2022年年度醫藥生物行業投資策略：握制造迎創新-211213（59頁）.pdf

1、2021年12月13日 握制造，迎創新握制造，迎創新 2022年年度醫藥生物行業投資策略 行業評級：看好 摘要 2 1、展望：握制造、迎創新、展望：握制造、迎創新 醫藥政策：醫藥三個環節政策逐步完善、加速推進，政策預期并不鈍化； 行業運行：醫保滾存結余、加速納入創新藥趨勢奠定行業可持續增長基礎； 歷史復盤：政策預期擾動，2021年“核心資產”表現平淡，2022年“握制造、迎創新”。 2、選擇：過渡期，新動能、選擇：過渡期，新動能 國內醫藥產業隨著政策深化，進入過渡期，舊“核心資產”面臨更不可避免的轉型壓力，建立產業鏈思維，優選制 造、創新是關鍵。重點推薦：特色原料藥、研發上游及CDMO等細分領

2、域公司。 制造制造：API、CDMO等；推薦健友股份、普洛藥業、藥明康德、凱萊英、九洲藥業、博騰股份、普利制藥等； 上游上游：制藥裝備、試劑、耗材等領域；推薦森松國際、東富龍、泰坦科技、阿拉丁、鍵凱科技等，關注海爾生物、 泰林生物、楚天科技、奕瑞科技、海泰新光等； 創新創新：國際化能力的器械、藥品公司；推薦南微醫學，關注邁瑞醫療、微創醫療、佰仁醫療、百濟神州、信達生 物、君實生物、康方生物等； 其他其他：消費屬性、醫療服務、創新配套產業公司；推薦泰格醫藥、昭衍新藥，關注智飛生物、萬泰生物、康泰生 物、愛爾眼科、通策醫療、濟川藥業、片仔癀等。 OZnXhUdYkW9UyXwV9P8Q8OmOrR

3、nPrQkPmNnPfQoPsO9PrRuNuOtPwONZrNyQ 風險提示 3 產業政策變化風險產業政策變化風險 貿易摩擦帶來出口導向產業訂單波動性風險貿易摩擦帶來出口導向產業訂單波動性風險 事件性影響導致的短期趨勢不確定風險事件性影響導致的短期趨勢不確定風險 目錄 C O N T E N T S 展望：握制造，迎創新 01 02 03 醫藥制造：業態、格局 創新產業鏈：國際化 4 04 其他：疫苗|醫療服務|中藥 05 風險提示 醫藥政策|行業運行|復盤及展望| 特色原料藥|科研、生產上游| 創新藥|創新醫療器械|CXO| 政策再嚴|貿易摩擦|疫情突變| 展望 01 Partone 醫藥

4、政策 行業運行 復盤展望 5 添加標題 95% 政策到底了嗎？ 01 6 醫藥政策涉及的三個方面：醫藥政策涉及的三個方面：注冊、定價、使用注冊、定價、使用 2015年：藥監政策改革起步年：藥監政策改革起步 2016年：藥品一致性評價年：藥品一致性評價 2017年：加入年：加入ICH，一系列征求意見稿發布，一系列征求意見稿發布 2018年：藥品國采年：藥品國采 2019年：國采擴圍、分批年：國采擴圍、分批 2020年：創新藥談判、支架集采年：創新藥談判、支架集采 2021年：創新藥談判、創新藥臨床價值試驗指導原則、醫用耗材醫保支付征求年：創新藥談判、創新藥臨床價值試驗指導原則、醫用耗材醫保支付征

5、求意見意見 添加標題 2022年政策關注 01 7 延續延續2018年以來的政策趨勢：覆蓋品類更廣、更快（器械、耗材、創新藥）、使用環節政策啟動。年以來的政策趨勢：覆蓋品類更廣、更快（器械、耗材、創新藥）、使用環節政策啟動。 類型類型政策政策觀點觀點 醫療深化醫療服務價格改革試點方案5試點城市深入推進，2025年全國鋪開醫藥檢結構調整，創新升級對沖價格壓力，帶來投資機會 國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）征求意見2021年12月14日截止， 2022年執行 基本藥物納入品種或因放量帶來投資機會 醫保DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃，2025年全面覆蓋對醫療信息化、國產替代、創新器械帶來

