紙漿2022年度投資策略：越過黑暗與沙丘能否再見星辰？-211206（18頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要聲明 期貨研究報告期貨研究報告 | 商品研究商品研究 策略報告策略報告 越過黑暗與沙丘，能否再見星辰？越過黑暗與沙丘，能否再見星辰？ 2021年年12月月6日日 紙漿紙漿 2022年年度度投資策略投資策略 紙漿紙漿期貨價格走勢期貨價格走勢 資料來源：wind，招商期貨 相關報告相關報告 2021 年對于紙漿期貨來說，是跌宕起伏的一年，伴隨著供應端與需求端的各種意外 事件，價格出現了巨幅的波動，千點的漲跌幅成為了常態。 從供應來看， 海外漿廠的停產以及惡劣天氣的影響是供應端最大的問題， 而需求端由 于能耗雙控導致了需求的大幅萎縮。 展望 2022 年，全球依舊沒有大型針葉漿廠投

2、產，雖然國內新型紙機項目眾多，但是 國內的需求增長已見頹勢， 難以推升價格的趨勢性上漲。 而終端紙制品進出口結構性 的變化也拖累了需求的復蘇。雖然明年 1 季度由于加拿大洪水影響導致供應減少，2 季度有眾多漿廠集體檢修， 但是明顯的進口利潤可能會刺激漿廠在未來增加供應， 預 計下半年漿價可能再次承壓。 商品研究商品研究 Page 34 敬請閱讀末頁的重要聲明 一、一、紙漿紙漿 2021 年年走勢復盤走勢復盤回顧回顧 2021 年對于紙漿期貨及其所在的造紙行業來說絕對是跌宕起伏的一年。在經歷了 2019 年下半年到 2020 年上半年黑暗悲慘的產能去化，以及 2020 年下半年的需求恢復 價格反

3、彈后，紙漿期貨在 2021 年第一個交易日就突破了上市以來的最高點，并在整個 一季度持續上漲，紙漿現貨價格也接近了 2008 年金融危機前所創造的高點。但是在上 游高度景氣的背景下，下游終端需求疲軟的態勢逐步顯現，后新冠疫情時代紙漿供應逐 步恢復到疫情之前的狀態，而需求雖有增長，但是整個終端市場由于疫情的影響而出現 了明顯的結構變化，紙制品出口減少而進口大增，終端庫存累積的情況從生活用紙逐步 延續到了文化紙與包裝紙，最終紙漿期貨在二季度從創紀錄的高點回落了 1000 元。整 個三季度期貨價格反復震蕩，在價格走低后，供需雙方希望尋找新的平衡，而多空雙方 也在尋找各自新的交易邏輯。而四季度國內的能

4、耗雙控成為最后的殺手锏，國慶前后大 量紙廠停機檢修，導致需求進一步萎縮，紙漿期貨價格再次下挫了 1000 元，出現了“4 字頭”的現貨價格，整個行業重新回到了行情出發的起點。不過誰也沒想到，在四季度 的最后兩個月，隨著加拿大洪水以及中國北方口岸新冠疫情卷土重來，供應問題再次推 升紙漿期貨反彈了 1000 元左右。 回過頭來，我們分析為什么行情會如此的跌宕起伏，我們發現產業供應端貨源相對 集中疊加高成本漿廠頑強的生命力導致了行情的巨大波動。加拿大針葉漿占有中國市場 份額的 27%，而其主要出口地就是西部的溫哥華港。一旦漿廠發生任何情況，將會對整 個供應產生巨大影響。而加拿大針葉漿又是成本最高的針

5、葉漿之一，隨著價格變動其供 應邊際變化較大。但是這些漿廠往往是林漿一體化企業，能夠調節自身利潤，抵抗價格 的大幅波動。即使在紙漿價格最低迷的時刻，我們也沒有看到哪一家高成本的漿廠因成 本問題而主動關停，徹底退出市場。漿廠往往是通過停機檢修的方式降低開工率，一旦 價格反彈，這些漿廠立即恢復生產，增加了供應。高成本產能無法出清，也限制了紙漿 未來的漲幅，為后期的下跌埋下了隱患。 展望 2022 年，紙漿以及造紙行業可能要重新回到 2020 年上半年那種供應過剩的 格局，我們也希望早日看到高成本產能的退出，也只有真正的出清，造紙行業才可能真 正的涅磐重生。 圖圖 1：紙漿期貨價格走勢紙漿期貨價格走勢

