和邦生物-主業持續高景氣進軍光伏材料提估值促成長-211213（21頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 12 月 13 日 和邦生物和邦生物（603077.SH） 主業持續高景氣，進軍光伏材料提估值促成長主業持續高景氣，進軍光伏材料提估值促成長 公司是一公司是一體化鹽氣化工成本引領者。體化鹽氣化工成本引領者。公司依托自有鹽礦儲量 9800 萬噸的 鹽礦及西南地區天然氣供應優勢，已形成 110 萬雙噸聯堿（純堿+氯化 銨）、46.5 萬噸玻璃、430 萬平米鍍膜玻璃、15 萬噸雙甘膦、5 萬噸草甘 膦年生產能力（截至 2021 半年報）。受益于良好的費用控制，公司完全 成本顯著領先，凈利率領跑行業。短

2、期內，公司原主業供需格局良好，維 持高景氣。中長期，公司將光伏材料作為下一個集中發力點，2022 年新 業務集中投產后有望開啟第二成長曲線。 集中發力進軍光伏材料， 提估值促成長。集中發力進軍光伏材料， 提估值促成長。光伏是我國最具發展前景的可再 生、清潔能源，是實現“碳中和、碳達峰”的重要路徑。我國已成為全球 光伏的供給中心，未來全球光伏新增裝機將持續帶動我國光伏玻璃、硅片 等材料需求。在此背景下，公司集中進軍光伏材料： 光伏玻璃光伏玻璃：受光伏裝機、雙玻滲透的拉動，2025 年我國光伏玻璃需求有 望增長至 1600 萬噸。依托上游純堿產能，公司已于今年投建重慶年產 8GW 光伏玻璃，202

3、2 年投建攀枝花年產 8GW 光伏玻璃，構建原鹽-純堿 -光伏玻璃一體化產業鏈，將擁有顯著的成本優勢和產業鏈協同效益。 超超高效高效 N 型光伏硅片型光伏硅片：N 型電池相對于 P 型電池轉化效率高，目前處于 滲透拐點。隨著設備國產化、非硅成本持續下降、轉化效率持續提升，預 計 2025 年 N 型電池占比將達 25-30%，帶來對 N 型硅片較大的需求。公 司與賽維 LDK 前董事長佟興雪共同投資 10GW N 型硅片項目，把握電池 技術迭代倒逼硅片迭代的時代機遇。隨著 2022 年公司光伏玻璃、高效 N 型硅片的陸續投產，光伏材料有望助力公司提升估值、加速成長。 草甘膦格局好景氣度高，公司

4、作為國內最大草甘膦格局好景氣度高，公司作為國內最大 IDA 法廠商將受益。法廠商將受益。轉基因 玉米、大豆國內種植新機遇有望打開，草甘膦作為全球主流耐受性狀農藥 品種將受益。并且，行業未來新增產能極少，供需格局優化下，草甘膦開 始進入中長期盈利周期。公司是全球最大雙甘膦供應商，并且是我國最大 IDA 法草甘膦廠商， IDA 法相比甘氨酸法成本優勢顯著。 雙甘膦-草甘膦業 務有望在公司布局新業務的同時，持續大幅貢獻利潤。 盈利預測與估值建議。盈利預測與估值建議。我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 118.62/192.43/263.48億元； 歸母凈利潤分別為29.30/52.2

5、1/65.70億元； 對應 PE 分別為 10.73/6.02/4.79 倍。公司是一體化鹽氣化工廠商，主業 維持高景氣，安全墊厚。同時新業務光伏材料 2022 年集中投產有望提升 估值、打開成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產品價格超預期下跌，光伏需求不及預期。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 5,969 5,261 11,862 19,243 26,348 增長率 yoy（%） -0.7 -11.9 125.5 62.2 36.9 歸母凈利潤（百萬元） 517 41 2,930 5,221 6,570

