登海種業-玉米高價、轉基因政策落地雙輪驅動公司主業量價齊升-211216（19頁）.pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 登海種業（登海種業（002041）農林牧漁 玉米高價、轉基因政策落地玉米高價、轉基因政策落地雙輪驅動公司主業量價齊升雙輪驅動公司主業量價齊升 投資要點：投資要點： 玉米種子行業處于庫存低位、需求景氣持續，優質品種量價齊升。玉米種子行業處于庫存低位、需求景氣持續，優質品種量價齊升。 目前豬價仍處于下跌通道，我們預計Q4豬價企穩反彈，2022年春節后行業有望進入加速去產能階段，去產能過程可能于2022Q2-Q3結束。玉米種子需求通常滯后一年于玉米需求，種子需求景氣周期預計將持續至2023年。受自然災害影響，2021年行業制種單產下降10-40%，行

2、業庫存維持低位。供需緊平衡下，優質玉米種子品種有望迎來量價齊升。 轉基因品種審定辦法落地，行業天花板與集中度雙升。轉基因品種審定辦法落地，行業天花板與集中度雙升。 轉基因品種審定方案已落地，預計相關商業化品種23Q4大批量上市。美國轉基因種子單價約為非轉基因2倍，且平均研發一個新性狀需要1.36億美元，耗時13.1年，研發壁壘高。未來三年，我國轉基因驅動下玉米種子終端市場空間預計500億，龍頭企業有望享行業擴容+市占率提升雙重紅利。 公司是國內雜交玉米龍頭，我國玉米高產之路的領軍者。公司是國內雜交玉米龍頭，我國玉米高產之路的領軍者。 公司實際控制人李登海被稱為“中國緊湊型雜交玉米之父”，他帶領

3、公司培育的5代玉米雜交種引領著中國雜交玉米的發展方向。 2020年公司玉米種子收入位列行業第二位（第一名為隆平高科），公司營業收入9億元，同比增長9.42%；歸母凈利潤1.02億元，同比增長145.18%。 盈利預測及評級。盈利預測及評級。 轉基因及配套品種權保護制度落地后，玉米種子行業空間打開，我們上調公司盈利預測。預計公司2021-2023年營業收入分別12.92/15.41/19.62億元，同比分別增長43.43%/19.29%/27.32%；歸母凈利潤分別2.25/3.17 /4.07億元，同比分別增長120.24%/41.21%/28.40%，EPS分別為0.26/0.36 /0.4

4、6元，3年CAGR為56.5%，對應PE分別為102x/72x/56x。公司是玉米雜交種龍頭，五代大品種引領我國玉米高產之路。綜合考慮絕對估值法、相對估值法，預計目標價區間25.4-30.5元，對應PE為71-85x。對公司長期發展依然看好，但考慮公司股價已上漲至目標區間，暫時下調至“增持”評級。 風險提示風險提示 種子轉商風險；同行甩貨風險；玉米價格波動風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元）

5、 823.18 900.74 1291.91 1541.16 1962.16 增長率（%） 8.16% 9.42% 43.43% 19.29% 27.32% EBITDA（百萬元） 45.01 129.03 340.82 465.65 652.95 凈利潤（百萬元） 41.58 101.96 224.54 317.08 407.14 增長率（%） 27.83% 145.18% 120.24% 41.21% 28.40% EPS（元/股） 0.05 0.12 0.26 0.36 0.46 市盈率（P/E） 552 225 102 72 56 市凈率（P/B） 8.08 7.94 7.53 7.0

6、2 6.46 EV/EBITDA 149.55 135.74 60.52 43.66 30.68 數據來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價取 12 月 16 日收盤價 2021 年 12 月 16 日 投資建議：投資建議： 增持增持 上次建議：上次建議： 買入買入 當前價格：當前價格： 26.39 元 目標價格目標價格 25.4-30.5 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 880/880 流通 A 股市值（百萬元） 22,942 每股凈資產（元） 3.38 資產負債率（%） 23.48 一年內最高/最低（元） 27.56/14.51 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢

7、 相關報告相關報告 1、 登海種業（002041）農林牧漁行業一2021.10.31 2、 登海種業（002041）農林牧漁行業一2021.10.17 3、 登海種業（002041）農林牧漁行業一2021.08.26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%2%24%46%2020-122021-042021-082021-12登海種業 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 投資聚焦投資聚焦 . 4 4 2.2. 玉米種子回歸供求平衡，優質品種有望迎量價齊升玉米種子回歸供求平衡，優質品種有望迎量價齊升 . 5 5 2.1. 需求拐點已現、庫存壓制

8、解除，玉米種子景氣周期啟動 . 5 2.2. 轉基因品種審定方案落地，配套政策重拳打擊種業侵權 . 8 2.3. 周期與轉基因因素驅動下，玉米種子市場空間大幅提升 . 9 3.3. 公公司是雜交玉米種子龍頭，收入、利潤逐年改善司是雜交玉米種子龍頭，收入、利潤逐年改善 . 1111 3.1. 育繁推一體化大型種子企業 . 11 3.2. 收入、利潤逐年改善，營利能力大幅增強 . 12 4.4. 緊湊型雜交玉米緊湊型雜交玉米之父帶領下，開創我國玉米高產之路之父帶領下，開創我國玉米高產之路. 1313 4.1. 密植是玉米是高產的必經之路 . 13 4.2. 緊湊型雜交玉米之父帶領下，5 代玉米大品

9、種引領高產之路 . 14 5.5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 1616 5.1. 絕對估值法 . 17 5.2. 相對估值法 . 18 6.6. 風險提示風險提示 . 1919 6.1. 種子轉商風險. 19 6.2. 同行甩貨風險. 19 6.3. 玉米價格波動風險 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：玉米供需平衡表：玉米供需平衡表 . 5 圖表圖表 2 2：豬飼料是最大的飼料分類（萬噸；：豬飼料是最大的飼料分類（萬噸；% %） . 5 圖表圖表 3 3：生豬存欄同比增速放緩（：生豬存欄同比增速放緩（% %） . 5 圖表圖表 4 4：玉米庫存與庫存：玉米庫存與庫存/ /消

10、費比（百萬噸；消費比（百萬噸；% %） . 6 圖表圖表 5 5：20152015 年來面積增速首次回正（千公頃；年來面積增速首次回正（千公頃；% %） . 6 圖表圖表 6 6：我國玉米：我國玉米進口量及占比（百萬噸）進口量及占比（百萬噸） . 7 圖表圖表 7 7：玉米國際現貨價（美元：玉米國際現貨價（美元/ /蒲式耳）蒲式耳） . 7 圖表圖表 8 8：雜交玉米種子供需平衡表：雜交玉米種子供需平衡表 . 7 圖表圖表 9 9： 國家級玉米、稻品種審定標準修訂前后對照國家級玉米、稻品種審定標準修訂前后對照. 8 圖表圖表 1010：未來三年玉米種子市場空間有望翻倍未來三年玉米種子市場空間有

