休閑服務行業：回溯人資巨頭Adecco成長史靈工行業朝霞現-211209（24頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 回溯回溯人資巨頭人資巨頭 A Adeccodecco 成長史成長史，靈工行業靈工行業朝朝 霞霞現現 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業專題報告 行業研究 休閑服務行業休閑服務行業 2021.12.09/推薦 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 55 總股本總股本( (億億股股) ) 653.48 銷售收入銷售收入( (億元億元) ) 2322.54 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) -151.44 行業平均行業平均 PEPE -263.36 平均股價平均股價( (元元) ) 23.82 行業相對指數表現行業相對指數

2、表現： -6% 6% 18% 30% 42% 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 休閑服務滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 科銳國際：主業持續高成長，人資巨頭步 入發展快車道2021.10.26 復星旅游文化：度假村業務穩步恢復，3 季度盈利轉正2021.10.21 首旅酒店：Q3 疫情反復致業績承壓，費用 控制符合預期2021.10.19 科銳國際：主業高歌猛進 高景氣度持續 2021.10.14 本本報告梳理報告梳理了了 Adecco 發發展展歷程歷程與與主營業務主營業務，主要主要結論結論如下如下： Adecco 營收營收規模規模變動變

3、動以以順順周期周期為主為主，靈活用工業務是先行，靈活用工業務是先行 指標指標。當經濟開始衰退時，靈活用工的員工最先被企業裁 員，當經濟由底部開始轉向復蘇，用工企業不確定復蘇的 持續性與穩健性，偏向于先使用靈活用工這種模式，靈活 用工業務率先恢復。 自成立至今自成立至今，Adecco 全球全球收并購收并購是是企業企業發展的重要手段發展的重要手段。 1996 年，瑞士 Adia 與法國 Ecco 合并，成為全球頂級的人 力資源公司。之后 25 年，持續在各領域收并購。主要目的 有 1）作為新進入市場的手段。2）通過收并購鞏固原有市 場。3）服務于新業務的開展。4）服務于公司數字化建設。 全球市場格

4、局分散與全球市場格局分散與單一單一國家國家市場格市場格局局集集中并存中并存，Adecco 在部分歐洲在部分歐洲國家國家市占率較高市占率較高。Adecco 在法國、意大利、西 班牙、葡萄牙等地，市占率能達到 15%以上。這些國家行 業格局亦較為集中，CR3 可以達到 40%以上。 勞動力市場監管越嚴格勞動力市場監管越嚴格，市場集中度越高，市場集中度越高。原因在于勞動 力市場嚴苛的規則和透明合規的市場環境。1)勞動力市場 規則的嚴苛體現對勞動力較強的保護，人力資源公司的合 規要求更高，提高行業的進入門檻。2）透明的市場環境有 助于人力資源企業輸出標準化產品，利好大型人資龍頭企 業。3）嚴苛的規則對

5、人力資源的招聘、培訓等業務提出更 高要求，更加考驗人資公司的交付能力，更加有利于龍頭 人資企業開展業務。 復盤復盤 Adecco 股價股價表現表現， 投資在， 投資在規?？焖僖幠？焖贁U張擴張的成長期的成長期回報回報 最高最高。1993 年至 2000 年，Adecco 通過一系列的收并購， 營收規模持續快速增長，CAGR 40.3%，1993H1 期末至 2020H1 期末，Adecco 的市值從 12 億人民幣飆升至 1290 億人民幣，CAGR 達 94.5%，股價漲幅遠超市場基準。2000 年之后，Adecco 營收規模增速下滑，與經濟周期趨同，股 價回報呈周期波動。 對標中國對標中國，

6、以靈工，以靈工為主營的三家人資上市企業為主營的三家人資上市企業科銳國際科銳國際、 人瑞人人瑞人才才、萬萬寶盛華寶盛華，這這些些企業仍在企業仍在規規?？焖贁U張?？焖贁U張的成長的成長 期，期，判斷判斷，規模規模高增高增有望有望與與市值抬升同步市值抬升同步。判斷其在快速 成長期的理由主要有：1）營收規模仍高速增長，營收規模 增速遠超世界靈工巨頭，即便在疫情沖擊下，仍能獲得正 2 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 增長。2）國家對勞動力市場的監管持續改善，市占率長期 看將穩步提升。3）中國滲透率仍處低位，基于人瑞人才年 報和中國國家統計局數據源，目前滲透率不足 1%，還有十 倍以

