【公司研究】九陽股份-深度報告：進擊的小家電龍頭-20200220[33頁].pdf

1、進擊的小家電龍頭進擊的小家電龍頭 002242002242九陽九陽股份深度報告股份深度報告 隋思譽隋思譽 S1090519070003 紀敏紀敏 S1090511040039 - 2 - 思辨：“豆漿機”思維的糾偏 九陽：單品類起家，在粗放的擴張后，理清思路闊步向前，邁 入新階段 20082020：上市至今12年，是否也應該換種思維看九陽？ 投資思考投資思考 自主 / 收購 Local Global 擴張方式 單一品牌 小單品 多 品 類 多型號 品牌2 品牌5 品牌4 品牌3 多品牌 小家電企業成長框架示意圖小家電企業成長框架示意圖 看點：內外兼修新面貌 產品、渠道、研發、組織架構 全面優化

2、 激發內在動能激發內在動能 與SharkNinja的協同 有有張力的版圖張力的版圖擴展擴展 mNoRnNnRnQoQmOpOsNvMoR8O8Q6MoMnNtRmMfQoOpNjMoMnM9PoOyQxNnQpOvPrNnQ - 3 - 轉身：九陽，不只是豆漿機轉身：九陽，不只是豆漿機 起步：豆漿機發明者，創新基因強大 糾結：成也豆漿機，敗也豆漿機？ 探索：擴品類走四方，成長必經之路 轉型：步入深水區？Keep Moving！ 破局：內外兼修，勇往直前破局：內外兼修，勇往直前 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 外力：攜手SharkNinja，期待協同共贏 投資建議投資建議 積極把握向上

3、的經營周期！ 強安全邊際：現金充沛；高分紅高股息；股權激勵目標明確 盈利預測與估值 目錄目錄 - 4 - Part 1 Part 1 轉身：九陽，不只是豆漿機轉身：九陽，不只是豆漿機 起步：豆漿機發明者，創新基因強大 糾結：成也豆漿機，敗也豆漿機？ 探索：擴品類走四方，成長必經之路 轉型：步入深水區？Keep Moving！ - 5 - 起步：豆漿機發明者，創新基因強大起步：豆漿機發明者，創新基因強大 序數序數 專利名稱專利名稱專利來源專利來源 專利描述專利描述序數序數 專利名稱專利名稱專利來源專利來源 專利描述專利描述 1智能不粘技術自主研發 解決行業糊加熱管問題8人機工程技術 合作開發 人

4、性化外觀系列設計 2文火熬煮技術自主研發 保證豆漿口味香濃9側加熱技術自主研發 環繞立體加熱均勻 3拉發爾網技術自主研發 可做米糊；解決清洗問題10高效刀片技術 自主研發 粉碎細膩，效率高 4美味豆漿制作方法 自主研發 在設定溫度下打漿的工藝11電機偏置技術 自主研發 打漿更充分，噪音低 5新型過濾網罩技術 自主研發 利用了不銹鋼電腐蝕，清洗方便12擾流技術自主研發 更方便制作豆漿米糊 6濃香技術自主研發 結合熬煮時間，提高濃度13煮漿防溢技術 自主研發 煮漿效果好，更安全 7多重安全保護技術 自主研發 網罩卸壓，高絕緣傳感器，機頭開關 表1：2008年九陽股份擁有豆漿機相關專利 資料來源：公

5、開資料整理，招商證券 圖1：九陽股份發展歷程 19941999200220052008 王旭寧發明世 界第一臺全自 動家用豆漿機 王旭寧等成立山東 九陽小家電有限公 司,即九陽股份前身 王旭寧獲得智能型 家用全自動豆漿機 國家發明專利 九陽豆漿機市 占率超過80% 九陽在深交所上市； 豆漿機銷量突破 1000萬臺 2007 豆漿機為九陽貢 獻一半銷售額 資料來源：公司招股說明書，招商證券 九陽以豆漿機起家。九陽以豆漿機起家。創始人王旭寧掌握多項豆漿機相關發明專利，豆漿機一度為公司貢獻一半以上 營業收入。 20082008年，九陽股份在深年，九陽股份在深 交所上市。交所上市。 - 6 - 糾結：