6、 資料來源：wind，招商期貨研究所 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2020-04-072020-08-072020-12-072021-04-072021-08-07 TUkUhU8VnV9UzWNAbR9RaQpNoOpNmNeRqRsQfQoMoOaQpPzQxNtPoQuOoNmM 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 35 二、二、紙漿供應端故事不斷紙漿供應端故事不斷 說起紙漿，市場一般指的是針葉漿與闊葉漿兩大品類，這是兩類高度市場化的商品 漿品種。而上海期貨交易所上市的紙漿期貨交割標的是針葉

7、漿，所以我們在下文中如果 不特別注明，一般將紙漿默認為針葉漿。 從進口數據來看，針葉漿高度依賴進口，根據海外資訊機構的統計數據，國內針葉 漿進口依賴度高達 99%，基本上所有的針葉漿用量都來自進口，而闊葉漿進口依賴度也 高達 60%以上，因此海外市場成為了我國紙漿最主要的進口來源。 從海外針葉漿的成本分布看，加拿大針葉漿成本最高，其次是歐洲，南美的智利和 東歐的俄羅斯成本最低。而從進口占比看，2020 年加拿大占了整個針葉漿進口份額的 27%，占比最大，美國占了 16.5%，芬蘭 16%，智利和俄羅斯各占了 13%，瑞典占了 4.9%。歷史上，由于智利的地震、芬蘭的碼頭工人罷工，加拿大的森林松

8、甲蟲災，都曾 推升了紙漿價格上漲。 從供應的絕對量看，針葉漿供應并無明顯增量。因為漿廠屬于資本密集型行業，一 座漿廠的投產需要巨量的資金，所以在針葉漿領域到 2023 年都沒有大型的針葉漿廠上 馬。而紙的需求一般來說都是隨著經濟增長而穩步上升的。因此，從宏觀層面看，針葉 漿供應會出現越來越緊的狀態。但是，從微觀角度看，由于利潤的調節，有些漿廠可能 存在轉產的可能，增減針葉漿的供應；另一方面，隨著科技水平的進步，針葉漿由于價 格偏貴，導致其用量逐步減少，紙廠在造紙過程中會不斷嘗試用低價漿代替，因此實際 上針葉漿的供應相對平衡。且紙漿行業高度市場化，一個地區供應的短缺很快就會被另 一個地區的供應所

9、彌補，比如 2020 年加拿大 PE 旗下的兩家漿廠因環保問題而停產， 造成了從加拿大向中國出口的針葉漿減少，但是很快，北歐以及俄羅斯的針葉漿出口彌 補了這一缺口。 所以我們認為供應端的故事需要關注其長期性，特別是在需求旺盛時能夠錦上添花， 但是在需求不濟時，很難推升價格。而目前，市場上流傳著以下幾個故事，也值得我們 關注。 圖圖 2：全球紙漿各品種占比家全球紙漿各品種占比家 圖圖 3：全球商品將各品種占比全球商品將各品種占比 資料來源：Hawkingswright，招商期貨研究所 資料來源：Hawkingswright,招商期貨研究所 廢紙漿 57% 一體化木漿 65% 市場木漿 35% 木

10、漿 43% 闊葉漿 50% 針葉漿 40% 高得率漿 7% 未漂白漿 3% 商品研究商品研究 Page 36 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 4：2019 年中國針葉漿主要進口國家年中國針葉漿主要進口國家 圖圖 5：2020 年中國針葉漿主要進口國家年中國針葉漿主要進口國家 資料來源：海關總署,招商期貨研究所 資料來源：海關總署,招商期貨研究所 圖圖 6：銀星旗下針葉漿廠因價格因素銀星旗下針葉漿廠因價格因素 2020 年轉產溶解漿年轉產溶解漿 資料來源：招商期貨研究所 （一） 故事之一：加拿大大廠的停產與出清 從成本曲線看，無論是加拿大東海岸還是內陸地區，紙漿成本都是最高的，因此在 需求低迷時，

11、其停產壓力首當其沖。但是在 2020 年上半年紙漿價格最低迷的時刻，我 們也沒有看到一家大型漿廠因為虧損而徹底關停退出市場。各家漿廠只是采用停產檢修 的方式停產保價以期降低虧損。之所以漿廠選擇暫時停產而不是關停，首先是加拿大紙 漿對華出口占了 27%的比例， 較高的市占率使得任何大型漿廠的關停都會出現暫時的供 應缺口，并短期推升價格的上漲。其次，加拿大針葉漿品質較高，在國內有較好的市場 接受度。由于國內大型紙廠的造紙設備都是每秒上千米的高速紙機，連續生產的單位成 本最低，因此除非原材料成本過高，一般不會輕易調整造紙配方，也不會輕易更換針葉 漿品種。所以對于加拿大針葉漿漿廠來說，用戶粘性很高。但

