【公司研究】紫金礦業-巨龍銅礦：如何看待并購合理性及對紫金的影響？-20200608[18頁].pdf

1、 請請務務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 點點 評評 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-06-05 收盤價（元） 3.82 總股本（百萬股） 25377.26 流通股本 （百萬股） 19221.77 總市值（百萬元） 96941.13 流通市值 （百萬元） 73427.15 凈資產（百萬元） 49638.61 總資產（百萬元） 139677.65 每股凈資產 2.53 相關報告相關報告 紫金礦業： 尋找有色

2、的核心資 產，具備阿爾法的資源成長股 2019-11-23 紫金礦業：公開增發或將啟 動，中長期配置時點已到 2019-11-13 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 assAuthor 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 136098 118780 126440 136602 同比增長同比增長 28.4% -12.7% 6.4% 8.0% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4284 4189 68

3、54 10828 同比增長同比增長 4.6% -2.2% 63.6% 58.0% 毛利率毛利率 11.4% 13.5% 14.9% 17.9% 凈利潤率凈利潤率 3.1% 3.5% 5.4% 7.9% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 8.4% 7.6% 11.2% 15.4% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.17 0.27 0.43 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.42 1.28 0.54 0.94 投資要點投資要點 公司公司擬以擬以 38.8338.83 億億元元收收購購巨龍銅業巨龍銅業 50.1%50.1%股權股權。全資子公司西藏紫金于 2020 年 6 月 6 日和藏

4、格集團、中勝礦業、深圳臣方、肖永明、巨龍銅業簽署關于西藏巨龍銅業有 限公司之股權轉讓協議；擬以現金方式出資 38.83 億元收購巨龍銅業 50.1%的股權， 當驅龍銅多金屬礦 （含榮木錯拉） 二期新增 15 萬噸/日采選工程達到協議約定條件時， 收購方將給予出售巨龍銅業股權的股東一定補償。巨龍銅業擁有驅龍、榮木錯拉銅和 知不拉銅多金屬礦， 項目合計擁有平均品位 0.41%的銅金屬量 1040 萬噸， 伴生 0.028% 的鉬金屬量約 73 萬噸，銅遠景資源儲量有可能突破 2000 萬噸。驅龍銅多金屬礦（含 榮木錯拉）一期 15 萬噸規模，規劃建設總投資 146 億元，已投資 74 億元，后續仍

5、需 投資約 72 億元，預計 2021 年底建成投產，實現銅 16.5 萬噸，鉬 0.62 萬噸；二期新 建 15 萬噸規模，建成后年銅 26.3 萬噸，鉬 1.3 萬噸；知不拉銅多金屬礦采選工程已 基本建成并進行試生產，尾礦庫建成后即可投產，前 8 年為露采，年產銅 2.35 萬噸。 1 1、收購估值收購估值合理性與否合理性與否？PB 對價合理：當前巨龍礦業賬面價值未充分考慮 3 個礦 權未來收益情況， 導致巨龍賬面價值中凈資產僅為 19.5 億元 （對應收購 PB 為 3.97x） ; 但采取資產價值評估之后，凈資產升值 350%，尤其是 3 個礦權價值，對應收購 PB 或 僅為 3.97

6、x 若參照藏格控股 2019 年財報中巨龍礦業凈資產為 64.6 億元，收購 PB 也 僅為 1.2x。橫向：股權收購對價 77.5 億元與 2019 年藏格控股向藏格集團購買股權 交易對價 70 億元相近；且此次交易巨龍銅業凈資產和三個礦業權評估價值已大幅下 修，周期低點并購具備更高安全邊際?？v向：交易噸銅價值量或為 745 元/噸，低 于前兩年海內外銅礦并購銅礦的噸價值量 1029 元/噸的基準，整體與 bor 收購接近。 2 2、項目項目生產成本及對公司未來生產成本及對公司未來產量產量與效益與效益的的影響幾何影響幾何？項目收購至少增厚權益銅 資源量 521 萬噸至 6246 萬噸， 增長

