年 11 月參與設立?？低?，歷任公司董事、副董事長。 鄔偉琪 董事、常務副總經理 男 57 2001 年 11 月加入海

36、康威視有限公司，歷任副總經理、常務副總經理、董事?，F任本公司董事、常務副總經理 何虹麗 副總經理 女 48 2001 年 12 月加入?？低曈邢薰?，歷任總經理助理、副總經理?，F任本公司高級副總經理。 蔡昶陽 高級副總經理 男 49 2004 年加入?？低曈邢薰?，歷任北京分公司總經理，政企合作部總監，投資部總監、戰略與市場部總監、副總經理?，F任本公司高級副總經理。 徐習明 高級副總經理 男 48 1996 年 7 月至 2016 年 9 月，歷任 IBM中國有限公司工程師、部門經理、總監、咨詢服務合伙人、咨詢服務高級合伙人、副總裁。2016 年 9 月加入?？低?，歷任副總經理?，F任本公

37、司高級副總經理。 畢會娟 高級副總經理 女 50 歷任中國電子科技集團公司第十五研究所工程師、高級工程師、研究員級高級工程師、研發部主任、副總工程師、副所長。2016 年 8 月加入?？低?，歷任副總經理?，F任本公司高級副總經理。 浦世亮 高級副總經理 男 45 2006 年 4 月加入?？低?，歷任研發工程師、研發經理、研發總監、研究院院長、首席專家?，F任本公司高級副總經理。 金鐸 高級副總經理 男 56 1986 年 7 月至 2004 年 6 月，歷任五十二所技術員、助理工程師、工程師和高級工程師；2004 年 7 月加入?？低曈邢薰?，歷任?？低暫贾莘止究偨浝?、副總經理?，F任本公

38、司高級副總經理。 金艷 高級副總經理 、財務負責人 女 42 2004 年加入?？低曈邢薰?，歷任財務經理、財務管理中心總經理、副總經理兼財務負責人?，F任本公司高級副總經理、財務負責人。 黃方紅 高級副總經理、董事會秘書 女 39 2009 年 6 月加入?？低?，歷任法務部主管、內審部主管、內控部總監、副總經理兼董事會秘書?，F任本公司高級副總經理、董事會秘書。 陳軍科 高級副總經理 男 50 1994 年至 2001 年，歷任五十二所助理工程師、工程師、高級工程師；2001 年加入?？低曈邢薰?，歷任技術管理中心 DVR 組技術總監、供應鏈管理中心總經理、職工代表監事?，F任本公司高級副總

39、經理。 徐鵬 高級副總經理 男 45 1998 年至 2004 年，歷任五十二所助理工程師、工程師，2004 年加入?？低曈邢薰?，歷任攝像機研發經理、研發總監、產品總監，前端產品業務部總經理，副總經理?，F任本公司高級副總經理 郭旭東 高級副總經理 男 49 2002 年 7 月加入?？低曈邢薰?，歷任深圳分公司總經理，國內營銷中心市場總監，國內營銷中心副總經理?，F任本公司高級副總經理。 資料來源：公司年報、德邦研究所 ?？稻劢褂谥悄芪锫摼W、大數據服務和企業賦能業務。?？稻劢褂谥悄芪锫摼W、大數據服務和企業賦能業務。公司提供軟硬融合、云邊融合的智能物聯網產品及服務，提供物信融合、數智融合的大

40、數據平臺產品及服務，拓展智能家居、移動機器人與機器視覺、汽車電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫療等創新業務，服務于公共服務領域用戶、企事業用戶、中小企業用戶及 C 端客戶，產品具體涵蓋以下類別： 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 / 66 1）軟件產品家族：）軟件產品家族：可以劃分為通用軟件平臺產品與行業業務應用軟件產品兩個部分。通用軟件平臺產品在計算存儲資源池和數據資源池之上，包括 AI 開放平臺、算法倉庫、大數據基礎平臺（HBP） 、資源管理調度平臺、物信融合數據平臺、大數據挖掘服務平臺、運維服務平臺、智能應用平

41、臺、通用綜合安防平臺和互聯網運營基礎平臺。行業業務應用軟件產品包括行業綜合安防產品，以及面向公共安全、交通出行、政務服務、社會動力、商業世界、財富增長、美好生活、自然資源等各個行業的應用軟件。 圖圖 4：?？弟浖a品家族：?？弟浖a品家族 資料來源：公司年報、德邦研究所 2）硬件產品家族：）硬件產品家族：?？涤布a品圍繞 AI Cloud 架構，涵蓋邊緣節點、邊緣域及云中心三大層次，其中邊緣節點產品聚焦全面智能感知，邊緣域產品注重場景化智能落地，云中心產品著力智能計算與流式存儲。此外，公司還推出了包括顯控、門禁對講、傳輸產品、報警產品、會議平板等在內的系列視覺物聯相關硬件產品。 圖圖 5：?？?/p>

42、硬件產品家族：?？涤布a品家族 資料來源：公司年報、德邦研究所 公司 2018 年完成國內業務組織架構調整，將公安、交通、司法、金融、文教衛、能源和樓宇七大行業事業部重新劃分為 PBG、EBG 及 SMBG 三大事業部： 1）公共服務事業群（）公共服務事業群（PBG） ：） ：PBG 定位于賦能公共服務優化，覆蓋原先的公安、交通、司法三個事業部，面向政府和政企用戶提供“感知+數據+認知”的城市級整體解決方案，搭建智慧城市數智底座，建立城市大數據運維中心和城市運營管理中心，提供數據和應用開放能力，支撐公共安全、交通出行、精準治理、 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后

43、的信息披露和法律聲明 12 / 66 自然資源、生態環保等多方面的智慧業務。 圖圖 6：PBG 致力于搭建城市數智底座致力于搭建城市數智底座 資料來源：公司年報、德邦研究所 2）企事業事業群（）企事業事業群（EBG） ：） ：EBG 定位于助力用戶數字化轉型。?？祷?AI Cloud 架構，依托智能物聯、物信融合技術能力，持續拓展將傳統信息化、設備設施物聯、場景智能物聯融于一體的數字企業解決方案。公司致力于打造全面感知產品體系，依托 AI 開放平臺筑實 AI 工程化創新與交付能力，打造低代碼軟件引擎，構建數字世界 UI，深化企業級 SaaS 服務。EBG 業務聚焦用戶價值，形成了較為成熟的價

44、值交付方法論，并在煤礦冶金、商業地產、制造企業、煙酒鹽、物流、零售連鎖、教育教學等多個行業用戶中實踐落地。 圖圖 7：EBG 業務價值交付方法論業務價值交付方法論 資料來源：公司年報、德邦研究所 3）中小企業事業群（）中小企業事業群（SMBG） ：） ：SMBG定位于打造泛安防產業互聯網。面向SMB（中小微）市場，?？低曇郧澜涗N管理團隊為基礎，以服務眾多中小企業為目標，組建SMBG業務團隊。公司基于產品、渠道、服務等方面的積累，通過“產品多元化、線上規?；?、業務數字化、服務標準化、運營效率化”5 大舉措全面出擊，持續構建新型經銷管理體系和模式，緊貼 SMB 用戶及經銷客戶需求，高效靈活地提

45、供基于市場洞察下的產品和服務，致力于打造一個良好的產品分銷、服務眾包、SaaS 共享的生態產業平臺。 圖圖 8：SMBG 業務以用戶為中小構建多元生態業務以用戶為中小構建多元生態 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 / 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 ?？等蚧季指采w市場全面。?？等蚧季指采w市場全面。?？低曌?2002 年開啟海外業務至今，在港澳臺地區及海外國家/地區設立了 66 家分支機構，產品和解決方案覆蓋全球155 個國家及地區（截止 2020 年底） 。為及時響應海外業務需求及推動國際化業務發展進程，?？低曔€在海外

46、設立蒙特利爾&倫敦 2 大海外研發中心，建立印度和巴西 2 大海外生產基地、9 大海外區域熱線服務中心、15 個海外區域售后服務部、100 個授權客戶服務部等，是全球化布局最為完備的安防廠商之一。 圖圖 9：?？低暫Ｍ獠糠謾C構：?？低暫Ｍ獠糠謾C構 資料來源：?？低曊衅腹娞?、德邦研究所 2010-2020 年公司營收和歸母凈利潤年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 33%/29%。2010-2020年公司收入從 36.05 億元增長到了 635.03 億元，10 年 CAGR 達 33.23%。公司歸母凈利潤從 10.52 億元增長到了 133.86 億元，CAGR 達 28.

47、96%。 圖圖 10：公司營收及歸母凈利潤走勢：公司營收及歸母凈利潤走勢 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 / 66 資料來源：Wind、德邦研究所 前端、后端產品收入占比略有收縮，創新業務收入占比穩步提升。前端、后端產品收入占比略有收縮，創新業務收入占比穩步提升。2020 年視頻監控前端/后端產品占公司營收的比重分別為 45%/11%，同比分別下降1.7/2.2pcts。中心控制設備收入/工程施工收入占比分別達到 16%/2.5%，同比分別上升 0.7/0.6pcts，反映了公司業務結構持續由產品型向解決方案型轉變。2020 年公司創

48、新業務收入占比達 9.7%，隨著創新業務體量的持續高增，其占公司收入比重預計將繼續走高。 圖圖 11：公司營收產品結構：公司營收產品結構 資料來源：Wind、德邦研究所 海外業務收入占比有所下滑，海外業務收入占比有所下滑，EBG、SMBG 業務收入占比持續提高，業務收入占比持續提高，PBG收入業務占比走低。收入業務占比走低。受地緣政治因素及海外疫情影響，近年來公司海外業務收入占比有所收縮，2020 年占比約 28%。從國內收入的事業部構成來看，EBG 及SMBG 業務收入占比近年來總體呈現上揚態勢，20 年受疫情影響，SMBG 業務收入占比收縮，低基數及上半年全球“缺芯”引致經銷商囤貨導致 2

49、1H1 收入占比反彈。PBG 業務近年收入增速放緩，營收占比逐步下行。 圖圖 12：公司收入區域構成：公司收入區域構成 圖圖 13：公司國內業務收入構成：公司國內業務收入構成 36.0552.3272.14107.46172.33252.71319.24419.05498.37576.58635.03556.2910.5214.8121.3730.6746.6558.6974.2294.11113.53124.15133.86109.660.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%01002003004005006007002010

50、20112012201320142015201620172018201920202021Q3營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）49.7%50.3%48.3%47.1%45.4%16.3%14.7%13.6%13.0%10.8%12.5%12.1%14.7%15.3%16.0%4.5%6.1%4.6%1.9%2.5%2.0%4.0%5.4%7.7%9.7%13.7%12.9%13.4%14.9%14.6%1.2%0.0%0.0%0.0%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020前端音視頻

51、產品后端音視頻產品中心控制設備工程施工創新業務其他主營業務其他業務 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 / 66 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司毛利持續上揚，凈利率走勢平穩，前端產品毛利提升顯著。公司毛利持續上揚，凈利率走勢平穩，前端產品毛利提升顯著。2020 年公司毛利率/凈利率分別達46.5%/21.5%，同比分別+0.5/-0.1pcts，毛利率水平繼續保持上揚勢頭，凈利率水平基本穩定。從各產品的毛利走勢來看，2020 年前端音視頻產品毛利率達 55.6%，同比+3.5pct 提升顯著，體現了前

52、端智能化浪潮帶來的積極影響。后端/中控/工程施工2020年毛利率分別為49.6%/44.9%/16.2%，同比分別-1.2/-6.5/-6.5pcts，均有所下滑。創新業務 2020年毛利率達 37.3%，同比+0.6pcts，毛利表現穩中向好。 圖圖 14：公司毛利率及凈利率走勢：公司毛利率及凈利率走勢 圖圖 15：公司各產品毛利走勢：公司各產品毛利走勢 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 銷、管費用率走低，研發費用投入力度加大。銷、管費用率走低，研發費用投入力度加大。2020 年公司銷、管、研費用率分別為 11.62%/10.04%/2.82%，同比分別-0.9

53、7/-0.34/+0.53pcts。三費總體費用率達 24.5%，同比-0.78pcts，公司在研發持續加碼的同時，控費水平改善。 圖圖 16：公司三費走勢：公司三費走勢 資料來源：Wind、德邦研究所 存貨規模持續擴大，周轉天數環比有所提升。存貨規模持續擴大，周轉天數環比有所提升。21H1 公司存貨賬面價值約70.7%70.8%71.5%71.8%72.1%29.3%29.2%28.5%28.2%27.9%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020國內收入海外收入42.0%37.6%35.6%31.6%28.5%30.4%33.1%29.5%21.3%22.

54、6%21.1%25.3%8.2%9.4%10.1%13.6%0%20%40%60%80%100%20182019202021H1PBGEBGSMBG其他國內收入41.6%44.0%44.9%46.0%46.5%23.2%22.4%22.8%21.6%21.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20162017201820192020毛利率凈利率0.0%20.0%40.0%60.0%20162017201820192020前端音視頻產品后端音視頻產品中心控制設備工程施工創新業務11.82%12.59%11.62%2.76%3.16%2.82%8.99%9.51%10.04

55、%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201820192020銷售費用管理費用研發費用 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 / 66 151 億，較之 2020 年末，增長 31.5%，為應對疫情及地緣政治因素帶來的供應鏈挑戰，公司備貨積極。從存貨構成來看，21H1原材料與產成品占比接近 1:1，存貨結構穩定。從周轉天數來看，21Q3 公司存貨周轉天數約 138 天，環比有所提升，但與 20Q3 基本持平。 圖圖 17：公司存貨構成（單位：百萬元）：公司存貨構成（單位：百萬元） 圖圖 18

56、： ?？荡尕浿苻D天數（單位：天）?？荡尕浿苻D天數（單位：天） 資料來源：公司年報、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 經營現金流表現優異，收現比穩步提高。經營現金流表現優異，收現比穩步提高。2020 年公司經營活動現金凈流量達 160.88 億，經營活動現金凈流量/歸母凈利潤達到 107.4%，同比大幅提高57.6%，現金流表現優異。2020年公司收現比達107.4%，同比提高4.4%，同樣較為出色。 圖圖 19：公司現金流量及收現比情況：公司現金流量及收現比情況 資料來源：Wind、德邦研究所 “預收賬款“預收賬款+合同負債”快速增長，回款效率提升。合同負債”快速增長，回款效率提升。

57、2020 年公司“預收賬款+合同負債”達 21.61 億，同比+112%。應收賬款達 219.8 億，占營收比重的34.6%，較之 2019 年下降 2.4%，回款效率提升。 圖圖 20：公司預收賬款：公司預收賬款+合同負債情況合同負債情況 圖圖 21：公司應收賬款情況：公司應收賬款情況 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 8721,2751,5544,8645,2116,7212,5913,4083,5525,6125,3476,97502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020162017201820192020

58、21H1原材料在產品產成品合同履約成本165.93137.77120.57149.85131.37138.06608010012014016018020Q220Q320Q421Q121Q221Q36,214 7,373 9,114 7,768 16,088 83.7%78.3%80.3%62.6%120.2%102.3%100.6%104.3%103.0%107.4%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00020162017201820192020經營活動現金凈流量（百萬元）經營活動現金凈流量/歸母凈利潤（右軸）收現比（右軸）470 5

59、71 641 1,021 2,161 21.5%12.4%59.2%111.7%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020預收款項+合同負債（百萬元）預收款項+合同負債YoY（右軸）11,243 14,705 16,619 21,308 21,979 35.2%35.1%33.3%37.0%34.6%31%32%33%34%35%36%37%38%05,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020應收賬款（百萬元）應收賬款/營收（右軸） 公司首次覆蓋 ?？?/p>

60、威視（002415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 / 66 總體人員增速放緩?？傮w人員增速放緩。2020 年公司員工總數達 4.27 萬人，生產、銷售、技術為人員主要構成，其中技術人員占比接近 50%（48.3%） 。2020 年公司生產及銷售人員數量基本穩定，技術人員數量同比增長 8%，總體人員增速同比增長 5.6%，總體人員增速近年持續放緩。 圖圖 22：?？低暼藛T結構（單位：人）：?？低暼藛T結構（單位：人） 資料來源：公司年報、德邦研究所 人效已開始回暖。人效已開始回暖。2020 年公司人均創收/人均創利分別為 148.8/31.4 萬，同比分別提高 4.2%

61、/2.1%，隨著人員擴張速度的放緩，看好公司人效持續提升。 圖圖 23：公司人均創收及人均創利：公司人均創收及人均創利 資料來源：公司年報、德邦研究所 57046945908911176117514061499974828129816493661308516010190652059731032131.6%30.6%17.5%5.6%0%5%10%15%20%25%30%35%0 0100001000020000200003000030000400004000050000500002016201620172017201820182019201920202020生產生產銷售銷售技術技術財務財務行政

62、行政綜合管理綜合管理其他專業其他專業員工增速員工增速yoyyoy159.52159.15144.91142.71148.7737.0935.7433.0130.7331.3602040608010012014016018020162017201820192020人均創收(萬元)人均創利(萬元) 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 / 66 3. 行業視角：安防行業步入智能化階段，行業視角：安防行業步入智能化階段，AI 賦能智慧安賦能智慧安防，企業數字化轉型帶來嶄新機遇防，企業數字化轉型帶來嶄新機遇 3.1. 國內安防市場歷經國內安防市場歷

63、經 4 個階段發展， “強者恒強”態勢延續個階段發展， “強者恒強”態勢延續 安防系統全稱為“安全防范系統” ，是指為維護社會或自身安全而運用的安安防系統全稱為“安全防范系統” ，是指為維護社會或自身安全而運用的安全防范產品及其他相關產品組成的系統或網絡。全防范產品及其他相關產品組成的系統或網絡。傳統安防產品種類繁多，主要涵蓋視頻監控、防盜報警、出入口控制及樓宇對講等領域。國內安防行業起步于上世紀 60 年代，整個發展歷程大致可劃分為模擬監控、數字監控、信息/高清化監控及智能監控四個階段，行業主要圍繞著視頻監控技術發展的脈絡持續變革，安防產品也逐步由單一功能產品發展為了以視頻監控技術為核心的多

