歐科億-深度報告：扎根硬質合金工具打造國產數控刀具領航者-211209（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 27 公司研究|工業|資本貨物 證券研究報告 歐科億歐科億(688308)公司研究報告公司研究報告 2021 年 12 月 09 日 扎根硬質合金工具扎根硬質合金工具，打造國產數控刀具領航者打造國產數控刀具領航者 歐科億深度報告歐科億深度報告 報告要點：報告要點： 公司公司硬質合金鋸齒刀片國內領先，橫向拓展打造領先數控刀片企業硬質合金鋸齒刀片國內領先，橫向拓展打造領先數控刀片企業 公司專注硬質合金工具 25 年， 為國內規模最大的鋸齒刀片生產企業， 2011 年公司橫向拓展至數控刀片領域，2020 年公司數控刀片產量達到年公司數控刀片產量達到 554

2、9 萬萬 片片，僅次于株洲鉆石，與華銳精密較為接近。公司近年業績高增長，2017 至2020年營收、 歸母凈利潤分別實現CAGR17.93%、 33.47%增長， 2021Q3 增速進一步加快，營收、歸母凈利潤分別同比增長 53.18%、119.01%，伴 隨產能擴充后續業績高增趨勢有望保持。同時伴隨公司規?？焖贁U張，規 模效應逐漸顯現，2021Q3 毛利率、凈利率分別為 34.34%、22.42%，相比 2017 年提升 6.85pcts、 12.02pcts。 同時公司期間費用率管控優異， 2021Q3 管理、銷售費用率相比 2017 年分別下降 2.07pcts、1.51pcts，運營效

3、率較 高。 刀具行業正處國產替代黃金時期，公司刀具行業正處國產替代黃金時期，公司拳頭產品性能直追日韓拳頭產品性能直追日韓，具備具備 推進國產替代基礎推進國產替代基礎 2020 年全球刀具市場規模約為年全球刀具市場規模約為 237 億美元， 國內市場規模約為億美元， 國內市場規模約為 421 億人民億人民 幣元，根據我們估算國內市場規模有望在幣元，根據我們估算國內市場規模有望在 2030 年達到年達到 631 億人民幣元億人民幣元， 在 2020 至 2030 年間保持約 4%復合增速。 2020 年國內刀具市場國產替代年國內刀具市場國產替代 空間約空間約 130 億元億元，國內刀具企業仍有較大

4、推進國產替代市場空間。在貿易 摩擦與疫情的雙重影響下，以軍工、航空航天為代表的高端客戶為確保供 應鏈安全，對國產產品嘗試意愿加強，我們認為當前正處高端刀具國產替 代黃金時期。公司采取了較為差異化的產品研發策略，目前銷售的刀具產目前銷售的刀具產 品以面向不銹鋼與品以面向不銹鋼與鋼鋼件加工為主件加工為主，積累大量自主研發技術，積累大量自主研發技術，性能指標與日，性能指標與日 韓廠商接近韓廠商接近，具有推進國產替代基礎。 擴產能，拓品類，強化解決方案配套能力，產品結構有望持續優化擴產能，拓品類，強化解決方案配套能力，產品結構有望持續優化 公司目前 IPO 募投募投 4000 萬片高端數控刀片項目將于

5、萬片高端數控刀片項目將于 2022 年年開始開始投產投產， 根， 根 據我們估算數控刀片年產能有望在據我們估算數控刀片年產能有望在 2023 年達到年達到 1.15 億片億片，2020 至至 2023 年保持約年保持約 28%CAGR 增長增長，并擬投資數控刀具產業園項目，拓展高性能棒 材、整硬刀具、數控刀具、陶瓷刀片等產品品類。我們認為公司后續數控 刀片業務將 1）受益于產能擴張，收入保持高增長；2）新增產能定位更加 高端，同時可與刀具產業園項目拓展的新產品進行協同，以提供解決方案 的形式配套銷售，提升產品附加值，帶來產品結構優化提升盈利能力。 與核心客戶推進戰略合作與核心客戶推進戰略合作確

6、保產能消化確保產能消化，加大終端客戶開拓，解決方加大終端客戶開拓，解決方 案收入占比有望提升案收入占比有望提升 為實現新增產能消化，公司與為實現新增產能消化，公司與 15 家客戶簽署戰略合作協議家客戶簽署戰略合作協議，預計未來 5 年 能夠消化約 30%總產能；并構件了多層次的營銷渠道，預計通過開拓重點 客戶、潛在客戶消化約 50%總產能。同時公司重點完善了面向終端市場的面向終端市場的 塞爾奇品牌塞爾奇品牌，并通過品牌專營店、專用領域市場（風電、軌交等）開拓等 方式加大終端客戶開發，預計未來提供解決方案的收入占比將提升。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2021 至 202