11、望翻倍 . 9 圖表圖表 1111：商業化后各國轉基因種植占比（：商業化后各國轉基因種植占比（% %） . 9 圖表圖表 1212：美國轉基因種子價格近乎常規種兩倍：美國轉基因種子價格近乎常規種兩倍 . 9 圖表圖表 1313：轉基因品種研發：轉基因品種研發需投入大（百萬美元）需投入大（百萬美元） . 10 圖表圖表 1414：轉基因推廣以來全球種業：轉基因推廣以來全球種業 CR5 CR5 快速提升快速提升 . 10 圖表圖表 1515：主要上市公司玉米種子銷售額（億元）：主要上市公司玉米種子銷售額（億元） . 10 圖表圖表 1616：20152015- -20202020 年玉米種子行業市

12、占率變化年玉米種子行業市占率變化 . 10 圖表圖表17：李登海為公司實控人（：李登海為公司實控人（2020年年報）年年報） . 12 圖表圖表18：玉米種子育種程序：玉米種子育種程序 . 12 圖表圖表 1919：營業收入穩步提升（億元）：營業收入穩步提升（億元） . 12 圖表圖表 2020：凈利潤高速增長（億元）：凈利潤高速增長（億元） . 12 圖表圖表 2121：公司主要收入來自玉米種子（億元）：公司主要收入來自玉米種子（億元） . 13 圖表圖表 2222：公司主要毛利來自玉米種子（億元）：公司主要毛利來自玉米種子（億元） . 13 圖表圖表 2323：公司期間費用率：公司期間費用

13、率逐年改善逐年改善 . 13 圖表圖表 2424：銷售利潤率快速恢復（：銷售利潤率快速恢復（% %） . 13 圖表圖表 2525：產量由三因素共同決定：產量由三因素共同決定 . 14 PYlVjWdYnVbWzWMB9PaO9PnPoOpNqRjMnMtRjMqRrO6MqQvMNZmRoMNZrNsP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2626：根據美國經驗，產量與種植密度息息相關：根據美國經驗，產量與種植密度息息相關 . 14 圖表圖表 2727：美國玉米種植從：美國玉米種植從 4040 英寸縮為英寸縮為 2020 英寸英寸 . 14 圖表圖表 282

14、8：4 4 平方米的平方米的果穗對比果穗對比 . 14 圖表圖表 2929：公司主要品種農藝特征：公司主要品種農藝特征 . 15 圖表圖表 3030：20192019 年尋找玉米高產品種測產結果年尋找玉米高產品種測產結果 . 16 圖表圖表 3131：公司營業收入拆分（百萬元）：公司營業收入拆分（百萬元） . 17 圖表圖表 3232：登海種業盈利預測：登海種業盈利預測 . 17 圖表圖表 3333：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 . 18 圖表圖表 3434：敏感性分析表：敏感性分析表 . 18 圖表圖表 3535：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 . 18 圖表圖表 3636

15、：公司：公司 PEPE- -BandBand . 19 圖表圖表 3737：公司：公司 PBPB- -BandBand . 19 圖表圖表38：財務預測摘要：財務預測摘要 . 20 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 周期：周期：目前豬價依然處于下跌通道，我們預計 Q4 豬價企穩反彈，2022 年春節后行業有望進入加速去產能階段，去產能過程有望于 2022Q2-Q3 結束。玉米種子需求通常滯后一年于玉米需求，種子景氣周期預計將持續至 2023 年。 成長：成長：轉基因品種審定方案已落地，預計相關商業化品種 23Q4 大批量上市。

16、轉基因種子單價更高、 研發周期與資金投入更大， 轉基因品種的上市將提高行業護城河、提升行業天花板。龍頭企業有望享行業擴容與市占率提升雙重紅利。 公司：公司：轉基因性狀需要疊加在優質的雜交種上才能發揮優勢。登海種業在“中國緊湊型雜交玉米之父” 李登海的帶領下， 研發出的 5 代玉米大品種引領著中國雜交玉米的發展方向。作為國內雜交育種龍頭，短期看，深度受益于周期景氣、玉米種子量價齊升；中長期看，深度受益轉基因帶來的行業擴容與集中度提升。 核心假設核心假設 玉米種子：玉米種子：2021 年公司制種面積大幅增長，2023Q4 轉基因品種有望大批量上市。結合公司制種面積變化及種子單價變化，預計 2021

17、-2023 年收入增速分別49%/21%/29%，毛利率分別 32%/39%/43%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 轉基因及配套品種權保護制度落地后， 行業擴容與集中度提升是必然趨勢， 因此上調公司盈利預測。預計公司 2021-2023 年營業收入分別 12.92/15.41/19.62 億元，同比增長分別為 43.43%/19.29%/27.32%；歸母凈利潤分別 2.25/3.17/4.07 億元，同比增長分別為 120.24%/41.21%/28.40%， EPS 分別為 0.26/0.36/0.46 元， 3 年 CAGR為 56.5%，對應 PE 分別為 102x/72x/56x。

18、考慮到本輪轉基因商業化驅動下，行業空間與集中度有望提升； 且公司是玉米種子龍頭， 五代優質大品種引領我國玉米高產之路。綜合考慮絕對估值法、相對估值法，我們預計目標價區間為 25.4-30.5 元，對應 PE 為 71-85x。我們對公司長期發展依然看好，但考慮公司股價持續上漲，已到達目標區間，因此暫時下調至“增持”評級。 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2. 玉米種子回歸供求平衡，優質品種有望迎量價齊升玉米種子回歸供求平衡，優質品種有望迎量價齊升 2.1. 需求拐點已現、庫存壓制解除，玉米種子景氣周期啟動需求拐點已現、庫存壓制解除，玉米種子景氣周期啟動 玉米國內供需

19、缺口放大，進口增長彌補總缺口。玉米國內供需缺口放大，進口增長彌補總缺口。過去三年，玉米總需求穩中有升。根據中國農業信息網，預計 2021/22 種植季國內玉米飼用消費 18700 萬噸，同比增 3.8%；國內玉米產量變化不大，2021/22 年度玉米播種面積、單產和產量基本維持穩定。 而玉米全年進口量激增， 玉米進口額從18/19種植季448萬噸上升至21/22種植季 2000 萬噸。 回顧過去三年， 玉米總供需缺口從 1315 萬噸下降至盈余 24 萬噸，而國內供需缺口從 1761 萬噸上升至 1974 萬噸，總缺口縮小來自進口增長。 圖表圖表 1 1：玉米供需平衡表玉米供需平衡表 2 20

