2022年食品飲料行業年度策略：砥礪行舉棋不定中更顯穩定性的價值-211210（55頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 食品飲料食品飲料 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 食品飲料-行業研究周報:高端需求 堅挺， 明年價格邏輯可期 2021-12-06 2 食品飲料-行業研究周報:高端白酒 經營節奏穩健，靜待催化終有時 2021-11-29 3 食品飲料-行業研究周報:大眾品預 期逐步抬升，持續看好啤酒板塊 2022 年投資機會 2021-11-29 行業走勢圖

2、行業走勢圖 砥礪行，舉棋不定中更顯穩定性的價值砥礪行，舉棋不定中更顯穩定性的價值 2022 年食品飲料年年食品飲料年度策略度策略 復盤復盤 2021：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定。：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定。2021H2 可以被稱為食品飲料行業的低迷時期， 面對今年下半年的消費與成本的雙承 壓， 食品飲料各個細分行業也或多或少出現了經營上的疲態。 白酒步入增速 換擋敏感期， 啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現出結構升級所帶來的強大 勢能，餐飲產業鏈及調味品龍頭企業在寒冬中積極調整，抗壓力差異顯現， 乳制品呈現結構性景氣， 體量最大的液奶品類已步入成熟期，

3、景氣賽道發展 還有待時間的檢驗。 展望展望 2022： 一致性預期存在分歧， 尋找穩定性將成為明年的主要投資策略。： 一致性預期存在分歧， 尋找穩定性將成為明年的主要投資策略。 我們認為當下市場對食品飲料板塊存在以下分歧，1）消費復蘇的時間，2） 提價傳導的順暢性，3）新渠道對消費的影響，4）熱門賽道的競爭。但是 我們認為，雖然面對 2022 年，仍有很多不確定的因素，對于消費的全面復 蘇也沒有明確的定論和前瞻性的數據， 但是在今年經歷了壓力測試之后， 食 品飲料目前處于低迷時期的尾聲，如果放眼更長維度來看，仍需樂觀面對， 消費升級仍然是不變的趨勢，而且走過了 2020 和 2021 這兩年基

4、數上的紊 亂之后， 食品飲料可以更好的自上而下檢驗出一些穩定性的行業趨勢和優質 公司。當前對食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可以通過當前對食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可以通過 系統性的系統性的梳理，尋找出梳理，尋找出“穩定性穩定性”的投資機會。的投資機會。 投資建議：投資建議：在分歧之中展望 2022 年，我們認為尋找穩定性將成為明年的主 要投資策略。 結合當下各細分子行業的估值表現， 以及對于行業基本面和未 來的展望，我們認為可關注三條主線機會：一是消費承壓與成本承壓下，行 業龍頭的穩定性機會凸顯， 二是行業趨勢與公司業績雙穩定， 三是估值底部 與業績反轉的雙穩定

5、。 消費承壓與成本提價傳導，首選競爭格局好的絕對龍頭企業：消費承壓與成本提價傳導，首選競爭格局好的絕對龍頭企業：1）高端 白酒估值已進入合理區間，明年可能延續 K 型消費趨勢，高端白酒的 穩定性彰顯，推薦貴州茅臺、五糧液貴州茅臺、五糧液，關注瀘州老窖；2）漲價邏輯下， 我們認為在需求仍存在一定不確定的情況下，提價的傳導至關重要， 龍頭在行業競爭中具備相對優勢，提價紅利有望釋放，推薦伊利股份伊利股份 和安琪酵母和安琪酵母，關注海天味業和蒙牛乳業。 行業趨勢與公司業績行業趨勢與公司業績雙穩定雙穩定，首選啤酒賽道，次選餐飲產業鏈：，首選啤酒賽道，次選餐飲產業鏈：1）啤 酒行業結構升級邏輯無論是在企業

6、層面還是在投資層面都在持續強 化，短期看行業提價催化，長期看好啤酒高端化所帶來的行業 Beta 性 機會，推薦青島啤酒青島啤酒，關注重慶啤酒和華潤啤酒。2）餐飲產業鏈的趨 勢不可逆，效率至上的大時代，餐飲工業化必將催生出眾多優質公司， 雖然短期會有競爭壓力，繁花雖不似錦，群星也有璀璨，持續推薦千千 味央廚味央廚，關注立高食品、安井食品。3）健康化趨勢下，各細分賽道龍 頭有望受益行業 Beta 以及公司自身 Alpha 實現快速成長，推薦東鵬飲東鵬飲 料料，關注科拓生物、妙可藍多和湯臣倍健。 估值底部與業績反轉的估值底部與業績反轉的雙穩定雙穩定：經歷 2021 年的回調之后，食品飲料部 分標的目

