【公司研究】紫金銀行-深度報告：扎根南京帶來低付息存款優勢轉債獲批有望夯實資本-20200522[20頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：增持評級：增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格： 分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 電話： Email： 分析師：鄧美君分析師：鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002 電話：電話： Email： 研究助理：賈靖研究助理：賈靖 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 3,661 流通股本(百萬股) 1,735 市價(元) 3.98 市值(百萬元) 14,570 流通市值(百萬元) 6,906 股價與股價與行業行業- -市場走勢對

2、比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3622.0 4231.0 4674.0 5180.3 5735.0 增長率 yoy% 5.3 16.8 10.5 10.8 10.7 凈利潤 1137.0 1254.0 1417.0 1577.5 1758.6 增長率 yoy% 10.2 10.3 13.0 11.3 11.5 每股收益（元） 0.35 0.34 0.39 0.43 0.48 凈資產收益率 11.8 11.3 10.9 11.1 11.6 P/E 11.68 11.77

3、 10.41 9.35 8.39 PEG P/B 1.33 1.20 1.07 1.01 0.94 備注：估值為 2020.05.22 股價對應估值。 投資要點投資要點 扎根南京、輻射周邊的老牌農商行扎根南京、輻射周邊的老牌農商行，網格化經營聚焦當地小微民企，網格化經營聚焦當地小微民企。紫金農商行成立 于 2011 年， 由南京原 4 家農信社組建而來， 總部設在南京， 經營區域由南京輻射周邊。 公司堅持“服務三農、服務中小、服務城鄉”的市場定位，通過渠道下沉深入南京城鎮 化進程，受益于區域經濟帶動，實現了較快發展。公司定位小微+零售，通過渠道下沉 深入南京城鎮化進程。與當地政府良好的關系，可

4、通過社區網格化滲透。 近年近年業務回歸本源，業務回歸本源，逐步夯實優化資負結構逐步夯實優化資負結構。1）資產對公端調整，整體風險偏好下行，資產對公端調整，整體風險偏好下行， 信貸占比穩步提升信貸占比穩步提升。2017 年來公司業務繼續回歸本源，貸款占比資產比例逐步回升。 從貸款細分結構看，主要源自對公端的調整，總體風險偏好逐步降低，低風險貸款如對 公水利和租賃商貿業貸款占比在提升。 同時個人端貸款占比的提升亦是源自按揭貸款占 比的提升。2）負債較為依賴同業，核心負債占比緩慢提升負債較為依賴同業，核心負債占比緩慢提升。公司總體負債端結構較為 依賴同業負債（含同業存單） ，存款占比計息負債的比例較

5、上市農商行偏低，使得在前 期市場流動性偏緊的階段公司整體計息負債水平偏高。 從存款內部結構看， 雖然存款主 要以定期存款為主， 但公司活期存款占比是高于同業平均的， 公司在存款端具有結構和 定價的雙重優勢。 結構優化調整下，結構優化調整下，18 年來營收和年來營收和 PPOP 漸趨回暖漸趨回暖，帶動凈利潤實現恢復性增長，帶動凈利潤實現恢復性增長。17 年來在資產負債結構的逐步調整優化下，營收增速和 PPOP 增速實現恢復性增長，同 時 19 年撥備釋放利潤空間，凈利潤增速保持較高增長。息差也在結構的逐步優化下 2019 實現小幅抬升?？紤]到公司存款端付息率具有成本優勢，隨著公司業務結構持續 調

6、整，存貸占比進一步上升，我們認為公司息差未來仍有改善空間，與其他農商行之間 的差距會逐步縮小。 近年來不良改善明顯，近年來不良改善明顯，公司不良認定嚴格，公司不良認定嚴格，不良生成水平低于同業不良生成水平低于同業。從最直接的表觀 數據看， 紫金銀行不良率確實處于長三角地區上市農商行偏高水平， 但近年來不良率持 續改善， 和長三角地區上市農商行的平均水平在逐步收斂。 紫金銀行的不良凈生成水平 總體是處于長三角上市農商行偏低水平。 而從更為客觀的逾期指標看， 公司資產質量是 處于相對優異水平的，可以說公司偏高的不良率源自對于不良貸款更為嚴格的認定。 隨著資負結構改善和市場流動性隨著資負結構改善和市

