珀萊雅-美·共享6xN值“不”同-211212（35頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 美 共享，6xN 值“不”同 主要觀點：主要觀點： 供需供需單向單向引導引導過渡至過渡至雙向雙向協作協作，帶動帶動國內化妝品市場國內化妝品市場規模持續擴容規模持續擴容 我國美妝行業市場規模有望在 2023 年達到 5653 億元， 即 20202023E 復合增速達 14.6%（高于 20162020 年 13.3%） 。消費群體持續擴容， 男性、Z 世代、低線城市潛在需求有望加速釋放。我國化妝品市場經歷 了剛需釋放、需求主導的傳統階段，目前隨著供給側在“產品、營銷、渠 道”方面的“進階”帶來供給前置于需求，有助于深挖單客價值，帶動市場 實現量價

2、齊升，行業有望延續高景氣度。 “產品驅動產品驅動+品牌建設品牌建設+組織變革組織變革”全面升級，打造發展全面升級，打造發展“永動機永動機” （1）產品驅動）產品驅動：公司采取“以自主研發為主、產學研相結合為輔”的模式 夯實企業在研發方面的競爭力。得益于公司強大的研發支持，在產品升級 過程中賦予明星產品更有效的成分，通過過硬的產品力從同行中脫穎而出。 “大單品+爆品”策略迅速鎖定消費群體，增強粘性。 （2）品牌建設品牌建設：通過新 媒體的成熟運營不僅僅為公司帶來線上銷售的大幅提升，直接觸及消費者 帶來對品牌各產品接受度、評價等數據，從而形成洞察消費者結構邊際變 化的軟實力。 （3）組織變革組織變

3、革：沿著“組織、人才、機制”三個層面實施變革， 激勵機制與人才匹配，實現高效自驅。從而形成“發展網面由簡及繁，組 織高效化繁為簡”。 投資建議投資建議 得益于強大的研發支持，公司主品牌不斷升級疊加新品牌陸續放量，帶 動業績高增、品類拓展及矩陣完善。借力線上運營能力的不斷夯實，爆 品迅速破圈，流量水到渠成，強化品牌建設。線上為主線下并行的銷售 模式，享受電商紅利的同時，注重流量結構的邊際變化，由傳統電商過 渡到短視頻新興平臺， 先發優勢凸顯。 我們預計公司 20212023 年 EPS 分別為 2.91、3.52、4.24 元/股，對應當前股價 PE 分別為 72、59、49 倍。首次覆蓋，給予

4、“買入”評級。 風險提示風險提示 行業競爭加劇，渠道拓展不及預期，營銷效果不及預期等。 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 3752 4720 5828 7113 收入同比（%） 20.1% 25.8% 23.5% 22.0% 歸屬母公司凈利潤 476 584 708 852 凈利潤同比（%） 21.2% 22.7% 21.2% 20.4% 毛利率（%） 63.6% 64.1% 64.2% 64.8% ROE（%） 19.9% 19.6% 19.2% 18.8% 每股收益（元） 2.37 2.91

5、 3.52 4.24 P/E 87.93 71.71 59.17 49.16 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2021-12-12 收盤價（元） 208.39 近 12 個月最高/最低 （元） 213.82/153.68 總股本（百萬股） 201 流通股本（百萬股） 201 流通股比例（%） 99.83 總市值（億元） 419 流通市值（億元） 418 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -1

6、7% -3% 11% 25% 39% 12/203/216/219/2112/21 珀 萊 雅滬深300 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 37 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 珀萊雅：十八歲，正青春珀萊雅：十八歲，正青春 . 5 1.1 發展網面由簡及繁，組織高效化繁為簡發展網面由簡及繁，組織高效化繁為簡 . 5 1.2 業績穩步增長，護膚筑底、彩妝高增業績穩步增長，護膚筑底、彩妝高增 . 6 2 行業：規模提升驅動力源自行業：規模提升驅動力源自供需雙向高頻共振供需雙向高頻共振 . 8 2.1 規模：對