7、前處于歷史估值底部，安全邊際較高。同時也可以確認處于 改革的恢復通道中，業績反轉迎來戴維斯雙擊的機會很大，這類標的 在 2022 年有望跑出較強的超額收益。推薦白酒板塊的洋河股份洋河股份、復合 調味品板塊的日辰股份日辰股份以及食品配料板塊的佳禾食品佳禾食品，建議關注復合 調味品板塊的天味食品，軟飲料板塊的承德露露。 重點推薦：重點推薦：1）白酒：貴州茅臺、五糧液、洋河股份；2）非白酒：伊利股 份、安琪酵母、青島啤酒、千味央廚、東鵬飲料、日辰股份、佳禾食品。 風險風險提示提示：宏觀經濟下行風險，政策風險，食品安全風險，公司經營風險， 新品推出不及預期，進口產品替代和沖擊等。 -15% -9% -

8、3% 3% 9% 15% 21% 2020-122021-042021-08 食品飲料滬深300 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2021-12-09 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600519.SH 貴州茅臺 2086.55 買入 37.17 43.44 50.52 59.21 56.14 48.03 41.30 35.24 000858.S

9、Z 五糧液 251.00 買入 5.14 6.43 7.89 9.59 48.83 39.04 31.81 26.17 002304.SZ 洋河股份 186.40 買入 4.97 5.48 6.45 7.77 37.51 34.01 28.90 23.99 600887.SH 伊利股份 41.41 買入 1.16 1.44 1.70 1.94 35.70 28.76 24.36 21.35 600298.SH 安琪酵母 59.17 買入 1.65 1.68 2.00 2.49 35.86 35.22 29.59 23.76 600600.SH 青島啤酒 105.87 買入 1.61 2.03

10、2.52 3.07 65.76 52.15 42.01 34.49 001215.SZ 千味央廚 66.33 買入 0.90 1.08 1.43 1.85 73.70 61.42 46.38 35.85 605499.SH 東鵬飲料 194.35 增持 2.03 2.79 3.82 5.26 95.74 69.66 50.88 36.95 603755.SH 日辰股份 48.55 買入 0.82 1.02 1.33 1.73 59.21 47.60 36.50 28.06 605300.SH 佳禾食品 19.27 買入 0.43 0.57 1.03 44.81 33.81 18.71 資料來源

11、：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS gYiXbWlXcXaZvNzRuMzRaQbPbRpNmMmOrQjMrQmOjMnMtQ8OmMuNxNsOtPMYnOtQ 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 復盤復盤 2021：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定 . 8 1.1. 白酒增速換擋敏感期，長期看健康發展景氣度依舊高 . 8 1.1.1. 價格主線制約高端白酒下半年表現，估值已到合理區間 . 8 1.1.2. 次高端分化已然顯現，區域龍頭伺

12、機而動 . 10 1.2. 啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現出結構升級所帶來的強大勢能 . 12 1.3. 提價給餐飲產業鏈及調味品龍頭企業在寒冬更多支撐力 . 13 1.3.1. 調味品龍頭企業傳導能力強 . 13 1.3.2. 速凍及預制菜行業景氣度高，競爭開始分化 . 15 1.4. 乳品利潤隨原奶價格上漲承壓，細分賽道景氣度差異大 . 16 1.4.1. 原奶價格上漲疊加需求影響，乳制品利潤端承壓 . 16 1.4.2. 乳制品呈現結構性景氣，零食化、可選化趨勢或將愈演愈烈 . 17 1.5. 軟飲料及小食品：自下而上均普遍承壓，優質細分龍頭有優勢 . 18 2. 尋找穩定性，食品飲料

13、回調中仍有穩定性機會尋找穩定性，食品飲料回調中仍有穩定性機會 . 21 3. 消費承壓與成本承壓下，行業龍頭的穩定性機會凸顯消費承壓與成本承壓下，行業龍頭的穩定性機會凸顯 . 23 3.1. 高端白酒比較優勢顯著，悲觀預期同步消化殆盡 . 23 3.1.1. 復盤發現宏觀經濟下滑期白酒板塊業績表現仍較優， 估值下跌幅度較其他板 塊低 . 23 3.1.2. 測算消費稅影響，預計高端白酒受消費稅改革落地的影響較小 . 29 3.2. 提價邏輯下，首選競爭格局好的絕對龍頭企業 . 30 3.2.1. PPI 向 CPI 傳導下，必選消費通常伴隨機會出現 . 30 3.2.2. 提價短期帶來情緒催化