20、14014/ /1515 2 2015/16015/16 2 2016/17016/17 2 2017/18017/18 2 2018/19018/19 2 2019019/ /2020 2 2020/21020/21 2 2021/22021/22 （1010 月預測）月預測） 2 2021/22021/22 （1111 月預測）月預測） 播種面積（千公頃） 37123 38119 36768 42399 42131 41284 41264 42670 42670 單產（公斤/公頃） 5809 5893 5971 6110 6104 6316 6317 6350 6350 產量（萬噸）產量（

21、萬噸） 2156521565 2246322463 2195521955 2590725907 2571725717 2607726077 2606726067 2727096096 2 270967096 進口（萬噸） 552 317 246 347 448 760 2956 2000 2000 供給（萬噸）供給（萬噸） 2211722117 2278022780 2220122201 2625426254 2616526165 2683726837 2902329023 2 290969096 2 290969096 消費（萬噸）消費（萬噸） 1833918339 1940919409 2

22、107221072 2702527025 2747827478 2783027830 2 282821616 2929070070 2929070070 食用消費 752 765 782 935 943 943 955 965 965 飼用消費 11256 12101 13303 17200 17100 17400 18000 18700 18700 工業消費 5257 5417 5825 7500 8100 8200 8000 8200 8200 種子用量 169 170 161 190 190 187 187 195 195 損耗及其它 905 956 1001 1200 1145 110

23、0 1074 1010 1010 出口（萬噸） 1 1 8 2 2 1 0 2 2 需求（萬噸）需求（萬噸） 1834018340 1941019410 2108021080 2702727027 2748027480 2783127831 2 282168216 2907229072 2902907272 產量產量- -消費消費（萬噸）（萬噸） 32263226 30543054 883883 - -11181118 - -17611761 - -17531753 807807 - -19741974 - -19741974 供給供給- -需求需求（萬噸）（萬噸） 37823782 3370

24、3370 11211121 - -773773 - -13151315 - -994994 806806 2424 2424 來源： 農產品供需形勢分析報告 ，國聯證券研究所 后豬周期存欄依然高位，玉米種子需求景氣持續至后豬周期存欄依然高位，玉米種子需求景氣持續至 2 2023023 年年。1）政策提振信心：10 月 1 日起，中央連續二輪凍豬肉公開競價收儲開始。2）生豬存欄高位：當前能繁母豬存欄已出現拐點，生豬存欄環比增速下降至 1.1%，存欄同比增速下降至 18.2%，存欄依然高位。參考往輪，春節后為傳統消費淡季，歷史上多輪豬周期價格拐點都出現于春節后。預計本輪豬價將于節后預計本輪豬價將于

25、節后 3 3- -4 4 月達到低點，月達到低點，2 22 2Q Q2 2- -Q Q3 3 生豬存欄去化結束。生豬存欄去化結束。則明年則明年上半年玉米價格上半年玉米價格和需求和需求依然處于景氣區間依然處于景氣區間，玉米種子需求通常滯后一年于玉，玉米種子需求通常滯后一年于玉米需求米需求，玉米種子需求景氣玉米種子需求景氣有望有望持續至持續至 20232023 年。年。 圖表圖表 2 2：豬飼料是最大的飼料分類（萬噸；豬飼料是最大的飼料分類（萬噸；% %） 圖表圖表 3 3：生豬存欄同比增速放緩生豬存欄同比增速放緩（% %） 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：中國飼

26、料工業協會；國聯證券研究所 來源：國家統計局；國聯證券研究所 玉米庫存見底， 玉米種植面積出現增長勢頭。玉米庫存見底， 玉米種植面積出現增長勢頭。 庫存方面， 2016 年臨儲政策取消，國內玉米價格回落，玉米播種面積連年回調。根據國家統計局，2015-2020 年，我國玉米播種面積從 6.75 億畝回落至 6.32 億畝，期末庫存從 2015 年 2.37 億噸回調至1.13 億噸。截至 2021 種植季結束，玉米庫存消費比已下滑至 41.08%。種植面積方面，2 月 25 日，農業農村部發布關于落實好黨中央、國務院 2021 年農業農村重點工作部署的實施意見 ， 明確要求東北和黃淮海等地區增

27、加玉米面積 1000 萬畝以上；黑龍江省明確提出擴大玉米種植面積，目標 9000 萬畝以上。玉米玉米庫存見底，新一輪庫存見底，新一輪種植結構調整周期已拉開序幕，預計未來種植結構調整周期已拉開序幕，預計未來 5 5 年年玉米種子需求旺盛。玉米種子需求旺盛。 圖表圖表 4 4：玉米庫存與庫存玉米庫存與庫存/ /消費比消費比（百萬噸；（百萬噸；% %） 圖表圖表 5 5：20152015 年來面積增速首次回正（千公頃；年來面積增速首次回正（千公頃；% %） 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：國家統計局；國聯證券研究所 玉米進口大超配額， 國際玉米高位震蕩， 預計后市進口增速放緩。玉米進口大超配額

28、， 國際玉米高位震蕩， 預計后市進口增速放緩。 2019 年以來，玉米及玉米制品進口量激增。截至 2021 年 9 月，玉米累計進口量為 2493 萬噸，同比增長 274.5%，大超 720 萬噸玉米配額。同時，國際糧價依然維持高位。根據商務部，截至 11 月 5 日，國際玉米現貨價 6.15 美元/蒲式耳，同比增長 42%?？紤]到進口配額耗盡及國際玉米價格維持高位， 后市玉米進口增速預計放緩。 根據中國農業信息網，9,508, 48% 6,695, 34% 2,360, 12% 豬飼料 肉禽飼料 蛋禽飼料 反芻動物飼料 寵物飼料 其他飼料 05010015001002003001992199

29、41996199820002002200420062008201020122014201620182020玉米:期末庫存（百萬噸） 玉米年末庫存/消費量（%；右軸） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00020112012201320142015201620172018201920202021全國玉米播種面積（千公頃） 同比 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 預計我國 2022 年玉米進口量 2000 萬噸，同比下降 32.3%。 圖表圖表 6 6：我國玉米進口量及占比（百萬噸）我國玉米進口量及占比（百萬噸）

30、 圖表圖表 7 7：玉米國際現貨價（美元玉米國際現貨價（美元/ /蒲式耳）蒲式耳） 來源：USDA；國聯證券研究所 來源：海關總署；國聯證券研究所 根據供需關系，后豬周期的飼料需求旺盛，玉米需求激增；供給（國內生產根據供需關系，后豬周期的飼料需求旺盛，玉米需求激增；供給（國內生產+ +進進口）在種植結構調整以及進口超配情況下平緩增長。因此，預計市場均衡時玉米產口）在種植結構調整以及進口超配情況下平緩增長。因此，預計市場均衡時玉米產量增加（種子需求增長） ，后市玉米價格有望逐漸回歸。量增加（種子需求增長） ，后市玉米價格有望逐漸回歸。 種子庫存恢復正常、需求拐點已現，玉米種子有望迎來量價齊升。種

