醫美行業毛發醫療產業專題研究系列：從雍禾醫療看毛發醫療機構的發展機遇-211213（50頁）.pdf

1、從雍禾醫療看毛發醫療機構的發展機遇從雍禾醫療看毛發醫療機構的發展機遇 1 證券研究報告行業專題研究報告 毛發醫療產業專題研究系列毛發醫療產業專題研究系列 投資要點投資要點 2 行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營?？茩C構趁勢而起?？茩C構趁勢而起 毛發醫療服務可分為植發和醫療養固兩類，據Frost & Sullivan統計數據（轉引自雍禾醫療招股書），2020年整體 毛發醫療行業規模184億元，2016-2020年復合增速24%，其中植發/醫療養固規模占比分別為73%/27%。同時結合 國家衛健委統計及Mob研究院發布的2021年90后脫發調研報告，百

2、億行業背后是約2.5億的脫發人口，其中80 后/90后占比分別為37.9%/39.3%。產業鏈中植發醫療機構位居中游，在連鎖率和品牌逐步增強的情況下有望獲得 較高的產業鏈地位，2020年連鎖型民營植發機構市占率為23.9%，其中雍禾醫療以10.5%的市占率排名行業第一。 行業發展驅動：行業發展驅動：低滲透率下前景廣闊低滲透率下前景廣闊，植發技術迭代提升消費體驗，植發技術迭代提升消費體驗 目前毛發醫療行業整體滲透率較低，而隨著居民收入提升、社媒營銷加速消費者教育，未來滲透率有望持續提升， 且植發技術的持續迭代發展也有望推動客單價水平持續增長。在綜合考慮未來滲透率及客單價變化的情況下，我們 預計2

3、025年植發醫療行業市場規模有望達到338億元-372億元。 核心競爭解析：核心競爭解析：多要素構建綜合競爭力，標準化運營能力助力連鎖擴張多要素構建綜合競爭力，標準化運營能力助力連鎖擴張 對于民營毛發醫療機構而言，優質的醫療服務資源、高效營銷獲客體系及標準化運營管理能力共同推動機構的品牌 知名度提升，并助力盈利能力優化。其中標準化運營能力是助力機構擴張的關鍵，以雍禾醫療為例，其借助標準化 服務體系及數字化建設提升營運效率，旗下醫療機構平均收支平衡期3個月左右，優于民營醫療機構平均水平。 行業發展趨勢：行業發展趨勢：植發植發+養固構建毛發醫療服務閉環養固構建毛發醫療服務閉環 由于植發屬于低頻消費

4、，而醫療養固具有高復購、覆蓋群體更廣的特征，構建植發+養固的閉環服務將有助于提升 顧客粘性和單店效益。如雍禾依托旗下史云遜品牌的醫療養固業務，推動植發機構轉型為綜合性醫療養固醫院，其 院內同時接受植發+醫療養固服務的顧客數量從19年的1800人快速增長至20年的18747人，占總顧客20.56%。 投資建議：投資建議：關注毛發醫療機構的投資機會關注毛發醫療機構的投資機會 毛發經濟持續發展背景下，毛發醫療機構是承接消費的核心渠道，未來在美麗健康消費升級背景下，有望受益滲透 率以及客單價的共振，并通過強化自身品牌力及運營效率，實現快速擴張提升市占率，并拉升整體利潤水平。建議 關注品牌認知度高且連鎖

5、化運營優異的機構，包括植發?？茩C構雍禾醫療上市后的潛在投資機會，以及開展植發業 務的醫美機構，如朗姿股份、醫思健康（擁有“ 發森”健發中心）、醫美國際等。 VWnXlYdYmUcZyXMB7N8QaQoMnNpNnMjMmNpNjMrQrNaQnNzQxNmRpPMYmMrN 目錄目錄 3 行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營?？茩C構趁勢而起?？茩C構趁勢而起 行業發展驅動：行業發展驅動：低滲透率下前景廣闊低滲透率下前景廣闊，植發技術迭代提升消費體驗，植發技術迭代提升消費體驗 核心核心競爭解析：多要素構建綜合競爭力，標準化運營能力助力連鎖擴張競爭解析：

6、多要素構建綜合競爭力，標準化運營能力助力連鎖擴張 長期壁壘構建：植發長期壁壘構建：植發+養固構建毛發醫療服務閉環養固構建毛發醫療服務閉環 投資建議：關注毛發醫療機構的投資機會投資建議：關注毛發醫療機構的投資機會 風險提示風險提示 一、一、行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營行業綜述：百億市場中年輕化趨勢提升，民營專專 科機構趁勢而起科機構趁勢而起 4 5 5 1.行業簡介：技術進步疊加消費升級，行業進入快速發展軌道行業簡介：技術進步疊加消費升級，行業進入快速發展軌道 數據來源：頭豹研究院、高禾投資、國信證券經濟研究所整理 根據是否需要植發手術，毛發醫療服務可分為植發醫療服務和醫療養固服務，

