北方稀土-成本配額兼具輕稀土龍頭揚帆起航-211223（21頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 北方稀土北方稀土(600111 CH) 成本配額兼具，輕成本配額兼具，輕稀土龍頭揚帆起航稀土龍頭揚帆起航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 61.54 2021 年 12 月 23 日中國內地 稀有金屬稀有金屬 全球輕稀土龍頭，首次覆蓋給予“買入全球輕稀土龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級”評級 公司是全球最大稀土供應商，控股股東資源儲量豐厚。我們看好公司業績增長潛力：1）稀土行業庫存去化基本完成，基本面驅動時代來臨；2）在碳

2、中和+電驅化+智能化的趨勢下，我們預計 21-25 年全球稀土永磁需求 CAGR高達 12.9%，驅動 21-25 年稀土供需格局持續向好；3）集團資源稟賦使得公司成本、配額優勢顯著，在配額穩定增加、稀土價格維持高位的背景下，公司歸母凈利潤 21-23 年有望維持高增長。 我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 40.1/75.7/103.2 億元，采用分部估值法，測算公司目標市值為2235.76 億元，對應目標價 61.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 稀土行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨稀土行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨 我們依據歷史庫存、產品價格、市場供需將行業發展劃

3、分為了三個時代：1）09-16 年政策驅動時代，無新增需求出現，供給嚴重無序，稀土行情僅靠短期政策催化驅動；2）16-18 年的過渡時期，打黑、環保、收儲等政策共同發力使黑稀土逐漸消失， 白稀土實施配額制管理， 供給開始由無序轉為有序；3）18 年后風電和新能源汽車的快速發展帶動稀土新增需求出現，供需格局不斷優化， 庫存開始去化， 標志著行業或已恢復健康， 基本面驅動時代來臨。 需求穩步增長需求穩步增長疊加供給相對受限疊加供給相對受限，稀土稀土成長屬性正超過周期屬性成長屬性正超過周期屬性 在碳中和+電驅化+智能化的趨勢下，預計 21-25 年全球磁材需求 CAGR 達12.9%，新能源汽車的永

4、磁同步驅動電機或成為釹鐵硼需求最重要的增量，伴隨重卡+工程機械電驅化，工業永磁電機的應用或貢獻潛在新增需求。從供應端來看，雖然包鋼股份尾礦庫可保證未來輕稀土的供應，但氧化鐠釹的每年實際產出仍受限于國內冶煉配額指標，在海外增量有限、國內配額復合增速保持在 20%的假設下，我們預計 21-25 鐠釹或主要靠尾礦庫來滿足需求，供應維持偏緊格局，鐠釹產品價格有望維持在相對高位。 公司原料成本、配額優勢顯著，輕稀土公司原料成本、配額優勢顯著，輕稀土龍頭地位鞏固龍頭地位鞏固 公司稀土原料優勢明顯：1）資源方面，由于尾礦庫堆積，包鋼股份可向公司提供穩定的原料保障；2）成本方面，公司向包鋼股份采購協議價低于同

5、期市場價。 雖然 21 年至今氧化鐠釹價格高增， 22 年稀土精礦協議價或上調，但據我們測算，即使精礦價格漲幅與同期氧化鐠釹均價漲幅相同，對業績負向影響亦有限； 3） 配額方面， 21 年公司占據了稀土礦開采指標增量的 96%，結合國內輕稀土礦山資源稟賦和擴產潛力，我們認為這絕非偶然，未來公司配額優勢有望長期保持。此外，公司已逐步實現全產業鏈布局。我們認為配額穩定增加且稀土價格維持高位，公司 21-23 年歸母凈利潤有望持續高增。 風險提示： 磁材實際需求不及預期， 海外稀土礦山投產超預期， 政策變動等。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 61.54 收盤價 (人民幣 截至 12 月 22

6、 日) 46.81 市值 (人民幣百萬) 170,064 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 8,039 52 周價格范圍 (人民幣) 12.30-61.01 BVPS (人民幣) 3.69 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 18,092 21,246 29,411 38,782 46,580 +/-% 29.65 17.43 38.43 31.86 20.11 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 616.29 832.62 4,005 7,567