12、是一旦漿廠關停，客戶徹 底更換品牌，那么即使后來重新開機生產，市場份額也被其他品牌搶占，因此其不會輕 易關停，讓出自己的市場份額。 當前，加拿大漿廠所面臨的最大問題是環保問題，PE 旗下兩大漿廠 Northern Pulp 與 Mackenzie Pulp 在 2020 年因為環保原因的關停導致了 60 萬噸的產量損失，其中約 俄羅斯 11% 智利 16% 加拿大 29% 美國 16% 瑞典 5% 芬蘭 17% 其他 6% 2019年市場分布 俄羅斯 13% 智利 13% 加拿大 27% 美國 16% 瑞典 5% 芬蘭 17% 其他 9% 2020年中國市場份額分布 0 5 10 15 20

13、25 30 35 40 45 Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21 Valdivia發貨量 Valdivia 溶解漿發貨量Valdivia 針葉漿發貨量 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 37 有 40 萬噸出口中國。目前來看，這兩家漿廠復產的可能性微乎其微，Mackenzie 徹底 關停并遣散員工，Norhern Pulp 關停后在與地方政府關于環保問題反復溝通，但短時間 內也無法重啟?？梢哉f也是這兩家漿廠的停產，孕育了 2020 年下半年的大漲行情。而 加拿大針葉漿出口量減少的問題在 2021 年并沒有得到緩解，根據最新的進

14、口數據截至 2021 年十月， 加拿大出口中國的針葉漿累積占比已從 2019 年末的 29%下滑至 26.5%。 只不過目前加拿大供應的減少被其他國家的供應增加所替代，并因此前的能耗雙控導致 的需求低迷所掩蓋。 隨著后期歐洲需求的恢復，歐洲發往中國的針葉漿供應可能減少，屆時可能會出現 供應的短缺。預計 2022 年一季度大概率會出現國內進口量萎縮的情況，四季度最后階 段的反彈其實也包含了這樣的預期。但是隨著價格的不斷走高，國內與海外估值變化， 有可能重新增加漿廠對于國內的供應， 又會打壓未來的漿價。 2022 年下半年漿價可能重 新回落，海外漿廠將重新回到 2020 年上半年的艱難時刻。加拿大

15、高成本漿廠將面對虧 損的考驗，而市場的底部在沒有外部變量沖擊的情況下，可能需要很長的時間來形成， 要么最終需求出現恢復，要么某一家或幾家大型漿廠無法承受不斷的虧損最終徹底離開 這個市場。只有這種主動或者被動的產能出清，未來的上漲才更有動力。 圖圖 7：針葉漿針葉漿成本曲線成本曲線 圖圖 8：闊葉漿成本曲線闊葉漿成本曲線 資料來源：PPPC，招商期貨研究所 資料來源：PPPC,招商期貨研究所 圖圖 9：Northern Pulp 從從 2020 年開始供應停止年開始供應停止 資料來源：行業報告，招商期貨研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 0500100015002

16、00025003000 其他地區智利俄羅斯 瑞典歐洲美國 芬蘭日本加拿大東部 0 100 200 300 400 500 600 700 0500100015002000250030003500 巴西智利/巴拉圭亞洲其他印尼 瑞典利比里亞芬蘭加拿大 東歐中國法國美國 日本 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 Northern pulp國內每月供應量(萬噸) 商品研究商品研究 Page 38 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 10：加拿大加拿大 PE 旗下漿廠停產導致旗下漿廠停產導致 2020 年對華出

17、口下滑年對華出口下滑 44 萬噸，今年也未恢復萬噸，今年也未恢復 資料來源：加拿大統計局，招商期貨研究所 表表 1：2020 年因新冠原因導致的臨時停產年因新冠原因導致的臨時停產 國家國家 公司公司 漿廠與項目漿廠與項目 產品產品 情況情況 產能與產量產能與產量 原因原因 智利 Arauco Licancel UKP 本色漿 2019 年 12 月 20 日停機，4 月已 恢復生產 年產 15.4 萬噸 干旱 Arauco Horcones 針葉漿/闊葉 漿 2020 年 3 月 25 日起兩條產線停 機，4 月 7 日年產 50 萬噸的針葉 漿恢復生產，闊葉漿先預計在 MAPA 項目投產后停

18、機 針葉漿 50 萬噸 （已復產）闊 葉漿 30 萬噸 （目前停機） 新冠 Arauco MAPA 闊葉漿 項目暫停 年產 156 萬噸 （目前恢復施 工） 新冠 瑞典 Ostrand 化機漿 1 天 年產 90 萬噸 火災 加拿 大 Paper Excellence Northern Pulp 針葉漿 1 月開始徹底關停 年產 30 萬噸 污染 Canfor Northwood 針葉漿 3 月 26 日宣布春季檢修延期，同 時進行減產 影響 3.5 萬噸 春季檢修 WestFraser Cariboo 針葉漿 4 月 20 日開始停機 4 周 影響 3 萬噸 新冠 Paper Excelle