7、其中植發植發指利用手術方指利用手術方 式式將毛囊周圍部分組織一并完整切取，移植至裸露及稀疏的毛發區域，目前主流方式為提取相對高質 量的后枕部毛囊，屬于操作過程不復雜、技術難度和風險不大的一級醫療美容外科項目范疇；醫療養屬于操作過程不復雜、技術難度和風險不大的一級醫療美容外科項目范疇；醫療養 固固指利用非手術手段，預防和解決頭皮及毛發的指利用非手術手段，預防和解決頭皮及毛發的脫落脫落、發質細軟、頭皮瘙癢、出油問題、發質細軟、頭皮瘙癢、出油問題，包括藥物及，包括藥物及 專業醫療儀器的治療等。專業醫療儀器的治療等。 回顧行業發展歷史，中國毛發移植自20世紀70年代萌芽開始，至今僅半個世紀的歷史，但隨

8、著植發技 術的成熟、行業發展逐步規范及消費者心智的教育，中國毛發醫療行業呈現快速增長態勢，近幾年步 入復合增速20%+的高成長期。 圖圖1：中國中國毛發醫療行業發展歷史毛發醫療行業發展歷史 6 6 1.1毛發醫療產業鏈：重點關注連鎖型植發醫療機構毛發醫療產業鏈：重點關注連鎖型植發醫療機構 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 從整體產業鏈看，毛發醫療服務產業鏈可分為上游的器械/藥品/耗材制造商、中游的醫療服務機構，包 括?？浦舶l機構、公立醫院植發科室及醫美機構的植發部門，下游主要是獲客/資訊平臺，同時終端消 費需求包括生發、植發及日常護理等不同類型。 上游：在植發技術領域，上游廠商

9、主要提供毛囊檢測儀、取發儀等器械以及醫用紗布等常見耗材；在 醫療養固及藥物治療領域，常見的包括口服的非那雄胺和外用的米諾地爾等； 中游：主要由植發醫療機構構成，是對接消費者的直接渠道。其中民營民營連鎖型?？浦舶l機構憑借靈活連鎖型?？浦舶l機構憑借靈活 的經營模式、連鎖化的品牌背書、以及在醫師資源領域的持續投入，其市場競爭力的經營模式、連鎖化的品牌背書、以及在醫師資源領域的持續投入，其市場競爭力逐漸逐漸增強，龍頭企增強，龍頭企 業獲得較高的市占率業獲得較高的市占率，這也是本篇報告重點研究的產業鏈環節；，這也是本篇報告重點研究的產業鏈環節； 下游：互聯網獲客渠道的興起一定程度上有助于增強消費者教育，

10、并提升了機構的獲客效率。 圖圖2：中國中國毛發醫療行業產業鏈示意圖毛發醫療行業產業鏈示意圖 7 7 1.2市場規模：百億市場快速發展，植發醫療占比高市場規模：百億市場快速發展，植發醫療占比高 從市場規模來看，據Frost & Sullivan統計數據，中國2020年毛發醫療服務市場規模達到184億元，2016- 2020年復合增速23.93%，并預計以25.07%的年復合增速至2025年的562億元。 具體結構方面，毛發醫療服務可分為植發醫療服務和醫療養固服務，其中植發醫療服務占比較高，2020 年植發醫療市場規模達到134億元，占比72.83%；醫療養固2020年市場規模50億元，同比增長2

11、5%，預 計至2025年規模有望達到185億元，年復合增速為29.91%。 圖圖3：中國毛發醫療服務市場規模及增速（億元、中國毛發醫療服務市場規模及增速（億元、%）圖圖4：中國植發及毛發養固市場規模及增速（中國植發及毛發養固市場規模及增速（%） 數據來源： Frost & Sullivan（轉引自雍禾醫療招股書） 、國信證券經濟研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 毛發醫療服務市場規模（億元）增速（%） 數據來源： Frost & Sullivan（轉引自雍禾醫療招股書） 、國信證券經濟研究所整理 0% 5%

12、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 植發醫療服務市場規模（億元） 毛發醫療養固市場規模（億元） 植發增速（%） 養固增速（%） 8 8 1.3脫發人群結構：以男性為主，脫發人群結構：以男性為主，90后占比較高后占比較高 百億毛發醫療市場背后則是過億的脫發人群：據國家衛建委調查統計（轉引自雍禾醫療招股書），2020年 中國脫發人群超過2.5億，其中男性約1.63億，占比65%，女性脫發人群約0.89億人，占比35%。 從年齡結構看，脫發年輕化趨勢較為明顯，從年齡結構看，脫發年輕化趨勢較為明顯，90后占比較高。