7、標海外市場，國內提升空間依舊可觀規模：對標海外市場，國內提升空間依舊可觀 . 8 2.2 需求：群體擴容，男性、需求：群體擴容，男性、Z 世代、低線或成潛在關注力量世代、低線或成潛在關注力量 . 10 2.3 供給：產品、營銷、渠道，三重供給：產品、營銷、渠道，三重“變變” . 17 3 公司：三維升級，打造發展公司：三維升級，打造發展“永動機永動機” . 23 3.1 產品驅動：品類拓展選準賽道，大單品策略增加粘性產品驅動：品類拓展選準賽道，大單品策略增加粘性 . 23 3.2 品牌建設：營銷整合，線上線下齊發力品牌建設：營銷整合，線上線下齊發力 . 27 3.3 組織變革：激勵機制與人才匹

8、配，實現高效自驅組織變革：激勵機制與人才匹配，實現高效自驅 . 31 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 33 4.1 盈利預測盈利預測 . 33 4.2 投資建議投資建議 . 34 風險提示：風險提示： . 35 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 36 kUhUaXiYcXeVvNwOzRxPaQ9RbRmOqQnPmNiNqRtRlOmNtQ9PrRwPxNnQzQuOqRmQ Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 37 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程大事記公司發

9、展歷程大事記 . 5 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2020 年末）年末） . 6 圖表圖表 3 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 . 6 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 . 6 圖表圖表 5 公司公司 20172020H1 營營收構成（調整口徑前）收構成（調整口徑前） . 7 圖表圖表 6 公司公司 2021H1 營收構成（調整口徑后）營收構成（調整口徑后）. 7 圖表圖表 7 公司主要產品營收增長（護膚類含潔面口徑）公司主要產品營收增長（護膚類含潔面口徑） . 8 圖表圖表 8 公司主要產品毛利率水平（口徑調整后）公司主要產品毛利率

10、水平（口徑調整后） . 8 圖表圖表 9 疫情影響下化妝品類抗沖擊及修復能力更強疫情影響下化妝品類抗沖擊及修復能力更強 . 9 圖表圖表 10 化妝品類零售額占總額比例持續提升化妝品類零售額占總額比例持續提升 . 9 圖表圖表 11 我國美妝行業市場規模有望保持快速增長我國美妝行業市場規模有望保持快速增長 . 9 圖表圖表 12 我國美妝人均消費額低于海外成熟市場均值我國美妝人均消費額低于海外成熟市場均值 . 9 圖表圖表 13 中國本土中中國本土中高端美妝市場規模增速高于大眾市場高端美妝市場規模增速高于大眾市場 . 10 圖表圖表 14 中國本土中高端與大眾美妝市場規模占比中國本土中高端與大

11、眾美妝市場規模占比 . 10 圖表圖表 15 我國人口結構（按年齡分布）我國人口結構（按年齡分布） . 11 圖表圖表 16 1049 歲區間內男女比例歲區間內男女比例 . 11 圖表圖表 17 男性用戶興趣偏好活躍占比男性用戶興趣偏好活躍占比 TOP15（2021.4） . 11 圖表圖表 18 男性逐漸顯性化的消費新趨勢男性逐漸顯性化的消費新趨勢 . 12 圖表圖表 19 運動潮流男性用戶規模趨勢（單位：萬）運動潮流男性用戶規模趨勢（單位：萬） . 12 圖表圖表 20 美妝美妝 KOL 行業男性受眾用戶年齡分布行業男性受眾用戶年齡分布 . 12 圖表圖表 21 抖音美妝內容播放量增速（抖

12、音美妝內容播放量增速（2020Q3） . 13 圖表圖表 22 抖音男士美妝內容播放量構成（抖音男士美妝內容播放量構成（2020Q3） . 13 圖表圖表 23 我國本土美妝增速高且占比提升我國本土美妝增速高且占比提升 . 13 圖表圖表 24 本土美妝消費更偏年本土美妝消費更偏年輕化輕化 . 13 圖表圖表 25 Z 世代成長伴隨著移動互聯網技術的快速發展世代成長伴隨著移動互聯網技術的快速發展 . 14 圖表圖表 26 Z 世代獲取美妝護膚信息的渠道世代獲取美妝護膚信息的渠道 . 14 圖表圖表 27 Z 世代網絡用戶規模（世代網絡用戶規模（2020.7） . 14 圖表圖表 28 Z 世代

