潤豐股份-高壁壘境外自主登記模式打造全球領先作物保護企業-211216（21頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 12 月 16 日 潤豐股份潤豐股份（301035.SZ） 高壁壘境外自主登記模式，打造全球領先作物保護企業高壁壘境外自主登記模式，打造全球領先作物保護企業 持續完善全球營銷網絡， 推進中國品牌全球化。持續完善全球營銷網絡， 推進中國品牌全球化。 公司專注于全球作物保護， 具備多種作物保護產品的原藥合成與制劑加工能力，產品涵蓋除草劑、殺 蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑和種子處理劑等五大品類，業務覆 70 多 個國家，致力于為全球客戶提供作物保護產品和服務，已構建了涵蓋農藥 原藥及制劑研發、生產以及面

2、向全球市場的品牌、渠道、銷售與服務的完 整業務鏈，積極推進以實現“全球中國造到中國品牌全球化”。公司作物 保護產品出口額持續多年排名全國第一， 根據 AgroPages 發布的 2020 年 全球農化企業 TOP20 榜單，2020 年潤豐股份位居全球第 11 位，與住友 化學、紐發姆等老牌大型跨國公司共同組成了國際農化行業第二梯隊，也 是梯隊中國內僅有的一家中國本土誕生的跨國作物保護公司。 境外自主登記模式打造高壁壘護城河。境外自主登記模式打造高壁壘護城河。 公司農藥銷售主要采用傳統出口與 境外自主登記模型結合的方式，境外自主登記模式具有登記證投入大、獲 證時間長、 技術要求高等壁壘。 截止

3、 2020 年底， 公司在境外累計取得 3082 項農藥登記證，自主登記模式下，對下游客戶議價能力增強，相應銷售毛 利率也高于傳統農藥出口模式，2020 年公司境外自主登記模式毛利率為 20.43%，高于傳統模式毛利率 6.36 個百分點。受益于公司成熟的自主登 記制度，公司每年境外自主登記證數量穩定增長，新增登記和原有登記產 品可為公司貢獻穩定營收。 公司除了繼續加強在巴西等南美洲國家的布局 之外，公司登記業務逐漸向壁壘更高的歐盟地區拓展，這也將接力南美市 場，未來有望成為公司業績增長的主要來源。 募投項目加快一體化布局，強化境外產品登記。募投項目加快一體化布局，強化境外產品登記。公司募資

4、13.4 億元投入 到農藥制劑、原藥以及研發和全球產品登記領域，包括農藥制劑 6.86 萬 噸，農藥原藥 2.35 萬噸，進一步強化公司在全球農藥制劑銷售網絡布局， 公司農藥產品線也更加豐富，為未來市場拓展了奠定堅實基礎。公司預計 募投項目可以實現年收入 37.9 億元，年凈利潤 3.70 億元。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：依托大量高壁壘、差異化的境外自主登記產品，在 管理團隊高效運營之下，公司構建了“快速市場進入”為特點的全球營銷網 絡，將國產品牌推向全球化，同時募投項目建設加強了一體化優勢，行業 競 爭 力 進 一 步 增 強 。 我 們 預 計 公 司 2021-2023

5、年 收 入 分 別 為 87.67/105.15/126.29 億元； 歸母凈利潤分別為 6.22/7.82/10.13 億元， 對 應 PE 估值分別為 23.6/18.8/14.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格大幅波動、安全生產風險、匯率大幅波動風險、境 外農藥進口國政策風險。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 6,074 7,290 8,767 10,515 12,629 增長率 yoy（%） 12.4 20.0 20.3 19.9 20.1 歸母凈利潤（百萬元） 339 438 622 7

6、82 1,013 增長率 yoy（%） 9.3 29.0 42.1 25.7 29.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.23 1.58 2.25 2.83 3.67 凈資產收益率（%） 13.9 15.9 18.4 18.6 19.5 P/E（倍） 43.3 33.6 23.6 18.8 14.5 P/B（倍） 6.0 5.2 4.3 3.5 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 15 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 農化制品 12 月 15 日收盤價(元) 53.19 總市值(百萬元) 14,690.01 總股本(百萬股) 2

