【公司研究】景峰醫藥-低點已過、拐點將至-20200408[27頁].pdf

1、 醫藥生物醫藥生物 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 4 月月 8 日日 000908.SZ 中性中性 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 4.35 板塊評級板塊評級: 強于大市強于大市 Table_PicQuote 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 9.3 22.9 10.7 (30.5) 相對深證成指 11.3 32.8 14.4 (30.6) 發行股數 (百萬) 880 流通股 (%) 81 總市值 (人民幣 百萬) 3,827 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 7

2、3 凈負債比率 (%)(2020E) 100 主要股東(%) 葉湘武 20 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年4月7日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物醫藥生物 : 化學制藥化學制藥 鄧周宇鄧周宇 075582560525 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050001 景峰醫藥景峰醫藥 低點已過、拐點將至 公司此前預計公司此前預計2019年大幅虧損。 我們判斷公司最困難的時期已經過去，年大幅虧損。 我們判斷公司最困難的時期已經過去， 2020 年新產品逐步進入收獲期之后，公司有望迎來

3、拐點。年新產品逐步進入收獲期之后，公司有望迎來拐點。 支撐評級的要點支撐評級的要點 危中有機、拐點將至。危中有機、拐點將至。中國醫藥產業在 2018年開始進入了長期的重大的 變革時代，大多數醫藥工業企業面臨了更加困難的局面，很多企業甚至 遭受滅頂之災。景峰醫藥雖然在數年前已經前瞻性研判到行業的變化， 并著手加大研發已有 4-5 年（累計研發投入接近 9 億人民幣），但真正 當行業變革來臨的時候，同樣經歷了這樣困難的時期?！拔Ｖ杏袡C”： 公司在經過 2019 年傳統產品因為行業變革而帶來的陣痛之后，在 2020 年逐步迎來厚積薄發之后新產品的收獲期。 同時公司從 2018年底開始持 續剝離非主營

4、業務，未來更加集中核心業務。隨著新產品上市（國內仿 制藥+美國仿制藥出口+骨科新藥），CDMO業務+創新藥業務引入戰略投 資者，非主營業務的逐步退出，公司將從 2020年開始進入新的時代。 新產品新產品 2020年開始貢獻增量。年開始貢獻增量。1、19-20上市的國內仿制藥包括上市的國內仿制藥包括：氟比洛 芬酯、 來曲唑片、 伏立康唑片、 普瑞巴林膠囊等， 國內仿制藥將抓住 “4+7” 帶量采購的機遇，快速貢獻增量收入。2、一致性評價方面，、一致性評價方面，替羅非班、 伊立替康、吉西他濱已獲得補充申請正式受理。3、美國仿制藥業務美國仿制藥業務已經 進行了 15個 ANDA的申報，其中 10個獲

5、批，今后 2-3年內會加大特殊和 復雜注射劑， 以及逐步啟動 505(b)(2)類新藥研發，并且有選擇的展開與 國內國際藥企在聯合研發，生產和銷售的戰略合作。4、新藥新藥方面方面，用于 骨科的公司重磅儲備品種交聯玻璃酸鈉注射液（長效 HA）處于 2期臨床 試驗中，預計 2022年下半年 NDA申報。5、國內高端制劑方面：國內高端制劑方面：抗腫瘤 脂質體 JS01項目完成商業規模工藝開發、JZC23項目已拿到臨床批件； 生物藥項目 JZB01生物類似藥（注射用重組人 B型利鈉肽，具備 10億市 場規模）已完成臨床樣品生產，JZB28（重組 EGFR）、JZB34 1類新藥（對 標奧馬珠單抗）均處

6、于臨床推進中。6、子公司海門慧聚子公司海門慧聚是具備研發能力是具備研發能力 和和 CDMO能力的原料藥公司，能力的原料藥公司，未來不排除引入戰略投資者計劃。 估值估值 預計 2020-2021年凈利潤為：0.74億/1.63億，對應市盈率 52倍/23倍。首 次覆蓋，暫給予中性中性評級。因公司存在積極變化，持續關注。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新產品上市進度、新產品放量速度低于預期、4+7 帶量采購使得公司產 品價格下降幅度高于預期、研發和銷售體系投入的資金高于預期。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 銷售