13、購買時尚零售細分品類世代購買時尚零售細分品類 TOP3 . 14 圖表圖表 29 2020 年年 Z 世代購買時尚零售細分品類的頻次世代購買時尚零售細分品類的頻次 . 15 圖表圖表 30 網上商品和服務零售額及其同比網上商品和服務零售額及其同比 . 15 圖表圖表 31 網上商品和服務零售額占社零比重網上商品和服務零售額占社零比重 . 15 圖表圖表 32 彩妝（含香水、彩妝（含香水、美妝工具）線上銷售額及其同比美妝工具）線上銷售額及其同比 . 16 圖表圖表 33 美容護膚（含美體、精油）線上銷售額及其同比美容護膚（含美體、精油）線上銷售額及其同比 . 16 圖表圖表 34 郵政業務總量及

14、其同比郵政業務總量及其同比 . 16 圖表圖表 35 2020 年本土美妝消費城市能級分布年本土美妝消費城市能級分布 . 16 圖表圖表 36 雅詩蘭黛雅詩蘭黛精華水推薦使用步驟精華水推薦使用步驟 . 17 圖表圖表 37 女性購買美妝護膚產品時主要考慮的因素（女性購買美妝護膚產品時主要考慮的因素（2020） . 17 圖表圖表 38 天貓雙十一美妝類目天貓雙十一美妝類目 TOP15 中國貨品牌中國貨品牌 . 17 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 37 證券研究報告 圖表圖表 39 功能性護膚品市場分類功能

15、性護膚品市場分類 . 18 圖表圖表 40 化妝品功效宣稱評價要化妝品功效宣稱評價要求求 . 18 圖表圖表 41 煙酰胺成分生命周期圖譜煙酰胺成分生命周期圖譜 . 19 圖表圖表 42 成分生命周期圖譜：呈現理想化的成分生命周期圖譜：呈現理想化的 S 形生命周期曲線形生命周期曲線 . 20 圖表圖表 43 主要國貨化妝品上市公司研發費用率主要國貨化妝品上市公司研發費用率 . 20 圖表圖表 44 國家藥監局批準的首次申報國產特殊化妝品國家藥監局批準的首次申報國產特殊化妝品 . 20 圖表圖表 45 美妝研發環節對比美妝研發環節對比 . 21 圖表圖表 46 我國本土美妝產業鏈價值分配我國本土

16、美妝產業鏈價值分配 . 21 圖表圖表 47 線上自營銷售模式較為成熟的代表企業不同渠道毛利率水平線上自營銷售模式較為成熟的代表企業不同渠道毛利率水平 . 22 圖表圖表 48 線上自營銷售模式較為成熟的代表企業不同渠道毛利率水平線上自營銷售模式較為成熟的代表企業不同渠道毛利率水平 . 22 圖表圖表 49 公司部分品牌簡介公司部分品牌簡介 . 23 圖表圖表 50 主品牌珀萊雅歷年收入貢獻比主品牌珀萊雅歷年收入貢獻比 . 24 圖表圖表 51 主品牌珀萊雅歷年收入及其增速主品牌珀萊雅歷年收入及其增速 . 24 圖表圖表 52 珀萊雅品牌部分明星產品簡介珀萊雅品牌部分明星產品簡介 . 24 圖

17、表圖表 53 珀萊雅品牌明星產品中部分成分簡介珀萊雅品牌明星產品中部分成分簡介 . 25 圖表圖表 54 公司部分自主研發專利公司部分自主研發專利 . 26 圖表圖表 55 研發費用投入及占營收比重研發費用投入及占營收比重 . 26 圖表圖表 56 歷年研發人員數量歷年研發人員數量 . 26 圖表圖表 57 印彩巴哈印彩巴哈INSBAHA限量唇泥禮盒限量唇泥禮盒 . 27 圖表圖表 58 彩棠高光修容盤彩棠高光修容盤 . 27 圖表圖表 59 公司歷年對打造爆品的工作安排公司歷年對打造爆品的工作安排 . 27 圖表圖表 60 公司歷年形象宣傳推廣費及其同比公司歷年形象宣傳推廣費及其同比 . 2

