2022年石油化工行業投資策略：油價維持震蕩看好低碳和石化新材料的成長方向-20211214（73頁）.pdf

1、油價維持震蕩，看好低碳和石化新材料的成長方向2022年石油化工行業投資策略證券分析師：謝建斌 A0230516050003 2核心觀點：油價震蕩，看好低碳和新材料發展方向核心觀點：油價震蕩，看好低碳和新材料發展方向一、油價或將維持震蕩，需求恢復，但是OPEC+與美國仍有定價權的爭奪2021年以來，OPEC+話語權增加；全球范圍內上游開發投入不足；美國頁巖油對于產量的克制等因素帶動油價上行。2022年全球石油需求恢復，但美國頁巖油產出或將增加，且不排除OPEC+放松減產爭奪市場份額的可能?！疤贾泻汀北尘跋?，石油用于交通用途的需求長期壓制，預計整體上漲空間有限，長期有望在70-90美元/桶震蕩。二

2、、低碳及新材料發展方向，看好天然氣及外購輕烴綜合利用、大煉化新材料發展方向天然氣是清潔能源，外購輕烴進行綜合利用符合節能發展方向。與歐洲相比，中國單位能耗對應的化工產值較低。能耗雙控背景下，低碳和新材料是長期發展趨勢。外購輕烴進行綜合利用符合國家的低碳戰略。大煉化在原料平臺性的優勢背景下，適合發展新材料更高附加值的業務。三、天然氣及油服行業展望預計國內天然氣需求保持快速增長，LNG接收站成為稀缺資源。油服產業鏈方面，海外油公司由于股東要求碳中和，及分紅原因，資本開支相對謹慎甚至放緩，2021年上游勘探開發增長仍然較緩。而國內三桶油落實增產上儲“七年行動計劃”，加大資本支出力度，疊加油價中樞維持

3、穩定位置，有利于油服公司的持續擴張。VWmWlYdYmU9UzWyXaQ8Q8OtRqQoMrQkPqRoMjMmNtO6MrRvMvPsOtPvPsRqP主要內容主要內容1. 油價影響因素及未來供需展望2. 石化的低碳及新材料發展方向3. 天然氣及油服行業展望4. 投資分析意見41.1 1.1 油價分析框架，基于可持續跟蹤指標油價分析框架，基于可持續跟蹤指標原油價格影響因素指標因素指標說明影響周期預計2022年對油價影響宏觀因素美元指數反應美國經濟的相對強弱；中長期負面美國借款利率宏觀經濟指標；也可以作為美頁巖的財務成本；長期負面原油運輸指數（BDTI）國際間航運價格；全球經濟復蘇等；正面通

4、脹壓力CPI、PPI統計局等；反應對油價的承受能力；中期負面政治屬性地緣政治地緣緊張影響原油供應，風險溢價提升短期正面政治平衡美國用油價平衡中東、俄羅斯、中國等大國關系等中長期中性供給基本面OPEC產量/剩余產能OPEC月度數據負面美國原油產量EIA周報、月報等負面美頁巖生產商現金流各公司季報長期正面全球原油供給EIA、IEA、OPEC月度等負面全球鉆機數（除美國）Baker Hughes周度、月度負面美國采油鉆機數Baker Hughes周度中長期負面美國庫存井DUC美國短期內增產的潛力中短期正面OPEC剩余產能OPEC爭奪定價權，可以調節產量中性全球原油可采儲量近期指標弱化，但可以影響長期

5、勘探資本開支長期正面需求基本面全球原油消費量正面美國煉油加工量美國原油消費需求中短期正面美國庫存（戰略及商業庫存）中短期正面RBOB-WTI價差反應美國成品油的需求短期中性中國原油進口量及加工量與補庫存、煉廠檢修周期等因素有關中期正面全球新能源汽車存量/汽車總量長期負面制造業PMI指數正相關短期中性相關能源HH天然氣價格有季節性，及長期能源替代性中短期正面煤炭消費量替代能源關系正面乙醇汽油的使用美國/中國對乙醇汽油政策中期負面LPG/NGL價格及需求伴生，或部分替代性正面金融屬性期貨持倉量情緒面指標短期中性VIX指數市場恐慌情緒短期中性近遠月價差期限結構，Backwardation、Conta

6、ngo短期中性CRB指數大宗商品指數短期中性資料來源：IMF，EIA，IEA，申萬宏源研究51.2 1.2 預計預計20222022年年BrentBrent油價在油價在7070- -9090美元美元/ /桶桶預計2022年Brent油價仍在70-90美元/桶，中長期有望繼續保持中高位。長期油價仍然是定價權的爭奪。關注：OPEC+與美國定價權；Omicron病毒情況；伊朗恢復核談判，供給增加；碳中和及能源政策；美國貨幣政策；美元指數影響等。原油價格主要影響因素假設及判斷2018年2019年2020年2021E2022E單位GDP增速3.6%2.8%-3.3%6.0%4.4%美國聯邦基金利率1.7

7、5-2.5%1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%0.25-1.25%美元指數平均9497.495.99390-95美國庫存平均426449497455450百萬桶OECD庫存59.763.874.864.161.8天布倫特均價7364437170-90美元/桶需求總計99.7100.391.896.9100.5百萬桶/天需求增量0.6-8.55.13.5供應增量0.0-6.52.05.4百萬桶/天供應（含凝析油）百萬桶/天OPEC國家36.734.730.731.633.9百萬桶/天加拿大5.35.55.25.65.8百萬桶/天墨西哥2.11.91.91.91.9百萬桶

8、/天美國17.919.518.618.820.1百萬桶/天俄羅斯11.411.510.510.811.6百萬桶/天阿塞拜疆0.80.80.70.70.7百萬桶/天哈薩克斯坦2.02.01.91.92.0百萬桶/天土庫曼斯坦0.30.30.30.20.2百萬桶/天阿根廷0.70.70.70.70.7百萬桶/天巴西3.43.73.83.84.1百萬桶/天哥倫比亞0.90.90.80.80.8百萬桶/天拉美其他0.40.40.40.50.5百萬桶/天其他非OPEC18.618.618.418.418.6百萬桶/天供應總計100.4100.493.895.6100.9百萬桶/天資料來源：EIA，IEA

9、，IMF，申萬宏源研究61.3 1.3 全球石油供需分布，產地與消費地分離全球石油供需分布，產地與消費地分離資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究71.4 1.4 長周期油價回顧，目前油價仍處于合理位置長周期油價回顧，目前油價仍處于合理位置資料來源：Wind，申萬宏源研究0204060801001201401601801992/1/21992/5/21992/9/21993/1/21993/5/21993/9/21994/1/21994/5/21994/9/21995/1/21995/5/21995/9/21996/1/21996/5/21996/9/21997/1/21997/5/21997/

10、9/21998/1/21998/5/21998/9/21999/1/21999/5/21999/9/22000/1/22000/5/22000/9/22001/1/22001/5/22001/9/22002/1/22002/5/22002/9/22003/1/22003/5/22003/9/22004/1/22004/5/22004/9/22005/1/22005/5/22005/9/22006/1/22006/5/22006/9/22007/1/22007/5/22007/9/22008/1/22008/5/22008/9/22009/1/22009/5/22009/9/22010/1/22

11、010/5/22010/9/22011/1/22011/5/22011/9/22012/1/22012/5/22012/9/22013/1/22013/5/22013/9/22014/1/22014/5/22014/9/22015/1/22015/5/22015/9/22016/1/22016/5/22016/9/22017/1/22017/5/22017/9/22018/1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/2持續時間Brent油價（美元/桶）爆發期亨

12、德拉亨德拉H5N1尼帕病毒尼帕病毒SARS馬爾堡馬爾堡H1N1中東呼吸綜合癥中東呼吸綜合癥H7N9埃博拉埃博拉新冠病毒疫情新冠病毒疫情價格戰（價格戰（17個月）個月）1997年11月-1999年4月沙特提高了產量以對抗委內瑞拉價格戰（價格戰（22個月）個月）2014年11月-2016年9月沙特對抗頁巖油市場份額2008年年10月月金融危機導致油價下跌2018年年10月月美國希望維持低油價，要求沙特增產價格戰價格戰2020年3月起OPEC+對于原油定價權增強，美國頁巖油資本開支放緩2021年年12月月南非Omicron變種病毒爆發，疫苗有效性受到質疑81.5 1.5 短期石油需求仍然保持增長，但

13、長期增速承壓短期石油需求仍然保持增長，但長期增速承壓在2000-2020年間，全球石油的需求增速平均為0.7%：其中2003-2007年間，全球經濟增長較快，期間石油的需求年均增速為1.9%；2015-2017年間，由于低油價帶來的需求增長，期間石油的需求年均增速為1.8%；而2020年受新冠疫情影響，經濟增速放緩，帶動石油需求同比下滑約10%。目前石油的下游應用中，約20%是用于化工品，60%以上會用于燃料用途（交通運輸），但是未來原油用于化工品的比例將會提高。全球石油需求增速與GDP增速全球能源結構變化（Quadrillion BTUs）資料來源：IMF，BP能源統計，申萬宏源研究資料來源

14、：Exxon MobilOutlook for Energy: A perspective to 2040，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019GDP增速%基于購買力平價（現價）石油需求增速%91.6 1.6 長期油價上行空間有限，新能源車對原油替代長期油價上行空間有限，新能源車對原油替代據中國汽車工業協會統計，2020年全年，新能源汽車產銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10

15、.9%。根據公安部統計數據，截至2020年底，我國新能源汽車保有量達492萬輛，占汽車總量的1.75%，比2019年增加111萬輛，增長29.18%。對于新能源汽車對于傳統能源的替代，假設國內500萬臺新能源汽車，且替代汽油消費為主，如所代替的汽車百公里油耗7升，每臺車年行駛4萬公里，則替代汽油1184萬噸，占2020年國內汽油消費總量的約10%，占我國原油消費的比例約為2%。電動車對于汽油消費的影響純電動乘用車保有量（萬臺）節約汽油（萬噸）50060080010001200年行駛公里數（萬公里/年）25927109471184142141184142118942368284261776213

16、12842355242628236828423789473656831029603552473659207104資料來源：Wind，申萬宏源研究101.7 1.7 上游資本開支縮減，全球石油儲量下降上游資本開支縮減，全球石油儲量下降2020年大型石油公司的已探明油氣儲量大幅下降，而新發現的石油并沒有完全取代產量。2020年，?？松梨诘奶矫鲀α勘?019年減少了70億桶油當量（約30%），主要是由于加拿大油砂和美國頁巖氣儲量的減少。與此同時，殼牌2020年已探明儲量下降20%，至90億桶油當量。大型石油公司的油氣儲量/產量比（年）變化資料來源：Rystad，申萬宏源研究資料來源：BP能源統計，

17、申萬宏源研究全球石油儲量/產量比（年）變化0102030405060020040060080010001200140016001800200019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020儲量（10億桶）儲量/產量比（年）右軸16.611.710.914.512.810.714.414.17.08.411.19.97

18、.414.211.111.911.010.87.010.20246810121416182015年2020年111.8 CPI1.8 CPI與石化價格指數走勢，通脹壓制油價上行與石化價格指數走勢，通脹壓制油價上行IPEX為代表全球石化產品價格指數的走勢與美國CPI保持一致，而美國通脹自今年二季度以來持續超預期走高。預計美國石化產業鏈供應逐漸恢復，2022年美國通脹可能有所緩解，帶動需求好轉。原油價格變動和美元存在負相關，美元升值導致以美元結算的原油承壓。資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg，Wind，申萬宏源研究油價與美元指數之間關系中美CPI增長與全球石化價格指數關系

19、708090100110120130020406080100120140160Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2

20、016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021布倫特原油-美元/桶美元指數右軸-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503002012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/7IPEX全球指數美國CPI同比增長-右軸中國CPI同比增長-右軸121.