7、收入 (人民幣 百萬) 2,584 2,586 1,391 2,540 3,182 變動 (%) (2) 0 (46) 83 25 凈利潤 (人民幣 百萬) 162 187 (846) 74 163 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.184 0.212 (0.961) 0.084 0.190 變動 (%) (52.3) 15.3 (552.7) (108.8) 119.3 全面攤薄市盈率(倍) 23.6 20.5 (4.5) 51.8 22.9 價格/每股現金流量(倍) 12.0 5.2 (4.9) (7.8) 4.9 每股現金流量 (人民幣) 0.17 0.40 (0.42) (0.37)

8、0.49 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 25.2 10.9 (10.27) (11.77) 8.92 每股股息 (人民幣) 0.021 0.000 0.000 0.004 0.005 股息率(%) 0.5 n.a. n.a. 0.1 0.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 /通用格式 /通用格式 Apr!-19 May!-19 Jun!-19 Jul!-19 Aug!-19 Sep!-19 Oct!-19 Nov!-19 Dec!-19 Jan!-20 Feb!-20 Mar!-20 Apr!-20 景峰醫藥 深圳成指 景峰醫藥 2 目錄目錄 1、公司關鍵變化點公司關鍵變化點 . 5 2、

9、剝離非主業，戰略聚焦核心業務、公司進入新時代、剝離非主業，戰略聚焦核心業務、公司進入新時代 . 6 3、存量業務、存量業務 ：低點低點已過，未來保持穩定已過，未來保持穩定 . 7 4、增量邏輯、增量邏輯 ：高端仿制藥：高端仿制藥+美國美國 ANDA+骨科新藥骨科新藥 . 10 3.1 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 產業鏈升級改造產業鏈升級改造 . 12 3.2 仿制藥：走制劑創新國際化道路，有望帶來增量仿制藥：走制劑創新國際化道路，有望帶來增量 . 14 3.3 生物藥生物藥 . 17 5、海門慧聚、海門慧聚具備具備 CDMO 能力的原料藥公司能力的原料藥公司 . 18 6、公司財務狀況分析、公司財務狀況

10、分析 . 20 7、盈利預測和估值、盈利預測和估值 . 22 8、風險提示、風險提示 . 24 mNsNoOqMrMtNmOnMoRvMoN7N8Q8OoMoOnPpPlOoOqMeRqQzQ7NmMuMMYqMnOvPsOsQ 景峰醫藥 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 2. 主要控股子公司情況主要控股子公司情況 . 6 圖表圖表 3. 核心存量品種銷售情況核心存量品種銷售情況 . 7 圖表圖表 4. 15-19 年參芎葡萄糖注射液樣本醫院收入及年參芎葡萄糖注射液樣本醫院收入及增速增速 . 8 圖表圖表 5. 13-19 年參芎葡萄糖注射液樣本

11、醫院競爭格局年參芎葡萄糖注射液樣本醫院競爭格局 . 8 圖表圖表 6. 15-19 年玻璃酸鈉注射液樣本醫院收入及增速年玻璃酸鈉注射液樣本醫院收入及增速 . 8 圖表圖表 7.13-19 年玻璃酸鈉注射液樣本醫院競爭格局年玻璃酸鈉注射液樣本醫院競爭格局 . 8 圖表圖表 8.15-19 年欖香烯注射液樣本醫院收入及增速年欖香烯注射液樣本醫院收入及增速 . 8 圖表圖表 9. 13-19 年欖香烯注射液樣本醫院競爭格局年欖香烯注射液樣本醫院競爭格局 . 8 圖表圖表 10. 17-19 年心腦寧膠囊樣本醫院收入及增速年心腦寧膠囊樣本醫院收入及增速 . 9 圖表圖表 11. 2014-2018 年