6、成也豆漿機，敗也豆漿機？糾結：成也豆漿機，敗也豆漿機？ 2008年，三聚氰胺“毒奶粉”事件爆發，九陽借三聚 氰胺事件打了一場漂亮的營銷仗！2008-2010年，食品 加工機占營業收入比重均大于70%。 然而，2011-2012年，食品加工機營業收入連年下挫， 均出現兩位數同比負增長。 155% 19% 12% -16% -18% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 10 20 30 40 50 20082009201020112012 收入(億元)-左軸收入YoY-右軸 圖2：2008-2012年九陽股份食品加工機收入及增長情況 數據來源：Wind，招商證券 研究研究備忘錄

7、備忘錄 消費品消費品生命周期的演進是客觀規律。生命周期的演進是客觀規律。 三聚氰胺事件加速了豆漿機的生命周期演進。三聚氰胺事件加速了豆漿機的生命周期演進。 “小單品”“小單品” 起家起家的消費品公司的消費品公司，品類擴張為，品類擴張為 成長的必由之路。成長的必由之路。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20082009201020112012201320142015201620172018 圖3：2008-2018年九陽股份營業收入構成 其他 電磁爐系列 西式小家電系列 營養煲系列 食品加工機系列 數據來源：Wind，招商證券 - 7 - 探索：擴品類走四方，成長必經之路探索：擴

8、品類走四方，成長必經之路 2002年，九陽確立小家電多元化經營的發展戰略，探索品類擴張之路，創新性推出榨汁機、 電壓力煲、電磁爐、凈水器、面包機、面條機、饅頭機等產品，全面豐富產品布局。 2010年以來，食品加工機系列收入占比持續下降，至2018年為41.7%。 2018年，九陽收購尚科寧家(中國) ，開啟廚房電器廚房電器和家居電器家居電器雙賽道發展模式。 資料來源：公司官網，招商證券 圖4：九陽產品品類拓展歷程 20052006200920112015 大口徑榨汁機、 電壓力煲、商 用豆漿機上市 電壓力煲生產 基地投入使用 電磁爐技術取 得突破，九陽 料理機上市 正式進軍凈 水機、面包 機市

9、場 正式進軍大廚電 2013 發明面條機、 饅頭機、 Onecup膠囊豆 漿機 - 8 - 轉型轉型: :步入深水區？步入深水區？Keep MovingKeep Moving！ 0 20 40 60 80 100 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 圖5：九陽股份上市以來營業收入總覽 營業總收入(億元)-右軸增長率-左軸 數據來源：Wind，招商證券 - 1 2 3 4 5 6 7 8 -16% -8% 0% 8% 16% 24% 2009 2010 2011 2012 201

10、3 2014 2015 2016 2017 2018 圖6：九陽股份上市以來歸母凈利潤總覽 歸母凈利潤(億元)-右軸增長率-左軸 數據來源：Wind，招商證券 2015年，九陽在公司年報中首次提出，要將公司發展成為國內健康飲食電器第一品牌。公司不斷 致力于推動由“九陽“九陽= =豆漿機”向“九陽豆漿機”向“九陽= =品質生活小家電”品質生活小家電”的戰略轉型。 然而轉型不易然而轉型不易： 品牌：消費者對九陽作為豆漿機品牌的認知根深蒂固 渠道：經銷商能力參差不齊渠道：經銷商能力參差不齊 產品：“嘗試性” 推新品，欠缺章法 先從最容易解決的開始解決先從最容易解決的開始解決 戰略轉型戰略轉型: :“