7、上滲透率空間。 4）競爭格局看，仍有大量行業的靈 工市場未被占據，以靈工為主營的三家企業主要服務的行 業重疊較少。 風險提示風險提示：人力資源行業政策變化；疫情反復；人力資源行業政策變化；疫情反復；客戶需求不穩客戶需求不穩 定；行業定；行業整體景氣度波整體景氣度波動動；中國靈工企業中國靈工企業規模規模高增高增與與市值抬升市值抬升 出現背離出現背離。 gYgVaXlXeVeVxPwOwOzR7NaOaQsQnNtRnMeRmNnPjMoPpM9PqQvMwMrMqPwMsQtR 3 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 Adecco，業務成熟、布局全球的靈工巨頭

8、. 5 1.1 全產業鏈全球布局，三大業務板塊協同. 6 1.2 人資業務受經濟周期影響，靈工是先行指標 . 6 1.2.1 長線看，順周期是主旋律 . 6 1.2.2 周期研判，靈活用工為宏觀周期的先行指標，獵頭業務復蘇滯后于靈工業務復蘇 . 7 1.3 各條業務線毛利率、總體人效達到穩態. 8 2 Adecco 發展史復盤：從市場擴張到數字化轉型，公司發展與收并購相隨 . 9 2.1 集團前身（1957-1995） ：Adia 全球擴張布局，Ecco 專注法國本土 . 9 2.2 Adecco 集團初創（1996） ：歐洲雙巨頭合并 . 9 2.3 Adecco 的快速成長（1997-20

9、07） ：收并購與數字化發展共進 . 10 2.4 Adecco 的后金融危機時代（2008 至今） ：危機不改長期向好趨勢，多元化業態穩步推進 . 11 3 靈工為重，歐美部分國家市占率領先 . 14 3.1 靈工業務營收毛利占比較高，多元化業務發展改善營收結構 . 14 3.2 疫情緩解，助力靈工進入全球景氣周期。. 15 3.3 全球市場格局分散與單一國家市場格局集中并存 . 15 3.4 勞動力市場監管越嚴格，市場集中度越高. 17 4 投資復盤，Adecco 市值與營收齊飛，關注成長期的人資企業 . 20 4 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄

10、圖表 1： Adecco 業務主要分布于歐美地區 . 5 圖表 2： Adecco 客戶遍布零售、快消、紡服、電商行業 . 5 圖表 3： Adecco 三大業務單元與品牌 . 6 圖表 4： Adecco 營收變化與主要目標市場平均失業率變動 . 7 圖表 5： Adecco 營收變化與主要目標市場 GDP 變化 . 7 圖表 6： Adecco 靈活用工指標. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 7： Adecco 各條業務線營收變化 . 7 圖表 8： Adecco 各條營業線營收毛利率 . 8 圖表 9： Adecco 人效指標 (管理的靈活用工人數/自有員工人數(FTE) )

11、. 8 圖表 10： Adia 早期收購史 . 9 圖表 11： Adia 進入各國市場時間線 . 9 圖表 12： 1995-2002 年一系列收并購加速 Adecco 規模擴張 . 10 圖表 13： 通過收并購，Adecco 在德國實現四年近四倍營業增長（百萬歐元） . 11 圖表 14： Adecco 通過收購提升專業崗位營收占比 . 12 圖表 15： 通過業務調整，Adecco 的職業咨詢業務持續擴張 . 12 圖表 16： Adecco 綜合毛利率穩步提升 . 13 圖表 17： Futurework 戰略圖 . 13 圖表 18： Adecco 發展史：收并購主要思路 . 14

12、 圖表 19： Adecco 靈活用工業務營收和毛利占比持續下滑 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 20： 靈活用工三巨頭 2020 和 2021 前三季度營收（單位：百萬歐元） . 15 圖表 21： 全球人力資源市場格局分散 . 16 圖表 22： Adecco 在主要國家的市場占有率和排名 . 16 圖表 23： Randstad 在主要國家的市場占有率和排名 . 16 圖表 24： Adecco 在主要市場的市占率維持穩定 . 17 圖表 25： 2020 法國、西班牙、意大利的 CR3 在 40%以上 . 17 圖表 26： 2020 年主要 EU 和 OECD 國家就業