7、10,324 +/-% 5.57 35.10 380.96 88.95 36.44 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.17 0.23 1.10 2.08 2.84 ROE (%) 4.94 6.57 24.53 32.80 31.70 PE (倍) 275.95 204.25 42.47 22.48 16.47 PB (倍) 17.63 16.31 12.00 8.16 5.62 EV EBITDA (倍) 109.01 90.11 30.55 16.50 11.69 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(5)28141225375062Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(

8、%)(人民幣)北方稀土相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 北方稀土北方稀土(600111 CH) 正文目錄正文目錄 投資要點：投資要點：. 3 投資邏輯. 3 不同于市場的觀點 . 3 北方稀土：深耕稀土行業，全球輕稀土龍頭北方稀土：深耕稀土行業，全球輕稀土龍頭 . 4 包鋼集團控股下的全球輕稀土龍頭 . 4 鐠釹價格上漲帶動公司業績快速增長，功能材料業務盈利亦表現不俗 . 7 行業研判：稀土行業成長屬性正超過周期屬性行業研判：稀土行業成長屬性正超過周期屬性 . 9 全球輕稀土開采進入多元供給格局，冶煉分離產能仍主要在中國 . 9 政策驅動稀土行情

9、時代結束，行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨 . 9 21-25 年全球磁材需求 CAGR 預計達 12.9%，驅動稀土供需格局持續向好 . 10 集團資源稟賦使公司成本、配額優勢兼具，龍頭地位穩固集團資源稟賦使公司成本、配額優勢兼具，龍頭地位穩固 . 12 依托控股股東資源，原材料來源穩定且成本優勢顯著 . 12 配額傾斜明顯，資源優勢決定這絕非一時 . 14 全產業鏈布局，做大下游稀土功能材料 . 15 稀土磁材業務： . 15 稀土拋光粉業務： . 16 稀土貯氫材料業務： . 16 盈利預測與估值：盈利預測與估值： . 17 盈利預測： . 17 估值：首次覆蓋給予“買入”評級 .

10、20 風險提示. 21 oPoQoMtNtPuMsQsRvMvNvMaQ9R9PtRrRnPmNeRmNmOiNsQqMbRoOuNwMmPzRuOrQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 北方稀土北方稀土(600111 CH) 投資要點：投資要點： 投資邏輯投資邏輯 1） 我們認為我們認為稀土行業或已恢復健康，稀土行業或已恢復健康， 基本面驅動時代來臨基本面驅動時代來臨。 我們依據歷史庫存、 產品價格、市場供需將稀土行業發展劃分為了三個時代：1）09-16 年的政策驅動時代；2）16-18年的過渡時期；3）18 年后風電和新能源汽車的快速發展帶動稀土新增需求

11、出現，供需格局不斷優化，庫存去化加速并于 20 年去化完成，我們認為這標志著行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨。 2） 21-25 年稀土供需格局將持續向好年稀土供需格局將持續向好。稀土永磁是稀土最主要的應用下游，我們認為未來在碳中和+電驅化+智能化的趨勢下， 預計21-25年全球稀土永磁需求CAGR達12.9%，其中新能源汽車的永磁同步驅動電機或成為釹鐵硼需求最重要的增量，伴隨重卡+工程機械電驅化，工業永磁電機的應用或貢獻潛在新增需求。從供應端來看，雖然包鋼股份尾礦庫可保證未來輕稀土的供應， 但氧化鐠釹的每年實際產出仍受限于國內冶煉配額指標，在海外增量有限、國內配額復合增速保持在 20%的

12、假設下，我們預計 21-25 鐠釹處供應偏緊格局，鐠釹產品價格有望維持在高位。我們認為應把握住下游磁材需求增長帶來的行業長期投資機會。 3） 集團資源稟賦使公司成本、配額優勢兼具，龍頭地位穩固集團資源稟賦使公司成本、配額優勢兼具，龍頭地位穩固。公司控股股東包鋼集團開采的白云鄂博礦石， 排他性供應子公司包鋼股份； 包鋼股份排他性地向公司供應稀土精礦，公司原料來源穩定。公司采購協議價低于同期市場價，成本優勢明顯。結合國內其他輕稀土礦山資源稟賦和擴產潛力，我們認為 21 年配額指標向公司傾斜絕非偶然，未來配額優勢有望長期保持。此外，公司已逐步實現全產業鏈布局，繼續向下游布局，做大做強稀土功能材料。我