6、長期投資機會 2021版國家醫保藥品目錄2022年1月1日執行2016年以后獲批的創新藥納入醫保目錄速度加快，納入醫保即帶價（集采、 談判），藥審改革后創新藥進入真正商業放量窗口。 基本醫療保險醫用耗材支付管理暫行辦法征求意見稿耗材進入國采新階段，價格承壓，建議規避成熟品類投資，關注創新藥械。 關于做好國家組織藥品集中帶領采購協議期滿后接續工作的通知、第6、7批 的集采啟動 胰島素、Biosimilar等集采預期下，可能給仿制藥業務帶來持續的價格壓力預 期。 醫藥以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研究指導原則（46號 文）研發注冊端，創新藥的同質化過度的出清，看好真的差異化、創新藥。 資料來源：

7、國家醫保局、藥監局、衛健委官網，浙商證券研究所 表：表：2022年值得關注的醫藥產業政策梳理年值得關注的醫藥產業政策梳理 行業運行：“新冠”后 ，2022年補短板vs結構升級 8 疫情疫情相關需求驅動（疫苗）、醫保醫保配套支持，2021年醫藥制造業在2020年低基數上獲得高速增長。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 醫藥制造業營收、利潤趨勢變化醫藥制造業營收、利潤趨勢變化 醫藥制造業:營業收入:累計值（億元，左軸）醫藥制造業:利潤總額

8、:累計值（億元，左軸） 醫藥制造業:營業收入:累計同比（%，右軸）醫藥制造業:利潤總額:累計同比（%，右軸） 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 圖：圖：2017-2021年醫藥制造業營收、利潤增長趨勢變化年醫藥制造業營收、利潤增長趨勢變化 行業運行：補短板、產業升級 9 投資：補短板補短板領域，投資加強，2020年以來醫藥制造業的資產拐點性提升，2022年趨勢或可持續。 結構：2018年開始，醫藥制造業虧損企業家數/金額加速提升，產業升級、低端出清產業升級、低端出清在路上。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5,000 10,000 15,000 20,00

9、0 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 醫藥制造業資產負債變化醫藥制造業資產負債變化 資產總計（億元，左軸）資產總計:同比（%，右軸） 資產負債率（%，右軸） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,5

10、00 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 醫藥制造業虧損企業統計醫藥制造業虧損企業統計 醫藥制造業:虧損企業虧損總額:累計值（億元，左軸） 醫藥制造業:虧損企業單位數（家，右軸） -30.0 -20.0 -

11、10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 醫藥制造業醫藥制造業/衛生固定資產投入變化衛生固定資產投入變化 固定資產投資完成額:衛生:累計同

12、比（%） 固定資產投資完成額:制造業:醫藥制造業:累計同比（%） 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 圖：圖：2011-2021年醫藥制造業經營情況統計年醫藥制造業經營情況統計 行業運行：補短板、產業升級 10 醫保：滾存結余持續增加，在支付端支撐產業結構調整。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

13、92020 2004-2020年國家醫?；鹗罩ё兓▋|元）年國家醫?；鹗罩ё兓▋|元） 社會保險基金年末滾存結余:城鎮職工基本醫療保險基金（左軸）社會保險基金年末滾存結余:居民基本醫療保險基金（左軸） 社會保險基金收入:城鎮職工基本醫療保險基金:合計（右軸）社會保險基金收入:居民基本醫療保險基金:合計（右軸） 社會保險基金支出:城鎮職工基本醫療保險基金:合計（右軸）社會保險基金支出:居民基本醫療保險基金:合計（右軸） 圖：圖：2004-2020年國家醫保資金變化年國家醫保資金變化 資料來源：財政部，浙商證券研究所 行業運行：醫藥中的“長期”和“變化” 11 長期：仿制藥的轉型、醫療服務模式

14、拓展、對創新藥賽道的把握； 變化：創新藥、創新醫療器械、中國資源優勢（服務外包、疫苗、原料藥）、創新業態（互聯網）創新藥、創新醫療器械、中國資源優勢（服務外包、疫苗、原料藥）、創新業態（互聯網）。 公司代碼公司代碼 市值（億港幣，市值（億港幣， 2021.12.6） 公司代碼公司代碼 市值（億港幣，市值（億港幣， 2015.7.22） 藥明康德4,917國藥控股894 藥明生物4,076復星醫藥761 百濟神州2,206上海醫藥689 京東健康1,968阿里健康552 康龍化成1,568白云山495 復星醫藥復星醫藥1,454中國生物制藥457 泰格醫藥1,354四環醫藥457 中國生物制藥中