6、 增長率 yoy（%） 42.3 -92.1 7057.3 78.2 25.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 凈資產收益率（%） 4.4 0.0 21.4 27.7 25.9 P/E（倍） 55.9 705.3 10.7 6.0 4.8 P/B（倍） 2.6 2.6 2.1 1.5 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學原料 12 月 10 日收盤價(元) 3.56 總市值(百萬元) 31,439.25 總股本(百萬股) 8,831.25

7、其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 234.86 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -43% 0% 43% 87% 130% 174% 217% 260% 304% 2020-122021-042021-082021-12 和邦生物滬深300 2021 年 12 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021

8、E 2022E 2023E 流動資產流動資產 3492 3318 6398 6599 11015 營業收入營業收入 5969 5261 11862 19243 26348 現金 591 846 258 418 572 營業成本 4609 4272 6823 10640 15917 應收票據及應收賬款 535 523 1863 2007 3292 營業稅金及附加 50 47 105 170 231 其他應收款 28 15 81 74 138 營業費用 290 64 119 192 263 預付賬款 168 133 546 555 953 管理費用 321 318 593 770 790 存貨 1

9、318 633 2483 2376 4892 研發費用 38 40 237 385 263 其他流動資產 852 1168 1168 1168 1168 財務費用 64 121 344 608 734 非流動資產非流動資產 10992 11422 19085 26658 33188 資產減值損失 -9 -6 0 0 0 長期投資 160 169 178 187 196 其他收益 10 11 0 0 0 固定資產 5077 5193 11602 17991 23512 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1088 1018 994 959 915 投資凈收益 -1 24 0 0 0

10、其他非流動資產 4668 5043 6312 7522 8566 資產處置收益 -2 7 0 0 0 資產資產總計總計 14484 14740 25483 33257 44203 營業利潤營業利潤 583 440 3641 6478 8149 流動負債流動負債 2785 3152 10589 12816 16867 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 1593 1602 7922 9482 11493 營業外支出 0 425 12 12 12 應付票據及應付賬款 971 1042 2173 2840 4659 利潤總額利潤總額 584 16 3629 6466 8137 其他流動負債 2

11、20 508 494 493 715 所得稅 77 13 544 970 1220 非流動非流動負債負債 246 281 502 597 587 凈利潤凈利潤 507 3 3085 5496 6916 長期借款 226 262 484 579 569 少數股東損益 -10 -38 154 275 346 其他非流動負債 20 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 517 41 2930 5221 6570 負債合計負債合計 3031 3433 11091 13413 17454 EBITDA 1314 750 4780 8582 11098 少數股東權益 220 166 3

12、20 595 940 EPS（元/股） 0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 股本 8831 8831 8831 8831 8831 資本公積 213 213 213 213 213 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2578 2619 5440 10819 17551 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 11233 11142 14072 19249 25808 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 14484 14740 25483 33257 44203 營業收入（%） -0.7 -11.9 125.5

13、 62.2 36.9 營業利潤（%） 40.8 -24.4 726.6 77.9 25.8 歸屬母公司凈利潤（%） 42.3 -92.1 7057.3 78.2 25.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 22.8 18.8 42.5 44.7 39.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 8.7 0.8 24.7 27.1 24.9 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 4.4 0.0 21.4 27.7 25.9 經營活動現金流經營活動現金流 163 369 1903 8258 7710 ROIC（%） 4.5 0.1 14.7

14、 20.2 19.6 凈利潤 507 3 3085 5496 6916 償債償債能力能力 折舊攤銷 637 645 867 1581 2322 資產負債率（%） 20.9 23.3 43.5 40.3 39.5 財務費用 64 121 344 608 734 凈負債比率（%） 11.2 11.6 57.6 49.6 43.8 投資損失 1 -24 0 0 0 流動比率 1.3 1.1 0.6 0.5 0.7 營運資金變動 -1066 -316 -2392 572 -2263 速動比率 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 其他經營現金流 20 -59 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投

15、資活動現金流現金流 -1276 -210 -8530 -9155 -8852 總資產周轉率 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 資本支出 663 197 7654 7564 6521 應收賬款周轉率 9.5 9.9 9.9 9.9 9.9 長期投資 -55 -56 -9 -9 -9 應付賬款周轉率 5.4 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投資現金流 -669 -69 -885 -1599 -2340 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 367 78 -281 -504 -714 每股收益（最新攤?。?0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 短期借款 7