13、們認為在配額穩定增加、稀土價格維持高位的背景下，公司業績21-23 年有望維持高增長，預計 21-23 年歸母凈利潤 CAGR 高達 60%。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 因公司并無實際的稀土精礦資源，其原料的成本優勢來自和包鋼股份約定的采購協議價低于同期市場價。但精礦采購協議中提及，如遇稀土市場產品價格發生較大波動，稀土精礦交易價格隨之浮動。 一個季度內稀土市場產品價格平穩， 稀土精礦交易價格不做調整。截至 21 年 12 月 22 日，氧化鐠釹價格已較年初上漲 107%，市場擔心 22 年精礦協議價格將較 21 年大幅上漲從而影響公司盈利。 我們認為即使精礦價格上調超過預期，影響亦相

14、對有限。我們依據 21 年精礦價格相對 20年價格漲幅與 21 年氧化鐠釹價格相對 20 年價格漲幅對比，給出的 22-23 年精礦的價格漲幅假設為同期氧化鐠釹價格漲幅的 30%，最終測算出 22-23 年公司歸母凈利潤分別為75.7/103.2 億元。即使最悲觀的情況下，我們假設 22-23 年精礦價格漲幅與同期氧化鐠釹均價漲幅相同，22/23 年公司歸母凈利潤分別為 67.7/89.7 億元，對業績的負向影響僅為 -10.5%/-13.1%，相對有限。 因此我們認為公司原料的成本優勢仍將繼續保持，在成本、配額優勢的雙重加持下，公司因此我們認為公司原料的成本優勢仍將繼續保持，在成本、配額優勢

15、的雙重加持下，公司21-23 年年盈利高增可期盈利高增可期，公司，公司的的成長屬性成長屬性正正伴隨行業的腳步超過周期屬性。伴隨行業的腳步超過周期屬性。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 北方稀土北方稀土(600111 CH) 北方稀土：北方稀土：深耕稀土行業，深耕稀土行業，全球輕稀土全球輕稀土龍頭龍頭 包鋼集團控股下的全球輕稀土龍頭包鋼集團控股下的全球輕稀土龍頭 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）前身是包鋼 8861 稀土實驗廠，始建于 1961 年。1997 年 9 月由包鋼（集團）公司聯合嘉鑫有限公司（香港） 、包鋼綜企公司，以包鋼稀

16、土三廠、選礦廠稀選車間資產為基礎，發起成立股份有限公司并成功上市。 圖表圖表1： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司控股股東為包鋼集團，實際控制人為內蒙古自治區人民政府。公司控股股東為包鋼集團，實際控制人為內蒙古自治區人民政府。包鋼集團經內蒙古自治區人民政府批準，于 1998 年 6 月 3 日由原包頭鋼鐵公司改制而成，擁有內蒙古地區稀土產品專營權。截至 12 月 22 日，包鋼集團合計持有 37.66%的公司股份，公司控股、參股企業40 余家，具有完善的稀土工業體系，對我國乃至整個世界的稀土行業有著重要的影響力。 圖表圖表2： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源

17、：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 北方稀土北方稀土(600111 CH) 公司公司主要產品可分為主要產品可分為稀土稀土原料、原料、稀土功能材料稀土功能材料以及應用產品三大類以及應用產品三大類。1）稀土原料產品：包括稀土鹽類、稀土氧化物及稀土金屬，是下游稀土功能材料及新材料產品生產加工企業的主要生產原料；2）稀土功能材料產品：包括稀土磁性材料、拋光材料、貯氫材料、發光材料、催化材料，主要用于生產制造所屬產業領域內的應用產品，如電機、新能源儲能系統、熒光粉、催化劑等；3）稀土應用產品：主要包括稀土終端應用產品包括鎳氫動力電池、稀土永磁磁共振儀、

18、LED 燈珠、稀土永磁電機。形成了以稀土資源為基礎、冶煉分離為核心、終端應用為拓展的一體化產業鏈布局。 圖表圖表3： 公司主要產品公司主要產品 類別類別 名稱名稱 應用領域應用領域 原料類 氧化鑭 特種合金、精密光學玻璃、高折射光學纖維板、陶瓷電容器 氧化鈰 稀土催化材料、稀土著色劑、稀土熱穩定劑、稀土磁性材料 碳酸鑭鈰 稀土拋光材料 氧化鐠釹 高性能稀土永磁材料 材料類 磁性材料 驅動電機、伺服電機、微特電機、釤鈷永磁 貯氫材料 新能源儲能系統 拋光材料 液晶基板、導電玻璃、光學玻璃、玻殼、電腦光盤、芯片等領域的拋光 發光材料 熒光級照明 催化材料 工業爐窯脫硫脫硝 應用產品 稀土永磁核磁共

