妙可藍多-系列深度報告一：常溫新征程-211212（17頁）.pdf

1、妙可藍多：常溫新征程 1 妙可藍多系列深度報告一 評級：買入 mWkZ8VmUaZcXyQyQuMxP9PbP8OtRrRpNoPjMoPtReRrQrP7NqRuMwMnMmOuOnRxP 0 3 投資要點 公司簡介 蒙?？毓赡汤引堫^，回購用于股權激勵。截至21年7月9日，蒙牛持有1.47億股，占比28.47%，成為公司控股股東。21年12月1日，公司發布回購公告，擬以不超過79.39 元/股回購500-1000萬股用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃。 收入高增業績釋放，期間費用保持穩定。受益于奶酪棒市場的放量崛起和公司的龍頭地位，公司21Q1-3收入31.4億元，同比增長68%。業績釋放節

2、奏穩健，公司21Q1-3 實現歸母凈利潤1.4億元，同比增長171%。受益于高毛利奶酪的快速增長，21Q1-3公司毛利率升至37.8%，凈利率升至5.0%。由于奶酪棒市場發展仍處跑馬圈地階段，公 司銷售費用率維持高位，21Q1-3為24.4%。公司18-21Q1-3期間費用率維持穩定，銷售+管理+財務+研發費用率穩定維持在33-34%左右。 行業分析 乳品消費持續升級，奶酪滲透率正提升。奶酪市場增速遠超乳業整體增速。預計新國標推出后，龍頭企業有望進一步提升市場份額。 B C 需求雙輪驅動，本土龍頭強勢崛起。對標海外，我國奶酪C端占比有望提升。我國奶酪市場（B+C合計）中，妙可藍多品牌市場占有率

3、由18年的3.9%快速提升至21年 8月的27.7%，超過百吉福位列行業第一。 千億市場十倍空間，巨頭入場共同做大。采用人均消費量和滲透率兩種方式測算，我們判斷未來千億奶酪市場可期，對應當前至少有十倍空間。采用滲透率和終端網點賣 力兩種方法，我們對于常+低溫奶酪棒市場空間做了多情景分析測算。中性假設下：我們判斷常+低溫奶酪棒穩態市場空間（銷售口徑）約400億，折算到報表口徑約260億。 優勢壁壘 品牌建設深入人心，獲客能力持續提升。多渠道多媒介，全方位品牌建設。分類精準營銷，搶占用戶心智。推行奶酪教育，拓寬消費場景。 低溫平穩常溫加速，中餐奶酪行穩致遠。低溫做精，定位高端結構升級。常溫做廣，定

4、位奶酪休閑零食。把握機遇，強化家庭餐桌和餐飲工業系列。 拓廣加密線下渠道，持續發力線上電商。推動全國布局，拓展薄弱市場。加密線下網點，持續發力線上。常低溫不重疊，常溫新做增量。 投資建議 我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為3.0、6.5、9.3億元，增速分別為406.8%、116.2%、43.8%；EPS 分別為0.6、1.3、1.8元/股。當前股價（21年12月10日收 盤價62.46元/股）對應2021-2023年PE分別為107、50、35X 。我們看好公司常溫奶酪棒業務打開第二成長級，維持“買入”評級。 風險提示：常溫產品動銷不及預期：低溫產品市場競爭超預期：其他奶酪產品

5、滲透率提升不及預期。 公司 01 Partone 4 蒙?？毓赡汤引堫^，回購用于股權激勵 收入高增業績釋放，期間費用保持穩定 1.1 5 蒙?？毓赡汤引堫^，回購用于股權激勵 國產奶酪龍頭，控股股東蒙牛。前身為吉林廣澤乳業，目前已于上海（奉賢區、金山區）、天津、長春和吉林建有五家工廠，現有產能24.4萬噸。根據歐睿數據，妙可 藍多品牌在奶酪行業市占率由18年的3.9%快速提升至21年8月的27.7%，超過百吉福位列行業第一。根據公司公告，妙可藍多于2021年向內蒙古蒙牛乳業（集團）股 份有限公司以29.71元/股非公開發行股票1.01億股，截至2021年7月9日，蒙牛持有1.47億股，占比28.