15、國生物制藥1,049石藥集團444 翰森制藥980康哲藥業277 石藥集團石藥集團971綠葉制藥269 阿里健康阿里健康934中國中藥265 信達生物903威高股份244 金斯瑞生物科技755三生制藥242 君實生物572麗珠醫藥223 上海醫藥上海醫藥564同仁堂科技159 昭衍新藥554康健國際醫療140 白云山白云山550H&H國際控股134 康希諾生物-B537華潤醫療106 微創醫療534同仁堂國藥97 國藥控股國藥控股527神威藥業86 公司代碼公司代碼 市值（億元，市值（億元， 2021.12.6） 公司代碼公司代碼 市值（億元，市值（億元， 2015.7.22） 邁瑞醫療4,2

16、23上海萊士1,192 藥明康德4,018恒瑞醫藥899 恒瑞醫藥恒瑞醫藥3,153*ST康美854 片仔癀2,724云南白藥762 愛爾眼科愛爾眼科2,299復星醫藥601 智飛生物1,925上海醫藥544 萬泰生物1,442天士力504 康龍化成1,281同仁堂408 愛美客1,189白云山391 復星醫藥復星醫藥1,188樂普醫療391 云南白藥云南白藥1,148九州通389 凱萊英1,135貴州百靈363 長春高新1,135愛爾眼科344 泰格醫藥1,106信立泰341 沃森生物998一致B335 華熙生物763爾康制藥331 康泰生物747東阿阿膠327 新和成725國新健康321

17、通策醫療621華東醫藥310 華東醫藥華東醫藥601中源協和306 資料來源：Wind，浙商證券研究所 A股復盤：升級過渡期，投資大前提 12 醫藥“核心資產”進入過渡期，投資確定性來自產業升級節奏把握和短期事件催化（新冠）投資確定性來自產業升級節奏把握和短期事件催化（新冠）。 節奏：上游、制造先受益，長期看創新節奏：上游、制造先受益，長期看創新。 公司名稱公司名稱市值（億元）市值（億元）2021年漲幅（年漲幅（%）分類分類 美迪西330.2239.2CXO 鍵凱科技218.1231.8關鍵原料 佰仁醫療239.9220.7創新醫療器械 拱東醫療141.9212.3IVD耗材 奕瑞科技367.

18、2195.8探頭，下游拓展 東富龍295.2192.8裝備，下游拓展 熱景生物67.0178.8受益新冠檢測 博騰股份492.0148.2CXO *ST恒康 81.1145.8重整 健民集團92.7140.2提價 運盛醫療23.2137.8控股方變動 萬東醫療121.9124.3醫療新基建 哈三聯65.4124.0醫美概念 廣譽遠159.1116.6重組 *ST百花 30.9112.1CXO 九安醫療90.8107.1疫情概念 楚天科技122.997.2裝備，下游拓展 舒泰神77.981.3疫情概念 嘉應制藥40.879.2重組 新華醫療101.075.6裝備，下游拓展 公司名稱公司名稱市值（

19、十億元）市值（十億元）2021年漲跌幅（年漲跌幅（%）分類分類 邁瑞醫療450.5-12.6集采 藥明康德411.724.9CXO 恒瑞醫藥327.9-44.7集采 片仔癀274.570.4提價 愛爾眼科239.8-23.1控費 智飛生物203.6-13.7新冠 萬泰生物150.272.0創新放量 康龍化成133.147.3CXO 復星醫藥121.4-3.2新冠 長春高新120.8-33.4集采 凱萊英120.657.4CXO 云南白藥119.2-15.6混改 泰格醫藥119.1-11.7投融資擔憂 沃森生物97.959.6創新放量 康泰生物77.4-35.2新冠 新和成72.92.5周期 通

20、策醫療68.0-23.3控費 華東醫藥62.936.1醫美轉型 歐普康視53.37.2控費擔憂 華蘭生物52.7-31.1疫苗 表：表：2021年年A股醫藥漲幅排名股醫藥漲幅排名表：表：2021年年A股醫藥市值排名股醫藥市值排名 資料來源：Wind，浙商證券研究所 H股復盤：創新藥械投資難度？ 13 2021年：醫美、CGT；2022年：CXO、創新商業化兌現 市值（十億元）市值（十億元） 漲幅（漲幅（%，2021年）年）分類分類 興科蓉醫藥2.8527.1醫美 HKE HOLDINGS0.8444.4醫療基建 開拓藥業-B17.5429.2新冠藥物 現代牙科4.9335.2醫美 金斯瑞生物科