13、監管靈活指數及排名 . 18 圖表 27： 不同國家勞動力市場政策迥異 . 18 圖表 28： 2000-2020 年靈活用工三巨頭在法國的市場占有率變化 . 19 圖表 29： 2000-2020 年靈活用工 CR3 在法國的市場占有率變化 . 20 圖表 30： 1993-2020 年 Adecco 股價 . 20 圖表 31： 1993-2020 年 Adecco 營收 yoy . 21 圖表 32： Adecco 公司合并后的股價表現遠超市場基準 . 21 圖表 33： 1993-2000 年 Adecco 營收和凈利潤（單位：百萬人民幣） . 22 圖表 34： Adecco 全球的

14、辦公機構（branches/offices）數量停止增長 . 22 圖表 35： 2001-2020 年 Adecco 營收和凈利潤（單位：百萬人民幣）. 23 圖表 36： 頭部企業市占率持續上升 . 23 圖表 37： 中國國內靈工企業營收增速保持高位 . 23 圖表 38： 頭部企業市占率持續上升 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 39： 中國國內靈工企業營收增速保持高位 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 40： 靈活用工相關法律法規的進展 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 5 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 Adecco，業務，

15、業務成成熟、布局全熟、布局全球的球的靈工靈工巨巨頭頭 Adecco 是 1996 年由當時的 Adia 與 Ecco 合并而成的全球人力資源巨 頭公司。2021 上半年，業務遍布全球 60 個國家和地區，服務約 10 萬 家客戶， 實現營收 102.3 億歐元。 其中， 靈活用工業務營收占比 82.5%， 人力資源外包和其他服務（外包主要為 BPO/RPO 等業務，營收 11.9 億歐元，技能培訓業務營收 1.6 億元）營收占比 13.2%，獵頭業務營 收占比 2.6%，職業咨詢業務營收占比 1.7%，客戶廣泛分布于各領域。 分區域看，公司主要為發達國家提供人力資源服務。歐洲地區營收占 比 5

16、9%，北美地區 17%，其他地區 21%，職業咨詢等全球業務占比 3%，重點國家為法美英德日意等國。 圖表1： Adecco 業務主要分布于歐美地區 圖表2： Adecco 客戶遍布零售、快消、紡服、電商 行業 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 6 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.1 全產業鏈全球布局，三大業務板全產業鏈全球布局，三大業務板塊協同塊協同 公司目前分為三大業務板塊，1）勞動力解決方案，主要為靈活用工 業務，旗下是公司歷史最悠久的 Adia 品牌。2）人才解決方案，主要 為職業咨詢、技能培訓業務、獵頭業務等，主要品牌

17、為 LHH、GA 等。 3）技術解決方案，主要為技術外包業務（BPO、ITO 等） ，旗下品牌 是 MODIS。 圖表3： Adecco 已發展成為三大業務單元、擁有若干品牌的全球人資巨頭 業務單元業務單元 品牌品牌 Logo 業務內容業務內容 勞動力解決方案 靈工業務主要品牌，提供數字化的人員配置服務，解決通用崗位的靈活 用工需求。 人才解決方案 全球招聘專家，為高級管理人員和執行職務提供臨時和長期人員配置服 務。 全球領先的為數據科學、技術、設計和商業等高需求領域提供培訓和升 級/再培訓服務的機構。 在線人才招聘平臺，利用科技平臺和實時數據，將高素質的求職者和頂 尖公司進行匹配。 全球人力

18、咨詢公司，幫助個人和組織實現職業轉型。 提供全行業的靈工規劃和人才咨詢解決方案 全球招聘龍頭，將管理專業人士與各個行業的角色和機會聯系起來 技術解決方案 全球領先的 IT、科技、生命科學領域的人力資源項目咨詢服務商。 資料來源：公司年報，方正證券研究所 1.2 人資人資業務受業務受經濟經濟周期周期影響影響，靈工靈工是是先行指標先行指標 1.2.1 長線看，順周長線看，順周期是期是主旋律主旋律 通過布局全球 60 多個國家地區，Adecco 的營收近年來保持在 200 億 歐元左右。復盤 2000 年以來的營收變化，2009 年經濟衰退和 2020 年 疫情沖擊對營收沖擊明顯，兩次衰退之間，20

19、09-2019 營收 CAGR 復 合增速為 4.7%，保持穩健。為研究周期波動的情況，我們將 Adecco 的主要市場（法美英德日意西 7 國）GDP 變化率 yoy、平均失業率變 動 （7 國市場每年失業率做平均， 逐年差分） 與 Adecco 營收 yoy 比對， 以年度數據觀察。發現，靈工為主業的 Adecco 顯示出較明顯的順周 期特征。GDP 加總之后基本平滑掉個別國家的經濟波動，在兩次衰退 （2009 與 2020）時 GDP 波動與 Adecco 營收波動呈現出較強的正相 關。另一方面，主要市場平均失業率的變動則與 Adecco 營收波動展 現出較強的負相關性。因此，以年度數據