21、9 1.9 上游資本開支克制，新增供給受限上游資本開支克制，新增供給受限全球原油需求穩定增長，2014年上游勘探開發資本開支近6800億美金，但2015年和2016年各下跌約25%，2017-2018年小幅增長，2019年增幅高達29%，但2020年受疫情影響跌幅超過30%。2021年油價上漲，但是全球勘探和生產（E&P）的資本開支仍然克制，投資預計達到約3800億美元，與2020年持平或略增。上游的資本開支嚴重不足或使得未來原油供應長期趨緊。支撐油價維持中高位置。全球油氣勘探開發投資資料來源：Rystad，申萬宏源研究油價與油服產業鏈傳導資料來源：Rystad，申萬宏源研究020406080

22、1001200100020003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E全球油氣勘探開發投資（億美元）布倫特原油平均價格（美元/桶）右軸131.10 1.10 美國頁巖油產量仍保持增長，但是增速放緩美國頁巖油產量仍保持增長，但是增速放緩美國頁巖油產量在全球原油產量中占比油價與美國頁巖油（致密油）產量資料來源：EIA，申萬宏源研究資料來源： EIA，IEA，申萬宏源研究020406080100120010020030040050060070080090

23、0Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21美國頁巖油產量（萬桶/天）WTI庫欣現貨價格（美元/桶）右軸0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090100Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan

24、-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21美國頁巖油產量全球原油產量頁巖油產量占比（右軸）百萬桶/天2021年10月，美國頁巖油產量約765萬桶/天，約占美國原油產量的66.4%，占全球石油產量的7.8%；而在2010年時僅占全球產量的不到1%。美國頁巖油產量曾在2019年11月時達到843萬桶/天的最高水平，而美國常規原油的產量一直維持在400-500萬桶/天之間。歷史上，當國際油價超過65美元/桶時，頁巖生產商會立即釋放產量，對油價形成一定制約作用。但2020年至今，美國頁巖企業的融

25、資成本增加，即使油價上漲，美國頁巖油維持資本開支紀律。141.11 1.11 預計預計20222022年美國頁巖油產量仍將提升年美國頁巖油產量仍將提升2014-19年期間，美國頁巖油企業不斷融資，加大未來幾年的債務壓力。2020年受疫情影響疊加油價暴跌，頁巖油公司大幅削減資本開支。2021年雖然油價恢復，經營性現金流也持續改善，但是頁巖生產商對于資本開支仍然保持克制。頁巖油短期內的產量來自完井，未來的產量來自于新鉆井和庫存井。2021年5月油價恢復以來，美國頁巖油完井數量持續回升，而新鉆井復蘇較緩，庫存井不斷減少，說明過去頁巖油產量恢復主要依靠消耗庫存井,未來頁巖油生產將更多依靠新鉆井。因美國

26、原油產量較鉆機數有約半年的滯后期，預計2022下半年頁巖油產量才能明顯提升。美國頁巖油鉆井數變化（口）資料來源：EIA，申萬宏源研究資料來源：EIA，申萬宏源研究美國原油產量與采油鉆機數02004006008001000120014001600180002004006008001000120014002011/3/112011/7/112011/11/112012/3/112012/7/112012/11/112013/3/112013/7/112013/11/112014/3/112014/7/112014/11/112015/3/112015/7/112015/11/112016/3/11

27、2016/7/112016/11/112017/3/112017/7/112017/11/112018/3/112018/7/112018/11/112019/3/112019/7/112019/11/112020/3/112020/7/112020/11/112021/3/112021/7/112021/11/11美國原油產量（萬桶/天）美國采油鉆機數（臺/右軸）01000200030004000500060007000800090001000005001000150020002500Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16

28、Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21新鉆井完井數庫存井-右軸151.12 1.12 頁巖油企業債務集中到期，資本開支仍偏謹慎頁巖油企業債務集中到期，資本開支仍偏謹慎未來四年是頁巖油企業債務到期相對集中的時期，面臨較為嚴峻的償債壓力，預計頁巖油企業2022年資本開支將繼續保守。原油價格達到85美金/桶時，頁巖油企業或有望全面增加資本開支。Rystad Energy在2021年12月報告預計明年美國頁巖油支出將增長19.4%，從2021年的預期698億美元

29、升至834億美元。通過對美國9家主要頁巖生產企業現金流分析，2021年Q3油價上漲，經營性現金流改善；但是融資現金流仍然惡化，說明企業融資成本增加。美國9家頁巖油生產企業現金流變化（億美元）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究美國7家頁巖油企業長期負債到期（百萬美元）-60-40-200204060-400-300-200-10001002003002013 Q12013 Q22013 Q32013 Q42014 Q12014 Q22014 Q32014 Q42015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q22016 Q3

30、2016 Q42017 Q12017 Q22017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3總現金流凈增加額右軸經營現金流凈額投資現金流凈額籌資現金流凈額01000200030004000500060007000800090002021E2022E2023E2024E2025E161.13 20201.13 2020年以來，年以來，OPECOPEC逐漸掌握油價的主動權逐漸掌握油價的主動權從OPEC與美國頁巖油歷史產量可以看出：O

31、PEC于2017年初開始的大幅增產，明顯遏制住油價的上漲；油價在2017年6月-2018年10月期間不斷上升，吸引美國頁巖開發商持續增產；2020年的油價暴跌使得頁巖油開發商失去增產動力，OPEC+重掌原油定價權，并控制產量與需求同步復蘇。OPEC為代表的中東地區由于采油成本低，自噴井多，產量調整靈活。而俄羅斯為代表的陸地油田，油井相對分散，如果進行大幅減產，則會造成產能的損失。OPEC原油、美國頁巖油產量與布倫特油價資料來源：OPEC，Bloomberg，申萬宏源研究OPEC剩余產能資料來源：EIA，申萬宏源研究3.052.122.162.071.461.152.031.562.526.19

32、7.205.16201120122013201420152016201720182019202020212022EOPEC剩余產能（百萬桶/天）2011-2020年平均（百萬桶/天）0102030405060708090050010001500200025003000350040004500May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-

33、21美國頁巖油產量（萬桶/天）OPEC原油產量（萬桶/天）布倫特油價（美元/桶）-右軸171.14 1.14 全球原油庫存回歸正常水平全球原油庫存回歸正常水平 從原油的庫存周期：被動補庫存、主動補庫存、主動降庫存、被動降庫存。2021年以來的主動降庫存，現在已經回到歷史正常水平。 2021年中國主動降庫存。在2021年1-10月國內自產原油16619萬噸，進口42506萬噸，煉油58515萬噸，不考慮出口，增加庫存610萬噸；但是單10月份，自產1683萬噸，進口3780萬噸，煉油5840萬噸，等于降庫存377萬噸。2016年以來全球石油庫存累計變化資料來源：EIA，申萬宏源研究2021年以來

34、中國國內原油進口放緩（百萬噸）02004006008001000120014001600707580859095100105Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212022-1E2022-3E2022-5E2

35、022-7E2022-9E2022-11E庫存累計變化（相對于2015年底 百萬桶）-右軸全球石油產量（百萬桶/天）全球石油消費（百萬桶/天）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800200920102011201220132014201520162017201820192020 2021 1-10月2009年起庫存累計產量凈進口量加工量庫存累計變化幅度%右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究181.15 1.15 定價權爭奪與大國博弈定價權爭奪與大國博弈美國美國1、2022年美國中期選舉，對于通脹的壓力，需要維持中低油價。2、保證

36、石油美元結算的地位。3、加工原油種類及套利需求，原油出口增加的同時仍維持凈進口，出口成品油。3、平衡國際關系。能源輸出，國際市場份額；油價過低及過高均不符合國家利益。4、加息、對伊朗的關系等可用于平衡油價。、加息、對伊朗的關系等可用于平衡油價。沙特沙特1、石油經濟依賴高。2、控制價格，協調OPEC+內部關系。3、超大型油田，減產靈活。4、控制原油市場份額。5、擁有富余產能，平衡油價。、擁有富余產能，平衡油價。俄羅斯俄羅斯1、低油價承受能力好于沙特。2、開發重點在天然氣、凝析油。3、未來重點發展天然氣，控制歐洲能源供應。4、油田較分散，持續減產難度較大，尤其是冬季。、油田較分散，持續減產難度較大

37、，尤其是冬季。主要產油國的原油產量及財政平衡油價資料來源：Platts，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 油價影響因素及未來供需展望2. 石化的低碳及新材料發展方向3. 天然氣及油服行業展望4. 投資分析意見202.1.1 2.1.1 低碳方向：成品油需求下降、化工品占比提升低碳方向：成品油需求下降、化工品占比提升2020年國內原油加工量6.7億噸，同比增長3.0%；汽、煤、柴表觀消費量分別為1.16、0.33、1.4億噸，同比下降分別為7%、14%、4%。與此同時，我國乙烯產量2160萬噸，同比增長5.2%。2020年中國國內聚乙烯產量2004萬噸，表觀需求3832萬噸，較2019年需求增長

38、429萬噸（或增速13%）。2018-2020年我國連續三年聚乙烯需求增長量超過400萬噸/年。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140001600018000200002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汽油表觀消費量（萬噸）煤油表觀消費量（萬噸）柴油表觀消費量（萬噸）汽油表觀消費增速%煤油表觀消費增速%柴油表觀消費增速%我國的原油加工量增長但是成品油產出占比下降我

39、國成品油的表現消費增速下降資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究212.1.2 2.1.2 低碳方向：大型煉化一體化優勢，產品協同低碳方向：大型煉化一體化優勢，產品協同民營大煉化投資成本低，配套齊全；與國外同等規模裝置相比，Capex及Opex均低。相對于傳統的煉油+乙烯模式，大煉化的優勢在于公用工程分攤、物料平衡，加氫能力強，在煉油過程中加大渣油、重油的轉化，提高石腦油及輕烴的比例，從而增加低成本的乙烯原料來源。煉化一體化的產品優化資料來源：煉油工藝學，申萬宏源研究222.1.3 2.1.3 低碳方向：氫氣平衡是大煉化的核心競爭力低碳方向：氫氣平衡是大煉化的核心競爭

40、力化纖行業進入大煉化的優勢，煉油工藝里的完美閉環。煉油裝置里催化重整即PX生產裝置規模最大化，實現自身PTA的原料配套，然后副產大量的氫氣。氫氣再供給加氫裂化裝置，出來的重石腦油再回到催化重整裝置，輕烴和輕石腦油裂解乙烯。而PTA生產均屬于放熱反應，余熱回收發電或海水淡化。對于煉廠的成品油收率減少，產業鏈也實行了配套。資料來源：煉油工藝學，申萬宏源研究大煉化在工藝優化中的優勢232.1.4 2.1.4 低碳方向：氫能利用，外購輕烴的發展方向低碳方向：氫能利用，外購輕烴的發展方向根據IGU11月份報告，2018年中國的氫氣產量2100萬噸，用于轉換成熱能的用途占國內能源網絡的2.7%。中國鼓勵風

