【公司研究】紫金礦業-“十問”紫金：如何看待業績、安全邊際及投資價值？-20200322[25頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 點點 評評 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-3-20 收盤價（元） 3.46 總股本（百萬股） 25377.26 流通股本 （百萬股） 19211.77 總市值（百萬元） 87805.32 流通市值 （百萬元） 66472.72 凈資產（百萬元） 57080 總資產（百萬元） 123831 每股凈資產 2.25 相關報告相關報告 紫金礦業： 尋找有色的核心資 產，

2、具備阿爾法的資源成長股 2019-11-23 紫金礦業：公開增發或將啟 動，中長期配置時點已到 2019-11-13 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 136098 120687 127458 137453 同比增長同比增長 28.4% -11.3% 5.6% 7.8% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4284 4574 6786 10562 同比增長同比增長

3、 4.6% 6.8% 48.4% 55.7% 毛利率毛利率 11.4% 14.1% 15.2% 18.3% 凈利潤率凈利潤率 3.1% 3.8% 5.3% 7.7% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 8.4% 8.2% 11.1% 15.0% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.18 0.27 0.42 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.42 1.31 0.54 0.93 投資要點投資要點 公司發布公司發布 2019 年年報：年年報：2019 年，公司實現營收 1361 億元，同比 28.4%； 實現歸母凈利潤 42.8 億元，同比增長 4.65%；實現扣非歸母凈利潤 39.97

4、億元，同比增長 30.56%。其中，2019Q4 實現營收 344.7 億元，同比增長 15.6%，環比增長 0.1%；實現歸母凈利潤 12.8 億元，同比增長 72.4%，環 比增長 10.89%；實現扣非歸母凈利潤 12.43 億元，相比 2018 年 Q4 扣非 凈利潤-1.66 億元大幅轉盈為虧， 環比增長 13.4%。 相較于前期業績預告全 年歸母凈利潤 41 億元-43 億元而言，整體業績符合預期。 2019 年，礦產金產量和成本略超預期，其余年，礦產金產量和成本略超預期，其余板塊板塊產量增速符合預期，但產量增速符合預期，但 礦產鋅和銅礦產鋅和銅板塊板塊成本有所上升。成本有所上升。

5、核心點在于：1）2019 年，礦產金/銅/銀/ 鐵精礦和冶煉毛利分別增長 20.1/10.4/4.4/2.5/5.6 億元，但礦產鋅毛利減少 11.4 億元。礦產金價/成本/銷量分別同比+7.7%/-0.2%/+8.5%，量價齊升且 成本降帶來毛利占比 21.4%31.4%， 且 Q4 占比達 42.1%， 單季度超過銅； 礦產銅價格/成本/銷量分別同比-3.1%/+9.2%/+21.1%，量增對沖成本升和 價格跌的影響。礦產鋅價格/成本/銷量分別同比-26.4/+31.7%/+31.6%，價 跌和成本升拖累業績。2）并購項目導致管理和財務費用分別增加 7.3/2.2 億元，但部分運費計入生產

6、成本導致銷售費用減少 3.2 億元，整體費用增 加 8.4 億元。依托于公開增發 80 億元，2019 年底借款總額同比減少 20.8 億元，資產負債率從 58.1%53.9%，未來財務費用將小幅改善。3）2019， 資產/信用減值損失同比下滑 69.39%至 4.34 億元； ，投資/其他收益和公允 價值變動凈收益同比減少 77%至 2.65 億元，減值損失與非經營性利潤基 本對沖。4）礦產銅 Rtb、多寶山在 2019 年盈利貢獻略超預期；礦產金中 的諾頓金田和波格拉金礦盈利超預期，尤其是諾頓產量同比提升 35%至 5.75 噸，下半年環比升 58%，全年業績從上半年 0.11 億元升至