21、技69.9261.3CGT療法CXO 卓珈控股0.6233.3醫美 匯安智能0.1203.2生物識別 復銳醫療科技3.8202.7醫美 奧星生命科技6.0136.8制藥裝備 華康生物醫學0.1130.8IVD 天大藥業0.5113.2中藥 醫思健康11.9108.1醫美 盈健醫療0.4106.3醫療服務 亮晴控股0.3100.0醫美 順騰國際控股0.798.0中藥 愛帝宮3.393.9醫療服務（月子） 四環醫藥12.192.4醫美 完美醫療6.091.5醫美 騰盛博藥-B25.487.8新冠藥物 中國衛生集團0.266.7醫療服務 現代健康科技0.164.9醫美 奧思集團0.758.7醫美 康

22、哲藥業25.954.2CSO 普華和順1.353.8醫療器械 三愛健康集團0.350.0中藥 REPUBLIC HC0.249.2醫美 華檢醫療3.448.6IVD 神威藥業4.641.0中藥 諾誠健華-B23.240.7創新藥 永泰生物-B6.437.1CGT 市值（十億元）市值（十億元）漲幅（漲幅（%，2021年）年）分類分類 藥明康德411.731.2 CXO 藥明生物349.0-2.2 CXO 京東健康184.3-52.9 醫藥電商 百濟神州179.616.8 創新藥 康龍化成133.112.8 CXO 復星醫藥121.42.4 新冠疫苗 凱萊英120.60.0 CXO 泰格醫藥119

23、.1-31.7 CXO 翰森制藥88.6-51.2 創新轉型傳統藥企 中國生物制藥87.0-24.1 創新轉型傳統藥企 石藥集團84.110.2 創新轉型傳統藥企 阿里健康80.7-68.0 醫藥電商 信達生物79.2-19.2 創新藥 金斯瑞生物科技69.9261.3 CXO 君實生物52.2-19.6 創新藥 微創醫療50.0-19.9 創新醫療器械 康希諾生物-B48.4-12.2 疫苗 上海醫藥46.36.9 醫藥流通 白云山45.54.0 消費屬性藥企 昭衍新藥44.9-10.0 CXO 微創機器人-B43.822.1 創新醫療器械 時代天使43.0-21.9 牙科器械 國藥控股42

24、.7-8.3 醫藥流通 再鼎醫藥-SB42.3-48.1 創新藥 威高股份41.1-36.5 骨科醫療器械 和黃醫藥38.3-10.0 創新藥 榮昌生物-B38.20.5 創新藥 麗珠醫藥30.3-6.4 傳統藥企 海吉亞醫療29.620.1 醫療服務 康方生物-B28.612.8 創新藥 表：表：2021年年H股醫藥漲幅排名股醫藥漲幅排名 表：表：2021年年H股醫藥市值排名股醫藥市值排名 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2022年醫藥投資策略 14 政策判斷：沒有鈍化，而是影響更深、更廣政策判斷：沒有鈍化，而是影響更深、更廣。醫藥產業進入改革深化階段，注冊、定價、使用環節的 政策在“十

25、四五”期間深入推進，必將更加深刻影響生物類似藥、創新藥械等細分領域； 觀點變化：觀點變化：打破“核心資產”、板塊性觀念，建立產業鏈思維，上游、制造環節率先受益，創新器械 /藥品經歷過渡期優勝劣汰，因此我們認為2022年醫藥應當“握制造、迎創新”投資策略年醫藥應當“握制造、迎創新”投資策略。 制造制造：API、CDMO等細分領域；推薦健友股份、普洛藥業、藥明康德、凱萊英、九洲藥業、博騰股份、普利制藥等； 上游上游：制藥裝備、試劑、耗材等領域；推薦森松國際、東富龍、泰坦科技、阿拉丁、鍵凱科技等，關注海爾生物、泰林生物、 楚天科技、奕瑞科技、海泰新光等； 創新創新：國際化能力的器械、藥品公司；推薦南

26、微醫學，關注邁瑞醫療、微創醫療、佰仁醫療、百濟神州、信達生物、君實生物、 康方生物等； 其他其他：消費屬性、醫療服務、創新配套產業公司；推薦泰格醫藥、昭衍新藥，關注智飛生物、萬泰生物、康泰生物、愛爾眼科、 通策醫療、濟川藥業、片仔癀等。 風險提示 15 產業政策變化風險產業政策變化風險 市場對于多輪集采、區域新領域集采后的市場預期比較鈍化，但對DRGs/DIP試點到鋪開可能帶來的影響預期不充 分，這一點在2021年明顯體現，考慮這種產業政策認知慣性，我們認為市場對當下政策的走勢判斷依然不充分，這 一點在所謂“核心資產調整到位”的認識下，很容易導致風險再暴露。 貿易摩擦帶來出口導向產業訂單波動性

