和邦生物-公司首次覆蓋報告：“化工+農業+光伏”齊頭并進平臺型布局助力業績高增長-20211218（42頁）.pdf

1、化工化工/化學原料化學原料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 45 和邦生物和邦生物（603077.SH） 2021 年 12 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/12/17 當前股價(元) 3.63 一年最高最低(元) 5.11/1.28 總市值(億元) 320.57 流通市值(億元) 320.57 總股本(億股) 88.31 流通股本(億股) 88.31 近 3 個月換手率(%) 200.72 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 “化工“化工+農業農業+光伏光伏”齊頭并進，平臺型布局助力業”齊頭并進，平臺型布局助力業 績高增長績高增長 公

2、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 布局化工布局化工+農業農業+光伏光伏，打造，打造鹽氣平臺型企業鹽氣平臺型企業，首次覆蓋予以“買入”評級，首次覆蓋予以“買入”評級 憑借四川地區鹽氣資源，公司著力打造純堿-玻璃-光伏、雙甘膦-草甘膦、油氣輸 運-蛋氨酸三條資源循環產業鏈， 穩坐西南純堿巨頭和雙甘膦全球龍頭地位。 2021 年以來，純堿和玻璃行業景氣上行，雙甘膦、草甘膦價格上漲超預期，公司產業 鏈協同效應和鹽氣平臺企業優勢凸顯， 我們看好公司業績迎來大幅提升。 我們預 測公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 30.08、40.63、45.40 億元，EPS 分別為 0.34、 0.46、0.51

3、 元/股，當前股價對應 2021-2023 年 PE 為 10.7、7.9、7.1 倍。首次覆 蓋給予“買入”評級。 純堿純堿-玻璃玻璃-光伏光伏：聯堿產銷兩旺聯堿產銷兩旺，光伏玻璃和單晶硅片光伏玻璃和單晶硅片項目前景可期項目前景可期 公司具有 110 萬噸/年純堿、氯化銨產能，同時布局下游浮法玻璃、光伏玻璃以 及單晶硅片產能。 純堿新增產能有限， 光伏玻璃放開產能限制提升純堿需求預期， 供需共振下純堿將迎來價值重估。據我們測算，聯堿、據我們測算，聯堿、浮法浮法玻璃每上漲玻璃每上漲 100 元元/ 噸，將分別增厚公司凈利潤噸，將分別增厚公司凈利潤 1.96、0.52 億元。億元。未來隨著光伏玻

4、璃、太陽能硅片等 項目陸續建設投產，公司新能源材料產業鏈一體化程度加深，發展前景可期。 雙甘膦雙甘膦-草甘膦：草甘膦：產業鏈協同優勢凸顯，草甘膦漲價超預期盈利空間廣闊產業鏈協同優勢凸顯，草甘膦漲價超預期盈利空間廣闊 公司打造 IDAN 法雙甘膦-草甘膦產品線，工藝優化后擁有 5.8 萬噸/年草甘膦、 20 萬噸/年雙甘膦產能，產品成本、質量優勢明顯。行業集中度不斷提升疊加原 料成本堅挺支撐雙甘膦-草甘膦價格聯動上漲， 二者較 2021 年初漲幅均達到 50% 以上，行業利潤豐厚。據我們測算，雙甘膦、草甘膦價格每上漲據我們測算，雙甘膦、草甘膦價格每上漲 1,000 元元/噸，將噸，將 合計增厚公

5、司凈利潤合計增厚公司凈利潤 1.96 億元億元。2021 年以來，全球糧食價格上漲和轉基因作物年以來，全球糧食價格上漲和轉基因作物 的推廣帶動雙甘膦的推廣帶動雙甘膦-草甘膦草甘膦需求聯動增長，產品價格上漲超預期需求聯動增長，產品價格上漲超預期，公司盈利空間公司盈利空間 廣闊廣闊。 風險提示：風險提示：產品價格下跌、產能投放不及預期、政策執行不及預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5,969 5,261 10,940 13,224 16,135 YOY(%) -0.7 -11.9 107.9 2

6、0.9 22.0 歸母凈利潤(百萬元) 517 41 3,008 4,063 4,540 YOY(%) 42.3 -92.1 7246.6 35.1 11.7 毛利率(%) 22.8 18.8 39.0 43.7 40.2 凈利率(%) 8.7 0.8 27.5 30.7 28.1 ROE(%) 4.4 0.03 21.0 22.1 19.8 EPS(攤薄/元) 0.06 0.005 0.34 0.46 0.51 P/E(倍) 62.0 783.0 10.7 7.9 7.1 P/B(倍) 2.9 2.9 2.3 1.8 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80% 0% 80% 160%