20、為單位的長期，順周期是主 旋律。 7 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4： Adecco營收變化與主要目標市場平均失業 率變動負相關 圖表5： Adecco 營收變化與主要目標市場 GDP 變 化正相關 資料來源：公司年報，世界銀行數據庫，方正證券研 究所 資料來源：公司年報，世界銀行數據庫，方正證券研 究所 1.2.2 周期周期研判研判， 靈活用工靈活用工為為宏宏觀觀周期周期的先行指標， 獵頭業務復蘇滯的先行指標， 獵頭業務復蘇滯 后于靈工業務復蘇后于靈工業務復蘇 根據根據 Adecco 年報對于行業的判斷，宏觀環境、勞動力市場年報對于行業的判斷，宏觀環境、勞動力

21、市場的流的流動性動性、 規則監規則監管管等因素等因素都會都會對對靈工靈工、獵頭、獵頭、咨詢業務、咨詢業務產生重大影響產生重大影響。具體到 宏觀環境，靈活用工的波動隨經濟周期的不同節點發生變化。當經濟 開始衰退時，靈活用工的員工最先被企業裁員，當經濟由底部開始轉 向復蘇，用工企業不確定復蘇的持續性與穩健性，偏向于先使用靈活 用工這種模式，靈活用工業務率先恢復，獵頭業務的復蘇往往是經濟 企穩之后才會進行，因此其復蘇滯后于靈工業務。 圖表6： 宏觀環境、勞動力市場的流動性、規則監 管等因素都會對靈工、獵頭、咨詢業務產生重大影 響，影響方向不一致。 圖表7： 按季度觀察， 疫情后 （20 年至 21Q

22、1） Adecco 各條業務線營收變化，獵頭業務復蘇滯后于靈工業 務 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 8 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.3 各條業務線各條業務線毛利率、毛利率、總體總體人效達人效達到穩態到穩態 近 10 年間，Adecco 四大業務 (靈活用工業務、獵頭業務、職業咨詢 業務、 外包和其他業務)的毛利率長期非常穩定。 由于毛利的統計口徑， 相關人員工資和辦公租金未進入營業成本，Adecco 獵頭業務毛利最 高， 毛利穩定于 93%以上， 靈活用工業務的毛利穩定在 14%-15%左右， 營收波動與毛利波動關聯性較

23、弱。 圖表8： Adecco 各業務條線毛利率保持穩定 資料來源：公司年報，方正證券研究所 觀察人效指標(管理的靈活用工人數/自有員工人數(FTE)， 除主營業務 出現波動的 08-09、19-20 年之外，其余年份人數穩定在 20 左右。但 是人效的限制有兩個方面，1）管理體系。由于全球 60 余個國家的布 局，分支機構在 5000-6000 之間，管理和組織機構的體系龐雜限制人 效提升。2）客戶數量。Adecco 的全球客戶數量在 10 萬-15 萬之間， 較多的客戶數量提高了管理和銷售的難度，限制人效提升。 圖表9： Adecco 人效指標 (管理的靈活用工人數/自有員工人數(FTE)

24、) 資料來源：公司年報，方正證券研究所 9 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 Adecco 發展史發展史復盤：復盤：從從市場市場擴張擴張到數字化轉型，到數字化轉型，公司發公司發 展展與收并購相隨與收并購相隨 2.1 集團前身（集團前身（1957-1995） ：） ：Adia 全球擴張全球擴張布局，布局，Ecco 專注法國本專注法國本 土土 Adia：立：立足瑞士，足瑞士，全球擴張的歐全球擴張的歐洲派遣行業龍頭洲派遣行業龍頭 1957 年，瑞典企業家 Henri-Ferdinand Lavanchy 在瑞士洛桑創立品牌 Adia 并傳承至今。1979 年，Adia 在蘇

25、黎世證券交易所上市，Adia 的 業務范圍進一步擴大。1974 至 1986 年間，Adia 收購了逾 85 家公司， 截止 1987 年 2 月，成為擁有 360 家子公司、覆蓋 16 個國家的行業龍 頭。 圖表10： Adia 早期收購史 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表11： Adia 進入各國市場時間線 資料來源：公司年報，方正證券研究所 Ecco：深耕法國本土業務：深耕法國本土業務 1964 年，Phillipe Foriel Destezet 在法國里昂創立 Ecco，并在其后的二 十年間深耕法國本土市場。至 20 世紀 80 年代早期，Ecco 已經成為法 國最大的靈活用