16、43 9 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.02 0.04 0.22 0.94 0.87 長期借款 -82 36 222 95 -10 每股凈資產（最新攤?。?1.27 1.26 1.59 2.18 2.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 55.9 705.3 10.7 6.0 4.8 其他籌資現金流 -294 33 -503 -598 -704 P/B 2.6 2.6 2.1 1.5 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 -737 263 -6908 -1401 -1856 EV/EBITDA 23.0 40.5 7.8 4

17、.6 3.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 OZkUiXbWlXcZyXzW6MaOaQsQpPtRrQkPrQpNeRnMtP9PnNxONZtOpPxNqMqM 2021 年 12 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 主業持續高景氣，進軍光伏材料提估值促成長 . 5 1.1. 和邦生物：一體化鹽氣化工成本引領者 . 5 1.2. 依托良好的費用控制水平，盈利能力領跑行業 . 5 2. 立足純堿產能構建一體化光伏玻璃產業鏈 . 6 2.1. 光伏裝機拉動下，純堿-光伏玻璃產業

18、鏈持續擴張 . 8 3. N 型電池迎來滲透拐點，進軍 N 型硅片打開成長空間 . 12 3.1. 硅片是光伏組件核心功能性成分、光伏材料的主戰場 . 12 3.2. N 型電池進入滲透拐點，拉動 N 型硅片需求 . 13 3.2.1. 性能端：N 型電池優勢顯著，與 P 型轉化效率差值擴大 . 13 3.2.2. 成本端：N 型電池設備成本下降空間大. 14 3.2.3. 與 N 型化同步進行的硅片迭代趨勢：大尺寸化、輕薄化 . 16 4. 農化板塊：聚焦格局良好的優質賽道 . 17 4.1. 草甘膦格局好景氣度高，公司作為國內最大 IDA 法廠商將受益 . 17 4.2. 國內唯二液體蛋氨

19、酸廠商之一，優勢顯著 . 19 5. 盈利預測與估值建議 . 20 5.1. 關鍵假設 . 20 5.2. 盈利預測 . 20 6. 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司各板塊業務產能（截至 2021 半年報） . 5 圖表 3：公司營業收入（億元） . 6 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元） . 6 圖表 5：2021Q3 純堿、草甘膦廠商利潤率對比 . 6 圖表 6：2021Q3 純堿、草甘膦廠商費用率對比 . 6 圖表 7：純堿下游需求分布（2021 年） . 7 圖表 8：我國純堿競爭格局（2021 年） . 7 圖表 9：我國近年純堿產能

20、（萬噸） . 7 圖表 10：我國純堿產能區域分布（2021 年，部分領土） . 7 圖表 11：光伏玻璃成本拆分 . 8 圖表 12：我國可再生能源儲量及開發狀況 . 8 圖表 13：不同能源類型 LCOE 對比（美元/MWh） . 9 圖表 14：“十四五”期間全國新增光伏裝機容量預測（GW） . 9 圖表 15：“十四五”期間全球新增光伏裝機容量預測（GW） . 9 圖表 16：光伏玻璃在組件中的應用 . 10 圖表 17：全球光伏玻璃產能分布（萬噸） . 10 圖表 18：全球光伏玻璃競爭格局（2020 年） . 10 圖表 19：雙玻、單玻組件結構對比 . 11 圖表 20：雙玻、單

21、玻滲透率預測 . 11 圖表 21：光伏玻璃及對應純堿需求測算 . 11 圖表 22：硅料-硅片-電池片-組件成本傳導結構 . 12 圖表 23：N 型、P 型太陽能電池片結構. 12 2021 年 12 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：P 型、N 型電池對比 . 13 圖表 25：不同電池技術平均轉換效率變化趨勢 . 14 圖表 26：不同電池工藝流程及對應設備 . 15 圖表 27：2020-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢預測 . 15 圖表 28：2020-2030 年不同類型硅片市場占比變化趨勢預測 . 16 圖表 29：硅