14、，長期看業績彈性釋放 . 31 3.2.3. 此輪提價主線下，傳導的順暢程度成為主要矛盾 . 32 3.2.4. 復盤原奶價格及乳企提價周期，頭部乳企盈利能力受成本直接影響較小. 33 4. 各種利空不改行業發展邏輯，趨勢與業績的雙穩定各種利空不改行業發展邏輯，趨勢與業績的雙穩定 . 35 4.1. 啤酒結構升級處于加速期，2022 年有望全面爆發 . 35 4.1.1. 短期來看，成本推動提價預期，提振板塊情緒 . 35 4.1.2. 長期來看，高端化仍是行業的必由之路，22 年看好業績彈性釋放 . 37 4.2. 餐飲產業鏈發展方興未艾，繁花雖不似錦，眾星選最璀璨 . 40 4.2.1.

15、行業景氣度高企，餐飲供應鏈效率提升是大勢所趨 . 40 4.2.2. B 端競爭格局逐步清晰，慢慢向細分賽道中頂級供應商集中 . 43 4.3. 健康中國，精選全國化以及擴品邏輯順暢的小龍頭 . 45 4.3.1. 奶酪行業發展空間較大，等待行業出清 . 45 4.3.2. 功能飲料：增速領跑行業，行業格局“一超多強” . 47 4.3.3. 保健品：對標海外空間潛力大，行業走上高質量良性發展階段 . 50 5. 估值底部與業績反轉的雙穩定，價值有時擱淺，從未離開估值底部與業績反轉的雙穩定，價值有時擱淺，從未離開 . 52 6. 投資建議：投資建議： . 54 7. 風險提示：風險提示： .

16、54 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 高端酒各季度收入、利潤及增速表現 . 9 圖 2：高端白酒茅五瀘年初以來估值表現 PE TTM . 9 圖 3：茅五瀘自 2021 年元旦及春節后的 PE（TTM，整體法）估值跌幅 . 9 圖 4：茅五瀘估值均低于 90%分位數（2019.1.1-2021.11.19） . 9 圖 5：茅臺及五糧液估值均低于 70%分位數（2019.1.1-2021.11.19） . 9 圖 6：茅臺及瀘州老窖估值均低于 90%分位數 . 10 圖 7：茅五瀘估值均高于 7

17、0%分位數 . 10 圖 8：2019 年至 2021 年次高端白酒營收利潤同比增長 . 10 圖 9：2021 年次高端酒企營收同比增長（%） . 11 圖 10：2021 年次高端酒企利潤同比增長（%） . 11 圖 11：2021H1 次高端酒企產品結構（部分）. 11 圖 12：2019 年至 2021H1 次高端白酒經銷商數量（個） . 12 圖 13：SW 啤酒板塊營業收入（億元） . 12 圖 14：SW 啤酒板塊歸母凈利潤（億元） . 12 圖 15：SW 啤酒&上證 A 股指數表現 . 13 圖 16：SW 啤酒行業市盈率 . 13 圖圖 17：SW 調味品行業近年來營收、利

18、潤及增速調味品行業近年來營收、利潤及增速 . 14 圖圖 18：SW 調味品行調味品行業凈利潤總額及增速業凈利潤總額及增速 . 14 圖圖 19：SW 調味發酵品市盈率調味發酵品市盈率 . 14 圖圖 20：調味品行業：調味品行業 21 年初年初-11-16 回調較大回調較大 . 14 圖圖 21：原材料成本持續上升或維持高位：原材料成本持續上升或維持高位 . 15 圖 22：速凍食品（中信）成份營收及增速 . 15 圖 23：速凍食品（中信）成份歸母凈利及增速 . 15 圖 24：速凍食品（中信）成份利潤率 . 16 圖 25：速凍食品（中信）成份 PE (TTM) . 16 圖 26：SW

19、 乳品板塊營業收入（億元） . 17 圖 27：SW 乳品板塊歸母凈利潤（億元） . 17 圖 28：SW 乳品板塊毛利率及凈利率 . 17 圖 29：原奶價格變動（元/公斤） . 17 圖 30：SW 乳品&上證 A 股收盤價（千元） . 17 圖 31：SW 乳品行業市盈率（TTM） . 17 圖 32：SW 軟飲料板塊營業收入（億元） . 19 圖 33：SW 軟飲料板塊歸母凈利潤（億元） . 19 圖 34：SW 軟飲料營業成本（億元） . 19 圖 35：PET 現貨價（元/噸） . 19 圖 36：SW 軟飲料銷售凈利率、毛利率 . 19 圖 37：CS 休閑食品板塊營業收入（億元