26、工供應商。 2.2 Adecco 集團初創（集團初創（1996） ：） ：歐洲歐洲雙雙巨頭合巨頭合并并 20 世紀 90 年代，美國 Manpower、瑞士 Adia、法國 Ecco 在人力資源 市場形成三足鼎立的局面。為進一步提升市占率，1996 年，Adia 與 10 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Ecco 基于其市場、崗位、行業互補的特征，合并成立 Adecco Group， 成為年收入超 54 億歐元（合 62 億美元） ，2500 家分支機構遍布全球 的人資巨頭。 2.3 Adecco 的快速成長的快速成長（1997-2007） ：） ：收并購與數字化發展共

27、進收并購與數字化發展共進 數字化數字化 1.0 時時期期（1997-2000） ：通過收并購：通過收并購切入切入 IT 靈靈工工賽道賽道 Adecco Group 成立后， 持續利用國內外公司并購來實現的細分靈工業 務快速切入、各產品線的協同效應和品牌力最大化，達到市占率的持 續提升。我們發現，公司收并購標的與產業變革緊密相關。20 世紀 90 年代末的互聯網繁榮讓Adecco 看到這一賽道巨大的機會， 1999年， Adecco 收購專注計算機領域的英國 Delphi 公司。2000 年，為了提升 在美國 IT 行業靈工的市場份額，公司收購 Olsten Corporation 的 IT 靈

28、 工和 RPO 業務，成為美國第一大人力資源公司。 圖表12： 1995-2002 年一系列收并購加速 Adecco 規模擴張 資料來源：公司年報，方正證券研究所 數字數字化化 2.0 時期時期（2001 至至 2005） ：） ：建設數字化平臺建設數字化平臺 隨著 Adecco 在 IT 領域業務的開展與資源積累，進入 21 世紀后，公 司開始展現數字化轉型的決心。2002 年，公司收購當時全歐洲第二大 的求職網站 jobpilot，嘗試在線招聘，并積累相關人才和產業資源，兩 年后即提出以自主開發的求職網站取代 jobpilot,， 并將其以 7500 萬歐 元的價格出售給 Monster

29、Worldwide Incorporated 公司。此后，Adecco 投入研發專注于在線招聘的“AdeccoWeb”，將自身的靈工業務和 RPO 業務通過線上渠道進行整合，數字化平臺建設初見成效。 持續持續鞏固區域市場（鞏固區域市場（2005-2007） ：廣泛收購、優化業務廣泛收購、優化業務 2005 年，Adecco 收購法國領先的人力資源咨詢公司 Altedia，開始嘗 試高毛利的 HR 咨詢與培訓業務。同年，對西班牙公司 HumanGroup 的收購為公司在伊比利亞半島的業務帶來 31%的增長。2006、 2007 11 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 年，A

30、decco 相繼收購德國 DIS AG、Tuja Group，擴大在德國的市場 份額，鞏固公司作為德國第二大人資企業的地位。 圖表13： 通過收并購，Adecco 在德國實現四年近四倍營業增長 （百萬歐元） 資料來源：公司年報，方正證券研究所 2.4 Adecco 的的后金融危機時代后金融危機時代 （2008 至今至今） ： 危機不改長期向好趨勢，危機不改長期向好趨勢， 多元化業態穩步推進多元化業態穩步推進 從 2008 至 2020 的十二年間，Adecco 隨世界經濟一道，經歷了 2008 年金融危機 2019 年新冠疫情兩次嚴峻挑戰。 金融危機金融危機的應對的應對（2008-2010）

31、：借助借助收并購收并購應對危機，探索應對危機，探索新興市場新興市場 受金融危機影響， Adecco 在 2009 年經營出現大幅波動。 營業收入 148 億歐元，相較 2007 年的歷史高點降 30%，歸母凈利 800 萬歐元，較 2007 年降 99%，自有員工數量（FTE）2.8 萬人，較 2007 年降 24%。 為應對這一危機，公司改進業務結構、實現分支機構重組以保護其盈 利能力。2008、2009 年，先后收購法國的 DNC 和 Group Datavance 與英國 Spring Group，鞏固區域市場。2009 年，Adecco 收購 MPS Group，戰略性提升了專業崗位（