7、3.17 億元。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：根據在建工程和投資預算進度來看：RTB、大陸黃金、 Timok 銅金礦和卡莫阿四大項目投產進度符合預期，2020-2021 年陸續放 量增長的中長期邏輯未變。短期內，商品快速下滑導致 PB 也跌到 1.77x， 距離上市以來歷史最低 PB1.65x 僅約 6.8%，市值安全邊際較強。若未來 銅價回到合理中樞 4.35 萬元/噸、鋅價 1.58 萬元/噸和金價 355 元/克背景 下，下調盈利預期，預計 2020-2022 年實現歸母凈利 45.7 億元、67.9 億元 和 105.6 億元，對應 PE 為 19.2x、12.9 和 8.3x，維

8、持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：經濟復蘇力度不及預期經濟復蘇力度不及預期，貿易戰風險、，貿易戰風險、自身項目推進不如預期自身項目推進不如預期等等 紫金礦業紫金礦業 601899 “十十問問”紫金紫金：如何看待業績如何看待業績、安全邊際及、安全邊際及投資價值投資價值？ 2020 年年 3 月月 22 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 目錄目錄 事件 . - 4 - 點評 . - 4 - 1、2019 年和 2019Q4，業績的增減點主要在哪里？ . - 4 - 2、從毛

9、利端來看：礦產品價、量和成本波動情況如何？ . - 5 - 3、子公司視角來看“礦產金”的產量和盈利變化趨勢如何？ . - 8 - 4、子公司視角來看“礦產銅”的產量和盈利變化趨勢如何？ . - 10 - 5、子公司視角來看“礦產鋅”的產量和盈利變化趨勢如何？ . - 12 - 6、子公司視角來看“鐵精礦”的產量和盈利變化趨勢如何？ . - 14 - 7、費用端的增減科目在哪及未來變化趨勢？. - 14 - 8、減值損失和投資收益的“對沖”之殤如何演變？ . - 16 - 9、核心邏輯之“量”：四大新增項目的進展情況如何？ . - 18 - 10、站在當前位置：我們如何看待紫金礦業的安全邊際和

10、投資價值？ . - 20 - 圖表目錄圖表目錄 圖 1、2019 年相對 2018 年業績增減在哪里？ . - 4 - 圖 2、2019Q4 相對 Q3 業績增減在哪里？ . - 5 - 圖 3、2019Q4，單季度實現毛利 39.9 億元，環比增加 0.2 億元（單季度毛利率， 單位：%，右軸） . - 6 - 圖 4、子公司主要礦產金礦山產量變化情況（單位：千克） . - 8 - 圖 5、子公司主要礦產金礦山利潤情況（單位：萬元） . - 9 - 圖 6、子公司主要礦產銅礦山產量變化情況（單位：萬噸） . - 11 - 圖 7、子公司主要礦產銅礦山利潤情況（單位：萬元） . - 12 -

11、圖 8、子公司主要礦產鋅礦山產量變化情況（單位：噸） . - 12 - 圖 9、公司目前主要礦產鉛鋅子公司業績概況（單位：萬元） . - 13 - 圖 10、公司目前主要鐵精礦子公司業績概況（單位：萬元） . - 14 - 圖 11、公司分季度的詳細的費用端變化情況：運輸費用更改記賬方式，銷售費用 大幅下降 . - 15 - 圖 12、Q4 短期借款減少 25.09 億元，下滑 14.8% . - 16 - 圖 13、Q4 資產負債率逐季度走低至 53.91% . - 16 - 圖 14、2019 年少數股東損益占比略有提升至 15.35% . - 16 - 圖 15、分季度來看公司少數股權權

12、益占比變化趨勢 . - 16 - 圖 16、2019 年，減值損失和非經常性利潤均同步大幅下滑（單位：億元） - 17 - 圖 17、銅價已跌破 90th C1+Capex 成本線，位于 50th C1+Capex 成本線之上- 21 - 圖 18、當前銅價已逼近至 90分位成本線，類比于 2015 年大宗商品熊市底部 . - 22 - 圖 19、在 2008 年金融危機之中，銅價僅在 5 個月內一直跌破 90分位的成本線 水平 . - 22 - 圖 20、當前銅價已逼近至 90分位成本線，類比于 2015 年大宗商品熊市底部 . - 23 - 圖 21、在 2008 年金融危機之中，銅價僅在