18、8 圖表圖表 61 蔡徐坤微博官宣蔡徐坤微博官宣加入珀萊雅成為全新品牌代言人加入珀萊雅成為全新品牌代言人 . 28 圖表圖表 62 珀萊雅攜手航海王強勢聯名營銷珀萊雅攜手航海王強勢聯名營銷 . 28 圖表圖表 63 珀萊雅獨家冠名浙江衛視異口同聲節目珀萊雅獨家冠名浙江衛視異口同聲節目 . 28 圖表圖表 64 公司線公司線上、線下收入及其增速上、線下收入及其增速 . 29 圖表圖表 65 公司歷年收入構成（按線上、線下）公司歷年收入構成（按線上、線下） . 29 圖表圖表 66 公司線上收入中自營模式占比逐年提升公司線上收入中自營模式占比逐年提升 . 30 圖表圖表 67 公司天貓旗公司天貓旗

19、艦店頁面艦店頁面 . 30 圖表圖表 68 公司針對線上、線下不同渠道提出公司針對線上、線下不同渠道提出“新渠道策略新渠道策略” . 30 圖表圖表 69 公司歷年凈資產收益率公司歷年凈資產收益率 ROE . 31 圖表圖表 70 杜邦拆分杜邦拆分 . 31 圖表圖表 71 公司歷年管理費用率公司歷年管理費用率 . 32 圖表圖表 72 公司電商三大事業群公司電商三大事業群 . 32 圖表圖表 73 浙江大學管理學院浙江大學管理學院-珀萊雅企業大學工商管理高級研修班將正式啟動珀萊雅企業大學工商管理高級研修班將正式啟動 . 32 圖表圖表 74 2018 年限制性股票激勵計劃解鎖條件及實際完成情

20、況（調整后）年限制性股票激勵計劃解鎖條件及實際完成情況（調整后） . 33 圖表圖表 75 公司公司 2021E2023E 盈利預測明細（單位：百萬元）盈利預測明細（單位：百萬元） . 34 圖表圖表 76 可比公司相對估值表可比公司相對估值表 . 34 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 37 證券研究報告 1 珀萊雅珀萊雅：十八歲十八歲，正青春，正青春 珀萊雅于 2021 年迎來其 18 歲生日，亦是其新的起點。市場在不斷地變化，只 有洞察消費群體結構變化，持續推陳出新，方可在順勢而為的競爭中展現自己獨特

21、的一面。 1.1 發展發展網面由簡網面由簡及及繁繁，組織高效組織高效化繁為簡化繁為簡 十八載十八載歷練歷練成就成就新起點新起點，多維多維推動力推動力攀攀更高峰更高峰。2003 年，珀萊雅品牌誕生于杭 州，是珀萊雅化妝品股份有限公司（后簡稱“公司”）旗下最早推出的化妝品品牌。公 司前身珀萊雅（湖州）化妝品有限公司成立于 2006 年，于 2012 年整體變更為珀萊 雅股份。期間，公司在積極打造主品牌珀萊雅的同時，推出天然植物護膚品牌“優資 萊”、“蝸牛修復系列”系列“韓雅”和天然護膚彩妝“悠雅”品牌。2013 年，公司研發創 新中心新址在杭州啟用。20142016 年為上市準備期。2017 年

22、11 月 15 日，公司 成功登陸 A 股主板（股票簡稱：珀萊雅，股票代碼：603605） 。2018 年，“印彩巴 哈”等品牌首發，進一步豐富產品矩陣。2019 年至今，公司在產品驅動、品牌建設、產品驅動、品牌建設、 組織變革組織變革的三維推動力共同作用下，步入新一輪的快速發展期。 圖表圖表 1 公司發展歷程大事記公司發展歷程大事記 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 較為集中的股權結構較為集中的股權結構保障保障決策決策的的高高效性效性，管理層管理層豐富經驗豐富經驗助力助力決策的有效性決策的有效性。 截至 2020 年末，公司董事長侯軍呈先生持股 36.12%，為公司第一大股東；公