7、場流動性漸趨寬松，漸趨寬松，制約制約 ROA 的因子的因子趨于趨于改善改善。公司 ROE 自 2014 年達到歷史高點后趨于下行，2019 年前三季度 ROE 總體有一定回升。通過對其 進行剖析，ROE 的下行更多是受到 ROA 的拖累，杠桿水平在農商行中是偏高的。通 過杜邦分析，影響 15-18 年不斷下行的 ROA 的主要是漸趨下行的凈利息收入，偏弱的 中收也有一定影響，但成本端的折耗作用偏弱，起到一定緩沖作用。ROA 橫向比較弱 于同業也是由于營收端的制約。但 19 年來受益于資產負債結構的調整和流動性整體寬 松，公司營收端對于 ROA 的制約作用逐步改善，帶動 ROA 下行趨勢改善，與

8、上市城 商行之間的差距逐步收窄。 紫金銀行深耕南京本土，堅持“服務三農、服務中小、服務城鄉”的市場定位，通過渠 道下沉深入南京城鎮化進程， 通過網格化營銷和科技獲客等多重手段不斷提升在當地的 滲透率。公司 17 年來業務逐步回歸本源，存貸款占比持續提升，在結構優化調整下， 公司 19 年業績增速實現回升，同時息差改善明顯。公司成本端費用管控能力良好，深 處南京區域經濟活力強勁，資產質量穩中向好。過去導致公司過去導致公司 ROA 低于農商行平均水低于農商行平均水 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0505 月月 2 22 2 日日 紫金銀行(6018

9、60)/銀行 紫金銀行深度報告： 扎根南京帶來低付息存款優勢，轉債獲批有望夯實資本 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 平的主要是營收端偏弱，隨著公司業務繼續回歸本源，結構優化調整，營收端對平的主要是營收端偏弱，隨著公司業務繼續回歸本源，結構優化調整，營收端對 ROA 的支撐作用會逐步顯現的支撐作用會逐步顯現，而，而 ROA 的回升會帶動公司的回升會帶動公司 ROE 的穩步回升。的穩步回升。 投資建議投資建議：預計隨著紫金銀行資產負債結構的逐步調整，受益于區域經濟的強勁，業 績仍會維持較高速增長。同時公司對不良的認定嚴格，逾期

10、率處農商行偏低水平，資產 質量總體穩中向好。公司 2020E、2021E PB 1.01X/0.94X（農商行 0.84X/0.75X） ；PE 9.35X/8.39X（農商行 7.98X/7.23X） 。公司公開發行不超過 45 億可轉債獲批，待轉股 后將有望夯實資本，建議投資者積極關注，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示事件：風險提示事件： 1）海外疫情發展具有不確定性。2）國內經濟下行壓力仍在，LPR 下 行或超預期。3）區域風險集中暴露，公司資產質量或面臨壓力。4）公司經營不及預 期。 nMoRqRpMrMqRzQpNxPsOyQ9PbP7NoMoOnPqQlOqQsPlOtRrM

11、7NoOwPwMnQuNMYnMpN 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、根植南京的農商行，網格化經營聚焦小微民企一、根植南京的農商行，網格化經營聚焦小微民企 . - 4 - 扎根南京，輻射周邊的老牌農商行 . - 4 - 定位小微+零售，戰略優勢顯著 . - 4 - 二、業務逐步回歸本源，存款付息有優勢二、業務逐步回歸本源，存款付息有優勢. - 5 - 資產對公端調整，整體風險偏好下行，信貸占比穩步提升 . - 5 - 負債較為依賴同業，核心負債占比緩慢提升 . - 8 - 三、結構優化帶動業績三、結構

12、優化帶動業績 19 年來逐步釋放年來逐步釋放 . - 10 - 凈利潤 18 年來實現恢復性增長 . - 10 - 成本優勢突出，非息有增長空間. - 11 - 四、近年來不良改善明顯，不良生成水平低于同業四、近年來不良改善明顯，不良生成水平低于同業 . - 12 - 五、五、19 年年 ROA 總體平穩，總體平穩，ROE 降幅收窄降幅收窄 . - 14 - ROA 拖累 ROE 漸趨下行，高杠桿水平支撐 ROE 高于同業 . - 14 - 營收端對 ROA 的制約作用 19 年來趨于改善 . - 15 - 六、可轉債獲批，后續資本有望進一步夯實六、可轉債獲批，后續資本有望進一步夯實 . -

