愛普股份-首次覆蓋報告：香精業務有望超預期食品配料打開后續空間-20211210（23頁）.pdf

1、 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 愛普股份愛普股份(603020) 報告日期：2021 年 12 月 10 日 香精業務有望超預期，食品配料打開后續空間香精業務有望超預期，食品配料打開后續空間 愛普股份首次覆蓋報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 食 品 加 工 行 業 ： 報告導讀報告導讀 食品板塊中長期推薦的兩大投資主線分別為：食品工業化和新業務增加 ，愛普股份符合這兩大投資主線。作為食品配料制造商，通過擴產和 技術升級能夠為品牌提供質優量大的產品；電子煙油和食品配料（工業 巧克力和果醬）新業務提供后續內生增長動力，有望持續超預期。 投資

2、要點投資要點 愛普股份：香精香料龍頭企業，食品配料業務占比穩步提升愛普股份：香精香料龍頭企業，食品配料業務占比穩步提升 公司主業為香精香料，在香精香料細分領域行業占據領先地位；16 年和 18 年 分別收購杭州天舜和浙江比歐進入工業巧克力和水果制品領域，助力公司能夠 成為提供綜合復配產品解決方案的龍頭。 2020 年公司營業收入實現 26.68 億元， 同比增長 8%，實現歸母凈利潤 1.70 億元，同比增長 12%。 超預期一：依托現有煙用香精業務，掘金電子煙油，香精業務有望超預期超預期一：依托現有煙用香精業務，掘金電子煙油，香精業務有望超預期 市場認為：市場認為：公司香精業務增長較為穩定，

3、煙用香精業務占比較小，貢獻不大。 我們認為我們認為：愛普股份煙用香精業務具備資源、技術優勢，21 年底著手發力盈利 能力較高電子煙油業務，后續有望超預期。 1）電子煙行業快速增長，霧化煙油業務前景廣闊，拉動煙用香精行業的快速）電子煙行業快速增長，霧化煙油業務前景廣闊，拉動煙用香精行業的快速 增長。增長。2020 年煙用香精行業規模為 78.2 億元，預計 2025 年行業規模實現 180 億元，5 年 CAGR 實現 20%左右。 2）具備客戶具備客戶資源優勢：資源優勢：當前愛普股份煙用香精業務規模為 1.5 億元左右?？蛻?資源方面：主要為傳統卷煙的香精產品，合作的客戶有中煙湖北、云南、川渝

4、、 河南、上海香煙等等，品牌涉及玉溪、云煙、紅塔山、中華、雙喜等。 2）具備具備技術優勢：技術優勢：公司多年深耕香精香料業務，在煙用香精方面與上海煙草 保持技術合作，研發的煙用香精品種在 200-300 種，并有 10 余個品種進入中煙 后備庫，具備技術優勢，當前公司電子煙香精業務產品儲備已經基本完成。 由于煙用香精的毛利率較高，基本維持在由于煙用香精的毛利率較高，基本維持在 60%+以上，遠高于公司傳統業務的以上，遠高于公司傳統業務的 毛利率水平，伴隨明年電子煙煙油產品的推出，預計煙用香精業務的占比將會毛利率水平，伴隨明年電子煙煙油產品的推出，預計煙用香精業務的占比將會 持續提升，拉動整個香

5、精業務的盈利能力的持續提升。持續提升，拉動整個香精業務的盈利能力的持續提升。 超預期二：食品配料業務伴隨產能釋放，量價齊升成為新的業績驅動力超預期二：食品配料業務伴隨產能釋放，量價齊升成為新的業績驅動力 市場認為：市場認為：巧克力和果醬業務產能擴張后，訂單不足，對后續業績貢獻有限； 我們認為：我們認為：當前兩個業務處于供不應求的狀態，伴隨良品率的提升和產品、客 戶結構的升級，量價提升邏輯下，食品配料對于后續業績的貢獻有望超預期。 1）工業巧克力：產能未來）工業巧克力：產能未來 3 年每年提升年每年提升 2 萬噸，純脂巧克力占比有望持續提萬噸，純脂巧克力占比有望持續提 升，拉動整體業務盈利能力的

