嘉亨家化-公司首次覆蓋報告：內料包材一體化日化OEM服務商拓產能擴客戶-20211221（26頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 28 公司研究|日常消費|家庭與個人用品 證券研究報告 嘉亨家化嘉亨家化(300955)公司首次覆蓋公司首次覆蓋 報告報告 2021 年 12 月 21 日 內料包材一體化日化內料包材一體化日化 OEM 服務商服務商，拓產能擴客戶拓產能擴客戶 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）公司首次覆蓋報告）公司首次覆蓋報告 報告要點：報告要點： 公司是國內公司是國內領先領先的日化的日化產品產品 OEM 及塑料包裝研發、生產服務商及塑料包裝研發、生產服務商 公司成立于 2005 年，早期從事日化產品的塑料包裝容器生產與銷售，2011 年切入化妝品 OEM 業務，通

2、過嚴格審核，進入到強生等國內外知名日化集 團供應鏈，形成日化產品 OEM+塑料包裝設計、生產的一站式服務能力。 化妝品代工化妝品代工行業行業：終端需求增長帶動市場擴容，新規催化集中度提升：終端需求增長帶動市場擴容，新規催化集中度提升 2020 年我國美妝個護市場規模達到 5199 億元，受疫情影響增速有所回落， 長期來看，我國化妝品品類滲透、人均消費提升空間大，增長前景佳。零售 端的景氣有望帶動代工市場持續擴容，據青眼，2020 年國內化妝品代工市 場規模預計超過 600 億。 目前國內代工市場競爭格局分散， 截止 2021 年 12 月全國共有 5695 家持證化妝品生產企業， 其中 20

3、億以上規模的僅有 2 家， 其余多在億元以下，處于無序競爭狀態?；瘖y品新規催化下，生產配置條件 低、 管理流程不規范、 研發能力弱的中小企業或將淘汰， 頭部企業有望受益， 集中度有望提升。 日化產品代工日化產品代工+塑料包裝協同發展，擴產能、拓客戶有望帶來新增量塑料包裝協同發展，擴產能、拓客戶有望帶來新增量 日化產品 OEM/ODM 及塑料包裝業務協同發展，推動公司規模不斷擴大。 我們認為公司的核心優勢在于：1）穩定高效的生產能力：生產響應速度快， 質量管理能力強，化妝品交貨期控制在 30 天內，滿足日化產品快速迭代需 求。公司產能利用率常居高位，2022 年湖州新工廠有望逐步投產，釋放增 長

4、潛力。2）提供內容物+包裝一站式服務，整合優化客戶供應鏈，滿足客戶 成本控制及交貨速度的綜合需求。3）綁定國內外大集團，業績穩定性強： 多年深耕強生、 殼牌、 上海家化、 貝泰妮等國內外優質客戶， 持續深化服務， 業績穩定性強。新客拓展方面，目前公司已與寶潔、聯合利華、貝親等知名 品牌以及逐本、PMPM 等新銳品牌建立了合作關系，有望貢獻新增量。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計 2021-2023 年公司實現營收 12.00/16.17/21.48 億元， 實現歸母凈 利潤 0.88/1.40/1.92 億元， EPS 分別為 0.88/1.39/1.90 元。 參考可比公司估

5、 值，考慮到公司較好的成長性，給 2022 年 PE 30 x，對應目標價 41.70 元， 首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 市場競爭加劇，客戶流失，疫情反復，原材料價格波動 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 785.66 968.61 1200.44 1616.94 2148.41 收入同比(%) 9.42 23.29 23.93 34.70 32.87 歸母凈利潤(百萬元) 63.33 93.41 88.33 140.29 191.64 歸母凈利潤同比(%) 47.50 47.51 -

6、5.44 58.83 36.60 ROE(%) 14.54 17.66 9.00 12.50 14.59 每股收益(元) 0.63 0.93 0.88 1.39 1.90 市盈率(P/E) 53.45 36.24 38.32 24.13 17.66 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次首次 當前價/目標價： 33.82 元/41.70 元 目標期限： 6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 70.0 / 29.15 A 股流通股（百萬股） ： 25.20 A 股總股本（百萬股） ： 100.80 流通市值（百萬元） ： 852.26 總市值（百萬元） ： 3409.0