19、振儀 醫療核磁共振儀等 鎳氫動力電池 動力電源、混動汽車等 永磁電機 風電、新能源汽車、電子通信、高端醫療 LED 燈珠 LED 照明 資料來源：公司公告，華泰研究 公司已逐步實現上中下游公司已逐步實現上中下游一體化協同發展一體化協同發展： 1）上游原材料來源穩定上游原材料來源穩定。公司控股股東包鋼集團擁有全球最大的稀土礦白云鄂博礦的獨家開采權，包鋼集團下屬子公司包鋼股份排他性地向公司供應稀土精礦，為公司生產經營提供原料保障。 2） 中游冶煉分離技術成熟中游冶煉分離技術成熟。 公司有多家子公司開展中游冶煉分離業務， 據 20 年公司公告，20 年公司冶煉分離產能 8 萬噸， 稀土金屬產能 1

20、萬噸， 稀土原料產能位居全球第一。 此外，為發揮公司產業資源優勢，補充和擴大公司稀土金屬產能，2021 年 1 月公司公告擬增資8250 萬元收購華星稀土 50.5%的股權，成為其控股股東。華星稀土具備 12000 噸/年稀土氧化物灼燒、3000 噸/年稀土拋光粉、1000 噸/年稀土金屬產能。 圖表圖表4： 公司公司稀稀土氧化物冶煉分離業務土氧化物冶煉分離業務子公司子公司 子公司子公司 持股比例持股比例 產能（噸產能（噸/年）年） 包頭華美 100% 17000 包鋼靈芝 36% 11250 包鋼和發 51% 9600 甘肅稀土新材 48% 21000 華星稀土 51% 12000 飛達稀土

21、 34% 2000 包鋼新利 48% 3500 金蒙稀土 34% 4500 潤澤稀土 34% 6750 稀土氧化物冶煉分離產能合計 87600 權益稀土氧化物冶煉分離產能合計 48331 注：子公司中飛達稀土、金蒙稀土、潤澤稀土的稀土氧化物冶煉分離產能來自公司官網 17 年數據，其余來自于 21 年半年報披露 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 北方稀土北方稀土(600111 CH) 圖表圖表5： 公司稀土金屬業務子公司公司稀土金屬業務子公司 子公司子公司 持股比例持股比例 產能（噸產能（噸/年）年） 包鋼靈芝稀土 36.1

22、% 1500 甘肅稀土新材料 48.3% 3120 華星稀土 50.5% 1000 內蒙古包鋼稀土磁材 95.2% 10000 稀土金屬產能合計 15620 權益稀土金屬產能合計 12073 注：子公司中包鋼靈芝稀土、內蒙古包鋼稀土磁材公司稀土金屬產能來自公司官網 17 年數據，甘肅稀土新材產能來自 21 年半年報披露數據； 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 3）下游做強功能材料。下游做強功能材料。據公司公告，公司稀土功能材料中磁性材料合金 3 萬噸/年，產能居全球第一；拋光材料產能 14000 噸/年、貯氫合金 3000 噸/年，占據國內市場份額半數以上；發光材料 1000 噸/年。此

23、外，在稀土應用領域，公司已建成年產 100 臺稀土永磁磁共振成像儀生產基地，混合汽車用圓形鎳氫動力電池 100 萬只/年能力。 圖表圖表6： 北方稀土全產業鏈布局展示北方稀土全產業鏈布局展示 注：公司磁性材料產能明細如下：1）內蒙古包鋼稀土：0.2 萬噸（釹鐵硼磁體）+1.50 萬噸（釹鐵硼速凝薄帶）+0.5 萬噸（釹鐵硼氫脆粉）；2）寧波包鋼展昊：1.5萬噸釹鐵硼真空速凝甩帶片；3）北京三吉利新材：0.5 萬噸釹鐵硼合金薄帶；4）安徽包鋼稀土：0.4 萬噸釹鐵硼甩帶片；5）甘肅稀土新材料：0.5 萬噸磁性材料。除此之外，北方稀土旗下子公司包鋼新利擁有廢料回收產能 0.5 萬噸。 資料來源：公