64、元智能化AIOT 產品。 圖圖 24：傳統安防主要涵蓋領域：傳統安防主要涵蓋領域 資料來源：億歐智庫、德邦研究所 圖圖 25：國內安防行業發展歷程：國內安防行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢、億歐智庫、德邦研究所 國內安防市場產值逾國內安防市場產值逾 8500 億，安防運維及服務產值占比持續提升。億，安防運維及服務產值占比持續提升。2020年國內安防行業總產值為 8510 億，同比+3%，受疫情影響增速顯著放緩。安防工程、安防產品及運維服務三大類別 2020 年產值占比約 6:3:1，工程化、系統化整體解決方案已成為當前行業主流，安防運維與服務同比增速約 23%，行業產值占比持續提升。安防產品端

65、，根據中安網數據，2018 年視頻監控產品約占安防產品市場規模的 54%，為安防產品的主要形態。 圖圖 26：國內安防市場總產值及增速：國內安防市場總產值及增速 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 / 66 資料來源：中安網、深圳市安全防范行業協會、德邦研究所 圖圖 27：近兩年國內安防行業產值占比：近兩年國內安防行業產值占比 圖圖 28：2018 年國內安防產品結構年國內安防產品結構 資料來源：中安網、德邦研究所 資料來源：中安網，德邦研究所 視頻監控產業鏈上游國產替代加速，下游應用市場廣泛。視頻監控產業鏈上游國產替代加速，下游應用市場

66、廣泛。視頻監控產業鏈上游主要涵蓋光學鏡頭、傳感芯片、編解碼芯片、AI 芯片、電源管理芯片及相關算法、軟件供應商。中游安防設備生產商產品包括前端攝像機（模擬、網聯及AI攝像機） 、后端視頻錄像存儲設備（DVR、NVR、CVR 及存儲硬盤、交換機等） 、中心控制系統（顯示器、服務器及視頻監控管理系統 VMS 等） 。此外，由于服務場景的多樣化、碎片化，產業鏈中游還包括大量的安防系統集成商、工程商以及渠道商，包括?？?、大華在內的龍頭廠商也紛紛由純視頻監控產品銷售轉型為以提供視頻監控軟硬件整體解決方案為主。視頻監控產業下游涉獵領域相當廣泛，主要包括公安、交通、司法、金融、樓宇及文教衛等。目前，視頻監控

67、供應鏈上游包括鏡頭、傳感器、編解碼、AI 芯片在內的主要領域基本已實現國產替代，中后端包括服務器、高端存儲器在內的產品國產替代進程也正加速推進。另外，華為海思受美國禁令制裁影響，已逐步退出視頻監控芯片市場，但國科微、富瀚微、北京君正、全志科技、瑞芯微等國產芯片廠商已逐步補位，安防行業供應鏈風險趨于緩和。 圖圖 29：視頻監控產品及產業鏈拆分：視頻監控產品及產業鏈拆分 49005400601669008269851012.6%10.2%11.4%14.7%19.8%2.9%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000201520162

68、017201820192020國內安防行業總產值（億元）YoY（右軸）30.6%30.3%59.9%61.7%9.5%8.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20202019安全產品占比安全工程占比運維和服務占比54%15%12%6%5%8%視頻監控防盜警報出入口控制平臺樓宇對講/智能家居其他 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 / 66 資料來源：安天下、德邦研究所 安防產品生產商快速出清，安防市場強者恒強態勢延續。安防產品生產商快速出清，安防市場強者恒強態勢延續。根據中安網數據，2018年國內安防工程商約

69、16500家，安全產品生產商約 4600家。二者近年來增速表現出兩級分化的態勢（2014-2018 年 CAGR 分別為 4%/-16%） ，主要原因系安全工程商工作偏重安全產品集成，技術門檻較低、地域性較強，不易形成規模效應與品牌效應。安全產品生產商產品標準化程度較高、創新迭代周期短且客戶普遍存在品牌青睞，龍頭廠商易依托規模效應、創新研發實力及品牌知名度持續夯實市場地位，考慮到疫情及缺芯等供應鏈波動影響，預計抗風險能力較弱的中小安全產品生產商將加速出清，安防市場馬太效應持續。 圖圖 30：安全產品生產商加速出清：安全產品生產商加速出清 資料來源：中安網、德邦研究所 圖圖 31：視頻監控行業集

70、中度升高：視頻監控行業集中度升高 940084007000500046001430014300150101600016500-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%02000400060008000100001200014000160001800020142015201620172018安防生產商（家）安防工程商（家）生產商yoy（右軸）工程商yoy（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 / 66 資料來源：Wind、中安網、中國產業信息網、德邦研究所 從客戶結構來看，安防下游客戶可以

71、劃分為政府端、商業端及渠道端三類。從客戶結構來看，安防下游客戶可以劃分為政府端、商業端及渠道端三類。其中政府端作為當前安防市場下游的核心客戶群體，需求主要來自平安城市、智慧交通、雪亮工程等由公安、交通部門主導的大型建設工程及司法部門需求，以滿足維穩需求為主，通常以招投標形式實施，資金實力雄厚，但由于預算周期問題往往需要承包商墊資，對承包商的資金實力及整體解決方案供給能力的要求較高。商業端客戶當前主要來自金融、能源、樓宇及文教衛等領域，需求分散，對承包商的定制化能力及產品高效落地能力要求高。渠道端客戶主要包括中小商超、夫妻店、其他中小微企業及家庭、個人等，該類別客戶高度碎片化、價格敏感度高，接受

72、標準化產品的意愿較強，注重產品的實用功能，對于高端功能的熱情有限，最考驗安防廠商的渠道能力。 圖圖 32：安防下游客戶結構：安防下游客戶結構 資料來源：中安網、德邦研究所繪制 3.2. AI 賦能智慧安防，傳統安防智能化進程提速賦能智慧安防，傳統安防智能化進程提速 復盤行業發展歷程不難發現技術升級是視頻監控行業規模擴張的核心驅動力。復盤行業發展歷程不難發現技術升級是視頻監控行業規模擴張的核心驅動力。2009-2013 年視頻監控系統前端攝像機由模擬信號階段轉向數字高清階段，并帶動后端 DVR 向 NVR 升級，拉動了行業的快速增長。2014-2017 年，行業雖然沒出現變革性的技術進步，但以“

73、平安城市”為代表的大型系統項目建設興起，單純售賣硬件產品的廠商生存空間遭到擠壓，行業從“賣設備”階段邁入“賣解決方案”階段，軟件能力及研發創新能力逐步成為行業競爭的焦點，因此該時期企21.16%25.64%30.88%27.76%30.71%40.63%47.04%57.15%62.88%65.17%64.08%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0200400600800100012001400160020102011201220132014201520162017201820192020E國內視頻監控市場規模（億元）?？?大華營收規

74、模（億元）?？?大華營收占比（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 / 66 業內部的技術進步是行業仍保持較快速增長的主要原因。2018 年是人工智能爆發的元年，視頻監控行業迎來又一次變革性技術進步，AI 技術對傳統硬件和安裝環境的重新定義將帶來舊信息系統軟硬件升級改造需求，并催生出覆蓋新行業、新場景的多樣化解決方案，為行業發展注入新的活力。 圖圖 33：技術升級是驅動行業擴張的主要動力：技術升級是驅動行業擴張的主要動力 資料來源：中安網、中國產業信息網、德邦研究所 安防行業是安防行業是 AI 技術商業化落地最為合適的場景之一，將受

75、益于技術商業化落地最為合適的場景之一，將受益于 AI 技術商用技術商用端的快速成熟。端的快速成熟。AI 與安防具有諸多契合點，例如 AI 技術可以解決安防業務場景中高度復雜的計算問題以及多因素、動態、可擴展的推理問題，在算法與算力的支撐下幫助用戶完成感知、認知與決策支持。與此同時，視頻監控領域所擁有的海量數據資源，也是 AI 算法升級迭代的沃土。以計算機視覺為主的 AI 安防感知能力已經在真實場景中經受住了實戰考驗，但安防認知分析尚未與感知智能全面打通，未來無論是基于前端進行實時地感知結果決策，亦或是基于后端的 AI 運算服務池、知識圖譜庫和大數據資源池等平臺層能力做大數據智能分析，都為 AI

76、在安防領域的進一步應用提供了廣闊舞臺。 圖圖 34：AI 與安防行業需求高度契合與安防行業需求高度契合 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所繪制 國產國產 ASIC 快速發展，快速發展，AI 視頻監控平價化，掃除了智慧安防落地的主要障礙。視頻監控平價化，掃除了智慧安防落地的主要障礙。圖像視頻數據的識別及處理除了依賴于 AI 算法，圖像視頻數據的精準程度至關重要，對攝像機采集數據的要求不斷提升，攝像機像素從高清時代的1080P進一步提高到 4K/8K。像素的快速提升意味著攝像機需要采集并上傳的數據量激增， 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 /

77、66 且前端所采集的信息中包含大量無用信息，給網絡傳輸帶寬及后端處理分析能力帶來了較大壓力。通過嵌入式芯片將算法算力前置到前端攝像機，使其具備一定的數據分析能力，對視頻圖像進行預處理并去除冗余信息，再將預處理后得到的關鍵信息上傳至邊緣側及中心側，分攤后端計算與存儲的壓力，進而提高視頻分析速度是解決上述問題的有效途徑。另一方面， 由于前端攝像頭需要長時間運行且受限于自身體積，因而芯片設計需要充分平衡處理算力、體積及能耗。近年來，包括海思、地平線、寒武紀、深鑒科技、比特大陸在內的國內廠商都推出了高性價比的安防用 ASIC 芯片，助力 AI 攝像機推廣。根據艾瑞咨詢的數據，2020 年國內 AI 視

78、頻攝像機，單路平均價格已降至萬元以下，2025 年 AI 視頻監控單路價格有望降至 4000 元左右，國產高性價比 ASIC 的陸續推出及 AI 視頻監控的平價化將加速智慧安防的滲透。 圖圖 35：國內：國內 AI 攝像頭出貨量（單位：萬個）攝像頭出貨量（單位：萬個） 圖圖 36：中國：中國 AI 視頻監控單路平均價格（單位：元視頻監控單路平均價格（單位：元/每路）每路） 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 智慧安防時代對安防廠商的綜合實力提出了更高要求。智慧安防時代對安防廠商的綜合實力提出了更高要求。智慧安防下游客戶需求將逐步由基本安全需求轉向安全管理需求，需求主

79、體在考量廠商技術、供應鏈以及資金能力的同時，會進一步評估廠商的服務經驗、運維管理、渠道等方面的能力，選擇具有行業影響力且具備整體項目交付兜底能力的廠商。各類客戶都將傾向于有技術兜底能力的集成商，均希望在滿足現階段建設需求的同時，未來能做更長期的運維管理與技術支撐服務。 圖圖 37：智慧安防需求主體能力訴求：智慧安防需求主體能力訴求 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 3.3. 數字經濟風起云涌，企業數字化轉型帶來嶄新機遇數字經濟風起云涌，企業數字化轉型帶來嶄新機遇 數據正成為驅動經濟發展的新興生產要素。數據正成為驅動經濟發展的新興生產要素。關于數字經濟的定義以及分析框架，目前學界尚無統一定論，中國

80、信息通信研究院是我國長期跟蹤數字經濟領域的研究機構之一，其對數字經濟定義為： “以數字化的知識和信息作為關鍵生產要素，以數字技術為核心驅動力，以現代信息網絡為重要載體，通過數字技術與實體經濟深度融合，不斷提高數字化、網絡化、智能化水平，加速重構經濟發展552766841593248835360500100015002000250030003500400020172018201920202021E2022E23000162001190090856330513445594230 40190500010000150002000025000 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文

81、之后的信息披露和法律聲明 24 / 66 與治理模式的新型經濟形態” 。具體來看，數字經濟涵蓋數字產業化、產業數字化、數字化治理及數據價值化等四個部分。數字產業化即 ICT 產業，具體包括電子信息制造業、電信業、軟件和信息技術服務業、互聯網行業等數字經濟基礎設施；產業數字化即傳統行業應用數字技術所帶來的產出增加和效率提升部分，包括但不限于工業互聯網、兩化融合、智能制造、車聯網、平臺經濟等融合型新產業模式新業態；數字化治理包括但不限于多元治理，以“數字技術+治理”為典型特征的技管結合，以及數字化公共服務等；數據價值化包括但不限于數據采集、數據標準、數據確權、數據標注、數據定價、數據交易、數據流轉

82、、數據保護等。數據是數字經濟生產的基礎，與土地、資本、勞動等生產要素相比，數據作為新興生產要素競用性小，且近乎零邊際成本，規模效應、網絡效應及范圍經濟效應均可觀，發展潛能巨大。 圖圖 38：數字經濟內涵：數字經濟內涵 資料來源：中國信通院、德邦研究所 數字經濟已成為國民經濟發展的重要支撐。數字經濟已成為國民經濟發展的重要支撐。從規?？偭縼砜?，過去 15 年，我國數字經濟規模由 2.5 萬億元擴張至 39.2 萬億元（CAGR=19.8%） ，數字經濟占 GDP 比重已達到 38.6%。2020 年在中美貿易沖突疊加疫情影響的不利外部環境下，我國數字經濟仍舊保持 9.7%的高速增長，遠高于同期

83、3.0%的名義 GDP增速，數字經濟已成為推動國民經濟穩定增長的關鍵動力，伴隨著新一輪科技革命和產業變革的持續推進，數字經濟將繼續扮演國民經濟中最具活力、最具創新力及輻射最廣泛的經濟形態。 圖圖 39： 2005-2020 年我國數字經濟規模及占年我國數字經濟規模及占 GDP 比重比重 圖圖 40：2015-2020 年我國數字經濟及年我國數字經濟及 GDP 增速增速 資料來源：中國信通院、德邦研究所 資料來源：中國信通院、德邦研究所 產業數字化進程朝縱深推進。產業數字化進程朝縱深推進。從各產業數字化發展的程度來看，2020 年，我國服務業、工業、農業數字經濟占行業增加值的比重分別為 40.7

84、%、21.0%及8.9%，較之 2016 年分別+11.1pcts、+4.2pcts、+2.7pcts，三大產業數字經濟占比持續穩步提升，產業數字化轉型發展向縱深推進。從數字經濟的內部結構來看，2020年產業數字化規模達31.7萬億元，占GDP比重為31.2%，同比增長10.3%，占數字經濟比重逾 80%，在數字經濟內部的主導地位進一步鞏固。電子商務、平2.64.89.516.227.231.335.839.213.9%15.0%19.5%25.2%32.7%34.0%36.3%38.6%0%10%20%30%40%50%010203040502005200820112014201720182

85、0192020數字經濟規模（萬億元）占GDP比重7.0%8.4%11.5%10.5%7.3%3.0%15.8%18.9%20.3%20.9%15.6%9.7%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020GDP增速數字經濟增速 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 / 66 臺經濟、共享經濟等數字化新模式接連涌現，服務業數字化升級前景廣闊，工業互聯網、智能制造等全面加速，工業數字化轉型情景亦愈發明朗。 圖圖 41：2016-2020 年我國數字經濟年我國數字經濟產業結構產業結構 資料來源：中國信通院、德邦研

86、究所 圖圖 42：2015-2020 年我國數字經濟內部結構年我國數字經濟內部結構 資料來源：中國信通院、德邦研究所 新冠疫情加速了企業數字化轉型進程。新冠疫情加速了企業數字化轉型進程。新冠肺炎疫情在對經濟增長、就業、全球貿易等造成重大負面沖擊的同時，也客觀上加速了全球數字經濟發展進程。從供求兩方面看。需求端，疫情一方面會激發企業和政府的數字化轉型意愿，另一方面會直接創造許多新的數字化轉型需求。供給端，疫情不僅會促使數字基礎設施加快建設完善，還會助推數字化新工具的改進升級和市場推廣，從而升級數字化轉型供給端的支撐賦能能力?？傮w來說，新冠疫情作為一次沖擊，其加速數字化轉型的經濟機理可歸納為三個效

87、應：需求端的轉型意愿改善效應、轉型需求創造效應以及供給端的轉型供給升級效應。Twilio 針對全球 2569 家企業的問卷調查表明，疫情至少將全球數字化進程推進了 5-7 年。此外， “十四五”規劃也體現了國家層面對數字經濟發展的空前重視，規劃明確提出 2025 年數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重力爭達到 10%（2020 年約 7.8%） ，未來 5 年產業數字化推進進程仍將保持高速。 圖圖 43：新冠疫情加速企業數字化轉型的路徑：新冠疫情加速企業數字化轉型的路徑 6.2%6.5%7.3%8.2%8.9%16.8%17.2%18.3%19.5%21.0%29.6%32.6%35.9%3

88、7.8%40.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020第三產業第三產業第二產業第二產業第一產業第一產業25.7%23.0%22.6%20.5%19.8%19.1%74.3%77.0%77.4%79.5%80.2%80.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020數字產業化占比數字產業化占比產業數字化占比產業數字化占比 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 / 66 資料來源：中國信通院、德邦研究所繪制 企業數

89、字化進程加速帶來嶄新機遇，廣闊的視覺物聯市場正在打開。企業數字化進程加速帶來嶄新機遇，廣闊的視覺物聯市場正在打開。企業數字化進程加速+AI、5G、iot 等新興技術的快速發展，智慧安防將從傳統行業延伸到千行百業，從智慧安防走向視覺物聯的寬廣藍海，進入到人們日常生活的方方面面，例如智慧零售、智慧能源、智能駕駛、智能制造等領域，比傳統安防更具潛力的視覺物聯市場大幕拉開。 圖圖 44：視覺物聯將滲透進人們生活的方方面面：視覺物聯將滲透進人們生活的方方面面 資料來源：華為機器視覺、德邦研究所 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 / 66 4. 海