22、片需求測算 . 16 圖表 30：2020-2030 年 210 硅片市占率預測. 17 圖表 31：不同尺寸電池成本拆分（元/W） . 17 圖表 32：不同厚度 G12 電池對于成本的降幅（元/W） . 17 圖表 33：草甘膦產業鏈（IDA 法） . 18 圖表 34：國內草甘膦競爭格局 . 18 圖表 35：全球草甘膦競爭格局 . 18 圖表 36：我國草甘膦產能、產量（萬噸） . 19 圖表 37：草甘膦價格（元/噸） . 19 圖表 38：草甘膦毛利潤、毛利率（元/噸） . 19 圖表 39：我國蛋氨酸進出口量 . 20 圖表 40：全球蛋氨酸競爭格局（2019 年） . 20 圖

23、表 41：和邦生物 2021 至 2023 年收入拆分（百萬元） . 21 圖表 42：公司可比分析 . 21 2021 年 12 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 主業持續高景氣，主業持續高景氣，進軍光伏材料進軍光伏材料提估值促成長提估值促成長 1.1. 和邦生物：一體化鹽氣化工和邦生物：一體化鹽氣化工成本引領者成本引領者 公司依托自有鹽礦儲量 9800 萬噸的鹽礦及西南地區天然氣供應優勢，目前已發展形成 聯堿、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大傳統業務板塊。公司純堿、玻璃、蛋氨酸、玻璃為銷 區龍頭，雙甘膦為全球龍頭、草甘膦為全國 IDA 法最大生產商。20

24、20 年，公司子公司武 駿光能投資在重慶投資 8GW 光伏封裝材料，包括 1000 噸/天玻璃面板、900 噸/天玻璃 背板。再于攀枝花投產 8GW 光伏封裝材料，正式切入光伏材料。2021 年 10 月，公司成 立孫公司阜興科技，擬投資 10GW 超高效 N 型硅片，進一步加碼光伏材料，提升估值、 加速成長。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 截至 2021 年三季報，和邦集團持有公司 25.24%股權，是公司控股股東。公司董事長賀 正剛直接及間接持有公司股份 29.66%，是公司實際控制人。截至 2021 半年報公司產能 包括，聯堿板塊：純堿、氯化銨各

25、110 萬噸，并參股 49%的順城鹽品現有工業鹽、食用 鹽產能 60 萬噸；草甘膦板塊：雙甘膦 15 萬噸、草甘膦 5 萬噸；玻璃板塊：公司現有玻 璃產能 46.5 萬噸、鍍膜玻璃 430 萬 m2，在建光伏玻璃 1900t/d；蛋氨酸板塊：當前液 體蛋氨酸項目已順利投產，現有產能 7 萬噸；光伏硅片板塊：在建 10GW 高效 N 型硅 片。目前公司通過工藝優化，技術改造，各板塊產能利用率都有較大提升。 圖表 2：公司各板塊業務產能（截至 2021 半年報） 板塊板塊 現有產能現有產能 在建產能在建產能 聯堿 110 萬噸 草甘膦 15 萬噸雙甘膦、5 萬噸草甘膦 玻璃及光伏玻璃 46.5 萬

26、噸玻璃、430 萬鍍膜玻璃 16GW 光伏玻璃 蛋氨酸 7 萬噸液體蛋氨酸 光伏硅片 10GW 高效 N 型硅片 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2. 依托依托良好的良好的費用控制費用控制水平，水平，盈利能力領跑盈利能力領跑行業行業 受益于純堿、草甘膦等傳統業務景氣度的大幅提升，公司利潤體量實現大幅增長。2021 年 Q3 公司實現營業收入 70.68 億元，同比增長 81.52%；實現扣非歸母凈利潤 20.13 億 元，同比增長 1112.42%。盈利能力方面，2021 年 Q3 公司毛利率和凈利率分別增長至 2021 年 12 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