7、76.18 其中自由流通股(%) 23.71 30 日日均成交量(百萬股) 0.99 股價走勢股價走勢 -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2021-072021-11 潤豐股份滬深300 2021 年 12 月 16 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 4214 5948

8、6393 8340 9552 營業收入營業收入 6074 7290 8767 10515 12629 現金 1632 2414 2489 3464 4024 營業成本 4955 6040 7167 8514 10149 應收票據及應收賬款 1756 2144 2546 3079 3677 營業稅金及附加 13 12 25 27 29 其他應收款 13 6 17 10 22 營業費用 258 177 219 289 366 預付賬款 92 76 126 116 174 管理費用 217 215 254 310 373 存貨 614 1009 916 1371 1356 研發費用 192 227

9、263 317 388 其他流動資產 107 299 299 299 299 財務費用 -11 231 62 128 117 非流動資產非流動資產 1066 1346 1459 1571 1707 資產減值損失 -8 -6 7 -4 -1 長期投資 2 2 2 1 1 其他收益 15 18 16 17 17 固定資產 745 924 1057 1185 1328 公允價值變動收益 15 118 34 42 52 無形資產 123 120 122 119 116 投資凈收益 -34 86 -1 -1 13 其他非流動資產 196 299 278 266 263 資產處置收益 -0.3 0.0 -

10、0.2 -0.1 -0.1 資產資產總計總計 5280 7294 7852 9910 11259 營業利潤營業利潤 426 566 818 992 1291 流動負債流動負債 2700 4266 4105 5353 5642 營業外收入 5 10 6 6 7 短期借款 172 650 457 443 425 營業外支出 7 28 15 18 17 應付票據及應付賬款 2326 3387 3392 4661 4938 利潤總額利潤總額 425 548 809 981 1281 其他流動負債 201 229 256 248 279 所得稅 70 83 150 161 213 非流動非流動負債負債

11、27 100 91 82 73 凈利潤凈利潤 354 465 659 821 1068 長期借款 0 49 40 31 22 少數股東損益 15 28 37 39 55 其他非流動負債 27 51 51 51 51 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 339 438 622 782 1013 負債合計負債合計 2727 4366 4196 5434 5715 EBITDA 493 626 887 1064 1371 少數股東權益 104 126 162 201 256 EPS（元/股） 1.23 1.58 2.25 2.83 3.67 股本 207 207 276 276 276 資本公積 85

12、8 858 858 858 858 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1377 1747 2405 3226 4294 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 2449 2802 3493 4275 5288 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5280 7294 7852 9910 11259 營業收入（%） 12.4 20.0 20.3 19.9 20.1 營業利潤（%） 8.2 32.9 44.4 21.3 30.1 歸屬母公司凈利潤（%） 9.3 29.0 42.1 25.7 29.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%

13、） 18.4 17.1 18.2 19.0 19.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 5.6 6.0 7.1 7.4 8.0 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 13.9 15.9 18.4 18.6 19.5 經營活動現金流經營活動現金流 747 512 467 1341 950 ROIC（%） 12.2 12.5 15.9 16.4 17.5 凈利潤 354 465 659 821 1068 償債償債能力能力 折舊攤銷 107 107 117 144 174 資產負債率（%） 51.6 59.9 53.4 54.8 50

14、.8 財務費用 -11 231 62 128 117 凈負債比率（%） -56.6 -57.8 -54.9 -67.3 -64.9 投資損失 34 -86 1 1 -13 流動比率 1.6 1.4 1.6 1.6 1.7 營運資金變動 219 37 -338 289 -345 速動比率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.4 其他經營現金流 43 -242 -33 -42 -52 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -251 -230 -197 -215 -246 總資產周轉率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 資本支出 229 322 113 112 137 應收賬款周轉率