32、即除辦公室職能人員和藍領工人之 外的技術崗位） 人資服務能力。 專業崗位貢獻的營收從2009年的20%， 增長至 2010 年的 25%。2010 年，Adecco 與中國領先的人力資源服務 公司 Fesco 在上海成立合資企業，探索中國新興市場。 12 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表14： Adecco 通過收購提升專業崗位營收比重 資料來源：公司年報，方正證券研究所 區域市場的維護區域市場的維護（2011-2016） ：各各業務條線業務條線持持續續優化優化 2011-2016 年， 相繼收購美國 Drake Beam Morin、 加拿大 Knightsbri

33、dge 和英國 Penna Consulting Plc，在職業咨詢業務亦獲得全球領先地位。 此期間內該業務的營收由 2.06 億歐元上升至 3.76 億歐元，CAGR 達 12.8%。2014 年 Adecco 收購 OnForce，至 2016 年其外包和其他業務 實現營收 18.17 億歐元， 較 2013 年 CAGR15.8%， 占總營收比重由 6% 提升至 8%。 圖表15： 通過業務調整，Adecco 的職業咨詢業務持續擴張（單 位：百萬歐元） 資料來源：公司年報，方正證券研究所 數字數字化化 3.0（2017-2018） ：數數字字化化平臺矩陣初平臺矩陣初形成形成 2017 年

34、，公司提出 Grow Together 戰略，旨在推進數字化革新，提高 服務速度和質量。在平臺建設方面，2017 年 Adecco 初步打造線上平 臺矩陣體系：Adia 專注于靈活用工，Vettery 服務獵頭業務，YOSS 為 自由職業者提供機會。2018 年，Adecco 收購 General Assembly，主 要涉及教育和職業轉型領域，為 Adecco 創造了 360 生態系統和全面 的產品體系。 13 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 疫情疫情沖擊沖擊下的下的 Adecco（2019 至今）至今） ：疫情催化疫情催化數字化數字化建設建設和線上和線上業業務務 布

35、局布局 人資行業受到新冠疫情的嚴重沖擊， Adecco2020 年營業收入 196 億歐 元，同比 2019 年降 17%，歸母凈利虧損約 9800 萬歐元，自有員工數 量（FTE）3.03 萬人，較 2019 年降 13%。但疫情也加速了公司數字化 變革與創新， Adecco 基于 Futurework 戰略， 在投資和收并購方面作 出調整。 2020 年， 公司收購科技人才招聘平臺 HIRED 并將其與 Vettry 合并；2021 年，集團收購 AKKA Technologies，與旗下品牌 Modis 合 并以提高集團數字化技能培訓水平，擴展在職業技能教育領域的市場 份額。 Grow

36、Together、Futurework 戰略的實施進一步優化了 Adecco 的毛 利結構， 2020 年傳統靈活用工業務毛利占比繼續降低至 62%， 較 2019 年下降 3%；職業咨詢業務毛利占比由 7%提升至 9.5%，外包和其他 業務毛利占比由 15.5%提升至 18.5%，公司業務繼續多元化方向深入 發展。 圖表16： 疫情沖擊不改 Adecco 綜合毛利率穩步提升 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表17： Futurework 戰略助力 Adecco 轉型升級 資料來源：公司年報，方正證券研究所 14 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 梳理 Adecco

37、 發展史，收并購作為 Adecco 的擴張手段，在不同時期發 揮出不同作用。1）在）在 Adia 成成立早期直立早期直至與至與 Ecco 合并后的合并后的 90 年代，年代， 收并購主要作為新進入市場收并購主要作為新進入市場的手段的手段，因為每個國家勞動力市場監管和 規制有別，因此收并購是最高效的進入手段。2）通過收并購鞏固原）通過收并購鞏固原 有市場有市場，我們發現這類收并購在 Adecco 發展歷史中也較為常見，主 要原因是防范區域市場的市占率下滑（如金融危機之后） 、嘗試原有 市場新領域的收并購、改善業務條線中的崗位結構，企業內部創新和 變革成本較高， 跨行業開展靈工業務難度較高， 采用