27、讀本報告末頁聲明 40.44%和 28.63%。同時，得益于良好的費用控制能力，公司期間費用率自上市以來持 續下降。 圖表 3：公司營業收入（億元） 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用控制能力優秀，盈利能力行業領先。費用控制能力優秀，盈利能力行業領先。依托持續增強的費用控制能力，公司 2021Q3 取得了同行頭部企業中最優異的凈利率水平。我們選取純堿板塊、草甘膦板塊上市公司 進行可比分析。和邦生物 2021Q3 凈利率 28.6%位居可比公司首位。同時，公司期間費 用率處于可比公司中相對較低水平。 圖表 5：2021Q

28、3 純堿、草甘膦廠商利潤率對比 圖表 6：2021Q3 純堿、草甘膦廠商費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2. 立足純堿產能構建一體化光伏玻璃產業鏈立足純堿產能構建一體化光伏玻璃產業鏈 純堿可分為重質純堿（密度約 1000-1200kg/m3） 、輕質純堿（密度約 500-600kg/m3） ， 其中重質純堿主要用于生產玻璃，下游占比約 70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光 伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地產建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需 求比重約 8%。未來，光伏玻璃和碳酸鋰有望打開純堿增量空間。 -20% 0% 20% 40%

29、 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201120132015201720192021Q3 營業收入（億元）YOY -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 5 10 15 20 25 201120132015201720192021Q3 歸母凈利潤YOY 28.63%28.40% 25.02% 16.37% 11.18% 10.74% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 和邦生物遠興能源廣信股份興發集團江山股份山東?；?2021Q3銷售凈利率 4.36% 5.82% 8.18% 8.

30、35% 12.03% 14.16% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 山東?；桶钌锱d發集團江山股份遠興能源廣信股份 期間費用率 2021 年 12 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：純堿下游需求分布（2021 年） 圖表 8：我國純堿競爭格局（2021 年） 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 供給側約束供給側約束+下游光伏玻璃擴張，純堿有望維持緊平衡下游光伏玻璃擴張，純堿有望維持緊平衡。純堿是一類傳統的基礎化工產 品，供應端受到去產能政策影響，2014 至 2021 年我國純堿

31、產能僅增加 256 萬噸，占總 產能 8%。過去 5 年我國純堿產量維持穩定，年產量約 2500-2700 萬噸，供給端擴張緩 慢。根據百川盈孚、卓創資訊，2021 下半年至 2023 年我國純堿新增產能規劃較少，3 年新增產能不足 150 萬噸。預計 2021 年我國純堿需求增長 9%、供給增長 5%。未來在 光伏玻璃和碳酸鋰的拉動下，行業或將維持供需緊平衡。 圖表 9：我國近年純堿產能（萬噸） 圖表 10：我國純堿產能區域分布（2021 年，部分領土） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 純堿廠商生產光伏玻璃一體化優勢純堿廠商生產光伏玻璃一體化優勢顯著顯

32、著。光伏組件成本主要來自電池片，成本占比約 65%。 光伏玻璃占組件成本約 7%， 屬于高功能性且低成本占比的成分。 在光伏玻璃中， 純堿成本占比最高，達到 48%，石英砂、白云石、石灰石占比分別為 25%、6%、2%。 因此，純堿廠商生產光伏玻璃具有顯著的一體化成本優勢。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201020122014201620182020 純堿產能（萬噸）YOY 2021 年 12 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：光伏玻璃成本拆分

33、資料來源：CNKI，國盛證券研究所 2.1. 光伏裝機拉動下，純堿光伏裝機拉動下，純堿-光伏玻璃產業鏈持續擴張光伏玻璃產業鏈持續擴張 尤瓦爾赫拉利在人類簡史中寫道： “工業革命的核心，其實就是能源轉換的革命” 。 一方面，我國作為世界第一的碳排放大國，在 2030 年碳達峰、2060 年碳中和的目標下 面臨重大挑戰，而光伏是最具發展前景的清潔能源。另一方面，我國對于傳統不可再生 能源石油的進口依存度超過 70%，且在持續增加。擺脫對石油的依賴，建立我國具有優 勢的可再生能源體系至關重要，而光伏是最符合我國國情的可再生能源，原因如下： 1）儲量大）儲量大：太陽能是我國儲量最太陽能是我國儲量最大大