13、17 - 七、估值建議和盈利預七、估值建議和盈利預測測 . - 18 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 一、一、根植南京的農商行根植南京的農商行，網格化經營聚焦小微民企，網格化經營聚焦小微民企 扎根南京，輻射周邊的老牌農商行扎根南京，輻射周邊的老牌農商行 紫金農商行紫金農商行根植南京、 網絡輻射廣：根植南京、 網絡輻射廣： 公司由南京原 4 家農信社組建而來， 成立于 2011 年，總部設在南京，經營區域由南京輻射周邊，是南京地 區服務網絡最廣的本土金融機構。截至 2019 年 12 月 31 日，公司下設 營業網點 1

14、33 家，包括 3 家分行、1 家營業部、1 家科技支行和 7 家一 級支行，同時參股 3 家省內農商行和農信社（江蘇高淳農商行、溧水農 商行和江蘇農信社） 。 截至 2019 年 12 月 31 日， 銀行總資產規模達 2013 億元，存款余額 1312 億，貸款余額 982 億。 作為深耕本土的農商行，紫金銀行有著先天地理優勢：南京作為深耕本土的農商行，紫金銀行有著先天地理優勢：南京區域經濟發區域經濟發 展強勁展強勁、GDP 增速高于全省、全國增速高于全省、全國。作為江蘇省省會、政治經濟文化中 心，南京地區生產總值和人民生活水平經歷了快速的增長，是江蘇省內 經濟增速最高城市。2019 年，

15、南京市實現地區生產總值 3247.4 億元， 同比增長 7.8%， 經濟規模在長三角領域排名第四， 增速高于全國和江蘇 省經濟增長水平。 圖表圖表 1 1：江蘇省內江蘇省內 GDPGDP 增長情況增長情況（% %） 資料來源：Wind，中泰證券研究所 定位小微定位小微+零售，戰略優勢顯著零售，戰略優勢顯著 公司公司定位小微定位小微+零售，零售，通過渠道下沉深入南京城鎮化進程。通過渠道下沉深入南京城鎮化進程。1）中小微企）中小微企 業與民營企業高占比。業與民營企業高占比。作為南京市的本土銀行，紫金銀行在南京本土擁 有 60 多年經營歷史，堅持立足“服務三農、服務中小、服務城鄉”的市場 定位，重點

16、支持特色農業、品牌農業、生態農業、創匯農業以及中小企 業的發展。截至 1H18，公司對公貸款客戶數為 3,023 戶，其中中小微 型企業客戶2,937戶， 占比97.16%； 民營企業客戶2,546戶， 占比84.22%； “三農”企業客戶 590 戶，占比 19.52%。中小微型企業貸款余額占比 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009

17、-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 全國 江蘇 南京 無錫 蘇州 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 總對公貸款 85.37%； 民營企業占比 21.63%； 涉農貸款占比 8.09%。 2） 在金融競爭充分的南京地區仍實現

18、較高的存貸占比，且存款付息成本較在金融競爭充分的南京地區仍實現較高的存貸占比，且存款付息成本較 低。低。南京市金融競爭較為充分，區域內有 6 家國有行、12 家股份行、10 家城商行、4 家農商行、5 家外資銀行和 1 家民營銀行共計 38 家商業銀 行。 截止1H18， 紫金銀行在南京市存款占比為3.82%， 貸款占比為2.76%， 在中小銀行中具有領先地位。 在在不斷提升在當地的滲透率不斷提升在當地的滲透率有著較強的競爭優勢：與當地政府良好的關有著較強的競爭優勢：與當地政府良好的關 系，可通過社區網格化滲透系，可通過社區網格化滲透。1）公司第一、第二大股東紫金投資、國）公司第一、第二大股東

19、紫金投資、國 信集團信集團實際控制人均為南京國資委，截至 2019，持股分別為 8.96%、 7.32%。2）網格化營銷輸出服務和產品。）網格化營銷輸出服務和產品。公司梳理了城、郊、農三個目 標客群，制定網格責任區域、營銷走訪規定動作，城區以個體工商戶及 樓宇經濟體為主， 城郊以園區、商會協會為主，農區以農戶整村建檔授 信工作為主，推動客戶建檔建冊工作的有效開展，做好不同類型客戶授 用信面的提升。3）通過科技）通過科技手段手段引流引流客戶客戶。公司開發“紫金云掌柜”營銷 獲客平臺，實現點到點連接目標客戶的互聯網裂變式服務渠道。4）根根 據客戶需求進行據客戶需求進行產品創新。產品創新。紫金銀行針