6、提升，拉動整體業務盈利能力的提升。升。 現狀：現狀：2020 年工業巧克力業務收入 3.2 億元（+34.5%） ，設計產能 4.8 萬噸，實 際約 3.8 萬噸。主要客戶為伊利、好時、雀巢、明治、億滋等頭部知名企業。 量：未來三年每年釋放量：未來三年每年釋放 2 萬噸產能，屆時擁有接近萬噸產能，屆時擁有接近 10-11 萬噸的設計產能。萬噸的設計產能。當 前巧克力產能 3.8 萬噸，計劃新增產能 7 萬噸，預計每年釋放 2 萬噸，21 年將 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥15.50 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股

7、股 3Q/2021 0.14 2Q/2021 0.25 1Q/2021 0.24 4Q/2020 0.12 公司簡介公司簡介 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 聯系人： 杜宛澤 證 券 研 究 報 告 -22% 28% 78% 12/10/20 02/10/21 04/10/21 06/10/21 08/10/21 10/10/21 愛普股份上證綜合指數 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成為中國產能最大的工業巧克力工廠。 價：產品結構調整促價格持續提升。價：產品結構調整

8、促價格持續提升。當前純脂:代脂比例為 1:9，伴隨終端客戶 需求的提升，純脂需求將持續提升。愛普股份最新的生產線全部為純脂巧克力 生產線， 完全能夠承接客戶需求， 純脂占比的提升將拉動整體業務的盈利能力。 訂單：訂單充足，供不應求。訂單：訂單充足，供不應求。按照目前公司已經成為品牌合格供應商的客戶來 看，每年對巧克力產能的需求在 20-25 萬噸，完全能夠覆蓋后續的產能釋放。 當前巧克力業務的凈利率在當前巧克力業務的凈利率在 5%左右，伴隨產能釋放帶來規模效應的提升，以左右，伴隨產能釋放帶來規模效應的提升，以 及客戶和產品結構的升級，預計穩態下凈利率能夠實現及客戶和產品結構的升級，預計穩態下凈

9、利率能夠實現 10%以上的水平。以上的水平。 2）水果制品：產能未來三年每年提升）水果制品：產能未來三年每年提升 1-1.5 萬噸，客戶和產品結構持續優化，萬噸，客戶和產品結構持續優化， 良品率持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。良品率持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。 現狀：現狀：2020 年果醬業務實現收入 1.09 億元（+76%） 。產能來看，浙江比歐當前 產能 1.2 萬噸，主要客戶為蒙牛、光明、伊利等頭部知名企業。 量：未來三年內產能持續釋放。量：未來三年內產能持續釋放。當前果醬產能 1.2 萬噸，計劃新增 5 萬噸（設 計產能）產能，未來三年預計能夠每年釋放 1-1.5 萬

10、噸產能。 價：良品率的提升和產品結構調整提升整體盈利能力。價：良品率的提升和產品結構調整提升整體盈利能力。比歐的產能尤其是新建 產能主要是價格較高的高端帶果粒果醬制品。從良品率來看，以往比歐子公司 處于虧損狀態，主要系設備和技術調試下良品率不高，當前公司良品率已經提 升至 80%以上，毛利率提升至 20%以上，伴隨后續良品率的提升和產品結構的 調整，公司整體果醬制品的盈利能力也將持續提升。 訂單：當前公司訂單充足，整體產能供不應求。訂單：當前公司訂單充足，整體產能供不應求。果醬產品存量客戶 21 年意向 訂單已經接近 14 萬噸， 遠超當前比歐的產能； 大客戶資源優勢保障對愛普工業 果醬的穩定

11、需求。 與此同時， 公司目前也開始為盒馬提供 2C 端的果醬制品 （貼 牌） ，整體盈利能力遠高于原有客戶，后續也將持續貢獻業績增量。 我們預計我們預計 2021 年公司果醬產品凈利潤（非并表）能夠實現年公司果醬產品凈利潤（非并表）能夠實現 200-300 萬元，扭虧萬元，扭虧 為盈為盈，伴隨良品率的提升，以及客戶和產品結構的升級，預計穩態下凈利率能，伴隨良品率的提升，以及客戶和產品結構的升級，預計穩態下凈利率能 夠實現夠實現 10%-15%的水平。的水平。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2021-2023 收入分別為 32.32/41.14/50.39 億元，同比增長分別為 2