24、司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表7： 公司主要產品公司主要產品 19-21 前三季度產銷情況前三季度產銷情況 2019 2020 2021Q1-3 產量產量 銷量銷量 產量產量 銷量銷量 產量產量 銷量銷量 稀土氧化物(噸) 17,127 13,089 10,585 21,531 11,473 28,607 稀土鹽類(噸) 58,717 65,989 73,695 64,025 60,732 48,788 稀土金屬(噸) 11,075 12,902 17,877 17,581 15,442 15,097 磁性材料(噸) 19,350 20,422 27,693 28,653 22,396

25、22,333 拋光材料(噸) 16,653 16,427 23,805 22,983 23,288 19,995 貯氫材料(噸) 1,699 1,643 2,634 2,591 2,167 2,114 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 北方稀土北方稀土(600111 CH) 鐠釹價格上漲鐠釹價格上漲帶動帶動公司公司業績業績快速快速增長增長，功能材料，功能材料業務盈利亦表現不俗業務盈利亦表現不俗 公司已形成稀土公司已形成稀土相關產品相關產品生產和生產和貿易兩大業務板塊。貿易兩大業務板塊。2020 年，公司實現營業收入 212.46億元

26、，同比增長 17.4%。由于 17 年公司開始開展貿易業務并通過規模提升驅動收入增長，稀土原料業務營收占比逐漸下滑， 2020年， 公司稀土原料、 稀土功能材料分別貢獻了 25.5%、18.8%的營收。 圖表圖表8： 16-20 年年公司各業務收入表現公司各業務收入表現 圖表圖表9： 16-20 年年公司各業務收入占比公司各業務收入占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 稀土原料產品稀土原料產品和和稀土稀土功能材料功能材料貢獻主要毛利貢獻主要毛利。20 年公司實現毛利 24.94 億元，同比增長21.0%。其中稀土原料仍為毛利第一大來源，20 年毛利貢獻占比為 59.

27、7%；同期功能材料毛利增長明顯，20 年貢獻 7.87 億元，同比增長 84.2%，占比增加 10.9pct 至 31.6%。 圖表圖表10： 16-20 年年公司各業務毛利表現公司各業務毛利表現 圖表圖表11： 16-20 年年公司各業務毛利公司各業務毛利占比占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 功能材料功能材料盈利增長主要盈利增長主要來自來自磁性材料業務磁性材料業務。 20 年公司磁性材料業務實現營收 33.1 億元， 同比+49.95%，實現毛利 6.7 億元，同比+96.2%；20 年磁性材料在功能材料中營收/毛利占比分別為 83%/85%。此外，貯氫材料、

28、應用產品毛利分別自 18 年、20 年轉正。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020162017201820192020(億元)稀土原料業務功能材料業務其它業務營業總收入增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020稀土原料業務功能材料業務其它業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020162017201820192020(億元)稀土原料業務功能材料業務其它商業業務總毛利增速(右軸)0%20%40%60%80%100%20162

29、017201820192020稀土原料業務功能材料業務其他商業業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 北方稀土北方稀土(600111 CH) 圖表圖表12： 16-20 年公司年公司功能材料業務細分項營收功能材料業務細分項營收表現表現 圖表圖表13： 16-20 年公司功能材料業務細分項毛利表現年公司功能材料業務細分項毛利表現 注：公司 16 年前未給出功能材料業務細分項數據 資料來源：Wind，華泰研究 注：公司 16 年前未給出功能材料業務細分項數據 資料來源：Wind，華泰研究 公司盈利能力主要隨鐠釹價格波動公司盈利能力主要隨鐠釹價格波動。 歷史上公司稀土

30、原料業務毛利率基本維持在 20%以上，功能材料毛利率維持在 15%以上。受益于稀土價格回暖，20 年起公司盈利能力持續走高。第三季度，公司受到能耗雙控等影響，毛利率環比有所下滑，但整體看，因稀土價格同比高增，公司盈利亦同比大增，21 年前三季度歸母凈利潤同比增 495%。18-20 年期間氧化鐠釹價格有所回調，但是公司精礦采購價格也同步下降并且公司也在積極控本增效，因此稀土原料和功能材料業務毛利率在 18 年回調后，19-20 年逐步上漲。 圖表圖表14： 16-20 年年公司各產品毛利率表現公司各產品毛利率表現 圖表圖表15： 16 年年至至 20 年公司年公司銷售毛利率與凈利率銷售毛利率與