13、 5 個月內一直跌破 90分位的成本線 水平 . - 23 - 圖 22、當前公司的 PB 處于歷史絕對底部區域，安全邊際較強 . - 23 - qRpQqQsOrMoQtRpOoRuNpMbR8Q6MmOrRoMrReRnNoNeRsQnRaQpPzRuOrMyQwMrRmM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 表 1、2019 年 VS 2018 年：價、量、成本和毛利數值（單位：億元） . - 5 - 表 2、2019 年 VS 2018 年：價、量、成本和毛利變化趨勢（單位：

14、%） . - 6 - 表 3、2019 年分季度來看：細分礦產品和冶煉品的毛利變化趨勢（單位：億元） . - 7 - 表 4、2019 年分季度來看：價、量、成本和毛利的變化趨勢情況（單位：元/克， kg，元/噸，億元） . - 7 - 表 5、 2019 年礦產金產量主要來波格拉金礦、 帕丁頓金礦與吉勞埃羅金礦 （單位： 千克） . - 9 - 表 6、我們測算，礦產金的子公司產量及成本利潤變化趨勢結果表 . - 10 - 表 7、2019 年礦產銅產量主要來自科盧韋齊銅礦與多寶山銅礦（單位：萬噸） . - 10 - 表 8、2019 年礦產銅利潤增長主要來自多寶山銅礦（單位：萬元） . -

15、 11 - 表 9、礦產鋅產量增加主要益于近期并購 Bisha 銅鋅礦的新產能釋放（單位：噸） . - 13 - 表 10、2019 年礦產鋅利潤增長主要來 Bisha（單位：千克）. - 13 - 表 11、2019 年鐵精礦產量主要來自金寶礦業（單位：萬噸） . - 14 - 表 12、2019 年鐵精礦利潤貢獻主要來自金寶礦業（單位：萬元） . - 14 - 表 13、分季度的財務費用明細：2019Q4 財務費用環比略降，其中利息費用大幅 減少（單位：億元） . - 15 - 表 14、2017-2018 年，公司大量資產/信用減值損失導致市場擔憂其會對業績形成 持續影響（單位：億元）

16、. - 17 - 表 15、公司主營產品的金屬產量情況梳理 . - 18 - 表 16、對比 2019 年 11 月和 2020 年 2 月披露的未來三年產量規劃情況 . - 18 - 表 17、截止到 2019 年底，公司主要的在建工程投資預算及進度跟蹤（單位：億 元） . - 18 - 表 18、當前公司主要的在建資本開支計劃及資金投入情況（單位：億元） . - 19 - 表 19、2020 年-金銅價格對業績敏感性分析（單位：億元） . - 20 - 表 20、2021 年-金銅價格對業績敏感性分析（單位：億元） . - 20 - 表 21、2022 年-金銅價格對業績敏感性分析（單位：

17、億元） . - 21 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 報告正文 事事件件 公司發布公司發布 2019 年年報：年年報：2019 年，公司實現營收 1361 億元，同比 28.4%；實 現歸母凈利潤 42.8 億元，同比增長 4.65%；實現扣非歸母凈利潤 39.97 億元， 同比增長 30.56%。其中，2019Q4 實現營收 344.7 億元，同比增長 15.6%，環 比增長 0.1%； 實現歸母凈利潤 12.8 億元， 同比增長 72.4%， 環比增長 10.89%； 實