19、nce Crofton 針葉漿 5 天 影響 5300 噸 木片短缺 Mercer Celgar 針葉漿 7 月開始 30 天檢修 影響 5.2 萬噸 美國 太陽紙業 本色針葉漿 項目取消 日產 4445 噸 新冠、政 治 新西 蘭 Winstone Pulp 機械漿 3 月 25 日開始關停 4 周 年產 19.7 萬噸 新冠 Pan Pac 機械漿 3 月 25 日開始關停 5 周 年產 28.1 萬噸 新冠 Oji Fiber Solution 本色漿 3 月 25 日開始關停 6 周 年產 30.3 萬噸 新冠 巴西 El Tres Lagoas 闊葉漿 3 月 9 日開始停產 10

20、天 年產 175 萬噸 檢修 烏拉 圭 UPM 項目 闊葉漿 計劃 2022 年下半年投產，暫停 2 周 年產 210 萬噸 新冠 巴西 Klabin Puma II 闊葉漿 3 月 23 日項目暫停 年產 100 萬噸 新冠 資料來源：行業報告，招商期貨研究所 表表 2：2021 加拿大部分漿廠臨時檢修加拿大部分漿廠臨時檢修 公司 漿廠 檢修原因 時長（日） 漿種 產能（針產能（針 葉）葉） 闊闊 葉葉 本本 色色 影響產量 Paper Excellence Howe Sound 年度停機 20 針葉 45 2.5 Mercer Celgar 年度停機 20 針葉 52 2.8 Mercer

21、 Peace River 年度停機 60 針葉 23 25 3.8 Domtar Kamloops 停機 10 針葉 35 1.0 Canfor Intercon 年度停機 7 針葉 33 0.6 Domtar Kamloops 春季停機 13 針葉 35 1.2 Paper Excellence Skookumchuck Pulp 11 針葉 28 0.8 0 50 100 150 200 250 300 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2018年2019年2020年2021年 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 39 Mercer&

22、West Fraser Cariboo 10 針葉 35 1.0 Paper Excellence Port Alberni 年度停機 9 一體化 0.0 Paper Excellence Powell River 鍋爐檢修 13 一體化 0.0 Nanaimo Harmac 年度停機 11 針葉 38 1.1 Paper Excellence Crofton 設備維修 13 針葉 37 1.3 Paper Excellence Howe Sound 鍋爐檢修 10 針葉 45 1.2 Paper Excellence Powell River 鍋爐檢修 14 一體化 0.0 Paper Ex

23、cellence Crofton 設備維修 14 針葉 37 1.4 West Fraser Hinton 年度檢修 30 針葉 42 3.5 Canfor Prince George 檢修 8 本色 12 資料來源：行業報告，招商期貨研究所 表表 3：2022 年加拿大部分漿廠檢修計劃年加拿大部分漿廠檢修計劃 公司 漿廠 檢修原因 時長（日） 漿種 產能（針產能（針 葉）葉） 闊闊 葉葉 本本 色色 影響產量 Paper Excellence Crofton 設備檢修 13 針葉 37 1.3 Alberta-Pacific 年度設備檢修 15 針葉 12 50 2.1 Mercer&Wes

24、t Fraser Cariboo 年度停機檢修 5 針葉 35 0.5 Mercer Peace River 年度停機 15 針葉 23 25 0.9 Paper Excellence Crofton 鍋爐檢修 14 針葉 37 1.4 Mercer Celgar 年度檢修 21 針葉 52 3.0 Paper Excellence Crofton 鍋爐檢修 13 針葉 37 1.3 West Fraser Hinton 年度檢修 9 針葉 42 1.0 Paper Excellence Howe Sound 年度檢修 13 針葉 45 1.6 Paper Excellence Skookum

25、chuck Pulp 鍋爐檢修 12 針葉 28 0.9 Paper Excellence Howe Sound 鍋爐檢修 12 針葉 45 1.5 資料來源：行業報告，招商期貨研究所 （二） 故事之二：低成本地區擴產的沖擊 前面說到的外部變量沖擊主要指的是南美、俄羅斯和北歐低成本地區針葉漿存在擴 產的可能，雖然這些地區關于新建漿廠的傳聞不斷，但是始終沒有大的動作。上述地區 的成本優勢巨大，始終存在大規模投產的沖動，之所以不投產，一方面是漿廠判斷目前 針葉漿市場供需基本平衡，全球最大的紙漿需求國中國的紙漿需求放緩，整體市場份額 平穩。另一方面，漿廠投資是一項時間跨度久，資金需求大的長期投資，一