31、子庫存恢復正常、需求拐點已現，玉米種子有望迎來量價齊升。2021/22 種植季全國雜交玉米制種面積 271 萬畝，同比增加 16.7%。但受自然災害影響，全國制種單產較正常年份下降10-15%， 全國玉米種子產量9.93億公斤， 仍處于歷史較低水平。根據全國農技推廣中心， 2021/22 種植季需種量 11.5 億公斤， 總供給量 14.7 億公斤，若按照 10%損耗量計算， 種植季末庫存量下滑至不足3 億公斤。 預計預計 2 21/221/22 種植季起，種植季起，玉米種子將迎來量價齊升玉米種子將迎來量價齊升，由于自主選育，由于自主選育的優質玉米的優質玉米品種品種具備更大的向上價格彈性，具備

32、更大的向上價格彈性，優質的優質的種業龍頭種業龍頭將是本輪種子周期中的核心受益資產。將是本輪種子周期中的核心受益資產。 圖表圖表 8 8：雜交玉米種子供需平衡表雜交玉米種子供需平衡表 制種量制種量 （億公斤）（億公斤） 制種面積制種面積 （萬畝）（萬畝） 可供種量可供種量 （億公斤）（億公斤） 需種量需種量 （億公斤）（億公斤） 庫存量庫存量 （億公斤）（億公斤） 20082008/09/09 10.2 301 16.3 10.7 6.1 20092009/10/10 11.2 334 15.7 11 4.5 20102010/11/11 11.5 388 15.8 10.5 4.3 20112

33、011/12/12 13.6 410 17.6 11.3 4 20122012/13/13 15.7 435 15 11 5.5 20132013/14/14 13.6 382 21.2 7.7 10 20142014/15/15 10.1 294 23.6 11.5 10 20152015/16/16 10.96 342 20 12 7.5 20162016/17/17 14.65 410 18.46 11.75 6 20172017/18/18 10.58 293 20 11.5 8 20182018/19/19 9.22 237 18 11 7 20192019/20/20 9.9 25

34、6 16.21 11 6.5 -2%0%2%4%6%8%10%05101520253020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021進口 占比 02468102010-05-072011-05-072012-05-072013-05-072014-05-072015-05-072016-05-072017-05-072018-05-072019-05-072020-05-072021-05-07國際現貨價:玉米 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 20202020/21/21 10

35、.58 230 16.4 10.6 4.8 2 2021/22E021/22E 9.93 272 14.7 11.5 2.92.9 來源：全國農技推廣中心，南北學苑；國聯證券研究所預測 注：21/22 種植季預計損耗率按 10%計算 2.2. 轉基因品種審定方案落地，配套政策重拳打擊種業侵權轉基因品種審定方案落地，配套政策重拳打擊種業侵權 打好種業翻身仗，生物育種技術進入發展新階段。打好種業翻身仗，生物育種技術進入發展新階段。生物育種技術被寫入中央一號文件與十四五規劃。2021 年中央一號文件關于種業部分敘述首次單獨成段，明確提出， “打好種業翻身仗” 、 “尊重科學、嚴格監管，有序推進生物育

36、種產業化應用” ?！笆奈濉币巹澨岢?，有序推進生物育種產業化應用，培育具有國際競爭力種業龍頭企業。種業與生物育種上升到更加重要的戰略位置。 轉基因品種審定方案落地，商業化品種預計轉基因品種審定方案落地，商業化品種預計 2 23 3Q Q4 4 大批量上市。大批量上市。11 月 12 日，農村農業部發布關于農村農業部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿） 。提出若申請審定的轉基因品種， 除目標性狀外其他特征無變化， 在原宜種植區域內只需開展一年生產試驗。而原區域外種植，只需按照傳統的審定流程試驗。 辦法的落地大大加速了轉基因商業化的預期，轉基因品種或最早于 2022Q4 小批量上市，2023Q

37、4轉基因種子大批量上市。 配套政策配套政策著力提升我國種業知識產權保護力度和保護水平，著力提升我國種業知識產權保護力度和保護水平，有助于有助于激發我國種激發我國種業實質性創新能力業實質性創新能力。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委員會第二十次會議審議通過種業振興行動計劃 ，強調“把種源安全提升到關系國家安全的戰略高度，集中力量破難題、補短板、強優勢、控風險，實現種業科技自立自強、種源自主可控。 ”9月 18 日， 種子法征求意見期已結束。種子法修訂最重要的變化是建立了實質性派生品種制度， 要求重新劃分原始品種權利人和派生品種權利人之間的利益分配， 可有效肅清存量市場中同質化品種。2

38、021 年 10 月 1 日， 國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂） 正式施行，提升了新品種審定要求差異位點數，嚴卡市場入口，大大減少同質化品種上市的可能。 近期持續的政策近期持續的政策出臺指向提高種業出臺指向提高種業戰略地位、 鼓勵實戰略地位、 鼓勵實質創新，質創新，為轉基因技術的加快落地提供了良好的制度環境、市場環境為轉基因技術的加快落地提供了良好的制度環境、市場環境。建議建議重點重點關關注種子法修訂、 種業振興行動方案等政策下發及實施。注種子法修訂、 種業振興行動方案等政策下發及實施。 圖表圖表 9 9： 國家級玉米、稻品種審定標準國家級玉米、稻品種審定標準修訂前后對照修訂前后

39、對照 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 時間時間 2 2017017 年修訂版年修訂版 2 2021021 年修訂版年修訂版 一致性和真實性 無 申請審定的玉米品種與已知品種 DNA 指紋檢測差異位點數4 個、 申請審定的水稻品種與已知品種 DNA指紋檢測差異位點數3 個；若玉米與已知品種差異位點數3 個、水稻與已知品種差異位點數2個，則均視為相同品種處理。 高產穩產標準 區域試驗產量比對照品種平均增產3.0%，且每年增產2.0%，生產試驗比對照品種增產1.0%。每年區域試驗、生產試驗增產的試驗點比例60%。 區域試驗產量比對照品種平均增產5.0%，且每年增產3.0%

40、，生產試驗比對照品種增產2.0%。每年區域試驗、生產試驗增產的試驗點比例60%。 來源：農村農業部；國聯證券研究所 2.3. 周期與轉基因因素驅動下，玉米種子市場空間大幅提升周期與轉基因因素驅動下，玉米種子市場空間大幅提升 假設：假設：1）2023Q4 轉基因正式商業化，在玉米高價驅動下+轉基因因素驅動下，未來三年種子價格漲幅50%， 2021-2023年種子價格分別33.75/38.81/44.63元/公斤；2）種植面積未來三年增約 10%，分別調增 1500/3000/3750 萬畝，單位用種量每年下降 0.07 公斤/畝。則則保守估計，未來三年玉米種子市場空間有望達保守估計，未來三年玉米