7、240% 320% 2020-122021-042021-08 和邦生物滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 45 目目 錄錄 1、 “化工+農業+光伏”三擎驅動，打造鹽氣龍頭平臺型企業. 5 1.1、 公司依托西南地區資源優勢，著力打造鹽氣龍頭平臺型企業 . 5 1.2、 公司股權結構清晰，投資優質企業助力快速發展 . 7 1.3、 20

8、21 年前三季度公司產銷兩旺，充足現金流提供長期發展動力 . 7 2、 純堿-玻璃-光伏：西南純堿巨頭布局下游光伏產業，產業鏈高景氣有望帶動業績大幅提升 . 9 2.1、 歷史上浮法玻璃銷量同比下滑最高幅度為 10%，未來浮法玻璃對純堿需求影響或有限 . 10 2.2、 光伏玻璃或迎來投產潮，純堿需求有望持續增長 . 12 2.3、 光伏玻璃擴產帶動純堿需求提升，供需共振下純堿將迎來價值重估 . 16 2.4、 和邦生物為西南純堿巨頭，純堿-玻璃-光伏產業鏈協同將顯著提升公司業績 . 19 2.4.1、 公司聯堿業務競爭優勢顯著，為西南地區最大制造商 . 19 2.4.2、 依托純堿業務優勢，

9、公司穩步擴展下游玻璃-光伏產業線 . 20 3、 雙甘膦-草甘膦：IDAN 法全流程生產線優勢凸顯，產品價格高漲有望帶來豐厚利潤 . 21 3.1、 供給端：落后產能持續出清，草甘膦行業邁向寡頭格局 . 23 3.2、 需求端：農作物價格上漲、轉基因作物推廣疊加復配使用，多重因素帶動草甘膦需求增長 . 26 3.2.1、 全球農產品漲價背景下，農業生產景氣度提升 . 26 3.2.2、 糧食危機助力轉基因作物推廣，草甘膦需求將穩步增加 . 27 3.2.3、 復配混用緩解抗性問題，進一步打開草甘膦需求增長空間 . 31 3.3、 成本端：原材料成本高位運行，支撐雙甘膦-草甘膦價格同步走高 .

10、32 3.4、 和邦生物打造 IDAN 法雙甘膦-草甘膦產品線，成本優勢顯著 . 35 4、 蛋氨酸和生物農藥項目順利推進，公司多線發展前景向好 . 36 4.1、 蛋氨酸項目轉固在即，有望進一步拓展公司產業鏈布局 . 36 4.1.1、 生產技術壁壘造就蛋氨酸行業寡頭壟斷格局，價格受供給端影響呈現周期性波動 . 36 4.1.2、 和邦生物年產 7 萬噸蛋氨酸項目轉固在即，規?；a凸顯成本優勢 . 39 4.2、 生物農藥：公司持續加碼新品研發，環保趨嚴下行業成長空間廣闊 . 40 5、 盈利預測與投資建議 . 41 6、 風險提示 . 42 附：財務預測摘要 . 43 圖表目錄圖表目錄

11、圖 1： 公司化工、農業、光伏三大領域齊頭并進 . 5 圖 2： 公司憑借礦產資源和區位優勢打造循環經濟產業鏈 . 6 圖 3： 公司積極推進項目投資建設，擴展了產業鏈布局. 6 圖 4： 公司股權結構清晰 . 7 圖 5： 多元化產品結構助力公司營收總體呈現穩步增長趨勢 . 8 圖 6： 2021 年前三季度公司歸母凈利潤大幅提升 . 8 圖 7： 2021 年前三季度公司營業毛利率提升至 40.44% . 8 圖 8： 2018 年以來公司期間費用率降至 11%左右 . 9 圖 9： 公司經營現金流量/營業收入保持在 60%左右 . 9 圖 10： 純堿下游需求以玻璃生產為主 . 10 圖

12、 11： 平板玻璃下游需求以建筑行業為主. 10 圖 12： 2009-2014 年為浮法玻璃產線投產高峰 . 10 圖 13： 2020 年，平板玻璃行業開工率震蕩上行 . 10 oPqOsQoQtPzRpNsRwPyQyR9P8Q6MoMqQmOmNkPrQtRjMnPsQaQqQwPNZtPvMuOpPnQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 45 圖 14： 2021 年 10 月，房屋新開工面積同比下跌 . 12 圖 15： 2021 年 10 月，房屋竣工面積同比下跌 . 12 圖 16： 浮法玻璃現貨價格震蕩下跌 . 12 圖 17：

13、 2015 年，浮法玻璃銷量同比下跌 10.28% . 12 圖 18： 全球光伏新增裝機數量有望快速增長 . 13 圖 19： “十四五”期間，預計我國年均新增光伏裝機 70-90GW . 13 圖 20： 光伏玻璃是光伏組件的重要組成部分 . 14 圖 21： 雙玻組件可以進行雙面光電轉換 . 14 圖 22： 預計厚度2.5mm 光伏玻璃的市占率將逐步提升 . 14 圖 23： 預計雙面組件滲透率將不斷提升 . 14 圖 24： 2021 年以來，硅料價格大幅上漲 . 15 圖 25： 2021 年以來，光伏組件價格震蕩上漲 . 15 圖 26： 2021 年以來，光伏玻璃價格總體呈現下