12、1.1%、27.3%、22.5%；實現歸母凈利潤分別為 2.01/2.71/3.32 億元。由此預計 2021-2023年公司EPS分別為0.63/0.85/1.04元， 對應PE分別為24.63/18.30/14.95 倍。根據行業可比平均估值，我們給予愛普股份 2022 年 30-35 倍 PE，對應目 標市值 80-90 億元，對應現價仍具有 35%以上的空間，首次覆蓋，給予“買入” 評級，重點推薦。 風險提示：風險提示：食品安全風險、消費者偏好發生較大變化，新業務拓展不及預期食品安全風險、消費者偏好發生較大變化，新業務拓展不及預期 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2020A 2

13、021E 2022E 2023E 主營收入 2668.26 3231.56 4113.58 5038.51 (+/-) 7.82% 21.11% 27.29% 22.48% 歸母凈利潤 170.24 201.36 271.04 331.80 (+/-) -13.55% 18.29% 34.60% 22.42% 每股收益（元） 0.53 0.63 0.85 1.04 P/E 29.14 24.63 18.30 14.95 lVkZaXkWeVfUwOyQwOyQ9PdNbRpNpPsQqRkPrQnPjMmNtQ6MnNxOwMnQnPNZoNoP 愛普股份愛普股份(603020)(603020

14、)深度報告深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司介紹：香精香料龍頭企業，食品配料制造占比穩步提升公司介紹：香精香料龍頭企業，食品配料制造占比穩步提升 . 5 1.1. 發展歷程：當前公司正在持續開拓食品配料制造業務 . 5 1.2. 股權結構：股權相對集中，子公司專注不同細分領域 . 6 1.3. 商業模式：以銷定產，銷售以直銷為主，經銷為輔 . 7 1.4. 主營業務：香精香料業務穩步增長，食品配料制造占比提升 . 7 1.4.1. 香精香料：收入增長穩健，20 年業績受疫情影響略有下滑 . 8 1.4.2. 食品配料業務：貿易貢獻絕

15、大部分收入，制造端巧克力與果醬產能持續釋放 . 9 1.5. 盈利能力：利潤端逐步改善，費用端整體平穩 . 9 2. 行業：香精行業：香精行業潛力較大，配料行業產業升級行業潛力較大，配料行業產業升級 . 10 2.1. 香精香料行業：競爭格局穩定，煙用香精行業具備空間 . 10 2.1.1. 規模穩定增長，食品飲料仍是主要消費場景，煙草行業需求快速增長 . 12 2.1.2. 中國香精香料行業集中度較為分散，以中小企業為主 . 13 2.2. 工業巧克力：行業較為分散，產品持續升級 . 14 2.2.1. 行業規模較為穩定，終端產品需求持續升級 . 15 2.2.2. 競爭格局分散，愛普股份在

16、國內廠商占據領先地位 . 15 2.3. 果醬：下游需求快速增長，產品結構升級拉動毛利率提升 . 16 2.3.1. 行業規模近年快速增長，終端應用場景豐富促后續需求的持續提升 . 16 2.3.2. 市場集中度較低，缺乏大產能供應商 . 17 3. 煙用香精業務有望超預期，食品配料制造打開后續成長空間煙用香精業務有望超預期，食品配料制造打開后續成長空間 . 18 3.1. 依托現有煙用香精業務，掘金電子煙油，香精業務有望超市場預期 . 18 3.2. 食品配料業務伴隨產能釋放，量價齊升成為新的業績渠道力 . 19 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 4.1. 盈利預測 . 21 4

17、.2. 相對估值 . 23 5. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 6 圖 3：2018-2020 年公司渠道收入占比（%） . 7 圖 4：2018-2020 年公司渠道銷售收入及 YOY（億元，%） . 7 圖 5：2016-2020 及 21Q1-Q3 營收及 YOY（億元，%） . 7 圖 6：2016-2020 及 21Q1-Q3 歸母凈利潤及 YOY（億元，%） . 7 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 7：2016-20