41、種子市場空間有望達 500500 億。億。 圖表圖表 1010：未來三年玉米種子市場空間有望翻倍未來三年玉米種子市場空間有望翻倍 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 玉米種植面積（億畝） 6.36 6.32 6.19 6.30 6.45 6.75 7.13 商品化率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 每畝用種量（千克/畝） 1.91 1.89 1.84 1.77 1.70 1.63 1.56 玉米種子價格(元/千克） 25.19 25.53 26.68 29

42、.35 33.75 38.81 44.63 市場空間（億元） 305.99 304.93 304.00 327.26 37370.070.07 4 42727. .0404 4 496.1196.11 來源：wind、全國農作物種業發展報告；國聯證券研究所 轉基因的推行將打破轉基因的推行將打破傳統傳統天花板。天花板。 根據 USDA， 各國轉基因達到 60%普及率的時間分別是：美國 10 年、菲律賓 9 年、阿根廷 7 年、巴西 4 年。根據轉基因國際推廣經驗，目前放開轉基因后的普及速度已大大加快，預計我國放開后 3-5 年，轉基因普及率將達到 60%以上。同時，轉基因種子種植效益高，價格明顯

43、高于常規種子。根據 Phillips Mcdougall 統計，在轉基因技術應用之前，美國的玉米種子價格的年復合增長率僅 4.8%， 而 1996 年轉基因技術商業化之后， 玉米種子價格年復合漲幅在 20以上，且兩類種子價差呈擴大趨勢。 圖表圖表 1111：商業化后各國轉基因種植占比（商業化后各國轉基因種植占比（% %） 圖表圖表 1212：美國轉基因種子價格近乎常規種兩倍美國轉基因種子價格近乎常規種兩倍 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：USDA；國聯證券研究所 來源：USDA；國聯證券研究所 轉基因轉基因研發周期長、資金投入大，研發周期長、資金投入大，將加

44、深行業護城河。將加深行業護城河。轉基因育種研發門檻較高，研發投入大且研發周期較長，轉基因種子從研發早期到通過一系列試驗、進行監管登記約需要 1.36 億美元， 平均耗時 13.1 年， 因此轉基因的商業化會大幅加深行業護城河。自 1996 年轉基因品種推廣以來，美國種子市場 CR5 不斷提升，2019 年美國玉米種子市場 CR5 已接近 88.7%。 圖表圖表 1313：轉基因品種研發需投入大（百萬美元）轉基因品種研發需投入大（百萬美元） 圖表圖表 1414：轉基因推廣以來全球種業轉基因推廣以來全球種業 CR5 CR5 快速提升快速提升 來源：Phillips McDougall；國聯證券研究

45、所 來源：Sylvie Bonny（2017） ；國聯證券研究所 隆平高科隆平高科、登海種業市占率位居前二、登海種業市占率位居前二。據先正達招股書，2020 年全球種業 CR5已經達到了52%。 而根據2020年收入測算， 全國雜交玉米種子企業CR5僅為14.61%，集中度與全球市場比仍有超 2 倍的差距。 細分企業看， 隆平高科是玉米種子行業龍頭，2020 年營收 9.88 億元， 市占率約為 6%。 登海種業 2020 年玉米業務營收 7.85 億元，市占率約為 5%，位居第二。 圖表圖表 1515：主要上市公司玉米種子銷售額主要上市公司玉米種子銷售額（億元）（億元） 圖表圖表 1616：

46、2 2015015- -20202020 年玉米種子行業市占率變化年玉米種子行業市占率變化 0%20%40%60%80%100%美國 阿根廷 菲律賓 巴西 17.6 13.4 28.3 13.6 28 17.9 17.2 051015202530 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：iFind；國聯證券研究所 來源：iFind；國聯證券研究所 注：采用批發/零售價=0.6 折算后的市場空間 未來我國玉米種子行業集中度有望提升。未來我國玉米種子行業集中度有望提升。1）政策推動：）政策推動：種業是農業產業鏈上科技含量最高的環節， 為提高我國種業的競爭力， 國家頻繁出

47、臺政策鼓勵種業企業兼并重組， “培育具有國際競爭力的種業龍頭企業”甚至被寫入“十四五規劃”農業發展目標。2）轉基因技術推廣：轉基因技術推廣：自 1996 年轉基因品種推廣以來，美國種子市場 CR5 不斷提升， 2019 年美國玉米種子市場 CR5 為 88.7%。 轉基因后行業門檻提升， 規模較小、不具備競爭優勢的種子企業將逐步被淘汰?？紤]考慮轉基因商業化轉基因商業化+配套政策的配套政策的推動，我推動，我國種業國種業未來較長一段時間仍處于未來較長一段時間仍處于重要的市場整合期，重要的市場整合期，技術領先的企業市占率技術領先的企業市占率有望有望大大幅提升，頭部種企幅提升，頭部種企將深度將深度受益

48、。受益。 3. 公司是雜交玉米種子龍頭，收入、利潤逐年改善公司是雜交玉米種子龍頭，收入、利潤逐年改善 3.1. 育繁推一體化大型種子企業育繁推一體化大型種子企業 登海種業成立于山東萊州，是 2000 年由萊州市登海種業（集團）有限公司整體變更設立的。 公司繼承了萊州市農科院的全部植物新品種權以及玉米、 蔬菜種子的生產經營性資產、科研資產以及科研人員。發展至今，公司已成為國內玉米種子行業中的龍頭企業，是國內最早實施育繁推一體化的試點企業，也是“國家認定企業技術中心” 、 “國家玉米工程技術研究中心（山東） ” 、 “國家玉米新品種技術研究推心”和“國家首批創新型試點企業” 。 公司的經營模式為：

49、公司的經營模式為：研發育種、田間制種、加工銷售。研發育種、田間制種、加工銷售。研發育種：依托種質資源研發新品種，通過自交系選育、雜交系組配及試驗階段，挑選優質品種完成品種審定。田間制種：公司種子生產主要采取“公司+農戶” 、委托代繁和“公司+基地” 、 “公司+承包戶”相結合的模式。加工銷售：濕材經過烘干、篩選、精選等環節形成待售商品，采用縣級經銷商銷售模式，每年下半年，公司與各區域經銷商簽訂銷售協議。 051015202015201620172018201920200%20%40%60%80%100%201520162017201820192020登海種業 墾豐種業 隆平高科 萬向德農 農發