6、47%，成為公司控股股東。此外妙可藍多擁有多家全資子公司， 同時以57.12%持股比例控股吉林省廣澤乳品科技有限公司。 歷史兩次激勵，回購用于激勵。（1）2017年5月，公司向激勵對象首次授予限制性股票合計930萬股，考核目標為2017-2019年營業收入值不低于8、12、16億元。 （2）2021年1月，公司向激勵對象授予限制性股票+股票期權合計1200萬股，考核目標為2021-2023年營業收入值不低于40、60、80億元。（3）2021年12月1日， 公司發布回購公告，擬以不超過79.39元/股回購500-1000萬股用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃。 資料來源：公司公告，浙商證券研究

7、所 公司股權結構 公司在建、籌建奶酪項目 項目名稱項目名稱 工程進度工程進度 預計產能預計產能 （萬噸）（萬噸） 吉林乳品吉林中新食品區奶酪加工 建設項目一期 6.86% 4.1 上海芝然乳品科技有限公司改建項 目 一期100%， 二期52.45% 3.2 切絲車間奶酪加工項目 92.33% - 特色乳品產業升級改造項目 38.62% - 上海特色奶酪智能化生產加工項目 33.33% 8.3 長春特色乳品綜合加工基地項目 - 6.7 吉林原制奶酪加工建設項目 - 2.1 合計合計 24.424.4 公司股權激勵的分配情況 第一次股權 激勵 2017年5月 授予對象授予對象 授予價格授予價格 獲

8、授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股） 陳運（副總經理） 5.52元/股 120 任松（副總經理） 75 劉宗尚（副總經理） 120 胡彥超（副總經理） 90 白麗君（財務總監、副總經理、董秘） 75 郭永來 60 中層管理人員、核心技術（業務）人員（65人） 454 預留 206 合計 1200 第二次股權 激勵 2021年1月 授予對象授予對象 授予價格授予價格 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股） 任松（董事、總經理） 17.23元/股 70 郭永來（副總經理） 45 劉大永（財務總監） 20 謝毅（董事會秘書） 20 核心技術（業務人員）（31人）

9、445 授予對象授予對象 授予價格授予價格 獲授的股票期權數量（萬份）獲授的股票期權數量（萬份） 核心技術（業務人員）（196人） 34.45元/股 600 合計 1200 1.2 6 收入高增業績釋放，期間費用保持穩定 收入快速增長，業績穩健釋放。受益于奶酪棒市場的放量崛 起和公司的龍頭地位，公司20年收入28.5億元，同比增長 63%，21Q1-3收入31.4億元，同比增長68%。業績釋放節奏 穩健，公司20年實現歸母凈利潤5926萬元，同比增長208%， 21Q1-3實現歸母凈利潤1.4億元，同比增長171%。 奶酪業務放量，推動營收高速。17-20年公司奶酪銷量由 5804噸提升至35

10、040噸，CAGR為77.1%。20年奶酪業務實 現營收20.7億元，同比增長125.2%，占公司營收比重為 72.9%；21Q1-3奶酪業務實現營收23億元，占比72.5%。 毛凈利率攀升，期間費率穩定。受益于高毛利奶酪的快速增 長，21Q1-3公司毛利率升至37.8%，凈利率升至5.0%。由于 奶酪棒市場發展仍處跑馬圈地階段，公司銷售費用率維持高 位，其中20年為25.0%，21Q1-3為24.4%。公司18-21Q1-3 期間費用率維持穩定，銷售+管理+財務+研發費用率穩定維 持在33-34%左右。 公司營業收入及YOY 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司歸母凈利潤及YOY 0%

11、50% 100% 0 20 40 2017201820192020 21Q1-3 營業收入（億元） YOY（%，右軸） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 0 5000 10000 15000 20000 2017201820192020 21Q1-3 歸母凈利潤（萬元） YOY（%，右軸） 公司奶酪營收占比逐年提升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 液態奶 奶酪 貿易產品 其他 公司奶酪產銷量高速增長 80% 90% 100% 110% 0 20000 40000 2017201820192020 奶酪產量（噸） 奶酪銷量（噸） 公司主營業務毛利占比 0