18、20 年公司營業收入構成（%） . 8 圖 8：2016-2020 年公司毛利構成（%）. 8 圖 9：2018-2020 年公司渠道收入占比（%） . 8 圖 10： 2020 年公司渠道銷售收入及 YOY（億元，%） . 8 圖 11：2016-2021H1 公司香精香料業務營收及 YOY（%） . 9 圖 12：2018-2020 香精香料銷量及單價（噸，元/KG） . 9 圖 13：2016-2021H1 食品配料業務收入及增速（億元，%） . 9 圖 14：2016-2020 年食品配料細分業務收入（億元） . 9 圖 15：2016-2021 及 21Q1-Q3 公司毛利率和凈利率

19、（%） . 10 圖 16：2018-2021Q1 分產品毛利率（%） . 10 圖 17：2016-2021 及 21Q1-Q3 期間費用率（%）. 10 圖 18：2016-2021 及 21Q1-Q3 銷售、管理、研發費用率（%） . 10 圖 19：我國香精香料產品制作過程及產品 . 11 圖 20：中國香精香料產業鏈 . 12 圖 21：我國香精香料規模近年實現穩健增長（億元，%） . 12 圖 22：需求端來看，食品飲料是香精香料下游需求最大的市場. 13 圖 23：中國本土香精企業的香精供給中食品飲料占比較大 . 13 圖 24：我國煙用香精行業需求未來實現快速增長（億元，%）

20、. 13 圖 25：中國香精行業終端需求匯總（億元） . 13 圖 26：我國香精香料行業集中度較為分散，以中小企業為主（%） . 14 圖 27：我國工業巧克力處于產業的中上游 . 14 圖 28：我國工業巧克力市場規模穩定在 200 億元左右（億元，%） . 15 圖 29：水果制品行業產業鏈 . 16 圖 30：中國果醬行業規?？焖僭鲩L（億元，%） . 16 圖 31：我國果醬行業產量持續快速增長（萬噸，%） . 16 圖 32：果醬行業產品結構升級促產品價格持續提升（元/噸） . 17 圖 33：電子煙行業近年實現快速增長，未來成長前景廣闊（億美元，%） . 18 圖 34：預計煙用香

21、精行業規模實現快速增長（億元，%） . 18 表 1：愛普股份產品品類一覽 . 5 表 2：香精香料行業具備品種多、用量少、專業性和配套性強的特點 . 11 表 3：純脂和代脂巧克力對比 . 14 表 4：工業巧克力行業競爭格局分散 . 15 表 5：水果制品行業集中度較低 . 17 表 6：杭州天舜工業巧克力主要客戶情況 . 19 表 7：愛普股份工業巧克力后續訂單充足 . 20 表 8：浙江比歐的主要客戶情況 . 20 表 9：公司潛在果醬客戶訂單充足 . 21 表 10：愛普股份盈利預測（百萬元，%） . 22 表 11：可比公司相對估值 . 23 表附錄：三大報表預測值 . 24 愛普

22、股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 公司介紹：公司介紹：香精香料龍頭企業，食品配料香精香料龍頭企業，食品配料制造占比制造占比穩步提升穩步提升 公司公司主業為香精香料，工業巧克力和水果制品打開后續成長空間。主業為香精香料，工業巧克力和水果制品打開后續成長空間。愛普股份成立于 1995 年，主營業務為香料、香精的研發、生產和銷售以及食品配料經營，在香精香料細 分領域行業占據領先地位。經過 20 多年的發展，公司已經發展成為香精香料細分賽道的 龍頭企業，同時其食品配料貿易與制造業務規模也在快速提升；工業巧克力和

23、水果制品 打開公司后續成長空間，并助力公司能夠成為提供綜合復配產品解決方案的龍頭。2020 年公司營業收入實現26.68億元， 同比增長8%， 實現歸母凈利潤1.70億元， 同比增長12%。 從產品分類來看，公司產品主要包括： 1）香精：食用香精、日化香精、煙草香精等； 2）香料：合成香料、天然香料等； 3）食品配料：包括配料制造和配料貿易。 截至 2013 年末，配方總數達 24180 份，有效配方 23739 份，實用率達到 98.7%；香 料配方超過 500 種，品類豐富齊全。 1.1. 發展歷程：發展歷程：當前公司正在持續開拓食品配料當前公司正在持續開拓食品配料制造業務制造業務 自公司