20、對小微企業和個體工商戶的小額 信貸資金需求， 加速產品創新， 現已搭建起涵蓋“房易融”、 “金陵惠農貸”、 “科技貸款”、“稅微貸”、“稅信貸”的產品體系。 圖表圖表 2 2：公司前十大股東持股情況公司前十大股東持股情況（20192019） 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 南京紫金投資集團有限責任公司 328,129,524 8.9600 2 江蘇省國信集團有限公司 267,852,322 7.3200 3 江蘇蘇豪投資集團有限公司 111,635,151 3.0500 4 南京市河西新城區國有資產經營控股(集團)有限責任公司 93,2

21、32,360 2.5500 5 南京天朝投資有限公司 70,276,885 1.9200 6 雨潤控股集團有限公司 62,384,420 1.7000 7 南京鳳南投資實業有限公司 42,346,941 1.1600 8 南京建工產業集團有限公司 41,689,006 1.1400 9 金陵藥業股份有限公司 35,296,430 0.9600 10 南京江北新區產業投資集團有限公司 34,543,001 0.9400 合 計 1,087,386,040 29.7000 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 二二、業務逐步業務逐步回歸本源，回歸本源，存款付息有優勢存款付息有優勢 資產資產對公端調整

22、對公端調整，整體風險偏好下行，整體風險偏好下行，信貸占比穩步提升，信貸占比穩步提升 2017 年來年來公司公司業務繼續回歸本源，貸款占比資產比例逐步回升。業務繼續回歸本源，貸款占比資產比例逐步回升。 2014-2016 年是公司債券投資規模的迅速擴張期，貸款占比從 2012 年 65.2%下降到 2017 年 43%，債券投資占比從 2012 年不到 10%的占比 上升至 2016 年最高 34.2%。 2016 年開始隨著監管趨嚴公司業務逐步回 歸本源，貸款占比生息資產進入穩步上升期。截止 2019 公司貸款占比 生息資產比例為 50.75%， 橫向比較看自 2015 年來公司貸款占比即為在

23、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 長三角上市農商行中最低，但差距在逐步縮小。 圖表圖表3：紫金銀行資產結構紫金銀行資產結構 圖表圖表4： 長三角地區上市農商行貸款占比生息資產情況長三角地區上市農商行貸款占比生息資產情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 從從貸款細分結構貸款細分結構看，近年來貸款占比的下行主要源自對公端的調整，個看，近年來貸款占比的下行主要源自對公端的調整，個 貸占比貸款的比例是提高的貸占比貸款的比例是提高的，總體看，總體看紫金銀行紫金銀行個人貸款占比處于長三角個人貸款占比處于

24、長三角 上市農商行平均水平上市農商行平均水平。 其中對公貸款占比從 2015 年達到 74.7%的高點 后開始下行，個人貸款占比則是從 2015 年開始緩步上升，隨后穩定在 穩定水平。 2019 公司對公貸款占比為 65.5%， 個人貸款占比為 24.8%。 圖表圖表5：紫金銀行資產結構紫金銀行資產結構 圖表圖表6：長三角地區上市農商行長三角地區上市農商行個貸占比情況個貸占比情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 對公貸款專注中小微企業，行業分布調整優化對公貸款專注中小微企業，行業分布調整優化，整體風險偏好有降低，整體風險偏好有降低。 紫金銀行對公貸款中，占比較高

25、的行業為批零業、水利、環境和公共設 施管理業和租賃和商務服務業，近年來對公貸款結構逐步調整優化。其 中批發和零售業占比總貸款近年占比有一定壓降， 2019 年占比為 12.4%， 主要原因在于南京市批發零售業發達。水利、環境和公共設施管理業、 租賃和商務服務業等低不良率的貸款占比近年來有一定提升， 2019 分別 占比 13.4%、7.8%。在南京市房地產行業蓬勃發展的背景下，房地產及 建筑業近年來占比則總體保持相對穩定，合計占比超過 13%，制造業貸 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 貸款占比生息資產 債券投資占比生息資產 同業資產