11、九陽“九陽= =豆漿機”豆漿機”“九陽“九陽= =品質生活小家電”品質生活小家電” - 9 - 轉型轉型: :步入深水區？步入深水區？Keep MovingKeep Moving！ 變革前：變革前：2015年末，九陽經銷商數量達470個，經銷商能力參差不齊。 變革方式：變革方式：2016年，公司通過大經銷商兼并小經銷商的方式，淘汰弱勢經銷商，優化經銷商網絡布局。大經銷商兼并小經銷商的方式，淘汰弱勢經銷商，優化經銷商網絡布局。 變革后：變革后：2017年底調整全部結束。公司經銷商數量減少至300余個。本次調整對公司業績指標產生短期 負面影響，2016年二季度至2017年底，單季收入及歸母凈利潤均

12、出現同比負增長情況。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 圖7：2018年一季度營業收入及歸母凈利潤恢復增長 營業總收入YoY 歸母凈利潤YoY 數據來源：Wind，招商證券 隨著渠道調整完成后經營 效率提升，2018年一季 度，公司營業收入及歸母 凈利潤同比均恢復增長。 問題都解決了嗎？問題都解決了嗎？ 轉型步入深水區轉型步入深水區 渠道變革：經銷商兼并整合渠道變革：經銷商兼并整合 - 10 - Part 2 Part 2 破局：內外兼修，勇往直前破局：內外兼修，勇往直前 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 外力：攜手SharkNinja，期待協同共贏 - 11 - 內生：

13、產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 “價值登高”戰略指揮棒：價值價格“雙價”提升“價值登高”戰略指揮棒：價值價格“雙價”提升 2017年，九陽股份在公司年報中首次提出“價值“價值 登高”戰略登高”戰略，主張堅持走品牌之路，通過技術創 新智造精品，落實價值營銷新理念，實現產品價價 值與價格的“雙價”提升。值與價格的“雙價”提升。 2018-2019年，九陽股份陸續推出新品，產品均價 顯著高于行業水平。 - 200 400 600 800 1,000 圖8：九陽豆漿機均價持續高于行業水平 線上售價(元)-行業線上售價(元)-九陽 線下售價(元)-行業線下售價

14、(元)-九陽 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 圖9：九陽近兩年新品速覽 - 12 - 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 產品策略簡析（產品策略簡析（1 1）：聚焦核心主品類，：聚焦核心主品類，SKYSKY系列新品引爆系列新品引爆“廚房革命”“廚房革命” 2019年，九陽新品免洗豆漿機免洗豆漿機K K系列系列、免洗破壁機免洗破壁機Y Y系列系列和蒸汽飯煲蒸汽飯煲S S系列系列強勢來襲，成績亮眼。 預計2019年K系列收入占到豆漿機總收入30%；Y系列收入占到破壁機總收入20%；S系列三季度末才上市，也占 到飯煲總收入10

15、%。SKYSKY系列的暢銷帶動九陽產品量價齊升系列的暢銷帶動九陽產品量價齊升。 資料來源：公司官網，招商證券 表2：九陽2019年主推新品SKY系列 品類品類產品圖示產品圖示功能特色功能特色 豆漿機豆漿機 K K系列系列 自動清洗，快速出漿 極致靜音：最大噪音僅65分貝 破壁無渣 手機智能連接 破壁機破壁機 Y Y系列系列 自動清洗：三維蒸洗，高溫蒸洗，高速攪洗 聲源降噪，靜音體驗 熱烘除菌，安全衛生 防溢熬煮，免看管 蒸汽飯煲蒸汽飯煲 S S系列系列 蒸汽萃取技術，使米粒更飽滿香甜 無涂層內膽更健康 語音播報，使用友好 對于腰部以及長尾產品，以市場為導向，賦予小而精的產品團隊更強激勵。 -

16、13 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 產品策略簡析（產品策略簡析（2 2）：價格帶拓寬，產品下沉邏輯進入驗證通道）：價格帶拓寬，產品下沉邏輯進入驗證通道 表3：九陽SKY系列價格帶向下拓展 資料來源：公司官網，招商證券 2019年下半年，九陽將SKY系列價格帶向下拓展。擴展后， K、S系列主銷價位段降低至1000多元。 我們認為，九陽的產品下沉邏輯已進入驗證通道。九陽的產品下沉邏輯已進入驗證通道。九陽 將儲備的自動清洗、靜音兩大先進技術在不同品類不同 型號升級鋪開，在保證毛利率的前提

