2022年航運行業投資策略：集運警惕需求拐點油運或迎逐步復蘇-211209（51頁）.pdf

1、集運警惕需求拐點，油運或迎逐步復蘇集運警惕需求拐點，油運或迎逐步復蘇 航運業航運業2022年投資策略年投資策略 2021年12月09日 請參閱附注免責聲明 投資要點（行業評級：中性）投資要點（行業評級：中性） 01 集運：紊亂持續，警惕需求拐點集運：紊亂持續，警惕需求拐點 干散：碼頭塞港，鐵礦囤貨干散：碼頭塞港，鐵礦囤貨 油運：供需見底，逐步復蘇油運：供需見底，逐步復蘇 過去一年油運市場供需尋底，估算2021Q3已基本見底?？紤]原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成， 預計未來原油海運貿易將隨終端消費恢復而迎來加速回暖，2022-23年油輪市場將開啟逐步復蘇。 干散貨海運市場低迷多年。受益于短期需

2、求旺盛與中國塞港，BDI于2021年10月初創十年新高。隨后 又由于需求短期快速縮減，BDI一個月內下跌近半，重歸低位。預計產能利用率明顯改善仍需耐心等待。 集運市場自2020Q4進入持續紊亂狀態，集運運價與集運公司盈利能力創歷史記錄。紊亂終將結束，考 慮供應鏈產能提升緩慢且有限，2022年建議重點警惕需求拐點風險。維持集運業中性評級。 02 03 策略：維持集運中性評級，底部布局油運復蘇策略：維持集運中性評級，底部布局油運復蘇 集運：紊亂終將結束，警惕需求拐點風險?？紤]市場預期與收益風險比，維持集運業“中性”評級。 油運：2022年油運市場將有望隨著原油終端消費恢復而逐步復蘇。建議關注油運企

3、業底部布局時機。 04 請參閱附注免責聲明 目錄/ CONTENTS 集運：紊亂持續，警惕需求拐點集運：紊亂持續，警惕需求拐點01 干散：碼頭塞港，鐵礦囤貨干散：碼頭塞港，鐵礦囤貨02 油運：供需見底，逐步復蘇油運：供需見底，逐步復蘇03 策略：維持集運中性評級，底部布局油運復蘇策略：維持集運中性評級，底部布局油運復蘇 04 請參閱附注免責聲明 全球集裝箱運輸市場全球集裝箱運輸市場 看歐美消費看歐美消費 全球原油海運市場全球原油海運市場 看中國原油進口看中國原油進口 全球干散貨海運市場全球干散貨海運市場 看中國大宗進口看中國大宗進口 集裝箱船集裝箱船 油輪油輪 干散貨船干散貨船 數據來源：船訊

4、網、信德海事網、國際船舶網 航運三大子行業，供需相對獨立航運三大子行業，供需相對獨立 請參閱附注免責聲明 圖1：航運三個子行業運價歷史回顧 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2002年1月11日=100 干散貨運價指數(BDI)原油運輸運價指數(BDTI)集裝箱運價指數（CCFI） 集運超級牛市集運超級牛市 油運短期瘋狂油運短期瘋狂 干散超級牛市干散超級牛市

5、航運業歷史周期回顧航運業歷史周期回顧三大子行業，周期并非同步三大子行業，周期并非同步 請參閱附注免責聲明 圖2：全球新冠確診病例數2020年3月全球大流行，2021年變異病毒產生新一輪影響 新冠疫情，對全球經濟秩序產生巨大沖擊與持續影響新冠疫情，對全球經濟秩序產生巨大沖擊與持續影響 疫情對航運需求產生顯著影響需求意外 供應鏈產能彈性決定航運周期表現供給瓶頸 數據來源：WHO 請參閱附注免責聲明 圖3：全球海運需求恢復差異明顯集運旺盛，干散平穩，油運縮減 疫情下，全球海運需求：集運旺盛，干散平穩，油運萎縮疫情下，全球海運需求：集運旺盛，干散平穩，油運萎縮 航運業最大亮點集運市場超級牛市，中遠?？?/p>