41、能及太陽能電解水制綠氫，目前中國有56個低碳制氫工廠計劃（藍氫+綠氫）。2020年全球氫氣需求約9000萬噸。丙烷脫氫副產氫氣。傳統煤制氫排放約為18噸二氧化碳/噸氫氣，傳統天然氣制氫排放量約為12噸二氧化碳/噸氫氣。而90 萬噸 PDH 裝置副產氫氣為 3.6 噸/年；假設目前國內900萬噸/年PDH的丙烯產量，則對應約36萬噸/年的副產氫氣。天然氣（無CCUS）, 59%天然氣（含CCUS）, 0.70%石油, 0.60%煤炭, 19%副產品, 21%煉廠, 44%合成氨, 37%甲醇, 14%鋼鐵, 5%2020年全球氫氣供應來源2020年全球氫氣下游需求資料來源：Global Hydr

42、ogen Review 2021，申萬宏源研究資料來源：Global Hydrogen Review 2021，申萬宏源研究242.1.5 2.1.5 低碳方向：大煉化的裝置規模及整合能力優勢低碳方向：大煉化的裝置規模及整合能力優勢 大煉化裝置大型化：世界一流生產規模，裝置大型化，裝置規模均達到大型/特大型經濟規模，居世界領先水平。恒力石化：2套225萬噸/年芳烴聯合裝置單線，130萬噸/年混合脫氫裝置，600萬噸/年沸騰床渣油加氫裂化等均為全球最大。東方盛虹：1600萬噸/年單線常減壓裝置規模位居世界前列。主要大型煉化一體化工藝及產品對比工藝裝置浙江石化恒力石化東方盛虹傳統煉化龍頭裕龍島萬噸

43、/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年常減壓蒸餾裝置4000（2套）2000（一套雙線）1600（一套單線）23002000渣油加氫裝置760（2套）固定床+漿態床600 （沸騰床）330（沸騰床）260（沸騰床）260（漿態床）重油催化裂化裝置840（2套）460（2套）300蠟油加氫裂化裝置760（2套）760（2套）710 （重油加氫裂化2套）270（2套）200柴油加氫裂化裝置1600（4套）600560（3套）360連續重整1600（4套）960（4套）640 （2套）200（2套）520（2套）焦化300+120200150催化裂解400PX產能800（4套）450（2套）28060

44、300乙烯產能420（3套）150（1套）110（1套）100（1套）300（2套）聚乙烯1204045110聚丙烯1804030190乙二醇14018065160苯乙烯180726050資料來源：各公司公告，申萬宏源研究252.1.6 20212.1.6 2021年以來石化行業的國家低碳及新材料政策年以來石化行業的國家低碳及新材料政策今年以來國家主要石化政策及解讀時間公告發布單位主要內容2021年1月石油和化學工業“十四五”發展指南中國石油和化學工業聯合會重點突破高端聚烯烴、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、電子化學品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳-烯烴共聚單體、茂金屬催化劑等關

45、鍵原料。2021年9月完善能源消費強度和總量雙控制度方案國家發改委堅決管控高耗能高排放項目，各地要建立在建、擬建、存量高耗能高排放項目清單，明確處置意見。2021年10月涉及乙烯、煤制烯烴等！市場準入負面清單（2021年版）征求意見國家發改委石化：新建乙烯、對二甲苯、MDI項目由省級政府按照國家批準的石化產業規劃布局方案核準。未列入國家批準的相關規劃的新建乙烯、對二甲苯、MDI項目，禁止建設。2021年10月石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、市場監管總局、國家能源局到 2025 年，通過實施節能降碳行動，煉油、

46、乙烯、合成氨、電石行業達到標桿水平的產能比例超過 30%。推動 200 萬噸/年及以下煉油裝置淘汰退出。嚴禁新建 1000 萬噸/年以下常減壓、150 萬噸/年以下催化裂化、100 萬噸/年以下連續重整（含芳烴抽提）、150 萬噸/年以下加氫裂化，80 萬噸/年以下石腦油裂解制乙烯。推動30萬噸/年及以下乙烯、10萬噸/年及以下電石裝置加快退出，加大閑置產能、僵尸產能處置力度。2021年10月關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中共中央、國務院到2025年，綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成，重點行業能源利用效率大幅提升。單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%；單位

47、國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消費比重達到20%左右；2021年11月關于深入打好污染防治攻堅戰的意見中共中央、國務院“十四五”時期，嚴控煤炭消費增長，非化石能源消費比重提高到20%左右2021年12月中央經濟工作會議 中共中央、國務院要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變資料來源：發改委網站，申萬宏源研究262.1.7 2.1.7 中國能源消耗占比高，提高產品附加值是趨勢中國能源消耗占比高，提高產品附加值是趨勢石油31%天然氣25%煤炭27%核能4%水電7%可再生6%石油20%天然氣8

48、%煤炭57%核能2%水電8%可再生5%2020年中國一次性能源消費結構2020年全球一次性能源消費結構資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究16%9%54%14%31%25%26%58%18%石油天然氣煤炭核能水電可再生總能源粗鋼產量GDP資料來源：Wind，申萬宏源研究2020年中國主要能源消費及GDP在全球占比與全球能源結構對比，我國煤炭在一次性能源中的使用占比過高；而天然氣消費占比明顯低于全球。一次性能源中，2020年中國煤炭儲量占全球13.3%，但是消耗量占全球的54%。未來在減少資源消耗的基礎上，增加單位能耗的產值是發展方向。272.1.8 2.1.

49、8 石化發展趨勢，能耗及碳排放控制石化發展趨勢，能耗及碳排放控制 相較于歐盟，中國的化工品產值的單位能耗仍有提升空間。假設2019年中國國內化工能耗5.2億噸標準煤，估算單位產值不到0.5萬歐元/噸油當量，不到歐盟的一半。 對于國內的石化項目，能耗方面：對標國內外生產企業先進能效水平，確定高耗能行業能效標桿水平；分類推動項目提效達標；限期分批改造升級和淘汰；完善相關配套支持政策。高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版）主要石化產品能耗重點領域說明指標名稱指標單位標桿水平 基準水平煉油單位能力因數綜合能耗 千克標準油/噸能量因數7.58.5煤制甲醇褐煤單位產品能耗千克標準煤/噸

50、15502000煙煤14001800無煙煤12501600煤制烯烴乙烯和丙烯單位產品能耗千克標準煤/噸28003300煤制乙二醇合成氣法單位產品能耗千克標準煤/噸10001350乙烯石腦烴類單位產品能耗千克標準油/噸590640對二甲苯對二甲苯單位產品能耗千克標準油/噸380550資料來源：發改委網站，申萬宏源研究歐盟27國的化工產值相對于能耗不斷提高資料來源：CEFIC，申萬宏源研究282.2.1 2.2.1 中國化工產能在全球占比提升中國化工產能在全球占比提升國內石化產能在全球的份額逐漸提升，原材料成本增加的同時，產業將會向下游新材料方向發展。2020年全球原油及主要石化大宗品需求產品全球

51、產能（百萬噸）全球需求（百萬噸）國內產能（百萬噸）中國產量或加工量（百萬噸）中國需求（百萬噸）國內產能占比%國內需求占比%煉油5097.33775.6834.6692.9651.016%17%乙烯195.6165.934.731.862.818%38%丙烯140.7110.945.239.547.132%42%聚乙烯128.3108.623.420.038.318%35%聚丙烯91.678.528.825.831.931%41%純苯69.350.216.912.614.724%29%苯乙烯36.628.812.010.012.833%44%苯酚13.510.83.52.43.126%28%丙酮

52、8.76.72.11.52.225%32%聚碳酸酯6.24.11.91.12.530%60%醋酸20.013.79.17.87.446%54%丙烯腈7.15.62.52.12.435%43%乙二醇41.030.915.78.819.338%63%對二甲苯PX65.549.324.520.534.337%70%PTA93.280.757.149.549.361%61%資料來源：石化預警報告，申萬宏源研究（乙烯、丙烯國內為當量需求）292.2.2 2.2.2 中國化工品市場份額提升，新材料是發展方向中國化工品市場份額提升，新材料是發展方向中國化學品在全球占比快速提升。根據CEFIC數據，2020年

53、中國國內的化工品銷售額為1.547萬億歐元，占全球市場的44.6%；而在2009年為4415億歐元，僅占全球的24.1%。借鑒歐盟，未來中國將會提高精細化工及下游的產值比例。2019年歐盟石化產值1395億歐元，在化工品產值中占比26%，較2014年31%的占比有所回落；而消費化學品則從2014年占比13%提升至2019年的15%。中國在全球化工品銷售額占比持續提升資料來源：CEFIC，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020092010201120122013201420152016201720182019石化其他無機工業

54、氣體化肥初級塑料初級合成橡膠人造纖維染料農化涂料其他化學品消費化學品消費化學品占比%右軸石化占比%右軸億歐元資料來源：CEFIC，申萬宏源研究歐盟各類化學品的產值及石化占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000200920102011201220132014201520162017201820192020全球中國大陸歐盟EU27美國日本韓國印度中國臺灣俄羅斯巴西沙特中國大陸占比右軸單位：十億歐元302.2.3 2.2.3 新材料：聚乙烯與聚丙烯下游應用不斷擴展新材料：聚乙烯與聚丙烯下游應用不斷擴展2020年

55、我國聚乙烯產量2002萬噸，同比增長13.5%；進口量1853萬噸，同比增長11.2%。聚乙烯下游主要集中在薄膜、注塑、中空、管材等，近年來EVA光伏膠膜需求快速增長帶動了LDPE/EVA行業向好。聚丙烯（PP）力學性能優良，耐熱性好，化學穩定性好，可應用于包裝、家用電器、汽車、紡織、建筑管材等領域。由于通用材料應用領域存在一定比例的重疊，在價格存在優勢的情況下PP可以對其他通用材料形成少量替代。2020年全球聚乙烯下游終端應用分布資料來源：Argus，申萬宏源研究53.9%13.0%7.7%2.5%11.4%1.8%1.6%1.0%1.6%5.5%薄膜注塑管材涂覆中空電纜滾塑纖維拉絲其他注塑

56、, 34.32%薄膜及片材, 25.03%拉絲, 21.12%纖維, 13.30%管道、型材, 2.95%涂覆制品, 0.13%吹塑制品, 0.85%其他, 2.31%2020年全球聚丙烯下游應用分布資料來源：石化聯合會，申萬宏源研究312.2.4 2.2.4 石化新材料下游應用方向石化新材料下游應用方向根據中國石油和化學工業聯合會發布的石油和化學工業“十四五”發展指南，石化行業要加快化工新材料產業發展，重點突破：高端聚烯烴、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、電子化學品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳-烯烴共聚單體、茂金屬催化劑等關鍵原料。重點優化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特種