18、現扣非歸母凈利潤 12.43 億元， 相比 2018 年 Q4 扣非凈利潤-1.66 億元大幅 轉盈為虧， 環比增長 13.4%。 相較于前期業績預告全年歸母凈利潤 41 億元-43 億元而言，整體業績符合預期。 我們認為，我們認為，2019 年，礦產金產量和成本略超預期，其余年，礦產金產量和成本略超預期，其余板塊板塊產量增速符合預產量增速符合預 期，但礦產鋅和銅期，但礦產鋅和銅板塊板塊成本有所上升。成本有所上升。核心點在于：1）2019 年，礦產金/礦 產銅/礦產銀/鐵精礦和冶煉品均實現增長，礦產鋅毛利減少 11.4 億元為主營 唯一拖累板塊。礦產金量價齊升且成本下滑帶來黃金毛利占比從 21

19、.4% 31.4%，Q4 單季度超過銅；礦產銅量增對沖成本升和價格跌的影響，礦產鋅 價跌和成本升拖累業績。2）并購項目導致管理和財務費用有所增長，但部分 運費計入生產成本導致銷售費用減少，整體費用增加 8.4 億元。依托于公開 增發 80 億元，2019 年底借款總額同比減少 20.8 億元，資產負債率從 58.1% 53.9%，2020 年財務費用或小幅改善。3）關注最大的資產/信用減值損失 同比下滑 69.39%至 4.34 億元；投資/其他收益和公允價值變動凈收益也同比 減少 77%至 2.65 億元，減值損失與非經營性利潤基本對沖。4）子公司重點 變化：礦產銅 Rtb、多寶山在 201

20、9 年盈利貢獻略超預期；礦產金中的諾頓金 田和波格拉金礦盈利提升幅度超預期，尤其是諾頓金田未來增長潛力較大。 點評點評 1、2019 年年和和 2019Q4，業績的增減點主要在哪里？，業績的增減點主要在哪里？ 2019 年，公司實現年，公司實現歸母凈利潤歸母凈利潤 42.8 億元，億元，相較于相較于 2018 年增厚年增厚 1.9 億元億元。業 績相較于 2018 年同比增利點主要為毛利端（+21.7 億元） 、資產/信用減值損 失（10.6 億元） 、銷售費用（+3.1 億元） ，而同比減利點主要為其他費用和稅 金（-14.1 億元） 、投資/其他收益及公允價值變動凈收益減少（-8.9 億元

21、） 、資 產處置收益（-1.1 億元） 、少數股權權益增加（-1.9 億元） 、營業外利潤減少 （-2.2 億元） 、和企業所得稅增加（-4.7 億元）等其他科目。 圖圖 1、2019年相對年相對2018年業績增減在年業績增減在哪里哪里？（單位單位：億元：億元） 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 其中，其中，2019Q4，公司實現，公司實現歸母凈利潤歸母凈利潤 12.8 億元億元，相較于，相較于 2019Q3 環比增厚環比增厚 1.

22、26 億元。億元。業績相較于 Q3 環比增利點主要為毛利端（+0.2 億元） 、銷售費用 和財務（+6.67 億元） ，尤其是銷售費用（+6.63 億元） ，以及公允價值變動凈 收益（+2.11 億元） ，而環比減利點主要為其他費用和稅金（-1.17 億元） 、投 資/其他收益（-1.44 億元） 、資產/信用減值和資產處置收益（-3.18 億元） 、少 數股權權益增加（-0.23 億元） 、營業外利潤減少（-0.26 億元） 、和企業所得 稅增加（-1.41 億元）等其他科目。 圖圖 2、2019Q4相對相對Q3業績增減在哪里業績增減在哪里？（單位單位：億元：億元） 數據來源：公司公告，興業

23、證券經濟與金融研究院整理 2、從毛利端來看：礦產品從毛利端來看：礦產品價、量和成本波動情況如何？價、量和成本波動情況如何？ 1、 整體而言：、 整體而言： 從從 2019 年年毛利毛利端來， 公司實現端來， 公司實現毛利潤毛利潤 155.2 億元，億元， 相較于相較于 2018 年增厚年增厚 21.7 億元億元。毛利相較于 2018 年同比增加于礦產和冶煉主營產品毛利 增加 28.7 億元，而其他非主營產品毛利減少 6.9 億元。其中，礦產和冶煉主 營產品毛利增加主要源于礦產金（+20.1 億元） 、礦產銅板塊（+10.4 億元） 、 鐵精礦（+2.5 億元） 、礦產銀（+4.4 億元）和冶煉