12、研發投入金額及營收占比年研發投入金額及營收占比 . 10 圖表圖表 12. 公司主要藥品研發情況公司主要藥品研發情況 . 11 圖表圖表 13. 玻璃酸鈉下游應用玻璃酸鈉下游應用 . 12 圖表圖表 14. 玻璃酸鈉注射液升級改造情況玻璃酸鈉注射液升級改造情況 . 12 圖表圖表 15. 2018 年骨科領域玻璃酸鈉注射液競爭格局年骨科領域玻璃酸鈉注射液競爭格局 . 13 圖表圖表 16. 交聯玻璃酸鈉溶液國內廠商交聯玻璃酸鈉溶液國內廠商 . 13 圖表圖表 17. 2016-2019 年年 Q1 華熙生物透明質酸產能表華熙生物透明質酸產能表 . 14 圖表圖表 18. 核心增量品種競爭情況核

13、心增量品種競爭情況 . 15 圖表圖表 19. 北京泰德生產的氟比洛芬酯北京泰德生產的氟比洛芬酯 2014-2019H1 年市場規模及增速年市場規模及增速 . 16 圖表圖表 20. 氟比洛芬酯審批進度氟比洛芬酯審批進度 . 16 圖表圖表 21. 美國美國 ANDA 品種情況品種情況 . 17 圖表圖表 22. 核心在研生物藥情況核心在研生物藥情況 . 17 圖表圖表 23. 海門慧聚發展歷程海門慧聚發展歷程 . 18 圖表圖表 24. 2015-2018 年海門慧聚營業收入及其增速年海門慧聚營業收入及其增速 . 18 圖表圖表 25. 2015-2018 年海門慧聚凈利潤及其增速年海門慧聚

14、凈利潤及其增速 . 18 圖表圖表 26. 海門慧聚生產鏈在建項目海門慧聚生產鏈在建項目. 19 圖表圖表 27. 2015-2019Q1-3 年公司營業收入及其增速年公司營業收入及其增速 . 20 圖表圖表 28. 2019 年年 H1 公司營收占比公司營收占比 . 20 圖表圖表 29. 2015-2019Q1-3 年公司營業成本及毛利率年公司營業成本及毛利率 . 20 圖表圖表 30. 2015-2019Q1-3 年公司銷售費用及其增速年公司銷售費用及其增速 . 20 圖表圖表 31. 2015-2019Q1-3 年公司管理費用及其增速年公司管理費用及其增速 . 21 圖表圖表 32.

15、2015-2019Q1-3 年公司財務費用及其增速年公司財務費用及其增速 . 21 景峰醫藥 4 圖表圖表 33. 公司經營性凈現金流的情況公司經營性凈現金流的情況 . 21 圖表圖表 34. 分業務收入預測分業務收入預測 . 22 圖表圖表 35. 可比制藥公司估值比較可比制藥公司估值比較 . 23 圖表圖表 36. 具備研發創新能力的化具備研發創新能力的化藥公司估值情況藥公司估值情況 . 23 景峰醫藥 5 1、公司關鍵變化點公司關鍵變化點 眾所周知，中國的醫藥產業在 2018年開始進入了長期的重大的變革時代，這種變革對中國大多數醫 藥工業企業而言并不輕松，很多企業甚至面臨滅頂之災。在這種

16、變革之下，有些企業選擇沉淪，有 些企業選擇奮起，景峰醫藥便是后者。景峰醫藥的管理層是醫藥老兵，董事長葉湘武先生曾是益佰 制藥的核心創始人之一，同時高管團隊在醫藥行業內具備豐富的經驗，景峰是中國醫藥行業的一類 公司的典型代表，他的奮起代表這類醫藥企業的努力。公司管理層是行業內較早一批先知先覺者， 雖然在數年前已經研判到行業的變化，并著手投入加大研發已有 5-6年，但真正當行業變革來臨的時 候，同樣經歷了這樣極度困難的時期?！拔Ｖ杏袡C”，公司低谷亦是積蓄能量，內省戰略的好時候， 公司在經過 2019年傳統產品因為行業變革而帶來的陣痛之后，在 2020年逐步迎來新產品的收獲期。 同時公司從 2018