90、康威視：短期視角，政府端安防需求增量仍在，智慧?？低暎憾唐谝暯?，政府端安防需求增量仍在，智慧安防賦能企業數字化循序落地安防賦能企業數字化循序落地 4.1. “十四五”規劃漸落地，政府端安防建設增量需求仍在“十四五”規劃漸落地，政府端安防建設增量需求仍在 公共安全財政支出力度繼續收縮的可能性不大，交通、公安類安防項目中標公共安全財政支出力度繼續收縮的可能性不大，交通、公安類安防項目中標數量增速可觀。數量增速可觀。從財政支出及中標數據來看，2019 年全國公共安全財政支出約1.39 萬億（2020 年無該類別統計數據） ，同比微增。平安城市、雪亮工程等大型建設項目階段性完成、減稅降費及土地財政減

91、少等因素是導致公共安全財政支出增速下滑的主因，但公共安全領域支出是維護社會穩定、保障民眾生命財產安全的必要支出，公共安全財政支出力度持續收縮的可能性不大。另一方面，從近兩年公安、交通安防項目中標情況來看，今年 1-9 月千萬級別大單中標金額受雪亮工程等大型項目建設目標階段性完成影響，中標金額出現微幅下滑（同比-1%） ，但中標數量仍保持+24%的可觀增速，也表明政府端安防需求熱情并沒有明顯冷卻的跡象。 圖圖 45：近年來國家公共安全財政支出規模及?？担航陙韲夜舶踩斦С鲆幠＜昂？?PBG 業務規模業務規模 資料來源：國家統計局、公司年報、德邦研究所 圖圖 46：交通及公安類項目季度中標

92、數量走勢：交通及公安類項目季度中標數量走勢 圖圖 47：交通及公安類項目季度中標金額走勢：交通及公安類項目季度中標金額走勢 資料來源：中安網、智慧交通網、德邦研究所（注：僅統計金額千萬以上級項目，工期較長的大型項目，按建設期分攤金額） 資料來源：中安網、智慧交通網、德邦研究所（注：僅統計金額千萬以上級項目，工期較長的大型項目，按建設期分攤金額） 雪亮工程只是達成了階段性建設目標，政府端大型項目仍有需求動能。雪亮工程只是達成了階段性建設目標，政府端大型項目仍有需求動能。隨“十三五”收官，雪亮工程進入掃尾階段，基本實現了“全域覆蓋、全網共享、全時可用、全程可控”的公共安全視頻監控建設聯網應用目標。

93、但我們認為平安城市及雪亮工程的建設在 AI 浪潮的驅動下仍然會有持續的增量需求涌現： 1）雖然雪亮工程已經完成了在“示范城市”和“重點支持城市”的基本建）雖然雪亮工程已經完成了在“示范城市”和“重點支持城市”的基本建設工作，但各省、各市縣、各鄉鎮招投標及建設進度不一，并未實現全國范圍內設工作，但各省、各市縣、各鄉鎮招投標及建設進度不一，并未實現全國范圍內的完全覆蓋。的完全覆蓋。以湖南省為例，截止 21Q3 全省 10 萬個攝像頭建設任務目前完成12.24%17.61%12.96%10.59%0.87%4.09%4.61%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%

94、14.00%16.00%18.00%20.00%020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020國家公共安全財政支出（億元）?？礟BG業務（百萬）國家公共安全財政支出yoy（右軸）?？礟BG業務yoy（右軸）-20%34%41%41%71%15%9%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000交通類（個）公安類（個）總體yoy-31%48%49%54%46%-14%-17%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250交通類（億元）公安類（億元）總體yoy

95、 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 / 66 率約 40%，完成建設的區縣占比約 21%，部分縣市還未完成采購設備的招標掛網工作。 圖圖 48：湖南省“雪亮工程”任務全省落地情況：湖南省“雪亮工程”任務全省落地情況 資料來源：湖南省人民政府門戶網站、德邦研究所 2）即便是當前已經完成視頻點位建設及聯網工作的地區，目前也只是初步）即便是當前已經完成視頻點位建設及聯網工作的地區，目前也只是初步完成了基礎應用和運維平臺的建設。完成了基礎應用和運維平臺的建設。隨著視頻數據的不斷匯聚，工程建設的數字化及智能化程度仍有改善性需要。比如，今年 Q1

96、包括昆明市山西區、江西宜春豐城市等地都開展了雪亮工程二期建設項目招標，項目金額均破億。根據艾瑞咨詢的數據，2021-2025年“十四五”規劃期間，公安交通領域AI安防軟硬件市場規模增速將穩定在 10%左右，預計 2025 年市場規模達 654 億元。過去幾年，公安交通領域為大范圍的安防新建市場，重點為端側與中心側的 AI 相關基礎設施建設，未來五年，重點將轉變為智能化視頻監控升級，一方面是對原本不智能的系統進行智能化升級，另一方面是對已有的前端智能化視頻監控系統進行事前預警、判斷、處理等智能化升級改造，需求增量仍可觀。 表表 2：2021Q1 部分“雪亮工程”相關建設項目部分“雪亮工程”相關建

97、設項目 時間時間 招標人招標人 項目項目 金額金額 1 月 25 日 昆明市公安局西山分局 西山區“雪亮工程”（二期）建設項目 1.17 億（中標金額） 2 月 8 日 杭州市公安局錢塘新區分局 2020 年“雪亮工程”新建項目 未知 2 月 8 日 湖南省衡陽市公安局 衡陽市“雪亮工程”第五包項目 1.54 億（預算金額） 3 月 2 日 江西宜春豐城市 “雪亮工程”二期項目 1.18 億（中標金額） 3 月 5 日 廣東省惠州市博羅縣園洲鎮人民政府 園洲鎮鄉鎮視頻監控抓拍系統服務項目 1504 萬（預算金額） 資料來源：中安網、德邦研究所 圖圖 49： “： “AI+安防”公安及交通市場規

98、模預期安防”公安及交通市場規模預期 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 3）水利、應急管理等領域暴露出了諸多痛點問題，可能催生新一期大型安）水利、應急管理等領域暴露出了諸多痛點問題，可能催生新一期大型安防建設項目落地。防建設項目落地。今年 7 月的鄭州水災事件，充分反映了即便是核心重點城市，37644348656261665411.7%18.0%9.7%15.7%9.6%6.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%010020030040050060070020202021E2022E2023E2024E2025EAI+安防公安交通場

99、景軟硬件總規模（億元）yoy（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 / 66 其水利、應急管理等方面的數字化配置仍存在明顯不足，如果能充分利用布控球、無人機、移動終端、傳感器等智能 AI 設備，提前完成水位讀取、雨量計算，并針對城市內澇、積水等場景提前做出應對，能極大降低災情對人民群眾生命財產安全帶來的影響。?？翟谛姓?、水利水務、應急管理、抵御自然災害、疫情防控等領域均有布局，能夠為政府端新增大型項目提供成熟解決方案。 圖圖 50：?？翟缭冢汉？翟缭?2018 年就布局了水位智能檢測方案年就布局了水位智能檢測方案 資料來源：?？?/p>

100、威視公眾號、德邦研究所 綜上，我們認為從短期來看，平安城市、雪亮工程等由公安部、交通部主導綜上，我們認為從短期來看，平安城市、雪亮工程等由公安部、交通部主導的大型建設項目未來仍有可觀需求，且受鄭州水災等突發事件影響，也可能催化的大型建設項目未來仍有可觀需求，且受鄭州水災等突發事件影響，也可能催化新一期大型安防建設項目落地。新一期大型安防建設項目落地。 存量設備更新升級需求可觀。存量設備更新升級需求可觀。從存量設備更新替換的角度來看，2020 年國內安防攝像頭出貨量約 4.1 億顆，考慮 5 年的折舊期限，未來幾年每年前端攝像頭存量替換的規模在 3 億以上，且隨著安防攝像頭朝著高清化、網聯化、智

101、能化的方向加速演進，單路攝像頭的價格將從百元級升級為千元級甚至萬元級，部分未到報廢期的攝像頭也有可能被直接替換，且前端設備的更新替換還可能引致對整套安防系統的升級需求，存量設備更新升級需求可觀。 圖圖 51：國內安防攝像頭出貨量預期：國內安防攝像頭出貨量預期 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 “十四五”規劃漸落地，政府端安防建設外延拓展?！笆奈濉币巹潩u落地，政府端安防建設外延拓展。根據 “十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要 ，我國視頻監控設備行業主要有兩個發展方向：一是中游視頻監控系統的研發，二是下游應用領域的數字化拓展。其中，在視頻監控設備行業下游應用領域進行數字化推進的重點行業包

102、括智能交通、智慧能源、智能制造、智慧農業及水利、智慧教育、智慧社區、智慧醫療、智能家居。顯然， “十四五”規劃對智慧城市的建設及視頻監控行業的發展提出了更高的要求，也極大拓寬了政府端安防建設的外延。2021 年作為“十四五”開局之年，多數政府端項目尚處規劃階段，我們預計未來幾年隨著前期規劃的陸續落地，政府端智慧安2.52.83.23.64.14.75.46.27.28.30.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0123456789201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E安防攝

103、像頭出貨量（億顆）yoy（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 / 66 防領域的投入規模將尤為可觀。 表表 3：2025-2035 年中國視頻監控設備發展方向年中國視頻監控設備發展方向 發展方向發展方向 涉及領域涉及領域 視覺物聯相關目標視覺物聯相關目標 提升制造業核心競爭力 智能制造 重點研制視頻監控系統等工業控制裝備。 推進數字化應用 智能交通 發展自動駕駛和車路協同的出行服務。推廣公路智能管理、交通信號聯動、公交優先通行控制。建造智能鐵路、智慧民航、智慧港口、數字軌道、智慧停車場。 推進數字化應用 智慧能源 推動煤礦、油氣田

104、、電廠等智能化升級，開展用能信息廣泛采集、能效在線分析。 推進數字化應用 智能制造 促進設備聯網、生產環節數字化連接和供應鏈協同。 推進數字化應用 智慧農業及水利 推廣大田作物精準播種、精準施肥施藥、精準收獲，推動設施園藝、畜禽水產養殖智能化應用。構建智慧水利體系，以流域為單位提升水情測報和智能調度能力。 推進數字化應用 智慧教育 發展場景式、體驗式學習和智能化教育管理評價。 推進數字化應用 智慧醫療 推廣遠程醫療，推進醫學影像輔助判讀、臨床輔助診斷等應用。運用大數據提升對醫療機構和醫療行為的監管能力。 推進數字化應用 智慧文旅 建設景區監測設施和大數據平臺，發展沉浸式體驗、虛擬展廳、高清直播

105、等新型文旅服務。 推進數字化應用 智慧社區 推動政務服務平臺、社區感知設施和家庭終端聯通，發展智能預警、應急救援和智慧養老等社區惠民服務。 推進數字化應用 智慧家居 應用感應控制、語音控制、遠程控制等技術手段，發展智能家電、智能照明、智能安防監控、智能音箱、新型可穿戴設備、服務機器人等。 資料來源：“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要、前瞻產業研究院、德邦研究所 4.2. 企業數字化轉型循序落地，企業數字化轉型循序落地，EBG 業務有望提速業務有望提速 企業數字化賦能具有穿越周期的屬性。企業數字化賦能具有穿越周期的屬性。從?？?EBG 業務的增速情況來看，過往增速均保持在 20%以上，且穩

106、中有升，即便在疫情最為嚴重的 20H1 增速也達到了 20.2%，與名義 GDP 走勢的相關性并不大，這側面反映了商業端企業數字化轉型需求的穩定性。 圖圖 52：EBG 業務對宏觀經濟周期不敏感業務對宏觀經濟周期不敏感 資料來源：公司公告、Wind、國家統計局、德邦研究所 數字化轉型化已然成為中國企業在全球疫情中提振競爭力的有力抓手和關鍵數字化轉型化已然成為中國企業在全球疫情中提振競爭力的有力抓手和關鍵動能。動能。比如，為應對疫情引發的銷售端變化，快時尚品牌 UR 加速發展電商業務，15 天內覆蓋全國 300 家門店；隨后通過線上平臺的數字化升級打通線上線下，打造立體式購物體驗。根據埃森哲 2

107、021 年的最新調研數據，過去 4 年中國各行業企業整體數字化進程穩步推進，數字化轉型指數從 2018 年的 37 分，上升至2021 年的 54 分，數字化能力建設進程提速，即使疫情對企業經營帶來了諸多負面影響，推進數字化轉型也依然是多數企業短期內的核心戰略目標之一。 圖圖 53：中國企業數字化進程穩步推進：中國企業數字化進程穩步推進 圖圖 54：數字化轉型是多數企業短期戰略的核心之一：數字化轉型是多數企業短期戰略的核心之一 20.15%20.82%22.07%-0.86%6.33%17.03%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040

108、50607080901002019H12019H22020H12020H22021H1EBG收入（億元）EBG收入yoy（右軸）名義GDP增速（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 / 66 資料來源：國家工業信息安全發展研究中心、埃森哲、德邦研究所 資料來源：埃森哲、德邦研究所 注：上圖僅展示轉型目標的前三位，數據源自埃森哲全球 CEO 調研，全樣本（N=3071） ，中國（N=320） ； 視覺物聯技術在企業數字化進程中扮演重要角色。視覺物聯技術在企業數字化進程中扮演重要角色。從企業數字化轉型階段來看，可劃分為三個階段：第一階段

109、：第一階段：傳統信息化：信息化是實現企業業務流程和業務交易的數字化，是企業數字化轉型的起點，具體應用包括 ERP、OA、CRM等企業管理軟件。第二階段：第二階段：設備設施物聯：通過設備設施和產品的物聯，實現用戶使用過程數字化，生產過程數字化，服務過程的數字化。第三階段：第三階段：智能場景物聯：通過場景的物聯和設備設施信息化，可以形成整個企業、醫院、學校等整體的數字孿生，在此基礎上通過知識圖譜去實現認知智能，進而挖掘企業經營痛點，基于企業經營全局實現降本增效與業務創新。視覺物聯技術是第二、三階段最核心的數據來源，在企業數字化轉型進程中起著關鍵作用。以建筑信息化為例，其經歷了造價信息化、招投標信息

110、化，目前處于以 BIM（建筑信息三維可視化建模工具）作為核心工具，在可視化基礎上進行施工信息化及項目管理信息化階段。智慧工地作為最具代表性的建筑信息化場景極其依賴各類視覺物聯軟、硬件設施，例如今年廣聯達與?？低暵撁l布的智慧工地場景機器視覺解決方案，僅硬件設備便涵蓋了塔吊監控、升降梯監控、移動視頻采集等十幾種。 圖圖 55：國內建筑信息化發展歷程：國內建筑信息化發展歷程 資料來源：天華建筑設計、德邦研究所 圖圖 56：廣聯達牽手?？德撁l布視覺解決方案：廣聯達牽手?？德撁l布視覺解決方案 圖圖 57：?？低曁峁┤轿粩底只鉀Q方案：?？低曁峁┤轿粩底只鉀Q方案 公司首次覆蓋 ?？低暎?/p>

111、002415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 / 66 資料來源：廣聯達數字新建造、德邦研究所 資料來源：?？低暪娞?、德邦研究所 ?？低晫τ谫x能企業信息化有著較為清晰的認知，基于場景物聯的數字企?？低晫τ谫x能企業信息化有著較為清晰的認知，基于場景物聯的數字企業一體化解決方案，為客戶提供以下四個方面價值：業一體化解決方案，為客戶提供以下四個方面價值： 圖圖 58：?？低暼轿毁x能企業數字化：?？低暼轿毁x能企業數字化 資料來源：公司年報、德邦研究所 1）掌控全局管理視角，拉近管理距離：）掌控全局管理視角，拉近管理距離：?？党浞掷靡砸曨l為核心的物聯網感知與連接能

112、力，助力企業用戶與政府監管單位實現從“現場管、分散管”到“中心管、集中管”的轉變，拉近各級管理者與生產場景的距離，減輕管理焦慮。對于企業高層管理者，公司提供 AR 實景指揮、數字指揮視圖、數據看板三大技術手段，掌控全局、洞察細節。比如在企業生產園區領域，構建生產制造基地數字指揮視圖，實現 3D 數字世界中的工廠現場、人員、設備設施、能耗管理；打造數據看板，通過詳盡的指標體系，實時反饋生產園區與制造車間運行狀態，滿足精確化管理調度和研判應用的需求。 圖圖 59：?？抵ζ髽I拉近管理距離：?？抵ζ髽I拉近管理距離 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

113、 33 / 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 2）減少間接資源投入，提升業務效率：）減少間接資源投入，提升業務效率：生產成果、時間與人力構成業務效率三要素。通過融合 AI 與智能物聯技術助力業務自動化、在線化和流程化，全面推動生產、物流、教育、民生等各領域業務效率提升：以提高生產質量、提升服務水平實現成果質量提升；以優化業務流程、提高生產能力實現投入時間縮短；以減少人力投入、降低勞動付出實現人力崗位優化。 圖圖 60：?？抵ζ髽I提升業務效率：?？抵ζ髽I提升業務效率 資料來源：公司年報、德邦研究所 3）精益化、標準化管理，規范作業行為：）精益化、標準化管理，規范作業行為：?？低曇劳?A

114、I 場景感知技術和企業信息化管理，融合人為監督和培訓教育等傳統管理手段，高效輔助流程化作業過程與場景化作業行為規范化管理建設。 圖圖 61：?？抵ζ髽I規范作業：?？抵ζ髽I規范作業 資料來源：公司年報、德邦研究所 4）AI 加持安全生產，防范安全隱患：加持安全生產，防范安全隱患：?？低曋铝Υ蛟烊藛T安全管理智能化、設備設施安全監測智能化、環境安全感知智能化、生物安全感知智能化四位一體的企業安全防范體系。采用視頻、門禁報警、環境傳感器等物聯網技術，實現園區安防、生產、環境的多方位感知、分析和預警，多維度保障園區公共安全、生產安全、環境安全，助力企業打造本質型綠色大安全園區。 圖圖 62：?？抵?/p>

115、力企業防范安全隱患：?？抵ζ髽I防范安全隱患 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 / 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 從不同規模企業的數字化進程來看，參考企業服務領域，中大型企業對數字從不同規模企業的數字化進程來看，參考企業服務領域，中大型企業對數字化轉型的推動力度較大?；D型的推動力度較大。一方面，中大型企業抗風險能力較強，對于疫情帶來的沖擊具有較強的抵御能力。再者，中大型企業IT預算較穩定，對數字化轉型帶來的經營優化效用認知度高，更愿意也更有能力進行高額投入（不同規模企業ERP系統建設的投入力度不在一個量級） 。最后，在信創浪潮