24、成立以來，我們認為主要經歷了以下幾個發展階段： 1）初創階段（）初創階段（1995-2010） ：） ：公司自 1995 年成立，主要依賴香精香料的研發、制造與 銷售打開市場，積累客戶資源，推出 20000 多種香精配方以及 500 種香料配方，豐富公 司的產品布局。 2）發展壯大（）發展壯大（2011-2015） ：） ：2011 年，公司在中國輕工業香料香精行業年，公司在中國輕工業香料香精行業(香料香料) 行業排行業排 名第一名第一，2012 年公司被評為 國家火炬計劃重點高新技術企業，2015 年公司 A 股成功上 市，意味著公司香精香料業務已然蓬勃發展，在國內處于領先地位。 表表 1：

25、愛普股份產品品類一覽愛普股份產品品類一覽 產品品產品品 類類 原料原料 產品系列和類別產品系列和類別 產品應用產品應用 香精香精 丙二醇、乙醇（95%） 和色拉油等香精溶 劑，及香蘭素、薄荷 腦、阿魏酸、麥芽酚 和甜橙油等香料或化 工原料 食用香精、日化香精、煙草 香精 食用香精：乳品、冰品、飲料、糖果、烘培、休閑食品 日化香精：香水、個人護理、家居與織物護理、口腔護理、 蠟燭與空香劑 煙草香精：煙用香精，包括卷煙及電子煙 香料香料 香料植物和基礎石化 產品 合成香料和天然香料 - 食品配食品配 料料 食品主料、食品配料 和食品添加劑 工業巧克力和工業果醬 經銷國際知名品牌的乳脂制 品（主要包

26、括黃油、奶酪、 淡奶油等） 、 可可及巧克力制 品、水果制品等食品配料 面包、西點 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）產業開拓（）產業開拓（2015-至今至今） ：愛普繼續開拓食品配料業務，） ：愛普繼續開拓食品配料業務，2016 年公司投資杭州天舜年公司投資杭州天舜 食品有限公司，擴展工業巧克力業務；食品有限公司，擴展工業巧克力業務；2018 年公司投資控股了比歐食品（浙江）有限公年公司投資控股了比歐食品（浙江）有限公 司以及上海盟澤商貿有限公司， 與公司原有業

27、務實現協同效應， 拓展工業果醬業務司以及上海盟澤商貿有限公司， 與公司原有業務實現協同效應， 拓展工業果醬業務； 2020 年公司在上海新建食品配料研發制造基地項目，預計達到年產 7 萬噸巧克力，和 5 萬噸 水果制品（果醬）的產能。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2. 股權結構：股權股權結構：股權相對集中，子公司專注相對集中，子公司專注不同細分領域不同細分領域 公司股權相對集中，董事長魏中浩掌控 47.175%的股份，是公司實際控制人。魏中浩 于 1988-1992 年就職于上海日用香精廠擔任副廠長，擁有豐富的香精香料行業從業經驗。 1996 年

28、起擔任上海愛普香料有限公司董事長，總經理。 公司共擁有 34 家子公司， 業務范圍涵蓋香精香料、 食品配料 （果醬、 巧克力） 制造、 食品貿易等，與母公司形成協同效應。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：圖示為愛普部分子公司 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 商業模式：商業模式：以銷定產，銷售以直銷為主，經銷為輔以銷定產，銷售以直銷為主，經銷為輔 生產模式：主要采用生產模式：主要采用“以銷定產以銷定產”模式保障健康庫存。模式保障健康庫存。公司香料、香精

29、生產采用“以銷 定產”模式、嚴格按訂單實施生產；公司工業巧克力和果醬的生產主要以“以銷定產”和部 分備貨相結合的模式來制定日常生產作業計劃，進行合理的生產調度、管理和控制。 銷售模式：以直銷為主，經銷為輔，橫向縱向維度齊發展。銷售模式：以直銷為主，經銷為輔，橫向縱向維度齊發展。2018-2020 年經銷營收規 模有下降趨勢， 2020 年經銷規模為 5.99 億元， 占比為 22.60%， 同比增長 7.73%； 2018-2020 年直銷模式下的營收規模穩步增長，2020 年營收規模達 20.51 億元，占比達 77.40%，同 比增長 8.46%?！敖涗N”可以增加產品的輻射度，擴大市占率；