6、股價上漲十倍 70 80 90 100 110 120 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 （2020年1月=100） 集運貨量油運貨量干散貨量 數據來源：Clarkson，國泰君安證券研究 01 集裝箱運輸市場集裝箱運輸市場 紊亂持續，警惕需求拐點紊亂持續，警惕需求拐點 請參閱附注免責聲明 替代（2020Q2）：全球供求雙降，中國出口份額大增 補庫（2020Q3）：歐美消費恢復，補庫存啟動 紊亂（2020Q4至今）：全球供應鏈紊亂，運價脫離供求 圖4：集

7、運運價指數CCFI過去一年大幅上漲創歷史記錄 回顧：集運超級牛市的“三個階段”回顧：集運超級牛市的“三個階段” 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 疫情全球大流行，供求雙降貨量縮減 & 班輪停航 中國率先復工復產，全球出口份額提升 數據來源：Clarksons， Wind，國泰君安證券研究 圖6：2020Q2中國占全球主要國家出口份額上升圖5：2020Q2集裝箱船大量停航，全球閑置運力增加 第一階段（第一階段（2020Q2）：替代）：替代 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05

8、2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 中國出口份額 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 集裝箱船閑置運力（千TEU） 請參閱附注免責聲明 歐美

9、消費恢復，帶動補庫存，貨量超預期增長 運力滯后恢復，載運率上升，量價雙升 數據來源：Alphaliner，國泰君安證券研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 亞美航線集運運力增速 圖7： 2020Q3美線貨量回升至較2019年同期正增長圖8：2020Q3美線運力恢復慢于貨量回升 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 21-07* 2

10、1-08* 21-09* 亞美航線集運貨量增速 第二階段（第二階段（2020Q3）：補庫）：補庫 備注：*為2021年較2019年同期增速。 請參閱附注免責聲明 宅經濟及財政刺激，美線需求超預期高增長 供應鏈產能彈性有限，有效供給縮減港口擁堵，準班率下降，集裝箱短缺 載運率保持滿載，運價脫離供求而持續飆升 數據來源：Wind，上海航交所，國泰君安證券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 航線準班率 綜合亞洲-

11、歐洲亞洲-美西 第三階段（第三階段（2020Q4至今）：紊亂至今）：紊亂 圖9：美國終端零售：自2020Q4較2019年保持超20%高增長 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 21-10* 美國終端零售增速 圖10 ：準班率2020Q2開始持續下降，并維持在低位 備注：*為2021年較2019年同期增速。 請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，上海航交所，國泰君安證券研究 過去一年，歐美航線載運率持續保持接近滿載水平 目前歐美航線運價均值較疫情前上漲3倍，近期呈現高位震蕩 圖1

12、1：中國-北美航線集運運價CCFI 估算2021年11月較2019年同期上漲2倍 圖 12：中國-歐洲航線集運運價CCFI 估算2021年11月較2019年同期上漲4.8倍 高載運率推動集運運價創歷史記錄，近期呈現高位震蕩高載運率推動集運運價創歷史記錄，近期呈現高位震蕩 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中國-北美集運運價指數CCFI (1998年=100） 201920202021 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 01月 02月

13、 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中國-歐洲集運運價指數CCFI （1998年=100） 201920202021 請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖13： 2021年Q2凈利率超過2007年周期高點，Q3凈利率創歷史新高 高運價下，集運公司展現巨大的業績彈性高運價下，集運公司展現巨大的業績彈性 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 201

14、0Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 20

15、20Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 中遠?？貑渭緝衾?請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖14：中遠?？?016年剝離干散貨業務成為純集運公司，過去一年集運牛市下股價最大漲幅達十倍 高運價下，集運公司股價大幅上漲高運價下，集運公司股價大幅上漲 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 中遠?？毓蓛r（元/股） 上證指

16、數 上證指數中遠?？兀ㄓ逸S） 請參閱附注免責聲明 圖15：高運價導致出口貨物結構發生變化低附加值商品被擠出 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 比較33個出口細分品類過去兩年出口金額累計變化： （1）占比縮減：紡織服裝鞋靴低附加值商品 （2）占比持平：工業生產設備高附加值商品 （3）占比增加：疫情相關商品運價敏感性低 高運價下，出口結構已發生影響高運價下，出口結構已發生影響 請參閱附注免責聲明 紊亂終將結束，紊亂終將結束， 供應鏈提效供應鏈提效 OR 需求回落需求回落 ？ 請參閱附注免責聲明 數據來源：Alphaliner，國泰君安證券研究 美線運力持續增投新增航線超兩成歐線運力較疫情前小幅