116、的推動下，中大型企業（特別是國企）以 ERP 為代表的基礎信息系統國產替代進程加速，在進行基礎系統更新換代的同時，推進視覺物聯相關技術的落地更經濟，也能更好地發揮各信息化模塊的協同效應。 表表 4：國內國內 ERP 市場規模預期市場規模預期 企業類型企業類型 數量（家）數量（家） ERP 滲透率滲透率 平均客單價（萬元）平均客單價（萬元） ERP 市場規模（億元）市場規模（億元） 超大型企業（營收 100 億以上） 937 100% 1000 94 大型企業（營收 20 億以上） 10068 100% 200 201 中型企業（營收 5000 萬以上） 240000 20% 15 72 小微企

117、業（營收小于 5000 萬） 16000000 5% 0.2 16 資料來源：人社局、產業調研、德邦研究所測算 從企業類型來看，金融、教育、住宅、商貿零售、物流等領域視覺物聯賦能從企業類型來看，金融、教育、住宅、商貿零售、物流等領域視覺物聯賦能進程預計較快。進程預計較快。根據 Omdia 的數據，2019 年國內視頻監控下游市場除了泛政府端需求（城市安防、政府、交通等） ，行業端金融（14%） 、教育（9%） 、住宅（7.8%） 、商貿零售（商業+零售合計 7.3%） 、物流（與交通合計 8.7%）是視頻安防設備需求最旺盛的領域。我們認為這些領域也是視覺物聯賦能短期內能夠較快速落地的領域。首先

118、，相對于智能制造的高精密、高復雜性，以上領域從業務流的角度來看行業復雜性并沒那么強，AI 賦能的難度相對小些。再者，以上領域一直都是傳統視頻監控行業下游的主要市場，企業通常已擁有較多的視頻監控基礎設施，存量設備更新換代需求旺盛，也有著海量的視頻數據積累，視覺物聯賦能效果能夠較為明顯的體現。 圖圖 63：2019 年國內各行業視頻安防設備行業收入貢獻占比年國內各行業視頻安防設備行業收入貢獻占比 21.4%14.0%11.1%9.0%8.7%7.8%6.5%5.1%3.4%2.4%2.3%2.2%1.9%1.7%1.4%1.2%0.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% 公司

119、首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 / 66 資料來源：Omdia、德邦研究所 “雙碳”政策倒逼能源企業數字化轉型加速，短期內賦能需求可能爆發?！半p碳”政策倒逼能源企業數字化轉型加速，短期內賦能需求可能爆發。當前，中國的能源結構仍以煤炭為主，以火力發電占主導的電力行業、燃煤取暖的熱力行業、高爐冶煉的鋼鐵行業是中國碳排放量最大的三個行業。在“雙碳”進程中，這些能源企業節能減排責任重大。能源革命與數字革命的深度融合是實現“雙碳”目標的重要抓手。根據國際能源署預測，數字技術的大規模應用，將使油氣生產成本降低 10%至 20%，并有望將太陽能光伏發電

120、、風力發電的棄電率降至 1.6%，從而到 2040 年減少 3000 萬噸二氧化碳排放。以電力系統為例，數字化轉型對于強化電網規劃、建設、調度、運行、檢修等全環節數字化管控，支撐各電壓等級電網在線可視化診斷評價、智能規劃、精準投資，全面提升產電、輸電、配電等各環節效率具有重要意義。根據新能源財經 BNEF 數據，2020 年全球電網數字化投資占年度投資總額的 19%，2050 年占比將增至 41%。以鋼鐵行業為例，產能過剩、生產流程復雜、質量管控難、缺乏數據標準、危險場景多等均是目前亟待通過數字化轉型解決的痛點問題。短期能源行業賦能需求爆發具有較強的確定性。 圖圖 64：中國碳排放主要行業及其

121、：中國碳排放主要行業及其 CO2排放量（單位：億噸）排放量（單位：億噸） 圖圖 65：中國能源消費結構預期：中國能源消費結構預期 資料來源： ：Carbon Brief、IRENA、德勤、德邦研究所 資料來源：IRENA、國家能源局、德勤、德邦研究所 圖圖 66：數字技術在能源領域應用范圍廣泛：數字技術在能源領域應用范圍廣泛 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 / 66 資料來源：國網能源研究院、德邦研究所 ?？低暷茉搭I域賦能經驗豐富。?？低暷茉搭I域賦能經驗豐富。以鋼鐵企業數字化轉型為例，?？底鳛槿珬９庾V物聯能力的構建者，城市、民生和

122、企業數字化轉型的推動者，為鋼鐵企業提供基于 AI 的生產輔助、安全管控感知解決方案，以科技的融合創新，助力鋼鐵行業數智化轉型：1）生產集控：通過“物聯感知+大數據”技術，讓鋼企管理者可看可知、可判可控；2）設備管理：通過“AI+熱成像”技術，助力鋼企設備運維，提升設備管控效率；3）輔助生產：通過“AI+雷達+OCR”技術識別關鍵信息，提升業務效率，助力鋼企；4）通過“AI+多維感知”技術，助力鋼企提升安全生產管理水平。這些技術和場景化能力正服務于寶鋼，首鋼，沙鋼，鞍鋼，韶鋼，酒鋼，南鋼，鄂鋼等各地知名鋼鐵企業，充分彰顯了?？翟谀茉搭I域賦能方案的成熟度，有望受益能源領域短期旺盛的數字化轉型需求。

123、 表表 5：?？刀喹h節助力鋼企數字化轉型?？刀喹h節助力鋼企數字化轉型 數字化環節數字化環節 技術技術 目的目的 具體場景具體場景 生產集控 物聯感知+大數據 讓管理者可看可知、可判可控 ?？低曂黄茍D像亮度處理、高幀率成像等物聯感知技術，助力鋼鐵企業在應急管理、調度管理、品質管理、生產管理上實現“集中控”，利用三維融合、語音控制等技術，輔助實現對運營分析數據、生產統計數據、生產運行情況、設備狀態情況“集中看”，實現行隨“屏”動、管理至簡。 設備管理 AI+熱成像 助力設備運維，提升設備管控效率 通過?？低暉岢上窦夹g、AI 拾音器、振動傳感器可以完成重點設備的在線實時監測，例如利用熱成像技術對

124、熱風爐進行實時在線監測，實現了人工定期巡檢向在線監測轉變，提高效率的同時，降低了工作的危險系數；通過遠程巡檢，監控中心即可完成線上巡檢任務，減少巡檢人員進入生產區的頻次，減少生產隱患、保障工作人員安全，減少危險場所巡檢頻次。 輔助生產 AI+雷達+OCR 識別關鍵信息，提升業務效率 在物料或成品的包裝、流轉、運輸過程中，需要記錄、識別關鍵信息，便于信息追溯與統計； 安全管理 AI+多維感知 提升安全生產管理水平 多維感知技術可實現對廠區車輛的智能管控。比如，通過雷視一體機檢測車輛違規事件，為安全監管部門提供廠區內車輛違規行駛、異常情況的反饋，提前發現車輛運輸潛在風險，違規車輛溯源率大大提高；基

125、于圖像的深度學習技術，能夠實現對隱患的智能檢測，對視頻畫面進行智能分析，對人的不安全行為、物的不安全狀態、環境不安全因素的實時分析、報警和處理，讓安全預控、能控、可控。 資料來源：?？低暪娞?、德邦研究所 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 / 66 5. ?？低暎褐虚L期視角：企業數字化轉型賦能深化，打?？低暎褐虚L期視角：企業數字化轉型賦能深化，打造第二增長曲線核心引擎造第二增長曲線核心引擎 5.1. 智能制造智能制造 2025 年市場空間有望超年市場空間有望超 4 萬億，是萬億，是 EBG 端最具潛力領域端最具潛力領域 中長期來看

126、，中長期來看，EBG 端企業賦能最具潛力的領域當屬智能制造。端企業賦能最具潛力的領域當屬智能制造。智能制造致力于通過信息化手段全面賦能制造業產業價值全鏈條，其內涵可以歸納為以下四個方面：1）產品智能化：即是將傳感器、處理器、存儲器、通信模塊、傳輸系統嵌入產品，使得產品具備動態存儲、感知和通信能力，成為物聯網連接的終端，從而實現產品“可追溯、可識別、可定位”功能。2）制造智能化：包括制造載體智能化和制造過程智能化兩個層面：制造載體智能化，包括單機智能化，以及單機設備的互聯而形成的智能制造單元、智能產線、智能車間、智能工廠等；制造過程智能化，則是通過數智技術和先進制造技術的融合應用，使得制造過程中

127、所涉及的各個流程、生產要素以及上下游企業，以用戶價值為中心，實現網絡化協同和柔性化生產；3）管理智能化：隨著技術融合不斷深入，制造企業獲取數據的實時性、完整性、準確性不斷提高，結合智能化分析技術可以幫助企業提升資源管理、能源管理、供應鏈管理、訂單管理、設備管理等方面的決策效率，變被動管理為主動管理和預防性管理，使得管理更準確、更高效、更智能；4）服務智能化：在產品智能化的基礎上，企業與終端用戶交互更為直接，為用戶提供更好的服務體驗將成為智能制造的重要組成和價值增量，越來越多的制造企業將從生產型制造向服務型制造轉型，制造與服務的邊界逐漸消弭。以視頻技術為核心的視覺物聯賦能在智能制造領域有著最大的

128、發揮舞臺。 圖圖 67：人類歷史上所經歷的：人類歷史上所經歷的 4 次工業革命次工業革命 資料來源：商湯智能產業研究院、德邦研究所 表表 6：智能制造核心價值及實例智能制造核心價值及實例 智能制造核心價值智能制造核心價值 例子例子 降低制造企業的綜合成本 例如，通過機器代人或人機協同方式提高勞動生產效率，減少人工成本；利用視覺算法等手段提升檢測一致性和穩定性，降低產品不良品率，減少因質量問題造成的經濟損失；物聯網、大數據、區塊鏈等技術應用加速產融結合，精準刻畫企業經營行為、評估企業資產狀況，為供應鏈企業提供更低價格的信貸資金；依據市場數據反饋合理安排要素投入，減少物料浪費，或施行智能庫存管理來

129、降低倉儲成本等。 提質增效 例如，數據驅動代替經驗判斷，全面優化生產流程，改善制造工藝，提高生產效率；科學高效排產，提高設備利用率；集成數智技術提高生產執行精度，確保產品質量。 減少能源資源消耗 例如，數智技術應用打通產業鏈上下游，實現需求端與設計端、制造端的直接對接，對復雜的市場動態進行數據分析和預測，準確把握市場機會，快速進行產品創新，實現敏捷制造和精益生產，響應市場變化和用戶個性化需求；通過在價值鏈各個環節增加與用戶交互節點，鼓勵用戶全程參與產品生產過程，為用戶的最佳體驗不斷迭代產品，提升產品附加價值；基于產品智能化，通過與環境、用戶交互，產品可自動回傳運行和環境數據，通過數據監控和分析

130、，為用戶提供遠程的預防性運維服務。 提升用戶體驗 例如，數智技術應用打通產業鏈上下游，實現需求端與設計端、制造端的直接對接，對復雜的市場動態進行數據分析和預測，準確把握市場機會，快速進行產品創新，實現敏捷制造和精益生產，響應市場變化和用戶個性化需求；通過在價值鏈各個環節增加與用戶交互節點，鼓勵用戶全程參與產品生產過程，為用戶的最佳體驗不斷迭代產品，提升產品附加價值；基于產品智能化，通過與環境、用戶交互，產品可自動回傳運行和環境數據，通過數據監控和分析，為用戶提供遠程的預防性運維服務。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 / 66 重塑生產

131、方式 數智技術和先進制造技術的融合應用將會帶來生產模式的創新和變革，推動傳統制造企業從大規模生產向定制化生產轉變，企業從單純的制造商向服務端衍生，而價值創造過程也將從傳統單向鏈式過程轉向網絡化協同共創模式。 資料來源：商湯智能產業研究院、德邦研究所 表表 7：視覺物聯技術在部分智能制造場景落地實例視覺物聯技術在部分智能制造場景落地實例 場景場景 場景痛點場景痛點 視覺物聯技術視覺物聯技術 實例實例 零部件分揀、裝配 人工搬運和裝配不僅速度慢，作業安全要求高。 3D 視覺感知技術 具備嵌入智能視覺系統的工業機械臂能夠更快、更準、更靈活地完成定位、抓取、分揀和裝配等工作，不僅可以將人員從重復性大的

132、危險、繁重作業中解放出來，提高產線效率，還可以使生產的柔性化程度得到極大提升。目前主要應用于生產制造和物流領域中。 產線品控 傳統的人工抽檢抽檢率低、實時性差，且受檢測人員經驗、疲勞狀態等主觀因素影響，往往檢測結果穩定性不高，準確性無法保障，易出現瑕疵漏檢等情況，難以適應高效的生產和質量要求。 智能視覺檢測 基于機器視覺的表面缺陷檢測應用能夠大大提高產線品控效率，避免了因作業條件、主觀判斷等因素影響檢測結果的準確性和穩定性，在產品制造過程中，可以實現對每一環節、每一件產品表面缺陷的實時檢測，更精確、快速的識別產品表面瑕疵缺陷，同時也節省了制造企業在質檢環節的人工投入，降低了人力成本支出。目前在

133、電子、包裝、印刷、化工、食品、塑膠、紡織等制造領域廣泛應用。 運維 當前工業制造領域主要依賴人工運維，普遍存在兩大難題： 一是專業運維人才短缺、成本高，且運維主要依賴人員經驗，可靠性難以保障；二是常遇突發設備故障，致使生產臨時中斷造成經濟損失。 AI+AR 等 結合數智技術的智能運維，可助力工業制造設備穩定運行，提升對設備監控的實時性、故障判斷的準確性、維護管理的及時性，以及實現主動預防式維護。例如商湯以 AI+AR 技術助力電網智能巡檢，從而提高電力運維效率、節省時間和人力成本，有效保障電網運行安全。 資料來源：商湯智能產業研究院、德邦研究所 2025 年智能制造市場規模有望突破年智能制造市

134、場規模有望突破 4 萬億。萬億。根據前瞻產業研究院的數據，2020 年國內智能制造業裝備業市場規模約為 2.5 萬億，約占制造業增加值的9.4%。我們預計隨著制造業的逐步復蘇及智能制造占制造業增加值比重的持續提高，2025 年國內智能制造市場規模將達到 4.3 萬億，市場潛力巨大。 表表 8：國內智能制造市場規模預期國內智能制造市場規模預期 類別類別 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 制造業增加值（萬億） 19.9 21.0 23.4 25.6 26.4 26.6 28.7 30.2 31.7 33.2 34

135、.9 制造業增加值 yoy - 5.05% 11.63% 9.43% 3.20% 0.68% 8.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 智能制造市場規模（萬億） 1.0 1.2 1.5 1.7 2.1 2.5 2.9 3.3 3.6 4.0 4.3 智能制造/制造業增加值 5.00% 5.84% 6.41% 6.83% 7.98% 9.40% 10.20% 10.90% 11.50% 12.00% 12.40% 資料來源：國家統計局、前瞻產業研究院、德邦研究所測算 數智技術在制造業領域的落地實踐存在差異化。數智技術在制造業領域的落地實踐存在差異化。不同制造業領域由于各自特征不

136、同，對于數智技術的應用在實踐過程中會有一定差異。對于勞動密集型制造對于勞動密集型制造行業來說行業來說，低勞動力成本一直以來被視為此類企業的核心競爭力，最典型的是家電、電子等加工組裝行業，由于近年來人工成本不斷上漲，招工難度愈來愈大，行業整體利潤被不斷擠壓。因此，該行業智能化升級主要目標在于如何利用數智技術降低生產對人工的依賴，提高利潤空間，包括減少產線人員部署，以及解決人工造成的各種附加問題，例如低留存率帶來的高培訓成本、人員不穩定引發的質量損失等。對于資本密集型制造行業來說，對于資本密集型制造行業來說，前期固定資產投入較大，最典型的是汽車制造行業，隨著消費個性化時代來臨，為迎合需求變化，如何

137、導入數智技術進行智能化產線改良，提高柔性化制造程度，低成本的進行定制化生產是此類企業智能化升級的核心目標。對于技術密集型制造行業，譬如航天航空、生物制藥等，主要依靠技術創新構筑市場競爭壁壘，一般來說前期的研發成本非常高，且研發周期長，研發風險不可控，此類企業的核心訴求即是通過引入數智技術來降低研發風險和成本支出，縮短研發周期。對于市場敏感性企業來說（服裝、快消等） ，產品的生命周期很短，用戶對于相關產品求新求變意識最強，因此，利用數智技術能夠快速洞悉用戶需求，并進行快速的產品創新、迭代來響應市場變化，是此類企業智能化升級的重要目的。 圖圖 68：不同類型制造業企業數字化轉型訴求不同：不同類型制

138、造業企業數字化轉型訴求不同 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39 / 66 資料來源：商湯智能產業研究院、德邦研究所 5.2. ?？低曉谄髽I賦能領域的核心優勢體現在哪些方面？?？低曉谄髽I賦能領域的核心優勢體現在哪些方面？ 隨著安防從泛政府端走向千行百業，將呈現出兩種最基本的特征： 1）市場長尾化、碎片化：）市場長尾化、碎片化：B 端市場呈現出客戶不集中，項目體量小，產品需求差異大的特點。再者，和政府、交通等集中型市場相比較，新興行業需求缺乏頂層設計與明確的政策支持，標準化難以實現，但市場體量足夠龐大，且對新興技術的接受度亦較高。尤其是智