7、6 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-2022 年零售及社服行業策略報 告：消費預期向好，布局高景氣和改善板塊 2021.12.11 -58% -42% -26% -10% 6% 3/245/318/710/1412/21 嘉亨家化滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 28 目 錄 1.嘉亨家化：國內領先的日化產品 OEM 及塑料包裝服務商 . 4 2.財務分析：收入穩步增長，利潤端受原材料價格波動影響短期承壓 . 6 3.行業分析：終端需求增長帶動代工市場擴容，新規催化集中度有望提升 . 8 3.1 化妝品行業：品類滲透+人均消費增長邏輯未

8、變，長期景氣無憂 . 8 3.2 化妝品代加工行業：行業分散，新規催化下集中度有望加速提升 . 10 4.公司分析：日化產品代工+塑料包裝業務協同發展，擴產能、拓客戶有望帶來新增 量 . 15 4.1 生產能力強，產能擴張有望釋放增長潛力 . 16 4.2 提供日化產品內容物+包裝一站式服務，助力品牌降本增效 . 18 4.3 深耕優質客戶，持續深化服務，積極拓展新客戶 . 20 5、盈利預測與投資建議 . 25 6、風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：2017-2021 前三季度公司營收及增速 . 6 圖 4：2017-2021

9、前三季度公司歸母凈利潤及增速 . 6 圖 5：2017-2021 前三季度公司毛利率與凈利率 . 7 圖 6：2017-2021 前三季度公司銷售/管理/研發費用率 . 7 圖 7：2017-2021 前三季度公司存貨及應收賬款周轉率 . 7 圖 8：2017-2021 前三季度公司收現比、凈現比 . 7 圖 9：2011-2020 年中國美妝個護市場規模及增速 . 8 圖 10：2011-2020 年全球 TOP10 美妝個護市場復合增速 . 8 圖 11：限額以上企業商品零售總額當月同比增速及化妝品類當月同比增速 . 9 圖 12：2020 年國內美妝個護市場細分品類規模及近 5 年復合增

10、速情況 . 9 圖 13：中國化妝品代加工行業市場規模及增速 . 10 圖 14：OEM、ODM、OBM 三種代工模式 . 11 圖 15：2020 年全球 TOP10 化妝品代工企業營收（單位：億元人民幣） . 14 圖 16：公司的塑料包裝產品 . 15 圖 17：公司化妝品及家庭護理產品開發品目 . 15 圖 18：公司主要客戶及對應產品 . 15 圖 19：2017-2021H1 公司分產品收入（億元） . 16 圖 20：2017-2021H1 公司分產品收入占比 . 16 圖 21：公司塑料包裝及日化品生產響應速度 . 17 圖 22：2017-2020 年公司各產品產能情況（噸/

11、噸/萬個） . 18 圖 23：2017-2020 年公司各產品產能利用率情況 . 18 圖 24：公司日化產品以及塑料包裝生產基地布局情況 . 20 rQoQsQpRmQyQmOsRyRzRwP9PdNbRsQnNnPnMkPmNmOeRnPpMbRoOzQNZrNmNxNmOyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 28 圖 25：2017-2021H1 公司前五、前三大客戶收入占比 . 20 圖 26：2017-2020H1 公司前三大客戶各自的收入占比 . 20 圖 27：2017-2020H1 公司對強生、殼牌、上海家化的銷售金額（億元） . 21 圖 28：融入國內外知名日化

12、品牌供應鏈所需步驟及時長 . 23 圖 29：公司化妝品 ODM 業務收入（萬元）增速及占比 . 24 圖 30：公司化妝品 ODM、OEM 業務毛利率及同業比較 . 24 表 1：公司董事會主要成員及核心管理團隊履歷 . 5 表 2：全球護膚、彩妝、頭發及身體護理代工市場份額及規模情況 . 10 表 3：國內主要化妝品代工企業情況（營收、凈利率為 2020 年數據，單位為億 元人民幣） . 12 表 4： 化妝品監督管理條例及配套法規相繼出臺 . 13 表 5：全球前四大化妝品代工企業經營情況 . 14 表 6：公司質量控制體系 . 17 表 7：公司擁有自主知識產權的核心技術 . 19 表