50、種業 荃銀高科 其他 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 3.2. 收入、利潤逐年改善，營利能力大幅增強收入、利潤逐年改善，營利能力大幅增強 公司營業收入與歸母凈利潤顯著改善。公司營業收入與歸母凈利潤顯著改善。2016 年以來，受臨儲政策以及農業供給側改革影響，玉米價格下滑、農戶種植積極性低。2017 年公司營收同比大幅下滑近50%，歸母凈利潤同比大幅下滑 62.3%。2020 年，飼用需求拉動下，玉米種子行業供過于求的狀況有所改善，玉米需種量繼續回升，公司經營狀況好轉。2020 年公司營業收入 9.01 億元， 同比提升 9.42%；歸母凈利潤 1.02 億元， 同

51、比提升 145.18%。2021 年 Q1-Q3 公司營收 5.12 億元，同比增長 19.63%；歸母凈利潤 1.17 億元，同比增長 100.02%，公司營收與歸母凈利潤同比顯著改善。 圖表圖表 1919：營業收入穩步提升（億元）營業收入穩步提升（億元） 圖表圖表 2020：凈利潤高速增長（億元）凈利潤高速增長（億元） 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 公司的主要收入與利潤來自玉米種子業務。公司的主要收入與利潤來自玉米種子業務。 公司的收入和利潤主要來源于玉米雜交種，主推品種為登海、先玉系列玉米雜交種。2020 年，公司玉米種子收入 7.85 億元，占比為 8

52、7%；從毛利角度看，公司玉米種子毛利 2.32 億元，占比為 89%。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012141618營業收入（億元） 同比（%） -100%-50%0%50%100%150%200%012345歸母凈利潤（億元） 同比（%） 圖表圖表17：李登海為公司實控人（李登海為公司實控人（2020年年報）年年報） 圖表圖表18：玉米種子育種程序玉米種子育種程序 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司年報；國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2121：公司主要收入來自玉米種子（億

53、元）公司主要收入來自玉米種子（億元） 圖表圖表 2222：公司主要毛利來自玉米種子（億元）公司主要毛利來自玉米種子（億元） 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 期間費用逐期改善，公司銷售凈利率逐年恢復。期間費用逐期改善，公司銷售凈利率逐年恢復。2018 年以來，公司期間費用率逐年下降，主要原因是公司營業收入企穩，優化銷售團隊，同時調整管理人員薪酬，銷售與管理費用減少。2017 年-2020 年，公司銷售費用率下降 7.76pct，管理費用率下降 8.65pct。 公司注重研發投入， 2017-2020 年公司研發費用率上升 1.98pct。 2020年銷售費用率、

54、管理費用率、 財務費用率、 研發費用率分別為 7.89%、 9.59%、 -1.56%、7.83%，同比分別變動-3.16pct、-3.38pct、-1.27pct、-1.70pct。 圖表圖表 2323：公司期間費用率逐年改善公司期間費用率逐年改善 圖表圖表 2424：銷售利潤率快速恢復（銷售利潤率快速恢復（% %） 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 4. 緊湊型雜交玉米之父帶領下，開創我國玉米高產之路緊湊型雜交玉米之父帶領下，開創我國玉米高產之路 4.1. 密植是玉米是高產的必經之路密植是玉米是高產的必經之路 過去過去 50 年，密度增大是玉米栽培管理改變最大

55、的措施。年，密度增大是玉米栽培管理改變最大的措施。伊利諾伊州立大學農學家 Fred Below 教授在報告Need for narrow row，the future of corn production7.85, 87%7.85, 87% 玉米種 蔬菜種 花卉 小麥 其他業務 其他主營業務 2.32, 89% 玉米種 蔬菜種 花卉 小麥 其他業務 其他主營業務 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 期間費用率 (10)0102030405060銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%) 14 請務必閱讀報告

56、末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 中提出玉米高產的秘訣在于營養充足、高密度、優良品種、避免脅迫。在美國過去50 年的玉米生產中，種植密度每年每公頃增加 900 株。 圖表圖表 2525：產量由三因素共同決定產量由三因素共同決定 圖表圖表 2626：根據美國經驗，產量與種植密度息息相關根據美國經驗，產量與種植密度息息相關 來源：智種網；國聯證券研究所 來源：智種網；國聯證券研究所 未來玉米的種植趨勢是窄行播種與精細化管理。未來玉米的種植趨勢是窄行播種與精細化管理。 根據 Fred Below 教授通過 6 個品種 2 年的 2 個實驗點數據發現， 相比于 30 英寸行間距種植的玉米， 2

57、0 英寸行間距的玉米具有更大的根系。在 44000 株/英畝的密度下，30 英寸行間距的玉米根系干重10.2g，而 20 英寸行間距根系干重 12.5g。因此相同密度下，窄行種植具有更高的產量。但隨著密度的增加，玉米根系呈現縮小趨勢，為保證營養，條帶施肥、病蟲害精細防護等措施為代表的精細化種植是未來的發展方向。 圖表圖表 2727：美國玉米種植從美國玉米種植從 4 40 0 英寸縮為英寸縮為 2 20 0 英寸英寸 圖表圖表 2828：4 4 平方米的果穗對比平方米的果穗對比 來源：智種網；國聯證券研究所 來源：智種網；國聯證券研究所 4.2. 緊湊型雜交玉米之父帶領下，緊湊型雜交玉米之父帶領

58、下，5 代玉米大品種引領高產之路代玉米大品種引領高產之路 登海種業市場龍頭地位穩固，是國家最早實施“育繁推一體化”的試點企業。登海種業市場龍頭地位穩固，是國家最早實施“育繁推一體化”的試點企業。目前公司擁有 6 個國家級、3 個省級研發平臺，2020 年 11 月獲批籌建山東省玉米技術創新中心（山東省科技廳） 。2020 年 9 月 28 日，公司成立“緊湊型雜交玉米研究 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 中心” 。截至 2020 年底，公司共申請品種權 204 項，獲得品種權 129 項；授權專利15 項，其中發明專利 8 項、實用新型 7 項。如今公司已形成穩定

59、發展的產業模式，在新疆、甘肅、寧夏、山東建立了比較穩定的種子生產加工基地，擁有 8 條現代化的以鮮果穗烘干為特點的種子加工系統。 在被稱為“中國緊湊型雜交玉米之父”的李登海研究員的帶領下，公司歷經 40多年持續不間斷地玉米育種研發創新和高產攻關，完成了以掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、 登海 661 與登海 605、 登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種的進步性替代，引領著中國雜交玉米的發展方向。目前，第四代和第五代品種登海 605、登海 618，具備良好的抗病性和高產、抗倒伏、早熟等特性，年銷售量不斷增長。 圖表圖表 2929：公司主要品種農藝特征公司主要品種農藝特征 品種名