15、 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 長期投資 -2 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流 -24 92 -84 -103 -109 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -394 -100 -195 -151 -143 每股收益（最新攤?。?1.23 1.58 2.25 2.83 3.67 短期借款 -232 478 -193 -14 -18 每股經營現金流（最新攤?。?2.70 1.85 1.69 4.86 3.44 長期借款 0 49 -9 -9 -9 每股凈資產（最新攤?。?8.87 10.15 12.40 1

16、5.23 18.90 普通股增加 0 0 69 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 43.3 33.6 23.6 18.8 14.5 其他籌資現金流 -162 -626 -62 -128 -117 P/B 6.0 5.2 4.3 3.5 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 103 136 75 975 560 EV/EBITDA 27.1 21.0 14.5 11.2 8.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 15 日收盤價 UXkUlYdYnVcZyXNA8O9RaQmOrRnPqReRrQtReRnMqOaQoPrRvPr

17、RvNNZtQmN 2021 年 12 月 16 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 國內本土誕生的跨國作物保護公司 . 5 1.1. 持續完善全球營銷網絡，推進中國品牌全球化 . 5 1.1. 營收、利潤體量穩定增長 . 6 1.3. 股權結構與子公司 . 7 2. 農藥產業鏈微笑曲線兩側附加值不斷提升 . 8 2.1. 全球農藥市場穩步增長 . 9 2.2. 我國農藥出口占比擴大，產業逐步西遷 . 11 3. 境外自主登記模式打造高壁壘護城河 . 13 3.1. 公司境外自主登記模式營收占比穩步提升 . 13 3.2. 境外自主登記模式具備

18、較高的技術壁壘 . 13 3.3. 公司境外自主登記數量國內領先 . 15 3.4. 發力歐洲登記市場，培育未來新的業績增長點 . 17 4. 募投項目加快一體化布局，強化境外產品登記 . 18 5. 盈利預測與估值建議 . 19 5.1. 關鍵假設 . 19 5.2. 盈利預測 . 20 5.3. 估值建議 . 20 6. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：2020 年公司主要制劑和原藥產能 . 6 圖表 3：公司營業收入（億元） . 6 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元） . 6 圖表 5：公司 2020 年營收構成 . 7 圖表 6：公司 20

19、20 年毛利潤構成 . 7 圖表 7：公司毛利率、凈利率 . 7 圖表 8：公司三大費用率 . 7 圖表 9：公司股權結構及子公司（截至 2021 年三季報） . 8 圖表 10：農藥產業鏈 . 8 圖表 11：農藥產業鏈“微笑曲線”兩側附加值不斷提升 . 9 圖表 12：農藥行業代表公司毛利率對比 . 9 圖表 13：農藥行業代表公司凈利率對比 . 9 圖表 14：全球農藥規模及增速（億美元，%） . 10 圖表 15：2020 年全球農藥細分市場占比 . 10 圖表 16：2020 年全球作物用農藥市場 . 10 圖表 17：2020 年作物用農藥銷售額超 10 億美元的國家 . 11 圖

20、表 18：20162020 年中國化學農藥產量及增速. 11 圖表 19：20162020 年中國農藥內外需的變化情況 . 11 圖表 20：2019 年中國農藥出口超過 1 億美元的產品 . 12 圖表 21：2020 年規模以上農藥企業經濟指標情況 . 13 圖表 22：公司傳統出口模式與自主登記模式毛利率對比 . 13 圖表 23：公司傳統出口模式與自主登記模式營收占比情況 . 13 2021 年 12 月 16 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：公司自主登記費用情況 . 14 圖表 25：境外農藥登記實驗分析方法等同性認證要求 . 15 圖表 2