27、風險貿易摩擦帶來出口導向產業訂單波動性風險 不確定性風險，特別是當下制藥裝備、特色原料藥、CDMO等領域大部分以出口導向型為特點，一旦這種不確定性 風險暴露，很容易導致估值踩踏。 事件性影響導致的短期趨勢不確定風險事件性影響導致的短期趨勢不確定風險 類似2021年醫美、新冠等對公司股價短期表現影響非常大，2022年在新冠等領域或仍有一些不確定新的風險，這 種風險可能來自產品價格（檢測、疫苗）、也可能來自量。 醫藥制造業態、格局 02 Partone 16 醫藥制造原料藥 2.1 Partone 17 18 變化：新業態拓展、產業升級（制劑、規范市場）、集中度提升變化：新業態拓展、產業升級（制劑

28、、規范市場）、集中度提升 政策：關于推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知（發改委、工信部） 圖：產能擴張：藥品制造板塊資本開支圖：產能擴張：藥品制造板塊資本開支/總資產季度變化總資產季度變化圖：從海外收入、制劑收入圖：從海外收入、制劑收入&ROE看各醫藥制造公司的比較位置看各醫藥制造公司的比較位置 邊際變化：供給側優化、上下游重塑、國際化競爭 資料來源：wind，浙商證券研究所 10.8% 7.1% 5.1% 8.4% 4.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% API公司偏CDMO拓展制藥產業鏈一體化&國際化拓展國內仿制藥 2019Q22019Q32019Q42020Q1202

29、0Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 奧翔藥業 司太立 富祥藥業 天宇股份 奧銳特 同和藥業 博瑞醫藥 美諾華 國邦醫藥 共同藥業 圣諾生物 九洲藥業 普洛藥業 諾泰生物 華海藥業 健友股份 普利制藥 仙琚制藥 0% 5% 10% 15% 20% -20%0%20%40%60%80%100%120% 縱軸：ROE 橫軸：海外收入占總收入比例 注：紅色圓圈代表制劑收入 占比超50%，圓圈大小代表 收入大小，所用財務數據均 為最新財報數據。 2.1 19 復盤復盤：漲幅前三：九洲藥業（80.6%）、普洛藥業（75.5%）和健友股份（63.1%）； 市場化、國際化市場化

30、、國際化競爭中技術、管理能力躍遷，增長持續性、產業升級節奏超預期，我們認為 2022-2024年或持續。 圖：各子板塊市值超額漲幅及單季度收入圖：各子板塊市值超額漲幅及單季度收入yoy、經營利潤率、經營利潤率 行情復盤：產業升級標的超額收益最高 資料來源：wind，浙商證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-05 API公

31、司偏CDMO拓展制藥產業鏈一體化&國際化拓展國內仿制藥 添加標題 54.3% 131.0% 61.4% 27.5% 13.9% 22.0% 19.0% 24.4% 28.7% 16.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 收入增速經營利潤率 3.7% 16.4% 44.5% 20.7% 2.0% 21.6% 17.1% 28.4% 25.1% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 收入增速經營利潤率 14.4% 19.9% 51.3% 17.7% 4.9% 16.7% 16.0% 25.0% 24.5%

32、 14.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入增速經營利潤率 2.1 20 原料藥：新業態（原料藥：新業態（CDMO）vs產業升級產業升級。 “持續增長預期”“持續增長預期”（健友股份：肝素API業績影響、九洲藥業：大客 戶&大項目波動性）和“增長技術含量”“增長技術含量”（普洛藥業：CDMO超預期基礎）認知才是估值提升的核心；成本/ 質量競爭下工藝開發及優化能力；系統前瞻的立項體制；規?；?、高效率合規生產能力。這是醫藥制造板塊 2022年超預期基礎。 醫藥制造業盈利核心高效擴產、提升產能利用率、持續擴產； 關注點（跟蹤變量）：產能：資本開支、在建工程、投產節奏、資產