30、而“直銷”針對重要客戶進行 定制化的產品開發和業務滲透，建立戰略伙伴關系。通過“橫向與縱向結合”的銷售模式， 公司有效拓展并穩定提升了相關產品在香料香精和食品配料市占率。 圖圖 3：2018-2020 年年公司渠道收入占比（公司渠道收入占比（%） 圖圖 4：2018-2020 年公司渠道銷售收入及年公司渠道銷售收入及 YOY（億元，（億元，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4. 主營業務：主營業務：香精香料業務穩步增長，食品配料制造占比提升香精香料業務穩步增長，食品配料制造占比提升 20 年公司收入端和利潤端恢復穩健增長，年公司收入端和利潤端恢復

31、穩健增長，21 年年 Q1-Q3 業績高增長。業績高增長。2020 年公司實現 營收26.68億元， 同比增長7.82%； 實現歸母凈利潤1.70億元， 同比增長12.15%。 2021Q1-Q3 實現營收 25.13 億元，同比增長 28.38%；實現歸母凈利潤 1.61 億元，同比增長 18.05%。 圖圖 5：2016-2020 及及 21Q1-Q3 營收及營收及 YOY（億元，（億元，%） 圖圖 6：2016-2020 及及 21Q1-Q3 歸母凈利潤及歸母凈利潤及 YOY（億元，（億元，%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 27.27% 22.

32、72%22.60% 72.73% 77.28%77.40% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 201820192020 經銷直銷 6.75 5.56 5.99 18 18.91 20.51 -17.63% 7.73% 5.06% 8.46% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5 10 15 20 25 201820192020 經銷直銷經銷YOY直銷YOY 22.81 23.25 25.00 24.75 26.68 25.13 25% 2% 8% -1% 8% 28% -10% 0% 10% 20% 30% 20 2

33、1 22 23 24 25 26 27 營業總收入YOY(%) 1.91 1.44 1.10 1.52 1.70 1.61 7% -24% -24% 38% 12% 18% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 歸母凈利潤YOY(%) 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 食品配料業務貢獻主要收入，食品配料業務貢獻主要收入，香精香料毛利占比香精香料毛利占比持續提高。持續提高。2020 年食品配料貿易+

34、制造貢獻收入達到 71.07%； 香精香料業務收入占比為 28.26%， 毛利占比從 2016 年的 54.36% 上升至 2020 年的 63.78%。 食品配料制造業務逐步發展壯大，收入占比不斷提高。食品配料制造業務逐步發展壯大，收入占比不斷提高。2018-2020 年食品配料制造業 務收入占比分別為 9.08%、 12.15%、 16.12%， 其中工業巧克力收入占比分別為 8.55%、 9.76%、 12.12%；水果制品（果醬）收入占比分別為 0.62%、2.52%、4.1%。 圖圖 7：2016-2020 年年公司營業收入構成（公司營業收入構成（%） 圖圖 8：2016-2020

35、年公司毛利構成（年公司毛利構成（%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 9：2018-2020 年年公司渠道收入占比（公司渠道收入占比（%） 圖圖 10： 2020 年公司渠道銷售收入及年公司渠道銷售收入及 YOY（億元，（億元，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4.1. 香精香料：收入香精香料：收入增長穩健，增長穩健，20 年業績受疫情影響略有下滑年業績受疫情影響略有下滑 2016-2020 年公司香精收入增長穩健，CAGR 為 6.23%。2020 年香精香料業務實現收 入 7.54 億元， 同比下

36、降 1.69%， 主要系下游客戶受新冠肺炎疫情影響， 采購量大幅下降。 2021H1 香精香料業務實現收入 3.97 億元，同比提高 12.06%。 香精產品單價略有提高，香精產品單價略有提高，香料產品銷量香料產品銷量保持上漲。保持上漲。2018-2020 年公司香精銷量分別為 9525、 9814、 9253 噸， 銷售單價分別為 54.8、 55.33、 55.77 元/KG， 單價逐年提高。 2018-2020 年香料銷量分別為 758、952、1135 噸，銷售單價分別為 259.89、235.29、209.69 元/KG。 25.94%26.91% 28.73% 31.00% 28.