17、下將價格下沉，顯 著帶動銷量。 K K系列豆漿機系列豆漿機Y Y系列破壁機系列破壁機S S系列蒸汽飯煲系列蒸汽飯煲 容量減半：0.6-1L VS 0.3-0.6L 功能簡化：（豆原漿、五谷漿、果仁 露、米糊） VS （豆漿、米糊） 功率、轉速降低 容量減少：0.4-1.2L VS 0.3-1L 功能簡化：Y88（全魚湯、玉米汁、輔 食、果仁露等多功能）VS Y1（僅保留 濃湯濃漿、滋補糊、果蔬汁、奶昔及磨 粉功能） 功能減少：S5集電飯煲、壓力煲、輔食 機、電蒸箱、奶瓶消毒器等功能于一體， S3功能相對單一 34% 12% 8% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

18、 40% 45%九陽市占率蘇泊爾市占率 美的市占率小熊市占率 20192019年九陽在食品加工機行業市占率持續提升年九陽在食品加工機行業市占率持續提升 資料來源：燃數科技，招商證券 - 14 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 高效研發體系：產品創新的沃土高效研發體系：產品創新的沃土 九陽一向對研發領域高度重視，研發投入持續增加。2018年，九陽研發費用共計2.98億元人民幣， 同比增長11.66%，占營業收入比重為3.64%。截至 2018 年底，公司擁有專利技術5000余項。 數據來

19、源：Wind，招商證券資料來源：招商證券 圖10：九陽股份研發費用及研發費用占營業收入比重圖11：九陽研發體系示意圖 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 研發投入（百萬元）研發投入占營業收入比例 公司 研究院 事業部研 發部門 技改 部門 前沿技術研究， 如無線傳輸技術 將前端技術應用 于產品線，開發 創新型產品 對現有品類再升 級，依市場需求 進行技術優化 - 15 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠

20、道、研發、組織架構全面優化 豆漿 渠道渠道BUBU產品產品BUBU 專業資源平臺：供應鏈，財務，人力資源等專業資源平臺：供應鏈，財務，人力資源等 凈水/廚電 西式生活中式生活 線下銷售線上銷售 國際營銷Shark BUBU設置設置 資源平臺資源平臺 績效考核績效考核 生產和銷售由相互脫節走向協同創新：生產和銷售由相互脫節走向協同創新： 產品BU基本工資來自于新品落地； 年終獎、激勵則由落地新品的市場表 現決定。 收入、利潤雙收入、利潤雙考核考核 考核因子：爆款產品打造、客流獲取、 新零售模式搭建(O2O,C2M)等。 資料來源：公司調研，招商證券 圖12：公司組織架構圖 組織架構：從事業部制到

21、組織架構：從事業部制到BUBU制，激勵更為有效制，激勵更為有效 2019年初，組織架構由事業部制調整為產品、渠道雙BU+專業資源平臺制。 調整之后，產品BU同時對新品落地新品落地和落地后市場落地后市場表現負責，使產品創新更具有市場針對性。 同時，專業資源平臺整合供應鏈、財務、人力等資源，有效解決BU間資源爭奪問題，大幅提升經營效率。 - 16 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 渠道：擁抱高效業態渠道：擁抱高效業態 線上方面，九陽與李佳琪、薇婭等頭部線上方面，九陽與李佳琪、薇婭等頭部KO

22、LKOL保持長期合作，運用社交和視頻平臺提升品牌影響力保持長期合作，運用社交和視頻平臺提升品牌影響力。目前， 九陽已積累2000多萬用戶粉絲、近700萬微信公眾號粉絲及數百萬微博粉絲，營銷覆蓋老中青不同人群。 線下方面，九陽已經在中國核心城市開設線下方面，九陽已經在中國核心城市開設100100余家余家shopping mallshopping mall、10001000余家品牌旗艦店、品牌零售店和余家品牌旗艦店、品牌零售店和 品牌專賣店，立體化銷售渠道已面向不同層級市場全面鋪開品牌專賣店，立體化銷售渠道已面向不同層級市場全面鋪開。這些店面雖歸屬于經銷商，但均使用了九 陽的信息化系統，按照九陽的