33、周轉率，決定短期天花板；產品：橫向 品類擴張、縱向產業鏈延展（如拓展下游仿制藥，CDMO從中間體到API），決定短期持續性。 投資建議：重申醫藥制造板塊超預期空間 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖：估值性價比：圖：估值性價比：API板塊板塊PEG（E）在醫藥板塊中較低）在醫藥板塊中較低 圖：產品是代理指標：符合歐美質控標準的圖：產品是代理指標：符合歐美質控標準的API反映立項和工藝能力反映立項和工藝能力 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 API仿制藥制藥產業鏈CXO疫苗醫療服務醫療器械 2.1 21 投資建議：投資建議：推薦健友股份、普洛藥業

34、、九洲藥業、普利制藥，關注天宇股份、鍵凱科技、仙琚制藥、 博瑞醫藥、奧翔藥業等公司。 投資建議：從產品、產能尋找 C(D)MO拓展拓展前向一體化前向一體化/國際化國際化特色特色API公司 公司 普洛藥業普洛藥業九洲藥業九洲藥業健友股份健友股份普利制藥普利制藥華海藥業華海藥業仙琚制藥仙琚制藥天宇股份天宇股份奧翔藥業奧翔藥業博瑞醫藥博瑞醫藥鍵凱科技鍵凱科技美諾華美諾華司太立司太立同和藥業同和藥業 2020年收入構成年收入構成(%) API 75.3%47.8%44.8%47.8%47.0%93.4%95.4%100.0%79.8%100.0%100.0% C(D)MO 13.4%52.2%4.6%

35、3.3%不到一半10.2% 制劑制劑9.7%50.6%99.8%47.8%52.5%4.6%6.3% 其他其他1.3%0.2%4.4%0.5%3.3%3.8% API主要產品主要產品 頭孢中間體、 沙坦中間體、 部分神經類特 色API 卡馬西平、奧卡 西平、雙氯芬酸 鈉等 肝素 沙坦、普利、 左乙拉西坦 等 沙坦、孟魯 司特鈉等 恩替卡韋、 雙環醇、泊 沙康唑等 卡泊芬凈、 米卡芬凈、 阿尼芬凈、 恩替卡韋等 PEG衍生物 造影劑、喹 諾酮API 塞來昔布、 替格瑞洛、 加巴噴丁等 2020年財務表現年財務表現 收入（億元）收入（億元）78.8 26.5 29.1 11.9 64.9 40.2

36、 25.9 4.1 7.9 1.9 11.9 13.7 4.4 毛利率毛利率28.0%37.5%59.0%74.8%63.7%55.6%51.6%56.4%54.9%86.0%36.5%44.0%34.9% 歸母凈利潤率歸母凈利潤率10.4%14.4%27.3%34.3%15.3%13.2%25.8%21.2%21.6%45.9%14.5%18.6%16.1% ROE18.6%12.3%21.7%20.0%14.3%11.4%18.8%7.7%11.9%10.0%10.8%13.1%8.6% 資本開支資本開支/固定資產固定資產17.4%15.6%68.0%155.9%39.8%7.1%39.9

37、%41.7%152.2%20.9%36.9%10.6%51.4% 增長驅動增長驅動 CDMO高增速 （40%+）且 占比提升，國 內集采中標下 制劑利潤率提 升可能超預期 CDMO高增速 （40%+）且客 戶結構進一步優 化，從依賴單一 客戶單一項目， 向綜合平臺變化 制劑出口高增 速（50%+）， 肝素API周期屬 性好于預期， 生物藥CDMO 增加新催化 制劑出口增速 預期有所提高， 來自于海南產 能釋放 、安慶 API投產及新 ANDA獲批 川南解禁后 制劑出口彈 性比較大 +API量價回 升 甾體API升級 （產值提升） 沙坦量價回 升+默沙東 CMO項目貢 獻增量 C(D)MO持 續

38、快速增長， 部分來自于 新項目簽訂， 部分來自于 商業化產能 投放 核心API品種 仍在歐美放 量期 PEG修飾下 游快速擴容， 海外合作器 械項目仍在 放量期+臨床 管線持續推 進 資料來源：wind，浙商證券研究所 表：表：2020年特色原料藥公司業務結構及表現年特色原料藥公司業務結構及表現 2.1 風險提示 22 訂單的交付波動對業績持續增長帶來擾動訂單的交付波動對業績持續增長帶來擾動 為什么C(D)MO給予了更高估值？隨著項目管線增厚，業績季度波動性可能有所下降； 原料藥品種競爭格局變動或帶來量價壓力原料藥品種競爭格局變動或帶來量價壓力 特色原料藥面臨來自于印度和國內成熟供應商的競爭，