17、增長 圖 16：美線運力自20Q4大幅增投，2021年11月較2019年+46%圖17 ：歐線運力：2021年11月較2019年小幅+5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 21-10* 21-11* 亞美航線運力增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 21-10* 21-11* 亞歐航線運力增速

18、集運運力供給：美線運力供給持續增投集運運力供給：美線運力供給持續增投 備注：*為2021年較2019年同期增速。 請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2020下半年美國港口作業效率已超疫情前 2021年前三季度美西港口集裝箱吞吐量較2019年同期增長20% 美西港口近期作業時間已延長至7*24小時，積極提升處理能力 圖 18：自2020下半年，美西港口集裝箱吞吐量已超疫情前圖19 ：2021年10月美西港口吞吐量較2019年同期+16% 備注：兩大港分別為洛杉磯港和長灘港。*為2021年較2019年同期增速。 0 50 100 150 200 250 1月2月3月4月5月

19、6月7月8月9月10月 11月 12月 美西兩大主要港口集裝箱總吞吐量 （萬TEU） 201920202021 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20Q320Q421Q1*21Q2*21Q3*21-10* 美西兩大主要港口集裝箱吞吐量 較2019年增速 供給瓶頸：美國港口作業效率已超疫情前供給瓶頸：美國港口作業效率已超疫情前 請參閱附注免責聲明 數據來源：Port of Los Angeles， U.S. Department of Transportation, Maritime Administration，國泰君安證券研究 美國海鐵聯運發達，過去十年供應鏈長期適應低速增

20、長，產能彈性有限 美西港口2021下半年再次擁堵加劇觸發事件：美國兩大鐵路公司 BNSF和 UP暫停港口接駁 美國內陸供應鏈產能彈性極為有限，是核心供給瓶頸預計供給瓶頸緩解仍需時間 圖 20： 2021下半年美西塞港再次加劇，擁堵程度大幅超過2021年初水平 圖21：美國進口集裝箱多式聯運示意圖 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 洛杉磯港等待入港船量（艘） 供給瓶頸：美國港口擁堵加劇，內陸供應鏈是核

21、心瓶頸供給瓶頸：美國港口擁堵加劇，內陸供應鏈是核心瓶頸 請參閱附注免責聲明 數據來源：Alphaliner，國泰君安證券研究 2020Q4開始，美線集運貨量高增長，背后是美國終端零售旺盛 市場預期Q3傳統旺季貨量將繼續保持高增速，事實上，顯著低于市場預期 美線貨量Q3較2019年+20%，顯著低于Q2的+36%，部分源于美西港口擁堵加劇 圖22：美線集運貨量自2020Q4開始高增長，2021Q3增速放緩圖23：美線集運貨量2021年7-8月環比回落 備注：*為2021年較2019年同期增速。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 14-19復合 20Q1 20Q2 20Q3

22、 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 集運貨量增速 亞歐航線亞美航線 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 亞美航線集裝箱貨量（萬TEU） 201920202021 紊亂的根源：美線需求高增長紊亂的根源：美線需求高增長注意：傳統旺季貨量回落注意：傳統旺季貨量回落 請參閱附注免責聲明 數據來源：Freightos Data，密歇根大學，IATA，國泰君安證券研究 美國消費者信心指數7-8月明顯下滑，并維持低位 集運貨量旺季回落，或反映零售商對終端消費預 期的變化 考慮近期集運貨代報價回落兩

23、成，且北美航空貨 量增速持續放緩，建議警惕需求拐點風險 圖25：美國消費者信心指數2021年7-8月出現明顯下滑 圖24：FBX貨代平臺運價自2021年9月回落近2成 0 20 40 60 80 100 120 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 密歇根大學消費者信心指數 201920202021 旺季貨量回落，警惕需求拐點風險旺季貨量回落，警惕需求拐點風險 圖26：北美航空貨量增速自三季度持續放緩 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 202