13、 8：公司主要客戶、合作歷史及變動情況、目前合作領域以及 OEM 業務的收 入確認方式 . 21 表 9：截止 2021 年 3 月公司與主要客戶簽署的框架協議合同 . 23 表 10：可比公司 PE 估值表（更新于 2021 年 12 月 20 日） . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 28 1.嘉亨家化：嘉亨家化：國內國內領先領先的日化產品的日化產品 OEM 及塑料包裝服務商及塑料包裝服務商 公司是國內公司是國內領先領先的日化產品的日化產品 OEM/ODM 及塑料包裝容器研發及塑料包裝容器研發、生產生產服務商服務商。公司成 立于 2005 年，早期從事日化產品的塑料包裝容器

14、生產與銷售。2011 年，公司抓住 國內化妝品需求快速增長大趨勢，切入化妝品代工，以 OEM 模式為起點，通過了強 生等品牌商的嚴格認證， 進入跨國集團日化品供應鏈。 2017 年開始， 在持續擴大 OEM 業務的基礎上，不斷提升 ODM 業務規模，形成了從塑料包裝容器設計、化妝品配方 研發到生產制造以及倉儲物流的全鏈路服務能力， 可為客戶提供單獨的塑料包裝、 單 獨的日化產品內容物生產或一站式的服務。公司目前在泉州、天津、上海、嘉善、珠 海均設有大型的研發及生產基地， 先后通過 GMPC、 ISO9001、 ISO22716、 ISO14001、 OHSAS18000 等國際知名認證，并獲得

15、高新技術企業、信息化和工業化融合管理體 系認證、福建省科技小巨人企業等認證。2021 年 3 月公司在創業板上市。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、招股書，國元證券研究所 公司公司股權結構集中股權結構集中， 創始人、 董事長曾本生為控股股東， 直接持有公司創始人、 董事長曾本生為控股股東， 直接持有公司 55.49%股權，股權， 實控人為曾本生、曾煥彬父子。實控人為曾本生、曾煥彬父子。截止 2021 年三季度，公司創始人、董事長曾本生直 接持有公司 55.49%股權，為公司控股股東。公司實控人為曾本生、曾煥彬父子，曾 煥彬現任公司董事、總經理。福建匯鑫、福建匯水、福建匯

16、火均為公司副董事長鄭平 控制，鄭平合計間接持股 6.73%。嘉禾常興（持股比例 1.22%） 、泉州恒亨（未進入 前十大股東） 、泉州眾亨（未進入前十大股東）為公司員工持股平臺，股東涵蓋中高 級管理層及骨干員工。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 28 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，國元證券研究所 高管高管及核心業務人員及核心業務人員專業經驗豐富。專業經驗豐富。 公司高管團隊及核心業務人員專業經驗豐富， 其 中副總龍韻女士曾任職強生； 副總許聰艷先生曾主持 “化妝品外包裝塑料翻蓋的配方 及其制備方法” 、 “防偽防盜日化塑膠包裝自動生產線項目”2 項福建省級科

17、研項目， 是福建省工業設計十佳精英任務， 為中國包裝聯合會常務理事； 上海嘉亨研發經理羅 浩曾任職于上海莊臣、雅芳美容化學品研發公司，化妝品研發經驗豐富。截止 2020 年底， 公司共有在職員工 2023 人， 其中生產人員 1441 人， 占比 71%， 行政人員 373 人，占比 18%，技術人員 128 人，占比 6%，銷售、財務人員 49 人、32 人。 表表 1：公司：公司董事會主要成員及董事會主要成員及核心管理核心管理團隊團隊履歷履歷 姓名姓名 現任職務現任職務 工作經歷工作經歷 曾本生 董事長 公司創始人，1946 年生，曾任公司前身泉州華碩董事長、總經理 鄭平 副董事長 197

18、8 年生，畢業于香港理工大學管理學專業，博士學歷；曾任職于莆田金匙啤酒有限公司、國立華僑大學 計算機應用研究所、泉州市火炬電子元件廠，曾任福建火炬電子科技股份有限公司董事、副總經理、董事會 秘書、財務總監 曾煥彬 董事、總經理 公司創始人曾本生之子，1974 年生，曾任公司前身泉州華碩董事、總經理 翁馥穎 董事、人事行政部經理 1981 年生，畢業于國家開放大學行政管理專業，本科學歷；曾任公司前身泉州華碩監事、行政部經理 龍韻 副總經理 1970 年生，畢業于華東冶金學院化學工程專業，本科學歷；曾任職于強生（中國）醫療器材有限公司、強 生（中國）有限公司、上海強生有限公司 許聰艷 副總經理 1