14、跌趨勢. 15 圖 27： 2021 年 6 月末，光伏玻璃日熔量 CR3 為 52% . 15 圖 28： 2016 年以來，國內純堿行業擴產有限 . 17 圖 29： 國內純堿行業基本保持供需平衡 . 17 圖 30： 2021 年上半年，純堿行業開工率較高 . 18 圖 31： 2021 年以來，純堿價格上漲，價差擴大 . 18 圖 32： 公司采用聯堿法聯產純堿和氯化銨 . 19 圖 33： 2021 年以來，氯化銨價格大幅上漲 . 19 圖 34： 2018 年以來，公司純堿產能利用率維持在 100%以上 . 20 圖 35： 2018 年以來，公司氯化銨產銷率維持在 100%左右

15、. 20 圖 36： 2015 年以來，除草劑在全球農藥市場的占比維持在 40%左右 . 23 圖 37： 2020 年全球草甘膦市場規模為 56 億美元 . 23 圖 38： 草甘膦常用的工業化合成路線分為甘氨酸法和 IDA 法. 23 圖 39： 2017 年以來，國內草甘膦產能利用率穩步提升. 24 圖 40： 國內草甘膦庫存自 2020H2 開始快速下降 . 24 圖 41： 2020 年下半年以來，草甘膦價格穩步上行 . 25 圖 42： 2020 年以來，玉米、大米、大豆和小麥的價格指數總體呈現上漲趨勢 . 26 圖 43： 2021 年 10 月全球谷物價格指數同比增長 22.8

16、4% . 26 圖 44： 2020 年以來，國內主要農作物價格持續走高 . 26 圖 45： 全球轉基因作物種植面積基本維持穩定 . 27 圖 46： 我國主要采用氯乙酸氨解法生產工業級甘氨酸. 32 圖 47： 我國甘氨酸產能主要集中在河北、山東等地區. 32 圖 48： 2021 年以來，甘氨酸主要原材料液氯、醋酸、合成氨等價格維持高位 . 33 圖 49： 黃磷處于磷化工產業鏈中游 . 33 圖 50： 每年 6 月-10 月國內黃磷行業開工率明顯提升 . 33 圖 51： 2016 年以來，國內黃磷產量逐年下降 . 34 圖 52： 2021 年以來，黃磷價格大幅上漲 . 34 圖

17、53： 雙甘膦市場價格走勢與草甘膦基本一致 . 34 圖 54： 2021 年以來，甘氨酸法草甘膦價差震蕩擴大 . 34 圖 55： 公司實現重要中間體亞氨基二乙腈自給自足 . 35 圖 56： 2021 年以來，IDAN 法草甘膦價差震蕩擴大 . 35 圖 57： 蛋氨酸分為 D-蛋氨酸和 L-蛋氨酸兩種異構體 . 36 圖 58： 使用添加蛋氨酸的動物飼料可以節約成本 . 36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 45 圖 59： 海因法和氰醇法合成蛋氨酸的原料和初始工藝基本相同 . 37 圖 60： 2010 年之前，蛋氨酸進口依賴度高 .

18、38 圖 61： 4 家主要蛋氨酸生產商產能占比高達 80.69% . 38 圖 62： 預計全球蛋氨酸需求增速趨于穩定 . 38 圖 63： 中國將主導亞太/全球的蛋氨酸市場需求 . 38 圖 64： 蛋氨酸價格受供給端影響較大 . 39 表 1： 公司通過投資優質企業進行橫向和縱向的產業擴展 . 7 表 2： 2013 年以來，國家發布一系列文件限制浮法玻璃行業新增產能 . 11 表 3： 預計 2022 年有 30,300 噸/日的光伏玻璃產線投產 . 16 表 4： 2021-2022 年，預計純堿行業新增產能有限 . 18 表 5： 2022 年，純堿或存在供給缺口 . 19 表 6

19、： 公司依托聯堿和浮法玻璃業務布局光伏玻璃、硅片等新能源材料項目 . 21 表 7： 草甘膦屬于滅生性、內吸傳導型殺蟲劑 . 22 表 8： 預計 2021 年全球草甘膦產能集中在中國和美國. 25 表 9： 2019 年前 5 大國家的轉基因作物種植面積為 1.73 億公頃（單位：百萬公頃） . 28 表 10： 2019 年前 5 大國家草甘膦使用量為 40.11 萬噸 . 28 表 11： 2020 年全球范圍內耐草甘膦轉基因作物批準數量為 16 種 . 30 表 12： 2020 年以來我國陸續頒發多個農業轉基因生物安全證書 . 30 表 13： 草甘膦復配使用可以緩解雜草抗性問題 .