17、年底開始持續剝離非主營業務，未來將更加集中核心業務。隨著核心業務新產品的 上市，CDMO業務+創新藥業務引入戰略投資者，非主營業務的逐步退出，公司將從 2020年開始進入 新的時代。我們認為公司關鍵的變化點如下： 1. 傳統產傳統產品的最低點已過。品的最低點已過。公司通過做強基層銷售網絡和自營隊伍，使得傳統產品在面臨極大政 策壓力等不利的局面下，能有效延長生命周期。 2. 聚焦主業，經營質量提升。聚焦主業，經營質量提升。優質資產引入戰略投資者、虧損資產剝離、非主營業務的逐步退出， 使得公司經營質量（包括現金流）提升。 3. 新產品上市逐步進入收獲期。新產品上市逐步進入收獲期。公司經過 5 年以

18、上的持續研發投入（累計投入 9 億人民幣），一 系列新產品（國內仿制藥+美國仿制藥出口+骨科新藥）將不斷上市，帶領公司進入新的發展時 代。 4. 由于公司產品研發能力逐步得到認證，公司估值體系有往上提升的空間。由于公司產品研發能力逐步得到認證，公司估值體系有往上提升的空間。A 股對于具備研發能 力和產品管線的醫藥公司估值普遍高于普通企業，公司研發能力正在逐步驗證，產品管線日益 豐富，估值體系有上升的空間。（上升的高度需要觀察） 景峰醫藥 6 2、剝離非主業，剝離非主業，戰略戰略聚焦核心聚焦核心業務、公司進入新時代業務、公司進入新時代 圖圖表表 1. 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告

19、，中銀證券 目前公司擁有的全資或控股子公司包括上海景峰在內的 5家藥品生產制造企業、1家原料藥生產企業、 1家藥品銷售公司、1家美國研發公司、3家醫療機構，以及參股 2支產業并購基金。 公司產品涵蓋了心腦血管、抗腫瘤、骨科疾病、婦兒等用藥領域，擁有“參芎葡萄糖注射液”、“欖 香烯乳狀注射液” 、 “玻璃酸鈉注射液”“替羅非班注射液”等核心大品種 ， 以及“心腦寧膠囊”、 “通迪膠囊”、“樂脈丸”等特色中藥產品。 18年底以來，公司積極處置低效資產，回籠資金，已處理金沙醫院、景嘉醫療等資產，預計 20年繼 續推進“聚焦核心資產”戰略，剝離虧損的子公司。 比較有看點的子公司：比較有看點的子公司：1

20、）海門慧聚，共有 70余個 APIs，從產品源頭推動戰略轉型；2）美國尚進， 負責 ANDA品種篩選注冊上報，與歐美藥廠合作，推動國際化；3）海南錦瑞，貴州景峰和上海景峰 高端注射劑方向；4）上海景澤&科新，負責生物仿制藥和生物創新藥的研發推進工作。 圖圖表表 2. 主要控股子公司情況主要控股子公司情況 收購公司名稱收購公司名稱 收購時間收購時間 股權比例股權比例(%) 主要產品業務主要產品業務 2018年營收年營收(萬萬) 2018年凈利潤年凈利潤(萬萬) 上海景峰制藥 - 100 玻璃酸鈉和研發中心 25098 4581 貴州景峰注射劑 - 100 參芎葡萄糖注射液等 95829 1424