13、后占比較高。據Mob研究院統計數據，2021年中國脫發人口 年齡結構中，90后占比39.3%，較2017年提升3.2pct，80后占比37.9%，較2017年下降0.6pct。同時90后 對于濃密的發量有著更強的需求，據2021國民頭皮護理消費白皮書，問卷調查的人群中，77%的95后 和74%的90后有著濃密發量需求，這一比例高于80后和80前人群。 圖圖5：中國脫發人群數量及性別分布中國脫發人群數量及性別分布圖圖6：中國脫發人群年齡分布（中國脫發人群年齡分布（%） 數據來源：國家衛健委（轉引自雍禾醫療招股書）、國信證券經濟研究所整理數據來源： Mob研究院、國信證券經濟研究所整理 0% 20

14、% 40% 60% 80% 100% 20172021 90后占比（%）80后占比（%） 70后占比（%）其他占比（%） 9 9 2.行業競爭格局：民營連鎖植發機構趁勢而起，雍禾經營指標領跑行業競爭格局：民營連鎖植發機構趁勢而起，雍禾經營指標領跑 在中國毛發醫療服務領域，目前主要競爭者包括四類：公立醫院植發科室、醫療美容機構的植發部門、連 鎖型?？浦舶l機構、單體?？浦舶l機構。具體來看： 植發醫療服務領域植發醫療服務領域，據Frost & Sullivan統計數據及專家訪談，2020年中國植發醫療服務市場份額中，全國年中國植發醫療服務市場份額中，全國 連鎖型的民營植發機構占比連鎖型的民營植發機構

15、占比23.9%、公立醫院植發科占比、公立醫院植發科占比14.8%、醫美機構植發部門占比、醫美機構植發部門占比15.7%，其他民營，其他民營 植發機構占比植發機構占比45.6%。具體到民營植發競爭領域，連鎖型?？浦舶l機構憑借靈活的經營模式、連鎖化的品 牌背書、以及在醫師資源領域的持續投入，其市場競爭力逐增強，龍頭企業獲得較高的市占率。據雍禾招據雍禾招 股書披露數據，股書披露數據，2020年，按照植發醫療產生的收入，以雍禾為代表的四家頭部連鎖?？浦舶l機構共計獲得年，按照植發醫療產生的收入，以雍禾為代表的四家頭部連鎖?？浦舶l機構共計獲得 了了23.9%的市場份額，其中雍禾以的市場份額，其中雍禾以10

16、.5%的市占率排名第一。的市占率排名第一。 數據來源：Frost & Sullivan、雍禾醫療招股書、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理 圖圖7：中國植發醫療服務市場競爭格局（中國植發醫療服務市場競爭格局（%） 1010 2.1行業競爭格局：民營連鎖植發機構趁勢而起，雍禾經營指標領跑行業競爭格局：民營連鎖植發機構趁勢而起，雍禾經營指標領跑 相比較而言，相比較而言，醫療養固服務市場較醫療養固服務市場較植發醫療市場的競爭格局相對分散。植發醫療市場的競爭格局相對分散。按醫療養固業務產生的收入計算， 以雍禾為代表的四家頭部連鎖?？浦舶l機構的市占率約12.6%，其中雍禾以4.3%的市占率排名第一。預計

17、隨著連鎖植發機構持續加大對于醫療養固的投入，以及品牌效應的增強，整體市場集中度有望持續提升整體市場集中度有望持續提升。 圖圖8：前四大連鎖機構在植發醫療領域的市占份額（前四大連鎖機構在植發醫療領域的市占份額（%）圖圖9：前四大連鎖機構在醫療養固領域的市占份額（前四大連鎖機構在醫療養固領域的市占份額（%） 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 注：其他包括公立醫院植發科室、醫美機構植發部門及其他民營植發機構 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 注：其他包括公立醫院植發科室、醫美機構植發部門及其他民營植發機構 1111 2.2行業競爭格局：頭部民營連鎖植發機構對比行業競爭

18、格局：頭部民營連鎖植發機構對比 民營民營連鎖型?？浦舶l機構連鎖型?？浦舶l機構中，共有中，共有雍禾醫療、大麥微針植發、碧蓮盛及新生植發雍禾醫療、大麥微針植發、碧蓮盛及新生植發四大代表性機構。四大代表性機構。其中雍禾醫雍禾醫 療療創始人張玉在2005年便從事植發業務，為中國首家通過ISO認證的植發醫療服務提供商，構建了“雍禾植發 ”、“史云遜健發”、“哈發達增發”等品牌服務體系。公司在2020年底擁有48家植發醫療機構，2021 年11 月22日進一步增加至53家，覆蓋中國內地26個省及中國香港在內的52個城市。 大麥微針植發大麥微針植發原名“科發源”，創立于1997年，其創始人李興東為醫生背景，

19、早前公立醫院從事植發工作，是 中國內地較早開展毛發移植手術的專家之一。大麥以“微針植發”為品牌關鍵詞，具有打孔種植同步完成、手 術創傷小、毛囊損害小等優勢。據動脈網報道，截至2020年11月，大麥在中國擁有33家直營分院。 數據來源：雍禾醫療招股書、動脈網、各公司公眾號、國信證券經濟研究所整理 圖圖10：雍禾雍禾/大麥大麥/碧蓮盛碧蓮盛/新生等新生等4家民營連鎖植發機構簡介家民營連鎖植發機構簡介 1212 3.技術特點：技術特點：脫發遺傳因素占比高，植發技術逐步成熟脫發遺傳因素占比高，植發技術逐步成熟 數據來源：中國人雄激素性脫發診療指南、中山大學附屬第一醫院皮膚科、國信證券經濟研究所整理 臨