139、能制造領域，不同產業之間、同產業中的不同領域及同領域內的不同企業之間在技術、流程等等方面均差異巨大，數智技術在制造業中的深入滲透須結合具體場景進行定制化開發，尚不存在一套放之四海而皆準的解決方案，這使得數智技術在產業互聯網中的應用很難像在消費互聯網時代一樣，短期建立規模效應、獲取巨大收益，而是需要與產業合作共進，在垂直領域中不斷積累解決問題的通用能力。 表表 9：各行業數字化轉型碎片化特征明顯各行業數字化轉型碎片化特征明顯 行業行業 行業特點行業特點 行業痛點行業痛點 數字化轉型趨勢數字化轉型趨勢 典型應用場景典型應用場景 典典型企業型企業 石化 設備價值高工藝復雜產業鏈長危險性高環保壓力大

140、設備管理不透明、工藝知識、傳承難產業鏈上下游協同水平不高、安全生產壓力大 設備管理從黑箱管理健康管理轉變、知識管理從紙質封存向模型封存轉變、供應鏈管理從企業內向企業間協同轉變、安全管理從人工巡檢向智能巡檢轉變 設備健康管理、智能煉化生產、供應鏈協同、安全監控 中石化燕山石化、中石化鎮海煉化、中石化茂名石化、中石油云南石化、中石化九江石化、恒力石化、石化盈科、中油瑞飛 煤炭 工藝流程復雜、風險故障頻發、資本設備密集、生產條件多變 生產風險高、設備管理難、物流成本高、環境污染大 煤炭開采由工為主向無人開采轉變、礦山管理由分布管理向集團總控轉變、煤炭銷運由被動排隊向智慧運輸轉變、生態保護由宏觀設計向

141、精準計量轉變 智能安全開采、礦山綜合管理、煤炭智慧運輸、生態資源保護 華為、神華集團、大同礦、山西焦煤、蒙草集團 航空航天 研發周期長、產品種類多、規模小、產業鏈特別長 數據源不統一、模型適配性不足、故障預測水平有待提升 研發設計由串行異構到并行協同轉變、生產制造由以映物到數物融合轉變、生產管理由單點對接到動態調整轉變、運維服務由定期維護到視情維護轉變 基于 MBD 的研發設計、基于 CPS 的智能制造、基于大數據分析的供應鏈管理、基于 PHM 的運營維護 商飛、西飛 船舶 零件數量級大、生命周期長、資本投入大、技術要求高等 接單難、交船難、融資難 研發設計由串行異構向并行協同轉變、生產制造由

142、數字化向智能化轉變、供應鏈管理由重經驗向重需求轉變、盈利模式由賣產品向賣服務轉變 基于三維模型的協同設計、基于 CPS 的智能制造、供應鏈協同、服務化延伸 江南造船、黃埔文沖、滬東中華造船、安世亞太、達索 汽車 產品精密復雜、生產工藝復雜、技術門檻高、供應鏈分散 研發設計由獨立分散向網絡協同轉變、生產制造由大批量生產向規?；ㄖ粕a轉變、產供銷管理由信息孤島向全局協同轉變、盈利模式由單一銷售向全方位服務轉變 研發設計協同、規?；ㄖ粕a、產供銷協同、服務化延伸 一汽集團、上汽集團、廣汽集團、北汽集團、東風汽車 吉利汽車、長安汽車 軌道交通 集約化管理、系統相對封閉運量大、要求高 資源調配效率低

143、下、車輛運維困難、客戶需求不斷提高 研發設計數字化、生產制造柔性化、產業鏈管理一體化、車輛運維智能化 研發仿真、協同制造、產業鏈管理、設備健康管理 中車四方、中車株機、中車浦鎮 工程機械 設備產品多樣化、生產過程離散化、供應鏈復雜 資源調配效率低下、機械設備運維困難、金融生態不完善 設備維護按需化、備件管理精益化、產融結合在線化、解決方案服務化 設備預測性維護、備品備件管理、智慧施工、互聯網金融 卡特彼勒、小松、日立、徐工集團、三一重工、中聯重科 家電 技術更新速度快、產品研發周期短、產品同質化程度高 生產智能化水平低、供應鏈協同效率低、行業營收增速放緩 生產方式由規?；a向規?；ㄖ品较蜣D

144、變、經營方式由生產型經營向平臺型經營轉變、盈利模式由賣產品向賣服務轉變 柔性化生產、供應鏈協同、智能家居解決方案 海爾集團、美的集團、海信集團、格力電器、松下電器 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 / 66 電子 產品附加值高、技術迭代快、產品質量要求高 新產品生產周期長、設備管理精度不夠、勞動力較為密集 設備管理由粗放管理向健康管理轉變、生產制造從勞動密集向人機協同轉變、產品質量由人工檢測向機器視覺檢測轉變 設備健康管理、智能化生產、產品質量檢測、供應鏈協同 富士康、騰暉光伏、華星光電、新華三、華為 風電 地理位置偏僻、資本技術密集、

145、發電波動性大 風場設計周期長、設備維護成本高、并網協調效率低、棄風漏風較嚴重 數據采集由底層互聯向全面感知轉變、設備維護由人工調向智能運維轉變、風場管理由單場單管向虛擬集成轉變 虛擬風場設計、設備預測維護、智慧風場管理、精準柔性供電 金風科技、遠景能源、昆侖數據、明陽智能、華能集團 資料來源：賽迪咨詢、德邦研究所 2）場景化需求取代單一產品需求：）場景化需求取代單一產品需求：AI 技術的迅速發展使得各行各業對安防的需求逐漸從單一安防產品需求轉變為場景化解決方案需求，傳統安防視頻監控體系逐步向智能物聯網轉型。 圖圖 69： 隨著數字化水平提升，企業更傾向于選擇場景化解決方案隨著數字化水平提升，企

146、業更傾向于選擇場景化解決方案 資料來源：華為機器視覺、德邦研究所 我們認為?？低曉谄髽I賦能領域競爭優勢相當明顯，具體體現在以下幾個我們認為?？低曉谄髽I賦能領域競爭優勢相當明顯，具體體現在以下幾個方面：方面： 1）公司擁有全行業最豐富的硬件產品矩陣：）公司擁有全行業最豐富的硬件產品矩陣：雖然隨著行業的發展，軟件、數據、算法的重要性提升，但安防底層基礎仍是以前端攝像頭為代表的硬件產品。此外，據我們草根調研了解，并不是所有行業客戶都愿意為軟件付費（比如部分政府客戶） ，除了完全公有云化的產品（比如?？翟祈?，其他基于邊緣云架構的安防解決方案，軟件更多扮演的是硬件附屬的中間平臺/終端應用，軟件基

147、本無法單賣（AI 企業的 SAAS 平臺通常也是如此） 。優質的硬件產品既是軟硬融合的基礎，也是激發客戶付費意愿的關鍵。?？底鳛榘卜佬袠I全球龍頭，在硬件產品沉淀方面優勢明顯。公司目前擁有超過 27000種硬件型號，全面涵蓋前端、邊緣域、數據中心、顯控、門禁對講、智能交通、傳輸、報警、會議平板等安防相關各領域，諸如“黑光” 、 “全彩”系列攝像機， “超腦”NVR， “明眸”系列智能門禁等一系列明星智能產品，在政府、企業、消費者市場得到廣泛應用。 圖圖 70：?？登岸讼盗忻餍钱a品：?？登岸讼盗忻餍钱a品 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41 /

148、 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 2）大量行業）大量行業 know-how 經驗沉淀帶來的需求落地能力：經驗沉淀帶來的需求落地能力：我們認為從賦能效果導向出發，行業 know-how 經驗要比算法精度重要得多。99%的算法精度與99.9%的算法精度對多數客戶來說不見得有那么敏感（雖然存在乘數效應，但多拍一張照片可能效果更好，且算法過于精確也可能導致過高的誤報率） ，但廠商需要付出的研發成本及客戶需要支付價格卻可能高得多，成本曲線過于陡峭。比起對算法精度的極致追求，抓住行業痛點，高效率地提供合意解決方案顯然更為重要。例如對于零售業貨架分析這一 AI 賦能需求來說，大型商超追求的是運營提效、

149、缺貨報警、提高貨架周轉效率等對實時性有一定要求的 AI 賦能效果，需要安防系統具備一定的邊緣分析能力。而快消品牌門店更關注的是門店有沒有按要求上貨，渠道管控這種低延時的需求是其核心關切，基于普通攝像機拍照，上傳云端做相應分析顯然是性價比更高的解決方案。?？惦m然不像專注于個別行業的 ISV 一樣專精，但多年深耕數字化轉型賦能，同樣積累了豐富的客戶服務、場景服務及行業服務經驗。?？滴⑿殴娞柹腺x能項目數量統計佐證了這一點，2017-2020 年公司公眾號披露的商業端賦能案例數量分別為 69、80、162、191個，全面涵蓋金融、能源、智能制造、文教衛等行業，打造了系列標桿案例，行業 know-ho

150、w 經驗的積累加成智慧安防領域的實力沉淀，?？稻邆鋬炗谟焉痰目蛻粜枨舐涞啬芰?。 圖圖 71：不同客戶看似相同的需求，實質反映的可能是截然不同的訴求：不同客戶看似相同的需求，實質反映的可能是截然不同的訴求 資料來源：?？低暪娞?、德邦研究所 3） “統一軟件架構） “統一軟件架構+組件復用”帶來的研發效率躍遷及組織架構整體下沉帶組件復用”帶來的研發效率躍遷及組織架構整體下沉帶來的需求及時響應能力：來的需求及時響應能力：面對復雜、零碎的定制化需求，除了行業 know-how 的積累，研發團隊是否具備高效率的研發能力及是否擁有能夠及時響應客戶訴求、足夠接近客戶的技術運維團隊亦極為重要。?？翟谶@兩方

151、面同樣具備較為明顯的競爭優勢，?？?2016 年便開始思考如何解決人工智能應用場景化、碎片化，用 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42 / 66 戶需求落地困難的問題，對內進行了統一軟件架構，對外推行開放融合的策略，同時，為匹配業務變化，對內部組織架構也進行了變革重組。 統一軟件架構方面：統一軟件架構方面：?？低暲密浖M件化技術來解決軟件難以規?；a的問題，制定軟件產品開發和管理規范，使軟件達到一致性要求，具體體現在以下 4 個方面：全體研發團隊可以基于統一的軟件構架，背對背地開展協同開發，在平臺、接口和風格上保持一致，并可快速集成。

152、公司基于“架構+組件=產品”的模式進行軟件產品構建。組件定義為一個能獨立完成某項技術或業務任務的軟件單元，以可復用為目的進行軟件的組件化拆分和設計，組件的來源可以是自研、第三方或開源。組件類型包括基礎環境組件、通用服務組件、共性業務組件和行業業務組件。?？低暯M件數量已從 2018 年的 275 個增長到 2020 年的2300 余個。其中，可被復用的基礎環境組件、通用服務組件和共性業務組件經過 24,000 余套出貨軟件的現場運行驗證。而構架是組件集成和運行的基本環境，滿足不同業務場景提煉的?？涤蛞姾秃？翟七h兩大構架已逐步成熟，支持了大量軟件產品和定制化應用的開發。在統一軟件技術架構的開發模

153、式下，軟件產品中在統一軟件技術架構的開發模式下，軟件產品中組件復用率達到組件復用率達到 93%，平均每個產品新增組件數僅為，平均每個產品新增組件數僅為 5 個個。在統一研發體系下，?？荡蛟炝巳灰惑w的集成開發環境、集成管理環境和集成運行環境。集成開發環境提供面向開發的線上軟件生產流水線，提供一整套標準有序的生產、流轉、管理工序，通過將標準固化和自動執行關鍵步驟，來保證軟件生產的規范，與各管理流程融合，貫穿軟件規劃、開發、測試、發布的全生命周期；集成管理環境提供面向營銷的軟件市場，匯聚軟件從規劃到上市的各階段信息，為售前咨詢展示、解決方案評估、研發管理決策、技術資料獲取、售后服務維護等場景提供支

154、撐；集成運行環境提供面向項目現場運維人員的運維管理環境，對項目現場的軟件進行全面維護。在統一研發體系下，?？到⒘烁采w全國各省級業務中心及部分海外區域的軟件研發團隊，所有研發團隊共用統一的技術架構和可復用組件，共用軟件開發、管理、運行環境和配置管理策略，實現了軟件的規?；?、協作化生產。在統一研發體系下，軟件和硬件產品的設計、生產實現了更緊密的協同和融合。很多軟硬件產品做到“同設計、同開發、同部署” ，硬件設計時就考慮了相應的軟件接入驅動開發和應用功能開發，應用軟件開發時就呼應了相關硬件的支撐要求，從而避免了“硬件等軟件”或“軟件等硬件”的情況發生?？偠灾?， “選構架總而言之， “選構架+選組

155、件選組件+配置組件配置組件+開發新組件開發新組件+集成”的軟件開發模式不僅集成”的軟件開發模式不僅提高了公司軟件的一致性與兼容性，也使針對碎片化場景的規?；?、協作化研發提高了公司軟件的一致性與兼容性，也使針對碎片化場景的規?；?、協作化研發成為可能。成為可能。 圖圖 72：?？低暯y一軟件架構模式及作用圖解：?？低暯y一軟件架構模式及作用圖解 資料來源：公司年報、德邦研究所 組織架構變革：組織架構變革：為了配合統一軟件結構調整，實現整體業務決策前移，及時響應客戶需求，公司 18 年完成組織架構調整。把傳統安防業務按行業分類進行了重組，成立了公共服務事業群 PBG、企事業事業群 EBG 及中小企業

156、事業群 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 43 / 66 SMBG。各分公司轉型區域業務中心，擁有獨立的研發、銷售及技術團隊，總部轉型能力輸出中心，職能調整為底層能力輸出及提供其他必要支持。各區域業務中心對營收、利潤負責，區域項目需求可以通過區域研發及時滿足訴求，而不必上報總部排期。就公司內部而言， “組織結構調整+組件化研發”使公司擺脫了原先各事業部獨立、封閉，存在大量重復研發的生態，并解決了未來隨公司體量擴張帶來的人力增長問題，未來公司的人力資源主要下沉至各業務中心，技術人才可以在當地享受到不錯的工資和較低的生活成本。對外賦能客戶而言，研

157、發效率大大提高的同時，本地化經營能夠及時響應客戶訴求，提高客戶滿意度，也易于持續挖掘客戶的新需求。 圖圖 73：?？低暯M織架構全面調整：?？低暯M織架構全面調整 資料來源：公司年報、德邦研究所整理 4）全面開放生態，賦能合作伙伴為客戶提供更多應用創新：）全面開放生態，賦能合作伙伴為客戶提供更多應用創新：面對海量的碎片化、定制化需求，?？瞪钪庖揽孔陨淼难邪l能力無法實現需求的全部觸達，構建全面開放的生態也是公司一直努力的方向。?？低暤拈_放體系可以總結為?？低暤拈_放體系可以總結為“設備開放“設備開放+平臺開放平臺開放+數據開放數據開放+應用開放”應用開放” ，?？堤峁┌ㄔO備、平臺、數據和應

158、用在內的全面開放能力，為行業應用開發者提供全方位的支持。其中，?？抵悄軕瞄_放平臺，提供四個開發框架、1,000 多個開放接口、730 多個共性組件，以及包括基礎軟件、通用軟件和行業軟件在內的近 200 個軟件平臺產品。?？狄惑w化運維服務平臺，提供設備探針，支持第三方感知設備的接入；提供運維數據接口，支持運維數據的數據接口輸出和報表輸出；提供加盟運維團隊管理和級聯考核功能，支持多個運維團隊基于同一平臺開展運維服務。?？滴镄湃诤蠑祿Y源平臺，在已提供主流數據接入方式的同時，支持對第三方數據存儲管理系統或數據格式的接入；?？堤峁┑奈锫摂祿卫砉ぞ咧С謱Χ鄰S商、多類型物聯設備的要素治理和點位布建評價

159、，數據服務接口為業務應用的開發提供支撐。此外，?？堤峁┌傮w技術規范、通用技術規范、軟件接口規范、物聯感知技術規范、智能算法技術規范、大數據治理與服務規范、技術管理規范等 80 多個相關標準規范，保障生態伙伴的技術成果與?？低曑浻布a品無縫對接。?？低？低暤馁x能體系可以總結為“系統運維視的賦能體系可以總結為“系統運維+算法訓練算法訓練+數據工程數據工程+應用開發”應用開發” ，為支持更多的合作伙伴能夠基于?？低暤拈_放體系為用戶提供應用價值落地，?？低曇褬嫿ㄅ嘤栒J證體系，建立了以杭州總部為核心、以分布在東北、西北和西南的三個軟件研發中心和19個省級軟件研發部的線下培訓賦能機制，以及包

160、含280多門課程的線上培訓機制。培訓賦能體系面向系統運維、算法訓練、數據工程和應用開發四個方向，根據培訓內容和評價體系，分別發放?？低暸嘤栒J證體系的工程師、高級工程師和專家認證證書。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 44 / 66 圖圖 74：?？低暼骈_放的生態：?？低暼骈_放的生態 資料來源：公司年報、德邦研究所整理 5）公司客戶資源優勢、數據積累優勢引致的天然壁壘：）公司客戶資源優勢、數據積累優勢引致的天然壁壘：碎片化場景下，公司既有的客戶及數據資源也為?？禈嬛藞詫嵉淖o城河，這些資源將為公司天然引流。以舊安防時代下?？档哪持圃?/p>

161、業客戶 A 為例，在雙方過去的合作中，?？荡蚪坏赖牟块T是 A 公司的安保部門，需求以安裝視頻監控及后期維修為主，再加上 2-3 次的產品更新迭代。但在視覺物聯時代，?？狄劳信c該客戶的合作經歷，可以進一步向上層拓展自己的業務，比如滿足 A 公司人力部門對考勤打卡器的需求、為倉儲部門提供消防報警解決方案等，甚至可以進一步拓展至公司業務層，為其提供系列提高生產效率的數字化解決方案，不僅幫助客戶實現了降本增效，也進一步增加了客戶粘性，對于?？颠@個渠道鋪設最廣的龍頭而言，這些已有客戶再開拓帶來的增量市場便相當可觀。數據資源則是分析客戶業務痛點、訓練算法、沉淀行業理解等環節的剛需，?？档募扔蟹e累為其在視覺