38、外部收購更高效。 3）服務于新業務的開展。）服務于新業務的開展。2000 年以后，Adecco 開始嘗試數字化平臺 建設與人力資源的咨詢、培訓業務，也是借助收并購積累最初的運營 經驗與資源。4）數字化建設。）數字化建設。Adecco 旨在打造多元化平臺矩陣服務 于公司自身的各條線業務。 圖表18： Adecco 收并購主要思路 資料來源：公司年報，方正證券研究所 3 靈工為重，靈工為重，歐美歐美部分國家市占率領先部分國家市占率領先 3.1 靈工靈工業務業務營收營收毛利毛利占比占比較高，多元化業務發展改善營收結構較高，多元化業務發展改善營收結構 靈靈工工營收營收穩步增長穩步增長，毛利率毛利率保持

39、穩定保持穩定，占比占比持續下降持續下降。剔除 2020 年 新冠疫情導致的營收波動， 公司靈活用工營收 2000-2019 年 CAGR 為 1.2%，靈活用工作為主營業務，營收占比自 2000 年以來保持在 80% 以上，毛利占比在 60%以上。營收占比和毛利占比自 2010 年之后穩 步下滑。源自 Adecco 的職業咨詢/外包和其他業務的高速增長， 2011-2019 年兩項業務的 CAGR 分別為 6.8%/7.4%，集團的數字化轉 型和多元業態發展的效果逐步顯現。 15 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19： Adecco 靈工業務營收與毛利占比逐年下滑

40、資料來源：公司年報，方正證券研究所 3.2 疫情緩疫情緩解解，助力靈工進入全球景氣周期，助力靈工進入全球景氣周期 靈工營收靈工營收 2021 前三季度前三季度高高增速增速，現強勁復蘇勢頭現強勁復蘇勢頭。2020 年受疫情影 響， Adecco靈工營收為167億歐元/同比-17.8%， 2021前三季度， Adecco 出現強勢復蘇，靈工營收 127.4 億歐元/同比+8.6% ，營收出現強勢復 蘇。對比靈工行業其他的全球龍頭公司，2021 年均實現同比高增長， Manpower/Randstad 21年 前 三 季 度 靈 工 營 收 增 速 分 別 為 +18.9%/+23.3%，三家企業增

41、速均創 2018 年以來新高，判斷全球靈工 進入復蘇周期。 圖表20： Randstad、Adecco、Manpower 三家人資巨頭 21 年靈工營收現強勢反彈（單位：百萬歐元） 資料來源：公司三季報，方正證券研究所 3.3 全球市場格局分散與單一國家市全球市場格局分散與單一國家市場格局集場格局集中并存中并存 全球全球市場依舊分散市場依舊分散，Adecco 保持保持龍頭龍頭地位地位。Adecco 作為全球人力資 源行業的領導者，擁有超過 5%的市場份額，從全球角度看，人力資 源服務行業整體集中度很低，缺乏具有絕對優勢的企業，Randstad、 16 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲

42、明與免責條款 Adecco和Manpower三家人力資源龍頭企業的市占率合計僅為14%左 右。 圖表21： 全球人力資源市場格局分散 資料來源：公司年報，方正證券研究所 Adecco 在歐在歐洲和北美主要洲和北美主要國家擁有較高的國家擁有較高的市市場占有率場占有率，部分國，部分國家龍家龍 頭企頭企業市占率可達業市占率可達 15%以以上上。歐洲、北美和日本三大經濟體占據了全 球人力資源市場的主要市場份額，達到了全球營收的 80% 以上，也 是 Adecco 的主要目標市場。Adecco 從成立以來持續的收并購，使其 在主要的歐美國家都維持較高的市場占有率，如法國、意大利等地， 2020 年市占率

43、能夠達到 15%以上。對比另一家靈工巨頭 Randstad 發 現，龍頭企業市占率較高、較高的行業集中度并非個例。 圖表22： Adecco在主要國家的市場占有率和排 名 圖表23： Randstad 在主要國家的市場占有率和 排名 地區 市場占有率 排名 法國 22% 1 意大利 17% 1 西班牙、葡萄牙 17% 2 比荷盧、北歐 5% 2 德國、奧地利、瑞士 5% 2 北美、英國、愛爾蘭 3% 2 日本 1% 4 地區 市場占有率 排名 比利時、盧森堡 27% 1 西班牙 19% 1 法國 16% 3 荷蘭 15% 1 意大利 13% 2 德國 7% 1 美國 3% 2 資料來源：公司年