26、旦投資過程 中宏觀環境發生變化，很容易演變為一場耗費現金流的災難，因此在投資過程中各個漿 廠都相對謹慎。 從目前披露的信息看，按照俄羅斯公布的 2030 年森林行業發展紀要，最早也要到 2023 年才會有 Siberwood 集團投產年產 60 萬噸的漿廠。而智利 Arauco 旗下的 MAPA （闊葉漿）項目投產依舊遙遙無期，由于新冠疫情大流行的影響，該項目也已經多次延 期，預計要到 2022 年才能正式投產。此外北歐的芬林芬寶在 2023 年下半年將會投產 150 萬噸針葉漿與闊葉漿項目，用以代替老舊的上世紀 70 年代投產的 60 萬噸項目，那 么就相當于新增了 90 萬噸的產能，預期其

27、中 80 萬噸為針葉漿。 如此算來，相對樂觀的分析，到 2023 年將會有 140 萬噸針葉漿產能投產，屆時可 能對與加拿大地區的高成本漿廠將會出現一定壓力。 商品研究商品研究 Page 40 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 11：2023 年前暫無新針葉漿漿廠投產年前暫無新針葉漿漿廠投產 資料來源：行業報告，招商期貨研究所 表表 4：加拿大部分漿廠成本核算加拿大部分漿廠成本核算 上市企業上市企業 加拿大合計產加拿大合計產 能（萬噸）能（萬噸） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 Mercer 134.5 499 534 517 54

28、9 589 746 598 Resolute Forest 75.6 575 560 586 588 610 643 642 Canfor Pulp 122 542 579 613 734 584 634 699 資料來源：公司公告，招商期貨研究所 表表 5：部分漿廠投產計劃部分漿廠投產計劃 公司公司 國家國家 規模規模 預計投產時間預計投產時間 Siberwood 俄羅斯 60 萬噸針葉漿，35 萬噸溶解漿 2023 年 Sveza 俄羅斯 39 萬噸針葉漿，90 萬毒闊葉漿 2024 年 Kraslesinvest 俄羅斯 40 萬噸針葉漿，40 萬噸溶解漿 2024 年 Metsa 芬蘭

29、 150 萬噸針葉漿與闊葉漿 2023 年三季度 資料來源：招商期貨研究所 （三） 故事之三：木片供應“危機重重” 木片是漿廠生產紙漿的原材料，差不多 2 干噸木片能夠產出 1 噸紙漿。而木片來自 于木材生產。在過去幾年里，關于木片供應的擔憂，周而復始出現過多次。 首先市場一直擔憂北歐與加拿大森林遭遇了嚴重的松甲蟲災害，而松甲蟲災對于樹 木的傷害是極其嚴重的，受災的木材無法用于房屋的建造以及紙漿的生產。不過目前來 看這種擔憂似乎是多余的，松甲蟲災并沒有令木材與木片出現明顯的減產，反而是新冠 疫情爆發前后伐木場的大范圍關停導致了木材的大幅減產，而隨后美國房屋建筑的景氣 環境令木材需求暴增， 最終

30、極大的推升了木材價格， 而木片似乎受到的影響也十分有限。 2021 年 7 月，加拿大遭遇森林火災，此次森林火災比往常提前了 1 個月，規模遠 大于去年，森林火災一度令加拿大內陸通往溫哥華港的鐵路中斷，市場顯示關注紙漿的 外運問題，隨后又關注漿廠木片的供應問題。而隨著森林火災的減弱，加拿大鐵路運輸 迅速恢復，木片供應也沒有出現太大問題。 而目前，市場更多的擔憂來自于近期能源價格的不斷升高，能源價格尤其是天然氣 價格的走高導致了發電成本大增。木片作為生物質能源發電原料，其性價比逐步顯現。 此外，控制碳排放、碳中和的需求深入人心，以木片等生物質原材料代替煤炭也有著廣 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁

31、的重要聲明 Page 41 闊的需求。比如，北歐國家丹麥最大火電廠計劃 2023 年前完全“棄煤”，改用木片作 為發電原料。 而目前能源價格大漲背景下，市場預計加拿大至少有一半的木片會轉產發電。根據 加拿大官方公布的數據 2020 年加拿大年產木片 1600 萬噸， 算上美國進口的 100 萬噸， 合計 1700 萬噸，如果其中的 800 萬噸用于發電，剩下的 900 萬噸木片按照 2：1 的比 例對應生產 450 萬噸紙漿，而加拿大一年的紙漿出口量在 500 萬噸以上。因此，如果真 如市場預計的那樣有一半木片轉為發電，那么加拿大的紙漿供應將出現超過 50 萬噸的 缺口。而目前從數據看加拿大的