23、司董 事、總經理方玉友先生持股 22.29%（為侯軍呈配偶方愛琴之弟） 。較為集中的股權 結構，為公司穩步發展及決策的有效性奠定基礎。核心管理團隊具備豐富的行業經 驗，深諳化妝品營銷之道，同時對消費群體的增長結構變化擁有極強的敏銳度，助 力珀萊雅發展過程中踩準渠道紅利的遷移及對產品推陳出新的精準把控。 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 37 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2020 年末）年末） 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 1.2 業績穩步增長，業績穩步增長

24、，護膚護膚筑底筑底、彩妝高增彩妝高增 疫情沖擊短期疫情沖擊短期增速緩降，增速緩降，影響影響褪去褪去業績重回快車道。業績重回快車道。20162020 年，公司營業 收入復合增速為 23%，同期歸母凈利潤復合增速達 33%（高于營收約 9.3pct） 。受 疫情影響，2020 年實現營業收入 37.5 億元，增速雖有下滑，但依然維持在 20%+ 的水平；實現歸母凈利潤 4.8 億元，同比增長 21.2%。隨著疫情影響轉淡（仍存階 段性影響的情況下） ， 公司 2021 年前三季度累計實現營業收入 30.1 億元， 同比增長 31.5%，已恢復至疫情前增長水平；實現歸母凈利潤 3.6 億元，增速回升

25、至 27.8% （較去年同期增速提升 9.1pct） 。 圖表圖表 3 公司公司營業收入營業收入及其增速及其增速 圖表圖表 4 公司公司歸母凈利潤及其增速歸母凈利潤及其增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 （1） 占比：占比： 護膚品護膚品類類始終是公司業績的主要貢獻力量始終是公司業績的主要貢獻力量?！咀o膚類產品護膚類產品】 20172019 年營收占比分別為 88.8%、90.2%、85.7%，自 2020 年起口徑變更為護膚類（含潔 侯軍呈方玉友 香港中央結 算有限公司 李小林徐君清曹良國其他股東 珀萊雅化妝品股份有限公司 （603605.SH） 3

26、6.12%22.29%8.33%3.10%2.96%2.05%25.15% 杭州珀萊雅 貿易有限公司 浙江美麗谷 電子商務有限公司 悅芙媞（杭州） 化妝品有限公司 湖州優資萊 貿易有限公司 寧波彩棠 化妝品有限公司 韓國韓娜 湖州韓雅 100% 100% 100% 100% 湖州創代電子 商務有限公司 100% 100%100% 61.36% 主要子公司主要子公司 股權結構股權結構 16.2 17.8 23.6 31.2 37.5 30.1 -1.3% 9.8% 32.4% 32.3% 20.1% 31.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5

27、10 15 20 25 30 35 40 201620172018201920202021Q3 營業收入（億元）同比（右軸） 1.5 2.0 2.9 3.9 4.8 3.6 6.9% 30.7% 43.0% 36.7% 21.2% 27.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤（億元）同比（右軸） Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲

28、明及評級說明 7 / 37 證券研究報告 膚類） ，對應 20202021H1 占比分別為 86.5%、85.3%（若將 20172019 數據調整 為最新口徑，則占比分別為 98.8%、98.8%、93.4%） ； 【美容彩妝類】近幾年發展迅 猛， 占比由2017年的1.1%提升至2020年的12.4%， 2021H1進一步提升至14.2%。 圖表圖表 5 公司公司 20172020H1 營收構成營收構成（調整口徑前）（調整口徑前） 圖表圖表 6 公司公司 2021H1 營收構成（調整口徑后）營收構成（調整口徑后） 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，

29、華安證券研究所 備注：2020 年起將護膚類和潔膚類數據合并公告 （2）增速：增速：美容彩妝類產品美容彩妝類產品大幅高增大幅高增，有望成為有望成為新的業績增長點新的業績增長點。 【護膚類產【護膚類產 品】品】20172019 年營收復合增速約 30%，若以變更口徑（含潔膚）后的數據計算， 疫情對護膚品類線下渠道的影響使其 2020 年增速降至 11.4%。 隨著疫情影響逐步淡 化，2021H1 護膚類（含潔面）增速達 34%，已恢復至疫情前水平； 【美容彩妝類】 20172019 年收入復合增速達 187%， 是成長最快的業務。 即使在疫情影響下， 2020 年通過新開發美容彩妝類產品（包括自