21、0 貴州景誠制藥 - 100 心腦寧、兒童回春顆粒等 口服制劑 31687 4373 大連德澤藥業 2015年 1月 2017年 9月 60 欖香烯注射液等 49077 9940 海南錦瑞制藥 2014年 8月 2016年 2月 87 抗腫瘤類注射制、 口服固劑等 18407 1,230 海門慧聚藥業 2016年 1月 63 鹽酸替羅非班等原料藥生產研發 21635 5422 美國尚進 2016年 7月 51 海內外網步中報高端仿制藥 111 (6147) 上?？菩律?2016年 7月 60 生物創新藥，如融合蛋白 AAFP - - 上海景澤生物 2015年 9月 40 聯營企業，生物仿制藥

22、研發 - - 云南聯頓婦產醫院 2016年 7月 60 婦產醫院，目前在籌建期間 99 (2167) 云南聯頓骨科醫院 2016年 7月 60 骨科醫院院，開始運營 712 (4197) 資料來源：萬得，公司年報，中銀證券 2009 葉湘武先生收購上海佰加壹醫藥有限公司 2010 上海佰加壹醫藥有限公司更名為上海景峰制藥有限公司 2012 上海景峰受讓海門慧聚藥業10%股權 2014 吸收并購后借殼天一科技成功上市 2015 收購大連德澤53%股權；布局醫療服務領域，收購成都金沙醫院100%股權 2016 收購海南錦瑞20%；通過盛景美亞收購Sungen100%股權 2016 設立全資子公司云

23、南聯頓（骨科、婦產） 2017 收購大連德澤7%股權；增資盛景美亞，持股比例增至51% 2018 收購聯頓醫藥60%股權并設立聯頓體檢中心；出讓?；坩t藥及金沙醫院 2019 轉讓景嘉醫療11.25%股權 景峰醫藥 7 3、存量業務存量業務 ：低點低點已過已過，未來保持穩定，未來保持穩定 公司存量業務中銷售額最大幾個品種為：參芎葡萄糖注射液、玻璃酸鈉注射液、欖香烯（乳狀注射 液、口服乳）、心腦寧口服膠囊。2018年，四大品種占公司營業收入接近 80%。對于傳統產品而言， 面臨部分產品剔除醫保、醫保范圍內限制使用、輔助用藥和重點用藥監控等不利局面，在等級醫院 面臨銷售下滑的情況。但公司這幾年進行渠

24、道下沉戰略，在 2020年逐步取得成效，2020年公司銷售 人員擴張到 3,000人，深耕基層市場（縣級人民醫院等）。未來傳統存量品種將進入中國廣大的基層 市場，銷售額有望保持穩定。 1）參芎葡萄糖注射液（100ml規格），貴州景峰生產，2018年營業收入約 10億，2019年下滑較為嚴 重，與各地輔助用藥和重點用藥監控目錄銷量受到限制有關。在 2019年 Q4，由于代理商擔憂被剔除 國家醫保之后的需求大幅下滑，因此代理商停止了拿貨。但經過公司努力之后，保住了 20多個省份 的省醫保目錄（過渡期 3年），代理商的心態逐步穩定，2020年產品銷售應該會恢復正常，未來 2-3 年略有下降或保持平穩

25、。 2）玻璃酸鈉注射液，上海景峰生產，根據 wind醫藥庫數據，2019年樣本醫院市場份額超過 10%，穩 定增長。玻璃酸鈉應用廣泛，國內市場空間廣闊，增速快。根據研究機構 Frost & Sullivan 的分析，2018 年中國骨關節炎注射類藥物市場規模約 98 億元，其中玻璃酸鈉骨科終端產品的市場規模約為 15.7 億 元。公司有望在較為分散的市場中維持穩定增長。此外，景峰醫藥還擁有 0.5ml、1.0mlHA眼科手術輔 助用醫療器械，為眼科手術輔助用品，可用于各類白內障手術（囊內、囊外摘除術、超聲乳化吸除 術、人工晶體植入術），角膜手術、玻璃體手術、青光眼手術、視網膜手術、異物摘除術等