7、3 年有望實現歸母凈利潤分別為 2.38/2.87/3.89 億元，對應當前 PE 28X/23X/17X?？紤]刀具行業成長空間，同時公司高端 數控刀片產能持續爬坡，產品結構優化有望提升盈利能力，維持“買入” 評級。 風險提示風險提示 國產替代進展不及預期，刀具市場規模擴張不及預期，產能擴張不及預期。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 602.99 702.21 1129.38 1488.20 1930.52 收入同比(%) 3.26 16.45 60.83 31.77 29.72 歸母凈利潤(百萬元)

8、 88.44 107.45 237.95 287.16 388.60 歸母凈利潤同比(%) 31.81 21.50 121.45 20.68 35.33 ROE(%) 13.04 8.22 15.74 15.96 17.77 每股收益(元) 0.88 1.07 2.38 2.87 3.89 市盈率(P/E) 74.91 61.66 27.84 23.07 17.05 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|維持維持 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 94.0 / 23.25 A 股流通股（百萬股） ： 23.75 A 股總股本（百萬股） ： 100.00 流通市值（百萬元） ：

9、1686.72 總市值（百萬元） ： 7102.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-刀具行業深度報告：60 年發展， 國產替代正當時2021.11.03 -45% -3% 39% 81% 123% 12/103/86/48/3111/27 歐科億滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 27 目 錄 1.歐科億：從鋸齒刀片龍頭走向國內領先數控刀片企業 . 4 1.1 專注硬質合金工具二十五年，打造國內領先數控刀片企業 . 4 1.2 業績高成長，產品結構優化有望推動盈利能力繼續提升. 6 2.硬質合金制品：國內最大鋸齒刀片企業，構筑堅實業績基

10、礎 . 7 2.1 公司為國內最大規模硬質合金鋸齒刀片企業 . 7 2.2 技術比肩國外一流廠商，下游客戶資源穩定，有望取得穩健增長 . 9 3.橫向拓展數控刀具，“第二曲線”加速成長 . 11 3.1 刀具行業正處國產替代黃金時期，進口替代空間約 130 億元 . 11 3.2 拳頭產品技術直追日韓廠商，推進國產替代 . 15 3.3 募投年產 4000 萬片高端數控刀片項目，提升產能拓展下游應用領域 . 18 3.4 新建產業園區項目，強化整體解決方案提供能力 . 19 3.5 布局多層次營銷體系，打造塞爾奇品牌面向終端市場 . 20 4.投資建議與盈利預測 . 23 5.風險提示 . 2

11、5 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司實控人合計持有 30.09%股權 . 6 圖 3：2017 至 2020 年營收 17.93% CAGR . 6 圖 4：2017 至 2020 年歸母凈利潤 33.47% CAGR. 6 圖 5：收入以硬質合金產品與數控刀具為主 . 7 圖 6：數控刀具產品毛利率較高 . 7 圖 7：盈利能力持續提升 . 7 圖 8：期間費用率管控優異 . 7 圖 9：公司硬質合金制品收入以鋸齒刀片為主 . 8 圖 10：公司鋸齒刀片產品 . 8 圖 11：公司硬質合金制品業務整體呈增長趨勢 . 9 圖 12：公司硬質合金制品客戶 . 10 圖 13：

12、2025 年中國電動工具行業收入預計超 1200 億元. 11 圖 14：中國板式家具機械市場規模有望持續增長 . 11 圖 15：數控刀具應用示意 . 11 圖 16：全球刀具市場規模 2027 年有望達到 329.5 億美元 . 12 圖 17：中國切削工具消費市場規模 2020 年為 421 億人民幣元 . 12 圖 18：中國機床數控化率持續提升，刀具消費占比也持續上升 . 12 圖 19：2030 年中國刀具市場消費規模有望達到 631 億元 . 12 圖 20：發達國家刀具企業伴隨制造業發展構筑較高制造壁壘 . 13 圖 21：2020 年刀具進口替代空間約為 130 億元 . 1

13、5 圖 22：公司數控刀片營收結構（按材料劃分） . 15 lVhU9UkWbYbYyQyQzRvN9P9R7NtRmMtRpOlOmNoMkPnMpM7NrRxONZtPqNNZrRqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 27 圖 23：公司數控刀片營收結構（按加工工藝劃分）. 15 圖 24：公司數控刀片產能有望持續提升 . 18 圖 25：公司金屬陶瓷刀片已有產品銷售 . 20 圖 26：2020 年上半年數控刀片經銷渠道銷售占比超 50% . 21 圖 27：塞爾奇軌道交通零部件（轉向架）解決方案. 22 圖 28：公司海外總銷售額成長較快 . 23 圖 29：海外銷售以一般直