24、鋅（+2.5 億元） 、冶煉加工 金 （+3.1 億元） ； 但礦產鋅主要因價格下跌和成本上升導致毛利同比減少 11.4 億元，為礦產品板塊唯一業績拖累板塊。 表表 1、2019年年VS 2018年年：價、量、成本和毛利：價、量、成本和毛利數值數值（單位：億元）（單位：億元） 2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年 礦山產金296.8 252.06 172.69 172.99 124.1179.07 39,19936,13348. 6

25、28. 620.1 冶煉加工金310.33 270.59 308.61 269.9 1.720.69 260,446205,4784. 51. 43.1 礦山產銀2.48 2.29 1.42 1.73 1.060.56 265,196220,8012. 81. 21.6 礦山產陰極銅39,925 42,727 25,293 28,401 14,63214,326 48,95519,5877. 22. 84.4 礦山產電解銅41,531 / 31,014 / 10,517 /43,831/4. 6/ 礦山產銅精礦33,665 34,725 18,333 16,782 15,33217,943 2

26、78,288229,88842. 741. 21.4 加權平均銅版塊（測算值） 35,42035,35320,74917,69414,67117,659371,074249,47554. 444. 110.4 冶煉產銅 41,700 43,49940,356 41,9581,3441,541501,167435,9646. 76. 70.0 礦山產鋅10,447 14,186 6,478 4,917 3,9699,269 372,233282,80514. 826. 2-11.4 冶煉產鋅17,665 20,205 16,052 19,559 1,613646 228,622182,5913.

27、 71. 22.5 鐵精礦619 588 192 170 427418 299.63246.7712. 810. 32.5 148. 4148. 4119. 7119. 728.728.7 6. 813. 7-6.9 155. 2155. 2133. 4133. 421.721.7 礦產品和冶煉端毛利（億元）礦產品和冶煉端毛利（億元） 其他非主營產品（億元） 合計毛利（億元）合計毛利（億元） 項目項目 單位毛利單位毛利毛利（億元）毛利（億元）毛利增減量毛利增減量 （億元）（億元） 銷售數量銷售數量單價單價單位銷售成本單位銷售成本 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從主要礦產品毛

28、利占比變化趨勢來看：從主要礦產品毛利占比變化趨勢來看：2019 年，礦產銅毛利占比份額從 33% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 35.1%，礦產金毛利占比份額從 21.4%31.4%，礦產鋅毛利占比份額從 19.6%9.5%，鐵精礦毛利占比份額從 7.7%8.2%，礦產金的毛利占比大幅 提升，而礦產鋅大幅下滑。我們認為：1）礦產金和礦產銀的毛利大幅增加主 要得益于量價齊升之際，成本仍有所下滑，實戰難能可貴，2）礦產銅毛利增 加主要得益于銷量大幅提升，價格和成本對業績均有所拖累，

29、3）礦產鋅的毛 利下滑主要為價格下跌和成本上升所致，其銷量仍有所大幅增長。4）鐵精礦 的毛利增長主要得益于量價齊升，但成本端有所增長。 1) 價格端：價格端： 2019 年， 礦產金/銅精礦/鋅精礦/鐵精礦/礦產銀分別同比上漲 17.7%、 同比下滑 3.1%、下滑 26.4%、同比上升 5.3%和同比上升 8.3%； 2) 成本端：成本端：2019 年，礦產金/銅精礦/鋅精礦/鐵精礦/礦產銀分別同比下滑 0.2%、 同比上升 9.2%、同比上升 31.7%、同比上升 12.9%和同比下滑 17.9%； 3) 銷量端：銷量端：2019 年，礦產金/銅精礦/鋅精礦/鐵精礦/礦產銀分別同比上升 8