60、稱品種名稱 生育期生育期 抗性表現抗性表現 產量表現產量表現 適宜種植地區適宜種植地區 登海 605 該品種在黃淮海地區出苗至成熟 101 天， 比鄭單 958 晚 1天， 需有效積溫2550左右 在黃淮海區高抗莖腐病，中抗玉米螟，感大斑病、小斑病、矮花葉病和彎孢菌葉斑病，高感瘤黑粉病、褐斑病和南方銹??；在浙江省抗大斑病，中抗莖腐病、 玉米螟，高感小斑病 2011 年參加山西省玉米中晚熟普密組(3500 株/畝)區域試驗，平均畝產 806.2公斤， 比對照大豐 26 號增產 6.3%； 2012年生產試驗，平均畝產 871.4 公斤，比當地對照增產 11.9%。 2012-2013 年寧夏區域

61、試驗兩年平均畝產 1105.9 公斤，較對照先玉 335 平均增產 7.2%。 2014 年生產試驗平均畝產 1076.5 公斤，較對照先玉335 增產 3.9% 適宜在山東、河南、河北中南部、安徽北部、江蘇省淮北地區；適宜在浙江省種植；適宜在甘肅省河西、中部、隴東及清水等地玉米絲黑穗病、 大斑病和矮花葉病非流行區種植；適宜寧夏引揚黃灌區10有效積溫 2800以上地區春播單種 登海 618 該品種在山東省夏播生育期 106 天； 在其它黃淮海夏玉米國家審定區 出苗 至 成 熟 99天左右， 比鄭單958 早 3 天 在山東省高抗莖腐病，高抗矮花葉病，中抗小斑病，感大斑病、彎孢葉斑病、瘤黑粉病。

62、2010-2012 年試驗中莖腐病最重發 病 試 點 病 株 率87.0% ， 倒 伏 率 1.1% 、 倒 折 率 0.7%； 在其它黃淮海夏玉米國家審定區抗小斑病、穗腐病，中抗莖腐病，感彎孢葉斑病、粗縮病，高感瘤黑粉病 在其它黃淮海夏玉米國家審定區 2014 年平均畝產 718.5 公斤， 比對 照品種鄭單 958 增產 5.8%， 在參試的 19 個試點中有 16 點增 3 點減。2014 年參加山西南部復播玉米區域試驗， 平均畝產 679.0千克， 比對照鄭單 958 增產 7.1%， 增產點 100%。 2015 年生產試驗，平均畝產 724.9 千克，比對照增產 6.9%，增產點

63、100% 適宜在山東省、 河北保定及以南地區、河南、江蘇淮北、安徽淮北等黃淮海夏玉米區適宜地區夏播種植； 適宜在山西省春播早熟玉米區、 山西南部復播玉米區、 內蒙古自治區10活動積溫 2600以上地區 登海 533 該品種在黃淮海夏玉米區出苗至成熟 104 天左右， 比鄭單958 晚 1 天 在黃淮海區接種鑒定，抗小斑病，感彎孢葉斑病、莖腐病，高感穗腐病、瘤黑粉病 和粗縮病 2014-2015 年參加黃淮海夏玉米品 種區域試驗，兩年平均畝產 72.8 公斤，比對照增產 7.8%；2016 年生產試驗，平均畝產 717.2 公斤，比對照鄭單 958 增產 11.5% 適宜在北京、天津、河北保定及

64、以南地區、山西南部河南、山東、江蘇淮北、安徽淮北、陜西關中 灌區等黃淮海夏玉米區種植 登海 3622 該品種在黃淮海地區出苗至成 熟 99-102天， 比對照農大 108 早熟 2-4天； 在福建秋播出苗至成熟 91在黃淮海區抗大斑病、小斑病，中抗彎孢菌葉斑病、莖腐病和瘤黑粉病，感矮花葉病和玉米螟；在福建抗大斑病、 小斑病、銹病、 莖腐病、 紋枯在福建 2011-2012 年參試， 兩年平均 畝產 445.8 公斤，比對照農大 108 增產 15.06%。2013 年生產試驗，平均畝產 413.5 公斤，比對照農大 108 增產 0.56%。2015 年甘肅引種試驗中，平均畝產 832.49

65、公斤，比對照 豫玉 22 號適宜在河北、山東、陜西、安徽北部、 山西運城夏玉米區種植；適宜福建省秋播種植；適宜在上海地區種植； 適宜在甘肅省慶陽等同類生態區種植 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 天左右， 比對照 農大 108 短 2天 病、矮花葉病、粗縮病 增產 18.08%， 比先玉 335 增產 11.73% 登海 111 該品種在黃淮海大區夏玉米機收組出苗至成熟 101 天，比 對 照 鄭 單 958 早熟 2.5天 在黃淮海大區接種鑒定，中抗莖腐病、粗縮病、瘤黑粉病，感穗腐病、小斑病、彎孢葉斑病、 南方銹病?？沟剐赃_標點占全部試 驗 點 的 比 例 為 9

66、1% 2016-2017 年參加黃淮海夏玉米機收組區域試驗，兩年平均畝產 582.5 千克，比對照鄭單 958 增產 9.0%。 2017 年生產試驗，平均畝產 588.8 干克，比對照鄭單 958 增產 8.3% 適宜在河南省、山東省、河北省保定市和滄州市的南部及以南地區、陜西省關中灌區、山西省運城市和臨汾市、 晉城市部分平川地區、 安徽淮河以北地區 來源：公司官網；國聯證券研究所 公司大品種增產效果顯著。公司大品種增產效果顯著。 中國種子協會于 2019 年 9 月開展了尋找玉米高產品種測產活動，公司申報的“登海 605”和“登海 618”兩個玉米品種表現突出，現場實地測產產量分別位居“2

67、019 年玉米高產品種測產結果（黃淮海夏玉米區） ”第 1名和第 3 名。 圖表圖表 3030：20192019 年尋找玉米高產品種年尋找玉米高產品種測產結果測產結果 來源：公司公告；國聯證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著玉米供需改善、轉基因品種審定辦法及配套政策落地，玉米種子迎來周期+成長共振的景氣周期。 公司是傳統雜交育種龍頭， 自主研發的 5 代品種具備抗病抗倒、高產早熟等特性， 引領著中國雜交玉米種子的發展方向。 今年公司玉米種子制種面積大幅增長，玉米種子供不應求，優質品種有望維持高價。假設 2021-2023 年玉米種子銷售收入增速分別 49%/21%/29%，毛利

68、率分別 32%/39%/43%；其他品種占比較小，假設收入增速與毛利率維持穩健低速增長，則公司未來三年毛利分別為0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00測產產量/公斤 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 4.0/5.8/8.3 億元 圖表圖表 3131：公司營業收入拆分（百萬元）公司營業收入拆分（百萬元） 2018A2018A 2019A2019A 20202020A A 20212021E E 2022E2022E 2023E2023E 細分業務收入（百萬元）細分業務收入（百萬元） 玉米種子 675.82 721.24 7