14、銷為主 . 23 表 1：公司主要產品 . 5 表 2：公司硬質合金制品主要競爭對手 . 8 表 3：公司硬質合金制品核心技術及其先進性 . 9 表 4：公司耐腐蝕硬質合金鋸齒刀片與森拉天時同類產品性能接近 . 10 表 5：國內外行業主要參與者 . 14 表 6：公司高銷量牌號集中在不銹鋼與鋼件加工領域 . 16 表 7：公司不銹鋼與鋼加工數控刀片技術均處于行業領先 . 17 表 8：公司數控刀片性能指標與日韓廠商接近 . 17 表 9：公司研發項目 . 19 表 10：數控刀具產業園項目 . 20 表 11：數控刀片業務采用經銷、直銷相結合的模式 . 21 表 12：公司收入拆分 . 24

15、 表 13：歐科億盈利預測 . 24 表 14：可比公司估值 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 27 1.歐科億：歐科億：從鋸齒刀片龍頭走向從鋸齒刀片龍頭走向國內領先數控刀片企業國內領先數控刀片企業 1.1 專注硬質合金專注硬質合金工具工具二十五年，打造國內領先數控二十五年，打造國內領先數控刀片刀片企業企業 株洲歐科億數控精密刀具股份有限公司成立于 1996 年，起初經營硬質合金制品， 后于 2011 年將業務拓展至數控刀片制造領域，2019 年歐科億數控刀片產量達到國 內第二，掌握了貫通硬質合金制造、刀具制造和集成應用全過程的關鍵技術體系， 成功解決了硬質合金性能穩定性和精

16、度一致性的控制難題， 能夠穩定生產超細低鈷、 超細超薄、 功能梯度等高難度復雜結構的硬質合金刀具產品。 2020 年歐科億在上交 所掛牌上市，融資進一步擴充產能，后續有望實現良好業績增長。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，國元證券研究所 公司公司產品主要涵蓋硬質合金產品主要涵蓋硬質合金制品制品與數控刀片與數控刀片： 硬質合金硬質合金制品制品：公司自成立之初就致力于硬質合金制品的研制，積累了豐富的生產 工藝和質量管理經驗，是目前國內鋸齒刀片生產規模最大的企業是目前國內鋸齒刀片生產規模最大的企業，與百得工具 (BLACK+DECKER)、樂客(LEUCO)

17、、金田鋸業、日東工具等國內外知名工具企業建立了 長期穩定的合作關系。 數控刀片：數控刀片：公司依托成熟的硬質合金制品生產經驗，業務衍生至數控刀片制造，已已 成為國內規模最大的數控刀片制造商之一成為國內規模最大的數控刀片制造商之一。 公司生產的大部分是PVD涂層刀片和CVD 涂層刀片，從工件材料來看，核心產品為用于不銹鋼和鋼件加工的數控刀片；從加 工工藝看，可用于車削、銑削和鉆削加工，下游廣泛應用于汽車、通用機械、醫療 器械等領域。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 27 表表 1：公司主要產品公司主要產品 類別類別 名稱名稱 圖示圖示 簡介簡介 用途用途 硬質合金 制品 硬質合金 鋸齒

18、刀片 屬于一種焊接刀片。 鋸齒刀片可通過焊 接、 刃磨等工序制作 成硬質合金鋸片 加工對象為實木、膠合板、密度板、刨花板、 防火板等木質板材以及塑料、 亞克力、 鋁制品、 黃銅制品、鑄鐵、無縫鋼管、圓鋼、彩鋼瓦等 工件，主要應用于家具、家裝、冶金、建筑、 園藝等行業 硬質合金 制品 整體硬質 合金圓片 銑刀毛坯 產品通過刃磨、開 齒、 拋光等工序制作 成整體硬質合金圓 片銑刀、切刀等 主要加工對象為不銹鋼、鈦合金、耐熱合金、 各類其他鋼材、鋁、銅等有色金屬及亞克力、 玻璃纖維、塑料、橡膠、紙板等 數控刀片 車削刀片 安裝在數控機床上， 可用于車削、銑削、 鉆削加工。 公司能夠 提供符合國際標準