20、） . 20 圖 38：CS 休閑食品板塊凈利潤（億元） . 20 圖 39：菜籽油、豆油期貨收盤價（元/噸） . 20 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 40：白砂糖期貨收盤價（元/噸） . 20 圖 41：CS 休閑食品凈利率（%） 、毛利率 . 21 圖圖 42：2021 年各月份社會零售總額及增速年各月份社會零售總額及增速 . 22 圖圖 43：2021 年各月份年各月份餐飲收入及增速餐飲收入及增速 . 22 圖 44：2022 年食品飲料年度策略 . 23 圖 45：2006-2010 年高端白酒公司 PE . 23

21、圖 46：2006-2010 年次高端白酒公司 PE . 23 圖 47：2010-2015 年高端白酒公司估值 . 25 圖 48：2010-2015 年次高端白酒公司估值 . 25 圖 49：2015-2020 年高端白酒公司估值 . 26 圖 50：2015-2020 年次高端白酒公司估值 . 26 圖 51：2007-2020 年 GDP 增速與茅臺、五糧液、瀘州老窖營收增速 . 28 圖 52：2001-2019 年 GDP 同比增速與茅臺、五糧液、瀘州老窖平均股價漲跌幅對比 . 28 圖 54：CPI 和 PPI 的剪刀差 . 30 圖 55：大豆、玻璃、瓦楞紙價格變動 . 31

22、圖 56：海天、中炬、千禾、天味、榨菜毛利率變動 . 31 圖圖 57：2010-2019 年調味品行業年調味品行業 CR8 市占率及變動情況市占率及變動情況 . 32 圖圖 58：2020 年我國醬油行業競爭格局（零售口徑）年我國醬油行業競爭格局（零售口徑）. 33 圖圖 59：2020 年我國酵母行業競爭格局年我國酵母行業競爭格局 . 33 圖 60：生鮮乳平均價（元/公斤） . 33 圖 61：飼料成本上漲推高原奶價格 . 33 圖 62：原料奶需求和供給之間存在缺口 . 33 圖 63：伊利毛利率、凈利率、銷售費用率在原奶價格周期中表現. 35 圖 64：蒙牛毛利率、凈利率、銷售費用率

23、在原奶價格周期中表現. 35 圖 65：光明毛利率、凈利率、銷售費用率在原奶價格周期中表現. 35 圖 66：啤酒成本結構. 36 圖 67：毛利率變動敏感性分析 . 36 圖 68：啤酒公司噸成本（元/噸） . 36 圖 69：啤酒公司毛利率 . 36 圖 70：2018 年啤酒公司銷售費用率 . 37 圖 71：2018-2019 啤酒公司毛利率 . 37 圖 72：啤酒行業痛點解決方案 . 38 圖 73：多因素驅動結構升級 . 38 圖 74：我國 2001-2019 啤酒銷量變化 . 38 圖 75：2015-2020 啤酒行業低中高端啤酒銷量占比. 38 圖圖 76：啤酒行業未來：

24、啤酒行業未來 5 年空間測算年空間測算 . 39 圖 77：啤酒公司千升酒價（元/千升） . 40 圖 78：啤酒公司凈利率 . 40 圖 79：速凍食品行業在餐飲渠道上供應產品的性質屬于半成品，處于餐飲供應鏈上游 . 40 圖圖 80：我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間：我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間(20 年年) . 41 圖圖 81：B 端餐企供應鏈具有萬億市場規模端餐企供應鏈具有萬億市場規模 . 41 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖 82：就業人員平均工資:住宿和餐飲業（元） . 41 圖 83

25、：2019 年北上廣深平均商鋪租金是 2008 年的 3 倍 . 41 圖 84：中國外賣交易額及增速 . 42 圖圖 85：定制生產模式與通品模式對比：定制生產模式與通品模式對比 . 42 圖圖 86：中國冷流物流市場規模及增速：中國冷流物流市場規模及增速 . 43 圖圖 87：中國冷藏車保有數量及增速：中國冷藏車保有數量及增速 . 43 圖圖 88： 油和油脂價格指數攀升油和油脂價格指數攀升 . 43 圖圖 89：進口牛肉價格：進口牛肉價格 21 年持續上漲年持續上漲 . 43 圖圖 90：2019 年部分國家和地區冷凍面團在烘焙行業的使用率年部分國家和地區冷凍面團在烘焙行業的使用率 .