34、的可再生能源。的可再生能源。從能源儲備上來看，我國太陽能、風 能、水能占比約為 30：10：1。其中太陽能技術可開發量約 156 億 kW，2020 年底已開 發 2.5 億 kW， 僅占總資源儲量的 1.6%； 風能可開發量約 55 億 kW， 已開發占比 5.1%； 水能可開發量約 5 億 kW，已開發占比約 74%。由于太陽能資源與國土面積與日照強度 相關，因此相比于風能于水能，太陽能在我國具有更高的開發上限。我國太陽能資源的 主要集中于西北地區，新疆、青海、內蒙古、甘肅、西藏是光伏儲量最高的 5 個省份， 西北地區開發光伏產業優勢有以下幾點： 1） 日照強度以及日照時數較高； 2） 氣

35、候適宜， 陰雨天氣較少；3）未開發土地面積大，可用于建設大規模光伏電站。 圖表 12：我國可再生能源儲量及開發狀況 能源種類能源種類 技術可開發量（億技術可開發量（億 kW） 已開發量（億已開發量（億 kW） 已開發占比已開發占比 太陽能 156 2.5 1.6% 風能 55 2.8 5.1% 水能 5 3.7 74.0% 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 2）LCOE（全生命度電成本）（全生命度電成本）低低且仍且仍在持續下降在持續下降： LCOE 即全壽命度電成本，用于綜合 衡量能源項目經濟性， LCOE 值越低， 能源項目經濟性越高。 根據 Lazard 對光伏、 風電、 核電、火電四種

36、發電方式度電成本整理，過去 10 年光伏發電成本下降幅度最大，LCOE 由 2009 年的 359 美元/MWh 下降至 2019 年的 40 美元/KWh， 目前已成為經濟性最高的 發電方式之一，2019 年光伏、風電、火電、核電 LCOE 分別為 40、41、109、155 美元 /MWh。和傳統煤電方式相比，光伏具有較為明顯的度電成本優勢。 2021 年 12 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：不同能源類型 LCOE 對比（美元/MWh） 資料來源：Lazard，國盛證券研究所 全球光伏裝機預期良好，全球光伏裝機預期良好，拉動拉動光伏材料

37、拉動拉動光伏材料。2020 年全球光伏新增裝機容量 130 GW， 全國新增裝機容量 48.3 GW，占全球新增比例 37.2%。根據中國光伏業協會預測， “十四 五”期間全球光伏裝機持續提升，樂觀情況下 2025 年全國光伏新增裝機容量可達 110 GW，較 2020 年增長 127.7%；全球新增達 330 GW，較 2020 年增長 153.8%。悲觀情 況下 2025 年全國和全球光伏新增裝機容量分別為 90/270 GW，較 2020 年增長 86.3%/107.7%。 圖表 14：“十四五”期間全國新增光伏裝機容量預測（GW） 圖表 15：“十四五”期間全球新增光伏裝機容量預測（G

38、W） 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 光伏玻璃光伏玻璃相比普通玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技術難度有更高的性能要求、技術難度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃 有以下性能要求：1）光學性能更優：普通玻璃透射比約 88%、光伏玻璃透射比91%； 2）強度更高：普通玻璃未經鋼化，而光伏玻璃經過鋼化，因此抗沖擊性更強；3）更耐 高溫：普通玻璃可承受 80高溫，光伏玻璃可承受 250高溫。為保證光伏玻璃兼具透 射率、強度、抗腐蝕功能，要求光伏玻璃做到“低鐵高透” 。低鐵，就是光伏玻璃要具有 更低的 Fe2O3含量。 國標規定超白壓花玻璃 Fe2O3含量應不高于