24、1-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 航空貨量較2019年增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 FBX中國-美西航線集運運價指數 （$/FEU） 201920202021 請參閱附注免責聲明 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 199720002003200620092012201520

25、182021 集裝箱船新簽訂單 （萬TEU） 8000TEU以下船型8000TEU以上船型 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：*2021年為1-11月新增訂單TEU。 集裝箱船新船訂單創新高，集裝箱船新船訂單創新高，2023/24年迎來運力集中釋放年迎來運力集中釋放 圖27：2021年1-11月集裝箱船新簽訂單已超2007年周期高點圖28：集裝箱船新簽訂單將在2023/24年集中釋放 新簽訂單創新高：2021年新簽訂單已超2007年，背后是船東對新增資產回報率上升的樂觀預期 預計2022年交付有限：估算2022年集裝箱運力規模將同比增長3%，較2019年增長10% 預計20

26、23-24年集中交付：新簽訂單以大船為主，將對歐美航線產生持續供給壓力 * 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2021E2022E2023E2024E2025E 預計交付運力占總運力占比 2021年初2021年末 備注：2021E、2022E為年度預測值。 請參閱附注免責聲明 紊亂終將結束，建議2022年警惕集運需求拐點風險 美線貨量意外持續高增長，是本輪集運牛市的根源2022年能否持續旺盛值得重點跟蹤 供應鏈產能彈性有限，提供集運牛市持續的供給瓶頸 預計供給瓶頸緩解仍需時間 考慮市場預期與收益風險比，維持集運業“中性”評級 集運業集運業2022年展望：紊亂階

27、段終將結束，維持“中性”評級年展望：紊亂階段終將結束，維持“中性”評級 圖29：全球集運市場供需變化趨勢2022年全球集運供需增速較為均衡，需注意港口擁堵仍將導致運力增速失真 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E 2022E 全球集運貨量增速集裝箱運力規模增速 備注：2021E、2022E為年度預測值。 02 干散貨海運市場干散貨海運市場 碼頭

28、塞港，鐵礦囤貨碼頭塞港，鐵礦囤貨 請參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖30：全球干散貨海運量結構（2019年） 鐵礦石鐵礦石, 28% 煤炭煤炭, 24% 糧食糧食, 9% 林產品林產品, 7% 鋼鐵鋼鐵, 7% 肥料肥料, 3% 農產品農產品, 3% 糖糖, 1% 焦炭焦炭, 0.3% 氧化鋁氧化鋁, 0.6% 無煙煤無煙煤, 0.6% 銅精礦銅精礦, 0.6% 錳礦錳礦, 0.9% 鹽鹽, 1.0% 鎳礦鎳礦, 1.3% 石油焦石油焦, 1.4% 廢料廢料, 1.8% 鋁土礦鋁土礦, 2.6% 水泥水泥, 2.7% 其他其他, 2.8% 小金屬與礦物小金屬

29、與礦物, 17% 過去十年干散貨年復合增速3% 中國貢獻主要增量 鐵礦石與煤炭占比過半 全球干散貨海運需求全球干散貨海運需求鐵礦石煤炭占比過半鐵礦石煤炭占比過半 請參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖31：全球鐵礦石海運出口結構2020年澳大利亞占比58% 圖33：全球鐵礦石海運進口結構2020年中國占比76% 備注：2021E、2022E為年度預測值。 鐵礦石出口：澳大利亞最大 鐵礦石進口：中國最大 過去十年，中國鐵礦進口依賴度持續攀升至超80% 中國進口結構穩定：澳大利亞占比六成，巴西兩成 圖32：中國鐵礦石進口結構穩定 澳礦占比六成 0% 10% 20%

30、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 中國鐵礦石進口量占比 其他 巴西 澳大利亞 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 鐵礦石進口量（百萬噸） 中國 亞洲（除中國） 歐洲 其他地區 鐵礦石：貨流集中鐵礦石：貨流集中從澳洲，到中國從澳洲，到中國 請