37、26% 73.12%72.06% 61.19%55.75% 54.95% 9.08% 12.15% 16.12% 0.93% 1.04%0.99%1.11%0.67% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 20162017201820192020 香精香料食品配料貿易食品配料制造其他業務 54.36% 58.69%59.00% 60.24% 63.78% 43.36% 38.60% 25.74% 27.83% 25.56% 11.85% 9.15% 8.67% 2.28%2.71% 3.42% 2.78%2.00% 0% 20% 4

38、0% 60% 80% 100% 20162017201820192020 香精香料食品配料貿易食品配料制造其他業務 8.55% 9.76% 12.12% 16.40% 0.62% 2.52% 4.10% 4.31% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2018201920202021Q1 工業巧克力水果制品（果醬） 28.45% 55.32% 12.12% 4.10% 香精香料食品配料貿易工業巧克力水果制品（果醬） 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 11：

39、2016-2021H1 公司香精香料業務營收及公司香精香料業務營收及 YOY（%） 圖圖 12：2018-2020 香精香料銷量及單價（噸，元香精香料銷量及單價（噸，元/KG） 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.4.2. 食品配料業務：食品配料業務：貿易貢獻絕大部分收入，制造端貿易貢獻絕大部分收入，制造端巧克力與果醬巧克力與果醬產能持續釋放產能持續釋放 2020 年食品配料業務實現收入 18.96 億元，同比增長 12.87%，21H1 食品配料業務實 現收入 12.87 億元， 同比增長 39.9%。 21 年公司食品配料業務增速

40、較快主要系貿易業務貢 獻；但與此同時，制造（工業巧克力+果醬）伴隨產能、良品率的提升在該業務中的比重 持續提升，21 年提升至 20%以上。 1.5. 盈利能力：利潤端逐步改善，費用端整體平穩盈利能力：利潤端逐步改善，費用端整體平穩 毛利率：毛利率：香精香料毛利率最高，巧克力與水果制品毛利率波動較大。香精香料毛利率最高，巧克力與水果制品毛利率波動較大。2020 年香精香 料、工業巧克力、水果制品剔除運費影響后毛利率分別為 39.65%、11.7%、14.56%。香 精香料毛利率較為穩定，21H1 香精香料毛利率略有下降主要受原材料價格上漲影響。 2019-2020 年巧克力和水果制品毛利率波動

41、較大，主要系產線和業務調整所致；2021 年 毛利率水平已明顯回升。21Q1 香精香料、工業巧克力、水果制品剔除運費影響后毛利率 分別為 38.46%、17.79%、17.24%。 凈利率凈利率： 近年凈利率穩步提升。近年凈利率穩步提升。 2020 年公司凈利率為 7.22%， 較 2018 年提高 2.09pct， 21 前三季度公司凈利率為 8.06%。凈利率不斷提高得益于毛利率的提升和費用率的逐步 改善。 5.92 6.26 7.18 7.67 7.54 3.97 7.16% 5.70% 14.82% 6.79% -1.69% 12.06% -5.00% 0.00% 5.00% 10.0

42、0% 15.00% 20.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 201620172018201920202021H1 營收（億元）YOY 9525 9814 9253 7589521135 54.80 55.33 55.77 259.89 235.29 209.69 0 50 100 150 200 250 300 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201820192020 香精銷量（左軸）香料銷量（左軸） 香精單價（右軸）香料單價（右軸） 圖圖 13：2016-2021H1 食

43、品配料業務收入及增速（億元，食品配料業務收入及增速（億元，%） 圖圖 14：2016-2020 年年食品配料細分業務收入食品配料細分業務收入（億元）（億元） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 16.68 16.75 17.57 16.81 18.96 12.87 0.42% 4.86% -4.36% 12.87% 39.97% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 5 10 15 20 201620172018201920202021H1 食品配料業務收入食品配料業務收入YOY 16.6816

44、.75 15.30 13.80 14.66 2.27 3.01 4.30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20162017201820192020 食品配料貿易收入食品配料制造收入 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：2016-2021 及及 21Q1-Q3 公司毛利率和凈利率（公司毛利率和凈利率（%） 圖圖 16：2018-2021Q1 分產品毛利率（分產品毛利率（%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：數據標注為香精香料、工業巧克