30、制和 OEM） ，增速保持大幅高增達 182%。 其中，新推品牌“彩棠”，實現營收 1.21 億元。調整口徑后的護膚類（含潔膚）毛利 率水平穩中有升，盈利能力維持在行業較優水平。因執行新收入準則，2020 年運費 1.18 億元在主營業務成本列示， 2020 年不含運費的可比口徑主營業務的銷售毛利率 為 66.80%，較上年度增加 2.75 個百分點。 88.8% 90.2% 85.7% 81.1% 10.0% 8.5% 7.5% 6.9% 1.1%1.2% 5.3% 9.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920

31、20H1 護膚類潔膚類美容彩妝類其他 85.3% 14.2% 0.6% 護膚類（含潔膚）美容彩妝類其他 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 37 證券研究報告 圖表圖表 7 公司公司主要主要產品產品營收增長營收增長（護膚類含潔面口徑護膚類含潔面口徑） 圖表圖表 8 公司公司主要主要產品產品毛利率水平毛利率水平（口徑調整后）（口徑調整后） 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 備注：20172019 年護膚品類（含潔膚類）已進行調整（合計毛利 率=（合計營收-

32、合計成本）/合計營收） 2 行業行業：規模提升規模提升驅動力驅動力源自源自供需供需雙向雙向高頻共振高頻共振 2.1 規模：規模：對標海外對標海外市場，國內市場，國內提升空間提升空間依舊可觀依舊可觀 化妝品行業作為可選消費大家庭中的一員，在具備消費品共同屬性的基礎上， 憑借自身品類豐富、下游消費群體持續擴容、粘性高等特點，在高增長的同時，具 備一定的抗沖擊能力。 根據統計局數據， 以限額以上企業商品零售總額為計算口徑， 疫情影響較為嚴重的 2021Q1 化妝品類降幅小于整體，而復蘇（增速轉正）又快于 整體，疫情影響淡化后化妝品類增速反彈幅度高于整體，可見其在突發事件影響下 具備一定的抗沖擊能力；

33、同時，化妝品類零售額占總額的比重由 2010 年的 1.53% 提升至 2021Q3 末的 2.53%，在可選消費中表現亮眼。 11.4% 33.9% 181.8% 97.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 20202021H1 護膚類（含潔面）美容彩妝類 61.7% 64.1% 64.7%64.8% 61.0% 60.9% 61.8% 57.5% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2017201820192020 護膚類（含潔膚）美容彩妝類 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅

34、（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 37 證券研究報告 圖表圖表 9 疫情影響下疫情影響下化妝品類化妝品類抗沖擊及修復能力抗沖擊及修復能力更強更強 圖表圖表 10 化妝品類零售額占總額比例持續提升化妝品類零售額占總額比例持續提升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 根據艾瑞咨詢報告的數據預測，我國美妝行業市場規模在 2023 年有望達到 5653 億元，對應 20202023E 復合增速約 14.6%，高于 20162020 年 13.3%的復 合增速水平，行業景氣度持續提升。市場規模擴容的同時，我國人均護膚品的消費 額僅相當于歐美、日

35、韓等成熟市場均值的 35%；彩妝相對更低，僅為 18.3%，未來 市場空間有望在消費群體擴容疊加單客消費額提升的雙重驅動力下， 保持高速發展。 圖表圖表 11 我國我國美妝行業市場美妝行業市場規模規模有望保持有望保持快速增長快速增長 圖表圖表 12 我國我國美妝人均消費美妝人均消費額額低于海外成熟市場均值低于海外成熟市場均值 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 備注：美妝市場規模數據包括面部護理的護膚品與彩妝（含香 水），不包括個護用品 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 備注：成熟市場選取日、韓、美、德、英、法 6 個國家做參照 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 4

36、0% 50% 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 化妝品類當月同比商品零售總額當月同比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 限額以上企業商品零售總額（億元）

37、化妝品類占比（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 中國美妝市場規模（億元）同比（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 成熟市場我國 護膚品人均消費額（美元）彩妝人均消費額（美元） Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 37 證券研究報告 定位大眾市場的產品仍占據主導地位定位大眾市場的產品仍占