31、凈利率表現表現 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表16： 公司公司 16 年至年至 21Q1-3 歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020(億元)磁性材料拋光材料貯氫材料應用產品-20%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020(億元)磁性材料拋光材料貯氫材料應用產品0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020稀土原料業務功能材料業務其它業務(5)05101520

32、253035400102030405060702013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/9(%)(萬元/噸)氧化鐠釹價格銷售凈利率(%，右)(200)(100)010020030040050060005101520253035201620172018201920202021Q1-3(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比（%，右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 北方稀土北方稀土(600111 CH) 行業研

33、判：行業研判：稀土稀土行業行業成長屬性成長屬性正正超過周期屬性超過周期屬性 稀土作為“工業維生素” ，科技行業必不可少。稀土作為“工業維生素” ，科技行業必不可少。稀土的終端應用范圍廣泛，據 Roskill，全球稀土下游需求從用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%） 。而稀土永磁（由稀土合金組成的永磁材料） ，作為永磁材料的一種，當前已經發展形成具有實用價值的三代產品。釹鐵硼是迄今為止綜合素質最優的第三代稀土永磁體，其中，中低端釹鐵硼多用于箱包扣、門扣、玩具、磁選等領域；高能釹鐵硼由于性能優異，被廣泛應用于汽車、風電、智能制造等眾多新興產業中。 從 2018 年數據來看，

34、我國高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域， 其中傳統汽車占比 38%，新能源車占比接近 12%，風電、消費電子、變頻空調、節能電器領域，占比均在 8%-10%區間。未來，我們認為在碳中和的長期背景下，節能改造需求將帶動稀土永磁電機在新能源汽車、風電、工業等領域滲透率逐步提升，從而拉動輕稀土中鐠釹，中重稀土中鏑鋱的需求。 全球輕稀土開采進入多元供給格局，冶煉分離產能仍主要在中國全球輕稀土開采進入多元供給格局，冶煉分離產能仍主要在中國 全球稀土資源儲量集中，全球稀土資源儲量集中，CR5 高達高達 90%；國內呈現“北輕南重”格局。；國內呈現“北輕南重”格局。全球方面，據 20年 USGS 統計數據，

35、 全球稀土資源總量為 1.2 億噸， 其中中國 4400 萬噸， 占比達到 37%；越南和巴西探明儲量分別為 2200、2100 萬噸，合計占比 35.8%；俄羅斯探明儲量 1200 萬噸，占比 10%；印度探明儲量 690 萬噸，占比約 6%，資源儲量分布較為集中，全球前五國家儲量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中國和緬甸。國內方面，稀土儲量分布亦高度集中，呈現“北輕南重”格局。其中北方輕稀土礦以包頭白云鄂博、四川冕寧、山東微山的氟碳鈰礦為主；南方重稀土礦以江西、廣東等地區的離子型礦為主。 全球輕稀土進入多元供應格局。全球輕稀土進入多元供應格局。從 USGS 公布的歷史數據看，1

36、8 年前，全球主要依賴中國供應稀土礦，中國稀土礦供應總量占比常年維持高位。18 年起，海外開始強化對自有礦山稀土資源的開采，稀土產量貢獻占比逐漸提高。據 USGS，2020 年中國配額產量占全球總供應量的 58%，較 2017 年 80%的占比顯著下降。但因中重稀土資源主要集中在中國和緬甸，因此實際全球只有輕稀土進入多元供應格局，中重稀土仍主要由中國和緬甸產出。 海外公司竭力彌補冶煉產能缺乏的弱勢海外公司竭力彌補冶煉產能缺乏的弱勢，但目前，但目前全球全球稀土稀土冶煉冶煉分離仍主要依靠分離仍主要依靠中國中國。據Lynas (LYC AU)公告，公司在馬來西亞的冶煉廠獲得繼續經營的許可，避免了因環

37、評不合格而關停的厄運，是目前海外唯一具有稀土冶煉產能的供應商；美國加州 Mountain Pass礦由 MP Materials(MP US)持有，是中國以外最大的稀土礦山，目前主要通過盛和資源(600392 CH)包銷到國內，自身冶煉產能仍處關停中；美國能源燃料公司公告，公司已計劃將獨居石加工為混合碳酸稀土，運往歐洲新性能材料公司進行稀土冶煉分離，或實現 20 多年來首次將美國獨居石礦用作原料， 在中國境外分離產出氧化物， 但其冶煉產能規劃較小，短期影響或有限。整體來看，目前海外冶煉產能仍嚴重缺乏，據 USGS，中國在世界稀土冶煉分離市場中仍占據主導地位（19 年產量占比近 90%，冶煉分離