31、參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖34：2020年煤炭出口量印度尼西亞與澳大利亞合計占比66% 圖36：2020年煤炭進口量中國占比20% 煤炭出口：印尼、澳大利亞為主 煤炭進口：中國、印度等亞洲國家為主 中國是產煤大國 自己自足比例較高，煤炭進口依賴度僅8% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 煤炭出口量（百萬噸） 其他地區 俄羅斯 南非 北美洲 澳大利亞 印度尼西亞 0 500 1,000 1,500 2013

32、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 煤炭進口量（百萬噸） 其他地區 EU+UK 亞洲（除中日韓印外） 韓國 日本 印度 中國 圖35：中國煤炭進口結構變化澳煤占比從四成大幅縮減 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 中國煤炭進

33、口量占比 其他 俄羅斯 印尼 澳大利亞 備注：2021E、2022E為年度預測值。 煤炭：貨流分散煤炭：貨流分散印澳供亞洲印澳供亞洲 請參閱附注免責聲明 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 創十年新高創十年新高

34、干散貨超級牛市干散貨超級牛市 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 BDI 沉寂十年，沉寂十年，2021年年10月初創十年新高月初創十年新高 圖37：干散貨運價指數BDI 2021年7-9月加速上漲并創十年新高，隨后10-11月回落近半 盈虧平衡線 請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 BCI暴漲暴跌，拉動暴漲暴跌，拉動BDI跟隨大幅波動跟隨大幅波動 圖38：波羅的海好望角型船舶運價指數BCI反映鐵礦石運價，9月急速上漲，并于10月暴跌 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2019-01 2019-02 2019-0

35、3 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 干散貨運價指數(BDI)好望角型船舶運價指數(BCI)巴拿馬型船舶運價指數(BPI)

36、超級大靈便型船舶運價指數(BSI)小靈便型船舶運價指數(BHSI) 請參閱附注免責聲明 圖39：中國鐵礦石進口量2021年Q3較2019年縮減1%圖40：中國煤炭進口量2021年Q3較2019年縮減5% 中國鐵礦石進口量：2021Q3較2019年同期略低中國煤炭進口量：2021Q3明顯低于2019年 BDI Q3大漲：需求端大漲：需求端中國干散貨進口量不及中國干散貨進口量不及2019年年 數據來源： Wind，海關總署，國泰君安證券研究 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月

37、 11月 12月 中國鐵礦石進口量（萬噸） 201920202021 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中國煤及褐煤進口量（萬噸） 201920202021 請參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖41：估算2021年鐵礦石海運量較2019年增長5%圖42： 估算2021年煤炭海運量較2019年仍縮減3% 全球干散貨海運量：2021年Q3較2019年同期僅略增1%，其中鐵礦石9月高增長

38、 鐵礦石：+3%礦價大跌，導致短期囤礦需求，9月較2019年增長近一成 小金屬與礦物：+4% 煤炭：-6% 糧食：-2% 備注：2021E、2022E為年度預測值。 BDI Q3大漲：需求端大漲：需求端需求結構性增長，需求結構性增長，9月囤礦需求旺盛月囤礦需求旺盛 7% 13% 2% 4% 4% 0% -1% 3% 2% 1% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E 鐵礦石海運量增速 6% 3% -7% 0% 5% 5% 2% -9% 6% 1% -12% -10

39、% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E 煤炭海運量增速 請參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖44：2021年12月初運力規模較2019年同期增長近7.8% 圖45：2021年12月初運力規模較2019年同期增長8.6%圖43：2021年12月初運力規模較2019年同期增長7% 干散貨船運力規模：12月初較2019年增長7% 好望角型散貨船（鐵礦石）：+7.8% 巴拿馬型散貨船（煤炭）：+8.6% BDI Q3大漲：供給端大漲：供給端干

40、散貨船運力規模較干散貨船運力規模較2019年增長年增長7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 運力（百萬DWT） 干散貨船增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

41、2012 2015 2018 2021 運力（百萬DWT） 巴拿馬型散貨船增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 （百萬DWT） 好望角型散貨船增速 請參閱附注免責聲明 嚴格的防疫要求，導致干散貨港口作業效率下降 鐵礦石港口庫存增加至創三年新高，影響港口疏運效率 持續塞港消耗干散貨船舶有效運力，疊加短期囤礦需求