19、975 年生，畢業于武漢理工大學機械設計制造及其自動化專業，本科學歷；2005 年以來歷任公司研發經 理、副總經理；中國包裝聯合會常務理事；主持過 2 項福建省級科研項目 徐勇 副總經理、董事會秘書 1982 年生，畢業于廈門大學法律專業，碩士學歷；曾任職于德勤會計師事務所南京分所、華泰聯合證券投 資銀行部、安信證券投資銀行部 陳聰明 財務總監 1979 年生，畢業于廈門大學經濟學專業，本科學歷；曾任職于泛科軸承集團有限公司、福建火炬電子科技 股份有限公司 羅浩 上海嘉亨研發經理 1985 年生，畢業于同濟大學物理化學專業，碩士學歷；曾任職于立邦涂料、上海莊臣、雅芳美容化妝品研 發公司 資料來

20、源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 28 2.財務分析財務分析： 收入： 收入穩步穩步增長， 利潤端受原材料價格波動影響增長， 利潤端受原材料價格波動影響 短期承壓短期承壓 近年來公司收入近年來公司收入、 利潤、 利潤保持較好增長保持較好增長， 2021 年受到原料及人工成本上漲、 上市費用、年受到原料及人工成本上漲、 上市費用、 研發及營銷團隊擴張影響，研發及營銷團隊擴張影響，利潤端利潤端短期承壓短期承壓。在日化產品 OEM/ODM 與塑料包裝業 務協同發展的經營策略下，公司收入穩步增長，2020 全年實現收入 9.69 億元，同比 增長 23.29%，

21、2017-2020 年復合增長率達到 22.03%， 其中 2019 年增速略有下降， 主要受到百雀羚業務縮減影響； 利潤端， 2020 全年實現歸母凈利潤 9341 萬元， 2017- 2020 年復合增速 71.03%，利潤增長整體快于收入增長，較好的客戶拓展+成本控制 +產品結構優化，推動規模效應逐步顯現。2021 年前三季度，公司收入 8.31 億元， 同比增長 24.76%，保持較好增長，歸母凈利潤 6446 萬元，同比下降 3.39%，主要 受到原料及人工成本上漲、研發及營銷團隊擴張、掛牌上市相關費用增加影響，短期 承壓。 圖圖 3：2017-2021 前三季度前三季度公司營收及增

22、速公司營收及增速 圖圖 4：2017-2021 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 拉長拉長時間維度看時間維度看， 公司公司整體整體毛利率水平穩中有升， 凈利率持續攀升毛利率水平穩中有升， 凈利率持續攀升， 后續原料及人工， 后續原料及人工 成本上漲有望逐步傳導， 利潤率有望修復成本上漲有望逐步傳導， 利潤率有望修復。 2017-2019 年公司毛利率持續攀升， 主要 受到客戶及產品結構優化推動，2020 年起新收入準則下部分銷售費用轉移至營業成 本，導致毛利率有所下降，若剔除新收入準則影響，公司毛利

23、率仍保持上升趨勢， 2021 年前三季度受原材料價格上漲及人工成本上漲（今年沒有社保減免）影響，公 司毛利率有所下降，達到 23.22%，公司產品定價為成本加成法，對部分客戶每季調 整價格，后續毛利率有望逐步修復。費用端，銷售費用率穩中有降，2020 年受新收 入準則口徑調整影響大幅下降，整體穩中有降；管理費用率今年有較大增長，主要系 職工薪酬、外租倉庫及公司掛牌上市費用增加所致；研發費用率 2%左右，投入較為 穩定。伴隨成本傳導以及部分一次性費用影響消退，后續利潤率水平有望修復。 532.97 718.01 785.66 968.61 831.89 34.72% 9.42% 23.29% 2

24、4.76% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 20172018201920202021Q1-3 營業總收入（百萬）同比增速（%） 18.67 42.93 63.33 93.41 64.46 129.90% 47.50%47.51% -3.39% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20172018201920202021Q1-3 歸屬母凈利潤（百萬）同比增速（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