39、 0.015%， 而普通玻璃的 鐵含量約為 10 倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非鍍膜 3.2mm、鍍膜 3.2mm 超白壓花玻璃光伏透射比分別應不低于 91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的 透射比一般低于光伏玻璃 5%-7%。 因此， 光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技術壁壘。 并且，普通玻璃的生產線無法輕易轉換為光伏玻璃生產線。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201120122013201420152016201720182019 光伏風電核電火電 34 53 44 30 48 65 75 90 100 110 55 60 70

40、80 90 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 樂觀情況悲觀情況 70 102 106 115 130 170 225 270 300 330 150 180 210 240 270 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 樂觀情況悲觀情況 2021 年 12 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：光伏玻璃在組件中的應用

41、 資料來源：Clean Energy Review，國盛證券研究所 光伏玻璃國內產能占全球約光伏玻璃國內產能占全球約 90%，需求受全球新增裝機拉動。，需求受全球新增裝機拉動。過去 10 年，全球光伏產 業持續向國內轉移，產能占比由 2010 年的 50%提升至 2019 年的 90%，需求受到全球 光伏新增裝機拉動。競爭格局方面，目前信義光能、福萊特兩家企業在全球形成“雙寡 頭”競爭格局，兩家廠商合計市場份額高達 48%。 圖表 17：全球光伏玻璃產能分布（萬噸） 圖表 18：全球光伏玻璃競爭格局（2020 年） 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 雙玻雙

42、玻組件有望持續滲透，拉動光伏玻璃需求組件有望持續滲透，拉動光伏玻璃需求。光伏組件分為普通單玻組件與雙玻組件， 兩類組件結構上較為相似，從外而內依次由光伏玻璃、EVA 膠膜、電池片、EVA 膠膜組 成，不同點在于普通單玻組件內層為背板，而雙玻組件內層為第二片光伏玻璃。從物理 性質來看，雙玻組件具有抗 PID 性能、機械性能、耐候性能等優勢；從功效來看，雙面 組件能吸收地面反射光、 折射光， 實現正背面同時發電 （背光光電轉換效率約為正面60%- 90%） 。集成發電系統后，雙面組件發電較傳統單面發電增益 4.4%-15.7%。另外，由于 N 型電池雙面率提高（P 型 80%、N 型 90%、HJ

43、T 雙面率 95%） ，N 型電池的滲透將加 速雙玻結構的滲透率。根據中國光伏工業協會（CPIA） ，2020 年國內傳統單玻及雙玻組 件占比分別為 75%/25%，CPIA 預計 2025 年雙玻占比將達到至 60%。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他國家產能中國產能 2021 年 12 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：雙玻、單玻組件結構對比 圖表 20：雙玻、單玻滲透率預測 資料來源：

44、海優新材招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 預計預計 2025 年年我國我國光伏玻璃需求量約光伏玻璃需求量約 1600 萬噸，對應純堿需求量約萬噸，對應純堿需求量約 320 萬噸。萬噸。按照 中國光伏業協會對于雙玻與單玻份額預期、十四五全球光伏新增裝機樂觀與悲觀預計、 單位 GW 光伏玻璃單耗、光伏玻璃對純堿單耗，假設全球光伏玻璃國產化率維持在 90% 水平，我們測算得出全球光伏裝機對于全球光伏玻璃的需求量將由 2020 年的 633.8 萬 噸提升至 2025 年的 1782 萬噸，對應純堿需求由 2020 年的 114.1 萬噸提升至 2025 年 的 320

45、萬噸。 圖表 21：光伏玻璃及對應純堿需求測算 資料來源：CPIA，國盛證券研究所測算 依托純堿一體化優勢，依托純堿一體化優勢，進軍進軍光伏玻璃。光伏玻璃。公司全資子公司四川武駿光能股份有限公司主要 生產平板玻璃，截至 2020 年報具有兩條合計產能 46.5 萬噸的浮法玻璃生產線、430 萬 m2/年的鍍膜玻璃生產線。由于易碎的特性，玻璃的運輸半徑有限。由于公司為四川唯一 純堿廠商，因此公司一體化玻璃業務在西南銷區具備較強的區位競爭優勢。立足上游純 堿產能，公司進軍光伏玻璃： 2020 年 12 月，公司全資孫公司武駿重慶光能有限公司與重慶市江津區白沙工業園 發展中心簽訂協議，擬預投資 30