7、 9.1%； 預計 2021-23 年的銅礦產量新增 1.18、 9.9、 13.9 萬噸，產量分別較當年預期增長 2.1%、13.5%和 16%，2023 年銅礦產量或突破百 萬噸。參照藏格 2019 年項目可研成本數據，假設在 4.2 萬/噸的陰極銅價下，預計 2021-23 年，巨龍銅礦利潤分別為 1.2 億元、8.1 億元和 11.3 億元。 3、收購方案之后收購方案之后，現金流及資產負債表影響幾何現金流及資產負債表影響幾何？考慮巨龍礦業之后，2020-21 年預計建設性開支或達到 91/85.5 億元；預計巨龍新增的 74.9 億元資金需求或導致 今年期末現金偏緊，不排除采取多元化融

8、資方案；項目并購之后，公司資產負債率 或達到 60%， 若完全依賴于債務融資進行巨龍并購+資本開支， 負債率或上升至 61.9%。 風險提示風險提示：巨龍二大股東資金壓力風險，經濟復蘇力度不及預期，自身項目不如預期等 紫金礦業紫金礦業 601899 title 巨龍銅巨龍銅礦礦：如何看待并購如何看待并購合理性及對紫金合理性及對紫金的的影響影響？ 2020 年年 06 月月 08 日日 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 2 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 圖表目錄圖表目錄 圖 1、股權轉讓及收購之前，巨龍銅業的股權結構

9、. - 4 - 圖 2、 股權轉讓及公司本次收購巨龍銅業 50.1%股權完成后， 巨龍銅業的股權結構 . - 4 - 圖 3、此次并購，至少增厚權益銅資源量 521 萬噸至 6246 萬噸（單位：萬噸） . - 5 - 圖 4、驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）采選工程進展. - 6 - 圖 5、 參照藏格控股 2019 年報， 巨龍銅業的凈資產或已達到 64.6 億元 （單位： 元） . - 7 - 圖 6、海內外銅礦噸價值量（單位：元/噸） . - 9 - 圖 7、 我們預計， 考慮巨龍礦業之后， 2020-2021 年建設性資本開支或分別為 91/85.5 億元（單位：億元） . - 13 -

10、 圖 8、在此背景下，我們預計若假設并購和資本開支資金均通過債務融資情況下 的資產負債率或攀升至 62% . - 15 - 圖 9、我們預計，2020-2022 年或將實現歸母凈利 41.9 億元、68.5 億元和 108.3 億元（單位：億元） . - 15 - 表 1、 股權轉讓及公司本次收購巨龍銅業 50.1%股權完成前后， 巨龍銅業的股東詳 細變化情況（單位：%） . - 4 - 表 2、驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量 . - 5 - 表 3、巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦 的資源量情況（單位：萬噸） . - 5 - 表 4、巨龍礦業旗下三

11、個金屬礦的具體采礦權情況及未來開采規劃（單位：萬噸/ 年） . - 6 - 表 5、巨龍銅業最近三年主要財務指標（單位：萬元） . - 7 - 表 6、對比 2019 年，藏格控股向藏格集團購買巨龍銅業的部分交易對價（單位： 萬元） . - 8 - 表 7、對比 RTB bor，即使不考慮未來銅礦資源儲量提升，噸銅支出也相對接近 - 9 - 表 8、參考藏格控股收購的可研報告，知不拉多銅多金屬礦露天和地下的成本情 況（單位：元/實物噸） . - 10 - 表 9、西藏巨龍銅業有限公司驅龍銅多金屬礦采礦權評估單位成本估算表（單位： 元/實物噸） . - 10 - 表 10、西藏巨龍銅業旗下的知不

12、拉多銅礦和驅龍銅多金屬礦成本估算表（單位： 元/金屬噸） . - 11 - 表 11、我們預計，2021-2024 年，巨龍銅礦的銅和鉬產量預期（單位：萬噸） . - 11 - 表 12、我們預計，2021-2024 年，公司的銅產量增長預期有望大幅抬升（單位： 萬噸） . - 11 - 表 13、我們預計，在 4.2 萬元/噸銅價下，細分礦山單噸盈利（單位：元/噸） . - 12 - 表 14、我們預計，在 4.2 萬元/噸銅價假設下，2021-2024 年，巨龍銅礦的銅版塊 利潤預期（單位：億元） . - 12 - 表 15、若不考慮進一步債券或者股權融資，我們預計現金流或相對緊張（單位：