32、木片庫存確實在快速下降，非針葉木片價格也在迅速走 高。 最新的消息，是加拿大西部地區遭遇洪水，主要公路中斷，發往渥太華港口的鐵路 再次全部中斷。洪水引發了供應的擔憂，紙漿價格出現了明顯的反彈。 圖圖 12：加拿大鐵路僅兩條線路進入渥太華港加拿大鐵路僅兩條線路進入渥太華港 資料來源：加拿大鐵路公司，招商期貨研究所 圖圖 13：加拿大森林火災后運力迅速恢復加拿大森林火災后運力迅速恢復 1 圖圖 14：加拿大森林火災后運力迅速恢復加拿大森林火災后運力迅速恢復 2 資料來源：加拿大太平洋鐵路公司,招商期貨研究所 資料來源：加拿大國家鐵路公司,招商期貨研究所 400 500 600 700 800 90

33、0 1000 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 加拿大太平洋鐵路公司每周漿紙貨運量 2021年2020年2019年 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 加拿大國家鐵路公司每周漿紙貨運量 2021年2020年2019年 商品研究商品研究 Page 42 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 15：加拿大闊葉木片價格走高加拿大闊葉木片價格走高 資料來源：加拿大統計署，招商期貨研究所 圖圖

34、 16：加拿大木片產量維持不變加拿大木片產量維持不變 圖圖 17：加拿大木片庫存重新回落加拿大木片庫存重新回落 資料來源：加拿大統計署,招商期貨研究所 資料來源：加拿大統計署,招商期貨研究所 圖圖 18：天然氣價格天然氣價格 資料來源：招商期貨研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jul-19 Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21 Jul-21 加拿大闊葉木片與針葉木片價格（加元/噸） 非針葉木片針葉木片 0 200 400 600 800 1,00

35、0 1,200 1,400 1,600 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 加拿大木片產量（千噸） 2019年2020年2021年 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec 加拿大木片庫存（千噸） 2019年2020年2021年 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 43 三、三、紙漿需求端迷霧重重紙漿需求端迷霧重重 之所以說紙漿需求迷霧重重，主要是因為造紙行業終端紙制品紛繁復雜，從大類分 包括文化紙、生活用紙

36、、包裝紙與特種用紙，但是每個大類下還有若干細分項，紙漿只 是每種紙的原材料中的一種， 配比變化巨大， 同一紙種， 配比也有差異。 以包裝紙為例， 高檔白卡紙的針葉漿用量僅 10%； 而低端包裝紙甚至不含木漿， 而全部采用廢紙漿生產。 因此要統計紙漿需求難度很高，只能通過更粗略的表觀消費或者紙廠開工率估算。下面 我們就目前最主要的幾個方面，談談需求的變化 （一）（一） 文化紙市場結構變化 2020 年新冠疫情不僅引起了需求絕對量的巨大變化，也令整個市場的結構發生了 一定轉變，而這種轉變雖然沒有疫情前后需求滑坡與需求恢復那么波動巨大，但是也在 潛移默化中逐步改變了過去的認知。 如果我們把目光放在文

37、化紙上，就會發現自從疫情以來，文化紙的進出口市場發生 了巨大的變化。雙膠紙的進口從 2020 年 6 月開始從過去的月均 2 萬噸，增加至 10 萬 噸，而銅版紙則從 2020 年 10 月開始由之前的月均 20 萬噸，增加至 25 噸。也在同一 個時期，雙膠紙的出口量從之前的月均 8 萬噸，回落至 4 萬噸；銅版紙從月均出口 9 萬 噸，回落至只有 3 萬噸的水平。文化紙整體進口增加而出口減少，這樣相當于從 2020 年開始國內文化紙每月變相增加了 30 萬噸的表觀供應。 出口的減少一方面受疫情影響，海外文化紙需求銳減，另一方面，高昂的海運費也 使得出口無利可圖；而進口的增多是因為印尼文化紙