19、 和客戶定制要求的 數控刀片，包括 PVD/CVD 涂層刀片、 行業專用數控刀片、 復雜切削刀片等 廣泛應用于各種領域的金屬加工， 例如衛浴管 件；汽車零部件；注塑模具；汽車軸承、不銹 鋼法蘭、工量夾具等 銑削刀片 鉆削刀片 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 袁美和袁美和、譚文清是公司實控人，合計持有譚文清是公司實控人，合計持有 30.09%公司股權。公司股權。袁美和現任公司董事 長，歷任 601 廠眾多職務，從事硬質合金研發、技術創新和管理工作近 30 年，同 時也公司技術帶頭人。譚文清現任公司董事、總經理，自 2000 年起加入歐科億， 擁有超 20 年相關管理經驗。株洲精銳是公司

20、員工持股平臺，通過綁定管理層、技 術骨干等人利益，打造良好內部激勵機制。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 27 圖圖 2：公司實控人合計持有：公司實控人合計持有 30.09%股權股權 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：截至 2021Q3 末 1.2 業績高成長，產品結構優化有望推動盈利能力繼續提升業績高成長，產品結構優化有望推動盈利能力繼續提升 營收凈利營收凈利高復合增速，產品開發穩步推進高復合增速，產品開發穩步推進。歐科億近年營業收入與歸母凈利潤均保 持高復合增速，2020 年在疫情影響下業績表現優異。產品上開發了火車輪轂加工、 風電葉片加工、高溫合金加工等新產品市場，并針對

21、終端客戶比亞迪進行了大量刀 具方案及測試，為后期公司刀具新項目產品開發奠定了基礎。 圖圖 3：2017 至至 2020 年營收年營收 17.93% CAGR 圖圖 4：2017 至至 2020 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 33.47% CAGR 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 收入結構優化，費用率呈下降趨勢，后續盈利能力有望持續上升。收入結構優化，費用率呈下降趨勢，后續盈利能力有望持續上升。公司數控刀具產 品毛利率近年約為 43%， 顯著高于硬質合金制品約 23%的毛利率， 數控刀具收入快 速增長帶來的收入結構優化推升了公司整體毛利率。同時公司費用率管控優

22、異，期 間費用率呈下降趨勢，2021Q3 期間費用率相比 2017 年下降 4.14pcts，收入結構 優化與費用率下降的綜合作用下公司凈利率快速增長， 2021Q3 凈利率高達 22.42%， 相比 2020 年末提升 7.12pcts?？紤]公司當前正處產能快速擴張期，數控刀具業務考慮公司當前正處產能快速擴張期，數控刀具業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20172018201920202021Q3 營業總收入(億元)YOY 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2017201820

23、1920202021Q3 歸母凈利潤(億元)YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 27 收入占比有望繼續提升，后續盈利能力有望持續上升。收入占比有望繼續提升，后續盈利能力有望持續上升。 圖圖 5：收入以硬質合金產品與數控刀具為主：收入以硬質合金產品與數控刀具為主 圖圖 6：數控刀具產品毛利率較高：數控刀具產品毛利率較高 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 圖圖 7：盈利能力持續提升：盈利能力持續提升 圖圖 8：期間費用率管控優異：期間費用率管控優異 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2.硬質合金制品：國內最大

24、鋸齒刀片企業，硬質合金制品：國內最大鋸齒刀片企業，構筑堅實業績構筑堅實業績 基礎基礎 2.1 公司為國內最大規模硬質合金鋸齒刀片企業公司為國內最大規模硬質合金鋸齒刀片企業 公司公司硬質合金制品收入以鋸齒刀片為主。硬質合金制品收入以鋸齒刀片為主。公司硬質合金制品收入中，鋸齒刀片收入 占比有所下滑，但為主要收入來源，2020H1 占比 75.05%，主要為應用于木材、鋁 型材、黑色金屬材料切削的硬質合金產品。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920202021Q3 硬質合金產品數控刀具其他業務 0% 5% 10% 15%

25、 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20172018201920202021H1 數控刀具產品硬質合金制品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20172018201920202021Q3 毛利率凈利率ROE 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20172018201920202021Q3 銷售費用管理費用 財務費用期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 27 圖圖 9：公司硬質合金制品收入以鋸齒刀片為主：公司硬質合金制品收入以鋸齒刀片為主 圖圖 10：公司鋸齒刀片產品：公司鋸齒刀片產品 資料來源：公司招股說明書，國