23、統一標準裝修和管理，能夠為消費者傳達更加深刻的品牌力。 同時，九陽相繼推出同時，九陽相繼推出Line friendsLine friends和皮卡丘系列聯名款，由此觸達年輕用戶，高效引流。和皮卡丘系列聯名款，由此觸達年輕用戶，高效引流。 資料來源：公開資料，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 圖13：“九陽之家”門店提升消費者體驗圖14：九陽推出聯名款，產品積極向年輕化轉變 - 17 - 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 創新營銷：吹響新零售的號角創新營銷：吹響新零售的號角 九陽積極擁抱電商渠道。九陽積極擁抱電商渠道。早在2007年，九陽便進

24、軍淘寶網，搶占電商領域新機會。2019年，公司在天貓平臺 新開直營店鋪“Joyoung九陽官方旗艦店”，至今已累積擁有109.6萬粉絲。2019年“雙十一”當日，九陽全 網銷售額達到7億元，同比增長40%。 在傳統電商業務保持較好增長的同時，公司積極探索新零售模式，最大程度推進線上線下融合。公司積極探索新零售模式，最大程度推進線上線下融合。消費者在線 上下單，線下門店可實現2小時配送。配貨員送貨上門，拆機安裝，教會消費者如何使用，與消費者建立起 良性的互動關系，長期下來九陽就能獲得一個清晰的用戶畫像，在大數據的支持下實現高效的數字營銷。 201720172018201820192019 Sho

25、pping Mall 在北京、深圳、沈陽、 南陽等多地開立門店 新開門店 數十家 預計新增50余 家 品牌店、 專賣店 持續推進新增200余家計劃新增200家 地標店 改造三四線城市及鄉 鎮地標店數百家 持續 升級改造 持續升級改造 資料來源：淘寶網，招商證券資料來源：公司公告，招商證券 圖15：九陽官方旗艦店粉絲數破百萬表4：九陽全方位升級線下銷售渠道 - 18 - 內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化內生：產品、渠道、研發、組織架構全面優化 九陽：品質生活小家電龍頭九陽：品質生活小家電龍頭 如今，九陽股份已構建多元化、全價位產品矩陣。 資料來源：公司官網，招商證券 表5：公司產品矩陣全

26、景圖 產品大類產品大類產品小類產品小類 食品加工機食品加工機 豆漿機破壁機絞肉機榨汁機 營養煲營養煲 蒸汽飯煲壓力煲電燉鍋 西式小家電西式小家電 凈水器空氣炸鍋炒菜機 * *Line FriendsLine Friends 聯名款聯名款 （*單列為展示方 便，非報表口徑） 電火鍋電熱水壺養生壺電烤箱奶鍋 - 19 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 外力：攜手外力：攜手SharkNinjaSharkNinja，期待協同共贏，期待協同共贏 九陽股份與九陽股份與SharkNinjaSharkNinja是同一股東控制下的兄弟公司。是同一股東控制下的兄弟公司。 2017年9月

27、，九陽股份控股股東上海力鴻聯合鼎暉投資，完成對SharkNinja 70%股權的收購，后經一 系列股權運作，合作搭建境外平臺JS環球生活。由此，由此，JSJS環球生活全資控股環球生活全資控股SharkNinjaSharkNinja，間接控股，間接控股 九陽股份。九陽股份。 2018年，SharkNinja進軍中國市場，由尚科寧家（中國）負責中國區業務。同年4月，九陽股份控股 尚科寧家（中國）。 2019年12月，JS環球生活在香港上市。JSJS環球生活旗下環球生活旗下SharkShark和和NinjaNinja兩大品牌，為九陽股份國際化兩大品牌，為九陽股份國際化 發展提供了廣闊空間。發展提供了