13、 億元） . - 14 - 表 16、巨龍礦業對 ST 藏格控股股東肖永明的關聯公司提供了累計約 33.64 億的 擔保 . - 16 - oPqPnMnOsPrQwPpNzRrNuM9P9RbRoMmMsQpPiNmMpRfQqRrRbRmMvMvPnPoONZtQnM 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 3 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 報告報告正文正文 事件事件 公公司司擬以擬以 38.83 億億元元收收購購巨龍銅業巨龍銅業 50.1%股權股權。2020 年 6 月 7 日，公司發布 收購公告， 公司下屬全資子

14、公司西藏紫金于 2020 年 6 月 6 日和藏格集團、 中 勝礦業、深圳臣方、肖永明、巨龍銅業簽署關于西藏巨龍銅業有限公司之 股權轉讓協議 ，于同日西藏紫金與藏格控股、匯百弘實業分別簽署關于西 藏巨龍銅業有限公司之股權轉讓協議 ；公司擬以現金方式出資 38.83 億元收 購巨龍銅業 50.1%的股權，當驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉銅多金屬礦）二 期新增 15 萬噸/日采選工程達到協議約定條件時，收購方將給予本次出售巨 龍銅業股權的股東一定補償，方案已通過董事會全票審議通過，收購資金將 通過公司自有資金和銀團貸款方式解決。巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、榮 木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦；其中，

15、驅龍銅多金屬礦和知不拉銅 多金屬礦已取得采礦權證， 榮木錯拉銅多金屬礦已取得探礦權證并完成詳查， 正在申辦采礦權證。三個礦區合計擁有銅金屬量為 795.76 萬噸，伴生鉬金屬 量合計為 37.06 萬噸。紫金礦業對資源核實認為，按當量銅（鉬折算為銅） 的最低工業品位 0.4%測算，項目整體合計擁有平均品位項目整體合計擁有平均品位 0.41%的銅金屬量的銅金屬量 1040 萬噸萬噸（+31%） ，伴生，伴生 0.028%的鉬金屬量約的鉬金屬量約 73 萬噸萬噸（+97%） 。同時，該 礦區還存在大量低品位銅礦資源，如能實現低品位資源的技術經濟突破，巨 龍銅業礦區范圍內的銅遠景資源儲量有可能突破

16、2000 萬噸。 驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦項目一期項目一期（銅銅 16.5 萬噸，萬噸，鉬鉬 0.62 萬萬 噸噸）資本開支資本開支或仍需或仍需約約 72 億元億元，規劃于，規劃于 2021 年底年底建成投產建成投產。驅龍銅多金屬 礦和榮木錯拉銅多金屬礦為一個完整的斑巖銅礦體；知不拉銅多金屬礦為矽 卡巖型銅礦。驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦：設計為一個露天采 坑，項目分兩期進行建設。一期按原設計規模日處理 10+5 萬噸建設，爭取在 原已經批準的10萬噸規?；A上擴建到15萬噸規模； 計劃2021年年底投產， 運行 8 年，一期建成后年產銅 16

17、.5 萬噸，產鉬 0.62 萬噸；一期建設總投資 146 億元，已投資 74 億元，后續建設仍需投資約 72 億元，預計 2021 年底一 期建成投產。二期按日處理 30 萬噸建設，需增建二系列 15 萬噸規模選礦廠 及尾礦庫等設施，于一期項目投產后第 7、8 年開始建設，生產期第 941 年，建成后年產銅 26.3 萬噸，產鉬 1.3 萬噸。知不拉銅多金屬礦：采選工 程已基本建成并進行試生產，尾礦庫建成后即可投產，項目投產后上部露采 規模 6,000t/d，前 8 年為露采，年產銅 2.35 萬噸；下部地采規模 3,000t/d，服 務期為第 915 年。 點評點評 公司公司擬以擬以 38.

18、83 億億元元收購收購巨龍銅業巨龍銅業 50.1%股權股權。2020 年 6 月 6 日，公司下屬 全資子公司西藏紫金和藏格集團、中勝礦業、深圳臣方、肖永明、巨龍銅業 簽署 關于西藏巨龍銅業有限公司之股權轉讓協議 ， 于同日西藏紫金與藏格 控股、匯百弘實業分別簽署關于西藏巨龍銅業有限公司之股權轉讓協議 ； 公司擬以現金方式出資 38.83 億元收購巨龍銅業 50.1%的股權， 當驅龍銅多金 屬礦（含榮木錯拉銅多金屬礦）二期新增 15 萬噸/日采選工程達到協議約定 條件時，收購方將給予本次出售巨龍銅業股權的股東一定補償，方案已通過 董事會全票審議通過，收購資金將通過公司自有資金和銀團貸款方式解決