26、元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 國際市場上，公司主要與森拉天時集團競爭工業級鋸齒刀片市場；國內市場方面， 公司主要競爭對手是河源富馬。2019 年河源富馬硬質合金刀頭（主要為鋸齒刀片） 銷售收入為 7410.13 萬元、整體硬質合金圓片的銷售額 1070.69 萬元，均遠低于公均遠低于公 司司 2019 年鋸齒刀片銷售收入的年鋸齒刀片銷售收入的 2.83 億億元，圓片銷售收入的元，圓片銷售收入的 3180.25 萬元。萬元。 據中國據中國 鎢業協會數據，公司鋸齒刀片產量國內第一。鎢業協會數據，公司鋸齒刀片產量國內第一。 表表 2：公司硬質合金制品主要競爭對手公司硬質合金制品主

27、要競爭對手 公司名稱公司名稱 簡介簡介 主要競品主要競品 森拉天時集團 2002 年 11 月 29 日由森拉美德 （CERAMETAL） 和攀時 （PLANSEE TIZIT）合并組成，是全球領先的木工工具制造商。森拉天時 集團主要生產木工、金屬、地礦刀具。 工業級鋸齒刀片 河源富馬 成立于 2003 年，2014 年在新三板掛牌，其主要從事硬質合金 制品的研究、開發、生產和銷售，主要產品有硬質合金刀頭、 硬質合金木工刀及整體硬質合金圓片三大系列產品。2020 年 硬質合金刀頭銷售收入為 7990.08 萬元、整體硬質合金圓片 的銷售額 409.68 萬元。 硬質合金鋸齒刀片及圓片 資料來源

28、：公司招股說明書，Wind，國元證券研究所 注：河源富馬硬質合金刀頭銷售以鋸齒刀片為主 硬質合金制品業務硬質合金制品業務受原材料與下游景氣度影響增速有所波動，但整體維持上升趨勢。受原材料與下游景氣度影響增速有所波動，但整體維持上升趨勢。 營收端，2018 年收入有所增長主要系公司應因原材料漲價，提高產品售價。2019 年因受國內房地產宏觀調控導致家裝家居行業景氣度下滑，公司鋸齒刀片在產量和 營收均有所下滑。2021 上半年，下游景氣度大幅回暖，公司硬質合金產品營收同比 +65.40%。利潤端，2018 年，硬質合金產品毛利率受原材料漲價影響有所下降，后 受益于公司的規模效應逐漸顯現，毛利率略微

29、上升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020H1 鋸齒刀片圓片其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 27 圖圖 11：公司硬質合金制品業務整體呈增長趨勢公司硬質合金制品業務整體呈增長趨勢 資料來源：公司招股說明書，公司公告，Wind，國元證券研究所 2.2 技術技術比肩國外一流廠商，比肩國外一流廠商，下游客戶資源穩定下游客戶資源穩定，有望，有望取得取得穩健增長穩健增長 經過多年研發積累，公司掌握了硬質合金制造技術全流程體系，并形成耐腐蝕硬質并形成耐腐蝕硬質 合金制備技術和超薄硬質合金制備技術合金制備技

30、術和超薄硬質合金制備技術，主要涉及到硬質合金基體的設計與制備工 藝，其關鍵點體現在成分設計、精準碳控制、均勻性控制、燒結收縮率控制以及穩 定性和一致性控制，均處于行業領先水平，是是國內穩定生產超細低鈷硬質合金鋸齒國內穩定生產超細低鈷硬質合金鋸齒 刀片（晶粒度刀片（晶粒度0.4m、含鈷量、含鈷量2%） 、） 、超細超薄硬質合金圓片（晶粒度超細超薄硬質合金圓片（晶粒度0.4m、厚、厚 度度0.6mm）的少數幾家企業之一。）的少數幾家企業之一。 表表 3：公司硬質合金制品核心技術及其先進性公司硬質合金制品核心技術及其先進性 核心技術核心技術 簡要描述簡要描述 行業比較行業比較 行業現狀 歐科億現狀

31、耐腐蝕硬質合金制 備技術 通過精確控制碳含量、氣氛燒結、 表面滲鎳等工藝， 制備以超細晶粒、 低粘結相（鈷含量3%）的硬質合 金，從而提升產品的耐腐蝕性和耐 磨性 國內較少有企業能夠穩定 生產耐腐蝕硬質合金， 尤其 是鈷含量3%的產品 能夠批量穩定生產 （晶粒度 0.5m、鈷含量3%）、硬度 達到 HRA93）鋸齒刀片 超薄硬質合金制備 技術 采用專用氣氛燒結工藝、精準碳含 量控制工藝，設計特殊舟皿，有效 控制超薄硬質合金制品燒結過程中 的形變，穩定批量生產超?。ㄈ缰?徑 70mm 下厚度 0.6mm）、超細（晶 粒度0.5m）硬質合金制品 國內較少企業能夠穩定生 產超薄硬質合金， 尤其是厚