26、占比生息資產 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 紫金銀行 長三角上市農商行平均 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 72.0% 74.0% 76.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 個貸占比 票據占比 對公占比（右軸） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 紫金銀行 常熟銀行 長三角上市農商行平均 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深

27、度報告 款占比有小幅下行，從 2012 年占比最高 18.4%下行至 2019 年 6%的占 比水平。 圖表圖表7：紫金銀行對公貸款行業分布紫金銀行對公貸款行業分布 來源：公司公告，中泰證券研究所 個貸個貸也以風險較低的也以風險較低的個人按揭個人按揭貸貸為主，為主，信用卡和消費經營貸占比總體保信用卡和消費經營貸占比總體保 持穩定持穩定。個貸占比的提升主要源自個人按揭貸款占比的提升，按揭貸款 占比從 2012 年不足 5%上升到 2016 年占比最高 16.8%，2018 年占比 為 16%。 消費經營貸占比今年來穩定在不足 10%的占比， 而信用卡占比 則一直維持在不足 1%的較低占比。 圖表

28、圖表8：紫金銀行紫金銀行個人個人貸款行業分布貸款行業分布 來源：公司公告，中泰證券研究所 較低的風險偏好和充分的金融競爭使得較低的風險偏好和充分的金融競爭使得貸款定價水平較其他江蘇上市貸款定價水平較其他江蘇上市 農商行偏弱。農商行偏弱。1、從紫金銀行自身資產定價變動看，2015 年公司貸款日 均利率開始趨于下行，一方面是受到宏觀流動性寬松的影響，行業貸款 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20122013201420152016201720182019 制造業 建筑業 房地產業 批發和零售業 租賃和商務服務業 水利、環境和公共設施管理業 衛生、社會

29、保障和社會服務業 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2012201320142015201620172018 個人按揭 信用卡 消費經營貸 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 利率整體有下行，另一方面也與公司貸款結構調整，低利率的個人按揭 貸款、對公水利和租賃商貿業貸款占比提升有關。2、行業比較來看，公 司貸款利率較長三角地區其他上市農商行也是出于偏弱水平。預計主要 是與公司所處南京區域金融競爭較為充分，企業議價能力較強有關。3、 同時，考慮到紫金銀行

30、 2014 年資產結構中較低利率的債券投資占比有 較大提升，而貸款收益率本身有下行，共同帶動公司生息資產收益率在 2015 年有較大程度的下行， 日均收益率從 2015 年 5.33%的水平下降到 2016 年 4.41%。 圖表圖表9：紫金銀行資產定價紫金銀行資產定價 圖表圖表10：長三角地區上市農商行貸款收益率情況長三角地區上市農商行貸款收益率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 負債負債較為依賴較為依賴同業同業，核心負債占比，核心負債占比緩慢提升緩慢提升 紫金紫金銀行銀行負債端負債端較為依賴主動負債較為依賴主動負債，核心負債核心負債存款占比存款占比要低于同

31、業。要低于同業。 2014 年來，與大部分中小銀行一致，紫金銀行存款增速企穩放緩，占比 計息負債比例逐年下降， 占比從 2014 年 93.6%的高位逐步下行至 2017 年最低 64.5%，近年存款占比雖有緩步提升（2019 占比為 71%） ，但仍 低于長三角上市農商行平均 84.5%水平 13 個百分點。從主動負債看， 紫金銀行較為依賴發行同業存單（2019 同業存單占比發行債券比例為 90.9%） ，相對而言較為依賴同業負債。 圖表圖表11：紫金銀行負債結構紫金銀行負債結構 圖表圖表12：長三角地區上市農商行長三角地區上市農商行存款存款占比占比計息負債計息負債情況情況 來源：公司公告，

32、中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% 4.50% 5.50% 6.50% 7.50% 2013201420152016201720182019 貸款日均利率 債券投資日均利率 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 2013201420152016201720182019 紫金銀行 常熟銀行 長三角上市農商行平均 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 存款占比 同業占比 發行債券占比 60.0% 65.0% 70.0%