57、樹脂及可降解材料，碳纖維、對位芳綸等高性能纖維，全氟離子交換膜、高通量納濾膜、鋰電池用隔膜等膜材料產品性能。國內石化類上市公司的主要新材料發展方向石化行業上市公司下游新材料發展方向恒力石化可降解塑料、高性能隔膜、高端聚烯烴、聚甲醛榮盛石化高端聚烯烴、電解液溶劑、聚碳酸酯、EVA衛星化學高端聚烯烴、電解液溶劑、聚碳酸酯、POE、氫能寶豐能源高端聚烯烴、茂金屬、EVA東方盛虹EVA、高端聚烯烴、可降解塑料上海石化碳纖維東華能源氫能資料來源：各公司公告，申萬宏源研究國內需要重點發展的主要新材料產品主要產品國內發展技術方向高端聚烯烴雙峰聚烯烴、超高分子聚乙烯、茂金屬聚烯烴高性能膜材料MLCC隔膜、鋰電

58、池隔膜可降解材料PBAT、PBS己二腈丁二烯法、丙烯腈法高碳-烯烴共聚單體POE（乙烯與-烯烴如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）無規共聚彈性體合成橡膠溶聚丁苯橡膠、稀土順丁橡膠、食品級丁基橡膠、三元乙丙橡膠茂金屬催化劑MAO 催化劑能夠精確調控其共聚單體的支鏈分布、分子量的分布和聚合工藝資料來源：石化規劃院，申萬宏源研究322.2.5 2.2.5 高端聚烯烴：高端聚烯烴：POEPOE下游需求前景廣闊下游需求前景廣闊高端-聚烯烴POE（乙烯-辛烯共聚物）下游需求領域廣泛。全球汽車需求占比24.8%，消費品需求占比19.3%，同時光伏領域的需求快速崛起。當前國內完全依賴進口。全球POE生產高端壟斷

59、，新進入者少，市場格局穩定。目前僅在美國、日本、韓國三個國家的企業中生產，美系企業控制了接近80%的產能（包括陶氏、美孚和三井）。國內正處于POE量產的關鍵攻關期，萬華化學等企業有望率先走出第一步，衛星化學正加快推進乙烯齊聚法-烯烴及POE的中試項目。資料來源：隆眾咨詢，IEK，申萬宏源研究POE需求情況分析332.2.6 2.2.6 高端聚烯烴：高端聚烯烴：國內承接國內承接EVAEVA供給增量供給增量我國EVA的產能遠不能滿足國內需求，2020年中國EVA產量75.55萬噸，進口量117.68萬噸，表觀消費量為187.87萬噸。受新能源快速發展帶動，2020年光伏膠膜已成為我國EVA下游第一

60、大需求，約占總體需求的33.5%。過去三年，我國EVA幾乎沒有新增產能，2021年起國內將會進入EVA產能快速釋放期。根據對光伏行業預測，2021年和2022年全球光伏新增裝機量有望達到160-170GW和220-240GW，或帶動EVA光伏料需求增加15-25萬噸。資料來源：石化預警報告2021，申萬宏源研究資料來源： 石化預警報告2021 ，申萬宏源研究342.2.7 2.2.7 高端聚烯烴：高端聚烯烴：光伏級產品供需維持緊平衡光伏級產品供需維持緊平衡雖然從2021年開始國內此前規劃建設的EVA裝置陸續進入投產階段，但我們認為短期內新增裝置對光伏級產品增量貢獻較少，限制主要來自三個方面：1

61、) 反應裝置依賴進口，新規劃EVA裝置進度較慢；2）光伏級EVA對設備及操作條件要求較高，新投產裝置調試時間在1年左右；3）VA含量提升后EVA裝置連續化運行難度加大，產能爬坡時間較漫長。光伏級EVA受益光伏裝機需求提升，供需兩端有望長期維持緊平衡。新增EVA產能較多，但光伏級產品不確定性較大廠家生產工藝投產時間設計產能（萬噸）國內規劃產能中石化-揚子石化巴塞爾釜式2021.3.310中石化-湛江中科（茂湛一體化）巴塞爾釜式預計 202110中石化-古雷煉化?？松梨诠苁筋A計 202230中化集團-中化泉州埃美克森孚釜式預計 202110中煤-延長榆林（榆能化）巴塞爾管式2020.12.313

62、0浙江石化（榮盛石化）巴塞爾管式預計 202130新疆天利高新巴塞爾管式預計 202320寧夏寶豐能源巴塞爾管式預計 202325南山裕龍石化巴塞爾管式預計 202460斯爾邦二期巴塞爾管式預計 202425海外規劃產能LG巴塞爾管式預計 202314樂天（海外）巴塞爾管式預計 202330資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究光伏級EVA供需平衡表測算20192020E2021E2022E2023E2024E單 GW 組件所需膠膜面積（億平方米）0.11全球光伏新增裝機量（GW）117.4120160200240330容配比1.21.21.21.21.21.2全球組件需求量（GW）140.9144

63、.0192.0240.0288.0396.0全球光伏膠膜需求量（億平方米）15.515.821.126.431.743.6透明 EVA 膠膜滲透率（%）69.6%61.2%56.0%54.4%52.4%52.2%全球需求量（億平方米）10.89.711.814.416.622.7白色 EVA 膠膜滲透率（%）15.5%17.5%18.4%17.8%17.2%16.8%全球需求量（億平方米）2.42.83.94.75.47.3膠膜平均克重（克/平方米）480.0480.0480.0500.0500.0500.0EVA粒子需求（萬噸）63.359.875.595.3110.2150.3光伏級EVA

64、例子供給假設（萬噸）63.359.869.896.8131.8167.1資料來源：solarzoom，CPIA，申萬宏源研究352.2.8 2.2.8 可降解塑料：可降解塑料：PBATPBAT高性能與性價比兼具高性能與性價比兼具性能方面，PBAT是最具發展潛力的生物降解塑料，有較好的延展性、耐熱性、斷裂伸長率和沖擊性能。目前PBAT技術成熟，性價比較高，可替代需求較高，但過多的規劃產能或導致遠期陷入成本競爭。目前國內僅有恒力石化等少數公司能完成穩定供貨，未來供給端在建及規劃產能接近800萬噸，或迎來供給集中爆發。國內塑料制品產量占比資料來源：國家統計局，申萬宏源研究全球可降解塑料下游需求占比資

65、料來源：Wind，申萬宏源研究362.2.9 2.2.9 聚酯薄膜：聚酯薄膜：新能源與國產化替代雙頭并進新能源與國產化替代雙頭并進全球來看，2020年全球BOPET薄膜的消費約500萬噸，其中普通薄膜市場占比約40%，以高端用途為主。由于高端BOPET基膜一般要求具備低霧度、高透光率、高表面潔凈度、厚度公差小等特點，生產技術難度相對較大。2020年進口BOPET薄膜均價為7013美元/噸，而出口均價僅2533美元/噸，進出口薄膜價值量差異較大，說明國內高端BOPET薄膜存在巨大的供給缺口。2020年國內BOPET薄膜產能資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究2020年國內BOPET薄膜進出口情況資料

66、來源：卓創資訊，申萬宏源研究372.3.1 2.3.1 產能及供需展望：煉油行業預測產能及供需展望：煉油行業預測全球新建煉廠與退出產能并存，預計煉油維持穩定利潤，成品油或階段性供應緊張。全球主要新建及退出煉廠產能國家煉廠產能（萬噸/年）時間 國家煉廠產能（萬噸/年）時間美國Meridian Resources-Davis North Dakota2502021 美國Exxon Mobil-Beaumont12502023美國PBF Energy-Paulsboro-4002021 巴林Bahrain Petroleum-Sitra17752023美國Phillips 66-Rodeo & Sa

67、nta Maria-7252021 巴林Bahrain Petroleum-Sitra-13252023美國Shell-Convert-11402021 阿曼Oman Refinery-Duqm11502023美國Archlight Capital-St. Croix10002021 中國中國石油揭陽20002023芬蘭Neste-Naantali-2602021 中國中國石化洋浦5002023法國Total-Grandpuits-4952021 印度Nagarjuna Oil Co-Cuddalore6002023葡萄牙Galp Energia-Leca da Palmeira, Porto

68、-4552021 印度Indian Oil-Koyall5002023新西蘭New Zealand Refining-Marsden Point-6452021 印度Indian Oil-Barauni3002023日本JX Energy-Osaka-5752021 泰國Thai Oil Co.-Sriracha6302023澳大利亞Exxon Mobil-Altona-39020212023年合計7380澳大利亞BP-Kwinana-7202021 墨西哥Petroleos Mexicanos-Dos Bocas17002024沙特Saudi Aramco-Jizan20002021 伊拉克

69、INOC-ORA-Karbala7002024伊拉克INOC-NOR-Baijil3502021 埃及MIDOR-Alexandria3002024伊拉克INOC-SOR-Basra3502021 剛果Beijing Fortune Dingsheng-Pointe Noire2502024阿聯酋ENOC-Jebel All32520212024年合計2950俄羅斯Llsk Refinery-Krasnodarskly Kray2502021 阿聯酋ADNOC-Umm-al-Nar-4252025中國浙江石化二期20002021 中國煙臺裕龍島20002025印度HPCL-Visakhapat

70、nam7502021 文萊恒逸石化文萊PMB140020252021年合計1470馬來西亞中國化工-Pengerang7502025美國GCC-Galveston2502022 印度Indian Oil-Panipat10002025意大利ENI-Livomo-60020222025年合計4725伊朗NIOC-Abadan10002022 伊朗NIOC-Siraf（Assaluyeh）3002026伊朗NIOC-Abadan-11752022 阿爾及利亞Sonatrach-Hassi Messoud5002026科威特KNPC-Al-Zour30752022 孟加拉國BPC-Chittagon

71、g3002026尼日利亞Dangote-Lagos32502022 印度HPCL-Marmer, Rajasthan9002026新加坡Shell-Palau Bukom-10002022 印尼Pertamina-Cllacap, Central Java25020262022年合計48002026年合計2250資料來源：IEA，申萬宏源研究382.3.2 2.3.2 產能及供需展望：乙烯行業預測產能及供需展望：乙烯行業預測歷史上的三輪乙烯投產周期，分別是2010-2015年中東、2016-2020年美國、2021-2025年中國。但2021年起投產裝置整體非低成本原料驅動。2018-2020

72、年間全球主要乙烯投產項目2021-2023年間全球主要乙烯投產項目地址項目乙烯（萬噸/年）原料地址項目乙烯（萬噸/年）原料美國?？松梨?50乙烷美國 ?？松梨?Sabic180乙烷美國陶氏150乙烷阿曼 OQ80乙烷美國Sasol150乙烷中國 中化泉州100石腦油、混合美國LAAC100乙烷中國 萬華化學100LPG美國臺塑120乙烷中國 中科煉化80石腦油、混合美國Shin-Etsu50乙烷中國 古雷石化80石腦油、混合中國新浦化學60乙烷中國 中沙石化30石腦油、混合中國中海殼牌120石腦油、混合中國 中韓石化30石腦油、混合中國浙江石化一期140石腦油、混合中國 浙江石化二期240

73、石腦油、混合中國恒力石化150石腦油、混合中國 盛虹煉化110石腦油、混合韓國韓華道達爾40石腦油、混合中國 衛星化學250乙烷馬拉西亞 PIC130石腦油、混合中國 寧波華泰60液化氣中國遼寧寶來100石腦油、混合中國 鎮海煉化120石腦油、混合中國煤化工100煤炭中國 廣東石化120石腦油、混合中國 中國石油榆林60乙烷中國 中國石油塔里木80乙烷中國 寶豐能源50CTO韓國 GS Caltex70石腦油、混合韓國 LG化學80石腦油、混合韓國 樂天現代75石腦油、混合總計1560總計1995資料來源：HP Process，申萬宏源研究資料來源：HP Process，申萬宏源研究392.3

74、.3 2.3.3 全球乙烯產能演變，中國占比將會提升全球乙烯產能演變，中國占比將會提升乙烯的產能投放驅動一般分為低成本的原料驅動以及需求拉動型。中東的產能投產集中在2008-2012年，五年間增加了約1500萬噸產能；美國的產能投產主要是集中在2017-2019年間，三年間增加了約1100萬噸產能。而從2021年起，全球的主要乙烯產能投放將來自于中國國內，我們預計中國的乙烯產能將會從2020年的占全球的15.6%，至2025年提升至約26%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000100001500020000250002005200620072008200920102011201220

75、1320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球乙烯產能（萬噸）全球乙烯產能增長（萬噸）增速%右軸0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中東美國中國韓國印度歐洲全球中國產能占比%右軸萬噸全球乙烯產能及增速中國乙烯產能在全球占比提升資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究402.3.