38、據主導地位，但中高端的，但中高端的快速增長帶動其占比有所提快速增長帶動其占比有所提 升。升。 從本土美妝市場構成來看， 定位大眾市場的產品仍占據主導地位， 但占比由 2016 年的 81.2%降至 2020 年的 75.2%（-6pct） ，隨著消費者對品質的追求疊加可支配收 入的提升，有望促成消費升級的作用力推動中高端美妝市場占比進一步提升。根據 艾瑞咨詢報告預測， 20212023E， 中國本土中高端美妝市場規模 CAGR 達 19.8%， 高于同期大眾美妝市場規模 CAGR 的 15.3%； 對應中高端品牌占比有望進一步提升 至 2023E 的 29.5%。 圖表圖表 13 中國中國本土

39、本土中高端中高端美妝市場規模增速高于大眾市場美妝市場規模增速高于大眾市場 圖表圖表 14 中國本土中國本土中高端與大眾美妝市場規模占比中高端與大眾美妝市場規模占比 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 2.2 需求需求：群體擴容：群體擴容，男性、男性、Z 世世代代、低線低線或成或成潛在潛在關注力量關注力量 傳統觀念上，化妝品的受眾群體集中于女性，年齡分布于 1855 歲之間，中年 單客消費高于年輕群體。但是從近幾年的發展趨勢來看，除了女性出于愛美的需求 對化妝品存在較強的粘性，且滲透率持續提升以外，推動化妝品消費群體持續擴容 的三股潛在力量分別來源于：1、男性

40、化妝品消費意識的提升；2、消費年輕化的崛 起；3、線上渠道可觸及更多低線城市。 潛在潛在需求需求（一）（一） ：男性男性美妝消費美妝消費意識的提升。意識的提升。根據統計局 2019 年人口分布抽樣 數據計算，我國 1049 歲人群占比超五成達 55.3%，其中男性占比約 51.8%，高于 女性 3.6pct。百度指數顯示 2021.1.12021.12.1，關鍵詞“男士化妝品”搜索指數整 體日均值 175，移動日均值 117，移動同比+8%。而針對產品品牌搜索的關鍵詞， 例如“男士護膚品十大排行”同期的整體日均值 871， 整體同比 508%； “男士護膚品哪 個牌子好”同期的整體日均值為 6

41、48，整體同比 30%。當然，從后兩個關鍵詞同比的 差異也可以看出，對男士護膚品有需求的消費群體已經出現了由“單一推薦”向“擴大 初篩范圍”轉變的趨勢。 26.3% 19.8% 13.9% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201620202021E2023E 本土中高端美妝市場本土大眾美妝市場 18.8% 21.3%22.7% 24.2% 24.8%26.3% 27.9%29.5% 81.2% 78.7%77.3% 75.8% 75.2%73.7% 72.1%70.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20

42、162017201820192020 2021E 2022E 2023E 中高端市場大眾市場 Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 37 證券研究報告 圖表圖表 15 我國人口我國人口結構（按年齡分布）結構（按年齡分布） 圖表圖表 16 1049 歲區間內歲區間內男女比例男女比例 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 備注：依據 2019 年抽樣數據進行計算 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 備注：依據 2019 年抽樣數據進行計算 根據 Quest Mobile 發布的2021 男性消

43、費者洞察報告 ，2021 年 4 月的數據 顯示移動互聯網用戶中，男性占比 52.8%（高于女性 5.6pct） ，月活躍用戶規模 6.13 億。男性用戶線上興趣偏好活躍占比 TOP15 中網購和團購分別排在第 3 位和第 6 位，活躍占比分別為 59.5%和 44.4%，活躍占比 TGI 分別為 103 和 93。運用潮流+ 顏值效應+經典 IP 情懷成為男性逐漸顯性化的消費新趨勢。 圖表圖表 17 男性男性用戶興趣偏好活躍占比用戶興趣偏好活躍占比 TOP15（2021.4） 資料來源：Quest Mobile，2021 男性消費者洞察報告，華安證券研究所 11.3% 10.6% 21.7%

44、 22.9% 15.3% 18.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 09101920343549505960 51.8% 48.2% 男性女性 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 社交 視頻 網購 資訊 音樂 團購 游戲 辦公 汽車 學習 閱讀 理財 環境 時尚 拍照 活躍占比活躍占比TGI（右軸） Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 37 證券研究報告 圖表圖表 18 男性逐漸顯性化的消費新趨勢男性逐