33、75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 紫金銀行 常熟銀行 長三角上市農商平均 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 從存款從存款內部內部結構看，結構看，活期存款占比高于同業平均活期存款占比高于同業平均，存款存款有一定的結構優有一定的結構優 勢勢。從期限結構看，紫金銀行存款以定期存款為主，2019 定期存款占比 存款為 55.6%，但是橫向比較看，公司的活期存款占比在長三角上市農 商行中仍處于較高水平。 2019 公司活期存款占比為 42.9%， 在長三角上 市農商行中僅次于蘇農銀行活期存款占比

34、?？紤]到南京市各類型企業較 為集中的特點，公司按部門劃分的存款仍以對公存款為主，儲蓄存款占 比維持相對穩定。 圖表圖表13：紫金銀行存款結構（按期限結構分）紫金銀行存款結構（按期限結構分） 圖表圖表14：紫金銀行存款結構（按部門分）紫金銀行存款結構（按部門分） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 同時存款亦具有成本優勢，但主動負債成本偏高，導致最終總計息負債同時存款亦具有成本優勢，但主動負債成本偏高，導致最終總計息負債 付息率在長三角上市農商行中仍是偏高的付息率在長三角上市農商行中仍是偏高的。從存款日均付息率看，紫金 銀行在長三角上市農商行中存款付息率僅高于蘇農銀行

35、，較同區域經營 的南京銀行存款付息率也要低，分項看無論是對公存款定價，還是個人 存款定價，都有一定成本優勢。但是從總的計息負債付息成本看，紫金 銀行付息成本卻處于偏高水平（2019 為 2.54%） ，在長三角上市農商行 中計息負債付息率為最高。 圖表圖表15：紫金銀行負債端存款定價情況紫金銀行負債端存款定價情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 活期占比 其他占比 定期占比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0%

36、40.0% 50.0% 60.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 居民存款比例 其他占比 企業存款比例 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.7% 2013201420152016201720182019 紫金銀行 南京銀行 長三角上市農商行平均 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 三三、結構優化結構優化帶動帶動業績業績 19 年來逐步釋放年來逐步釋放 凈利潤凈利潤 18 年來實現恢復性增長年來實現恢復性增長 17 年來在資產負債結構的逐步調整優化

37、下，營收增速和年來在資產負債結構的逐步調整優化下，營收增速和 PPOP 增速實增速實 現恢復性現恢復性增長增長，同時撥備釋放利潤，同時撥備釋放利潤，19 年年凈利潤增速凈利潤增速持續高增持續高增。從紫金 銀行的歷史業績增速看，其營收和 PPOP 增速 2016 年前均是高于長三 角上市農商行平均水平的， 17 年隨著監管的趨嚴和負債端主動利率的上 行，公司業績增速有一定回落，總體低于上市農商行平均水平。而隨著 17 年來公司資產負債結構的逐步優化，營收和 PPOP 增速逐步實現恢 復性高增，3Q19 公司營收和 PPOP 增速達到 22.2%、33.5%，均要高 于長三角上市農商行平均水平，1

38、9 年營收和 PPOP 增速小幅放緩，但 PPOP 增速仍高于長三角上市農商行平均水平。從凈利潤增速水平看， 19 年撥備釋放利潤空間，凈利潤同比增速繼續提升至同比增 13%。 圖表圖表16：紫金銀行紫金銀行業績增速情況業績增速情況 營收同比營收同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金銀行紫金銀行 11.96% 15.47% 18.34% 16.93% 5.29% 16.79% 10.50% 蘇農銀行 8.61% 6.35% -2.47% -2.66% 18.13% 15.60% 11.81% 常熟銀行 0.86% 30.07% 14.35% 28.49

39、% 11.69% 16.51% 10.68% 張家港行 5.92% 6.54% 1.74% 1.00% -0.41% 24.04% 28.56% 江陰銀行 -3.22% 2.76% 6.05% -1.00% 1.50% 27.02% 6.80% 無錫銀行 3.47% 10.59% 5.14% 5.22% 13.14% 11.93% 10.85% 長三角上市農商行長三角上市農商行 4.60% 11.96% 7.19% 8.00% 8.22% 18.65% 13.20% PPOP 同比同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金銀行紫金銀行 11.70% 28.