32、度0.6mm 的產品 能夠批量穩定生產 （直徑 70mm 下厚度0.6mm、 晶粒度0.5 m）圓片 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 核心核心技術技術領先領先，比肩，比肩國外一流國外一流廠商。廠商。公司耐腐蝕硬質合金制備技術其主要應用于鋸 齒刀片產品，對比公司與全球領先木工工具制造商森拉天時代表性的耐腐蝕鋸齒刀 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2018201920202021H1 硬質合金制品收入增速硬質合金制品毛利率 鋸齒刀片銷售均價同比仲鎢酸銨（APT）均價同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 27 片牌號，

33、各項產品性能指標均相近。超薄硬質合金制備技術方面，其主要應用于制 造超薄圓片，公司采取特殊制備工藝制造的超薄圓片，產品性能穩定，平直度控制 較好。2019 年公司僅超薄圓片（厚度年公司僅超薄圓片（厚度1 毫米）的銷售額達到毫米）的銷售額達到 1,461.86 萬元。萬元。 表表 4：公司耐腐蝕硬質合金鋸齒刀片與森拉天時同類產品性能接近公司耐腐蝕硬質合金鋸齒刀片與森拉天時同類產品性能接近 項目項目 歐科億歐科億 森拉天時森拉天時 注釋注釋 OKE400 OKE402 KCR05 KCR05+ 孔隙度（100） A 類 A02 A02 A04 A02 孔隙度代表合金的致密化程度，數值越小，代表合金

34、中殘余 孔隙越少。四種牌號的致密化程度相當，都達到較高水平 B 類 B00 B00 B00 B00 非化合碳 C00 C00 C00 C00 此為基本性能指標，代表合金中沒有滲碳、脫碳的缺陷 相 無 無 無 無 WC 平均晶粒度( 1500)(m) 0.6 0.6 0.6 0.6 晶粒度水平相當 密度(g/cm3) 15.29 15.12 15.14 15.21 密度越高，代表碳化鎢含量越高，粘結相含量越低。 維氏硬度（HV） 2180 2090 2100 2150 鈷含量越低，硬度越高。從數值上比較，四種牌號差異很小 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 下游客戶資源穩定。下游客戶資源穩

35、定。公司硬質合金制品采用 to B 直銷模式，其中鋸齒刀片在國內享 有較高地位，與百得工具（BLACK+DECKER） 、樂客（LEUCO） 、金田鋸業、日東 工具、永泰鋸業等國內外知名的工具企業建立了長期穩定的合作關系，并且多次獲 得國際工具巨頭百得工具的“優秀供應商”稱號。 圖圖 12：公司硬質合金制品客戶：公司硬質合金制品客戶 資料來源：公司公告，國元證券研究所 下游應用以電動工具與木工機械為主，下游應用以電動工具與木工機械為主，公司硬質合金公司硬質合金制品制品業務后續業務后續有望有望取得取得穩健增穩健增 長長。公司目前硬質合金制品主要包括鋸齒刀片和圓片，其主要通過下游客戶制成鋸 片或圓

36、片銑刀，作為電動工具和木工機械的重要配件?？紤]電動工具與木工機械市 場均有望保持擴張，公司硬質合金制品業務后續有望取得穩健增長。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 27 圖圖 13：2025 年中國電動工具行業收入預計超年中國電動工具行業收入預計超 1200 億元億元 圖圖 14：中國板式家具機械市場規模有望持續增長中國板式家具機械市場規模有望持續增長 資料來源：中國電動工具市場白皮書，前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：FrostSullivan，國元證券研究所估算 3.橫向拓展數控刀具，“第二曲線”加速成長橫向拓展數控刀具，“第二曲線”加速成長 3.1 刀具行業正處國產替代

37、黃金時期，進口替代空間約刀具行業正處國產替代黃金時期，進口替代空間約 130 億元億元 硬質合金刀具被稱為“工業的牙齒” ，廣泛應用于汽車制造、航空航天、機械加工、 電子信息等眾多領域，是一個基礎性行業。刀具、機床和工件組成了切削加工的工 藝系統，其中刀具的性能直接決定了切削加工的可能性，同時也影響切削加工的生 產效率、加工質量和加工成本。 圖圖 15：數控刀具應用示意：數控刀具應用示意 資料來源：公司招股說明書，華銳精密公告，國元證券研究所 全球市場空間約全球市場空間約 237 億美元，國內市場規模億美元，國內市場規模 421 億人民幣元。億人民幣元。根據 QYResearch 數據，全球金