26、44 圖圖 91：冷凍烘焙行業進入壁壘：冷凍烘焙行業進入壁壘. 44 圖圖 92：速凍食品行業市場規模與增速：速凍食品行業市場規模與增速 . 44 圖圖 93：公司系速凍火鍋料市場龍頭：公司系速凍火鍋料市場龍頭 . 44 圖圖 94：燈塔效應，降維擴張邏輯：燈塔效應，降維擴張邏輯 . 45 圖圖 95：千味央廚未來增長點：千味央廚未來增長點 . 45 圖 96：中國各個子板塊所占比例 . 45 圖 97：日本各個子板塊所占比例 . 45 圖 98：2020 中國乳制品各個子板塊規模（百萬元） . 46 圖 99：奶酪歷年市場總規模趨勢 . 46 圖 100：2014 年妙可藍多市占率（%） .

27、 47 圖 101：2020 年妙可藍多市占率（%） . 47 圖 102：妙可藍多歷年市占率變化 . 47 圖 103：我國能量飲料銷售量及其增速 . 48 圖 104：我國能量飲料銷售額及其增速 . 48 圖 105：軟飲料各子品類 2014-2020 年銷售額年復合增長率 . 48 圖 106：2020 年中國各類飲料銷售額占比 . 48 圖 107：2016 年中國飲料行業綜合滿意度指數 . 48 圖 108：2020 年我國能量飲料市場競爭格局（零售口徑） . 49 圖 109：2015-2020 年紅牛及東鵬特飲市占率變化 . 49 圖 110：中國保健品市場規模及增速（百萬元）

28、. 50 圖 111：中美日人均保健品消費額（元） . 50 圖 112：中美的保健品滲透率(%) . 50 圖 113：2020 年保健品行業市場份額統計 . 51 圖 114：食品飲料子板塊自 2021 年元旦及春節后的 PE（TTM，整體法）估值跌幅. 52 圖 115：SW 細分行業歷史短期市盈率（TTM、整體法） . 52 圖 116：各板塊估值均低于 90%分位數. 53 圖 117：除調味發酵品外各板塊估值均低于 70%分位數 . 53 圖 118：各板塊估值均低于 90%分位數. 53 圖 119：大部分板塊估值均低于或與 70%分位數相近 . 53 表表 1：重慶啤酒、青島啤

29、酒、燕京啤酒、華潤啤酒收入量價拆分：重慶啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒收入量價拆分 . 13 表 2：啤酒板塊 2021 年前三季度財務數據 . 13 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 3：板塊內公司：板塊內公司 Q3 業績業績表現情況表現情況 . 16 表表 4：中國乳制品各板塊市場規模（單位：億元）：中國乳制品各板塊市場規模（單位：億元） . 18 表表 5：中國乳制品各板塊增速（：中國乳制品各板塊增速（%） . 18 表 6：軟飲料行業主要公司基本業務數據 . 19 表 7：休閑食品主要公司業績表現 . 21 表 8

30、：2006-2010 年白酒公司營收增速 . 24 表 9：2006-2010 年白酒公司利潤增速 . 24 表 10：2010-2015 年白酒公司營收增速 . 25 表 11：2010-2015 年白酒公司利潤增速 . 25 表 12：2015-2020 年白酒公司營收增速 . 26 表 13：2015-2020 年白酒公司利潤增速 . 27 表 14：白酒周期性調整結束后 Q1-Q3 季度營收增速對比 . 27 表 15：白酒周期性調整結束后 Q1-Q3 季度利潤增速對比 . 27 表 16：消費稅政策調整，白酒產量（萬千升）及同比變化 . 29 表表 17：食飲企業：食飲企業 2021

31、 年提價情況及提價預期年提價情況及提價預期 . 31 表 18：上一輪提價詳情與業績兌現期股價變化 . 32 表表 19：下游奶企提價歷史：下游奶企提價歷史 . 34 表 20：啤酒公司漲價信息 . 36 表 21： 2018 年漲價企業業績兌現 . 37 表 22：對標日本，鮮奶、酸奶、豆奶、奶酪等品類提升空間較大. 46 表 23：2020 年我國能量飲料與海外市場量價對比 . 49 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1. 復盤復盤 2021：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋：當前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋

32、 不定不定 2021H2 可以被稱為食品飲料行業的低迷時期， 在 2018H2 之后， 食品飲料步入了發展快車 道。面對今年下半年的消費與成本的雙承壓，食品飲料各個細分行業也或多或少出現了經 營上的疲態。白酒步入增速換擋敏感期，啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現出結構升級 所帶來的強大勢能，餐飲產業鏈及調味品龍頭企業在寒冬中積極調整，抗壓力差異顯現， 乳制品呈現結構性景氣，體量最大的液奶品類已步入成熟期，景氣賽道發展還有待時間的 檢驗。 但是我們認為，雖然面對 2022 年，仍有很多不確定的因素，對于消費的全面復蘇也沒有 明確的定論和前瞻性的數據，但是在今年經歷了壓力測試之后，食品飲料目前處于低

33、迷時 期的尾聲，如果放眼更長維度來看，仍需樂觀面對，消費升級仍然是不變的趨勢，而且走 過了 2020 和 2021 這兩年基數上的紊亂之后， 食品飲料可以更好的自上而下檢驗出一些穩 定性的行業趨勢和優質公司。當前對食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可 以通過系統性的梳理，尋找出“穩定性”的投資機會。 1.1. 白酒增速換擋敏感期，長期看健康發展景氣度依舊高白酒增速換擋敏感期，長期看健康發展景氣度依舊高 通過對白酒行業歷史周期的復盤，我們判斷當前白酒通過對白酒行業歷史周期的復盤，我們判斷當前白酒行業復蘇階段的高增速時期已告一段行業復蘇階段的高增速時期已告一段 落，接下來將進入增速換擋期

34、。落，接下來將進入增速換擋期。2019-2021 年白酒板塊釋放業績高彈性的節奏為：第一階 段，高端白酒提價釋放業績彈性，并為次高端板塊提價預留空間；第二階段，次高端板塊 提價、產品結構高端化帶來均價的提升，通過招商推進全國化進程帶來量的增長。 截至當前時點，提價及招商效應已然釋放，2021 年部分酒企基數較高，預計 2022 年大部 分企業將步入新一輪的穩健經營階段， 增速換擋， 穩著陸。 高端白酒茅五瀘品牌壁壘深厚、高端白酒茅五瀘品牌壁壘深厚、 需求偏剛性，需求偏剛性， 2022 年業績表現穩定性高， 在板塊增速換擋的敏感期或將享受穩定性溢年業績表現穩定性高， 在板塊增速換擋的敏感期或將享

35、受穩定性溢價。價。 增速換擋并不代表行業景氣度的下行，從長期看，酒企提價能力仍存，白酒板塊核心投資 邏輯并未改變，當前時點依然建議堅守長期價值。 1.1.1. 價格主線制約高端白酒下半年表現，估值已到合理區間價格主線制約高端白酒下半年表現，估值已到合理區間 2021 年高端白酒茅五瀘單季度營收同比增速均有所降速， 相比次高端板塊， 高端白酒更早 開啟了增速換擋，我們認為當前高端白酒增速合理，經營良性。單季度凈利潤同比增速二 季度為高點，主要系去年二季度低基數影響，除此原因外，利潤增速表現較為平穩，三季 度略有降速。 高端白酒三季度營收及利潤增長均有所降速，一方面受到價格主線的制約，一方面高端白

36、 酒供需量價四個維度進行有序擋期，在經歷了提價、產品結構升級后，高端白酒較次高端 率先步入穩健發展階段，也完成了估值的切換，目前已到估值合理區間。從估值的維度來 看，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖年內 PE（TTM）高點分別為 73/69/81 倍，當前估值較 年內高點下跌已達 37.5%/47.3%/44.3%（截至 2021 年 11 月 19 日） ，通過復盤高端白酒的歷 史估值表現，我們認為當前處于合理估值水平。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 1：2021 高端酒各季度收入、利潤及增速表現高端酒各季度收入、利潤及增速表

37、現 圖圖 2：高端白酒茅五瀘年初以來估值表現：高端白酒茅五瀘年初以來估值表現 PE TTM 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 年初以來高端白酒茅五瀘的估值調整較多。年初以來高端白酒茅五瀘的估值調整較多。自 2021 年 1 月 1 日，貴州茅臺 PE（TTM，整 體法）下跌 18.6%，五糧液下跌 39.1%，瀘州老窖下跌 27.4%。茅五瀘 PE 自春節后的跌幅均 超過自元旦后的跌幅，分別為 34.2%、45.6%、40.2%。 圖圖 3：茅五瀘自：茅五瀘自 2021 年元旦及春節后的年元旦及春節后的 PE（TTM，整體法）估值跌幅，整體法）估值跌幅 資