69、84.86 1172.62 1418.37 1835.76 蔬菜種子 15.33 15.27 15.19 15.65 16.12 16.60 花卉種子 2.89 2.22 2.47 2.54 2.62 2.70 小麥種子 54.09 47.04 57.83 59.57 61.36 63.20 其他 12.93 37.40 40.39 41.60 42.85 44.13 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 761.07 823.18 900.74 1291.91 1541.16 1962.16 增長率（%） -5.32% 8.16% 9.42% 43.43% 19.29% 27.32% 毛利（

70、百萬元） 255.65 265.83 259.47 399.19 581.64 826.70 凈利潤（百萬元） 32.53 41.58 101.96 224.54 317.08 407.14 增長率（%） -80.49% 27.83% 145.18% 120.24% 41.21% 28.40% 來源：Wind；國聯證券研究所 考慮轉基因及配套品種權保護制度落地后， 行業天花板與市占率有望雙升， 因此上調公司盈利預測。 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別 12.92/15.41/19.62 億元， 同比增長分別為43.43%/19.29%/27.32%； 歸母凈利潤分別2.25/3

71、.17/4.07億元，同比增長分別為 120.24%/41.21%/28.40%，EPS 分別為 0.26/0.36/0.46 元，三年CAGR 為 56.5%，對應 PE 分別為 102x/72x/56x。 圖表圖表 3232：登海種業盈利預測登海種業盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 823.18 900.74 1291.91 1541.16 1962.16 增長率（%） 8.16% 9.42% 43.43% 19.29% 27.32% EBITDA（百萬元

72、） 45.01 129.03 340.82 465.65 652.95 歸母凈利潤（百萬元） 41.58 101.96 224.54 317.08 407.14 增長率（%） 27.83% 145.18% 120.24% 41.21% 28.40% EPS（元/股） 0.05 0.12 0.26 0.36 0.46 市盈率（P/E） 552 225 102 72 56 市凈率（P/B） 8.08 7.94 7.53 7.02 6.46 EV/EBITDA 149.55 135.74 60.52 43.66 30.68 來源：國聯證券研究所預測 注：股價取 12 月 16 日收盤價 5.1. 絕

73、對估值法絕對估值法 1、無風險利率：取十年期國債收益率； 2、市場預期回報率：取 5 年滬深 300 指數平均收益率； 3、第二階段年數及增長率：玉米種子行業迎來周期+成長的高景氣區間，預計在轉基因驅動下，行業龍頭有望享受行業擴容+市占率提升紅利。我們取第二階段年 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 數為 5 年，增長率為 30%； 4、長期增長率：行業處于周期向成長切換的關鍵時期，有望長期受益于種子價格的增長，故假設長期增長率為 2%； 5、 稅率： 我們預測公司未來稅收政策較為穩定， 結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15%。 根據以上絕對估值，選取

74、敏感度分析區間5%，我們認為每股估值區間為25.9-30.5 元。 圖表圖表 3333：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 圖表圖表 3434：敏感性分析表敏感性分析表 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.85% 市場預期回報率 Rm 9.69% 第二階段年數（年） 5 第二階段增長率 30% 長期增長率 2% 有效稅率 Tx 15% Ke 8.25% Kd 4.25% WACC 8.26% 永續增長率永續增長率 WACCWACC 1.81% 1.90% 2.00% 2.10% 2.21% 7.51% 31.45 31.86 32.29 32.77 33.29 7.88% 29

75、.36 29.71 30.09 30.49 30.94 8.28% 27.43 27.73 28.06 28.41 28.79 8.69% 25.65 25.91 26.19 26.49 26.82 9.12% 24.01 24.23 24.47 24.73 25.01 來源：iFind；國聯證券研究所預測（數值來源 2021 年 12 月 15 日） 來源：iFind；國聯證券研究所（數值來源 2021 年 12 月 15 日） 圖表圖表 3535：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 FCFF 估值 現金流折現值（百萬元） 價值百分比 第一階段 1,118.57 4.86% 第二階段 3,

76、961.19 17.20% 第三階段（終值） 17,955.37 77.95% 企業價值 AEV 23,035.13 加：非核心資產 1,906.58 8.28% 減：帶息債務 (賬面價值) 5.00 0.02% 減：少數股東權益 245.98 1.07% 股權價值 24,690.73 107.19% 除：總股本(股) 880,000,000.00 每股價值(元) 28.06 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2021 年 12 月 15 日） 5.2. 相對估值法相對估值法 從 PEG 角度看，公司 2020-2023 年三年歸母凈利潤 CAGR 為 56.5%，相較公司

77、2022 年 PE 為 72x 而言，對應 PEG 約為 1.27x，考慮公司行業龍頭地位，估值仍處于合理區間?？紤]到本輪轉基因商業化驅動下，行業空間與集中度有望提升；且公司是玉米種子龍頭，五代優質大品種引領我國玉米高產之路，我們給予公司 22 年 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.25x PEG，對應 22 年 71x 目標 PE，目標價 25.4 元。結合絕對估值法結合絕對估值法、相對估值、相對估值法法，我們預計公司股價目標區間為，我們預計公司股價目標區間為 25.4-30.5 元，對應元，對應 PE 為為 71-85x。我們我們對公司長對公司長期發展依然看

78、好，但今年期發展依然看好，但今年 7 月以來公司股價持續上漲月以來公司股價持續上漲，已到達目標區間，已到達目標區間，因此暫時因此暫時下調至“增持”評級。下調至“增持”評級。 圖表圖表 3636：公司公司 PEPE- -BandBand 圖表圖表 3737：公司公司 PBPB- -BandBand 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 6. 風險提示風險提示 6.1. 種子轉商風險種子轉商風險 2022-2023 年是從傳統種子向轉基因種子轉換的關鍵階段。 2023Q4 前無法賣出的傳統種子很可能需要做轉商處理， 因此目前全行業均采取低庫存策略。 公司玉米種子庫存保持在

79、歷史低位，但受周期景氣影響，公司今年制種面積大幅增長，若種子銷售狀況不理想，公司可能面臨種子轉商風險。 6.2. 同行甩貨風險同行甩貨風險 即使公司自身種子庫存維持低位， 恰好可滿足當年的下游需求， 在行業轉換的關鍵階段，可能面臨同行的傳統種子甩貨。同行甩貨會導致當年種子市場供應激增，玉米種子提價難。雖然公司玉米種子品質優、推廣面積行業領先，但仍會面臨當年種子市場競爭激烈、種子提價難的情況。 6.3. 玉米價格波動風險玉米價格波動風險 種子價格和需求量跟玉米價格的波動相關，在玉米價格上行期，種子漲價容易、需求旺盛；在玉米價格下行期，種子漲價難、需求低迷。若 2022 年開始生豬行業加速去產能，會帶來玉米飼用需求驟減，玉米跌價，由此會帶來種子景氣區間縮短。