19、。 具體而言具體而言：擬以現金方式出資 388,275 萬元收購巨龍銅業 50.1%的股權（即 實繳出資額 176,341.98 萬元） ；包括：出資 99,820 萬元收購藏格集團持有的 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 4 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 巨龍銅業 12.88%股權；出資 139,500 萬元收購中勝礦業持有的巨龍銅業 18% 股權； 出資 48,205 萬元收購藏格控股持有的巨龍銅業 6.22%股權； 出資 77,500 萬元收購深圳臣方持有的巨龍銅業 10%股權； 出資 23,250 萬元收購

20、匯百弘實 業持有的巨龍銅業 3%股權。 上述收購的股權比例經協商一致可后續調整， 但 西藏紫金合計收購總比例不低于目標公司 50.1%股權。與此同時，2020 年 6 月 6 日，藏格控股與西藏墨竹工卡大普工貿有限公司簽訂了股權轉讓意向 協議 ，擬將其持有的巨龍銅業 5.88%股權轉讓給大普工貿。 圖圖 1 1、股權轉讓及股權轉讓及收購收購之前之前，巨龍銅業，巨龍銅業的的股權結股權結構構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：藏格集團、藏格控股的實際控制人為肖永明先生，中勝礦業與肖永明先生為一致行動人，上述股東合計持有巨龍銅業 67.88%股權。 圖圖 2 2、股權轉讓及公股

21、權轉讓及公司本次收購巨司本次收購巨龍銅業龍銅業 50.1%50.1%股股權完成后，巨權完成后，巨龍銅業龍銅業的的股權結股權結構構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 股權轉讓股權轉讓及收購方案落地之后及收購方案落地之后，巨龍銅業巨龍銅業股東結構或將更有利于項目未來持股東結構或將更有利于項目未來持 續續可靠可靠的擴張規劃的擴張規劃。西藏盛源礦業集團有限公司為西藏自治區地質礦產勘查 開發局下屬企業，西藏墨竹工卡大普工貿有限公司為墨竹工卡縣發展和改革 委員會下屬企業，二者均為國有股東，合計持有巨龍銅業 25%股權。因此， 在交割完成之后，紫金礦業將作為巨龍銅業第一大股東，第二大股東藏格

22、控 股持股 24.9%之后，其余股東也均為當地國有背景，此亦或更有利于項目后 續采礦權續簽和辦理、有保障的較大資本開支投入，以及未來項目穩定的生 產經營。 表表 1 1、股權轉讓及公司本次收購巨龍銅業股權轉讓及公司本次收購巨龍銅業 50.1%50.1%股權完成股權完成前前后，巨龍銅業后，巨龍銅業的的股東詳細變化情況股東詳細變化情況（單位單位：% %） 股東股東 交易前持股比例交易前持股比例 股份變動股份變動 獲得資金獲得資金 （萬元）（萬元） 交易后持股比例交易后持股比例 實際控制人實際控制人 西藏紫金實業有限公司西藏紫金實業有限公司 0.00%0.00% 50.10%50.10% 50.10

23、%50.10% 紫金礦業紫金礦業 藏格控股股份有限公司藏格控股股份有限公司 37.0037.00% % - -12.10%12.10% 24.90%24.90% 肖永明肖永明 西藏盛源礦業集團有限公司西藏盛源礦業集團有限公司 10.12%10.12% 0 0 10.12%10.12% 西藏自治區地質礦產西藏自治區地質礦產 勘查開發局勘查開發局（國國有股有股 東東） 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 5 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 西藏墨竹工卡大普西藏墨竹工卡大普工貿有限公工貿有限公 司司 9.00%9.00% 5

24、.88%5.88% 14.88%14.88% 墨竹工卡縣發展和改墨竹工卡縣發展和改 革委員會革委員會（國國有股東有股東） 西藏藏格創業投資集團有限公 司 12.88% -12.88% 99,820 肖永明 西藏中勝礦業有限公司 18.00% -18.00% 139,500 肖永明 深圳臣方資產管理有限公司 10.00% -10.00% 77,500 深圳前海鑫協金融控 股有限公司 西藏匯百弘實業有限公司 3.00% -3.00% 48,205 胡偉權 合計 100.00% 100.00% 資料來源：考拉礦業觀察，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 巨龍銅業巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯

25、拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦； 驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦為一個完整的斑巖銅礦體；知不拉銅 多金屬礦為矽卡巖型銅礦。三個礦區合計擁有銅金屬量為 795.76 萬噸，伴生 鉬金屬量合計為 37.06 萬噸。紫金礦業對資源核實認為，按當量銅（鉬折算 為銅）的最低工業品位 0.4%測算，項目整體合計擁有平均品位 0.41%的銅金 屬量 1040 萬噸，伴生 0.028%的鉬金屬量約 73 萬噸。同時，該礦區還存在大 量低品位銅礦資源，如能實現低品位資源的技術經濟突破，巨龍銅業礦區范 圍內的銅遠景資源儲量有可能突破 2000 萬噸。截止

26、到截止到 2019 年年底底，公司擁有，公司擁有 權益銅資源權益銅資源量為量為 5725 萬噸萬噸， 此次增厚權益資源量， 此次增厚權益資源量至少至少 521 萬噸萬噸， 增長， 增長 9.1%。 圖圖 3 3、此次并購此次并購，至少至少增厚權益銅資源量增厚權益銅資源量 5 52121 萬噸萬噸至至 6 6246246 萬噸萬噸（單位單位：萬：萬噸噸） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2 2、驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量 資源類型資源類型 礦石量礦石量 （萬噸）（萬噸） CuCu（% %） CuCu 金屬（噸）金屬

27、（噸） MoMo（% %） MoMo 金屬（噸）金屬（噸） DCuDCu（% %） D DCuCu 金屬金屬 （噸）（噸） 331 80,290.69 0.44 3,503,253 0.027 219,842 0.52 4,167,082 332 135,229.80 0.4 5,416,723 0.027 369,067 0.48 6,532,040 333 40,952.60 0.36 1,488,546 0.033 136,005 0.46 1,899,209 小計 256,473.09 0.41 10,408,522 0.028 724,914 0.49 12,598,331 資料來源

28、：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3 3、巨龍銅業巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦的資源的資源量量情況情況（單位單位：萬噸：萬噸） 金屬量金屬量平均品位平均品位金屬量金屬量平均品位平均品位金屬量金屬量 平均品位平均品位 金屬量金屬量 平均品位平均品位金屬量金屬量平均品位平均品位 金屬量金屬量 平均品位平均品位 金屬量金屬量 平均品位平均品位 金屬量金屬量 平均品位平均品位 驅龍銅多金 屬礦 187920.8719.00.38335.640.02377990370.250.47519.230.0

29、26109931348.790.31716.410.02 榮木錯拉銅 多金屬礦 6510.230.40.461.420.023440.28250.02 知不拉銅多 金屬礦 3137.2546.31.59056.120.2935779611.6 伴生鉬伴生鉬銅銅 礦石總量礦石總量 伴生鉬伴生鉬銅銅 工業礦工業礦 石量石量 伴生金伴生金銀銀 低品位礦低品位礦 石量石量 銅銅伴生鉬伴生鉬 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 6 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 我們預計我們預計

30、，未來巨龍礦業或將形成未來巨龍礦業或將形成驅龍銅多金屬驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）礦（含榮木錯拉）和和知不拉知不拉 銅銅多多金金屬礦屬礦 2 個個生產經營生產經營主體主體。巨龍礦業位于墨竹工卡縣城西南直距約 20 公里處，地處雅魯藏布江一級支流拉薩河南岸，當前 110 千伏的高壓輸電線 （雙回路）已通至礦區，為礦山開發提供了電力保障。前期因資金的問題， 該項目從 2019 年下半年開始全面停產至今， 但由于目標公司隨時準備重新復 工，因此仍保留約 400 名員工在崗。巨龍銅業已取得驅龍銅多金屬礦和知不 拉銅多金屬礦的采礦權，榮木錯拉銅多金屬礦已取得探礦權證并完成詳查， 正在申辦采礦權證。目前巨