20、床上脫發類型較為多樣，其中以雄激素性脫發（androgenetic alopecia，AGA）和斑禿（alopecia areata，AA）兩種最為常見： 1、AGA患病率更高，中國人雄激素性脫發診療指南數據顯示，中國男性患病率更高，中國人雄激素性脫發診療指南數據顯示，中國男性AGA患病率約患病率約21.3%， 女性患病率約女性患病率約6%，其中雄激素起在，其中雄激素起在AGA發病中提到決定性作用：發病中提到決定性作用：從臨床上看，AGA多發病于青春期 ，表現為頭發直徑變細、密度降低，頭發逐漸由終毛轉化毳毛直至脫落，且伴有頭皮油膩。具體成因 中遺傳因素較為常見，國內的流行病學調查顯示，遺傳因素

21、較為常見，國內的流行病學調查顯示，AGA患者中有家族遺傳史的占患者中有家族遺傳史的占53.3%63.9%。 2、斑禿患病率相對較低，據中國六城市斑禿患病率調查的統計數據，中國斑禿患病率為、斑禿患病率相對較低，據中國六城市斑禿患病率調查的統計數據，中國斑禿患病率為0.27%， 臨床表現為突然性的斑狀脫發，脫發斑多呈圓形或橢圓形，大小不等。斑禿的輕癥患者大部分可自愈 ，但約半數患者會反復發作，可延續數年或數十年，也存在發展為全禿/普脫的可能。從成因看，斑禿 的發病機制尚未完全明確，大多與遺傳、精神、環境等因素有關，亦有“神經性脫發”的別稱。 圖圖11：臨床上常見的脫發類型：臨床上常見的脫發類型 1

22、313 3.1植發醫療手術：植發醫療手術：自體毛發移植自體毛發移植術逐步成熟，術逐步成熟，FUE技術技術應用較多應用較多 數據來源：毛發移植的過去、現在與將來、國信證券經濟研究所整理 植發亦稱為自體毛發移植植發亦稱為自體毛發移植，多指將患者自體頭后枕部不受雄激素影響的優勢供區內的部分毛發，移植 到頭皮脫發區（如前額、頭頂），來實現脫發患者自體頭發的重新再分布，價格在2萬-4萬元不等，普 遍按毛囊單位收費，手術時間在4-6個小時不等。 從20世紀30年代發展至今，自體毛發移植術逐步發展成熟，到20世紀后期，以毛囊單位為基礎的移植 方法，配合不同規格打孔刀具，形成了完整成熟的手術方案，使得移植后的

23、毛發外觀更趨自然美觀， 并開始在臨床上廣泛應用。從技術手段上講，無痕微創的方式逐步受到市場關注，如毛囊提取端創面無痕微創的方式逐步受到市場關注，如毛囊提取端創面 愈合迅速、創傷較小、瘢痕點狀不易發現的毛囊單位提取術（愈合迅速、創傷較小、瘢痕點狀不易發現的毛囊單位提取術（follicular unit extraction, FUE）；毛）；毛 囊種植端無需預先種植孔且創傷面較小的種植筆等。囊種植端無需預先種植孔且創傷面較小的種植筆等。 圖圖12：自體毛發移植術發展歷史：自體毛發移植術發展歷史 1414 3.1植發醫療手術：植發醫療手術：自體毛發移植自體毛發移植術逐步成熟，術逐步成熟，FUE技術

24、技術應用較多應用較多 數據來源： 脫發患者頭發再平衡術的思考、毛發移植發展現狀 、國信證券經濟研究所整理 植發流程分為毛囊單位的提取、分離和種植，其中在毛囊提取階段常用的技術包括毛囊單位切?。╢ollicular unit transplantation, FUT)和毛囊單位提取(follicular unit extraction, FUE)。 1）FUT技術技術即從患者后枕部及兩顳部切取一條帶頭發的頭皮條，將切取的頭皮條進行分割制備毛囊單位移 植物，具有短時間內可提供大量可供移植的毛囊，并且相對減小毛囊的損傷的優勢，但切取后分離毛囊工作 量較大，且術后遺留線狀疤痕；2）FUE技術技術無需從

25、供體區切取頭皮條使用縫合技術，而是采用手動毛囊單 位提取器或電動毛囊單位提取器，在患者后枕部及兩顳部供發區鉆開頭皮淺層使單個毛囊單位游離， 然后用 鑷子提取毛囊單位，具有創面愈合迅速、創傷較小、瘢痕點狀不易發現等優點，逐步成為主流應用技術具有創面愈合迅速、創傷較小、瘢痕點狀不易發現等優點，逐步成為主流應用技術，但 同時存在提供毛囊量小、離斷率較高、耗時較長等缺點。 圖圖13：自體毛發移植流程及相關技術示意圖自體毛發移植流程及相關技術示意圖 1515 3.2藥物及其他治療方式藥物及其他治療方式 脫發治療中，最為常見的兩種藥物為非那雄胺（口服，男性使用）及米諾地爾（局部外用），具體而言： 非那雄胺