12、% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019202021H1 液態奶 奶酪 貿易產品 公司銷售凈利率、毛利率變化 公司期間費用率變化 22.9% 27.0% 31.6% 35.9% 37.8% 0.4% 0.9% 1.1% 2.6% 5.0% 0% 10% 20% 30% 40% 2017201820192020 21Q1-3 銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%) 12.5% 16.7% 20.6% 25.0% 24.4% -10% 0% 10% 20% 30% 2017201820192020 21Q1-3 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 公司主營業務

13、毛利率 33% 31% 31% 18% 16% 34% 35% 41% 45% 50% 4% 10% 6% 2% 6% 0% 20% 40% 60% 201720182019202021H1 液態奶 奶酪 乳制品貿易 行業 02 Partone 7 乳品消費持續升級，奶酪滲透率正提升 B C 需求雙輪驅動，本土龍頭強勢崛起 千億市場十倍空間，巨頭入場共同做大 2.1 8 乳品消費持續升級，奶酪消費持續滲透 十斤奶一斤酪，營業價值極高。奶酪也叫干酪, 是指在乳中 (也可以用脫脂乳 或稀奶油等) 加入適量的乳酸菌發酵劑和凝乳酶, 使乳蛋白質 (主要是酪蛋白) 凝固后, 排出乳清, 將凝塊壓成的產品

14、。每1公斤奶酪約由10公斤牛奶濃縮而成， 其鈣、蛋白質、維生素A含量都是牛奶的6倍以上，被譽為“奶黃金”。 乳品消費升級，增速遠超整體。（1）奶酪消費滲透率不斷提升。根據歐睿數 據，20年我國奶酪市場規模為99.82億元，同比增長38.53%；其中奶酪滲透 率呈現加速提升趨勢，20年同比提升0.72pct至2.45%。（2）奶酪市場增速 遠超乳業整體增速。根據歐睿數據，07-20年我國奶酪市場規模CAGR為 22.85%。而我國液奶市場自06年之后步入成熟期，根據Wind數據，20年全 國液態奶消費量為3501萬噸，06-20年CAGR僅為0.40%。 新國標待落地，利好行業龍頭。嗅到奶酪行業

15、尤其是兒童奶酪市場的巨大前 景，不少新品牌跑步入場，主要通過貼牌與低價策略搶占份額。2020年10月， 食品安全國家標準審評委員會秘書處發布食品安全國家標準 再制干酪和干 酪制品（征求意見稿）。我們預計新國標推出后，龍頭企業有望進一步提 升市場份額。 資料來源：Wind，Euromonitor，浙商證券研究所 我國液體奶進入成熟期，年消費量為3300萬噸左右 我國奶酪市場規模增速遠超乳業整體 我國奶酪市場規模及滲透率趨勢 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2020年我國乳制品細分品類銷售額占比 0% 1% 2% 3% 0 50 100 150 2007 2008 2009 20

16、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市場規模（億元） 奶酪占乳制品消費比例 液體奶 42.0% 嬰幼兒奶 粉 32.1% 酸奶 23.5% 奶酪 1.7% 黃油 0.3% 其他 0.5% 液體奶 嬰幼兒奶粉 酸奶 奶酪 黃油 其他 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 -50% 0% 50% 0 2000 4000 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 國內液體奶消費量（萬噸） YO

17、Y（%，右軸） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 奶酪 乳品業 資料來源：食品安全國家標準，浙商證券研究所 再制干酪新老國標對比 國家標準國家標準 范圍范圍 干酪含量干酪含量 理化指標理化指標 微生物限量微生物限量 舊 GB 251922010 再制干酪 大于15% 有相對應的脂肪和 最小干物質含量要求 對7種微生物范圍進行限量 新 GB 25192-xxxx （征求意見稿） 再制干酪 大于50%； 刪除 脂肪和最小干物質含 量等理化指標 新增致病菌限