76、4 2.3.4 產能及供需展望：丙烯行業預測產能及供需展望：丙烯行業預測丙烯產能增長較快，但是實際產量受煉油開工率、裂解乙烯原料、煉油加工工藝等影響較大，預計未來PDH將成為主要新增供應途徑。未來海外主要PDH項目未來國內主要PDH項目公司地址產能（萬噸/年）公司地址產能（萬噸/年）英力士英國75齊翔騰達山東淄博70北歐化工比利時安特衛普74寧波臺塑寧波60KPI阿特勞50山東天弘化學東營45Inter Pipeline加拿大阿爾伯塔省55江蘇瑞恒（中化）連云港60Advanced PCJubail Industrial City II84斯爾邦連云港70Anchorage Investmen

77、ts Ltd. Suez75山東濱華濱州60Engro Corporation Karachi75東華能源茂名一期（I）茂名60東華能源茂名一期（） 茂名60匯豐石化淄博25金發科技寧波60華誼集團欽州75鑫泰石化淄博90新浦化學泰興90金發科技寶來盤錦60利華益維遠化學東營60延長石油海南洋浦60延長石油江蘇泰興60國喬石化福建泉州66錦國投錦州90振華東營100總計488總計1321資料來源：HP Process，申萬宏源研究資料來源：HP Process，申萬宏源研究412.3.5 2.3.5 產能及供需展望：產能及供需展望：PXPX行業預測行業預測PX仍有需求缺口。中國2022年PX新

78、增產能投放較大，但是仍然保持凈進口。由于成品油需求、氫氣平衡、原油種類、加工工藝影響因素等，PX的實際產量受煉油開工率的影響較大。中國PX產能投放進度公司產能（萬噸/年）投放時間2018年底產能1420福海創1602019年初恒力石化4502019年6月中化弘潤802019年8月中石化海南煉化1002019年H22019年底產能2210山東東營威聯一期100浙江石化一期4002020年初2020年底產能2710中化泉州802021年1月浙江石化二期5002021年12月2021年底產能3290盛虹煉化2802022年大榭石化/利萬1602022年九江石化89.02022年2022年底產能381

79、9中石油揭陽260裕龍島300山東東營威聯二期100中海油惠州1502022年及以后產能4629資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E2022E2023E產量（萬噸）凈進口（萬噸）表觀需求（萬噸）需求增速%右軸資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究國內PX供需及假設422.3.6 2.3.6 產能及供需展望：產能及供需展望：PTAPTA行業預測行業預測大煉化通過PTA的規模優勢，持續向上游PX進軍。為鞏固自身產業鏈，仍持續進行PTA的擴張。20

80、22年PTA新增產能投放高峰期，從2023年以后有望行業好轉。PTA未來仍將是行業龍頭集中的格局。規模小的及非一體化裝置將會逐漸淘汰。預計未來PTA出口比例增加，不排除以PX來料加工形式的業態增加。中國PTA產能投放進度公司簡稱總產能（萬噸/年）所屬公司或參股公司預計投產時間2019年底產能4869新疆中泰120中泰集團2020年1月初恒力石化#4250恒力石化2020Q2恒力石化#5250恒力石化2020Q3獨山能源二期250其他聚酯龍頭2020年10月2020 年底產能合計5739福建百宏250百宏石化2021年初虹港石化250盛虹石化2021 年Q1逸盛寧波360恒逸石化、榮盛石化202

81、1年7月2021 年底產能合計6629逸盛寧波300恒逸石化、榮盛石化2022年桐昆股份如東一期250桐昆股份2022年分步投產恒力石化惠州500恒力石化預計2022年福建佳龍110石獅2022年寧夏寶塔120寶塔石化集團2022年2022年底產能合計7909儀征化纖220儀征化纖2022 年以后藍山屯河120藍山屯河2022年以后桐昆股份如東二期250桐昆股份分步投產寧波臺化300臺化待定佳龍二期110佳龍集團待定2023 年及以后產能合計8909資料來源：中纖網，申萬宏源研究432.3.7 2.3.7 產能及供需展望：滌綸長絲行業預測產能及供需展望：滌綸長絲行業預測滌綸長絲產能穩中有擴，但

82、是未來行業新增產能主要集中在五大龍頭企業。長絲需求仍取決于對海外紡織服裝的出口、國內房地產相關等。從人均需求以及長絲的性能提升角度，預計未來行業仍將保持穩定的需求增速（與GDP同步）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5000500100015002000250030003500400020132014201520162017201820192020產量(萬噸)凈進口（萬噸）表觀需求（萬噸）表觀需求增速%右軸國內滌綸長絲產量及表觀需求資料來源：中纖網，申萬宏源研究國內滌綸長絲產能及投放進度項目裝置產能（萬噸/年）投產進度2019年底40502020年底4475恒逸海寧新材料2

83、52021年初福建逸錦252021年2月中躍二期（湖州）302021H1獨山能源（平湖）602021H2盛虹宿遷252021H2濰坊華寶102021H2恒逸海寧新材料252021H2恒鳴化纖602021H2天龍新材料62021H22021年底產能4741中躍二期（湖州）28獨山能源（嘉興）30中益化纖（桐鄉）60恒逸恒鳴60恒逸海寧新材料50桐昆如東1502020H2恒力恒科50盛虹新材料252022年底產能5194桐昆沭陽30桐昆如東60盛虹（國望高科）20盛虹新材料50恒力恒科402023年底及以后產能5394資料來源：中纖網，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 油價影響因素及未來供需展望2

84、. 石化的低碳及新材料發展方向3. 天然氣及油服行業展望4. 投資分析意見453.1.1 20203.1.1 2020年全球天然氣供需分布年全球天然氣供需分布資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究463.1.2 3.1.2 天然氣在全球一次能源使用占比提升天然氣在全球一次能源使用占比提升天然氣是更加清潔的能源，1m天然氣燃燒生成的二氧化碳大約為1.9千克，遠低于煤炭、石油等其他能源。熱值角度：一桶油當量=170m天然氣。天然氣的貿易形式分為：冷凍（LNG 在-160C）、管道氣（常壓）、CNG（標準是25MPa）。全球主要能源需求增速2020年全球主要能源消費占比資料來源：BP能源統計，申萬宏源

85、研究資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020石油煤炭天然氣石油, 31%天然氣, 25%煤炭, 27%核能, 4%水電, 7%可再生能源, 6%473.1.3 3.1.3 中國天然氣需求潛力巨大中國天然氣需求潛力巨大過去10年，我國天然氣的平均需求增速為11.8%，而平均產量增速為7.1%。2020年，我國天然氣進口1413.52億立方，同比增長5.3%，天然氣表觀需

86、求3250.37億立方，同比增長6.8%。天然氣在我國的能源結構中的發展潛力巨大，根據BP能源統計數據，2020年我國國內天然氣消費3306億立方米，在能源結構中占比為8.2%，而全球的天然氣消費在能源結構中的占比為24.7%。0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350020102011201220132014201520162017201820192020天然氣產量天然氣進口量天然氣表觀消費量天然氣產量增速(右)表觀需求增速(右)我國天然氣產量及表觀需求（億立方米）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究2020年中國與

87、全球能源結構對比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國全球石油天然氣煤炭核能水電再生能源483.1.4 LNG3.1.4 LNG進口套利，長約和現貨的影響進口套利，長約和現貨的影響天然氣價格與原油價格有一定的相關性，但是天然氣的價格波動性要高于原油，且有季節性的因素。但是整體天然氣的價格或滯后于油價。價格公司多元化，在之前LNG合約價格與油價掛鉤的基礎上，近年來Platts JKM價格逐漸成為新的基準價格。新簽長約的價格公司更加多元化，包括油價、JKM、Henry Hub等多種計價公式以對沖風險。LNG進口價格與油價關系進口LNG的套利資料來源：Wind，申萬宏

88、源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究-10000-5000050001000015000Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21國內-進口現貨（內外盤）價差中國LNG出廠價格指數:江蘇進口現貨價格元/噸010203040506070809010001020304050602017-08-142017-11-142018-02-142018-05-1

89、42018-08-142018-11-142019-02-142019-05-142019-08-142019-11-142020-02-142020-05-142020-08-142020-11-142021-02-142021-05-142021-08-142021-11-14LNG中國到岸價（美元/百萬英熱）布倫特原油（美元/桶）右軸493.1.5 3.1.5 全球天然氣進口的定價模式全球天然氣進口的定價模式IGU數據，2020年全球天然氣進口量1.113萬億立方米，占全球消費 的 28% 。 其 中 ： LNG 進 口4580億立方米，占總需求12%；管道氣進口6550億立方米，占總需

90、求17%。主要進口公式分為：油價掛鉤、天然氣交易、雙邊定價模式。油價掛鉤的LNG進口主要是日本、韓國、中國臺灣等。天然氣交易GOG的價格公式多是現貨或者短期合約。歐洲的天然氣中的管道氣進口主要是與氣體交易掛鉤；土耳其的進口與油價掛鉤較多；雙邊協商定價多在前蘇聯及中東地區。油價相關（OPE）, 25%天然氣交易（GOG）, 65%雙邊協商（BIM）, 10%油價相關（OPE）, 56%天然氣交易（GOG）, 44%2020年全球LNG進口定價模式2020年全球管道氣進口定價模式資料來源：IGU，申萬宏源研究2020年全球天然氣進口的價格類型區域總計進口（億立方米）油價相關（OPE）天然氣交易（G