21、6：2020 年底公司境外農藥登記原藥與制劑占比 . 16 圖表 27：2020 年底公司境外農藥登記區域分布 . 16 圖表 28：巴西農藥市場規模及增速 . 16 圖表 29：公司在巴西市場營收 . 16 圖表 30：2019 年巴西農藥企業銷售排行 . 17 圖表 31：公司新增自主登記證統計 . 17 圖表 32：公司 2017-2020 年新增自主登記證在主要國家營收占比 . 17 圖表 33：不同時期自主登記證在主要國家營收占比 . 18 圖表 34：2020 年公司不同國家收入分布 . 18 圖表 35：公司募投項目 . 19 圖表 36：公司各項業務盈利預測 . 19 圖表 3

22、7：可比上市公司估值比較 . 20 2021 年 12 月 16 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 國內本土誕生的跨國作物保護公司國內本土誕生的跨國作物保護公司 1.1. 持續完善全球營銷網絡，推進中國品牌全球化持續完善全球營銷網絡，推進中國品牌全球化 山東濰坊潤豐化工股份有限公司成立于 2005 年，總部位于山東濰坊濱海新區，市場團 隊位于山東濟南， 在山東濟南、 山東濰坊擁有研發團隊及 2 處研發中心。 擁有山東濰坊、 山東青島、寧夏平羅、阿根廷 4 處生產基地。公司專注于全球作物保護，具備多種作物 保護產品的原藥合成與制劑加工能力，產品涵蓋除草劑、殺蟲劑

23、、殺菌劑、植物生長調 節劑和種子處理劑等五大品類， 業務覆蓋 70 多個國家， 致力于為全球客戶提供作物保護 產品和服務， 已構建了涵蓋農藥原藥及制劑研發、 生產以及面向全球市場的品牌、 渠道、 銷售與服務的完整業務鏈，公司正積極推進以實現“全球中國造到中國品牌全球化” 。公 司作物保護產品出口額持續多年排名全國第一，根據 AgroPages 發布的 2020 年全球農 化企業 TOP20 榜單，2020 年，潤豐股份位居全球第 11 位，住友化學、紐發姆等老牌大 型跨國公司共同組成了國際農化行業“第二梯隊， 也是梯隊中國內僅有的一家中國本土誕 生的跨國作物保護公司。 圖表 1：公司發展歷程

24、資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 公司擁有山東濰坊、青島、寧夏平羅及南美阿根廷擁有四處制造基地；擁有農藥制劑產 能 180750 噸，農藥原藥產品主要有莠去津、2，4-D、莠滅凈等產品，但公司自身原藥 產能難以滿足制劑配套，上需要外購部分原藥，2020 年公司草甘膦、莠去津、24-D 和 原藥外購量分別為 66508 噸、19705、15011 噸，外購量占總用量比例分別為 100%、 85.7%和 70.1%，未來公司主要通過調整原藥生產布局，結合自身制劑發展需求配套具 備較高技術含量和較高附加值的原藥項目，在發揮公司制劑銷售優勢的同時，通過完善 一體化程度來不斷提升公司盈利能力

25、。 2021 年 12 月 16 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2020 年公司主要制劑和原藥產能 產品產品 2020 年產能（噸）年產能（噸） 2020 年產量（噸）年產量（噸） 外購量（噸）外購量（噸） 制劑 180750 166930 - 草甘膦 22000 - 66508 莠去津 10000 3276 19705 2,4-D 10000 6417 15011 莠滅凈 6000 3287 20 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.1. 營收、利潤體量穩定增長營收、利潤體量穩定增長 公司業務主要是農藥制劑及原藥的研發、生產，業務領域覆蓋全球。成

26、立以來隨著公司 植保業務在全球的拓展， 營收和利潤體量也穩步提升。 2021年上半年實現營業收入40.14 億元，同比 12.03%；實現歸母凈利潤 2.75 億元，同比 1.87%，上半年利潤增速下滑主 要是上游原藥價格大幅上漲，以及海運費大幅飆升，導致實際訂單利潤下滑。為此公司 運營團隊充分發揮了“輕架構，快速響應”的優勢，采取多種舉措：多渠道訂艙擴大備 用艙位保障貨物及時出運； 對于新簽銷售訂單調整CIF為FOB或附加海運費復議條款； 對于遠交期訂單附加市場波動較大時的價格復議條款； 對大噸位品種適當提高安全庫存， 做好購銷拉通，快速聯動等，來有效降低和控制風險。 圖表 3：公司營業收入