18、量的規定 刪除了5種微生物限量， 仍對菌落總數、大腸菌群進行限 量 干酪制品 15%-50% 奶酪、牛奶、酸奶營養成分對比（每100g） 資料來源：苗君蒞等，我國干酪的消費現狀與前景分析食品研究與開發2012 2.1 9 BC需求雙輪驅動，本土龍頭強勢崛起 消費持續升級，C端空間巨大。 （1）對標海外，我國奶酪C端占比有望提升。根據歐睿數據，19年我國奶酪消費 量中B：C端占比為74%：26%。海外BC端占比來看，美國B、C端占比較為平均， 日本則是C端占比較高。韓國由于較好的將奶酪與本土菜系結合，因此C端占比呈 現逐年下降趨勢。 （2）C端需求受益消費結構升級，西快、烘焙、新茶飲規模擴張拉動

19、B端需求。根 據歐睿數據，16-20年中國烘焙食品銷售額CAGR為10.9%；同時近幾年芝士口味 的新茶飲興起也激發奶酪消費潛力，根據CBNData數據，預計21年新茶飲行業 規模同比增長8.0%。 龍頭集中度升，國產品牌突圍。根據歐睿數據，18-20年我國奶酪市場CR3由 43.6%增長至52.7%，CR5由54.4%增長至61.7%。我國奶酪市場（B+C合計） 中，妙可藍多品牌市場占有率由18年的3.9%快速提升至21年8月的27.7%，超 過百吉福位列行業第一。根據公司21年中報，市場份額在國產品牌中占比為 82%。 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2018-2020年

20、我國奶酪市場CR3和CR5 奶酪全市場中妙可藍多市占率快速提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201820192020 CR3CR5 資料來源：Euromonitor，2020新式茶飲白皮書，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，美國農業部，美國經濟分析局，浙商證券研究所 1978-2020年我國城鎮居民人均可支配收入 美國奶酪消費量占乳制品比例隨收入增加而提 升 2016-2021年我國烘焙食品銷售額及YOY 2017-2021年我國新式茶飲市場規模及YOY 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 20000 40000 60000 1978 1982 1

21、986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 城鎮居民人均可支配收入（元） YOY（%，右軸） 0% 2% 4% 6% 0 20000 40000 60000 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 人均可支配收入（美元） 奶酪消費量占比（%，右軸） -50% 0% 50% 100% 0 500 1000 1500 2017201820192020E 2021E 市場規模（億元） YOY（%，右軸） 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 20162017201820

22、192020 2021E 市場規模（億元） YOY（%，右軸） 中美日韓奶酪零售端占比對比 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 中國 日本 韓國 美國 3.9% 12.5% 22.7% 27.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018201920202021.8 百吉福 樂芝牛 妙可藍多 2.1 10 千億市場十倍空間，巨頭入場共同做大 乳業巨頭入局，共同做大市場。不同于歐美奶酪多以原制奶酪為主，近年來中國奶 酪市場高速發展原動力是行業共同做出了適合中國消費者的再制奶酪，比如兒童奶 酪等，并有望逐步向年輕人老年人過渡。

23、采用人均消費量和滲透率兩種方式測算， 我們判斷未來千億奶酪市場可期，對應當前至少有十倍空間。 （1）蒙牛規劃在下一個5年要做從喝奶到吃奶的過程，所有戰略性BU至少超百億， 2025年再創一個新蒙牛。其中為了把握中國奶酪市場的增長機遇，控股妙可藍多， 從渠道、采購資源、供應鏈、質量控制、數字化升級等方面全面賦能妙可藍多。蒙牛， 期望與妙可結合后達超百億的營收規模。目前奶酪常溫化已得到渠道的認可，預計未 來全中國應該有200-300萬家終端適合常溫鋪貨。 （2）伊利規劃在未來3-5年內成為奶酪領軍企業。18年底成立奶酪事業部，上半年奶 酪業務實現翻番成長，10月份推出常溫奶酪系列產品。計劃借助集團

24、在常溫渠道上 面的巨大優勢，將產品快速推向市場，實現該品類的快速發展。同時充分調動研發資 源，結合對更多的消費場景和消費需求的研究，全面打造從低溫到常溫的產品矩陣。 中性假設下，我們判斷常+低溫奶酪棒市場空間約400億。（1）奶酪棒不僅是國內 奶酪行業的大單品之一，同時是兒童零食，因此其市場空間可以參考兒童乳飲品和 果凍這兩種與兒童人群密切相關的細分品類。二者市場規模約200億、300億。我們 認為兒童乳和果凍市場空間相對有限的主要原因是主力購買人群家長們認為二者添 加劑較多，不健康不營養。（2）消費升級趨勢下，奶酪棒作為更優質的乳制品，理 應享受更大的市場空間。采用滲透率和終端網點賣力兩種方