91、OG）雙邊協商（BIM）總計北美0133401334歐洲1047343704504亞洲138365201935亞太152954902078拉美164990263獨聯體6895324487非洲4103985中東9746297441總計4230623.266011127資料來源：IGU，申萬宏源研究503.1.6 3.1.6 全球全球LNGLNG液化能力與中國在建接收站液化能力與中國在建接收站2020年全球天然氣液化能力新增2000萬噸，至總產能452.9百萬噸/年。2021-23年全球新增液化設施增速放緩，預計整體供應仍然偏緊。2020年我國LNG接收站總能力達8700萬噸/年，同比增長14.2

92、%，年新增接收能力1085萬噸/年。預計2021年國內天然氣需求約3700億立方，較2020年增加超300億立方。除自產天然氣和進口管道氣增量外，我國每年新增約150億立方的 LNG 進 口 （ 1000 萬噸）。中國國內新建LNG接收站（不含擴建）接收站預計投產 接收能力（萬噸/年） 所有者濱海2021年300中海油100%潮州華豐 2021年100中能55%、華豐集團45%漳州2022年300國家管網60%、福建投資發展40%溫州2022年300中石化41%、浙江集團51%、當地企業8%龍口2023年500國家管網100%陽江2023年200廣東粵電100%天津2023年500北京燃氣10

93、0%煙臺2024年590GCL-Poly100%資料來源：IGU，申萬宏源研究0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007002017年2018年2019年2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球液化產能（百萬噸）新增產能（百萬噸）新增產能增速%右軸全球LNG供應能力資料來源：IGU，申萬宏源研究513.2.1 3.2.1 油服產業鏈油服產業鏈物探物探鉆完井鉆完井測錄試測錄試油田生產油田生產工程建設工程建設地震數據采地震數據采集，數據分集，數據分析析鉆井服務鉆井服務陸上鉆井合陸上鉆井合同同鉆機設備鉆機設備鉆完井液鉆完井液定向鉆井服定

94、向鉆井服務務連續油管連續油管防腐涂層防腐涂層完井服務完井服務套管與油管套管與油管服務服務鉆頭鉆頭石油專用管石油專用管材材井下鉆具井下鉆具固井服務固井服務固控與廢物固控與廢物管理管理電纜測井電纜測井隨鉆測井隨鉆測井錄井服務錄井服務泥漿錄井泥漿錄井測錄數據分析測錄數據分析生產測試生產測試人工人工升舉升舉專用化學品專用化學品增產服務增產服務浮式浮式生產服務生產服務壓裂服務壓裂服務壓縮服務壓縮服務零配件制造零配件制造海上運維服務海上運維服務海上工程建設海上工程建設海上平臺建設海上平臺建設租賃與打撈服務租賃與打撈服務地面設備地面設備海底設備海底設備石油航空服務石油航空服務供給船供給船生產設備維護生產設備

95、維護海底管纜海底管纜資料來源：Wind，申萬宏源研究523.2.2 3.2.2 油服屬于后周期，業績相對油價滯后油服屬于后周期，業績相對油價滯后油服公司的銷售額與油價正相關，但是利潤表現滯后于油價。2021Q3斯倫貝謝收入59億美元，同比增長11.2%；凈利潤5.5億元，環比增長27.6%，但去年同期為虧損0.82億美元。2021Q3哈里伯頓收入38.6億美元，同比增長29.5%；凈利潤2.4億美元，環比增長4%，但去年同期凈虧損0.2億美元。兩大油服巨頭銷售額與油價兩大油服巨頭利潤與油價資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究020406080100120140-14

96、0-120-100-80-60-40-2002040Q1 2010Q3 2010Q1 2011Q3 2011Q1 2012Q3 2012Q1 2013Q3 2013Q1 2014Q3 2014Q1 2015Q3 2015Q1 2016Q3 2016Q1 2017Q3 2017Q1 2018Q3 2018Q1 2019Q3 2019Q1 2020Q3 2020Q1 2021Q3 2021斯倫貝謝（億美元）哈里伯頓（億美元）布倫特油價（美元/桶）右軸020406080100120140050100150200250斯倫貝謝（億美元）哈里伯頓（億美元）布倫特油價（美元/桶）右軸533.2.3 3.2

97、.3 大型石油公司的資本開支仍然謹慎大型石油公司的資本開支仍然謹慎?？松梨?、殼牌、雪佛龍等公司由于股東要求碳中和，及分紅原因，資本開支謹慎甚至放緩。國內三桶油加大資本開支力度。中海油2020年資本支出為754億元，同比增長4.7%，2021年計劃為900-1000億元；中國石油2020年勘探板塊資本性支出為1866億元，同比下降18.9%，2021年計劃為1752億元。國際石油公司資本開支變化資料來源：Wind，申萬宏源研究0204060801001200200400600800100012002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

98、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020凈利潤（億元）資本性支出（億元）布倫特油價（美元/桶）右軸中海油資本性支出與油價資料來源：Wind，申萬宏源研究543.2.4 3.2.4 大型石油公司在大型石油公司在2021H12021H1仍維持資本開支紀律仍維持資本開支紀律盤點2021年上半年油氣產量及資本開支；除并購因素外，國際石油公司整體維持資本開支紀律，油氣產量同比及環比沒有明顯的增長趨勢，這些公司更看重現金流、回購及對股東的分紅。全球主要國際石油公司油氣產量及資本開支變化2021Q22021Q12020Q2環比%同比%?？松梨谠彤a量（萬桶/天）22

99、0225.8230.6-2.6%-4.6%油氣產量（萬桶油當量/天）358.2378.7363.8-5.4%-1.5%資本開支（億美元）38.0331.3353.2721.4%-28.6%BP（net of royalties）原油產量（萬桶/天）93.899.7126.6-5.9%-25.9%油氣產量（萬桶油當量/天）124.5130.9165.6-4.9%-24.8%資本開支（億美元）11.4813.1916.19-13.0%-29.1%殼牌原油產量（萬桶/天）155.8157.9160.9-1.3%-3.2%油氣產量（萬桶油當量/天）226.2246.2241.5-8.1%-6.3%資本

100、開支（億美元）43.8339.7436.1710.3%21.2%雪佛龍原油產量（萬桶/天）184.7182.6182.41.2%1.3%油氣產量（萬桶油當量/天）312.6312.1298.80.2%4.6%資本開支（億美元）27.8625.0433.0611.3%-15.7%道達爾原油產量（萬桶/天）125.8127.2131.5-1.1%-4.3%油氣產量（萬桶油當量/天）274.7286.3284.6-4.1%-3.5%資本開支（億美元）35.3248.3632.78-27.0%7.7%康菲石油原油產量（萬桶/天）84.981.847.43.8%79.1%油氣產量（萬桶油當量/天）158

101、.8152.798.14.0%61.9%資本開支（億美元）12.65128.765.4%44.4%總計原油產量（萬桶/天）865875879.4-1.1%-1.6%油氣產量（萬桶油當量/天）14551506.91452.4-3.4%0.2%資本開支（億美元）169.17169.66180.23-0.3%-6.1%資料來源：各公司網站，申萬宏源研究553.2.5 3.2.5 油價上漲，但是全球資本開支仍然謹慎油價上漲，但是全球資本開支仍然謹慎根據Rystad Energy在2021年5月12日報告指出，新冠病毒疫情對于上游投資的損失高達2850億美元，盡然從2022年起資本支出將緩慢上升，但是未

102、來一段時間內不會達到疫情前的水平；其中頁巖行業受影響最大，常規勘探和對成熟資產的投資受影響最小。Rystad預測，2019年上游勘探開發投資約5300億美元，但是2020年僅為3820億美元，預計2021年小幅增長至3900億美元，至2025年上游投資額將上升到略高于4800億美元。資料來源：Rystad，申萬宏源研究563.2.6 3.2.6 國內油服政策國內油服政策國內油服相關政策時間部門相關文件主要內容2014.6國務院能源發展戰略行動計劃（20142020年）到2020年，累計新增常規天然氣探明地質儲量5.5萬億立方米，年產常規天然氣1,850億立方米；頁巖氣產量力爭超過300億立方米

103、；煤層氣產量力爭達到300億立方米.。2016.9發改委石油發展“十三五”規劃供應方面，到2020年，國內石油產量要達到2億噸以上，構建開放條件下的多元石油供應安全體系，保障國內5.9億噸的石油消費水平。2017.2能源局2017年能源工作指導意見提高油氣保障能力。重點支持陸上深層、海洋深水和非常規油氣勘探開發重大理論技術創新。加強用海協調，進一步推動海洋油氣勘探開發。2018.2能源局2018年能源工作指導意見堅持“盤活保有儲量和加快新儲量發現動用”兩手抓，加強常規油氣資源勘探開發，保證石油產量基本穩定，天然氣產量較快增長。加大頁巖氣、煤層氣、深水石油天然氣資源的勘探開發力度。2018.9發

104、改委關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見加快天然氣產能和基礎設施重大項目建設，加大國內勘探開發力度，2020年底前國內天然氣產量達到2,000億立方米以上，堅持以市場化手段為主做好供需平衡。2019.5能源局大力提升油氣勘探開發力度工作推進會石油企業要落實增儲上產主體責任，不折不扣完成2019-2025七年行動方案工作要求。各部委和地方政府各部門要充分發揮協同保障作用，在加強用地用海保障、優化環評審批、加大非常規天然氣財稅支持等方面配套穩定的支持政策，保障重點項目落地實施。2020.1自然資源部關于推進礦產資源管理改革若干事項的意見（試行）在油氣勘查開采管理改革方面，一是放開油氣勘查開采；二是

105、實行油氣探采合一制度。2020.3財政部、海關總署、稅務總局財政部 海關總署 稅務總局關于“十三五”期間在我國海洋開采石油（天然氣）進口物資免征進口稅收的通知（修訂）為支持我國海洋石油（天然氣）的勘探開發，在我國海洋進行石油（天然氣）開采作業（指勘探和開發）的項目，進口國內不能生產或性能不能滿足要求，并直接用于開采作業的免稅物資清單所列范圍內的設備、儀器、零附件、專用工具，免征進口關稅和進口環節增值稅。2020.3財政部、海關總署、稅務總局財政部 海關總署 稅務總局關于“十三五”期間在我國陸上特定地區開采石油（天然氣）進口物資稅收政策的通知（修訂）為支持我國陸上特定地區石油（天然氣）的勘探開發

106、，在我國領土內的沙漠、戈壁荒漠進行石油（天然氣）開采作業的自營項目，進口國內不能生產或性能不能滿足要求，并直接用于開采作業的免稅物資清單所列范圍內的設備、儀器、零附件、專用工具，免征進口關稅；在經國家批準的陸上石油（天然氣）中標區塊內進行石油（天然氣）開采作業的中外合作項目，進口國內不能生產或性能不能滿足要求，并直接用于開采作業的免稅物資清單所列范圍內的物資，免征進口關稅和進口環節增值稅。2020.4中央政治局 “六?！闭咭蠹哟竽茉磧?，加大海上能源的勘探力度。2020.6發改委、能源局關于做好2020年能源安全保障工作的指導意見堅持大力提升國內油氣勘探開發力度，支持企業拓寬資金渠道，通過