28、廣闊空間。 股權結構：兄弟公司手拉手股權結構：兄弟公司手拉手 圖16：九陽與SharkNinja股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 Compass （開曼群島） 100% Shark Ninja (Hong Kong) Company Limited 上海力鴻 （中國） Bilting 100% 83.8% 100% 50.1%16.9% 九陽股份 002242.sz 尚科寧家 (中國) 51% 49% Shark Ninja 全球業務 Shark Ninja 中國業務 JS Global - 20 - 外力：攜手外力：攜手SharkNinjaSharkNinja，期待協同共贏，期待協同

29、共贏 SharkNinjaSharkNinja簡介：簡介：SharkShark主營清潔電器，主營清潔電器，NinjaNinja主營廚房小電主營廚房小電 Shark主營家用清潔電器，2015-2018年連續四年 蟬聯美國地板護理產品銷售額第一。 Ninja主營廚房電器，包括烹飪電器和食物料理 電器。2019年H1，Ninja烹飪電器實現銷售收入 1.06億美元，同比激增9000萬美元。 資料來源：公開資料整理，招商證券 圖17：Shark產品發展歷程 200720122013 推出 Original Steam Mop蒸汽拖把 推出 Rocket 吸塵器系列 推出 Rotator 吸塵器系列 資

30、料來源：Shark天貓旗艦店，招商證券 表6：Shark中國產品速覽 吸塵器吸塵器蒸汽拖把蒸汽拖把隨手吸隨手吸 - 21 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 外力：攜手外力：攜手SharkNinjaSharkNinja，期待協同共贏，期待協同共贏 品類拓展品類拓展1 1：吸塵器：吸塵器 一方面，我國吸塵器市場尚處于起步期，發展前景廣闊。據奧維云網數據，2018年我國吸塵器市場規模 為194億，預計2019年同比增長25.8%，達244億。 另一方面，我國吸塵器市場競爭格局相對分散，雜牌較多。Shark作為老牌清潔電器品牌，憑借技術儲 備及九陽在中國的渠道優勢，仍有較大

31、滲透空間，在當前階段增長可期。 深挖二三線市場潛力！深挖二三線市場潛力！ 數據來源：奧維云網，招商證券數據來源：Euromonitor，招商證券 圖18：2018年中國吸塵器市場規模達194億元圖19：2018年中國吸塵器市場份額 戴森 33.90% 萊克 18.20% 科沃斯 12.30% 飛利浦 7.30% 美的 7% 其他 21.30% - 22 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 外力：攜手外力：攜手SharkNinjaSharkNinja，期待協同共贏，期待協同共贏 品類拓展品類拓展2 2：蒸汽拖把：蒸汽拖把 蒸汽拖把利用高溫蒸汽技術消毒除菌。在新冠肺炎疫情

32、的影響下產品認知度和需求顯著提升在新冠肺炎疫情的影響下產品認知度和需求顯著提升。 當前，蒸汽拖把行業競爭格局分散，無核心競爭者。2019年前三季度，Shark蒸汽拖把中國區銷售額達3000 多萬元，占據Shark品牌中國銷售收入的半壁江山。 未來，蒸汽拖把將成為未來，蒸汽拖把將成為SharkShark在中國清潔領域全品類布局的突破口和重要陣地。在中國清潔領域全品類布局的突破口和重要陣地。 產品型號產品型號產品圖示產品圖示售價（元）售價（元）月銷量月銷量功能特色功能特色關鍵參數關鍵參數 Shark M01Shark M01 專柜價：1999； 天貓官方旗艦店： 999 天貓官方旗艦店：34 （2