38、技術和成本均處世界領先地位） ，擁有從稀土采選到功能產品制造的完整產業鏈，并主導著中重稀土產品和下游稀土永磁體的生產。 政策驅動稀土行情時代結束，行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨政策驅動稀土行情時代結束，行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨 我們依據歷史庫存、產品價格、市場供需將行業發展劃分為了三個時代：1）09-16 年的政策驅動時代，由于無新增需求出現，供給處于嚴重無序狀態，稀土行情僅靠短期政策催化驅動，形成短暫的脈沖性行情；2）16-18 年的過渡時期，打黑、環保、收儲等政策共同發力致使黑稀土逐漸消失，白稀土實施配額制管理，供給開始由無序轉為有序，伴隨累庫趨勢變緩，稀土價格觸底回升，

39、標志著政策驅動稀土行情的時代結束；3）18 年后風電和新能源汽車的快速發展帶動稀土新增需求出現，供需格局不斷優化，庫存開始去化，我們認為這標志著行業或已恢復健康，基本面驅動時代來臨。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 北方稀土北方稀土(600111 CH) 圖表圖表17： 全球氧化鐠釹庫存、供需、價格變化趨勢與時代劃分全球氧化鐠釹庫存、供需、價格變化趨勢與時代劃分 注明：1）2010-2017 年氧化鐠釹全球供應數據來自 2019 Rare Earths Rarely So Strategic，18-20 年供應數據來自百川盈孚；2010-2017 年氧化鐠釹

40、全球需求數據來自 Investorintel，2018-2020 年需求數據來自華泰證券預測，由于數據缺失，二者統計口徑在 18 年其均發生變化；2）測算歷史遺留庫存時已將歷次氧化鐠釹收儲額考慮在內，但不包括第一次包鋼收儲和 17 年后可能存在的收儲（具體量未知）；3）氧化鐠釹價格指數在每年平均價基礎上進行折算，不代表真實價格僅反映趨勢。 資料來源：自然資源部，百川盈孚，大地熊招股說明書，Adamas Intelligence，Investorintel，2019 Rare Earths Rarely So Strategic，華泰研究； 21-25 年全球磁材需求年全球磁材需求 CAGR 預

41、計達預計達 12.9%，驅動稀土供需格局持續向好，驅動稀土供需格局持續向好 在碳中和+電驅化+智能化的趨勢下，新能源汽車、風電等領域的快速發展將持續拉動釹鐵硼的需求， 我們預計到25年， 新能源汽車、 風電對高性能釹鐵硼的需求占比將分布達39.8%、12.4%；節能電梯、3C、傳統汽車對高端釹鐵硼需求占比變化相對平穩。此外，我們認為在重卡和工程機械電驅化的背景下，工業永磁電機滲透提升或貢獻較大潛在新增需求。 圖表圖表18： 21-25 年全球稀土下游磁材需求測算表（噸）年全球稀土下游磁材需求測算表（噸） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR

42、 新能源汽車高性能釹鐵硼需求（噸） 12689 23818 35186 50410 72242 102631 44.1% 占比 15.2% 22.0% 26.8% 31.0% 35.3% 39.8% 汽車 EPS+微電機高性能釹鐵硼需求（噸） 19823 22873 25918 28328 31203 33613 10.1% 占比 23.8% 21.2% 19.7% 17.4% 15.3% 13.0% 消費電子高性能釹鐵硼需求（噸） 7218 7530 7784 8049 8388 8754 3.8% 占比 8.7% 7.0% 5.9% 5.0% 4.1% 3.4% 風電高性能釹鐵硼需求（噸）

43、 20375 21015 20824 22698 26287 32024 11.1% 占比 24.5% 19.4% 15.8% 14.0% 12.9% 12.4% 變頻空調高性能釹鐵硼需求（噸） 10208 11535 13035 14730 16644 18808 13% 占比 12.3% 10.7% 9.9% 9.1% 8.1% 7.3% 節能電梯高性能釹鐵硼需求（噸） 5400 6061 6762 7506 8294 9130 10.8% 占比 6.5% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 3.5% 機器人高性能釹鐵硼需求（噸） 6154 9804 10784 11863 13451