25、法，我們對于常+低溫 奶酪棒市場空間做了多情景分析測算。其中中性假設下：我們判斷常+低溫奶酪棒 穩態市場空間（銷售口徑）約400億，折算到報表口徑約260億。樂觀和悲觀假設下， 銷售口徑市場空間分別為500和300億。 資料來源：Euromonitor，公司公告，浙商證券研究所 2010-2020年中國兒童牛奶銷售額（億元） 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2020年人均奶酪消費量對比 0% 20% 40% 60% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 日本 韓國 美國

26、 西歐 中國 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 歐美日韓奶酪滲透率 0.3 2.7 3.3 17.4 18.4 0 5 10 15 20 中國 日本 韓國 美國 歐盟28國 奶貝 果凍 兒童乳 低溫奶酪棒 質地 儲存溫度 常溫 低溫 Q彈 固態 常溫奶酪棒 液態 優勢 03 Partone 品牌建設深入人心，獲客能力持續提升 低溫平穩常溫加速，中餐奶酪行穩致遠 拓廣加密線下渠道，持續發力線上電商 11 3.1 12 品牌：品牌建設深入人心，獲客能力持續提升 多渠道多媒介，全方位品牌建設。 （1）公司在央視等主流媒介和直播帶貨等新媒體同步宣傳，slogan“奶酪就選 妙可藍多”深

27、入人心。同時采取多種方式提升品牌知名度：開設“妙可藍多” 高鐵專列，贊助各類美食、烘焙大賽，提升品牌出鏡率，塑造良好品牌形象。 （2）憑借覆蓋電梯這一核心場景,以“主流、必經、高頻、低干擾”的優勢抓住 線下流量入口。用兩只老虎改編的歌曲廣告曾以每天15秒、480次的高頻 率滾動播放,強勢霸屏北上廣深等十六個城市數十萬寫字樓的分眾電梯廣告屏， “妙可藍多奶酪棒之歌”已成為小朋友們脫口而出的童年歌謠。 （3）公司廣告促銷費逐年提升，20年為5.61億元，同比增長178.9%，占銷售 費用比重為78.9%。 分類精準營銷，搶占用戶心智。 （1）20年聘請孫儷代言，定位寶媽，賦予品牌超強傳播力。 （2

28、）IP選擇強調消費者心智，對于不同產品做出精準的市場定位：1-6歲孩子 非常喜歡汪汪隊，80、 90后媽媽們更喜歡寶可夢。市場部每天通過看動畫來評 估小朋友最喜歡的動畫片，若后續有新的核心IP出來，公司可能也會跟進。 （3）未來在合適的時候或將打造妙可藍多的IP。 推行奶酪教育，拓寬消費場景。 推行奶酪教育，用供給創造需求。設立線上奶酪課堂，介紹奶酪相關的菜譜、 知識，瞄準餐飲、家庭全場景、不同人群布局，加快實現奶酪進中餐的目標。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 廣告促銷費逐年提升 0% 50% 100% 0 20000 40000 60000 2017 2018 2019 2020 21

29、H1 廣告促銷費（萬元） 占銷售費用比重（%，右軸） 妙可藍多電梯廣告 孫儷代言妙可藍多 消費場景打造 與知名動漫IP汪汪隊深度合作 與知名動漫IP精靈寶可夢深度合作 開設奶酪課堂 3.2.1 13 產品：兒童奶酪結構升級，低溫平穩常溫加速 細分奶酪棒子行業：兒童奶酪零食是奶酪零售市場近幾年增速最快的細分品類，奶酪棒實現現象級增長，毛利率高。公司對于常低溫奶酪棒定位不同的發展方向。 資料來源：公司公告，2020天貓美食消費趨勢報告，中國奶酪市場分析研究，浙商證券研究所 低溫做精，定位高端結構升級 以汪汪隊IP低溫奶酪棒為例：保質期9個月，5支裝（20g*5）建議零售價19.8元，儲存條件為2-