20、 31 表 14： 蛋氨酸工業生產主要采用化學合成法 . 37 表 15： 公司業績預測（單位：億元） . 41 表 16： 可比公司盈利預測與估值 . 42 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 45 1、 “化工化工+農業農業+光伏光伏”三擎驅動，三擎驅動，打造鹽氣龍頭平臺型企業打造鹽氣龍頭平臺型企業 “化工“化工+農業農業+光伏光伏”三大領域三大領域齊頭并進，齊頭并進，多元產品多元產品協同發展提升協同發展提升公司公司效益。效益。四 川和邦生物科技股份有限公司（以下簡稱“和邦生物”或“公司” ）前身為四川樂山 和邦化工有限公司，系由四川和邦投資集

21、團有限公司（以下簡稱“和邦集團” ）和張 麗華于 2002 年共同出資組建。 2008 年 2 月， 和邦化工整體變更設立四川和邦股份有 限公司。2012 年，公司在上交所上市，股票簡稱“和邦股份” ，彼時公司的主營業務 為純堿和氯化銨。 2015 年 8 月， 和邦股份更名為 “四川和邦生物科技股份有限公司” ， 變更股票簡稱為“和邦生物” 。近年來，公司擬定往高端產業發展的戰略，通過產業近年來，公司擬定往高端產業發展的戰略，通過產業 結構調整、核心業務轉型，逐步完成了在化工、農業、結構調整、核心業務轉型，逐步完成了在化工、農業、光伏光伏三大領域的基本布局，形三大領域的基本布局，形 成了三大

22、領域齊頭并進的良好格局。成了三大領域齊頭并進的良好格局。 目前， 公司主營產品包括純堿、 氯化銨等基礎化 工產品，生物農藥、雙甘膦、草甘膦等農化產品，同時蛋氨酸、光伏玻璃、太陽能單 晶硅片等高起點、高端精細產品項目也在積極推進。 圖圖1：公司化工、農業、公司化工、農業、光伏光伏三大領域齊頭并進三大領域齊頭并進 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：數據截至 2021 年三季報） 1.1、 公司公司依托西南地區資源依托西南地區資源優勢優勢，著力打造鹽氣龍頭平臺型企業著力打造鹽氣龍頭平臺型企業 和邦生物和邦生物位于四川樂山市巖鹽、磷礦、煤炭、天然氣富產區，位于四川樂山市巖鹽、磷礦、煤炭、天然氣富

23、產區，憑借區位優勢和憑借區位優勢和 資源稟賦，資源稟賦， 打造鹽氣龍頭平臺型企業打造鹽氣龍頭平臺型企業。 公司地處中國天然氣富產區四川省， 主要生產 原料天然氣供應有保障、 管道運輸距離短、 運費低； 公司自有磷礦、 鹽礦、 石英砂礦， 生產所需主要資源能保障自給。 公司依托于自身擁有的 9,800 萬噸儲量的鹽礦以及西 南地區資源優勢，通過規?；l展、資源循環利用，打造了鹽礦開采-鹵水業務-碳酸 鈉/氯化銨-平板玻璃/智能玻璃/特種玻璃/Low-E 鍍膜玻璃-光伏玻璃及光伏組件、鹽 礦開采-鹵水業務-雙甘膦-草甘膦業務鏈以及天然氣供應-蛋氨酸三條循環經濟產業鏈， 形成了聯堿、雙甘膦-草甘膦、

24、蛋氨酸、玻璃及光伏制品等四大業務板塊。公司采用公司采用 聯堿法工藝聯產純堿和氯化銨， 產能達到聯堿法工藝聯產純堿和氯化銨， 產能達到 110 萬噸萬噸/年， 下游形成年， 下游形成 46.5 萬噸萬噸/年玻璃、年玻璃、 智能特種玻璃以及智能特種玻璃以及 430 萬平方米萬平方米/年年 Low-E 鍍膜玻璃產能；鍍膜玻璃產能； 在此基礎上， 公司穩步擴 展雙甘膦草甘膦產品線，通過技術優化已實現通過技術優化已實現 5.8 萬噸萬噸/年草甘膦、年草甘膦、20 萬噸萬噸/年雙甘年雙甘 膦的生產能力， 其中公司雙甘膦產品基于成本、 質量優勢， 全球市場占有率高達膦的生產能力， 其中公司雙甘膦產品基于成本