27、（億元） 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從公司的營收和毛利結構來看，除草劑業務（包括自產和貿易）是公司主要的收入和利 潤來源。 2020 年公司自產除草劑業務實現營業收入41.91億元， 占公司營業收入的 58%； 實現毛利潤 8.25 億元，占公司毛利潤的 61%。貿易除草劑營收 16.10 億元，占總營收 的 22%，毛利潤 1.72 億元，占總毛利潤的 13%。公司殺蟲劑和殺菌劑業務占比相對較 小。 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 201620172018201920202021

28、H 營收（億元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 201620172018201920202021H 歸母凈利潤（億元）YOY 2021 年 12 月 16 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司 2020 年營收構成 圖表 6：公司 2020 年毛利潤構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 利潤率穩定，費用率持續下降利潤率穩定，費用率持續下降。公司上市以來毛利率穩定在 15-20%，2021 年上半年公 司毛利率有所下滑 15.84%，主要是受到上游原藥產品漲價及出口運費上漲影響。

29、公司 凈利率 7.41%，主要受益于公司近年來費用率，尤其是管理費用率的持續下降。 圖表 7：公司毛利率、凈利率 圖表 8：公司三大費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3. 股權結構與子公司股權結構與子公司 公司實際控制人為王文才、孫國慶及丘紅兵三人，其中王文才為本公司董事長，孫國慶 為本公司董事，丘紅兵為本公司董事兼副總裁，三人均為公司創始股東，且為一致行動 人， 通過控股股東山東潤源、 KONKIA 及山東潤農合計控制公司 68.52%的表決權。 公司 制劑業務銷售主要在國外，目前在境外設有 50 多個下屬公司，在全球 70 多個國家開展 業

30、務，并基于公司強大的全球登記能力，正在持續加速完善全球營銷網絡。 除草劑-自產 58% 除草劑-貿易 22% 殺蟲劑-自產 5% 殺蟲劑-貿易 4% 殺菌劑-自產 5% 殺菌劑-貿易 4% 其他業務 2% 除草劑-自產 61% 除草劑-貿易 13% 殺蟲劑-自產 10% 殺蟲劑-貿易 3% 殺菌劑-自產 8% 殺菌劑-貿易 2% 其他業務 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20132014201520162017201820192020 2021H 毛利率（%）凈利率（%） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 20132014201520162017201820192020

31、2021H 銷售費用率管理費用率財務費用率 2021 年 12 月 16 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司股權結構及子公司（截至 2021 年三季報） 資料來源：wind，國盛證券研究所 2. 農藥產業鏈微笑曲線兩側附加值不斷提升農藥產業鏈微笑曲線兩側附加值不斷提升 農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥以及農藥制劑三個環節構成，其上游是基礎化工原 料，下游是農林牧漁和公共衛生領域。農藥作為重要的農業生產資料，需求剛性，周期 屬性較弱。 圖表 10：農藥產業鏈 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 農藥行業微笑曲線結構明顯， 產業鏈利潤集中在壁壘更高的上游

32、創制藥和下游制劑領域。 國際農化龍頭企業憑借多年的發展積淀，在研發、銷售環節優勢極為突出，資金的投入 回報也明顯較高。國內企業目前仍大多集中在附加值較低的原藥生產環節，在產業鏈上 下游，創制藥研發和制劑品牌及渠道布局環節與跨國農化企業存在較大差距。 2021 年 12 月 16 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：農藥產業鏈“微笑曲線”兩側附加值不斷提升 資料來源：農藥市場信息，國盛證券研究所 在同行可比公司中，跨國企業先正達、安道麥由于自主研發實力較強、原研藥物附加值 較高，毛利率相對較高，但由于偏高的銷售費用和管理費用，凈利率相對較低，潤豐股 份主營產