46、 億元建設 8GW 光伏封裝材料及制品項目，包括包 括 1000 噸/天玻璃面板并配套建設 2GW 光伏組件產線、900 噸/天玻璃背板并配套 建設 2GW 光伏組件生產線，4G 光伏組件生產線以及配套的技術研發中心； 2021 年 4 月， 公司全資子公司武駿玻璃與攀枝花釩鈦高新技術產業開發區管理委員 會簽訂協議，擬投資 20 億元建設 8GW 光伏封裝材料及制品項目。包括一條 6,000 萬/年光伏封裝材料生產線并配套建設 2GW 光伏組件生產線， 一條 5,200 萬/年 光伏封裝材料生產線，6GW 光伏組件生產線以及配套的技術研發中心。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

47、0% 70% 80% 90% 100% 2016201820202022E 2024E 雙面組件單面組件 2021 年 12 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3. N 型電池迎來滲透拐點型電池迎來滲透拐點，進軍進軍 N 型硅片型硅片打開成長空間打開成長空間 3.1. 硅片是光伏組件核心功能性成分、光伏材料的主戰場硅片是光伏組件核心功能性成分、光伏材料的主戰場 在整條光伏產業鏈中，硅片賦能設備發電、逆變器賦能直流電轉化為交流電便于上網， 其余所有組成部分皆起到輔助作用，用于保障設備的安全、壽命、穩定。從價值量角度 來看， 硅在各個環節的完全成本占比均大于

48、 65%， 原料成本占比高于 80%。 因此我們應 當明確，硅片產業鏈是光伏材料的主戰場。 圖表 22：硅料-硅片-電池片-組件成本傳導結構 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 硅片是光伏硅片是光伏組件核心組件核心原材料。原材料。硅片是電池片的主要成分，通過光照下的電子躍遷在硅兩 側產生電壓從而形成電流，從而將光能轉化為電能。硅片可分為 P 型（Positive）與 N 型 （Negative）兩種。P 型硅片摻雜硼，硼外層電子數為 3，而硅外層電子數為 4，因此具 有多余的空穴，用于接收電子。而 N 型硅片摻雜磷，磷外層電子數為 5，因此具有多余 的電子，用于發射電子。P 型電池使用 P 型

49、硅片作為基底，N 型電池使用 N 型硅片作為 基底。目前由于 N 型電池處在滲透初期，目前存量硅片產能以 P 型為主。 圖表 23：N 型、P 型太陽能電池片結構 資料來源：Cell Reports Physical Science，國盛證券研究所 2021 年 12 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2. N 型電池進入滲透拐點，拉動型電池進入滲透拐點，拉動 N 型硅片需求型硅片需求 光伏電池技術迭代，提效、降本是兩大核心訴求。光伏電池技術迭代，提效、降本是兩大核心訴求。光伏電池片是一類技術迭代速度較快 的產品，過去 10 年產業內經歷多次迭代，包

50、括多晶電池統治時代、單晶 P 型電池替代 時代、N 型電池崛起時代。光伏電池迭代所追求的終極目標是單位 GW 成本的最小化， 實現的方式有兩種：1）在分子端降低成本，）在分子端降低成本，對應非硅成本的下降，來自規模效應以及設 備的國產化滲透；2）在分母端提升轉化效率，）在分母端提升轉化效率，對應兩種方式，第一是對傳統電池效率的 提升（目前多晶電池、P 型單晶電池轉化效率已接近天花板，提升空間有限） ，第二是推 廣新型高效 N 型電池。 下游電池片迭代倒逼下游電池片迭代倒逼上游上游硅片迭代，代際更迭下的設備不兼容帶來新型硅片供應端的結硅片迭代，代際更迭下的設備不兼容帶來新型硅片供應端的結 構性斷