38、屬切削工具市場規模達到了全球金屬切削工具市場規模達到了 237.3 億美元，預計在億美元，預計在 2020 至至 2027 年年 間將保持間將保持 4.8%復合增長率，并在復合增長率，并在 2027 年達到年達到 329.5 億美元。中國刀具消費規模在億美元。中國刀具消費規模在 2005 至至 2020 年間保持年間保持 7.75%CAGR 增長，增長，2020 年年約為約為 421 億元。億元?？紤]制造業轉 型升級趨勢不改，“十四五” 期間刀具消費市場有望迎來進一步增長， 邁上新的臺階。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000

39、 1200 1400 中國電動工具行業銷售收入（億元）YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E 中國板式家具機械市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 27 圖圖 16： 全球刀具市場規模全球刀具市場規模 2027 年年有望有望達到達到 329.5 億美元億美元 圖圖 17： 中國切削工具消費市場規模中國切削工具消費市場規模 2020 年為年為 421 億億人民人民 幣幣元元 資料來源：QYResearch，國元證券研究所 資

40、料來源：中國機床工具工業協會，國元證券研究所 中國刀具消費占中國刀具消費占機床消費比重機床消費比重較低，較低，伴隨數控機床發展有望提升，伴隨數控機床發展有望提升，2030 年市場規年市場規 模有望達到模有望達到 631 億元億元。發達國家數控刀具與數控機床協調發展，刀具消費額約為機 床消費額的 50%左右，而國內由于機床總數控化率較低，刀具消費額占比較低。假假 設設伴隨中國制造業轉型升級在伴隨中國制造業轉型升級在 2030 年中國刀具消費占機床消費額占比有望達到年中國刀具消費占機床消費額占比有望達到 37%，同時中國機床消費額以 1.5%CAGR 增長，中國刀具市場規模有望在中國刀具市場規模有

41、望在 2023 年達到年達到 631 億元，億元，2020 至至 2030 年復合增長率年復合增長率 4.14%。 圖圖 18：中國機床數控化率持續提升，刀具消費占比也持：中國機床數控化率持續提升，刀具消費占比也持 續上升續上升 圖圖 19：2030 年中國刀具市場消費規模有望達到年中國刀具市場消費規模有望達到 631 億元億元 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：國元證券研究所估算 海外企業先發優勢顯著，多年積累構筑較高壁壘。海外企業先發優勢顯著，多年積累構筑較高壁壘。高端刀具制造工序較長且工藝復 雜， 生產過程中關鍵質量控制點多且難度大， 對于制造設備、 技術、 資金要求較高。

42、 發達國家由于現代制造業起步早，刀具企業伴隨制造業發展已經完成了兼并、重組 和提升，行業已經發展至“高起點、大投入、規?；?、國際化” ，在刀具材料、刀行業已經發展至“高起點、大投入、規?；?、國際化” ，在刀具材料、刀 具制造技術與設備、刀具涂層技術與設備、技術服務、質量控制等領域構筑了較高具制造技術與設備、刀具涂層技術與設備、技術服務、質量控制等領域構筑了較高 壁壘壁壘，海外企業先發優勢顯著。 0 50 100 150 200 250 300 350 20202021202220232024202520262027 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 1

43、00 150 200 250 300 350 400 450 中國切削工具消費市場規模（億元）YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 刀具消費/機床消費中國切削機床產量數控化占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 中國機床消費額（億元） 中國刀具消費市場規模（億元） 刀具消費占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 27 圖圖 20：發達國家刀具企業伴隨制造業發展構筑較高制造壁壘：發達國家刀具企業伴隨制造業發展構筑較高制造壁壘 資料來源：公開資料整理，國元證券

44、研究所 海外企業布局中國市場時間早，中國已成全球化市場，高端刀具領域是海外企業之海外企業布局中國市場時間早，中國已成全球化市場，高端刀具領域是海外企業之 間的互相競爭。間的互相競爭。海外企業基本都在國內設立了辦事處或通過代理商進行銷售，深度 參與中國市場，甚至將研發中心設在中國以便服務亞洲市場。在高端市場領域，山 特維克、肯納金屬、伊斯卡、三菱材料等企業占據了絕大部分市場份額，高端刀具 領域基本上是海外企業之間的互相競爭，中國企業難以切入。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 27 表表 5：國內外行業主要參與者：國內外行業主要參與者 行業主要參與者行業主要參與者 日本三菱 創立于 1