26、非那雄胺主要針對AGA的治療，其是一種合成的5a還原酶抑制劑，可選擇性的抑制5alI型還原酶可減少二 氫睪酮（DHT）的生成和對毛囊的破壞，因為往往5alI型還原酶活性增加且DHT水平較高的男性則出現雄 激素禿發。據中國人雄激素性脫發診療指南數據，非那雄胺用藥1年后的有效率可達65%90%，不過 同時個別服藥患者可出現男性乳房發育、睪丸疼痛、過敏反應、性功能受損等不良反應。 米諾地爾米諾地爾是20世紀70年代研制的一種鉀通道開放劑，主要用于治療高血壓，后在臨床使用中被發現具有引 起多毛現象的作用，后期逐步也被用于治療脫發。其主要通過改變毛囊生長周期（延長毛囊生長期，縮短其主要通過改變毛囊生長周

27、期（延長毛囊生長期，縮短 靜止期）、促進毛囊細胞擴張來促進毛發生長，同時可用于靜止期）、促進毛囊細胞擴張來促進毛發生長，同時可用于AGA及斑禿的治療。及斑禿的治療。據中國人雄激素性脫發 診療指南數據，米諾地爾平均見效時間為69個月，有效率可達50%85%，該藥耐受較好，不良反應發 生率低且癥狀較輕。相關的產品包括三生制藥旗下的蔓迪、振東制藥旗下的達霏欣相關的產品包括三生制藥旗下的蔓迪、振東制藥旗下的達霏欣等。 此外，藥物治療還包括螺內酯，可用于治療女性AGA的治療，可減少腎上腺產生睪酮，同時對DHT與雄激 素受體的結合有輕微的競爭作用。其他的低能量激光治療以改善毛囊周圍微環境等。 圖圖14：非

28、那雄胺圖片非那雄胺圖片圖圖15：米諾地爾圖片米諾地爾圖片 數據來源：健客網、國信證券經濟研究所整理數據來源：天貓、國信證券經濟研究所整理 二、二、行業發展驅動：行業發展驅動：低滲透率下前景廣闊低滲透率下前景廣闊，植發技術，植發技術 迭代提升消費體驗迭代提升消費體驗 16 1717 1.行業發展驅動：低滲透率下前景廣闊行業發展驅動：低滲透率下前景廣闊 從滲透率看，如前文所述，中國共有2.5億左右的脫發人口，但植發醫療和醫療養固服務的滲透率均較低， 具體來看：植發方面，據雍禾醫療招股書數據，2020年中國進行的植發手術僅51.6萬例，在2.5億脫發人口 中的滲透率僅0.21%；醫療養固來看，202

29、0年中國毛發醫療養固服務市場滲透率低至1%。 不過，在美麗健康消費升級的背景下，消費能力的提升以及供給端合規資源的完善，我們認為長期來看中 國毛發醫療滲透率提升的趨勢較為明確，行業規模有望持續擴大。 圖圖16：中國：中國2020年植發醫療及毛發醫療養固滲透率年植發醫療及毛發醫療養固滲透率 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 0.21% 1% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 植發醫療滲透率（%）醫療養固滲透率（%） 1818 1.1行業發展驅動：人均消費能力增強行業發展驅動：人均消費能力增強 從消費金額來看，米諾地爾及非那雄胺等藥物治療的單次購買價

30、格相對不高，其中米諾地爾（蔓迪）天貓價 格190元/90ml左右，保法止（非那雄胺片）價格在145元/28片左右（參考國大藥房天貓店）。但植發手術價但植發手術價 格相對較高，按照毛囊單位數量收費，平均價格格相對較高，按照毛囊單位數量收費，平均價格8-20元元/毛囊單位不等，一次植發價格普遍在毛囊單位不等，一次植發價格普遍在2-4萬元，萬元，從雍 禾的數據看，其每位消費者2020年在植發上的平均開支達到2.79萬元，而2020年中國居民人均可支配收入 僅3.22萬元。故總體上植發是一門高單價的消費醫療，人均故總體上植發是一門高單價的消費醫療，人均可支配可支配收入增長是滲透率提升的底層驅動力收入增

31、長是滲透率提升的底層驅動力。 圖圖17：2020年年雍禾每位植發消費者平均開支（元）雍禾每位植發消費者平均開支（元） 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 28000 29000 2018201920202021H1 雍禾每位植發消費者平均開支（元） 圖圖18：中國居民人均可支配收入持續增長（元）中國居民人均可支配收入持續增長（元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014201520162017201820192020 居民人均可支