38、因疫情以及海運費影響原本出口歐 美的文化紙大量積壓，因此被迫低價轉口國內。 文化紙的表觀供應增加無疑改變了國內原本的市場結構，而文化紙本身需求增長就 相當有限，隨著終端紙制品供應增多，壓制價格，使得文化紙提價難度增加，而文化紙 價格低迷也倒逼過高的漿價。 目前來看，歐美的疫情影響在逐步減弱，需求逐步恢復，不過海運價格依舊處于較 高的位置，而國內文化紙價格相比去年 10 月雖有明顯回落，但是海外進口依舊有一定 盈利空間，除非國內價格進一步回落才能抑制海外的進口。 從文化紙這個角度看，國內的紙漿需求可能還要有所下降。 圖圖 19：雙膠紙月度進口增加一個數量級雙膠紙月度進口增加一個數量級 圖圖 20

39、：銅版紙月度進口增加銅版紙月度進口增加 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 0 50 100 150 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 雙膠紙月度進口（千噸） 2019年2020年2021年 0 10 20 30 40 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 銅版紙月度進口（千噸） 2019年2020年2021年 商品研究商品研究 Page 44 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 21：雙膠紙月度出口減少雙膠紙月度出口減少 圖圖 22：銅版紙月度出口減少一個數量級銅版紙月度出口減少一個

40、數量級 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 圖圖 23：文化紙庫存大概率累積文化紙庫存大概率累積 圖圖 24：文化紙凈出口累積文化紙凈出口累積 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 資料來源：國家統計局,招商期貨研究所 圖圖 25：航運價格航運價格 資料來源：世界黃金協會，招商期貨研究所 （二） 生活用紙與包裝紙產能增速明顯 相比于文化紙市場的需求內卷，生活紙與高檔包裝紙市場歷來增速高于行業平均水 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 雙膠紙月度出口（千噸） 2

41、019年2020年2021年 0 20 40 60 80 100 120 140 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 銅版紙月度出口（千噸） 2019年2020年2021年 -100 -50 0 50 100 150 200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 文化紙每月凈出口（千噸） 2019年2020年 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 文化紙每月凈出口累積（千噸） 2019年2020年2021年 0 20,000 40,000

42、60,000 80,000 100,000 2019/8/152020/2/152020/8/152021/2/152021/8/15 平均租船價格（美元/噸） 好望角型巴拿馬型超靈便型船 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 45 平。尤其是生活紙方面，人年均 6 公斤（沿海發達地區人均 8 公斤，北上廣深人均 12 公斤，內陸地區 4.5 公斤）的使用量遠低于歐美發達國家 20 公斤的水平，也低于同為東 亞文化圈的日本、韓國以及中國臺灣地區的水平。這幾年，廚房用紙、醫用紙以及消毒 紙巾的大規模普及逐步提升了生活紙的用量。而且這類用紙有穩定的粘性，一旦適應， 消費量就相當固定。

43、高檔包裝紙市場則隨著近年來禁塑令的出臺需求出現了一定的井噴， 預計未來增速將繼續維持偏高的水平。 正是看到了這一點，生活用紙與高檔包裝紙的投產項目不斷。據不完全統計，未來 5 年中有超過 2000 萬的高檔包裝紙項目將陸續投產，包括廣西金桂 180 萬噸、廣西太 陽 90 萬噸、仙鶴紙業廣西 100 萬噸等大型白卡紙項目。生活紙方面，從目前披露的數 據看，到 2022 年將有超過 120 萬噸的新增產能。此外，未來幾年大型紙廠將陸續完成 其生活用紙投資計劃，包括金紅葉如東項目 78 萬噸，理文造紙 100 萬噸，南通王子 24 萬噸，福建聯盛 12 萬噸等等。大量的項目上馬必將增加各類原生紙漿

44、需求，同時也意 味著未來生活用紙、包裝紙市場競爭逐步加大，企業對于原材料尤其是紙漿價格敏感度 增加。 而生活用紙紙機開機與關停較為靈活， 可以根據成本與產品價格靈活調節開工率， 也預示著價格波動可能加劇。 表表 6：未來國內白卡紙投產計劃匯總未來國內白卡紙投產計劃匯總 公司公司 下屬企業下屬企業 省份省份 地區地區 名稱名稱 新增新增 產能產能 狀態狀態 預計投預計投 產時間產時間 產品產品 備注備注 金光 博匯 江蘇 鹽城 100 建設許可 2022Q4 白卡 項目計劃 580 萬噸白卡產能 金光 金桂紙業 廣西 北海 180 在建 白卡 金光 亞洲紙業 浙江 寧波 三期 150 新公布計劃

45、 2023Q3 白卡 晨鳴 湖北 黃岡 黃岡二期項目一 期 138 通過環評 2023 年 白卡 200 萬產能 晨鳴 湖北 黃岡 黃岡二期項目二 期 36 白卡 仙鶴股份 廣西 100 新公布計劃 白卡 仙鶴股份 湖北 石首 160 新公布計劃 白卡 太陽紙業 廣西 北海 林漿紙一體化 90 在建 2021Q3 白卡 亞太森博 廣東 一期 100 2020 年簽約 2023 年 白卡 亞太森博 廣東 二期 100 2021 年簽約 2023 年 白卡 玖龍紙業 廣西 北海 795 萬噸林漿紙 一體化（一期） 120 2020 年簽約 2025 年 白卡 玖龍紙業 廣西 北海 二期 120 2