31、龍銅業正在辦理探礦權延期及探礦權轉采礦權的 相關程序，擬將榮木錯拉并入驅龍采礦證范圍，擴證后驅龍采礦權證將變更 為 4500 萬噸/年；從后續開采規劃來看，主要分為驅龍銅多金屬礦（含榮木 錯拉）和知不拉銅多金屬礦兩個主體。 表表 4 4、巨龍礦業巨龍礦業旗下三個金屬礦的具體采礦權情況及未來開采規劃旗下三個金屬礦的具體采礦權情況及未來開采規劃（單單位位：萬噸萬噸/ /年）年） 采礦權面積（采礦權面積（km2km2） 開采方式開采方式 生產規模（生產規模（萬萬 噸噸/ /年）年） 有效期限有效期限 采礦權進展采礦權進展 驅龍銅多金屬礦 4.7977 露天開采 4500(驅龍為 3000) 2016

32、/9/29-2037/9/29 已取得，有效期內 榮木錯拉銅多金屬礦 64.56 2016/5/16-2018/5/16 巨龍銅業正在申辦該 礦采礦權 知不拉銅多金屬礦 4.68 露天/地 下開采 120 2017/12/26-2020/9/25 巨龍銅業正在辦理該 礦采礦權續期 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 具具體體而言而言：驅龍銅多金屬驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）礦（含榮木錯拉）項目一期項目一期（銅銅 16.5 萬噸，萬噸，鉬鉬 0.62 萬噸萬噸）資本開支資本開支或仍需或仍需約約 72 億元億元，規劃于，規劃于 2021 年底年底建成投產建成投產。驅龍銅多金 屬礦開采

33、方式為露天開采，生產規模 3,000 萬噸/年，榮木錯拉銅多金屬礦已 完成全面勘探工作，目前巨龍銅業正在辦理探礦權延期及探礦權轉采礦權的 相關程序，擬將榮木錯拉并入驅龍采礦證范圍，擴證后驅龍采礦權證將變更 為 4,500 萬噸/年。驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦：設計為一個露 天采坑，項目分兩期進行建設。一期按原設計規模日處理 10+5 萬噸建設，爭 取在原已經批準的 10 萬噸規?；A上擴建到 15 萬噸規模； 計劃 2021 年年底 投產，運行 8 年，首期開采利用礦石量 8.47 億噸，Cu0.42%，Mo0.022%， 剝采比 0.26t/t；一期建成后年產銅 16.5 萬噸，產鉬

34、 0.62 萬噸；一期建設總投 資 146 億元，已投資 74 億元，后續建設仍需投資約 72 億元，預計 2021 年底 一期建成投產。 截至 2019 年底， 工程外部道路、 取水工程、 供電工程及 220Kv 變電站等已經基本完工，驅龍選礦廠已完成 65%，長距離膠帶輸送工程已完 成 50%，尾礦庫及附屬工程完成 90%。二期按日處理 30 萬噸建設，需增建 二系列 15 萬噸規模選礦廠及尾礦庫等設施， 于一期項目投產后第 7-8 年開始 建設，生產期第 941 年，Cu0.36%，Mo0.021%，平均剝采比 0.49t/t，建成 后年產銅 26.3 萬噸，產鉬 1.3 萬噸。 圖圖

35、4 4、驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）采選工程驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）采選工程進展進展 圖圖 9 9、相應的相應的露采境界剖面圖露采境界剖面圖情況情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 7 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 知不拉銅多金屬礦知不拉銅多金屬礦：采選工程已基本建成并進行試生產，尾礦庫建成后即 可投產， 項目投產后上部露采規模 6000t/d， 前 8 年為露采， 年產銅 2.35 萬噸； 下部地采規模 30

36、00t/d，服務期為第 915 年。 核核心討論心討論點之點之一一：收購估值收購估值合理性與否合理性與否？ 巨龍銅業巨龍銅業交易的交易的 100%股權價值為股權價值為 77.5 億元億元，至少擁有至少擁有 56.07 億元的有息負億元的有息負 債債。本次交易的巨龍銅業 100%的股權作價為 77.5 億元，交易將由西藏紫金 以合計人民幣 38.83 億元的總價格收購出售方、藏格控股、匯百弘實業合計 持有的巨龍銅業 50.1%股權；當驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉銅多金屬礦） 在原日處理 10+5 萬噸采選規?；A上， 若二期新增 15 萬噸/日采選工程達到 協議約定條件時，收購方給予全體出售方（即