38、料來源：Wind，天風證券研究所（截至 2021 年 11 月 19 日） 歷史短期估值（歷史短期估值（2019.1.1-2021.11.19） ：） ：短期來看，與 2019 年起的歷史短期估值 90%分位 數相比，茅五瀘均低于 90%分位數水平，茅臺及五糧液估值低于茅臺及五糧液估值低于 70%分位數分位數。整體來看高 端白酒估值已經回歸合理區間。 圖圖 4：茅五瀘估值均低于：茅五瀘估值均低于 90%分位數（分位數（2019.1.1-2021.11.19） 圖圖 5：茅臺及五糧液估值均低于：茅臺及五糧液估值均低于 70%分位數（分位數（2019.1.1-2021.11.19） 資料來源：Wi

39、nd，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3 瀘州老窖五糧液貴州茅臺 營收（億元）凈利潤（億元） 營收增速%凈利潤增速% 20 30 40 50 60 70 80 90 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 -18.6% -39.1% -27.4% -34.2% -45.6% -40.2% -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 自元旦后跌幅自春節后跌幅 56 55 58 (10) (18

40、) (13) -40 -20 0 20 40 60 80 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 90%分位數差額 49 47 45 (3) (10) 1 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 70%分位數差額 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 歷史長期估值（歷史長期估值（2011.1.1-2021.11.19） ：） ：與 2011 年起的歷史長期估值 90%分位數相比，茅 臺及五糧液估值均低于 90%分位數，與 2011 年起 70%分位數相比，茅五瀘皆高于 70%分位 數。由于 2015 年之后，伴

41、隨著消費行業整體的消費升級，白酒行業，尤其是高端白酒行 業的核心價值也在不斷被市場所認可，估值的中樞水平逐步向國際高端消費品牌靠攏，我 們認為這也是價值投資不斷被認可的真實映射。 圖圖 6：茅臺及瀘州老窖估值均低于：茅臺及瀘州老窖估值均低于 90%分位數分位數 圖圖 7：茅五瀘估值均高于：茅五瀘估值均高于 70%分位數分位數 資料來源：Wind，天風證券研究所（2011.1.1-2021.11.19） 資料來源：Wind，天風證券研究所（2011.1.1-2021.11.19） 1.1.2. 次高端分化已然顯現，區域龍頭伺機而動次高端分化已然顯現，區域龍頭伺機而動 2021 年宏觀經濟走弱，次

42、高端白酒增速雖超預期，但我們判斷整體趨勢或不可持續。年宏觀經濟走弱，次高端白酒增速雖超預期，但我們判斷整體趨勢或不可持續。GDP 自 2017 年起同比增速持續下滑，外加 20 年疫情施壓，經濟受挫，從 17 年 11.47%降至 20 年的 2.99%。盡管處于周期性行業，次高端白酒在今年逆勢增長，2021 年第三季度營業收 入同比 37.97%（選取標的 2021Q3 增長率平均值） ，凈利潤同比 14.93%，整體顯現高速增 長，業績超出預期。今年上半年次高端表現好，主要系上半年經濟穩定增長，外加次高端 去年上半年低基數，所以次高端酒企普遍業績出現了高增。下半年經濟開始下行，加上去 年下

43、半年疫情解封導致次高端在 20 年三四季度處于高基數， 因此次高端酒企 21Q3 普遍業 績增速放緩不及上年。 圖圖 8：2019 年至年至 2021 年次高端白酒營收利潤同比增長年次高端白酒營收利潤同比增長 資料來源：wind，天風證券研究所 區域龍頭競爭激烈，營收利潤分化嚴重。區域龍頭競爭激烈，營收利潤分化嚴重。次高端白酒多為區域龍頭，品牌在基地市場均有 較高影響力，但各家酒企想要出省，均需增強其品牌知名度及渠道的建設。受 20 年疫情 影響及消費升級等因素， “少喝酒，喝好酒”成為目前主要的消費理念，品牌高端化及全 國化在各家酒企中已提上日程。 47 42 43 (1) (6) 3 -1

44、0 0 10 20 30 40 50 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 90%分位數差額 33 29 33 13 8 12 0 5 10 15 20 25 30 35 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 70%分位數差額 37.80% 0.56% 47.78% 37.97% 8.76% 7.23% 40.75% 14.93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019年2020年2021年H12021年Q3 營業收入同比（次高端）凈利潤同比（次高端） 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 9：2021 年次高端酒企營收同比增長（年