30、8攝氏度，鈣鈉比為1。 直面競爭，低溫奶酪業務平穩發展。公司21Q3奶酪業務7.6億收入中：經我們線上線下調研綜合判斷，預計21Q3低溫奶酪棒收入環比+10%左右。 產品結構不斷提升。公司奶酪棒單價處于中上水平，但根據2020天貓美食消費趨勢報告，父母為孩子購買零食主要以天然/健康為導向，其次是營養、保質期、品牌， 價格并不是主要關心因素。因此我們認為兒童奶酪棒市場產品結構升級趨勢明確。公司近期新推出0添加奶酪棒，預估毛利率可達70+%。 常溫做廣，定位奶酪休閑零食 以汪汪隊IP常溫奶酪棒為例：保質期6個月，5支裝(18g*5) 建議零售價16.8-18.8元，儲存條件為25攝氏度以下，鈣鈉比

31、提升至2，與低溫渠道區隔，主攻流通渠道。 領先面市，常溫奶酪業務節奏加快。據我們渠道草調反饋常溫經銷商供貨供不應求，產業鏈調研顯示常溫產線落地節奏或加快。 產能充足，先發產品+產能優勢明確，有利于進一步夯實先發優勢。預計到年底進廠近30條常溫產線。 2017-2020年奶酪棒產量迅速提升 購買零食時考慮的因素 0% 100% 200% 0 10000 20000 2017201820192020 產能（噸） 產量（噸） 產能利用率（%，右軸） 奶酪棒毛利率高于其他細分品類 20% 30% 40% 50% 60% 201820192020.1-9 奶酪棒 馬蘇里拉 其他奶酪 0%5% 10% 1

32、5% 20% 25% 新穎有趣程度 生產工藝 有小袋子/獨立包裝 包裝/規格 進口 功能 產地 價格 方便攜帶 口味/口感搭配 口碑 原材料 品牌 保質期 營養/成分/配方搭配 天然/健康，無添加/ 3.2.2 14 產品：奶酪中餐化行穩致遠，把握新機遇行則將至 其他奶酪細分子行業：把握機遇，強化家庭餐桌和餐飲工業系列。公司的奶酪 產品已經從針對兒童發展到了瞄準餐飲、家庭的全場景布局，踐行“讓奶酪進 入每一個家庭”的使命，推出家庭餐桌和餐飲工業系列。（1）家庭餐桌方面， 20年因疫情限制外出就餐，家庭烹飪熱情高漲，家庭餐桌系列實現營收3.3億元， 同比增長108.8%；21年上半年疫情逐步得到

33、控制，家庭餐桌系列營收在高基數 情況下有所回落。（2）餐飲工業方面，19-21H1收入持續增長，2020年在餐 飲受疫情影響下逆勢增長；21年上半年餐飲回暖，公司成功開拓近300個新客戶， 實現營收2.1億元，同比增長130.0%。 對標日韓，奶酪本土化是必經之路。日本歷經50年時間，通過持續的消費者教 育和打造本土化產品，將舶來的奶酪打造為流行的國民食品，90年代奶酪吐司 面包就已成為早餐?？?，佐酒奶酪、零食奶酪等新品層出不窮。同樣韓國奶酪 的引入歷史可以追溯到1967年，如今也有芝士排骨、部隊芝士火鍋、芝士年糕 等家喻戶曉的本土化結合食物。因此，奶酪產業若在國內持續成長，與中餐傳 統飲食結

34、合是必由之路。 19-21H1家庭餐桌、餐飲工業奶酪 資料來源：2017全球食品&飲料創新品鑒論壇，公司官網，公司公告，浙商證券研究所 贊助2021中國創新與傳統中餐廚藝大賽 第22屆中國國際食品與飲料展中餐展臺 -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 2019202021H1 家庭餐桌（億元） 餐飲工業（億元） 家庭餐桌YOY（%，右軸） 餐飲工業YOY（%，右軸） 3.3 15 渠道：拓廣加密線下渠道，持續發力線上電商 推動全國布局，拓展薄弱市場。過去公司的銷售收入主要集中于北區，近年來公司持 續加快對中區、南區的渠道建設。17-21Q3，中區、南區銷售占比從33.