25、7 / 28 圖圖 5：2017-2021 前三季度前三季度公司毛利率與公司毛利率與凈利率凈利率 圖圖 6：2017-2021 前三季度前三季度公司銷售公司銷售/管理管理/研發費用率研發費用率 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 存貨周轉保持較好水平， 應收賬款周轉有所加快。存貨周轉保持較好水平， 應收賬款周轉有所加快。 2017-2021 年前三季度， 公司存貨 周轉天數分別為 83 天、 72 天、 79 天、 72 天和 72 天， 公司生產模式為訂單式生產， 結合客戶需求以及自身實際產能、產品生產耗時制定排產計劃，并對原材料、庫存商 品進行合理的庫存

26、管理， 保持較快的存貨周轉速度。 2017-2021 年前三季度公司應收 賬款周轉天數為 115 天、103 天、96 天、82 天和 92 天，有所加快，整體與公司信 用政策相符。 現金流方面，公司現金流方面，公司收現比保持在收現比保持在 1 以上，營業收入收現能力強，凈現比較低，主要以上，營業收入收現能力強，凈現比較低，主要 受到非付現因素、經營性應收應付項目、存貨增加等因素受到非付現因素、經營性應收應付項目、存貨增加等因素共同共同影響影響。2017-2021 年 前三季度， 公司收現比分別為 1.20、 1.02、 1.18、 1.02、 1.03， 營業收入收現能力強， 經營性現金流量

27、凈額分別為 5823 萬元、4045 萬元、1.68 億元、7548 萬元和 1833 萬元，均為正數，經營活動現金流量良好，與凈利潤的差異主要系利潤表中非付現因 素、經營性應收和應付項目增減以及存貨增加等因素共同影響所致。 圖圖 7：2017-2021 前三季度前三季度公司存貨及應收賬款周轉率公司存貨及應收賬款周轉率 圖圖 8：2017-2021 前三季度前三季度公司公司收現比、凈現比收現比、凈現比 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 25.06% 25.51% 28.74% 25.26% 23.22% 3.50% 5.98% 8.06% 9.64% 7.

28、75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20172018201920202021Q1-3 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 6.60%6.56% 5.75% 0.54%0.48% 10.56% 8.47% 9.91% 9.40% 10.14% 1.89% 2.01% 2.31% 1.91%1.96% 1.55% 0.70%0.79% 0.94% 0.68% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20172018201920202021Q1-3 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 4.34 5.03 4.57 5.02 3.77 3.14 3.50 3

29、.73 4.40 2.92 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20172018201920202021Q1-3 存貨周轉率應收賬款周轉率 120.32% 101.80% 117.96% 101.94%102.93% 10.93% 5.63% 21.40% 7.79% 2.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20172018201920202021Q1-3 銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入(%) 經營活動產生的現金流量凈額/營業收入(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 28 3.行業分析行業分析： 終端需

30、求增長帶動代工市場擴容終端需求增長帶動代工市場擴容， 新規催化新規催化集集 中度有望提升中度有望提升 3.1 化妝品行業：化妝品行業：品類滲透品類滲透+人均消費增長邏輯未變，長期景氣無憂人均消費增長邏輯未變，長期景氣無憂 2020 年我國美妝個護市場規模達到年我國美妝個護市場規模達到 5199 億元， 受疫情影響增速有所回落億元， 受疫情影響增速有所回落。 據歐睿， 過去十年中國化妝品市場實現翻倍增長，前十大化妝品消費國中，中國、印度等新興 市場增長較快， 中國以 8.6%的復合增速領跑全球。 2020 年中國化妝品市場規模 5199 億元，同比增長 7.2%，規模僅次于美國（5860 億元）

31、 。受疫情影響，2020 年化妝品 行業整體增速有所下降，但仍保持在較好水平。歐睿預計到 2025 年中國化妝品市場 規模達到 8112 億元，2020-2025 年 CAGR 9.3%。 圖圖 9：2011-2020 年中國美妝個護市場規模及增速年中國美妝個護市場規模及增速 圖圖 10：2011-2020 年全球年全球 TOP10 美妝個護市場復合美妝個護市場復合增速增速 資料來源：歐睿，國元證券研究所 資料來源：歐睿，國元證券研究所 2021 年年下半年下半年，受到去年基數前低后高、化妝品新規正式實施、受到去年基數前低后高、化妝品新規正式實施、疫情反復抑制彩妝疫情反復抑制彩妝 需求等影響，