40、50% 18.57% 27.38% 1.64% 20.80% 16.82% 蘇農銀行 3.19% 8.81% -5.81% -2.36% 21.91% 12.40% 11.53% 常熟銀行 -4.00% 37.76% 11.10% 29.13% 13.00% 17.52% 7.63% 張家港行 3.10% -2.94% -1.55% 2.39% 3.74% 23.42% 37.04% 江陰銀行 -9.29% -1.92% 7.08% -2.58% -8.98% 45.28% 10.45% 無錫銀行 2.21% 6.70% -5.20% 16.52% 18.70% 14.11% 10.60% 長

41、三角上市農商行長三角上市農商行 1.15% 12.82% 4.03% 11.75% 8.34% 22.26% 15.68% 凈利潤同比凈利潤同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金銀行紫金銀行 20.46% 29.81% 12.28% 22.83% 10.16% 10.19% 13.00% 蘇農銀行 11.58% -20.25% -21.01% 7.50% 11.84% 9.63% 13.49% 常熟銀行 12.18% 0.50% -1.60% 6.91% 25.57% 19.98% 19.87% 張家港行 2.85% -31.26% -5.56% 2.

42、06% 9.24% 7.93% 15.07% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 江陰銀行 2.59% -17.20% -4.58% -5.41% -1.17% 2.76% 29.71% 無錫銀行 7.72% -1.82% -10.89% 7.82% 12.47% 8.27% 16.29% 長三角上市農商行長三角上市農商行 9.56% -6.70% -5.23% 6.95% 11.35% 9.79% 17.91% 來源：公司公告，中泰證券研究所 息差也在結構的逐步優化下息差也在結構的逐步優化下 2019 實現小幅抬升實現小幅

43、抬升。14 年來隨著公司高收 益貸款占比的下行和貸款收益率的下行，公司息差呈現快速下行，從 14 年的相對高位 （僅次于蘇農銀行） 下行至2017-2018年農商行最低水平。 公司 17 年開始逐步調整資產負債結構，19 年開始逐步體現到業績端， 2019 日均息差為 2.12%，較 2018 年上行 4bp?？紤]到公司存款端付息 率具有結構和成本優勢，隨著公司業務結構持續調整，存貸占比進一步 上升，我們認為公司息差未來仍有調整空間，與其他農商行之間的差距 會逐步縮窄。 圖表圖表17：長三角上市農商行日均息差水平長三角上市農商行日均息差水平 來源：公司公告，中泰證券研究所 成本優勢突出，非息有

44、增長空間成本優勢突出，非息有增長空間 非息收入非息收入占比營收偏弱，仍占比營收偏弱，仍有有一定增長空間一定增長空間。從收入結構看，目前紫金 銀行營收結構相對單一，中收占比相對其他農商行偏弱。紫金銀行凈利 息收入占比要一直高于長三角上市農商行平均水平， 2019 凈利息收入占 比營收 85.5%，較同業平均 82.1%的水平高 3.4 個百分點，公司在非息 收入方面還是相對較為薄弱，但同時也說明公司在非息收入方面存在一 定發展空間。 1.30% 1.80% 2.30% 2.80% 3.30% 3.80% 4.30% 2013201420152016201720182019 紫金銀行 蘇農銀行 常

45、熟銀行 張家港行 江陰銀行 無錫銀行 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：長三角上市農商行凈利息收入占比營收長三角上市農商行凈利息收入占比營收 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司成本優勢突出。公司成本優勢突出。公司成本管控能力良好，成本收入比持續自 2012 年總體保持下行趨勢，2019 成本收入比 29.7%，較 2018 年 33.4%的 成本收入比下降 3.7 個百分點，僅略高于無錫銀行（29.6%） 。 圖表圖表19：長三角上市農商行成本收入比情況長三角上市農商行成本收入比情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 四四、近年來不良改善明顯，近年來不良改善明顯，不良生成不良生成水平低于同業水平低于同業 近年來不良率改善較為明顯，和同業平均差距在縮小。近年來不良率改善較為明顯，和同業平均差距在縮小。從最直接的表觀 數據看，紫金銀行不良率確實處于長三角地區上市農商行偏高水平，但 和長三角地區上市農商行的平均水平在逐步收斂。2019 公司不良率為 1.69%， 僅次于江陰銀行， 高于長三角上市農商行平均不良率水平 1.34% 35bp。 從未來不良壓力看， 2014-2015 年公司關注類貸款占比迅速下行， 2016 年來維持在上市農商行中等偏上的穩定水平。 總體看公司未來資產 質量壓力是處于長三角