45、875 年，是日本大型綜合性材料生產商，三菱生產的數控刀具在日本國內市場占有率高 居首位，而且在全球市場上，也有較大影響。 日本泰珂洛 創立于 1934 年，是日本刀具制造商，現為以色列伊斯卡集團的成員企業之一，主要生產硬質合 金切削工具、土木工程工具、摩擦材料。 日本京瓷 創立于 1959 年。京瓷生產工業金屬機械加工用全系列硬質合金、金屬陶瓷、陶瓷、CBN、人造 金剛石等材料制造的切削工具。 韓國特固克 韓國最大的綜合刀具制造商?，F為以色列伊斯卡集團的成員企業之一，產品范圍包括車削系列、 銑削系列、切槽切斷刀系列、T 鉆系列、整體硬質合金立銑刀系列及刀柄系列。 山特維克集團 創立于 186

46、2 年， 全球領先的跨國先進產品制造商。 從事金屬切削工具、 建筑及釆礦業設備設施、 不銹鋼材料、特種合金、金屬及陶瓷電阻材料以及傳動系統的研發制造與銷售。其中山特維克 旗下子公司生產的硬質合金、高速鋼刀具以及其他材料制品的市場占有率常年穩居世界第一。 肯納金屬集團 創立于 1943 年美國賓夕法尼亞州。主營業務為硬質合金，陶瓷，超硬材料的發展和應用，以及 提供金屬切割刀具在極端條件下的解決方案。 伊斯卡集團 世界刀具巨頭之一，巴菲特的伯克希爾哈撒韋子公司。伊斯卡的產品研發能力很強，“霸王刀” 在國內擁有很高知名度。 森拉天時集團 2002 年 11 月 29 日由森拉美德(CERAMETAL

47、)和攀時(PLANSEETIZIT)合并組成。森拉天時集團主 要生產木工、金屬、地礦刀具。 株洲鉆石 株洲鉆石成立于 2002 年 6 月 7 日，是中鎢高新(000657)的三級子公司，株洲硬質合金集團有限 公司的控股子公司。株洲鉆石是中國領先的硬質合金刀具綜合供應商。 廈門金鷺 廈門金鷺成立于 1989 年 12 月 23 日，是廈門鎢業(600549)的控股子公司。廈門金鷺主要從事鴇 粉、碳化鴇粉、硬質合金、切削刀具等鴇系列產品的生產。 株洲華銳 華銳精密成立于 2007 年 3 月，是國內知名的硬質合金切削刀具制造商，主要從事硬質合金數控 刀片的研發、生產和銷售業務，連續多年產量位居國

48、內行業前列 歐科億 1996 年設立，主要從事數控刀具產品和硬質合金制品的研發、生產和銷售。歐科億是國內最大 的鋸齒刀片制造商， 自 2011 年開始涉入硬質合金數控刀具業務， 其數控刀片產品廣泛用于汽車、 模具、軌道交通、新能源、衛浴和工程機械等領域零部件加工 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 高端市場高端市場 2/3 依賴進口，依賴進口，國產替代空間約國產替代空間約 130 億元。億元。2020 年進口刀具（含進口刀 具在華生產并銷售）規模為 131 億元，同比下降 3.7%，進口依賴程度進一步下降 至 31.12%。根據中國機床工業協會工具分會數據，我國高端刀具市場份額在整個 刀

49、具消費市場中占比過半，即高端市場約 2/3 依賴進口。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 27 圖圖 21：2020 年刀具進口替代空間約為年刀具進口替代空間約為 130 億元億元 資料來源：中國機床工業協會工具分會，國元證券研究所 3.2 拳頭產品拳頭產品技術直追日韓廠商技術直追日韓廠商，推進國產替代，推進國產替代 公司數控刀公司數控刀片片業務收入以不銹鋼和業務收入以不銹鋼和鋼件鋼件加工為主。加工為主。2017 至 2021H1，從加工材料來 看，鋼件和不銹鋼加工數控刀片營收占比均超鋼件和不銹鋼加工數控刀片營收占比均超 90%；從加工工藝來看，車削刀片是車削刀片是 公司最大營收來源

50、，占比均超公司最大營收來源，占比均超 70%。公司突破了難加工材料不銹鋼的加工難題， 自主開發的不銹鋼數控刀片為公司帶來了經營效益的快速增長，并榮獲了“金鋒獎” （首屆切削刀具創新產品獎）和“榮格技術創新獎”，建立了在不銹鋼加工數控刀片 領域的相對優勢。 圖圖 22：公司數控刀片營收結構（按材料劃分）：公司數控刀片營收結構（按材料劃分） 圖圖 23：公司數控刀片營收結構（按加工工藝劃分）：公司數控刀片營收結構（按加工工藝劃分） 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40