162、物聯賽道競爭中奠定了先發優勢。 圖圖 75：既有客戶資源將為?？堤烊灰鳎杭扔锌蛻糍Y源將為?？堤烊灰?資料來源：德邦研究所整理 5.3. 怎么看待華為、怎么看待華為、AI 四小龍等入局對?？档挠绊?？四小龍等入局對?？档挠绊?？ 我們可以從短期與長期兩個維度出發來考慮這個問題：我們可以從短期與長期兩個維度出發來考慮這個問題： 短期視角：短期視角：首先視覺物聯市場足夠大，這是華為、阿里的等科技巨頭及AI四小龍將該領域作為重要發力點的前提。在短期市場足夠大的情況下，即便存在競爭，各廠商能夠觸及的商機仍舊可觀，并不會影響業績的高增。再者，我們在5.2 部分詳細討論了 EBG 領域?？邓鶕碛械母偁巸瀯?，

163、這些優勢帶給了公司無懼 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 45 / 66 任何對手挑戰的底氣。最后，我們認為華為也好、AI 四小龍也好，在安防領域都存在一定的短板，例如 AI 四小龍雖然算法實力突出，但軟件研發工程師數量相對匱乏（體量尚小，薪酬成本亦過高） ，無法匹配充足人員來挖掘客戶需求、定制軟件，也無法像?？狄粯訉⒀邪l、銷售、技術團隊全面下沉至一線市場，以 AI企業的成本去做安防運營可能并不經濟。 表表 10：主要類別公司智慧安防賦能競爭力比較主要類別公司智慧安防賦能競爭力比較 企業類型企業類型 算力、算法算力、算法 研發實力研發實力 行

164、業行業 know-how 渠道能力渠道能力 硬件設備硬件設備 傳統安防巨頭 考慮數據積累優勢，安防巨頭算法精確度不見得弱于其他方 研發實力強，團隊龐大，且靠近客戶，組件化研發，研發效率更高 場景全覆蓋，且行業積累深厚 下沉至鄉鎮 產品齊全，全面覆蓋各類安防場景 科技巨頭 較強 研發實力強，團隊龐大，組件積累不夠，研發團隊與市場存在距離感 場景基本全覆蓋，但行業積累相對缺乏 尚依賴原消費電子渠道團隊 相對單一 AI 獨角獸 強，但是精度提高是以陡峭的成本曲線作為代價 算法開發能力強，但做算法的公司往往軟件開發能力不足（軟件研發工程師數量不夠） 部分公司覆蓋較全面（例如商湯），其余公司覆蓋行業范圍

165、相對較窄 渠道能力相對較弱 相對單一 資料來源：公司公告、德邦研究所 長期視角：長期視角：綜合我們上文的分析，考慮產品豐富度、渠道能力及行業 know-how 積累、研發效率等方面因素，以?？?、大華為代表的傳統安防龍頭能力圈覆蓋面積較之科技巨頭、AI 獨角獸更廣，最適配長尾、碎片化市場。再者，考慮到視覺物聯賦能企業數字化市場的極致碎片化，沒有哪家企業能夠單獨吃完這么大塊的蛋糕，企業數字化市場也并非零和博弈（?？翟诮ㄖ?、煤炭、電力、能源等細分領域均有合作伙伴，例如?？蹬c廣聯達在智慧工地領域的積極合作） ，以合作為主要基調的行業生態是更可能存在的未來式（比如華為提供底層芯片以及云端數據中心算力支持

166、、AI 四小龍負責訓練、迭代優質算法、三方共同搭建賦能中臺、?？地撠煯a品的集成落地及終端銷售） 。 圖圖 76：傳統安防巨頭的能力圈覆蓋最廣：傳統安防巨頭的能力圈覆蓋最廣 資料來源：億歐智庫、德邦研究所 5.4. EBG 業務中短期增速如何預期？業務中短期增速如何預期？ 龍頭廠商傳統安防業務的增速中樞趨近于“龍頭廠商傳統安防業務的增速中樞趨近于“GDP 增速增速+35%” ?！?。復盤?？导按笕A 10 年維度的半年營收增速：不考慮受疫情影響的 20H1，安防領域 10 年來 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 46 / 66 大致經歷了 3 次

167、景氣度爬坡（12H1-12H2、13H1-13H2、16H1-16H2） ，3 次景氣度滑坡（12H2-13H1、15H2-16H2、18H1-19H1） 。19H1 之前安防龍頭以傳統安防業務為主（以?？禐槔?，17、18 年公眾號披露的企業賦能數量分別為69/80，2019 年披露數量漲至 162） ，因此，19H1 以前的營收走勢可以一定程度上代表傳統安防業務與 GDP增速之間的關系，18H1 后?？蹬c大華營收之和增速后?？蹬c大華營收之和增速與與 GDP 增速差值迅速收斂至增速差值迅速收斂至 3%-5%，在沒有諸如雪亮工程這類重量級安防工程，在沒有諸如雪亮工程這類重量級安防工程催化的情況下

168、，我們認為安防龍頭廠商傳統安防業務的增速中樞趨近于“催化的情況下，我們認為安防龍頭廠商傳統安防業務的增速中樞趨近于“GDP增速增速+35%” ?！?。19H1 后安防巨頭 AI 賦能企業數字轉型業務迅速發展，拉動龍頭營收增速與 GDP 增速之間的差值擴大，收入周期敏感性下降。 圖圖 77：?？担汉？?大華半年營收增速與大華半年營收增速與 GDP 增速增速 10 年維度復盤年維度復盤 資料來源：公司年報、德邦研究所 在上述研判的基礎上，我們做出以下假設：在上述研判的基礎上，我們做出以下假設： 1）?？祩鹘y安防業務的增速中樞趨近于“GDP 增速+35%” ； 2）AI 賦能數字化對于客戶的價值是傳

169、統安防項目的 5 倍左右（這是比較保守的估計，普通攝像機與 AI 攝像機的價值差可以達到 10 倍） ； 3）中短期來看，EBG 下游客戶有 3%左右會選擇增購 AI 賦能相關解決方案（這也是非常保守的預期，長期來看，隨著客戶對視覺物聯賦能效用認知的深化及?？到鉀Q方案的日益成熟，大部分 EBG 客戶可能都會選擇借力?？祵崿F數字化轉型） ； 基于以上假設，我們測算得到中性情況下，中短期基于以上假設，我們測算得到中性情況下，中短期 EBG 業務業務 GAGR 預期為預期為24.60%，保守情況增速將達到，保守情況增速將達到 15.50%，EBG 業務中短期增速值得期待。業務中短期增速值得期待。 表

170、表 11：EBG 業務中短期業務中短期 CAGR 預期預期 類別類別 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 GDP 增速預期 4.50% 5.60% 6.50% 傳統安防增速-GDP 增速 3.00% 4.00% 5.00% EBG 業務傳統安防部分增速 7.50% 9.60% 11.50% AI 賦能部分價值/傳統安防部分價值 4 5 6 EBG 客戶選擇增購 AI 賦能產品的占比 2% 3% 4% EBG 業務 AI 賦能部分增速 8% 15% 24% EBG 業務增速預期 15.50% 24.60% 35.50% 資料來源：IMF、德邦研究所 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必

171、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 47 / 66 6. ?？低暎褐虚L期視角：渠道端潛力兌現，海外業務風?？低暎褐虚L期視角：渠道端潛力兌現，海外業務風浪中砥礪前行浪中砥礪前行 6.1. 渠道端有多大市場潛力？渠道端有多大市場潛力？ 中小微企業端：我國中小微企業數量龐大，是國民經濟的重要支柱。中小微企業端：我國中小微企業數量龐大，是國民經濟的重要支柱。根據國家統計局的數據，2018 年末，我國共有中小微企業法人單位 1807 萬家，占全部規模企業法人單位的99.8%，吸納的就業人口約占全部就業人口的79%。其中，中型企業 23.9 萬家，占比 1.3%；小型企業 239.2 萬家，占比 13.

172、2%；微型企業1543.9 萬家，占比 85.3%。數量龐大的中小微企業是國民經濟的重要支柱。 表表 12：中小微企業已成為國民經濟重要支柱（：中小微企業已成為國民經濟重要支柱（2018 年）年） 類型類型 數量（萬家）數量（萬家） 私營企業數量私營企業數量/占中小微企業比重占中小微企業比重 資產規模資產規模/占全部企業資產比重占全部企業資產比重 中型企業 23.9 1526.5 萬家/84.5% 402.6 萬億/77.1% 小型企業 239.2 吸納就業人數/占全部企業就業人口比重 營收規模/占全部企業營收比重 微型企業 1543.9 2.33 億/79.4% 188.2 萬億/68.2%

173、 資料來源：國家統計局、德邦研究所 家庭監控市場（主要是?？滴炇臉I務范疇，但業務屬性上可以理解為渠道家庭監控市場（主要是?？滴炇臉I務范疇，但業務屬性上可以理解為渠道端） ：智能視覺在家用端具備廣闊應用前景。端） ：智能視覺在家用端具備廣闊應用前景。智能視覺技術在智能家居行業的應用以家用攝像頭為起點，起初提供基礎的家庭安全防范作用，并延伸出了智能貓眼、智能門鎖等入戶門禁產品。伴隨人口紅利消失、人口老齡化趨勢，為滿足家庭生活需要，家用智能視覺產品進而提供長幼看護的功能，緩解看護資源緊張、有效降低意外事件發生的頻率和危害。隨著生活水平的提高，視覺模組移植并與其他家用設備融合，為家庭提供文娛交互服

174、務。在可見的未來，家用智能視覺產品將在更多方面拓展應用服務。此外，家用智能視覺產品，具有性能優異、相對平價、性價比高且布設簡單便捷等特點，因此被廣泛移植并應用于小微實體門店，如雜貨店、小型超市、小吃店等。其中家用攝像頭在小微實體門店的應用最為普遍，運用人形識別、動作檢測與跟蹤技術，主要發揮門店人員出入監控，商品防丟、商鋪財產防盜、門店糾紛等意外事件的證據追溯以及店員遠程監督管理等方面的安防和管理職能。 圖圖 78：智能家居典型應用場景：智能家居典型應用場景 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 48 / 66 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 主流

175、廠商積極布局渠道端市場。主流廠商積極布局渠道端市場。家用智能視覺廠商主要由傳統安防廠商、智能家居廠商、互聯網廠商和新興科創公司四類構成，包括?？?、大華、華為、小米在內的龍頭廠商均積極開拓家用端市場，主要通過硬件銷售收入和云平臺服務費用盈利。一方面，開放云平臺為同行業廠商提供便捷的開發工具和設備接入能力，以品牌生態和平臺技術吸引開發者入駐，進一步豐富生態并收取平臺開發費用；另一方面，向下為最終消費者（C 端家庭用戶和 B 端小微商戶）提供云存儲、異常告警、AI 檢測追蹤、家庭生活管理等服務，收取云服務費用。 圖圖 79：國：國內家用智能視覺商業模式內家用智能視覺商業模式 資料來源：艾瑞咨詢、德邦

176、研究所 表表 13：主流家用攝像頭參數比較主流家用攝像頭參數比較 產品型號產品型號 ?？滴炇？滴炇?C6C 無極巡航版無極巡航版 大華樂橙大華樂橙 TA3 TP-Link IPC45AW 小米攝像頭小米攝像頭 云臺云臺 2K 版版 華為智選華為智選 海雀智能攝像頭海雀智能攝像頭 PRO 360 400 萬云臺萬云臺 7C 超清版超清版 價格（元） 369 209 269 199 299 299 云存儲 7 天年套餐（139元）、30 天年套餐（300 元） 7 天年套餐（110元）、30 天年套餐（260 元） 7 天年套餐（90 元）、30天年套餐（240 元） 7 天年套餐（99元）、3

177、0 天年套餐（299 元） 7 天年套餐（159元）、30 天年套餐（449 元） 7 天年套餐（119 元）、30天年套餐（299 元） 清晰度 300 萬超清 400 萬超清 500 萬極清 300 萬超清、F1.4 大光圈 300 萬超清 400 萬極清 拍攝范圍 水平 360 度，循環移動，垂直120 度 水平 360 度，垂直158 度 水平 360 度，垂直 161 度 水平 360 度、垂直 108 度 水平 360 度，垂直150 度 水平 360 度，垂直 249 度 儲存方式 SD 卡、云儲存 SD 卡、硬盤錄像機、云存儲 SD 卡、NVR 存儲、云存儲 SD 卡、NAS

178、設備、云存儲 云存儲 SD 卡、云存儲 安裝方式 支持正裝、倒裝 支持正裝、倒裝 支持正裝、倒裝、壁掛安裝 支持正裝、壁掛安裝 支持正裝、倒裝、壁掛安裝 支持正裝、倒裝、壁掛安裝 語音通話 雙向語音通話 雙向語音通話 雙向語音通話 雙向語音通話 雙向語音通話 雙向語音通話 智能追蹤 人形追蹤、自動巡航、聲源追蹤 AI 人形檢測、定時自動巡航 AI 人形檢測、移動偵測、自動追蹤 AI 人形檢測、AI人臉識別 AI 人臉識別、人形偵測、移動追蹤、哭聲偵測、定時自動巡航 AI 人臉識別、AI 人形偵測、智能移動追蹤、定時巡航、自動巡航 夜視功能 10 米紅外夜視（星光極感官性能） 10 米紅外夜視、

179、微光全彩 10 米紅外夜視、全彩夜視 10 米紅外夜視、微光全彩 10 米紅外夜視、微光全彩 10 米紅外夜視 其他功能 一鍵鏡頭遮蔽、H.265 編碼技術、個性語音 diy 一鍵鏡頭遮蔽、異常音檢測、告警聲防御、H.265 編碼技術 萌寵檢測、語言鬧鐘、笑聲偵測、個性語音 diy、聲光報警、H.265 編碼技術 H.265 編碼技術 APP 一鍵關機、一鍵視頻通話、H.265 編碼技術 智能聲光報警、哭聲偵測、一鍵視頻通話、兒歌、隱藏攝像頭、H.265 編碼技術 資料來源：各品牌京東旗艦店、德邦研究所 渠道端市場渠道端市場 2025 年市場規模有望接近年市場規模有望接近 1500 億。億。從

180、滲透率的角度來看，根據艾瑞咨詢的數據，2020 年國內家庭監控攝像頭出貨量約為 4040 萬個（艾瑞咨詢預計2025年出貨量將達到8175萬（CAGR=15.1%） ，我們以15%作為出貨量 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 49 / 66 的增速預期） ，以 4.96 億的國內家庭數測算，滲透率約 8%。而根據 Strategy Analytic 的數據，以英、美、德、法為代表的發達國家滲透率在 33%左右，差距較大。中小微企業端，我們預計當前的滲透率在 30%左右，安防渠道端市場當前市場空間約為 528 億（家用端 223 億，中小微企業

181、端 306 億） 。我們認為隨著云平臺視覺算法的迭代優化、終端產品性價比的提升、消費者家居安全意識的提高及廠商品牌、生態建設的成熟將驅動渠道端市場快速成長，2025 年市場規模有望達到 1476 億，2020-2025 年 CAGR 約 23%。 表表 14：中國家庭監控市場出貨量及預測中國家庭監控市場出貨量及預測 類別類別 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國家庭監控攝像頭出貨量（萬臺） 4040 4646 5343 6144 7066 8126 出貨量 yoy - 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% ASP（元/臺）

182、220 242 262 277 291 306 ASP yoy - 10% 8% 6% 5% 5% 中國家庭戶數量（億戶） 4.94 4.94 4.94 4.94 4.94 4.94 視頻監控家庭端滲透率 8.18% 9.40% 10.81% 12.43% 14.30% 16.44% 云服務+后端產品（元/戶） 330 363 393 416 437 459 家庭監控全套設備 ASP（元/戶） 551 606 654 694 728 765 家用視頻監控市場規模（億元） 223 281 350 426 515 621 資料來源：國家統計局、艾瑞咨詢、德邦研究所 表表 15：中小微企業端及渠道端

183、安防市場規模測算中小微企業端及渠道端安防市場規模測算 類別類別 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中小微企業數量（萬家） 1850 1998 2110 2228 2353 2485 GDP 增速預期 - 8.0% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 中小微企業 yoy 假定 - 8.0% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 中小微企業 ASP/家庭監控 ASP（假定） 10 10 10 10 10 10 中小微企業單項目 ASP（元/家） 5507 6058 6543 6935 7282 7646 中小企業端滲透率 30% 33% 36% 39% 4

184、2% 45% 中小微安防市場規模（億元） 306 399 497 603 720 855 渠道端安防市場空間合計（億元） 528 681 847 1029 1234 1476 資料來源：IMF、國家統計局、德邦研究所 6.2. 打造泛產業互聯網助力?？祪冬F渠道端經營潛能打造泛產業互聯網助力?？祪冬F渠道端經營潛能 ?？翟粕?、?？祷ヂ搩纱笃脚_助力公司產業互聯網愿景落地。?？翟粕?、?？祷ヂ搩纱笃脚_助力公司產業互聯網愿景落地。SMB 端，公司致力打造泛安防產業互聯網產品矩陣，由?？祷ヂ?、?？翟粕虄纱笾骶€平臺構成，基于?？低暬A設施能力和合作伙伴營銷網絡，構建與傳統產業結構適配的賦能平臺：1）?？祷ヂ?/p>

185、：）?？祷ヂ摚憾ㄎ挥?b2C 環節，助力工程商、安裝商等廣大合作伙伴高效完成業務實施，助力用戶便捷實現設備使用、內容瀏覽、需求響應等。?？祷ヂ撊诤显O備管理、應用配置、解決方案、增值服務和內容導購等能力，為中小企業用戶提供一站式的分場景解決方案、在線交互、內容營銷和服務；2）?？翟粕蹋汉？翟粕蹋憾ㄎ挥?F+B)2b 環節，助力經銷商伙伴鏈接廣大從業者，融合商城、社區、方案、內容、服務和工具于一體，賦能一二級經銷商，提供鏈接專業內容、鏈接客戶、鏈接員工、經營分析等多種能力。 兩大平臺相互引流，螺旋驅動，提升全渠道流量整合、生態營銷，推動全旅兩大平臺相互引流，螺旋驅動，提升全渠道流量整合、生態營銷，