45、力和水果制品毛利率 2020 年和 21H1 數據均為剔除運費影響后毛利率 費用率：費用率：公司期間費用率整體平穩，保持在公司期間費用率整體平穩，保持在 10.5%左右。左右。2019 年公司期間費用率提 升至 12.1%，相較 2018 年增長 1.65pct，主要原因在于杭州工廠停工擴產改造，期間生產 性支出全部計入費用，導致管理費用增加 41%。2020 年剔除掉運輸費用的影響后，期間 費用率達到 10.4%。 圖圖 17：2016-2021 及及 21Q1-Q3 期間費用率（期間費用率（%） 圖圖 18：2016-2021 及及 21Q1-Q3 銷售、管理、研發費用率（銷售、管理、研發

46、費用率（%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2. 行業：行業：香精行業潛力較大，配料行業產業升級香精行業潛力較大，配料行業產業升級 2.1. 香精香料行業香精香料行業：競爭格局穩定，煙用香精行業具備空間：競爭格局穩定，煙用香精行業具備空間 香精香料行業香精香料行業由于由于是食品飲料、日化、煙草、飼料等行業的重要原料配套產業，具是食品飲料、日化、煙草、飼料等行業的重要原料配套產業，具 備品種多、用量少、專用性和配套性強的特點。備品種多、用量少、專用性和配套性強的特點。目前在世界上香料品種近 6000-7000 種， 大部分年產量在 100 噸以下。 21

47、.15% 19.09% 17.59% 20.36% 16.88%17.02% 8.52% 6.72% 5.13% 6.88% 7.22% 8.06% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 36.01% 39.55%39.65% 38.46% 23.00% 15.88% 11.70% 17.79% 23.17% 13.74% 14.56% 17.24% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2018201920202021Q1 香精香料食品配料貿易 工業巧克力水果制品（果醬）

48、10.7%10.7% 10.5% 12.1% 8.8% 7.8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 銷售費用率管理費用率研發費用率 愛普股份愛普股份(603020)(603020)深度報告深度報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：香精香料行業具備品種多、用量少、專業性和配套性強的特點香精香料行業具備品種多、用量少、專業性和配套性強的特點 分類分類 特點特點 全球年均用量全球年均用量 數量數量 品種舉例品種舉例 合成香

49、料 大宗常用 5,000 噸以上 100 多種 芳樟醇、 香葉醇、 香蘭素、 鈴蘭醛、 桃醛、 椰子醛、麥芽酚等 一般常用 500-5,000 噸 300 多種 麝香 T、丁位十二內酯、乙偶姻、薄荷酰 胺等 次常用 20-500 噸 1,000 多種 草莓酸、丙位己內酯、硫噻唑等 不常用或非普 遍常用 幾十公斤至幾噸 5,000 多種 茶香酮、茶螺烷、糖內酯、1-辛烯-3-醇 等 天然香料 不等 約 500 種 玫瑰油、茉莉浸膏、香莢蘭酊、白蘭香脂 等 數據來源：公司公告，浙商證券研究所 從制作方法上來看：從制作方法上來看：以植物、動物、石化等原料經過蒸餾法、壓榨法、重結晶法等 制備方法得到香

50、料香料，再將香料與溶劑/載體等其他輔料配比，由調香師調配，得到香精香精。 從分類上來看：香料從分類上來看：香料主要分為天然香料和合成香料。其中天然香料包括植物香料如 玫瑰精油等，和動物香料如龍涎香、麝香鼠香等。合成香料主要是通過石化產品合成。 香精香精則重要應用于終端，分為煙用香精、藥用香精、日化香精、食用香精等等。 圖圖 19：我國香精香料產品制作過程及產品我國香精香料產品制作過程及產品 資料來源：中商產業研究院、智研咨詢等，浙商證券研究所 從產業鏈上來看：從產業鏈上來看：處于中游的香精壁壘較高，盈利能力較好。處于中游的香精壁壘較高，盈利能力較好。我國香精香料行業上 游產業鏈為香料種植與生產