45、次高端酒企營收同比增長（%） 圖圖 10：2021 年次高端酒企利潤同比增長（年次高端酒企利潤同比增長（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 注：伊力特及水井坊的異常高增速主要受 2020 年同期基數影響 資料來源：wind，天風證券研究所 注：伊力特異常高增速主要受 2020 年同期基數影響，汾酒、舍得、酒鬼高增 主要系經營改善、產品結構高端化等經營層面原因。 消費升級的趨勢下，高端化酒企脫穎而出。消費升級的趨勢下，高端化酒企脫穎而出。2021 年疫情零散反復出現，對次高端酒的消費 場景影響明顯，企業表現分化嚴重。以山西汾酒、水井坊、舍得酒業及酒鬼酒為代表的酒 企營收及利潤增速表現亮眼，

46、連續三季度保持營收與利潤同比高速增長，主要依托于這些 企業率先調整產品結構。 山西汾酒的青花 30（復興版） ，水井坊典藏，舍得酒業智慧舍得及酒鬼酒內參均貢獻了較 高的收入占比。同期，順鑫農業&金種子酒&洋河股份&老白干酒的營收與利潤增速遠不及 同行業標的，其中順鑫農業營收連續三季度負增長，金種子酒利潤 Q1Q2 同比下降 65%以 上。 同處次高端酒行業， 同樣面對相似的外部環境影響， 各酒企營收同樣面對相似的外部環境影響， 各酒企營收&利潤表現分化明顯，利潤表現分化明顯， 我們認為原因主要在于酒企的高端化與全國化的程度不同。我們認為原因主要在于酒企的高端化與全國化的程度不同。 圖圖 11：

47、2021H1 次高端酒企產品結構（部分）次高端酒企產品結構（部分） 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 次高端白酒高增現象得益于總需求延后及外延式招商增長。次高端白酒高增現象得益于總需求延后及外延式招商增長。次高端白酒多用于聚會宴席等 消費場景，由于疫情 20 年爆發而后 21 年復蘇，婚宴需求整體后移并釋放增量，帶動次高 端白酒等消費品實現高速正增長。同時，次高端白酒也得益于行業外延式招商整體擴張。 由于高端提價以及消費升級的紅利呈現了量價齊升的增長，酒企紛紛抓住機會快速擴展經 銷商及布局全國化。標的方面，自 19 年至 21 年 6 月， （除老干白酒外）多數次高端白酒 公司經銷

48、商數量逐年遞增，造就行業需求高增。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 口子窖水井坊 舍得酒業 酒鬼酒伊力特 老白干酒 今世緣 迎駕貢酒金種子酒 高檔中檔低檔 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 12：2019 年至年至 2021H1 次高端白酒經銷商數量（個）次高端白酒經銷商數量（個） 資料來源：wind，天風證券研究所 次高端白酒都有自身的發展周期和經營節奏。次高端白酒都有自身的發展周期和經營節奏。因招商外延式擴展的增長以及疫情導致的需 求后移而帶來的增長難以穩定出現，加

49、上 2022 年宏觀經濟或將走弱，因此我們預計未來 次高端白酒整體有所降速。隨著高端化及全國化的進程持續加深，未來次高端酒企有望繼 續拓展全國銷售渠道，以文創產品、聯名、冠名、承辦比賽等多渠道塑造品牌形象，提升 品牌價值，加大招商力度，力圖實現更廣泛的鋪貨，實現向高端的過渡。 1.2. 啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現出結構升級所帶來的強大勢能啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現出結構升級所帶來的強大勢能 2021 年在疫情反復、自然災害、成本上漲等因素影響下，啤酒行業經營數據表現走弱。年在疫情反復、自然災害、成本上漲等因素影響下，啤酒行業經營數據表現走弱。 21Q1 在去年低基數效應下，隨著新冠

50、疫情恢復，餐飲、夜場等消費渠道恢復，行業營收 和利潤都產生大幅上漲，一季度啤酒板塊實現營收 162.32 億元，同比+39.09%，實現歸母 凈利潤 12.38 億元，同比+221.28%。但 Q2-3 在疫情反復、洪災等原因影響下，行業增速 環比逐漸放緩，單三季度啤酒板塊實現收入 184.99 億元，同比+11.53%；利潤受成本上漲 影響有所放緩，實現歸母凈利潤 22.40 億元，同比+26.70%?；仡櫣蓛r表現，與基本面走 勢基本保持一致。三季度消費品整體需求走弱大背景下，SW 啤酒三季度后表現走弱，近 期在提價催化下略有反彈。整體本年度 SW 啤酒板塊股價走勢較為平穩，估值有所回落。