30、.5%、 同比上升 21.1%、同比上升 31.6%、同比上升 21.4%和同比上 20.1% 4) 單位毛利：單位毛利： 2019 年， 礦產金/銅精礦/鋅精礦/鐵精礦/礦產銀分別同比上升 57%、 同比下滑 14.6%、同比下滑 57.2%、同比上升 2.2%和同比上 89.3%。 表表 2、2019年年VS 2018年年：價、量、成本和毛利：價、量、成本和毛利變化趨勢變化趨勢（單位：（單位：%） 項目項目單價同比（%）單價同比（%）單位銷售成本同比（%）單位銷售成本同比（%）單位毛利同比（%）單位毛利同比（%）銷售數量同比（%）銷售數量同比（%）2019年毛利占比（%）2019年毛利占比

31、（%）2018年毛利占比（%）2018年毛利占比（%）2019年毛利占比增減的占比份額2019年毛利占比增減的占比份額 礦山產金17.7%-0.2%57.0%8.5%31.4%21.4% 9.9% 冶煉加工金14.7%14.3%149.3%26.8%2.9%1.1% 1.8% 礦山產銀8.3%-17.9%89.3%20.1%1.8%0.9% 0.9% 礦山產陰極銅-6.6%-10.9%2.1%149.9%4.6%2.1% 2.5% 礦山產電解銅 / 礦山產銅精礦-3.1%9.2%-14.6%21.1%27.5%30.9% -3.4% 加權平均銅版塊0.2%17.3%-16.9%48.7%35.

32、1%33.0% 2.1% 冶煉產銅-4.1%-3.8%-12.8%15.0%4.3%5.0% -0.7% 礦山產鋅-26.4%31.7%-57.2%31.6%9.5%19.6% -10.1% 冶煉產鋅-12.6%-17.9%149.7%25.2%2.4%0.9% 1.5% 鐵精礦5.3%12.9%2.2%21.4%8.2%7.7% 0.5% 備注：加權平均銅版塊價格和成本同比增加在于相對于銅精礦附加值更高的礦產陰極銅和電解銅占比增加 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、分季度來看：、分季度來看：2019Q4，公司單季度毛利，公司單季度毛利 39.9 億元億元，毛利率為，毛利率

33、為 11.57%，相，相 較于較于 2019Q3 環比增厚環比增厚 0.2 億元。億元。毛利相較于 Q3 環比增加于礦產和冶煉主營 產品毛利增加 5.7 億元，而其他非主營產品毛利減少 5.5 億元，成為拖累 2019Q4 業績的核心因素之一。其中，礦產和冶煉主營產品毛利增加主要源于 礦產金（+3.3 億元） 、冶煉銅（+1.6 億元） 、礦產銅板塊（+0.7 億元） 、礦產 銀（+0.7 億元） 、冶煉鋅（+0.5 億元） ；毛利減量主要源于礦產鋅（-1.1 億元） 、 鐵精礦（-0.1 億元）和其他非主營產品（-5.5 億元） 。 圖圖 3、2019Q4，單季度，單季度實現實現毛利毛利39

34、.9億元，環比增億元，環比增加加0.2億元（單季度億元（單季度毛利率，毛利率， 單位單位：%，右軸）右軸） 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 公司點評報告公司點評報告( (帶市帶市場行情場行情) ) 表表 3、2019年年分季度來看分季度來看：細分：細分礦產品和礦產品和冶煉品的冶煉品的毛利毛利變化趨勢變化趨勢（單位：億元）（單位：億元） 2019Q 12019Q 12019Q 22019Q 22019Q 32019Q 32019Q 42019Q 420192019全年毛利占比（%）全年毛利