32、配收入（元） 數據來源：ifind、國信證券經濟研究所整理 1919 1.2行業發展驅動：社媒營銷發展，加速教育消費者習慣行業發展驅動：社媒營銷發展，加速教育消費者習慣 目前，通過社交平臺發布產品或服務使用的心路歷程來“種草”，成為整體醫美行業被廣泛傳播和“安利”的 主要方式，對于植發而言同樣如此。一方面，從消費者自身的信息渠道偏好看，正如前文所述，脫發人群 呈現年輕化趨勢，90后占比超60%，該部分人群是隨著互聯網成長的一代，較傾向于通過社交媒體獲取資 訊，媒體廣告和社交分享憑借熟人分發、情感信任等優勢，也成為影響90后購物決策的重要元素。如據凱 度咨詢數據，社交媒體可有效影響購物者行為，其

33、效率大概是電視媒體的4倍。 據艾瑞咨詢數據，根據對于植發的態度，脫發人群可分為已進行植發的行動派、暫未植發而有植發打算的 觀望派和有脫發情況但拒絕植發保守派，其中行動派在消息瀏覽渠道上，正是偏向于社交平臺，同時觀望 派對于社交平臺的偏好亦高于保守派。如行動派/觀望派在抖音平臺的TGI（某指標在細分人群的占比/該指 標在總體人群中的占比*100，數字越大代表優勢越明顯）均為108，顯著高于保守派的75，在快手平臺的 TGI分別為133/99，均高于保守派的82。 圖圖19：中國醫美消費者獲取輕醫美信息的渠道分布（中國醫美消費者獲取輕醫美信息的渠道分布（%） 數據來源：艾媒咨詢、國信證券經濟研究所

34、整理 圖圖20：不同類型脫發人群在信息獲取平臺上的偏好不同類型脫發人群在信息獲取平臺上的偏好 數據來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理 注：TGI數字越大代表優勢越明顯 14.40% 17.50% 21.10% 24.70% 25.50% 26.70% 26.80% 40.80% 42.40% 0%20%40%60% 戶外廣告 紙媒廣告 公立綜合醫院 朋友介紹 電視、新聞、資訊 其他 互聯網醫美平臺 網絡內容社區及KOL 美容院門店及醫美整 消費者獲取輕醫美信息的渠道 0 20 40 60 80 100 120 140 抖音平臺快手平臺微博平臺 行動派TGI觀望派TGI保守派TGI 2020

35、 1.3行業發展驅動：行業發展驅動：植發技術發展植發技術發展提升消費體驗及拉升價格帶提升消費體驗及拉升價格帶 當前植發技術正朝著創傷小、恢復快及生長自然等方向發展，而更好的消費體驗有助于滲透率的提升。當前植發技術正朝著創傷小、恢復快及生長自然等方向發展，而更好的消費體驗有助于滲透率的提升。如在 取發環節，近年來逐步興起的FUE技術，在患者后枕部及兩顳部供發區鉆開頭皮淺層使單個毛囊單位游離， 然后用鑷子提取毛囊單位，再進行毛囊單位移植物的制備、種植，這樣有利于避免供體區域的疤痕，并且可利于避免供體區域的疤痕，并且可 以進一步縮短恢復時間。以進一步縮短恢復時間。 在種植階段，此前寶石刀術中滲血較多

36、、術后恢復較慢且血痂較多，而當前微針種植將微針刺入頭皮的同時 即將毛囊送入頭皮內，術中術區滲血少，不影響或很少影響種植視野，從而種植速度較快；微針種植因術中針種植因術中 滲血少，術后形成的血痂少，術后血痂易于清理，同時微針的直徑只有滲血少，術后形成的血痂少，術后血痂易于清理，同時微針的直徑只有0.6mm-0.8mm，對頭皮損傷小，術，對頭皮損傷小，術 后恢復快后恢復快；且微針可以對毛囊起到保護作用，減少對毛囊的損傷，；且微針可以對毛囊起到保護作用，減少對毛囊的損傷， 術后成活率相對較高。術后成活率相對較高。 數據來源：微針種植筆在自體毛發移植中的臨床應、脫發患者頭發再平衡術的思考、國信證券經濟

37、研究所整理 圖圖21：毛囊提取及毛囊種植技術演進：毛囊提取及毛囊種植技術演進 2121 1.3行業發展驅動：行業發展驅動：植發技術發展植發技術發展提升消費體驗及拉升價格帶提升消費體驗及拉升價格帶 此外，植發技術的迭代進步也有利于帶來客單價的提升。此外，植發技術的迭代進步也有利于帶來客單價的提升。例如目前創傷更小、恢復更快的FUE植發技術已 成為主流，其終端消費價格往往在10-12元/單位毛囊，顯著高于傳統的FUT技術5-7元/單位毛囊的價格。 同時，各大植發機構也在積極尋求技術的進步，在毛囊單位提取術FUE的底層基礎上，創新性提出一系列 植發醫療技術，由此也進一步提升了定價水平。如雍禾擁有自主