44、報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 17 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表24： Adecco 在主要市場的市占率維持穩定 資料來源：公司年報，方正證券研究所 3.4 勞動力勞動力市場監管越嚴格，市場集中度越高市場監管越嚴格，市場集中度越高 通過不同國家的通過不同國家的橫向比較橫向比較發現， 監發現， 監管越嚴格的管越嚴格的國家， 市場集中度越高。國家， 市場集中度越高。 根據前文 Adecco 和 Randstad 在各國的市占率和排名發現，如法國、 意大利、西班牙等國家，龍頭公司的市占率較高且市場集中度較高， 行業格局較為集中 CR3 可以達

45、到 40%以上；美國、英國、日本等國 家則相反，行業格局分散。究其原因，不同國家對于勞動力市場政策 迥異，勞動力市場規則越細、越嚴苛的國家，市場集中度越高。根據 Lithuanian Free Market Institute 的研究數據， 就業靈活度（勞動力市場 規則越嚴格，就業靈活度越低）排名，法國、意大利、西班牙等國排 名靠后，而美國、英國、日本等國家排名靠前。 圖表25： 2020 法國、西班牙、意大利的 CR3 在 40%以上 資料來源：公司年報，方正證券研究所 18 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26： 2020 年主要 EU 和 OECD 國家就業監

46、管靈活指數及排名 國家 就業監管靈活指數 排名 美國 92.4 1 日本 91.0 2 英國 83.2 4 瑞士 79.0 10 意大利 70.2 17 德國 63.5 24 西班牙 60.8 26 荷蘭 56.5 30 法國 38.4 41 資料來源：Lithuanian Free Market Institute，方正證券研究所 圖表27： 不同國家勞動力市場政策迥異 資料來源：Lithuanian Free Market Institute，方正證券研究所 19 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 市場集中度高原市場集中度高原因因在于在于勞動力市場勞動力市場嚴苛嚴苛的

47、的規則規則和和透透明明合合規規的市場的市場環環 境境。1)勞動力市場規則的嚴苛體現對勞動力較強的保護，人力資源公 司的合規要求更高，提高行業的進入門檻。2）透明的市場環境有助 于人力資源企業輸出標準化產品，利好大型人資龍頭企業開展業務， 如法國的 CR3 可以維持 50%-70%市場份額。3）嚴苛的規則對人力資 源的招聘、 培訓等業務提出更高要求， 更加考驗人資公司的交付能力， 越有利于成熟的人資企業開展業務。 全球人資巨頭在單一全球人資巨頭在單一國家國家市場市場占有率或有占有率或有天花板天花板， 給本國， 給本國人資人資企業企業生生 存空間存空間。以法國為例，Adecco、Manpower、

48、Randstad 三家龍頭企業法 國市占率自 2009 年起（Manpower 最早追溯至 09 年） ，從最高 72%下 降至 56%，Adecco 市占率從 2000 年的 34%下降至 2020 年的 22%， 我們認為，全球人資巨頭在單一市場面臨一般性和特殊性的平衡。單 一國家市場有自身的特點，而全球連鎖巨頭需要輸出標準化產品。因 此，當一國面臨產業變革或勞動力市場政策變化，導致人力資源市場 需求側變動，全球人資巨頭的當地公司業務條線未必會做出最及時有 效的反映，從而給專注本國的人力資源企業以生存空間。 圖表28： 2000-2020 年靈活用工三巨頭在法國的市占率變化 資料來源：公司

49、年報，方正證券研究所 20 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表29： 2000-2020 年靈活用工 CR3 在法國的市場占有率變化 資料來源：公司年報，方正證券研究所 4 投資復盤，投資復盤，Adecco 市值與營收齊飛，市值與營收齊飛，關注成長期的人資關注成長期的人資 企業企業 人資企業本質解決的是勞動力市場摩擦性失業和結構性失業，以靈工 為主業的人資企業，營收規模背后反映的是解決勞動力市場問題的能 力。 因此， 營收規模成為衡量這類企業價值的最重要指標。 復盤 Adecco 自 20 世紀 90 年代以來的股價，明顯分為兩個階段，90 年代至 2000 年初，公

50、司的成長期對應股價高增，2000 年之后公司的成熟期對應股 價周期波動。 圖表30： 1993-2020 年 Adecco 股價復盤 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 21 休閑服務-行業專題報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31： 1993-2020 年 Adecco 營收 yoy 資料來源：公司年報，Bloomberg，方正證券研究所 1993 年至 2000 年， Adecco 營收規模持續快速增長， CAGR 為 40.3%， 1993H1期末至2020H1期末， Adecco的市值從12億人民幣飆升至1290 億人民幣，CAGR 達 94.5%，根據本文第二章公司