44、 15157 11.5% 占比 7.4% 9.1% 8.2% 7.3% 6.6% 5.9% 工業電機高性能釹鐵硼需求（噸） 0 4104 8683 13781 19442 25717 58.2% 占比 0.0% 3.8% 6.6% 8.5% 9.5% 10.0% 工程機械+重卡高性能釹鐵硼需求（噸） 0.0 0.0 1184 3882 7124 11001 110.3% 占比 0.0% 0.0% 0.9% 2.4% 3.5% 4.3% 其它需求（噸） 1349 1349 1349 1349 1349 1349 占比 1.6% 1.2% 1.0% 0.8% 0.7% 0.5% 高性能釹鐵硼需求合

45、計（噸） 83,217 108,089 131,509 162,596 204,426 258,183 24.3% 低端釹鐵硼需求合計（噸） 139,754 141,151 142,563 143,988 145,428 146,883 釹鐵硼需求合計（噸） 222,971 249,240 274,071 306,584 349,854 405,066 12.9% 氧化鐠釹需求（噸） 65,982 73,350 80,318 89,400 101,445 116,755 12.3% 注：1）晶界滲透工藝技術的發展能夠提升磁材磁性能及機械性能，同時降低中重稀土摻雜量、降低總體生產成本?？紤]到晶界

46、滲透技術的發展會使未來鏑鋱單耗用量呈下行趨勢，我們假設鏑單耗用量自 20 年起每年減少 5%，鋱單耗用量自 20 年起每年減少 10%進行測算；2）工程機械+重卡領域測算 CAGR 數據對應為 22-25 年 資料來源： IDC， Statista， IHSMarkit， Navigant research， 彭博新能源財經， 國際機器人聯合會， 中國微電機網， 大地熊招股說明書， World Markets， Stanford Magnets，Metals 2021，稀土行業協會，華泰研究預測； 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 北方稀土北方稀土(60011

47、1 CH) 整體來看，在海外增量有限、環保和打黑政策常態化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供應彈性進一步被削弱，在國家政策嚴格控制國內稀土供給的背景下，六大集團掌控的稀土開采冶煉配額或將成為未來 3-5 年影響全球稀土供應的主要可變量。 圖表圖表19： 21-25 年全球主要礦山產量預測（噸）年全球主要礦山產量預測（噸） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 鐠釹配分鐠釹配分 鏑配分鏑配分 鋱配分鋱配分 海外礦山合計 93,220 100,680 116,720 123,920 136,340 139,002 Moutain Materials (MP: US)

48、 38,500 39,060 42,000 42,000 42,000 42,000 16.3% 0.05% 0.06% Lynas (LYC: AU) 14,000 16,400 20,000 25,000 25,000 25,000 33.5% 0.25% 0.09% 緬甸礦 18,000 20,000 22,000 24,200 26,620 29,282 23.2% 3.71% 0.68% 獨居石（盛和資源（600392 CH） 10,000 12,500 20,000 20,000 30,000 30,000 15.0% 0.67% 0.23% 獨居石 12,720 12,720 1

49、2,720 12,720 12,720 12,720 15.0% 0.67% 0.23% 國內礦山合計 123,406 147,576 176,580 211,385 253,151 303,269 北方稀土（600111 CH） 73,550 88,260 105,912 127,094 152,513 183,016 21.7% 0.01% 0.01% 江銅稀土(南方稀土集團） 32,750 39,300 47,160 56,592 67,910 81,492 17.1% 0.22% 0.08% 中鋁四川（中鋁集團） 10250 12,300 14,760 17,712 21,254 25

50、,505 17.1% 0.22% 0.08% 中鋁山東（中鋁集團） 4300 5,160 6,192 7,430 8,916 10,700 14.9% 0.00% 0.14% 贛州稀土（南方稀土集團） - - - - - - 4.6% 7.48% 1.13% 中鋁廣西有色（中鋁集團） - - - - - - 37.4% 4.69% 0.53% 五礦稀土 （000831 CH） 2,056 2,056 2,056 2,056 2,056 2,056 14.8% 6.24% 0.97% 廣晟有色（600259 CH） 300 300 300 300 300 300 36.5% 2.60% 0.70