25、、 質量優勢， 全球市場占有率高達 60%， 穩坐全球龍頭供應商地位。穩坐全球龍頭供應商地位。通過板塊聯動和產品協同，公司在純堿、玻璃、草甘膦等 核心業務層面均做到銷區最具競爭力和持續運營能力的制造商，以資源優勢為源頭 的縱向、橫向發展模式，助力公司成為了具有質量、成本優勢的鹽氣龍頭平臺型企 業。 化工 110萬噸/年純堿+氯化銨 和邦磷礦100萬噸/年采礦+ 200萬噸/年選礦+121萬噸/年輸礦工程 （預計2022年初動工） 和邦鹽礦210萬噸/年鹽礦開發+ 順城鹽品60萬噸/年工業鹽、食用鹽 農業 20萬噸/年雙甘膦+ 5.8萬噸/年草甘膦 以色列STK 生物農藥、生物獸藥 7萬噸/年液

26、體蛋氨酸 （預計2021年底轉固） 光伏 46.5萬噸/年玻璃、智能特種玻璃 430萬/年Low-E 鍍膜玻璃 重慶 8GW 光伏封裝材料及制品項目 （一期已動工），攀枝花光伏玻璃及 組件封裝項目（預計于2022年動工） 安徽阜興新能源科技有限公司 10GW超高效單晶太陽能硅片項目 （2021年10月公告） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 45 圖圖2：公司憑借礦產資源和區位優勢打造循環經濟產業鏈公司憑借礦產資源和區位優勢打造循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2012 年以來年以來，依托礦產資源和區位優勢，依托礦產資源和區位優

27、勢，公司先后投建、重組、并購公司先后投建、重組、并購多個多個實業實業 項目項目。2012 年上市時，公司擁有 80 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年氯化銨產能，同時擁有 鹽礦資源儲量 2 億噸，磷礦資源儲量 3,174.1 萬噸，為公司生產以及未來發展提供了 充足的資源保障。 同年， 公司啟動技改擴產聯堿裝置至年產 90 萬雙噸/年聯堿。 2013- 2015 年期間，公司實現雙甘膦產能 13.5 萬噸/年，并自行投資建設 5 萬噸/年草甘膦 項目； 投資四川武駿浮法玻璃及深加工項目， 將產業線向下游延伸， 實現智能玻璃、 特種玻璃產能 46.5 萬噸/年，Low-E 鍍膜玻璃產能 430 萬平

28、方米/年；啟動蛋氨酸（一 期 5 萬噸/年）項目，豐富公司的產品結構；投資以色列 STK 公司，布局海外業務， 發展生物農藥、生物獸藥產品。根據公司根據公司公告，截至公告，截至 2021 年年 11 月，月，公司公司 7 萬噸萬噸/年年 液體蛋氨酸項目處于投料試生產中，預計于液體蛋氨酸項目處于投料試生產中，預計于 2021 年內達標達產；重慶年內達標達產；重慶 8GW 光伏封光伏封 裝材料及制品項目一期已經動工； 攀枝花光伏玻璃及組件封裝項目計劃于裝材料及制品項目一期已經動工； 攀枝花光伏玻璃及組件封裝項目計劃于 2022 年開年開 工工；規劃建設規劃建設 10GW 超高效單晶太陽能硅片項目超

29、高效單晶太陽能硅片項目。上述。上述多個項目的有序實施拓展了多個項目的有序實施拓展了 公司的產業鏈布局，多元化產品結構提高了公司的抗風險能力，也將給公司帶來良公司的產業鏈布局，多元化產品結構提高了公司的抗風險能力，也將給公司帶來良 好的投資回報和社會效益。好的投資回報和社會效益。 圖圖3：公司公司積極推進項目投資建設積極推進項目投資建設，擴展了產業鏈布局，擴展了產業鏈布局 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：數據截至 2021 年 11 月） 2012年8月 和邦化工整體 變更為股份有 限公司，注冊 資本達3億元。 本部投資聯堿6改 9技改擴建項目; 和邦磷礦煙峰磷 礦100萬噸/年采礦 +

30、200萬噸/年選礦 工程項目。 2017：投資LOW-E鍍膜玻璃生產線項目，5萬噸 /年草甘膦投產，6改9技改擴建項目投產，產能 達到110萬噸/年； 2019：投資成都新朝陽； 2020：重慶年產8GW光伏封裝材料及制品項目; 2021H1：攀枝花光伏玻璃及組件封裝項目； 2021年10月：10GW超高效單晶太陽能硅片項目 2013年 2008年2月2016-2021年年 7月：本部60萬噸/年聯堿裝 置投產，產能達到80萬噸/年； 8月：收購和邦集團所持順 城化工49%的股權； 12月：完成收購和邦集團兩 項鹽礦采礦權。 2012年7月 公司前身和 邦化工創立， 和邦集團和 張麗分別出 資