32、需求等影響，化妝品行業化妝品行業短期增速有所調整。短期增速有所調整。2021 年 1-11 月，限額以上單位商品零 售同比增長 14.2%，其中化妝品類同比增長 15.3%，跑贏大盤。但從 7 月開始化妝 品類增速由兩位數迅速滑落，我們認為有以下原因導致：1）由于 2020 年化妝品銷 售受到疫情影響呈現前低后高的局面，不少企業上半年受到疫情沖擊下半年加大折 扣力度來保證全年業績，因而整體去年下半年基數較大。2）今年 5 月 1 日起， 化 妝品分類規則和分類目錄 、 化妝品功效宣稱評價規范等法規正式實施，同時化妝 品新注冊備案平臺也同步啟用，化妝品行業正式進入功效時代。新規之下，整體新品 推

33、出速度在年中及三季度受到一定程度影響。3）今年核心化妝品渠道天貓流量勢能 加速轉弱，對部分品牌產生影響。4）彩妝品類社交場景屬性較重，受到疫情以及去 年高基數影響，短期增速回落較為明顯。 5199.4 7.2% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市場規模（億人民幣）同比增長（%）8.6% 4.7% 3.3% 2.6% -0.7%-1.0% -

34、2.4%-2.5% -3.1% -6.1% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 28 圖圖 11：限額以上企業商品零售總額當月同比增速及化妝品類當月同比增速：限額以上企業商品零售總額當月同比增速及化妝品類當月同比增速 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 長期來看，長期來看，品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變，景氣景氣度度無憂無憂。護 膚品、彩妝、頭發護理為我國美妝個護市場前三大細分品類，據歐睿，2020 年市場 規模

35、分別達到 2701 億、596 億和 588 億元，2015-2020 年復合增速分別為 11%、 19%和 4%，護膚、彩妝作為前兩大品類維持較快增長。皮膚學級護膚品、高端美妝 個護、彩妝、香水、嬰兒用品和防曬品類近年來保持兩位數增長，滲透潛力較大。從 人均消費額上看，2020 年我國護膚、彩妝人均消費額分別為 27.8 美元、6.1 美元， 約為日韓、歐美等化妝品大國的 25%-50%，仍有較大增長空間。 圖圖 12：2020 年國內美妝個護市場細分品類規模及近年國內美妝個護市場細分品類規模及近 5 年復合增速情況年復合增速情況 資料來源：歐睿，國元證券研究所 -30% -20% -10%

36、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 零售額:化妝品類:當月同比限額以上企業商品零售總額:當月

37、同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 28 3.2 化妝品代加工行業化妝品代加工行業：行業分散行業分散，新規催化下集中度有望新規催化下集中度有望加速加速提升提升 化妝品化妝品零售端零售端增長有望增長有望帶動帶動代工代工市場市場持續擴容持續擴容，2020 年化妝品代工年化妝品代工市場規模市場規模預估預估超超 600 億億。 化妝品品牌端的快速發展帶動上游代加工產業進入發展快車道， 層出不窮的 新銳品牌也推動代工行業保持較快增長。 在愈發激烈的市場競爭下， 品牌方更加注重 品牌管理和營銷，傾向于將部分市場趨勢分析、采購、研發和生產環節外包給具備專 業能力的上游工廠，以實現更高的效益。據

38、青眼，2018 年我國化妝品代工市場規模 超過 500 億元， 近年來增速維持在 15%以上， 占到化妝品零售市場的比例穩中有升。 以 2018 年化妝品代工市場占到零售規模 13%左右的比例測算， 估計 2020 年我國化 妝品代工市場或超 600 億，保持較快增長。 圖圖 13：中國化妝品代加工行業：中國化妝品代加工行業市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：青眼，國元證券研究所 化妝品的生產可分為自產、代工兩種模式化妝品的生產可分為自產、代工兩種模式，全球來看，全球來看，彩妝、彩妝、頭發及身體護理品類頭發及身體護理品類外外 包比重包比重可達可達 50%，護膚，護膚品類外包比重品類外包比重

39、約為約為 20%。由于生產環節需要較高的固定資產 投資，具有顯著的規模效應，通常僅有大型化妝品集團會自建生產基地，用于生產旗 下的高端化妝品， 小品牌與大眾品類通常采用代工模式， 以最大限度提升成本效率。 全球來看， 據瑩特麗招股書， 2019 年彩妝、 頭發及身體護理生產外包比例約為 50%， 市場規模在 51 億歐元、128 億歐元（不含包材） ，護膚生產外包比例約為 20%，市 場規模約為 55 億歐元（不含包材） 。彩妝、頭發與身體護理代工需求高于護膚，主要 和彩妝、身體護理產品迭代速度快、創新要求高、成本與質量的要求相對較低有關。 護膚品對產品穩定性、質量及功效要求更高，國際大牌多選