42、，導致BCI運價短期大漲 圖46：防疫要求導致中國干散貨港口作業效率下降 數據來源：Clarksons，Wind，國泰君安證券研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 唐山港外貿貨物吞吐量（萬噸） 201920202021 BDI Q3大漲：供給端大漲：供給端“塞港”縮減有效運力供給“塞港”縮減有效運力供給 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 1

43、2月 鐵礦石中國港口庫存合計（萬噸） 201920202021 圖47：中國港口鐵礦石庫存提升2021年Q3創三年新高 請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 BDI近期下降近半，鋼鐵限產導致鐵礦石進口量縮減近期下降近半，鋼鐵限產導致鐵礦石進口量縮減 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中國粗鋼產量（萬噸） 201920202021 近期BDI暴跌過去兩個月BCI暴跌，帶動BDI自5650點十年新高，快速下跌至3000點附近 塞港仍在持續，而鐵礦需求萎縮

44、國內鋼廠限產，導致中國鐵礦石進口量短期縮減約一成 圖48：受鋼廠限產影響2021年10月中國粗鋼產量同比降23% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中國鐵礦石到港量（萬噸） 201920202021 圖49：2021年11月鐵礦石到港量環比縮減14% 請參閱附注免責聲明 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 干散貨海運干散貨海運2022年展望：供需改善仍需耐心等待年展望：供需改善仍需耐心等待 預計2022年干散貨海運市場供需改善仍將有限 需求：

45、預計大宗商品進口需求增長仍將乏力，Clarksons預測2022年需求將同比增長2% 供給：預計2022年干散貨船運力規模將同比增長1.5%，考慮塞港緩解，預計有效運力增速將可能高于1.5% 13% 6% 8% 6% 7% 0% 2% 4% 1% 0% 1% 4% 2% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 干散貨海運量增速 圖50：Clarksons預測2022年干散貨海運需求僅增長2%圖51：預計2022年干散貨海運市場供需關系改善有

46、限 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 干散貨海運周轉量增速干散貨船運力規模增速 備注：2021E、2022E為年度預測值。 03 原油海運市場原油海運市場 供需見底，逐步復蘇供需見底，逐步復蘇 請參閱附注免責聲明 全球能源結構性變化多元化、低碳化、清潔化 石油仍是全球最重要能源2019年全球能源占比1/3 圖52：全球能源結構變化趨勢石油占比逐步下降，仍

47、最大 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球GDP增速全球原油消費增速 圖53：全球GDP增速與原油消費增速彈性系數衰減 全球能源結構全球能源結構石油仍是最重要能源石油仍是最重要能源 數據來源：Wind，Clarksons，BP， 國泰君安證券研究 請

48、參閱附注免責聲明 需求東移過去十年亞太原油需求占比持續提升 供給西移過去十年北美原油供給占比明顯提升 圖54：原油海運進口結構中國占比提升，美國縮減 圖55：原油海運出口結構中東占比下降，美國上升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021f 2022f 全球原油海運進口結構 其他 美國 歐洲 亞洲其他 印度 中國 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021f 2022f 全球原油海運出口結構 其他 美國 前蘇聯國家 非洲 拉丁美洲 中東 全球原油貿易結構變化全球原油

49、貿易結構變化需求東移，供給西移需求東移，供給西移 數據來源：Clarksons, 國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 中國原油進口依賴度持續上升至超70% 美國成為原油凈出口國，導致平均航距持續延長 圖56：過去十年油運周轉量年復合增速快于全球原油終端消費 圖58：過去十年全球油運市場平均航距持續拉長 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022

50、E 油運平均航距（千海里） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 全球原油 終端消費 原油海運 貨量（噸） 原油海運 周轉量（噸海里） 十年復合增速 （2009-2019） 圖57：中國原油進口依賴度持續提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中國原油進口依賴度 原油海運需求增速持續快于原油終端消費原油海運需求增速持續快于原油終端消費 數據來源：Wind，Clarksons，EIA， 國泰君安證券研