31、 4,300 、 500萬元。 2002年8月2009年12月 2010年 競拍獲得 樂山市馬 邊縣煙峰 磷礦的采 礦權并出 資設立全 資子公司 和邦磷礦。 公司公司IPO在上海證券交易所上在上海證券交易所上 市市，股票簡稱股票簡稱“和邦股份和邦股份”； 擁有鹽礦(儲量2億噸+采選210 萬噸/年)、磷礦(儲量3,174.1萬 噸+采選100萬噸/年)、聯堿 (純 堿、氯化銨各80萬噸/年)；募 投“精細磷酸鹽綜合開發項 目”，投資總額11.76億元。 4月：完成收購武駿玻璃100%的股權； 7月：募投項目變更為“四川武駿浮 法玻璃及深加工項目”； 8月：順城化工15萬噸（一期年產9萬 噸）雙

32、甘膦項目試生產； 9月：投資5萬噸/年草甘膦項目； 11月：順城化工派生分立和邦農科， 四川省鹽業總公司、和邦股份分別持 股51%、49%。 4月：完成收購和邦農科剩余 51%的股權，兩條雙甘膦生 產線產能各為6.75萬噸/年， 分別于2014年1月、10月投產； 8月：本部募投10萬噸/年蛋氨 酸項目（一期工程5萬噸/年）。 2014年 6月：投資以色列STK公司； 8月：公司名稱變更為“四川和邦生 物科技股份有限公司”，股票簡稱變 更為“和邦生物”。 2015年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 45 1.2、 公司公司股權結構清晰，股權結構

33、清晰，投資優質企業助力快速發展投資優質企業助力快速發展 公司公司股權結構清晰，最終實控人為賀正剛股權結構清晰，最終實控人為賀正剛。根據公司 2021 年三季報，和邦集團 持有公司 25.24%股份，是公司第一大股東；賀正剛持有和邦集團 99%的股權，同時 直接持有公司 4.67%股權，是公司的實際控制人。自成立以來，公司通過收購優質企 業進行橫向和縱向的產業擴展， 目前擁有和邦磷礦、 和邦鹽礦、 武駿光能、 和邦農科、 涌江實業等數十家控股及參股子公司。 借助投資優質公司， 公司順利實現版圖擴張，借助投資優質公司， 公司順利實現版圖擴張， 優化了公司的產品及服務結構，增強了公司的抗風險能力。優

34、化了公司的產品及服務結構，增強了公司的抗風險能力。 表表1：公司通過公司通過投資投資優質企業進行橫向和縱向的產業擴展優質企業進行橫向和縱向的產業擴展 子公司子公司 持股比例持股比例 主要業務主要業務 和邦磷礦 100% 磷礦資源儲量 3,174 萬噸，采選能力 100 萬噸/年，有效期為 2010 年 9 月 13 日至 2030 年 9 月 13 日。 和邦鹽礦 100% 210 萬噸/年鹽礦開發，作為雙甘膦、純堿業務原料，向順城鹽品銷售鹵水。 順城鹽品 49% 制鹽，60 萬噸/年工業鹽、食用鹽。 武駿光能 88.38% 投資攀枝花光伏玻璃及組件封裝項目，下屬子公司重慶武駿投資重慶市光伏封

35、裝材料及制品項目、子 公司阜興新能源科技有限公司投資單晶太陽能硅片項目。 和邦農科 100% 雙甘膦、草甘膦生產。 以色列 STK 51% 研發、生產、銷售生物農藥、生物獸藥。 成都新朝陽 4.50% 專注于有機、綠色、環保農業生產投入品研發、生產、推廣和應用。 涌江實業 100% 天然氣供氣及其管道輸送業務、CNG 加氣站一座和加油站一座。 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所（注：持股比例數據截至 2021 年三季報） 圖圖4：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所（注：持股比例數據截至 2021 年三季報） 1.3、 2021 年年前三季度

36、前三季度公司產銷兩旺，充足現金流提供長期發展動力公司產銷兩旺，充足現金流提供長期發展動力 四川和邦生物科技股份有限公司四川和邦生物科技股份有限公司 西部利得基金西部利得基金- -興興 業銀行業銀行- -華鑫國際華鑫國際 信托信托 賀正剛賀正剛 香港中央結香港中央結 算有限公司算有限公司 四川省鹽業四川省鹽業 總公司總公司 四川和邦投資四川和邦投資 集團有限公司集團有限公司 0.99%合計3.50% 4.67% 6.98%25.24% 合計56.56% 100% 88.38% 99% 其他股東其他股東 四川順城四川順城 鹽品股份鹽品股份 有限公司有限公司 樂山涌江實業樂山涌江實業 有限公司有限公

37、司 四川武駿光能四川武駿光能 股份有限公司股份有限公司 樂樂 山山 和和 邦邦 農農 業業 科科 技技 有有 限限 公公 司司 潤潤 森森 加加 氣氣 站站 100% 以以 色色 列列 S T K 100% 涌涌 江江 加加 油油 站站 四四 川川 和和 邦邦 磷磷 礦礦 有有 限限 公公 司司 和邦和邦 生物生物 ( (香港香港) ) 投資投資 有限有限 公司公司 四四 川川 橋橋 聯聯 商商 貿貿 有有 限限 責責 任任 公公 司司 四四 川川 和和 邦邦 新新 材材 料料 有有 限限 公公 司司 ELD 成成 都都 新新 朝朝 陽陽 作作 物物 科科 學學 有有 限限 公公 司司 樂樂