46、021 年簽約 2025 年 白卡 建輝紙業 廣西 二期 120 項目設計 白卡 聯盛紙業 福建 漳州 一期 100 2022Q3 白卡 聯盛紙業 福建 漳州 二期 100 白卡 理文 廣西 防城港 一期 160 白卡 建輝紙業 廣西 梧州 梧州 162 白卡 鼎泰 山東 德州 40 2021Q3 白卡 金光 金桂紙業 廣西 欽州 二期 90 2021Q3 白卡 江西五星 江西 九江 65 2021Q3 白卡 金鷹 如皋 江蘇 南通 一期 100 奠基 白卡 資料來源：各公司官網，招商期貨研究所 商品研究商品研究 Page 46 敬請閱讀末頁的重要聲明 表表 7：部分生活用紙投產計劃部分生活用

47、紙投產計劃 省份省份 地區地區 投產時間投產時間 狀態狀態 產品產品 原料原料 當前產能當前產能 南寶紙業 廣東 肇慶 簽約 泰盛科技集團 安徽 宿州 2021 開機 生活用紙 木漿和竹漿 6 泰盛科技集團 安徽 宿州 2021 開機 生活用紙 木漿和竹漿 6 永峰再生紙品廠 福建 龍巖 2021 投產 生活用紙 2.5 永峰再生紙品廠 福建 龍巖 待投產 生活用紙 2.5 云岡紙業 山西 云岡 2021 開機 生活用紙 2 云岡紙業 山西 云岡 2021 待開機 生活用紙 2 新疆巨兆輝森衛生用品有限公司 新疆 2021 開機 生活用紙 1.3 澳威紙業 廣東 江門 2021 開機 生活用紙

48、 2 金博士集團 河北 2021 開機 生活用紙 2.8 金博士集團 河北 2021 開機 生活用紙 2.8 達億紙業 河北 保定 2021 開機 生活用紙 2.8 亞光紙業 河北 2021 開機 生活用紙 商品木漿 2.5 中泰興葦 新疆 2021 投產 蘆葦漿 弘源紙業 云南 昆明 2021 投產 衛生紙 保定市維拓造紙機械公司 孟加 拉國 2021 開機 衛生紙 1.8 慶云勝港紙業 山東 德州 2021 開機 衛生紙 2 保定順通紙業 河北 保定 2021 改造后開機 衛生紙 2 中順潔柔 2021 開機 衛生紙 中順潔柔 安徽 宿遷 簽約 10 恒安國際集團 山東 2022 待開機

49、衛生紙 4 恒安國際集團 湖南 2022 待開機 衛生紙 4 四海紙業 河北 保定 2021 開機 衛生紙 3 四海紙業 河北 保定 2021 投產 衛生紙 2 泰盛科技集團 安徽 宿州 2021 開機 衛生紙 木漿和竹漿 12 勝港紙業 山東 德州 2021 開機 衛生紙 8 濟南圣泉集團 山東 濟南 2021 開機 衛生紙 2 唐山美特好衛生用品 河北 唐山 2021 開機 衛生紙 7.5 金紅葉紙業 湖北 2021 開機 衛生紙 12 中南紙業 河南 駐馬店 2021 開機 衛生紙 2 旭冉紙業 2021 開機 衛生紙 2 倪氏紙業 2021 衛生紙 1.2 大荔蔡倫紙業 2021 采購

50、 衛生紙 蘆葦、麥草 圣泉集團 山東 濟南 2021 衛生紙 木漿和竹漿 2 麗邦紙業 湖北 2021 投產 衛生紙 2.5 環龍集團 2021 投產 衛生紙 5 南恩糖紙 云南 新平 2020 投產 衛生紙 1.5 南恩糖紙 云南 新平 2021 簽訂 衛生紙 2.5 華潔衛生用品公司 2021 投產 衛生紙 1.5 弘源紙業 河南 2021 投產 衛生紙 雄飛紙業 河北 保定 2021 投產 衛生紙 1.9 洪澤湖紙業 江蘇 2021 投產 衛生紙 2 聚潤衛生用品有限公司 河北 2020 投產 衛生紙 3 品源紙業 崇左 2020 投產 衛生紙 漂白竹漿和 木漿 1.2 中順潔柔 孝南