35、5%提升至 55.3%。目前公司已經覆蓋全國95%以上地級市和80%以上縣級市。 加密線下網點，增強渠道掌控。截至21Q3，經銷商數量達4226家，較去年底增長 61%；截至21H1，全國零售終端網點數達36.3萬個。公司采取廠商主導、扁平化的 渠道管理模式，有效提升渠道下沉力和終端感知力，加強渠道優勢。 持續發力線上，開辟新增長點。公司成立了電商事業部專注電商渠道，全面布局天貓、 京東、拼多多等主流電商平臺。18-20年公司線上銷售收入從0.24億元升至2.23億元。 21年“雙十一”電商節中，公司在多平臺奶酪類目中銷量第一，競爭力持續提升。 常低溫不重疊，常溫新做增量。公司規劃常溫奶酪棒經

36、銷商和渠道均不與低溫重疊， 新增招募高毛利休閑零食經銷商，常低溫區隔，分區投放主打增量。截至Q3，預計 常溫經銷商近1000家。 資料來源：公司公告，妙可藍多Milkground公眾號，浙商證券研究所 17-21Q3公司分地區營收占比變化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019202021Q1-3 北區 中區 南區 截至6月底全國零售終端網點數36.3萬個 1.3 5.2 13.1 29.1 36.6 0% 100% 200% 300% 400% 0 10 20 30 40 201720182019202021H1 零售終端網點數（萬個） YOY（%，右軸）

37、公司終端渠道分布情況 18-20年公司線上銷售收入占比持續提升 草根調研觀察到常溫奶酪棒擺放在高毛利休閑零食區，鋪貨、動銷良好 0.24 1.17 2.23 0% 5% 10% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201820192020 線上銷售收入（億元） 占比（%，右軸） 5 16 盈利預測與估值 模型收入拆分 資料來源：浙商證券研究所 我們模型對公司2021-2023年盈利預測做如下假設： （1）公司2021-2023年收入分別為46.6、70.5、89.3億元，增速分別為 63.7%、51.3%、26.6%，增長主要來自于常低溫奶酪棒放量； 我們根據產線擴張規劃，

38、結合產能利用率和不同市場競爭階段產銷率的 假設測算出銷量，老品單價基本保持穩定，新品產品結構提升單價上行，因此 模型中假設： 低溫奶酪棒2021-2023年收入分別為26.9、37.1、44.3億元，增速分別 為82.7%、38.0%、19.4%：常溫奶酪棒2021-2023年收入分別為3.2、14.7、 23.3億元，2022-2023年增速分別為353.6%、58.3%。 其他奶酪產品2021-2023年收入分別為5.9、8.0、11.0億元，增速分別 為-2.5%、36.1%、37.5%。 （2）公司2021-2023年毛利率分別為39.4%、42.8%、44.0%，我們判斷原 材料成本

39、較為穩定，毛利率小幅增長主要原因是產品結構持續提升（高毛利新 品占比提升）。 （3）公司2021-2023年銷售費用率為24.4%、24.0%、23.0%，管理費用率 為5.0%、5.0%、5.0%，所得稅率為22.4%、 22.4%、 22.4%。 綜上，我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為3.0、6.5、9.3億元，增 速分別為406.8%、116.2%、43.8%；EPS 分別為0.6、1.3、1.8元/股。當前 股價（21年12月10日收盤價62.46元/股）對應2021-2023年PE分別為107、 50、35X。我們看好公司常溫奶酪棒業務打開第二成長級，維持“買入”評級。 6 17 潛在催化 1、常溫產品動銷不及預期：若常溫新品推向市場后動銷情況不及預期，或影響公司未來收入和業績展望。 2、低溫產品市場競爭超預期：若低溫產品市場競爭超預期加劇，營銷費用或超預期加大或收入不及預期，或影響公司未來收入和業績展望。 3、其他奶酪產品滲透率提升不及預期：若消費者見效緩慢，導致家庭餐桌和餐飲工業奶酪滲透率提升不及預期，或影響公司未來收入和業績展望。 風險提示 7 1、蒙牛奶酪業務并入，協同增強； 2、員工激勵計劃落地； 3、常溫奶酪棒、家庭餐桌奶酪、餐飲工業奶酪市場規模及公司發展超預期。 8 18 附錄