107、企業債券、增加授信額度以及通過深化改革、擴大合作等方式方法，推動勘探開發投資穩中有增。加強渤海灣、鄂爾多斯、塔里木、四川等重點含油氣盆地勘探力度，夯實資源接續基礎。推動東部老油氣田穩產，加大新區產能建設力度。加快頁巖油氣、致密氣、煤層氣等非常規油氣資源勘探開發力度，保障持續穩產增產。2020.6能源局2020年能源工作指導意見加大油氣勘探開發力度。大力提升油氣勘探開發力度保障能源安全，狠抓主要目標任務落地，進一步鞏固增儲上產良好態勢。重點做大渤海灣、四川、新疆、鄂爾多斯四大油氣上產基地，推動常規天然氣產量穩步增加，頁巖氣、煤層氣較快發展。探索湖北宜昌等地區頁巖氣商業化開發。加快推進煤層氣（煤礦

108、瓦斯）規?；_發利用，落實低產井改造方案。推動吉木薩爾等頁巖油項目開發取得突破。2020.6財政部清潔能源發展專項資金管理暫行辦法使用專項資金對煤層氣（煤礦瓦斯）、頁巖氣等非常規天然氣開采利用給予獎補，按照“多增多補”的原則分配。2021.4能源局2021年能源工作指導意見強化能源供應保障基礎。推動油氣增儲上產，確?？碧介_發投資力度不減，強化重點盆地和海域油氣基礎地質調查和勘探，推動東部老油田穩產，加大新區產能建設力度。加快頁巖油氣、致密氣、煤層氣等非常規資源開發。2021.9國務院全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見石油消費“十五五”時期進入峰值平臺期。加快推進頁巖氣、煤層氣、致密油

109、氣等非常規油氣資源規?；_發。強化風險管控，確保能源安全穩定供應和平穩過渡。資料來源：各網站，申萬宏源研究573.2.7 3.2.7 國內油服公司的業務構成國內油服公司的業務構成國內主要油服公司的業務占比公司主要業務（以2020年銷售額為準）中海油服鉆井服務（40%）、油田技術服務（46%）、船舶服務（10%）、物探和工程勘察服務（4%）等海油工程海洋工程行業（80%，FPSO建造、半潛式平臺的建造和綜合性深水系統的設計安裝等）、非海洋工程行業（20%，主要為LNG接收站、模塊化設計等）海油發展能源技術服務（37%，工程技術服務、裝備運維服務、管道技術服務、數據信息服務等）、FPSO生產技術服

110、務（5.4%）、能源物流服務（46.9%，物流服務、銷售服務、后勤服務等）、安全環保與節能（15.7%，海上溢油應急響應、安全環保技術服務、工業水處理、人力資源與培訓服務、涂料與海洋工業防護、催化劑等）石化油服地球物理（7%）、鉆井（50%）、測錄井（4%）、井下特種作業（13%）、工程建設（23%）中油工程油氣田地面工程（41%）、管道與儲運工程（28%）、煉油與化工工程（25%）、環境工程項目管理及其他（5%）杰瑞股份油氣裝備制造及技術服務（79.9%）、維修改造及貿易配件（14.4%）、環保服務（5.5%）博邁科海油油氣資源開發模塊（29%）、礦業開采模塊（16%）、天然氣液化模塊（55

111、%）中曼石油鉆機及配件銷售和租賃（19%）、鉆井工程服務（81%）貝肯能源鉆井工程（92%）、技術服務（2%）、產品銷售（5%）、貿易及其他惠博普油氣田裝備及工程（56%）、油氣資源開發利用（32%）、石化環保裝備及服務（9%）通源石油射孔（90%）神開股份石油鉆采設備（45%）、綜合錄井服務（29%）、測井儀器（12%）、隨鉆設備及服務（7%）、油品分析儀器（5%）潛能恒信石油勘探技術工程服務（8%）、油氣開采（85%）、租賃（7%）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究583.2.8 3.2.8 海外主要油服公司業務海外主要油服公司業務海外主要油服公司業績及業務海外油服公司2021H1銷售額（

112、億美元）2021H1凈利潤（億美元）主要業務范圍Schlumberger108.67.3深水作業、提高采收率、地熱、重油、非常規資源、碳服務、集成項目和資產績效、綜合水務解決方案、石油和天然氣培訓。Baker Hughes99.2-5.2油田服務（生命周期陸地及海上）、油田設備、渦輪機械和工藝解決方案、數字化解決方案Halliburton71.64.0鉆井與評估（鉆頭、電纜射孔、試驗場地、泥漿）、產品服務鏈整合（項目管理、地標和資訊）、完成與生產（封井、完成工具、增產、人工升舉）TechnipFMC33.02.0從油井到出口管道的陸上和淺水市場提供服務、淺水iEPCI、集成油田壽命 （iLOF

113、）、DrillNow、iComplete、壓力控制、iProduction、艦隊Saipem36.2-7.4海洋工程、陸地工程、海上鉆井、陸地鉆井、咨詢Petrofac21.0-0.8資產生命周期、項目開發、油井工程、油井退役、培訓、CCUS、海上風電、氫、減排、煉化工程國民油井NOV26.7-1.4鉆探、人工升舉、碳捕捉、地熱、氫氣、海上施工、海洋工程、海上風電、陸地生產、桿結構、鹽水處理、太陽能、完井、油井施工威德福17.4-1.9數字化和自動化解決方案、恢復成熟油田、海上解決方案、非常規解決方案、綜合服務Transocean13.1-2.0深海鉆井平臺、自升式平臺、鉆井船和雙活動鉆井船、

114、半潛式平臺Modec20.11.5浮式生產系統的運營商和EPCI總承包商，包括FPSO裝置、FSO裝置、FLNG、張力腿平臺（TLPs）、半潛式設備、系泊系統和新技術等。SeaDrill13.9-12.2海上鉆井船隊、自升式、半潛式Noble3.92.5海上鉆井承包商、自升式平臺（jackups）、半潛式平臺（semisubmersibles）資料來源：各公司網站，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 油價影響因素及未來供需展望2. 石化的低碳及新材料發展方向3. 天然氣及油服行業展望4. 投資分析意見604.1 4.1 油價波動及石化產業鏈投資標的油價波動及石化產業鏈投資標的30 美金美金/桶桶

115、40 美金美金/桶桶100 美金美金/桶桶80 美金美金/桶桶60 美金美金/桶桶油油價價成品油價格保護，煉成品油價格保護，煉油企業成本受益油企業成本受益乙烯盈利向好乙烯盈利向好石油化工價差擴大石油化工價差擴大煉油煉油 + 石油化工石油化工（恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、（恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、衛星化學、華錦股份等）恒逸石化、衛星化學、華錦股份等）煉油煉油 + 石油化工石油化工（恒力石化、榮盛石化、東方盛虹（恒力石化、榮盛石化、東方盛虹 、恒逸石化、桐昆股份等）、恒逸石化、桐昆股份等）原油原油+ 煉油煉油 + 石油化工石油化工+輕烴路線輕烴路線+煤化工煤化

116、工（桐昆股份、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化、（桐昆股份、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化、恒逸石化、衛星化學、寶豐能源、廣匯能源、恒逸石化、衛星化學、寶豐能源、廣匯能源、中國石化、中國石油、東華能源）中國石化、中國石油、東華能源）投資投資原油勘探原油勘探 + 油服油服+煤化工煤化工（中國石油、中國海洋石油、（中國石油、中國海洋石油、廣匯能源、寶豐能源、衛星化廣匯能源、寶豐能源、衛星化學、中海油服、海油工程、新學、中海油服、海油工程、新潮能源、博邁科等）潮能源、博邁科等）資料來源：ICIS，申萬宏源研究614.2 4.2 推薦：更長的周期，從油價彈性到業績持續性推薦：更長的周期，從油價彈性到業績持續

117、性油價或將長期維持在中高位置，考慮到新能源的替代，長期有望在60-90美元/桶震蕩。我們認為未來石油石化的投資方向主要是上游的彈性，中游煉化的盈利持續性，下游新材料的成長性。油價上漲具有上游油氣資源屬性的公司將會明顯受益，彈性較大的標的主要是中國石油、中國海洋石油、廣匯能源等。油服行業涉及的產業鏈較長，海上油氣開發如巴西鹽下油、國內海上油氣開發、LNG接收站等項目的確定性較強，長期的投資標的主要是海油工程、中海油服、博邁科等。大煉化適合發展精細化工，還可以通過輕質油與重質油的比例獲取額外價差、下游產品的優化來提升業績。推薦：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化等。油價上漲，美國頁巖企業也會有

118、更多動力增產，增加NGL的產出，有利于衛星化學的乙烷裂解、丙烷脫氫項目；看好東華能源在丙烷倉儲、貿易、新材料產業鏈的優勢。新型煤化工中的聚烯烴、乙二醇、甲醇等價格參考石油化工產品；同時，油價上漲，煤焦油的產品價格也將同步上漲；利好廣匯能源、寶豐能源等。滌綸長絲受宏觀需求影響，價格遠低于歷史平均。且隨著技術進步和產品性能改進，滌綸長絲仍然是化纖面料中最具性價比的產品。推薦：桐昆股份等。624.3 4.3 油價與石化景氣周期油價與石化景氣周期IPEX作為衡量主要石化產品的價格指數。歷史上石化的周期一般是七年，整體化工品價格走勢和油價相同，從與原油的價差角度，在2002-2007年、2009-201

119、1年、2016-2018年間屬于石化盈利景氣的區間。目前東北亞的產品價格指數明顯低于歐洲和美國，東北亞的價格指數基本與歷史平均相當，但是歐美供應鏈體系受到新冠病毒疫情的影響較大，加之需求刺激，帶動石化產品價格上漲。60110160210260310Jan-00Aug-00Mar-01Oct-01May-02Dec-02Jul-03Feb-04Sep-04Apr-05Nov-05Jun-06Jan-07Aug-07Mar-08Oct-08May-09Dec-09Jul-10Feb-11Sep-11Apr-12Nov-12Jun-13Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16De

120、c-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19Nov-19Jun-20Jan-21Aug-21US Gulf IndexNW Europe IndexNE Asia IndexNE Asia Index歷史平均資料來源：ICIS，申萬宏源研究資料來源：ICIS，申萬宏源研究油價與石油化工價格指數各區域價格指數關系020406080100120140160050100150200250300350Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11

121、Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21IPEX全球指數布倫特油價（美元/桶）右軸中國加入中國加入WTO中國投資驅動中國投資驅動中國供給側中國供給側634.4 4.4 海外石化公司的估值與盈利水平海外石化公司的估值與盈利水平當行業景氣程度高點時，對應低估值；但是也需要考慮到盈利的穩定性，ROE的高低等因素。目前國內大煉化的盈利穩定性明顯好于海外可比公司，且估值處于較低位置。估值與盈利穩定性資料來源：Wind，申萬宏源研究陶氏巴斯夫利安德巴塞爾Westlake恒力石化榮

122、盛石化衛星化學桐昆股份寶豐能源恒逸石化0510152025300.000.050.100.150.200.250.30至12月10日 TTM PE季度年化ROE方差（2020-2021）氣泡大小代表目前ROE水平644.5 4.5 油價上漲，上游資源屬性增強油價上漲，上游資源屬性增強資料來源：各公司年報，Wind，申萬宏源研究油價上漲彈性，油氣產量/市值越大，業績向上的彈性越大。油價上漲，同時對應的石油公司的資源儲量價值提升。00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5石油產量為2020年，公司市值為2021年12月2日收盤（美金換算）石油產量/市值（萬桶油/天/億