33、品多為仿制農藥，毛利率偏低，受益于管理層優秀的管理能力，公司毛利率保 持相對穩定，并維持較好的盈利能力。 圖表 12：農藥行業代表公司毛利率對比 圖表 13：農藥行業代表公司凈利率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所（聯化科技為農藥板塊毛利率） 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.1. 全球農藥市場穩步增長全球農藥市場穩步增長 隨著全球各國對糧食安全重視程度日益提高，在剛性需求推動下，全球農藥需求仍保持 穩定增長。根據 Phillips McDougall 農藥市場分析數據，2020 年全球農藥銷售額（按出 廠水平計）為 689.86 億美元，同比增長 2.5%，其中作物用農藥銷售額為

34、 620.36 億美 元，同比增長 2.7%。 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 諾普信聯化科技利爾化學 揚農化工潤豐股份先正達 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 諾普信聯化科技利爾化學 揚農化工潤豐股份先正達 2021 年 12 月 16 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：全球農藥規模及增速（億

35、美元，%） 資料來源：Phillips McDougall，國盛證券研究所 除草劑依然是全球農藥第一大品類，2020 年全球作物用除草劑的銷售額為 274.07 億美 元，同比增長 2.9%，占全球作物用農藥市場的 44.2%；作物用殺菌劑的銷售額為 168.04 億美元，同比增長 2.4%，占全球作物用農藥市場的 27.1%；作物用殺蟲劑的銷售額為 156.81 億美元，同比增長 3.1%，占全球作物用農藥市場的 25.3%。 就農藥全球消費區域看，亞太地區仍為全球最大的作物用農藥市場，2020 年銷售額 192.41 億美元，同比增長 3.8%，占全球作物用農藥市場的 31.0%，其次是拉

36、美、歐洲和 北美地區。 圖表 15：2020 年全球農藥細分市場占比 圖表 16：2020 年全球作物用農藥市場 資料來源：奧特奇，國盛證券研究所 資料來源：Phillips McDougall，國盛證券研究所 從全球農藥消費國家看，巴西依舊是全球最大農藥市場，2020 年作物用農藥銷售額為 113.09 億美元，同比增長 3.4%，其次是美國、中國、日本、印度等國家。全球農藥銷 售前十的國家總銷售額 437.76 億美元，占全球作物用農藥市場的 70.6%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010201120

37、1220132014201520162017201820192020 全球農藥市場規模YOY 除草劑 44% 殺菌劑 27% 殺蟲劑 25% 其 他 4% 亞太 31% 拉美 26% 歐洲 21% 北美 18% 中東/非洲 4% 2021 年 12 月 16 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2020 年作物用農藥銷售額超 10 億美元的國家 資料來源：Phillips McDougall，國盛證券研究所 2.2. 我國農藥出口占比擴大，產業逐步西遷我國農藥出口占比擴大，產業逐步西遷 隨著我國農藥使用量零增長政策的長期貫徹，農藥利用率提高，我國農藥使用

38、量呈下降 趨勢，出口占比不斷提升，目前我國農藥出口占比在 60%以上，去年財政部、國家稅務總 局發布關于提高部分產品出口退稅率的公告 ，自 2020 年 3 月 20 日起調整農藥等產 品的出口退稅稅率。涉及農藥進出口商品編碼（10 位碼）214 個，其中原藥類 192 個、 制劑類 22 個； 涉及監管的農藥原藥 370 個， 農藥制劑產品的退稅率由原來的 5%調整到 9%，進一步鼓勵農藥制劑產品的出口、拓展國際終端市場、創建中國農藥品牌，逐漸改 變改變我國農藥行業以原藥出口為主的格局，同時帶動國內農藥助劑、包裝、印刷等相 關產業的發展。 2020 年我國農藥內需量 138 萬噸， 同時由于