45、漸顯性化的消費新趨勢 類型類型 內容內容 運動潮流運動潮流 蘊含體育精神和傳奇故事的球鞋文化深受年輕群體價值認同，逐漸衍生為潮流文化。 顏值效應顏值效應 美妝 KOL 影響力向男性滲透，男性“顏值管理”覺醒。 經典經典 IP 情懷情懷 經典 IP 跨越年代界限，背后龐大的男性受眾消費群體，吸引多領域品牌聯合，IP 亦得以走進生活。 資料來源： 2021 男性消費者洞察報告 ，華安證券研究所 圖表圖表 19 運動潮流男性用戶規模趨勢運動潮流男性用戶規模趨勢（單位：萬單位：萬） 圖表圖表 20 美妝美妝 KOL 行業男性受眾用戶年齡分布行業男性受眾用戶年齡分布 資料來源：wind，國家統計局，華安

46、證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 巨量算數發布的2020 中國男士美妝市場洞察報告顯示，2020Q3 男性關注 護膚內容的播放量同比增長 58%，高于女性同比增速 30pct（女性為+28%） ，高于 美妝整體播放量同比增速 22pct（美妝整體+36%） 。其中，抖音男士美妝內容月度 播放量占比最高的來自于護膚板塊，占比達 56%，此外，男士香水相關內容播放量 占比 21%，男士彩妝占比約 11%具備提升空間。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2019.42020.42021.4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0

47、20 40 60 80 100 120 140 46 活躍占比活躍占比TGI（右軸） Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 37 證券研究報告 圖表圖表 21 抖音抖音美妝美妝內容內容播放量增速播放量增速（2020Q3） 圖表圖表 22 抖音抖音男士美妝男士美妝內容內容播放量構成播放量構成（2020Q3） 資料來源：巨量算數，華安證券研究所 資料來源：巨量算數，華安證券研究所 潛在需求 （二） ：潛在需求 （二） ： Z 世世代的崛起。代的崛起。 艾瑞咨詢發布的 中國本土美妝行業研究報告 ， 本土美妝市場規模由

48、 2016 年的 854 億元，增長至 2020 年的 1576 億元，年復合增 速達 16.5%，同期，占整體美妝市場規模比例由 37.5%提升至 41.9%（+4.4pct） 。 而從本土美妝消費年齡段來看，1829 歲作為主力軍合計占比約 55.6%，體現出消 費群體年齡中樞下移年輕化的同時，對國內本土美妝品牌的接受度更高，這是其具 有的特點之一特點之一。 圖表圖表 23 我國本土美妝我國本土美妝增速高增速高且占比提升且占比提升 圖表圖表 24 本土本土美妝美妝消費消費更偏年輕化更偏年輕化 資料來源：艾瑞咨詢，Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：天貓美妝，艾瑞咨詢，華安證券

49、研究所 Z 世代專指 19952009 年出生的人群，可以說他們的成長伴隨著我國經濟的快 速增長與互聯網技術的突飛猛進。相較于父母和祖父母兩代人而言，Z 世代對于信 息的接收不管是渠道還是質量，都有了非常大的提高，Online 生活已經成為 Z 世代 58% 104% 80% 82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 護膚香水彩妝美妝大盤 美妝整體男士美妝 56% 11% 21% 12% 男士護膚男士彩妝男士香水男士個護 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016 2017 20

50、18 2019 2020 2021E2022E2023E 中國本土美妝市場規模（億元）本土美妝占比（右軸） CAGR=16.5%CAGR=16.6% 3.0% 33.6% 22.0% 18.7% 9.6% 13.1% 0%10%20%30%40% 40 合 計 合 計 55.6% Table_CompanyRptType1 珀珀 萊萊 雅（雅（603605） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 37 證券研究報告 人群的標配。 圖表圖表 25 Z 世代成長伴隨著世代成長伴隨著移動互聯網技術的快速發展移動互聯網技術的快速發展 資料來源：艾瑞咨詢，Z 世代美妝護膚消費洞察報告，華安證券研究所