35、占比（%） Q 4毛利占比（%）Q 4毛利占比（%）Q 4毛利環比(億元)Q 4毛利環比(億元) 礦山產金9. 29. 113. 516. 848. 6 31. 4%42. 1% 3. 3 金錠( 加工金)0. 51. 21. 41. 44. 5 2. 9%3. 5% 0. 0 礦山產銀0. 40. 40. 61. 32. 8 1. 8%3. 4% 0. 7 礦山產銅和陰極銅12. 813. 213. 914. 654. 4 35. 1%36. 5% 0. 7 冶煉產銅2. 50. 61. 02. 66. 7 4. 3%6. 6% 1. 6 礦山產鋅7. 23. 62. 51. 414. 8

36、9. 5%3. 6% -1. 1 冶煉產鋅1. 00. 90. 71. 23. 7 2. 4%2. 9% 0. 5 鐵精礦3. 74. 32. 42. 412. 8 8. 2%5. 9% -0. 1 礦產品和冶煉端 37. 3033. 26 36. 0641. 75148. 37 95. 6%104. 6% 5. 7 其他產品等-0. 095. 093. 63-1. 856. 78 4. 4%-4. 6% -5. 5 合計合計 37. 2137. 2138. 3538. 35 39. 6939. 6939. 939. 9 155. 15155. 15100. 0%100. 0%100. 0%1

37、00. 0% 0. 20. 2 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 細分細分主要礦產品季度毛利占比變化趨勢來看主要礦產品季度毛利占比變化趨勢來看：2019Q4 相較于 Q3，金銅銀和 冶煉板塊業績環比增長提升業績，但礦產鋅和鐵精礦盈利有所下降。具體而 言：礦產金毛利環比提升 24.2%至 16.8 億元，毛利占比高達 42.1%，全年單 季度首次超過礦產銅板塊，礦產銅毛利環比提升 4.89%至 14.6 億元，毛利占 比下滑至 36.5%，礦產銀毛利環比提升 124.7%至 1.3 億元，毛利占比提升至 3.4%； 同時， 冶煉銅毛利環比提升 156.45%至 2.6 億元， 毛

38、利占比提升至 6.6%， 冶煉鋅毛利環比提升 75.05%至 1.2 億元，毛利占比提升至 2.9%。但礦產鋅毛 利環比下滑 42.29%至 1.4 億元，毛利占比大幅下滑至 3.6%，鐵精礦毛利環比 下滑 3.68%至 2.4 億元，毛利占比至 5.6%。 表表 4、2019年年分季度來看分季度來看：價、量、成本和毛利：價、量、成本和毛利的變化趨勢的變化趨勢情況（單位：情況（單位：元元/克克，kg，元，元/噸噸，億元，億元） 季度類別售價銷量成本單位毛利毛利額售價環比（%）銷量環比（%）成本環比（%）單位毛利環比（%） 毛利額環比（%） 礦山產金27391631721009.2 冶煉加工金2

39、85545882840.90.5 礦山產銀2.452032.01.50.90.4 加權平均礦山產銅 3446278595182011626112.8 冶煉產銅414161111573920222142.5 礦山產鋅1274098005537473667.2 冶煉產鋅19002531471716818351.0 鐵精礦589941933963.7 礦山產金2779179178999.11.72%0.17%3.36%-1.10%-0.92% 冶煉加工金290778162891.51.22.03%42.55%1.82%69.95%142.27% 礦山產銀2.4563161.60.70.40.81%8

40、.23%8.92%-13.42%-6.29% 加權平均礦山產銅 3653588193215961493913.26.02%12.21%18.66%-8.13%3.09% 冶煉產銅42382115325418475340.62.33%3.75%6.75%-75.87%-74.97% 礦山產鋅1037093653652438463.6-18.60%-4.44%21.41%-47.79%-50.10% 冶煉產鋅18741552681712916120.9-1.37%3.99%-0.22%-12.13%-8.63% 鐵精礦638851365024.38.27%-9.87%-29.58%26.74%14.23% 礦山產金319970117914013.514.95%5.69%0.66%40.60%48.60% 冶煉加工金330615103282.21.413.79%-20.95%13.62%46.92%16.14% 礦山產銀2.75271