26、。 3）欖香烯乳狀注射液，大連德澤生產，2019年因工藝提升名稱變更導致各地醫保需要重新備案，對 銷售造成較大沖擊，目前銷售處于逐步恢復中。大連德澤 15-18年營業收入分別實現 2.47/3.97/5.55/4.9 億元，19H1營業收入為 0.8億元，預計 20年完成醫保對接后回升?？紤]到欖香烯乳狀注射液在 2019 年新版國家醫保目錄中限定支付范圍，縮窄了產品在臨床中的使用范圍，未來 2-3年有望持平或略有 下降。此外公司的欖香烯口服乳有望憑借攜帶方便、易于服用等特點實現快速放量。 4） 心腦寧口服膠囊，貴州景誠，為心腦血管獨家品種，競爭格局溫和，有望成為公司明星產品之一。 圖圖表表 3

27、. 核心存量品種銷售情況核心存量品種銷售情況 品種品種 所屬子公司所屬子公司 適應癥適應癥 樣本醫院樣本醫院 12年銷售額年銷售額 樣本醫院樣本醫院 19年銷售額年銷售額 12-19年年 復合增長率復合增長率 (%) 競爭對手及份額競爭對手及份額 參芎葡萄糖注射液 貴州景峰 可用于缺血性卒中；心肌梗死、 心絞痛；急慢性腎小球腎炎、 腎功能衰竭等 6.73億元 5.09億元 (3.91) 貴州景峰 20.62%， 吉林四長 20.49%， 貴州拜特 52.33%， 通化天實 6.56% 玻璃酸鈉注射液 上海景峰 可用于變形性膝關節病和肩關 節周圍炎的輔助治療 12億元 63億元 31.8 Gen

28、zyme Pharmaceuticals 0.17%，Meiji Seika 0.33%， Seikagaku 40.45%， 昊海生物 12.46%， 華熙生物 0.79%， 博士倫福瑞達 34.41%、 上海景峰 11.3% 欖香烯 大連金港 合并放、化療常規方案對肺癌、 肝癌等惡性腫瘤可以增強療 效，降低放、化療的毒副作用 8815萬元 2.52億元 16.19 大連金港 41.34%， 遠大制藥 58.66% 心腦寧口服膠囊 貴州景誠 心腦寧膠囊具有活血行氣，通 絡止痛的功效。用于氣滯血瘀 的胸痹，頭痛，眩暈，癥見： 胸悶刺痛，心悸不寧，頭暈目 眩等，以及冠心病、腦動脈硬 化見上述癥狀

29、者。 - - - 公司預計 2019年銷售額 約 2-3億元 資料來源：PDB，中銀證券 景峰醫藥 8 圖圖表表 4. 15-19 年參年參芎葡萄糖注射液樣本醫院收入及增速芎葡萄糖注射液樣本醫院收入及增速 圖 圖表表 5. 13-19 年參芎葡萄糖注射液樣本醫院競爭格局年參芎葡萄糖注射液樣本醫院競爭格局 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券、以上數據為部分樣本醫院 圖圖表表 6. 15-19 年玻璃酸鈉注射液樣本醫院收入及增速年玻璃酸鈉注射液樣本醫院收入及增速 圖 圖表表 7.13-19 年玻璃酸鈉注射液樣本醫院競爭格局年玻璃酸鈉注射液樣本醫院競爭格局 資料來源：萬得，中銀證券

30、資料來源：萬得，中銀證券 圖圖表表 8.15-19 年欖香烯注射液樣本醫院收入及增速年欖香烯注射液樣本醫院收入及增速 圖 圖表表 9. 13-19 年欖香烯注射液樣本醫院競爭格局年欖香烯注射液樣本醫院競爭格局 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 36761.12 30527.71 28031.74 12541.86 13384.10 -16.96% -8.18% -55.26% 6.72% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2

31、0152016201720182019 收入（萬元） 增速 (萬元) (%) 35699 38870 36761 30528 28032 12542 13384 629 5155 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 貴州景峰 通化天實 （萬元) (%) 4832.08 5103.58 4441.81 4370.45 3795.15 5.62% -12.97% -1.61% -13.16% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000