38、創新的Lattice點陣加密技術，其在種植過 程中種植角度可調，能減少對原有頭發的損傷，達到種植效果自然完美，價格可達到20元/毛囊單位；碧蓮 盛推出BHT2.0超精細多維高密微針植發技術，其價格達到18元/毛囊單位。 數據來源：各大機構天貓旗艦店、餓了么醫美醫療、國信證券經濟研究所整理 注：線下不同門店之間可能存在價格差異 表表1：主要植發醫療項目的價格情況：主要植發醫療項目的價格情況 機構機構項目項目價格（元價格（元/毛囊單位）毛囊單位） 雍禾醫療 FUE精密無痕10元 FUE微針點陣加密20元 完全不剃發種植40元 碧蓮盛 SHT無痕植發技術12元 精密即插即種20元 精密不剃發種植50

39、元 大麥植發 微針植發13元 分層不剃頭微針植發38元 雙活因子微針種植50元 新生植發 FUE微創植發10元 3D植發20元 NOCUT不剃發植發40元 2222 2.植發醫療行業規模預測：預計植發醫療行業規模預測：預計2025年市場規模年市場規模338億元億元-372億元億元 1、消費人群預測方面，、消費人群預測方面，以國家衛健委公布的2.5億脫發人口為基數，其中男性消費者1.63億人，女性消費者 0.89億人，而2020年共有51.6萬名消費者接受了植發手術（考慮絕大多數消費者僅進行一次植發治療），其 中男女性別比例預計為6:4，分別為30.96萬人和20.64萬人，在各自性別脫發人群中

40、的滲透率為0.19%和 0.23%。展望未來，整體滲透率隨著消費者美麗健康消費意識的升級及供給端技術的優化迭代，有望實現穩步整體滲透率隨著消費者美麗健康消費意識的升級及供給端技術的優化迭代，有望實現穩步 提升，其中從各家植發機構發展動向看，將強化對于女性客戶的挖掘，如雍禾正在開發針對以女性消費者為提升，其中從各家植發機構發展動向看，將強化對于女性客戶的挖掘，如雍禾正在開發針對以女性消費者為 目標的新植發品牌以及專門手術團隊為女性客戶提供定制化服務，預計短期內女性滲透率提升速度較快。目標的新植發品牌以及專門手術團隊為女性客戶提供定制化服務，預計短期內女性滲透率提升速度較快。 2、客單價預測方面，

41、、客單價預測方面，2020年植發醫療市場規模134億元，對應客單價2.6萬元。展望未來，一方面是技術迭代 帶來的單個毛囊價格提升，以及各大植發機構構建植發+養固的閉環業務，從而帶來客單價的提升；另外隨著 行業規范化發展，價格體系有望逐步透明，同時消費者對于技術的了解程度也將逐步提升，整體客單價預計 不會出現大幅增長，保守假定客單價的每年增速在2%-4%。 綜合以上預計，在客單價每年增長2%的情況下，2025年中國植發醫療市場規模有望達到338億元，客單價每 年增長4%情況下，2025年中國植發醫療行業市場規模有望達到372億元。 表表2：植發醫療行業市場規模預測：植發醫療行業市場規模預測 指標

42、指標20202021E2022E2023E2024E2025E 植發消費者數量（萬人）51.6065.8282.7294.43106.14117.85 在脫發人口中的滲透率（%）0.21%0.26%0.33%0.38%0.42%0.47% 其中男性消費人數（萬人）30.9639.1248.9057.0565.2073.35 其中女性消費人數（萬人）20.6426.7033.8237.3840.9444.50 客單價（萬元，增速2%）2.602.652.702.762.812.87 對應市場規模（億元）134174223260298338 客單價（萬元，增速4%）2.602.702.812.92

43、3.043.16 對應市場規模（億元）134178232276322372 數據來源：雍禾醫療招股書、美唄、國信證券經濟研究所整理預測 三、核心競爭解析三、核心競爭解析：多要素構建綜合競爭力，標準化多要素構建綜合競爭力，標準化 運營能力助力連鎖擴張，長期構建植發養發閉環運營能力助力連鎖擴張，長期構建植發養發閉環 23 2424 1.民營毛發醫療機構的競爭要素總結民營毛發醫療機構的競爭要素總結 我們認為對于民營毛發醫療服務機構而言，優質的醫療服務資源、高效率的營銷獲客體系以及標準化運營管理 能力較為重要，三者共同推動機構的品牌知名度提升，助力盈利能力提升，形成良性循環。其中：1）優質的優質的 醫

44、療資源醫療資源是醫療服務保障的基礎，在以效果為導向的植發服務領域，有助于提升消費者滿意度和粘性，形成評 價口碑；2）高效率營銷獲客體系高效率營銷獲客體系一方面有助于實現品牌推廣和消費者教育，另一方面對于民營醫療機構而言 ，降低獲客成本直接利好其盈利能力提升；3）標準化運營能力標準化運營能力則是助力機構擴張的關鍵，體現在員工管理/培 訓、醫療質量管理、客戶服務及數字化管理等中后臺指標的標準化，以便在連鎖擴張過程中進行復用，提升整 體經營效率，同時廣泛的全國覆蓋也有助于進一步強化公司的品牌知名度。下文中我們將以雍禾醫療為例，詳 細分析民營植發機構如何從上述三個方向構建競爭壁壘。 圖圖22：民營民營