39、農藥西北遷移產能的投放， 以及在去年 6 月 份，農業部出臺的農藥僅限出口登記政策影響下，2020 年我們農藥出口量大幅增長，達 到 239.5 萬噸，同比增長 29.3%，比 2019 年出口量增加 54.3 萬噸；農藥出口金額為 116.8 億美元，同比增長 14.6%，我國農藥在國際市場占有份額進一步提升，出口-內需 “剪刀差” 進一步拉大， 出口/內需比達到 1.73， 出口依賴度呈擴大趨勢。 今年前三季度， 我國農藥出口金額達到 162 億美元，預計今年農藥出口金額金額有望超過 200 億美元。 圖表 18：20162020 年中國化學農藥產量及增速 圖表 19：20162020 年

40、中國農藥內外需的變化情況 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 0 20 40 60 80 100 120 巴西美國中國日本印度加拿大阿根廷俄羅斯法國德國意大利 澳大利亞 2020年銷售額（億美元）同比(%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20162017201820192020 化學農藥產量（萬噸）YOY 0 50 100 150 200 250 300 20162017201820192020 出口量（萬噸）需求量（萬

41、噸） 2021 年 12 月 16 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 年我國農藥出口過億的產品有 23 種，其中甲維鹽、百菌清、烯草酮、硝磺草酮等 產品出口量同比增超過 40%。 圖表 20：2019 年中國農藥出口超過 1 億美元的產品 數量/萬噸 增長率/% 占比/% 金額/億美元 增長率/% 占比/% 草甘膦 50.699 4.76 27.38 13.27 -6.53 12.98 百草枯 20.8 -3.53 11.24 4.143 -26.28 4.05 草甘膦異丙胺鹽 7.454 -12.38 4.03 1.224 -22.13 1.2 莠去津

42、 6.624 24.15 3.58 2.073 14 2.03 百菌清 5.153 45.61 2.78 2.91 41.58 2.85 毒死蜱 3.348 9.74 1.81 1.966 2.81 1.92 烯草酮 3.03 43.73 1.64 2.926 46.94 2.86 吡蟲啉 2.601 13.14 1.4 3.593 -12.19 3.51 阿維菌素 1.766 14.3 0.95 1.804 18.69 1.76 乙酰甲胺磷 1.504 -45.7 0.81 1.098 -36.63 1.07 高效氯氟氰菊酯 1.437 18.04 0.78 1.331 9.41 1.3 草

43、銨膦 1.401 10.14 0.76 1.434 -20.35 1.4 滅多威 0.954 19.86 0.52 1.243 51.63 1.22 啶蟲脒 0.948 36.58 0.51 1.31 17.62 1.28 戊唑醇 0.896 -0.2 0.48 1.337 7.62 1.31 甲氨基阿維菌素 0.883 25.64 0.48 2.015 20.52 1.97 聯苯菊酯 0.717 3.32 0.39 1.555 11.94 1.52 硝磺草酮 0.612 42.42 0.33 1.63 77.99 1.59 嘧菌酯 0.563 16.62 0.3 1.722 34.97 1.

44、68 氟蟲腈 0.393 1.63 0.21 1.967 23.17 1.92 甲磺草胺 0.331 -32.86 0.18 1.177 -18.6 1.15 氯蟲苯甲酰胺 0.11 -0.36 0.06 1.104 -8.37 1.08 甲氨基阿維菌素苯 甲酸鹽 0.074 98.15 0.04 1.098 96.28 1.07 合計 112.317 / 60.65 53.930 / 52.74 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 近年來，國家對化工行業安全環保整治力度加大，農藥行業面臨行業整合和產能遷移趨 勢加速， 江蘇省作為這次整治力度最大的省份， 在 2020 年出臺了 江蘇省化工產業