38、山山 商商 業業 銀銀 行行 攀攀 枝枝 花花 光光 能能 有有 限限 公公 司司 敘敘 永永 武武 駿駿 硅硅 材材 料料 有有 限限 公公 司司 武武 駿駿 重重 慶慶 光光 能能 有有 限限 公公 司司 犍為和邦犍為和邦 順城鹽業順城鹽業 有限公司有限公司 四四 川川 和和 邦邦 鹽鹽 礦礦 有有 限限 公公 司司 四四 川川 和和 邦邦 生生 物物 視視 高高 有有 限限 公公 司司 0.32% 49%100% 100%100% 51%4.5% 100%100%100%2.37% 100% 100% 100% 100% 楊聯明楊聯明 2.01% 100% 鹵水、采鹽 雙甘膦 草甘膦 玻

39、璃-光伏 生物農藥 油氣輸運 聯堿 蛋氨酸 左鳳先左鳳先 0.49% 賀正群賀正群 1% 安安 徽徽 阜阜 興興 新新 能能 源源 科科 技技 有有 限限 公公 司司 74.9% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 45 多元化產品結構助力公司營收穩步多元化產品結構助力公司營收穩步增長增長。 通過積極擴展化工、 新農業、 光伏三大 領域業務， 公司產業布局不斷優化， 多元的產品結構有效抵御了產品、 原材料價格波 動等因素的負面影響，助力公司業績穩步提升。根據公司公告和 Wind 數據，2012- 2019 年期間，公司營業收入由 17.38 億元上

40、升至 59.69 億元，CAGR 達到 19.28%； 2020 年， 公司實現營業收入 52.61 億元， 同比下降 11.87%； 實現歸母凈利潤 4,094.25 萬元， 同比下降 92.08%， 同比下降的主要原因系上半年受新冠疫情影響， 物流不暢、 下游企業復工緩慢，公司產品銷量及價格有所下降；此外，8 月樂山市五通橋區遭遇 洪水災害，公司聯堿、草甘膦、雙甘膦等生產線停產，導致公司確認洪災損失共 4.23 億元。 圖圖5：多元化產品結構助力公司營收多元化產品結構助力公司營收總體呈現總體呈現穩步增長穩步增長趨勢趨勢 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 2021 年以來，公司年

41、以來，公司主營產品主營產品聯聯堿、雙甘膦、草甘膦堿、雙甘膦、草甘膦量價齊升量價齊升，業績大幅提升。，業績大幅提升。 根據公司公告和 Wind 數據，2021 年 1-9 月，公司純堿、氯化銨、雙甘膦、草甘膦原 粉均價分別為 1,711.30、761.36、16,740.19、35,999.47 元/噸，同比分別增長 36.34%/46.56%/50.80%/77.54%；銷量同比分別+28.46%/+34.30%/+29.60%/-8.90%。 2021 年前三季度公司實現營收 70.68 億元，同比增長 81.52%，較 2019 年同期增長 48.88%；實現歸母凈利潤 20.13 億元，

42、同比大幅扭虧 22.12 億元，較 2019 年同期增 長 333.05%； 營業毛利率提升至 40.44%， 同比+20.92pcts， 較 2019 年同期+17.65pcts； 營業凈利率提升至 28.63%，同比大幅轉正，較 2019 年同期+19.17pcts。 圖圖6：2021 年前三季度年前三季度公司歸母凈利潤大幅公司歸母凈利潤大幅提升提升 圖圖7：2021 年前三季度年前三季度公司營業毛利率提升至公司營業毛利率提升至 40.44% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所（注：2020 年草甘 膦產品毛利率為 3.15%指雙甘膦和草甘膦產

43、品的綜合毛利率） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 億元 聯堿產品雙甘膦草甘膦 農藥鹵水玻璃 其他內部抵銷聯堿產品營收占比（右軸） 營業收入YOY（右軸） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 % 綜合毛利率凈利率聯堿產品雙甘膦 草甘膦玻璃農藥鹵水 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 45 公司公司費用開支控

44、制得力，費用開支控制得力，現金流水平健康，將為公司長期發展提供充足動力現金流水平健康，將為公司長期發展提供充足動力。 公司管理團隊執行力強、凝聚力高、辦事效率高，通過清單管理、責任到人等方式， 提升生產系統的整體效率，控制各項生產成以及費用開支。根據 Wind 數據，期間費期間費 用用方面，方面，2012 年以來，公司期間費用率約為 15%，2018 年以來降至 11%左右，體現 了公司的管理效率與效果；現金流方面，現金流方面，公司經營貨款回籠能力較強，2012-2021Q3 期間經營現金流入與營業收入比值保持在 60%左右，處于較為健康的水平，可為公 司產品結構升級與業務拓展提供支持。 公司