45、毛發毛發醫療機構的競爭要素醫療機構的競爭要素 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 2525 2.雍禾：雍禾：領先的醫療服務資源，提升醫療服務質量領先的醫療服務資源，提升醫療服務質量 從雍禾醫療的專業醫療團隊看從雍禾醫療的專業醫療團隊看：如前文所述，2020年公司擁有189名注冊醫生，排名行業第一，且進一步 增加至2021年11月22日的246名。執業經驗方面，公司執業醫生平均擁有公司執業醫生平均擁有5年行業經驗，護士平均擁有年行業經驗，護士平均擁有3年年 行業經驗，執業經驗同樣領先同行行業經驗，執業經驗同樣領先同行。此外，公司針對醫療團隊建立了系統培訓體系，以提升服務質量。每 位

46、新聘醫師均需接受4-6個月的系統培訓，包括在院長一對一監督下進行的臨床實踐培訓（至少1個月）； 以及與國內知名醫療機構開展交流，定期邀請業內頂尖專家或知名?？漆t生來分享臨床經驗。公司正在積 極推進建設的綜合醫療養固服務醫院將聘請三甲醫院醫生來診斷和治療各種毛發疾病。 從植發醫療技術看：從植發醫療技術看：公司積極推動技術迭代更新，尋求植發技術突破。如與中山大學毛囊再生研究團隊開與中山大學毛囊再生研究團隊開 展合作，建立產學合作機制，就人體毛囊再生技術進行攻關展合作，建立產學合作機制，就人體毛囊再生技術進行攻關，以及合作新型預防焦慮誘導脫發的小分子藥 物開發等。優質的醫療服務也助力公司獲得了消費者

47、口碑，Frost & Sullivan曾對逾曾對逾1100名接受雍禾植發名接受雍禾植發 服務的患者進行調查，其中服務的患者進行調查，其中88.5%的受訪者表示會將雍禾推薦給需要植發醫療服務的家人和朋友，這將有的受訪者表示會將雍禾推薦給需要植發醫療服務的家人和朋友，這將有 利于進一步擴大雍禾品牌的服務人群，且以消費者自發推薦這樣的低成本方式。利于進一步擴大雍禾品牌的服務人群，且以消費者自發推薦這樣的低成本方式。 圖圖23：雍禾醫療旗下專業醫療團隊：雍禾醫療旗下專業醫療團隊 數據來源：雍禾醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 圖圖24：雍禾醫療與中山大學簽署合作：雍禾醫療與中山大學簽署合作 數據來源

48、：雍禾醫療官網、國信證券經濟研究所整理 2626 3.雍禾：雍禾：構建高效全渠道的營銷體系，推動獲客效率提升構建高效全渠道的營銷體系，推動獲客效率提升 對于所有民營醫療機構而言，獲客是繞不開的話題，主要系當前中國居民在就診習慣上整體仍傾向于公立 醫療體系：據中國衛生健康統計年鑒統計數據，2018年中國民營醫院數量為20977家，遠高于公立醫 院的12032家，但2018年全年診療人次5.26億人次，遠低于公立醫院的30.51億人次，同時病床使用率為 63.20%，低于公立醫院的91.10%。 這意味著民營醫療機構往往需要支出較高的營銷成本來獲取客戶資源，以民營醫美機構為例，整體上營銷 獲客支出

49、占營收的比重在20%左右，較高情況可達到30%以上。如據Frost & Sullivan數據（轉引自新氧招 股書），醫美服務提供商2018年花費的獲客支出占行業整體收入的25.8%，醫美機構的在線獲客支出從 2014年的70億元增加至2018年的180億元，年復合增速26.63%。 圖圖25：中國公立中國公立/民營醫院診療人次數對比（億人次）民營醫院診療人次數對比（億人次） 數據來源：中國衛生健康統計年鑒、國信證券經濟研究所整理 圖圖26：中國公立中國公立/民營醫院病床使用率對比（民營醫院病床使用率對比（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 2015201620172018 公立醫

50、院診療人次數（億人次） 民營醫院診療人次數（億人次） 數據來源：中國衛生健康統計年鑒、國信證券經濟研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018 公立醫院病床使用率（%） 民營醫院病床使用率（%） 2727 3.雍禾：雍禾：構建高效全渠道的營銷體系，推動獲客效率提升構建高效全渠道的營銷體系，推動獲客效率提升 雍禾的營銷運營來看，1）構建全渠道營銷體系：構建全渠道營銷體系：公司目前已建立了整套營銷策略，采取線下線上相結合的 方式來宣傳產品和服務，實現廣泛的人群覆蓋。其中線下采取廣告覆蓋+客戶教育的方式。公司一方