33、020年新品） 自重輕，輕便小巧； 高溫蒸汽有效抑菌，物理除菌無殘留； 適用多種地板材質； 適合有寶寶和寵物家庭； 腳踏取布不臟手。 產品重量：1.6KG 預熱時間：15s 功耗：1050W 水箱容量：375ML 電源線長：5.12m Shark P3Shark P3 專柜價：1299； 天貓官方旗艦店： 799 天貓官方旗艦店： 4341 （薇婭直播帶貨） 高溫蒸汽噴射，去除頑漬；蒸汽均勻， 不留水漬； 一鍵拆卸不臟手。 產品重量：2.8KG 預熱時間：30s 功耗：1050W 水箱容量：375ML 電源線長：6m Shark T8Shark T8 專柜價：2109； 天貓官方旗艦店： 17

34、99 天貓官方旗艦店： 446 （中高端旗艦款） 一機多用：一鍵切換手持，可清潔沙 發床品、衣物紡織品、廚房油污等； 高溫蒸汽噴射，強力去除頑漬； 加強版蒸汽均勻，不留水漬； 一鍵拆卸不臟手。 產品重量：3.2KG 預熱時間：30s 功耗：1200W 水箱容量：380ML 電源線長：6.2m 表7：Shark蒸汽拖把明星產品介紹 資料來源：Shark天貓官方旗艦店，招商證券 - 23 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 外力：攜手外力：攜手SharkNinjaSharkNinja，期待協同共贏，期待協同共贏 協同效應：研發資源共享，關聯交易激增協同效應：研發資源共享，

35、關聯交易激增 研發研發 中國、美國、英國研發中 心合力創新。 九陽、SharkNinja都處成 長期，研發投入高：2018 年九陽股份研發費率3.7%； JS Global研發費率4.4%。 供應鏈供應鏈 SharkNinja原有中國供應鏈與九陽實現協 同共享； 協同研發產品可由九陽代工，如Foodi產品； 關聯銷售規模激增：2019九陽預計向 SharkNinja關聯銷售4.5億；19Q1-Q3，九 陽實現營收62.6億元，其中關聯銷售3.5億， 占比5.6%。 產品實例產品實例 Shark和Ninja品牌可推出中國本土化中國本土化產品， 如Shark銷售中國的吸塵器對接管高度和 長度進行調

36、整； 九陽也憑借自身優勢推出適合北美的產品， 如九陽研發設計的電壓力與空氣炸鍋二合 一產品FoodiFoodi，借由Ninja品牌登陸北美， 深受喜愛。 銷售銷售 將Shark和Ninja品牌引入中 國市場，Shark已在中國擁有 約200個銷售點； 九陽的產品也可銷往美國、 加拿大以及其他國際市場。 圖解圖解： 九陽SharkNinja創新 設計了Foodi系列產品， 將壓力鍋與空氣炸鍋 二合一。 - 24 - 投資建議投資建議 積極把握向上的經營周期！ 強安全邊際：現金充沛；高分紅高股息；股權激勵目標明確 盈利預測與估值 - 25 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

37、X 積極把握向上的經營周期！積極把握向上的經營周期！ 經典小經典小單品起家的公司成長之路復單品起家的公司成長之路復盤與展望盤與展望 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200820092010201120122013201420152016201720182019E 歸母凈利潤（億元） 豆漿機時代豆漿機時代 粗放的粗放的成長之路：擴品類成長之路：擴品類 渠道調整渠道調整 價值登高價值登高 組織架構調整組織架構調整 收購收購SharkShark中國中國 成長新階段：內外兼修成長新階段：內外兼修 - 26 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 強安全邊際：財務穩健，現金

38、充沛強安全邊際：財務穩健，現金充沛 九陽自九陽自20082008年上市至今無有息負債年上市至今無有息負債，資產負債率維持在30%-40%左右的低位水平，自有資金充足，財務 風險較低。 公司始終堅持輕資產的運營模式公司始終堅持輕資產的運營模式，無大規模資本開支計劃無大規模資本開支計劃。 九陽近五年銷售商品，提供勞務收到的現金占營業收入比重維持在110%以上高位，2019年前三季度達 132.3%，回款穩健，收入質量良好。 數據來源：Wind，招商證券數據來源：Wind，招商證券 圖20：九陽資產負債率較低，資產周轉率穩步提升圖21：銷售商品，提供勞務收到的現金/營業收入比重高 114.3% 11