37、藏格集團、中勝礦業、深圳臣 方、藏格控股、匯百弘實業）一定的補償款；合計補償款計算公式=收購方受 讓巨龍銅業 50.1%股權*16.3 億元=8.1663 億元。同時，巨龍銅業以驅龍銅多 金屬礦采礦權、知不拉銅多金屬礦采礦權及其持有的約 13.52 億元機器設備 等動產作抵押，向 4 家金融機構實際貸款 56.07 億元（其為有息負債） 。則預 計巨龍 100%的實際交易成本至少在 133.57 億元（假設除去貸款之外，均為 無息負債） 。 未未充分考慮充分考慮企業企業未來收益情況導致巨龍未來收益情況導致巨龍賬面價值賬面價值中的中的 3 個個礦權礦權價值價值被被低估低估拖拖 累凈資產累凈資產，

38、若若參照藏格控股參照藏格控股財報財報，此次收購的此次收購的真實真實 P PB B 或或僅僅為為 1 1.2.2x x，若參照若參照 資產基礎法資產基礎法評估的凈資產為評估的凈資產為 87.69 億元億元，則收購對價的則收購對價的 PB 或僅為或僅為 0.88x。由 于項目仍在建設期，PE 估值并不適用于收購對價的衡量；但若僅簡單參考該 項目 2019 年的賬面凈資產僅為 19.5 億元進行估值對價， 直接測算收購 PB 或 為 3.97x。 但賬面價值大幅低估了巨龍銅業的 3 個礦業權價值量， 主要是礦業 權原值采用取得成本作為賬面價值進行計量，但其并未反映企業未來年度的 收益狀況，取得成本較

39、低導致凈資產被低估。相較于資產基礎法，評估增值 主要原因為非流動資產中的無形資產中的礦業權增值所致，礦業權評估采用 折現現金流量法：1）驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）在評估基準日 2019 年 12 月 31 日的價值為 77.6 億元，相較于賬面價值升值 4002.72%。2）西藏拉 薩墨竹工卡縣知不拉銅多金屬礦評估價值為 8.48 億元，相較于賬面價值升值 594.57%。 若參照藏格控股 2019 年報， 巨龍銅業的凈資產或已達到 64.6 億元， 則對應此次收購的真實 PB 或僅為 1.2x；若參照資產基礎法評估的凈資產為 87.69 億元，則收購對價的 PB 或僅為 0.88x。 表表

40、 5 5、巨龍銅業最近三年主要財務指標巨龍銅業最近三年主要財務指標（單位：萬元單位：萬元） 2019 2019 年度年度 2018 2018 年度年度 2017 2017 年度年度 營業收入 52.16 52.66 37.02 凈利潤 -36,964.20 -17,794.92 -10,744.15 總資產 1,156,373.18 1,100,226.41 925,893.08 總負債 961,734.44 888,623.47 696,495.22 凈資產凈資產 194,638.74194,638.74 211,602.94211,602.94 229,397.86229,397.86 資

41、料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5 5、參照藏格控股參照藏格控股 2 2019019 年報年報，巨龍銅業，巨龍銅業的的凈資產或凈資產或已達到已達到 6 64.64.6 億元億元（單位單位：元：元） 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 - 8 - 公司點公司點評報告評報告( (帶市帶市場場行情行情) ) 資料來源：藏格控股 2019 年年報，興業證券經濟與金融研究院整理 橫向對比而言橫向對比而言：股權收購對價股權收購對價 77.5 億億元元與與 2019 年年藏藏格格控股控股向向藏格集團藏格集團購買購買 股權股權交易交易對價對價相近

42、相近；且且此次交易此次交易巨龍銅業巨龍銅業凈資產和凈資產和三個三個礦業權礦業權評估價值已大評估價值已大 幅下幅下修修，周期低點并購或具備更強安全邊周期低點并購或具備更強安全邊際際。2019 年，藏格控股以 25.90 億 元的價格購買藏格集團持有的巨龍銅業 37.00%股權， 對應巨龍銅業股權作價 70 億元，考慮到 2019 年項目部分資本開支建設支出，整體與本次巨龍銅業 股權作價 77.5 億元相近，也避免了藏格控股財報中形成資產減值損失。但也 值得注意的是， 在 2019 年藏格控股收購巨龍礦業的評估報告之中， 驅龍銅多 金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦的三個礦業權折現現金流 量法的評估價值合計為 122.4 億元， 凈