39、非規范市場原料藥銷售帶有一定周期品色彩，但 規范市場銷售不是周期業務； C(D)MO估值中樞下移或對公司估值影響估值中樞下移或對公司估值影響 API新業態拓展（CDMO）對板塊估值中樞潛在的影響。 2.1 醫藥制造科研、生產上游 2.2 Partone 23 24 驅動：驅動：科研投入；科研投入；質量質量、技術攀升；技術攀升；疫情；疫情；政策政策。 上游：化學試劑上游：化學試劑、生物試劑生物試劑、耗材耗材、裝備設施及儀器裝備設施及儀器5個部分個部分 化學試劑化學試劑：產品與海外媲美，外延加速。區域、客戶群體、應用范圍、商業模式拓展。 生物試劑生物試劑：產品與海外媲美，疫情驅動，產品力及穩定供應

40、鏈向海外擴張。市場較小，產業鏈縱向拓展。 耗材耗材：疫情及外延擴張受產能限制不明顯，主要是國內拓展，擴展應用場景。 裝備裝備：分化明顯，海爾生物、楚天科技、森松國際海外收入增長快速，品牌性逐步完善、海外經銷網絡。 儀器：儀器：產品與海外仍有差距，是政策主要推動方向。 圖：圖：服務上游相關政策服務上游相關政策 時間時間文件文件內容內容 2021.09.14 關于進一步深化改革促進檢驗檢測行 業做優做強的指導意見 鼓勵檢驗檢測機構參與檢驗檢測儀器設備、試劑耗材、標準 物質的設計研發，加強知識產權保護，建立國產儀器設備 “進口替代”驗證評價體系，推動儀器設備質量提升和“進 口替代”。 2021.06

41、.12 研發機構采購國產設備增值稅退稅管 理辦法 符合條件的研發機構（以下簡稱研發機構）采購國產設備， 按照本辦法全額退還增值稅，執行期限由2020年12月31日延 長至2023年12月31日。 2021.03.13“十四五”規劃和2035年遠景 首次就產業鏈供應鏈優化進行了單獨討論，強調引導產業鏈 關鍵環節留在國內，產業鏈供應鏈自主可控、安全高效。 2019.04.18人民日報“要想成為科研強國，必須首先成為儀器強國” 2011年- 2020年 重大科學儀器設備開發重點專項（科技 部） “十二五”科學儀器專項共安排項目208個，“十三五”期 間，科學儀器專項共安排項目142個。 2016.1

42、0 對十二屆全國人大四次會議第5537 號建議的答復 對國家鼓勵支持的，已經達到先進技術標準的設備申請，鼓 勵優先采購國產產品。 圖：圖：科學服務各個科學服務各個板塊外延式拓展板塊外延式拓展 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：化學試劑包括阿拉丁、泰坦科技、皓元醫藥、鍵凱科技；生物試劑包括百普賽斯、菲鵬生物、 諾唯贊、金斯瑞、義翹神州、優寧維；耗材包括納微科技、山東藥玻； 裝備設施包括海爾生物、奧 星生命科技、楚天科技、泰林生物、東富龍、森松國際；儀器包括禾信儀器、聚光科技、萊伯泰科。 行業變化：政策推動，拓展加速 2.2 “制藥裝備及儀器制藥裝備及儀器”與與“科研試劑及耗材科研試劑及耗材

43、”是醫藥是醫藥2021年超額收益最高板塊之一年超額收益最高板塊之一（漲幅分別為126.4%、 122.8%）。利潤增長超預期：下游高景氣（疫苗或單抗放量下資本開支加速）、應用場景擴容（mRNA、 ADC、基因細胞治療等）；PE提升：商業模型切換（從實驗室到商業化、從裝備到耗材填料一體化、從 產品型到CDMO拓展）。展望2022-2024年，我們關注國產替代速度；商業模式切換。 圖：各子板塊市值超額漲幅及單季度收入圖：各子板塊市值超額漲幅及單季度收入yoy、經營利潤率、經營利潤率 復盤：商業模式迭代、盈利模型切換更重要 27 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2021-01-

44、052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-05 制藥裝備及儀器科研試劑及耗材包材 114.7% 164.7% 61.6% 47.0% 34.1% 48.6% 16.8% 0.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 收入yoy平均經營利潤率平均 65.5% 16.1% 48.8% 16.5% 31.4% 45.8% 23.7% 9.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