40、擇自建工廠生產，但部分 品類仍會出于成本效用考慮交由代工廠生產。 表表 2：全球護膚、彩妝、頭發及身體護理代工市場份額及規模情況：全球護膚、彩妝、頭發及身體護理代工市場份額及規模情況 護膚護膚 彩妝彩妝 頭發及身體護理頭發及身體護理 2019 年外包生產占到 B2C 品牌商 COGS 的份額 20% 50% 50% 2019 年扣除包材后的外包市場規模 55 億歐元 51 億歐元 128 億歐元 預計 2020-2024 年外包市場復合增速 10.7% 13.0% 6.9% 資料來源：瑩特麗招股書，國元證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300

41、400 500 600 201320142015201620172018 中國化妝品代工市場規模（億元）同比增速（%）占化妝品零售規模比例（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 28 代工模式可細分為代工模式可細分為 OEM、ODM 與與 OBM，三種模式依次對代工廠的要求越來越高三種模式依次對代工廠的要求越來越高。 OEM（Original Entrusted Manufacture）指受托方按照委托方提出產品設計方案進 行生產，委托方享有知識產權，受托方不參與產品研發，也不得為第三方提供采用該 設計的產品。ODM（Original Design Manufacturer）則為受

42、托廠商根據品牌商的規 格和要求，自行設計和生產產品，品牌商在產品成型后統一買走，在此模式下，代工 廠具有核心研發與生產能力， 品牌方主要扮演貼牌的角色， 國際頭部的化妝品代工企 業多為 ODM 模式。近年來，OBM（Original Branding Manufacturing）模式也逐漸 興起， 即代工廠建立自有品牌， 自主進行產品的研發與生產， 同時直接參與經營市場， 這一模式要求工廠需具有一定品牌建設與市場開拓能力。 圖圖 14：OEM、ODM、OBM 三種三種代工模式代工模式 資料來源：諾斯貝爾招股說明書，Wind，國元證券研究所 目前國內化妝品代工市場較為分散，目前國內化妝品代工市場

43、較為分散，國際大廠與國內一線廠商規模領跑國際大廠與國內一線廠商規模領跑，眾多眾多長尾長尾 小廠多處于無序競爭狀態。小廠多處于無序競爭狀態。國內化妝品生產企業眾多，根據國家藥品監督管理局數 據，截至 2021 年 12 月，全國共有 5695 家持證的化妝品生產企業，其中廣東地區 就有 3205 家，多數企業銷售額規模在億元以下，整體格局小而分散。2020 年銷售 規模20億以上的僅有國際廠商科絲美詩以及國內一線廠商諾斯貝爾， 兩家均以ODM 模式為主， 其中科絲美詩護膚、 彩妝比例約為 1： 1， 諾斯貝爾則以面膜和濕巾為主； 10 億左右規模的有瑩特麗、嘉亨家化，其中瑩特麗主要提供彩妝 OD

44、M 服務，嘉亨 家化則主要提供護膚品、家庭護理產品 OEM 服務。規模較大的廠商有較強的訂單交 付能力、質量管理能力和研發創新能力，客戶多為國內外知名集團，競爭力強。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 28 表表 3：國內主要化妝品代工企業情況（營收、凈利率為：國內主要化妝品代工企業情況（營收、凈利率為 2020 年數據，單位為億元人民幣）年數據，單位為億元人民幣） 企業企業 成立時間成立時間 工廠所在地工廠所在地 業務模式業務模式 代工品類代工品類 主要客戶主要客戶 內地營收內地營收 凈利率凈利率 2 20 0 億以上億以上 科絲美詩 1992 上海、廣州 ODM 護膚 53%、彩

45、妝 40%、其他 7% 雅詩蘭黛、完美日記 27.38 4.45% 諾斯貝爾 2004 中山 ODM 面膜、濕巾 寶潔、屈臣氏 26.71 10.82% 1 10 0 億以內億以內 瑩特麗中國 2003 蘇州、上海 ODM 彩妝為主 完美日記、花西子 7.54 6.26% 嘉亨家化 2005 泉州、天津、上海、嘉善、珠海 OEM 護膚、洗護 強生、貝泰妮 9.69 9.60% 韓國科瑪 2007 無錫、北京 ODM 護膚為主，彩妝、頭發及身體護理 絲芙蘭、愛茉莉 4.19 12.52% 芭薇股份 2006 廣州 ODM 護膚膏霜 75%、面膜 18%、個護 7% 梵蜜琳、玫莉蔻 3.13 8.