186、推動全旅程經營，提升渠道粘性。程經營，提升渠道粘性。此外，通過?？导扔械凝嫶笄蕾Y源、日漸完善的平臺工具，用戶可以很方便地通過官網、客服 400、電商、云商、微店、經銷商、服務旗艦店等多元化業務入口，體驗和購買?？低暤漠a品和服務。用戶可以通過云商、電商和新零售店鋪在線創建需求，也可以通過最近的線下店鋪體驗下單，降低用戶的選擇成本；線下體驗店為用戶提供咨詢、勘測、方案設計、安裝、售后、評價等 1V1 服務。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 50 / 66 圖圖 80：兩大渠道平臺定位渠道端不同環節：兩大渠道平臺定位渠道端不同環節 圖圖 81

187、：兩大平臺為經銷商與終端客戶提供了海量應用：兩大平臺為經銷商與終端客戶提供了海量應用 資料來源：公司年報、德邦研究所 資料來源：公司年報、德邦研究所 SMB 市場是比市場是比 EBG 市場更加碎片化的長尾市場。市場更加碎片化的長尾市場。渠道端包含大量小微企業、小微園區、商鋪、工廠、小區、景區、養殖場及家用端等細分場景，市場空間廣闊，但項目顆粒度小，用戶分散程度高，難以直接實現市場的高效覆蓋，廣大工程商、服務商和個體從業者雖然具有碎片化的覆蓋能力，但是方案能力需要提升和更新，業務開展難以標準化，生存和發展空間受限；廣大經銷商面對繁雜而不斷迭代的產品方案，業務學習壓力大，經營管理難度高，規?；卣?/p>

188、業務潛力待挖掘。除了上文 5.2 部分提及的競爭優勢外，?？禑o論是在產業互聯網生態的構建還是經銷商、工程商賦能、經銷商管理及終端客戶運營方面都已經具備了比較成熟的經驗，且線下門店廣泛覆蓋，也帶來了貼近客戶的精細化運營、需求發現、快速定制、貼心運維等方面的經營優勢。因此，我們認為在 SMB 端，?？档母偁巸瀯葺^之 EBG 端其實更為明顯。 圖圖 82：?？稻€上線下融合的渠道端經營模式：?？稻€上線下融合的渠道端經營模式 資料來源：公司年報、德邦研究所 6.3. 海外業務風浪中砥礪前行海外業務風浪中砥礪前行 2018 年全球安防市場規模約年全球安防市場規模約 3636 億美元，中、美、歐為當前最大市

189、場。億美元，中、美、歐為當前最大市場。從增速來看，18 年增速滑落至 9%左右，要慢于國內市場（國內約 15%） 。從安防設備市場結構來看，視頻監控市場規模約 510.6 億，占比約 56%，與國內市場相似（54%） 。從全球市場的區域構成來看，中、美、歐合計市場規模占比達80.2%，區域集中度較高。 圖圖 83：全球安防市場規模：全球安防市場規模 圖圖 84：2018 年全球安防設備市場結構（單位：億美元）年全球安防設備市場結構（單位：億美元） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 51 / 66 資料來源：賽迪顧問、德邦研究所 資料來源：賽迪

190、顧問、德邦研究所 圖圖 85：2018 年安防市場區域結構年安防市場區域結構 資料來源：賽迪顧問、德邦研究所 市場對?？岛Ｍ鈽I務的擔憂主要體現在以下方面：市場對?？岛Ｍ鈽I務的擔憂主要體現在以下方面：1）中美貿易沖突中美貿易沖突對?？祵？档挠绊?；的影響；2）海外業務未來的增長點在哪？）海外業務未來的增長點在哪？ 針對第一點擔憂，我們認為中美貿易沖突對?？档挠绊懼饕w現在兩個方面：北美是安防全球第二大市場，北美市場經營受限可能影響公司海外業務增速；美國對芯片產業關鍵技術的把持對?？倒溈赡軒碡撁嬗绊?。首先，北美市場端對?？岛Ｍ鈽I績的影響我們認為并沒有那么大。從市場角度來看，據公司交流會披露，

191、公司來自美國市場的營收已降至極低比重，較之相對飽和的北美市場（存量設備更新升級需求為主） ，印度及其他市場（2018 年僅占全球市場規模的 8%）才是更廣闊的舞臺（傳統安防設備、智能安防設備采購及 AI 賦能等） 。再者，對于供應鏈端的影響，在上文 3.1 部分，我們也做過分析，安防專用器件端（鏡頭、CMOS、主控芯片等）?？狄呀浕緦崿F了供應鏈的自主可控。通用芯片端，服務器上的 NAND Flash、DDR、GPU、FPGA 等雖然還有一定依賴性，但國產替代的進程也在快速推進，亦有存貨及替代方案作為支撐，考慮到美國的制裁到如今已很難再有新招（尤其是在供應鏈方面， 拜登政府在特朗普政府的基礎上

192、繼續加碼的可能性很?。?，我們認為公司海外業務短期增長面臨的壓力并沒那么大。?？?21H1 海外業務的表現也側面佐證了公司海外業務進展的平順，21H1 海外業務增速已回暖至 25.5%，短期預計仍將保持較快增速。 圖圖 86：公司海外業務概況：公司海外業務概況 2968 3336 3637 11.2%12.4%9.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001000150020002500300035004000201620172018全球安防市場規模（億美元）yoy（右軸）中國, 32.36%美國, 30.30%歐洲, 17.50%日本, 10.10%印

193、度, 4.90%其他, 4.84%中國美國歐洲日本印度其他 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 52 / 66 資料來源：Wind、德邦研究所 針對第二點擔憂，我們認為海外業務短中長期均具有比較明確的增長邏輯。短期來看：短期來看：需求端，在全球疫情尚無明顯緩和跡象的背景下，紅外產品銷路預計仍將緊俏，且海外客戶 2020 年受疫情影響而遞延的需求也有望逐步釋放。供給端，得益于國內強大的供應鏈能力，?？翟诮衲耆蚬溇o張的情況下，仍能從上游要到貨并穩定輸出貨源，公司在海外亦設有物流中心，能夠提前在海外備貨，并應對和調節物流中遇到的問題，不受海運、

194、運費等因素影響，在全球廠商中具備明顯的供應鏈優勢。長期來看：長期來看：1）海外大部市場還處于從產品邁向解決方案、從高清化邁向智能化階段，長期需求有保障； 2）發展中國家市場受地緣政治影響小，且安防市場剛起步，多數地區的治安條件有待提高，國內供應鏈、工程師紅利及規模效應帶來的成本優勢保障了?？翟诨A及智慧安防產品端均具備長期競爭力，將持續受益于發展中國家安防需求的走強。 18.3%17.6%23.8%25.9%26.3%29.3% 29.2%28.5%28.2%27.9% 27.9%30.8%15.9%14.4%9.0%25.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

195、35.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02011201220132014201520162017201820192020 2021H1海外業務收入（億元）總營收（億元）海外業務占比（右軸）海外業務增速（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 53 / 66 7. ?？低暎褐虚L期視角：創新業務全面發力打造第三成?？低暎褐虚L期視角：創新業務全面發力打造第三成長曲線，撐起萬億?？甸L曲線，撐起萬億?？?7.1. 以光軸為引，合縱連橫，構筑多維感知全版圖以光軸為引，合縱連橫，構筑多維感知全版圖 創新業

196、務是?？祷诳梢姽忸I域優勢，沿光譜兩端的延伸探索。創新業務是?？祷诳梢姽忸I域優勢，沿光譜兩端的延伸探索。?？低曔^去二十年深耕視頻技術領域，推動機器的視頻感知能力從看得到、看得清一路走到看得懂，以視頻技術為核心打造了從研發、制造到營銷的完整價值鏈。但眼見為實的人類視覺只能感受到可見光部分，可見光在電磁波譜中僅是 390-700 納米的一小段。根據波長和頻率的變化，電磁波可以可見光為中心向兩端延伸，一端是波長更長的頻段：紅外、微波和無線電波等，另一端是波長更短的頻段：紫外線、X 射線、伽馬射線等。?？祷趯ξ锫摳兄獦I務的戰略定位，有計劃地拓展和布局了創新業務，形成在可見光、毫米波、遠紅外、X

197、光、聲波領域的五條技術主線，構成公司多維感知技術的主架構。 圖圖 87：?？低暼庾V多維感知產品矩陣：?？低暼庾V多維感知產品矩陣 資料來源：公司年報、德邦研究所 創新業務亦是?？翟诋a業鏈上下游的全面延伸。創新業務亦是?？翟诋a業鏈上下游的全面延伸。創新業務包括螢石網絡、?？禉C器人、?？灯囯娮?、?？滴⒂?、?？抵腔鄞鎯?、?？迪?、?？殿Ｓ?、?？祷塾鞍藗€子業務，涵蓋智能家居、機器人、汽車、紅外熱成像、存儲、消防、安檢、醫療等八個領域。其中智慧存儲與?？滴⒂笆呛？迪虍a業鏈上游的拓展，強化上游核心元器件的自主供給能力，其余 6 大創新業務則是基于公司成熟的視覺網聯技術向產業下游領域拓展能力圈，完善

198、公司在視覺物聯領域的全面布局。 圖圖 88：?？祫撔聵I務的合縱連橫：?？祫撔聵I務的合縱連橫 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 54 / 66 資料來源：公司公告、AI 掘金志、德邦研究所 7.2. 螢石網絡：以開放式云平臺為中心，構建智能家居新生態螢石網絡：以開放式云平臺為中心，構建智能家居新生態 螢石以視覺技術為核心，利用互聯網云計算、人工智能、多維感知、物聯通螢石以視覺技術為核心，利用互聯網云計算、人工智能、多維感知、物聯通訊及運動控制等技術能力，打造可信賴的物聯網云平臺和安全智能家居產品，為訊及運動控制等技術能力，打造可信賴的物聯網云平

199、臺和安全智能家居產品，為家居和類家居用戶提供智能化產品與服務。家居和類家居用戶提供智能化產品與服務。經過多年培育，螢石形成了 1+4+N 的云平臺-自營產品-生態產品的產品業務體系，以云平臺服務為中樞，以智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人等自營產品為抓手，帶動智能新風、智能凈水、智能手環、兒童手表等其他智能家居產品并肩發展，打造智能家居生態體系。截至 2020 年底，螢石物聯云平臺全球接入設備近億臺，平臺注冊用戶超過 7000 萬，月活躍用戶數量超過 2500 萬，日活躍用戶數量過千萬。智能家居產品涵蓋智能家居攝像機、智能入戶產品（智能門鎖、智能可視貓眼、智能可視門鈴等） 、智

200、能控制產品（智能傳感、智能屏、智能開關和智能插座等） 、智能服務機器人（陪伴機器人、掃地機器人等）等多個類別。2020 年螢石營收已達到 29.2 億元，同比+13%，21H1 增速約 60%，看好螢石業務隨國內智能家居市場的快速增長，持續兌現經營潛能。 圖圖 89：螢石網：螢石網聯生態聯生態 資料來源：公司年報、德邦研究所 圖圖 90：螢石產品硬件家族：螢石產品硬件家族 圖圖 91： 國內智能家居市場及增速國內智能家居市場及增速 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：CSHIA、德邦研究所 7.3. ?？禉C器人：重倉智能制造，助力制造業數智轉型?？禉C器人：重倉智能制造，助力制造業數智轉型

201、 ?？禉C器人以移動機器人與機器視覺為切入口，助力制造業數智升級。?？禉C器人以移動機器人與機器視覺為切入口，助力制造業數智升級。?？禉C器人以視覺感知、AI 和導航控制等技術為核心，深耕移動機器人與機器視覺兩2608.53254.73997.54817.75144.70.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010002000300040005000600020162017201820192020市場規模（億元）yoy（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 55 / 66 大領域。前者依托潛伏、移載和叉式三大硬件產品線

202、和機器人調度系統 RCS、智能倉儲系統 iWMS 兩大軟件平臺，聚焦制造業、流通業場內物流，針對汽車、3C 電子、新能源、商超、各類垂直電商等細分行業，提供專業的智能物流解決方案，持續為用戶降低運營成本，提升生產效率和管理質量。后者以工業相機為主要載體，在滿足各類物流讀碼、工業讀碼需求的同時，逐漸從以采集成像為核心的產品布局向以 VM 視覺開發平臺為核心的生態建設邁進。2020 年機器人業務板塊錄得營收 13.6 億，同比+67%，21H1 增速已達到 100%+。工業機器人與工業相機均是智能制造的核心基礎設施，根據中商產業研究院數據，2020 年國內工業機器人市場規模約 63.2 億美元，2

203、016-2020 年 CAGR 約 13%，看好?？禉C器人業務迅速成長。 圖圖 92：?？狄苿訖C器人系列：?？狄苿訖C器人系列 圖圖 93：?？禉C器視覺系列：?？禉C器視覺系列 資料來源：公司年報、德邦研究所 資料來源：公司年報、德邦研究所 圖圖 94：國內工業機器人市場規模：國內工業機器人市場規模 資料來源：中商產業研究院、德邦研究所 7.4. 其他創新業務：長風破浪會有時其他創新業務：長風破浪會有時 ?？灯囯娮樱汉？灯囯娮樱汉？灯囯娮訕I務聚焦于智能駕駛領域，以視頻傳感器為核心，結合雷達、AI、感知數據分析與處理等技術，致力于成為行業領先的以視頻技術為核心的車輛安全和智能化產品供應商，全面

204、服務國內外乘用車、商用車客戶以及各級消費者和行業用戶。前裝市場端，2020 年?？灯囯娮映掷m深耕上汽乘用車、吉利汽車、長安汽車、長城汽車等自主品牌頭部客戶，全年累計新量產項目 50 余個，新增項目 60 余個，涉及車型 40 余款。與此同時，?？灯囯娮映掷m拓展合資和國際品牌市場，本年度正式通過包括 PSA、馬自達、沃爾沃、捷豹路虎等車企的供應商審核，并新獲得包括東風本田、上汽通用和雷諾日產的多個定點項目。實現了客戶、產品滲透率的提升和主流熱銷車型的覆蓋，并具備了一定的平臺化、規?；膬瀯?。后裝市場端，2020 年?？灯囯娮釉谄嚭笫袌?，行車記錄儀產品、360全景影像產品均實現近兩倍的增長

205、，在汽車后市場初步建立了品牌力。根據意法半導體的數據，高等級自動駕駛（L3 及以上）39.351.254.257.363.266.30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070201620172018201920202021E工業機器人市場規模（億美元）yoy（右軸） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 56 / 66 所需要的傳感器數量較之 L1、L2（15 個左右）成倍增長，隨著越來越多高等級自動駕駛車型落地，?？灯囯娮訕I務前景可期。 圖圖 95：?？灯囯娮忧把b市場產品：?？?/p>

206、汽車電子前裝市場產品 圖圖 96：?？灯囯娮雍笱b市場產品：?？灯囯娮雍笱b市場產品 資料來源：公司年報、德邦研究所 資料來源：公司年報、德邦研究所 圖圖 97：不同級別自動駕駛對傳感器數量的要求：不同級別自動駕駛對傳感器數量的要求 資料來源：意法半導體、德邦研究所 ?？滴⒂埃汉？滴⒂埃汉？滴⒂耙约t外熱成像技術為核心，立足于 MEMS 技術，面向全球提供核心器件、機芯、模組、紅外熱像儀產品及整體解決方案。紅外熱成像行業一直受制于核心器件價格昂貴，限制了規模應用；?？滴⒂爸铝τ趹獙@一挑戰，推動紅外熱成像產品從小眾走向大眾。目前?？滴⒂耙言诩呻娐吩O計、MEMS 微橋結構設計、MEMS 及封裝制

207、程開發、高真空封裝技術以及產業化能力上打下了堅實基礎。公司自建的自主可控 8 寸 MEMS 生產線及封裝線，具備年產晶圓 1 萬片，探測器百萬顆的生產能力，可向市場持續穩定規?；a品。公司 2019 年推出 160*120 分辨率明星產品，采用了最先進的晶圓級封裝技術，大幅節約封裝材料，使傳感器成本大幅降低，推動熱成像產品走進“千元時代” 。2020 年疫情期間，微影迅速推出熱成像人體測溫產品以及“多快好省”的人體測溫方案，產品穩定性與一致性大幅提高，為疫情防控作出了自己的貢獻。根據Yole的數據，2020年全球 MEMS市場規模達 121億美元，2026年有望達到 182億美元，?？滴⒂?/p>

208、發展前景仍廣闊。 圖圖 98：?？滴⒂爱a品矩陣：?？滴⒂爱a品矩陣 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 57 / 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 圖圖 99：MEMS 全球市場規模預期全球市場規模預期 資料來源：Yole、德邦研究所 ?？抵腔鄞鎯Γ汉？抵腔鄞鎯Γ汉？抵腔鄞鎯χ铝τ跒槿蛴脩籼峁└哔|量產品和完善的存儲解決方案，提供包括固態硬盤 SSD、存儲卡、網盤、移動固態硬盤 PSSD、固態 U 盤等多種存儲產品，業務涵蓋消費級、企業級、工業控制級、視頻監控級和數據中心級等各種場景，滿足多方用戶需求。?？抵腔鄞鎯σ劳袕姶蟮难邪l團隊、深厚的技

209、術沉淀、先進的管理體系和嚴格的產品標準，為產品的研發生產提供強大支撐，在安全性、穩定性、耐久度、兼容性、可靠性等方面，均達到業界先進水平。 圖圖 100：?？抵腔鄞鎯θ€產品：?？抵腔鄞鎯θ€產品 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 58 / 66 資料來源：公司年報、德邦研究所 ?？迪溃汉？迪溃汉？迪乐铝τ谙勒w解決方案的研發、生產、銷售和服務，持續發展安消融合產品與技術，服務行業管理與應用，致力于構建一站式消防安全系統解決方案和一站式消防運營服務解決方案。?？迪肋\用多光譜火災探測識別技術，完善無線火災報警解決方案，優化消防圖形顯示