39、5.0% 115.8% 110.2% 110.3% 132.3% 95.0% 100.0% 105.0% 110.0% 115.0% 120.0% 125.0% 130.0% 135.0% 201420152016201720182019Q3 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2009201020112012201320142015201620172018 資產負債率資產周轉率(倍) - 27 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 強安全邊際：高股息高分紅強安全邊際：高股息高分紅 九陽屬于

40、家電行業高分紅率公司，分紅比例穩定：過去五年平均派息率為80%；2019年中期分紅比例高 達94%。 資料來源：公司公告，招商證券 表8：九陽歷年分紅情況速覽 20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年 九陽股份派息率81.00%86.64%86.66%66.00%77.48%81.43% 九陽股份靜態股息率5.06%5.42%3.09%3.33%4.10%5.00% *靜態股息率=當年度分紅/當年度最后一日市值 - 28 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 強安全邊際：股權激勵目標明確強安

41、全邊際：股權激勵目標明確 資料來源：公司公告，招商證券 表9：九陽2018-2020股權激勵目標 解除限售期解除限售期業績考核指標業績考核指標 第一次解除限售期第一次解除限售期 以2017年為基準年： 2018年銷售額增長率不低于6%，2018年凈利潤增長率不低于2%。 第二次解除限售第二次解除限售期期 以2018年為基準年： 2019年銷售額增長率不低于11%，2018年凈利潤增長率不低于8%。 第三次解除限售第三次解除限售期期 以2019年為基準年： 2020年銷售額增長率不低于17%，2018年凈利潤增長率不低于15%。 - 29 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

42、XX 盈利預測與估值盈利預測與估值 增長增長核心驅動力：核心驅動力： 1）戰略明晰，機制理順，為持續推新提供沃土； 2）高產品力新品仍處向上生命周期； 3）與Shark協同： 1，家居清潔中國戰場的開拓，2019年1億+（e） 2020年4億（e） 2，新產品借SharkNinja輸送至海外，2019年4億+（e） 2020年4.4億（e） 跑贏行業整體水平 會計年度會計年度20172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E 主營收入(百萬元)7248816993871104212662 同比增長-1%13%15%18%15% 營業利潤(百萬元)808

43、87896911241289 同比增長7%9%10%16%15% 凈利潤(百萬元)6897548169471085 同比增長-1%9%8%16%15% 每股收益(元)0.900.981.061.231.41 PE33.830.828.524.521.4 PB6.56.15.75.34.9 財務數據與估值財務數據與估值 資料來源：公司數據、招商證券 * *疫情短期對業績有擾動，但考慮到目前僅為開年，暫不調整全年盈利預測。疫情短期對業績有擾動，但考慮到目前僅為開年，暫不調整全年盈利預測。 風險風險提示提示：宏觀經濟下行超預期，公司新品銷售不及預期，跨品牌協同不及預期 當前股價（2019.2.19）

44、30.3元目標價：34.8元 - 30 - 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人 的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具 體推薦或觀點直接或間接相關。 招商家電研究組：招商家電研究組： 紀 敏復旦大學,計算機專業學士和碩士。2012-至今,任招商證券家電行業首席分析師。 隋思譽 北京大學金融碩士,香港中文大學經濟學碩士,北京大學文學和經濟學雙學士。2017 年入職。 團隊榮譽：團隊榮譽： 金牛獎：2018最具價值金牛分析師 & 2018最佳行業金牛分析師 新財富：2017-第4名 2016-第3名 2015-第3

45、名 2014-第3名 2013-第5名 金牛獎：2017-第2名 2016-第4名 2015-第3名 2014-第3名 2013-第4名 水晶球：2018-第4名 2017-第2名 2016-第5名 2015-第4名 2014-第4名 2013-第5名 保險資管最受歡迎分析師IAMAC獎 2018-第3名 2017-第2名 2016-第3名 2014-第3名 分析師承諾分析師承諾 - 31 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：

46、公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 32 - 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務

47、資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 33 - 感謝聆聽 Thank You