123、美元）00.10.20.30.40.50.60.7油氣產量為2020年，公司市值為2021年12月2日收盤（美金換算）油氣當量產量/市值（萬桶油氣/天/億美元）00.050.10.150.20.250.30.35石油儲量為2020年，公司市值為2021年12月2日收盤（美金換算）石油儲量/市值（億桶油/億美元）00.10.20.30.40.50.6石油天然氣儲量為2020年，公司市值為2021年12月2日收盤（美金換算）油氣當量儲量/市值（億桶油當量/億美元）654.6 4.6 廣匯能源，長期成長性與資源價值兌現的彈性廣匯能源，長期成長性與資源價值兌現的彈性隨著南通LNG儲罐和碼頭擴建，LNG

124、進口保持穩定增長。煤炭儲量豐富，長期有望量價齊升。公司主要產品業務銷售假設（不含內部抵消）20202021E2022E2023E2024E2025E布倫特油價（美元/桶）437075757575天然氣產量（萬噸）647070707070LNG外購量（萬噸）2062804506008001000LNG價格（元/噸）300042004200420042004200煤炭產量（萬噸）91211001500180020002500煤炭銷售價格（元/噸）352380400500500500甲醇產量（萬噸）106121125131131131甲醇價格（元/噸）120016001600230023002300

125、乙二醇產量（萬噸）20354040乙二醇價格（元/噸）3000350035003500鐵路運量（萬噸）85612001500170018002000鐵路單價（元/噸/公里）0.200.200.200.200.200.20自產天然氣銷售收入（百萬元）191829402940294029402940LNG貿易收入（百萬元）61761176018900252003360042000LNG倉儲收入（百萬元）92212542016268835844480甲醇銷售收入（百萬元）127719362000301330133013煤炭銷售收入（百萬元）32104180600090001000012500鐵路銷售

126、收入（百萬元）6859601200136014401600乙二醇銷售收入（百萬元）600122514001400總計（百萬元）1418833656454265597767933資料來源：公司公告，申萬宏源研究664.7 4.7 寶豐能源：成長路徑明確，煤化工成本優勢領先寶豐能源：成長路徑明確，煤化工成本優勢領先公司目前產能：聚乙烯、聚丙烯現有120萬噸/年，在建100萬噸/年，核準正在籌備建設的產能400萬噸/年；焦炭現有400萬噸/年，即將投產300萬噸/年；精細化工產品現有產能合計78萬噸/年。公司25萬噸EVA預計2023 年一季度投產。2019年開始建設的太陽能電解水制氫項目，是已知全

127、球單廠規模最大、單臺產能最大的電解水制氫項目。2021年4月首批裝置成功投產，項目全部達產后可年產2.4億標方綠氫和1.2億標方綠氧。主要煤化工項目投資對比項目名稱項目內容投資額核心技術投產時間寶豐能源一期20萬噸焦爐煤氣制甲醇，150萬噸煤氣化制甲醇，60萬噸MTO裝置103億元航天爐煤氣化，德國Linde公司低溫甲醇洗，英國Davy公司甲醇合成以及大連物化所DMTO甲醇制烯烴，Unipol公司全密度PE，英國Ineos 公司臥式雙反應器串聯PP2014年7月神華包頭一期180萬噸煤氣化制甲醇，60萬噸MTO裝置175億元GE煤氣化，德國Linde公司低溫甲醇洗，英國Davy公司甲醇合成以及

128、大連物化所DMTO甲醇制烯烴，DOW公司PP、Univation公司PE2010年8月中天合創360萬噸煤氣化制甲醇，137萬噸MTO裝置425億元，其中煤礦及鐵路和輸水等配套項目及輔助設置投資194億元美國GE公司煤氣化、德國Linde公司低溫甲醇洗、德國魯奇甲醇合成、SMTO甲醇制烯烴、環管法聚丙烯( ST)、英國Ineos 公司Innovene氣相法聚丙烯、ExxonMobil 公司PE、氣相法全密度聚乙烯( SGPE) 2017年7月南京誠志二期MTO60萬噸MTO裝置33億元UOP甲醇制烯烴2019年3月資料來源：各公司公告，申萬宏源研究674.8 4.8 輕烴綜合利用優勢，看好衛星

129、化學、東華能源輕烴綜合利用優勢，看好衛星化學、東華能源由于頁巖生產帶來的大量副產NGL，尤其是油價上漲時，乙烷價格相對于石腦油的成本優勢明顯。乙烷裂解乙烯、PDH生產過程中副產大量的優質氫氣，可以對沖生產過程中的能源消耗的碳排放，是低碳清潔利用的發展方向?？春脫碛胸浽?、物流、下游新材料規劃的全產業鏈優勢的衛星化學、東華能源。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究資料來源：EIA，申萬宏源研究美國乙烷丙烷出口量（萬桶/天）乙烷價格相對于石腦油價格優勢（美元/噸）-2000200400600800100012002010年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年

130、2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月石腦油-乙烷-200美元/噸費用美國乙烷價格東北亞石腦油-200-150-100-50050100150200250300Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-

131、18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E美國乙烷凈進口量美國丙烷凈進口量美國HGL乙烷產量美國HGL丙烷產量684.9 4.9 看好滌綸長絲產業鏈的長期好轉看好滌綸長絲產業鏈的長期好轉據我們統計，2021年國內滌綸長絲產能約4000萬噸，其中CR6約66%，預計2022年底國內CR6將達到74%。滌綸長絲產業鏈受益于紡織服

132、裝的穩定需求、PTA和PX的原料成本下降、以及行業集中度提升。原油價格上漲，滌綸仍是纖維面料中最具性價比的產品?？春煤阋菔瘻炀]長絲彈性，以及未來文萊項目的成長性；桐昆股份低估值，滌綸長絲份額領先優勢擴大，來自于浙江石化的投資收益業績增厚。資料來源：Wind，申萬宏源研究滌綸長絲產業鏈利潤與油價資料來源：各公司公告，隆眾石化，申萬宏源研究國內滌綸長絲行業龍頭擴產、集中度提升（萬噸/年）01000200030004000500060002021年底產能2022年底產能預測桐昆股份恒逸石化行業龍頭可比恒力石化東方盛虹榮盛石化CR6以外020406080100120140-2000-10000100

133、0200030004000500060002010年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月PX-石腦油利潤（元/噸）PTA利潤（元/噸）滌綸長絲POY利潤（元/噸）一體化產業鏈總利潤（元/噸）油價（美元/桶）右軸694.10 4

134、.10 平臺性優勢，大煉化盈利穩定性增強平臺性優勢，大煉化盈利穩定性增強浙江石化一期2000萬噸/年煉油+140萬噸/年乙烯；二期2000萬噸/煉油+280萬噸/年乙烯。下游產品更而豐富，化工品占比更高，盈利穩定性強。經營靈活，開工率的彈性、原料的采購及下游產品之間優化。恒力石化：2000萬噸/年煉油+150萬噸/年乙烯。加氫裂化能力強，相當于煤制天然氣（成本2000元/噸）代替LPG（市場價3500元/噸）。PX-PTA（醋酸）產能配套；公用成本低等。借助平臺性優勢，向新材料方向發展。資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究0102030405060708090050

135、0100015002000250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212011/11/26布倫特油價與恒力石化煉化產

136、品價差布倫特油價（美元/桶）右軸恒力石化煉化價差（元/噸）恒力石化煉化價差（元/噸）-2月前油價01020304050607080900500100015002000250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20S

137、ep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212011/11/26布倫特油價與浙江石化一期煉化產品價差布倫特油價（美元/桶）右軸浙江石化煉化價差（元/噸）浙江石化煉化價差（元/噸）-2月前油價704.11 4.11 中海油服：作業量與費率有望雙提升中海油服：作業量與費率有望雙提升中海油油氣儲量增加，2020年證實儲量53.7億桶當量，產量144萬桶/天當量，儲量壽命僅10年。未來加大能源保障力度，必須增產增儲。中海油服主要業務來自于鉆井服務、油田技術服務等，鉆井服務等。中海油占公司營收73%。未來存在鉆井平臺效率和費率雙提升的可能。中海油服銷售收

138、入、利潤與油價關系中海油服的鉆井船效率資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究0%20%40%60%80%100%120%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q

139、22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3自升式鉆井平臺半潛式鉆井平臺平均使用率020406080100120140-100-80-60-40-20020406080100120銷售額（億元）凈利潤（億元）布倫特油價（美元/桶）右軸714.12 4.12 海油工程：輕資產、訂單充足，長期競爭力提升海油工程：輕資產、訂單充足，長期競爭力提升公司資產負債率低，固定資產相對較輕（周轉率高），

140、低PB，現金流良好。在手訂單充沛，2020年底在手未完成訂單270億元，遠高于同期銷售收入。資產減值充分，業績修復空間大。2020年海外項目主要原因是尼日利亞丹格特項目虧損5.41億元、沙特3648項目虧損1.08 億元，未來有望業績修復。海油工程銷售收入、利潤與油價關系資料來源：Wind，申萬宏源研究2032201621201031111471791982701157810417619922020020315610412018524827005010015020025030020132014201520162017201820192020銷售額（億元）新簽訂單（億元）在手未完成訂單（億元）海

141、油工程的新簽訂單資料來源：Wind，申萬宏源研究020406080100120140-1001020304050607080銷售額（億元）凈利潤（億元）布倫特油價（美元/桶）右軸724.13 4.13 重點公司估值表重點公司估值表石油化工行業重點公司估值表行業簡稱代碼2021/12/13 總市值EPS(元)PEPB收盤價(元)（億元） 20A21E22E23E20A 21E 22E 23E油氣開采中國石油 601857.SH4.9686400.100.490.510.5750101090.73中海油服 601808.SH13.865070.570.680.880.98242016141.69海

142、油工程 600583.SH4.391940.080.220.300.41552015110.85民營大煉化恒逸石化 000703.SZ10.713930.831.351.812.06138651.52恒力石化 600346.SH23.2816391.912.332.532.961210983.02榮盛石化 002493.SZ18.3918621.081.511.942.251712984.04東方盛虹 000301.SZ24.7911990.070.461.382.213545418116.53桐昆股份 601233.SH22.205351.303.503.904.50176651.54原油加

143、工及下游石油化工衛星化學 002648.SZ40.997051.364.095.276.373010863.98寶豐能源 600989.SH18.1313300.630.871.002.0029211894.59中國石油 601857.SH4.9686400.250.240.330.40202115120.73廣匯能源 600256.SH6.794460.200.600.831.113411862.33新奧股份 600803.SH18.685320.811.021.231.41231815133.73資料來源：Wind，申萬宏源研究734.14 4.14 風險提示風險提示風險提示：油價大幅下跌或上漲的風險。油價大幅上漲會推高下游成本，但是油價大幅下跌也會引發庫存跌價損失。行業產能過剩風險。2022年東北亞地區仍有大量的烯烴產能投放，行業存在階段性產能過剩風險。全球需求及經濟下行風險。石油化工行業是重資產行業，且下游需求與國民經濟各行業息息相關，如果全球經濟出現下行，導致開工率下行會對企業盈利產生較大影響。