210、裝置，深化安消融合類產品運用，消防報警與視頻聯動設計，將傳統消防和智慧安防相結合，實現安消一體化管理，為客戶提供全周期的融合型解決方案，廣泛適用于消防后裝市場。根據前瞻產業研究院數據，國內智慧消防主要產品市場規模預計超過 500 億，市場前景可觀。 圖圖 101：?？祩鹘y消防產品：?？祩鹘y消防產品 圖圖 102：?？抵腔巯喇a品：?？抵腔巯喇a品 資料來源：公司年報、德邦研究所 資料來源：公司年報、德邦研究所 圖圖 103：國內智慧消防市場主要產品市場規模（單位：億元）：國內智慧消防市場主要產品市場規模（單位：億元） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和

211、法律聲明 59 / 66 資料來源：前瞻產業研究院、慧聰消防網等、德邦研究所 ?？殿Ｓ埃汉？殿Ｓ埃汉？殿Ｓ笆且?X 光探測業務為核心的整體解決方案提供商，致力于非可見光探測設備的技術研發、生產制造、設備銷售及租賃服務。憑借在多維感知技術、非可見光成像技術、人工智能技術、設備物聯技術等領域的長期積累，面向智慧安檢、工業“智”造等領域進行技術賦能及價值創造。?？殿Ｓ皩⑦`禁品智能識別算法、在離崗識別、設備狀態監測等智能算法創新應用于安檢領域，提供物檢產品、人檢產品和工業探測等多個系列產品，以數據聯網為基礎，智能算法為抓手，賦能用戶實現業務閉環管理、人員在崗管理、設備運維管理，成功在公安、交通、政府、

212、醫院、文博、企業、大型活動場所等核心安保業務場景開展系統應用。 圖圖 104：?？殿Ｓ跋盗挟a品：?？殿Ｓ跋盗挟a品 資料來源：公司年報、德邦研究所 ?？祷塾埃汉？祷塾埃汉？祷塾爸铝τ谖⑿鸵曈X和音視頻互動的技術研發，基于專業場景下的視覺成像、視頻分析、音視頻編解碼和傳輸等相關技術，為醫療、教育等眾多行業提供專業的軟硬件系統?；谠谝曨l圖像領域的技術積累和專業技術團隊的持續研發，?？祷塾巴黄屏宋⑿鸵曈X、近距離成像、音視頻互動的關鍵技術，深入理解用戶場景需求，推出了微型攝像系統、手術示教、實訓視頻教學等一系列專業技術方案和產品選擇。 圖圖 105：?？祷塾皹I務范疇：?？祷塾皹I務范疇 資料來源：公司年報

213、、德邦研究所 57 60 65 68 74 79 142 151 162 170 185 197 171 182 194 204 221 236 3 5 7 11 13 16 0100200300400500600201520162017201820192020火災報警產品自動滅火產品智能疏散產品消防機器人 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 60 / 66 7.5. 關于創新業務的一些討論關于創新業務的一些討論 創新業務飛奔在從“創新業務飛奔在從“1 到到 10”的路上：”的路上：早在 2015 年?？当惆l布了核心員工跟投創新業務管理辦法 ，

214、鼓勵員工參股創新業務，公司在保證控股權的同時（持股 60%以上） ，與員工分享創新業務開花結果的收益，跟投平臺每年都會增資，增資部分重新分配給所有核心員工，員工持股每年動態調整，表現優秀的員工將獲得更豐厚的股權回報，且通常只有參與跟投計劃 5 年以上，才可能分享到收益，一定程度上也提高了人才粘性。與創業公司從“0 到 1”的跋涉不同，?？祫撔聵I務實際上是在公司既有資源基礎上，從“1 到 10”的再開拓，母公司包括技術、資金、渠道、客戶資源、市場理解在內的寶貴資源都可復用。再者，?？翟趧撔聵I務上也表現出了不盲從、不跟風的戰略定力（例如不特意迎合VR/AR、元宇宙等熱門概念） ，每個創新業務都有特

215、定的市場，是公司經過內部詳細調研評估，確定行動方向后的結果。但?？狄膊皇峭耆嘏f的“老古董” ，例如自動駕駛業務，關于是走激光雷達派路線還是純視覺路線，雖然?？档乃蟹e累幾乎都在攝像頭領域，但基于對行業的理解，依然有勇氣踏出舒適圈，去挑戰更有難度的激光雷達路線，早在 2016 年便入股了森思泰克，也反映出了?？祵τ趧撔聵I務布局的清晰認識。 “激勵相容“激勵相容+母公司資源復用母公司資源復用+戰略定力戰略定力+行業理解行業理解+清晰的清晰的規劃布局”為?？祫撔聵I務的行穩致遠奠定了堅實基礎。規劃布局”為?？祫撔聵I務的行穩致遠奠定了堅實基礎。 創新業務已經逐步邁入收獲期：創新業務已經逐步邁入收獲期：

216、從財務的角度來看，創新業務 21Q3 為公司貢獻了 92.4 億的營收，同比+89%。假定各期員工持股比例為 40%、少數股東損益主要反映來自公司創新業務的盈利。根據少數股東損益，我們可以倒算得到21Q3 公司來自創新業務凈利潤約為 13.3 億，同比+290%。21Q1-Q3 創新業務無疑已經開始為?？祹眢@喜，從 5 年維度看，2025 年螢石可能是 100 億的體量（CAGR 30%左右） ，機器人業務也可能接近 100 億，汽車電子等多個其他創新業務可能突破 50 億。10 年維度看，創新業務可能占到?？禒I收的一半，實現再造一個?？档耐瑫r，支撐公司繼續保持可觀增速。 表表 16：?？祫?/p>

217、新業務主要財務指標測算?？祫撔聵I務主要財務指標測算 類別類別 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 創新業務營收（億元） 6.48 16.56 26.98 44.36 61.69 92.4 營收 yoy - 155.6% 62.9% 64.4% 39.1% 88.6% 少數股東損益（億元） -0.02 -0.33 0.29 0.51 2.93 5.31 員工持股占比（假定） 40% 40% 40% 40% 40% 40% 創新業務凈利潤（億元） -0.1 -0.8 0.7 1.3 7.3 13.3 凈利潤 yoy - - - 75.9% 474.5% 290.4% 毛

218、利率 39.0% 36.4% 41.2% 36.7% 37.3% - 凈利率 - - - 2.9% 11.9% 14.4% 資料來源：Wind、德邦研究所測算 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 61 / 66 8. 收入、盈利預測與估值收入、盈利預測與估值 在正式開始本章之前，我們想先討論下軟件附加值（可以理解為公司軟件業務部分的毛利）與公司整體毛利率之間的關系。復盤公司從 2014 年到 21H1 的增值稅退稅情況及倒算出來的軟件附加值，我們發現其實“軟件附加值/總毛利”這個指標并不能正確反映公司毛利的走勢，軟件附加值占比低并不意味著毛利就

219、低（2017年、2019年毛利均是提升明顯） ，同樣軟件附加值占比高也并不代表著毛利率就能上揚，毛利率更多取決于市場競爭及公司本身的調控決心。?？低耆珦碛袑⒃牧蟽r格變動向下游傳導的能力，但并沒有特別挑戰毛利的想法，同樣也不會允許整體毛利率水平大幅走低，我們認為公司毛利率中短期來看還是會圍我們認為公司毛利率中短期來看還是會圍繞繞 46%這個中樞上下浮動。這個中樞上下浮動。 表表 17：增值稅退稅倒算軟件附加值增值稅退稅倒算軟件附加值 類別類別 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 營收（億元） 172.33 252.71 319.24 419.05

220、 498.37 576.58 635.03 339.02 總毛利（億元） 76.55 101.35 132.74 184.38 223.54 265.18 295.46 156.97 增值稅退稅（億元） 7.96 11.05 13.20 15.03 17.73 14.82 17.39 8.52 計繳稅率 17% 17% 17% 17% 16% 13% 13% 13% 實際稅率 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 倒算軟件附加值（億元） 56.83 78.93 94.25 107.37 136.37 148.16 173.92 85.21 倒算硬件毛利（億元） 19.72 22.42

221、 38.49 77.01 87.17 117.02 121.54 71.76 軟件附加值/總毛利 74.2% 77.9% 71.0% 58.2% 61.0% 55.9% 58.9% 54.3% 整體毛利率 44.4% 40.1% 41.6% 44.0% 44.9% 46.0% 46.5% 46.3% 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 8.1. 預計預計 2021-2023 年收入分別為年收入分別為 798.01/960.16/1154.79 億元億元 國內業務：國內業務：2021-2023 年增速有望達年增速有望達 26%/19%/19%，毛利率預計維持在，毛利率預計維持在 46%左右

222、。左右。PBG 業務端：業務端：公共安全領域支出是維護社會穩定、保障民眾生命財產安全的必要支出，該領域財政支出持續收縮的可能性不大，21Q1-Q3 政府端千萬以上大型安防項目中標數量仍保持可觀增速（+24%） ，政府端需求并未明顯冷卻?？紤]到雪亮工程當前尚未完成全國范圍內的完全覆蓋，且后續仍有視頻監控智能化升級需求以及近年來水利、應急管理等領域暴露出來的公共安防短板，我們認為短期內政府端大型安防項目建設仍有需求動能。進一步考慮存量設備的更新升級需要及“十四五”前期規劃陸續落地帶來的增量，PBG 業務增速仍有保障（預計收斂于 GDP 增速+3%5%） 。預計 2021-2023 年公司 PBG

223、業務端收入將達到182.60/200.87/220.95億，同比增長12%/10%/10%。EBG業務端：業務端：視覺物聯技術在企業數字化進程中扮演著重要角色，因此 EBG 業務具備穿越周期屬性，短期能源領域受“雙碳”政策影響，數字化需求可望迎來爆發，金融、教育、住宅、商貿零售、物流等傳統安防滲透率較高的行業數字化賦能需求亦有望持續落地。預計 2021-2023 年公司 EBG 業務端收入將達到 186.71/233.39/292.91 億，同比增長 23%/25%/26%。SMBG 業務端：業務端：中小微企業作為國民經濟的支柱隨著疫情趨于平穩，安防/數字化轉型需求將持續釋放。此外，隨著云平臺

224、視覺算法的迭代優化、終端產品性價比的提升、消費者家居安全意識及廠商品牌、生態建設的成熟，家庭監控市場滲透率亦有望穩步提高。預計2021-2023年公司SMBG業務端收入將達到 135.56/155.90/179.28 億，同比增長 40%/15%/15%。其他國其他國內業務端（創新業務為主） ：內業務端（創新業務為主） ：八大創新業務是?？祷诳梢姽忸I域優勢沿光譜兩端的延伸探索，亦是?？翟诋a業鏈上下游的全面延伸，目前已經步入收獲期（21Q3創新業務貢獻 92億營收，同比+89%） ，中短期預計仍將保持迅猛增速。預計 2021-2023年公司其他國內業務收入將達到 71.91/93.49/121

225、.53億，同比增長 55%/30%/30%。 綜 上 ， 預 計 2021-2023 年 公 司 訂 閱 端 收 入 將 達 到576.79/683.64/814.67 億，同比增長 26%/19%/19%，毛利率維持在 46%左右。 表表 18：?？祰鴥葮I務收入預期（單位：百萬元）?？祰鴥葮I務收入預期（單位：百萬元） 類別類別 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 國內業務 41420 45807 57679 68364 81467 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 62 / 66 yoy 16% 11% 26% 19

226、% 19% 毛利潤 26518 29546 36752 44308 53304 毛利率 46.0% 46.5% 46.1% 46.1% 46.2% PBG 15586 16304 18260 20087 22095 yoy 4% 5% 12% 10% 10% EBG 12591 15180 18671 23339 29291 yoy 24% 21% 23% 25% 26% SMBG 9356 9683 13556 15590 17928 yoy 23% 3% 40% 15% 15% 其他國內業務 3887 4640 7191 9349 12153 yoy 33% 19% 55% 30% 30%

227、 資料來源：Wind、德邦研究所 海外業務：海外業務：2021-2023 年增速有望達年增速有望達 25%/25%/23%，毛利率預計維持在，毛利率預計維持在47.5%。公司來自美國的營收比重已降至極低，且較之相對飽和的北美市場，發展中國家市場才是更廣闊的海外舞臺（傳統安防設備仍待普及、智能安防設備采購及 AI 賦能等需求也將逐步釋放） 。 ?？?21H1 海外業務的表現也側面佐證了公司海外業務進展的平順（21H1 增速已回暖至 25.5%） ，短期預計仍將保持較快增速。預計 2021-2023年公司海外業務收入將達到 221.21/276.51/340.11億，同比增長 25%/25%/23

228、%，毛利率維持在 47.5%。 表表 19：?？岛Ｍ鈽I務收入預期（單位：百萬元）?？岛Ｍ鈽I務收入預期（單位：百萬元） 類別類別 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 海外業務 16239 17697 22121 27651 34011 YOY 14% 9% 25% 25% 23% 毛利潤 7449 8966 10508 13134 16155 毛利率 45.9% 50.7% 47.5% 47.5% 47.5% 資料來源：Wind、德邦研究所 綜上，預計公司整體綜上，預計公司整體 2021-2023 年收入分別為年收入分別為 798.01/960.16/1154.79 億元

229、，億元，收入增速分別為收入增速分別為 25.7%/20.3%/20.3%，毛利率分別為，毛利率分別為 46.1%/46.1%/46.2%。 表表 20：公司整體營收拆分（單位：百萬元）公司整體營收拆分（單位：百萬元） 類別類別 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 業務收入 57658 63503 79801 96016 115479 YOY 16% 10% 26% 20% 20% 毛利潤 26518 29546 36752 44308 53304 毛利率 46% 47% 46% 46% 46% 國內業務 41420 45807 57679 68364 81467 yoy

230、 16% 11% 26% 19% 19% 毛利潤 19068 20580 26244 31174 37149 毛利率 46% 45% 46% 46% 46% 海外業務 16239 17697 22121 27651 34011 YOY 14% 9% 25% 25% 23% 毛利潤 7449 8966 10508 13134 16155 毛利率 46% 51% 48% 48% 48% 資料來源：Wind、德邦研究所 費用率及凈利潤預測：預計費用率及凈利潤預測：預計 2021-2023 年公司整體費用率水平較之年公司整體費用率水平較之 2020 年年將有所下降；預計將有所下降；預計 2021-20

231、23 年歸母凈利潤增速分別為年歸母凈利潤增速分別為+26%/+21%/+21%。 1）管理費用率：）管理費用率：預計 2021-2023 年公司管理費用率為 2.8%/2.8%/2.8%。 2）研發費用率：）研發費用率：預計 2021-2023 年公司研發費用率為 10.0%/10.0%/10.0%。 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 63 / 66 3）銷售費用率：）銷售費用率：預計 2021-2023 年公司銷售費用率為 11.2%/11.2%/11.2%。 4）財務費用率：）財務費用率：預計2021-2023年公司財務費用率分別為0.2

232、%/0.2%/0.1%。 5） 歸 母 凈 利 潤 ：） 歸 母 凈 利 潤 ： 預 計 公 司2021-2023 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為169.06/205.29/248.30 億，同比+26.3%/+21.4%/+20.9%。 表表 21：?？低曎M用及歸母凈利潤預期（單位：百萬元）?？低曎M用及歸母凈利潤預期（單位：百萬元） 類別類別 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 管理費用 1822 1790 2249 2706 3255 占主營業務收入 3.2% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 研發費用 5484 6379 8016 9644 1159

233、9 占主營業務收入 9.5% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 銷售費用 7257 7378 8952 10771 12954 占主營業務收入 12.6% 11.6% 11.2% 11.2% 11.2% 財務費用 -640 396 161 191 64 占主營業務收入 -1.1% 0.6% 0.2% 0.2% 0.1% 歸母凈利潤 12415 13386 16906 20529 24830 yoy 9.4% 7.8% 26.3% 21.4% 20.9% 凈利率 21.5% 21.1% 21.2% 21.4% 21.5% 資料來源：Wind、德邦研究所 8.2. 盈利預測與投資建議

234、盈利預測與投資建議 選取科大訊飛、德賽西威、廣聯達作為可比公司，給予公司選取科大訊飛、德賽西威、廣聯達作為可比公司，給予公司 2022 年年 36-40x目標目標 P/E，目標價，目標價 79.16-87.96 元。元?？紤]到?？低曇呀浢撾x純硬件安防廠商的范疇，作為軟硬兼修的安防領域龍頭廠商與德賽西威從傳統的以硬件集成為主的Tier 1 轉型兼具軟件設計、研發能力，與 OEM 深度合作的 ODM（某種程度上可以理解為賦能 OEM 數字化）發展路徑有相似。此外，通過 AI 加持的視覺網聯技術助力企業數字化轉型將是?？抵衅诎l展的核心引擎，我們認為以科大訊飛（國內 AI 商業化表現最好的公司，同樣

235、軟硬兼修） 、廣聯達（建筑信息化龍頭，工程施工業務板塊涉及較多的硬件集成）作為可比公司也是合適的?？拼笥嶏w、德賽西威及廣聯達 2022 年平均 PEG 約為 1.71。綜上，我們給予?？低?2022 年1.77-1.97 目標 PEG，對應目標 PE 為 36-40x，目標價 79.16-87.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖圖 106：可比公司估值表：可比公司估值表 資料來源：Wind、德邦研究所 （注：科大訊飛、德賽西威預測業績取 wind 一致預期，廣聯達預測業績取德邦計算機組預期，市值基準為 12 月 8 日收盤價） 公司首次覆蓋 ?？低暎?02415.SZ） 請務必閱讀

236、正文之后的信息披露和法律聲明 64 / 66 9. 風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動帶來的不確定性：宏觀經濟波動帶來的不確定性：若宏觀經濟持續低迷，將影響安防需求釋放（特別是政府端與渠道端） ，可能導致公司收入和盈利增速不及預期。 2）海外疫情加劇風險：）海外疫情加劇風險：若海外疫情愈演愈烈，導致海外市場短期安防建設需求遲滯，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。 3）數字化轉型相關業務不及預期：）數字化轉型相關業務不及預期：若公司數字化轉型相關業務拓客、經營成效不及預期，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。 4）創新業務發展不及預期：）創新業務發展不及預期：若公司創新業務經營情況不及預期，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。