46、95% 2 2 億以內億以內 太和生技 1992 上海、杭州 ODM 彩妝 93%、護膚 5%、其他 2% 完美日記、彩棠 1.74 5.89% 蔻詩曼嘉 2013 嘉興、蘇州、佛山 ODM 護膚為主 悅詩風吟、橘朵 1.30 1.03% 棟方股份 2003 廣州 OEM 護膚、洗護發 阿芙、韓后 1.81 6.08% 伊斯佳 2003 珠海 OEM 護膚 曼德琳、華熙生物 1.67 12.57% 美愛斯 1997 蘇州 OEM 護膚、洗護發 德國漢高、歐萊雅 1.45 15.86% 資料來源：公司公告，國元證券研究所；注：棟方股份為 2018 年數據，瑩特麗營收為亞太區收入，非本土企業科絲美

47、詩、瑩特麗、韓國科瑪、蔻詩曼嘉、太和生技 凈利率為集團全球口徑；匯率取 2020 年平均匯率 化妝品新規催化下，化妝品新規催化下， 生產配置條件低、 管理流程不規范、 研發能力低生產配置條件低、 管理流程不規范、 研發能力低的的中小中小企業或將企業或將 淘汰，淘汰，頭部企業頭部企業有望有望受益，受益，行業集中度有望提升。行業集中度有望提升。2021 年 1 月 1 日起化妝品監督 管理條例 正式施行， 化妝品注冊備案管理辦法 化妝品分類規則和分類目錄 化 妝品功效宣稱評價規范 等配套法規自 2021 年 5 月 1 日起施行?；瘖y品新規對于化 妝品注冊備案、分類規則、功效宣稱、安全評估等方面提

48、出更加嚴格規范的要求，一 些生產配置條件低、 管理流程不夠規范、 研發能力低的中小企業或將被淘汰出局?！邦?藥品”監管環境下，頭部代工廠由于具有更加規范、專業的生產體系以及更多資源去 投入產品功效測試、產品研發，有望在行業洗牌中勝出，行業集中度有望提升。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 28 表表 4： 化妝品監督管理條例及配套法規相繼出臺： 化妝品監督管理條例及配套法規相繼出臺 新規名稱新規名稱 施行時間施行時間 重點內容重點內容 化妝品監督管理條例 2021 年 1 月 1 日 “化妝品基本法”，確立了注冊人備案人、標準管理、原料分類、質量安全負責人、 風險監測評價、信用體系、

49、責任約談等一系列新制度，將特殊化妝品由原來 9 大品類 減少至染發、燙發、祛斑美白、防曬、防脫發及以及宣稱新功效的化妝品 6 類 化妝品注冊備案管理辦法 2021 年 5 月 1 日 明晰了對新原料的安全監測制度、持續監測和評價體系，以及化妝品注冊與備案所提 交的資料等信息 化妝品注冊備案資料管理規定 2021 年 5 月 1 日 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 2021 年 5 月 1 日 化妝品功效宣稱評價規范 2021 年 5 月 1 日 化妝品的功效宣稱應當有充分的科學依據，功效宣稱依據包括文獻資料、研究數據或 者化妝品功效宣稱評價試驗結果等 化妝品分類規則和分類目錄 2021 年

50、5 月 1 日 化妝品注冊人、備案人應當根據化妝品功效宣稱、作用部位、使用人群、產品劑型和 使用方法，按照本規則和目錄進行分類編碼 化妝品安全評估技術導則（2021 年 版） 2021 年 5 月 1 日 化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案前，必須依據 技術導則的要求開展化妝品安全評估，提交產品安全評估資料 化妝品禁用原料目錄 2021 年 5 月 1 日 替代原有禁用組分表，禁止使用大麻類、萬壽菊花類原料 化妝品禁用植（動）物原料目錄 2021 年 5 月 1 日 已使用化妝品原料目錄（2021 年版） 2021 年 5 月 1 日 共列出 8972 種原料 網絡交