45、在資源、 技術、 市場及全產業鏈建設公司在資源、 技術、 市場及全產業鏈建設等方等方 面積淀深厚， 加上費用管理和現金流面積淀深厚， 加上費用管理和現金流優勢明顯， 業務布局和項目建設將迎來釋放期，優勢明顯， 業務布局和項目建設將迎來釋放期， 我們看好公司未來發展動能充足。我們看好公司未來發展動能充足。 圖圖8：2018 年以來年以來公司公司期間費用率降至期間費用率降至 11%左右左右 圖圖9：公司經營公司經營現金現金流量流量/營業營業收入保持在收入保持在 60%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 純堿純堿-玻璃玻璃-光伏光伏：西南純堿巨頭布

46、局下游：西南純堿巨頭布局下游光伏光伏產業，產業鏈產業，產業鏈 高景氣有望帶動業績大幅提升高景氣有望帶動業績大幅提升 純堿下游需求以玻璃生產為主。純堿下游需求以玻璃生產為主。純堿化學名為碳酸鈉（Na2CO3） ，是基礎化工原 料之一，其生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為 聯堿法和氨堿法兩種，在美國等天然堿富集的國家主要以天然堿法生產純堿，我國 由于天然堿資源缺乏，純堿生產以聯堿法和氨堿法為主，而聯堿法在生產 1 噸純堿 的同時產生約 1 噸氯化銨，經濟效益優于氨堿法。純堿按堆積密度可以分為輕質純純堿按堆積密度可以分為輕質純 堿和重質純堿，輕質純堿下游應用分散在冶金、印

47、染、制革、日化和食品等多個領堿和重質純堿，輕質純堿下游應用分散在冶金、印染、制革、日化和食品等多個領 域，重質純堿則主要用于生產平板玻璃和光伏玻璃。域，重質純堿則主要用于生產平板玻璃和光伏玻璃。根據卓創資訊數據，純堿下游 浮法玻璃、光伏玻璃及玻璃容器等消費占比合計高達 58%。根據百川盈孚數據，單根據百川盈孚數據，單 噸玻璃消耗純堿約噸玻璃消耗純堿約 0.20 噸。噸。根據生產工藝不同，平板玻璃可分為浮法玻璃、壓延法 玻璃、 垂直引上法玻璃和平拉法玻璃， 由于后兩種工藝產出的玻璃質量較差， 目前平 板玻璃主要為浮法玻璃和壓延玻璃。 需求方面， 根據百川盈孚數據， 平板玻璃下游主 要應用于建筑行

48、業，約占總需求的 75%。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 營業總收入（億元） 銷售商品、提供勞務收到的現金（億元） 現金收入比（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 45 圖圖10：純堿下游需求以玻璃生產為主純堿下游需求以玻璃生產為主 圖圖11：平板玻璃下游平板玻璃下游需求以需求以建筑行業建筑行業為主為主 資料來源：百川盈孚、卓創資訊、開源證券研究所 資料來源：百川盈孚、

49、開源證券研究所 2.1、 歷史上浮法玻璃銷量同比下滑最高幅度為歷史上浮法玻璃銷量同比下滑最高幅度為 10%，未來浮法玻璃對純，未來浮法玻璃對純 堿需求影響或有限堿需求影響或有限 玻璃行業產能擴張步伐放緩玻璃行業產能擴張步伐放緩，2021 年年上半年上半年浮法玻璃日熔量持續增加浮法玻璃日熔量持續增加。2008 年 金融危機之后， 我國出臺 “四萬億” 大規模經濟刺激計劃， 房地產行業開始蓬勃發展， 大量的浮法玻璃產線在 2009 年-2014 年期間投產。 根據 Wind 數據， 2009 年-2014 年， 年均點火浮法玻璃新產線達 24.8 條。然而，平板玻璃行業具有能耗大、污染嚴重等 問題

50、，且由于 2015 年以前的大規模產能擴張，行業整體面臨產能過剩問題。2015 年 供給側改革政策的提出加上2018年陸續出臺的產能置換政策導致浮法玻璃新點火產 能出現明顯下降，根據 Wind 數據，2015 年-2019 年均新點火玻璃產線僅 7.6 條，年 均新點火產能僅有 5,459 噸/天。根據百川盈孚數據，2020 年內，平板玻璃行業開工 率震蕩上行至 100%左右；根據卓創資訊數據，2021 年上半年，浮法玻璃日熔量持續 上漲，截至 6 月 30 日，全國浮法玻璃生產線共計 306 條，在產 263 條，日熔量共計 173,425 噸，同比+10.71%，對應純堿年化需求 1,26