45、% 70% 收入yoy平均經營利潤率平均 43.0% 33.1% 54.8% 4.6% 30.4% 55.3% 19.1% 8.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入yoy平均經營利潤率平均 2.2 26 領域領域公司公司增長驅動增長驅動領域領域公司公司增長驅動增長驅動 化學試劑化學試劑 阿拉丁從高端化學試劑向重組蛋白和重組抗體等生物試劑方向拓展 耗材耗材 山東藥玻加強下游應用場景拓展 皓元醫藥向下游CDMO方向拓展納微科技添加微球種類，加強規?；a工藝技術 泰坦科技 生物試劑自主研發，自有產品供應鏈可控；進出口及動物 服務平臺 裝備設施裝備設施 海爾生物物聯網升級

46、，橫向耗材類產品拓展 鍵凱科技PEG應用場景擴容；項目供應粘性增強 奧星生命科技生物藥相關裝備放量 楚天科技生物藥相關裝備放量 生物試劑生物試劑 百普賽斯 為下游客戶提供分子互作分析檢測、抗獨特型抗體開發的檢測服 務 菲鵬生物 向服務平臺方向拓展：核心生物活性原料+試劑整體開發方案+ 創新儀器平臺” 泰林生物細胞工作站應用推廣 諾唯贊下游開發業務研發，提供診斷試劑、診斷儀器等終端產品。東富龍生物藥相關裝備放量+耗材填料一體 金斯瑞向創新藥及工業酶等方向拓展森松國際新能源、制藥領域資本開支加速帶來的訂單景氣 義翹神州 向科研單位及醫藥研發、生物技術企業提供重組蛋白表達純化、 抗體開發與生產等定制

47、化服務 儀器儀器 禾信儀器從環境監測向醫療服務方向的場景拓展 聚光科技以質譜為支點，提供科研儀器和耗材的一站式解決方案 優寧維以代理海外產品為主，積極增加自有品牌比例萊伯泰科內生推進色譜全品類，外延補足色譜、耗材等產品線 資料來源：各公司招股書及公告，浙商證券研究所 圖：圖：服務上游公司模式拓展服務上游公司模式拓展 化學試劑化學試劑：從化學向生物的全品類拓展；從實驗室向工廠的規模性拓展。 生物試劑生物試劑：從原材料向下游產品拓展；從產品向檢測服務拓展； 耗材耗材：下游應用場景突破；規?；a能力增強； 裝備裝備：生物藥裝備放量；裝備-耗材-填料一體化； 儀器儀器：下游應用場景突破；從儀器到耗材

48、的一站式平臺。 掌握上游核心原材料的多模式拓展 2.2 代碼代碼重點公司重點公司 現價現價EPSPE 評級評級 12月月8日日2020A2021E2022ETTM2021E2022E 688105.SH諾唯贊118.5 2.05 1.751.8761.8 67.7 63.3 未評級 301047.SZ義翹神州376.9 16.58 13.9612.5227.5 27.0 30.1 未評級 301080.SZ百普賽斯238.1 1.45 2.313.32119.5 103.2 71.8 未評級 688356.SH鍵凱科技377.3 1.43 2.663.57131.7 141.8 105.7 增

49、持 688131.SH皓元醫藥287.2 1.73 2.693.91105.8 106.8 73.4 未評級 688690.SH納微科技86.8 0.18 0.350.56233.8 246.5 154.3 未評級 1548.HK金斯瑞生命科技40.0 -0.10 -0.09-0.06未評級 688179.SH阿拉丁74.1 0.74 1.001.3487.2 74.4 55.2 增持 688133.SH泰坦科技219.0 1.35 1.962.90120.8 111.9 75.4 增持 300203.SZ聚光科技26.6 1.08 0.330.8131.1 79.8 32.8 未評級 688

50、139.SH海爾生物83.1 1.20 2.592.2332.7 32.1 37.3 未評級 2155.HK森松國際12.3 0.28 0.300.4047.7 40.9 30.7 增持 300171.SZ東富龍47.7 0.74 1.241.5240.9 38.5 31.4 增持 300358.SZ楚天科技22.3 0.35 0.861.0422.7 25.9 21.5 未評級 300813.SZ泰林生物78.1 0.93 1.352.1269.9 58.0 36.9 未評級 27 行業增長快，空間大、進口壟斷，我們從進口替代能力選股（關注點）： 技術平臺延展性：技術平臺延展性：我們建議關注