45、結構 調整限制、淘汰和禁止目錄（2020 年本） （蘇政辦發202032 號） ，其中明確禁止類 共有 5 大類，包括：1）禁止設立新的化工園區以及設立新的化工園區外化工企業；2） 新(擴)建農藥、醫藥和染料中間體化工項目；3）新增光氣生產裝置和生產點；4）新建 危險化學品名錄 所列劇毒化學品、 優先控制化學品名錄 所列化學品生產項目； 5） 禁止新增農藥原藥（化學合成類）生產企業。一些被限制的農藥項目逐漸遷移到西北省 份，這輪農藥產能轉出地主要集中在江蘇、浙江和河北等區域，承載產能主要區域集中 在寧夏、內蒙古、甘肅、陜西等西北省份。 同時伴隨著行業準入門檻提高，行業集中度不斷提高，根據國家統

46、計局數據，2020 年我 國規模以上企業數 693 家，同比減少 26 家，較 2010 年的 986 家減少了 293 家，規模 以上企業營收和利潤同比均穩步增長，行業集中度提升趨勢明顯。 2021 年 12 月 16 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2020 年規模以上農藥企業經濟指標情況 企業個數企業個數 主營收入（億元）主營收入（億元） 同比（同比（%） 利潤（億元）利潤（億元） 同比（同比（%） 農藥制造業 693 2280.58 6.1% 190.62 0.5% 化學原藥制造 564 1991.47 6.1% 157.16 1.8% 生物

47、化學及微生物農藥制造 129 289.11 6% 33.46 -5.5% 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 3. 境外自主登記模式打造高壁壘護城河境外自主登記模式打造高壁壘護城河 3.1. 公司境外自主登記模式營收占比穩步提升公司境外自主登記模式營收占比穩步提升 公司農藥銷售主要采用傳統出口與境外自主登記模型結合的方式，傳統農藥出口只能作 為供應商將農藥原藥或制劑出口給當地持有農藥登記證的客戶進行銷售，自主登記是在 當地已經取得農藥登記證，可以直接面對終端農戶銷售，具有更主動的地位，方便快速 開拓市場。截止 2020 年底，公司在境外累計取得 3082 項農藥登記證，截止 2021 年 7

48、 月底，公司今年取得 167 項海外農藥登記，全球營銷網絡在有序推進。 自主登記模式下， 對下游客戶議價能力增強， 相應銷售毛利率也高于傳統農藥出口模式， 2020 年公司境外自主登記模式毛利率為 20.43%， 高于傳統模式毛利率 6.36 個百分點。 圖表 22：公司傳統出口模式與自主登記模式毛利率對比 圖表 23：公司傳統出口模式與自主登記模式營收占比情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 隨著公司境外自主登記產品不斷增加，境外自主登記模式下的營收占比逐漸提升，2018 年公司境外自主登記模式營收 33.2 億元，占比 61.61%，2020 年公司

49、自主登記模式營收 達到 49.14 億元，同比增長 35.52%，營收占比達到 67.91%，傳統出口模式營收占比下滑 至 32.09%。 3.2. 境外自主登記模式具備較高的技術壁壘境外自主登記模式具備較高的技術壁壘 農藥作為一類特殊化學品，各國均實行嚴格的市場準入及農藥登記管理制度，農藥原藥 或制劑要在該國銷售，必須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等的要求，并取 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201820192020 傳統出口模式毛利率 境外自主登記模式毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 201820192020 傳統出口模式境外自主登記模式 2021 年 1

50、2 月 16 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 得主管部門頒發的農藥登記證書。公司境外自主登記模式具有登記證投入大、獲證時間 長、技術要求高等壁壘。 1 1）單個）單個農藥登記證投入大農藥登記證投入大，登記證數量達到一定規模才能構建營銷網絡。，登記證數量達到一定規模才能構建營銷網絡。申請農藥登記 證需要準備工藝技術資料、進行田間試驗，以及由 GLP 實驗室出具的物化報告、急性毒 性報告等資料， 需要較多的資金投入， 比如在巴西申請單個登記證需要 10 至 20 萬美元， 在阿根廷申請單個登記證的需要 5 至 10 萬美元。并且在單個國家的登記證數量需要達 到一定的