32、 5,000 6,000 20152016201720182019 收入（萬元） 增速 (萬元) (%) 2372 2496 2482 2354 2343 2135 3403 4167 4677 4832 5104 4442 4370 3796 8268 8492 8121 7928 7769 7893 9088 10393 11461 10994 9611 9110 9887 9364 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 昊海生科 上海景峰 博士倫 生化學工業株式會社高萩工廠 (萬元

33、) (%) 15008.25 25038.79 28186.19 22627.03 11994.99 66.83% 12.57% -19.72% -46.99% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20152016201720182019 收入（萬元） 增速 (萬元) (%) 504 2699 3769 8082 9134 9302 10845 11022 12847 15008 25039 28186 22627 11995 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

34、% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 石藥集團 大連華立 (萬元) (%) 景峰醫藥 9 圖圖表表 10. 17-19 年心腦寧膠囊樣本醫院收入及增速年心腦寧膠囊樣本醫院收入及增速 資料來源：公司年報，中銀證券 5771.18 5798.98 4831.58 0.48% -16.68% -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201720182019 收入（萬元） 增速 (萬元) (%) 景峰醫藥

35、 10 4、增量邏輯增量邏輯 ：高端仿制藥：高端仿制藥+美國美國 ANDA+骨科新藥骨科新藥 近年來公司研發投入逐年攀升，2018 年投入研發資金為 2.44 億元，占營業收入比例為 9.44%，近 5 年來研發投入的年復合增速約 40.89%，我們估計 2014-2019年，公司累計投入研發投入接近 9億人民 幣。 圖圖表表 11. 2014-2018 年研發投入金額及營收占比年研發投入金額及營收占比 資料來源：公司年報，中銀證券 經過 4-5年的持續研發投入之后，公司新產品逐步進入收獲期，已經或即將獲批氟比洛芬酯、替羅非 班、普瑞巴林、來曲唑片、伏立康唑等；完成 15個 ANDA申報，10

36、個獲批。其他項目，陸續研發中： 1）高端注射劑項目，公司新建一條基于脂質體主動載藥技術的商業化生產線，現有管線中主要產品 研發狀態：JS01 抗腫瘤脂質體項目已完成小試研究及中試放大，產品質量達到預期接受標準，已完 成 Pilot BE 批次生產；JS02 抗腫瘤脂質體項目處于小試研究階段。此外，創新藥 JZC11 項目已完成 I 期臨床試驗，正在進行 II期臨床試驗。 2） 口服固體制劑， 有緩釋片劑生產線 。 JRC05項目已完成注冊批生產 ； JF1901、 JF1902、 JF1903、 JF1909、 JF1912處于小試研究階段。 3）生物制劑項目，上海景峰，JZB34 已啟動臨床

37、研究；具有十億市場規模的 JZB01 項目已完成臨床 樣品的生產；JZB28項目臨床預試驗結束。 4）中成藥項目，吳茱萸配方顆粒、甘草配方顆粒等完成初步編寫，骨筋丸膠囊、抗栓膠囊、復方膽 通膠囊已獲得藥品補充申請批件，鎮痛活絡酊正式投產。 61.95 87.53 149.7 183.8 244.13 3.17% 3.56% 5.67% 7.11% 9.44% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 50 100 150 200 250 300 20142015201620172018 研發投入金額（百萬元） 占營收比例 (百萬元) (%) 景峰醫藥 11 圖圖表表 12. 公司主要藥品研發情況公司主要藥品研發情況 序號序號 代碼代碼 適應癥適應癥 預計獲得臨床預計獲得臨床 批件時間批件時間 進展情況進展情況 1 氟比洛芬酯注射液（ 3類） 術后及癌癥鎮痛 已獲批 完成申報生產, 發補資料和研制現場檢查階段 2 氟比洛芬酯注射液 （ 原 1.6類， 新 2類） 解熱 已獲批 二期臨床總結中 3