浙數文化-數字文化鞏固優勢數字科技驅動長期成長-211226（13頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 浙數文化浙數文化（600633） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 傳媒/互聯網傳媒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 8.17 元 目標目標價格價格 12.02 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,301.92 流通A 股股本(百萬股) 1,301.92 A 股總市值(百萬元) 10,636.72 流通A 股市值(百萬元) 10,636.72 每股凈資產(元) 6.71 資產負債率(%) 19.69 一

2、年內最高/最低(元) 9.39/6.55 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 浙報傳媒-首次覆蓋報告:剝離新聞資產徹底轉型，傳媒國企改革先鋒 2017-03-09 股價股價走勢走勢 數字文化鞏固優勢，數字科技驅動長期成長數字文化鞏固優勢，數字科技驅動長期成長 成為浙江及國內領先的數字文化和數字科技產業集團成為浙江及國內領先的數字文化和數字科技產業集團 浙數文化作為全國第一家媒體經營性資產整體上市的公司，依托國企股東背景，具備較強的資源整合及運營能力，上市至今 10 年間，公司立足資本市場，完成了全面的互聯網化轉型，已從一家以經營性媒體資產為主的上市公司發展成為以互聯網數字文化業務為核心的

3、產業集團。公司今年發布了全新戰略目標，致力于推動數字文化產業創新發展，著力培育壯大數字科技產業，為行業發展探路和示范。公司主營在線游戲運營及增值服務、技術信息服務、商品銷售，其中，在線游戲運營業務貢獻主要業績（20 年收入/利潤分別占整體 79.13%/87.23%） ，技術信息服務（20 年收入/利潤占整體 19.02%/12.48%）次之。 數字文化業務穩健發展，鞏固公司基本盤數字文化業務穩健發展，鞏固公司基本盤 浙數文化在數字文化領域主要布局數字娛樂、數字體育、藝術產業三大板塊。1）數字娛樂板塊，公司于 2013 年收購邊鋒網絡，通過內生發展、外延并購，目前已形成以邊鋒控股為主體的“邊鋒

4、系”休閑游戲生態圈，穩固位居國內休閑游戲行業領先位置，2020 年凈利潤達到 7.72 億元，與此同時，邊鋒還積極拓展海外市場，2019 年成立的 bfun 海外品牌，2020 年正式運營第一年實現營收 5522 萬元，現已積累海外用戶破億；2）數字體育板塊，國內電競市場規模持續擴大，公司通過投資羅頓探索電競產業的新邊界，延長電競產業鏈；3）藝術產業板塊，公司打造藝術品拍賣、藝術品投資、藝術社交電商平臺、藝術教育四大經營板塊，進一步探索“互聯網+藝術”的新商業模式。 發力數據產業，數字科技新引擎驅動公司成長發力數據產業，數字科技新引擎驅動公司成長 數字科技領域， 公司主要布局數據科技板塊， 并

5、不斷探索數字技術在政務、醫療、融媒、文旅等方面的應用。數據科技板塊，公司現已基本建成杭州1 號數據中心 6700 組機柜，于 20 年實現凈利潤 4686 萬元，此外杭州 2 號數據中心、北京益園數據中心和杭州錢塘云數據中心正在籌備建設中，預計未來 3 年內富春云數據中心機柜數量將根據市場需求逐步增加，盈利水平也將邁上新的臺階。數字科技其他業務即數字化深入融合政務、醫療、文旅等多場景應用，隨著業務不斷培育成長，對公司的價值貢獻將逐步體現。此外，公司擬拆分融媒科技擬獨立上市，屆時將為公司帶來估值增量。 投資建議：投資建議： 我們預測公司2021-2023 年收入分別為35.01/40.57/47

6、.31億元，同比增長-1.07%/15.88%/16.62%， 2021-2023 年凈利潤分別為 5.74/6.54/7.22億元，同比增長 12.15%/14.02%/10.40%。根據 SOTP 估值法，考慮到科技部分估值貢獻逐漸突出，我們預計 2022 年市值為 156.44 億元，對應 2022年股價 12.02 元/股，首次覆蓋給予“買入“評級。 風險風險提示提示：政策監管具有不確定性，多領域布局管理難度加大，項目進度不及預期，并購公司業績不及預期，股權激勵業績完成超/不及預期等 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元

7、) 28.27 35.39 35.01 40.57 47.31 增長率(%) 48.03 25.16 (1.07) 15.88 16.62 EBITDA(百萬元) 13.20 15.18 10.51 11.65 12.51 凈利潤(百萬元) 5.08 5.12 5.74 6.54 7.22 增長率(%) 6.27 0.64 12.15 14.02 10.40 EPS(元/股) 0.39 0.39 0.44 0.50 0.55 市盈率(P/E) 20.92 20.79 18.54 16.26 14.73 市凈率(P/B) 1.32 1.26 1.16 1.10 1.04 市銷率(P/S) 3.7

8、6 3.01 3.04 2.62 2.25 EV/EBITDA 8.38 6.45 8.77 7.00 6.10 資料來源：wind，天風證券研究所 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2020-122021-042021-08浙數文化滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 浙數文化：領跑國內數字文化產業，驅動產業數字化浙數文化：領跑國內數字文化產業，驅動產業數字化 . 4 1.1. 歷經多次重大資本運作，加快推進公司轉型和創新 . 4 1.2. 國企背景，股權結構穩定 . 4 1.3. 股權

9、激勵提振員工積極性 . 5 1.4. 公司業務結構穩定，在線游戲運營業務貢獻主要利潤 . 5 2. 數字文化鞏固專業優勢，數字科技打開成長空間數字文化鞏固專業優勢，數字科技打開成長空間 . 6 2.1. 數字文化發展穩健，鞏固公司基本盤 . 6 2.1.1. 數字娛樂打開海外賽道，拓寬業務模式和用戶群體 . 6 2.1.2. 數字體育及藝術產業融合發展，積極探索新商業模式. 7 2.2. 受益于前瞻性布局，數字基建時代浙數數字科技平臺發展空間廣闊 . 7 2.2.1. 數據科技業務全國布局，未來有望成為快速增長點 . 7 2.2.2. 整合利用內外部資源，助力浙江數字化改革 . 9 3. 財務

10、分析財務分析 . 10 4. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 12 5. 風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 4 圖 2：公司實際控制人股權關系 . 4 圖 3：公司 2018-2020 年收入（億元）結構 . 5 圖 4：公司 2018-2020 年毛利潤（億元）結構 . 5 圖 5：公司數字文化業務版圖 . 6 圖 6：2016-2025 中國內地移動休閑游戲市場規模(按收入計) . 6 圖 7：“邊鋒系”生態圈 . 7 圖 8：2018-2020 年邊鋒網絡收入、凈利潤及增速 . 7 圖 9：公司數字科技業務版圖 . 7 圖 10

11、：富春云智能化運營管理平臺 . 8 圖 11：城市大腦總體框架 . 9 圖 12：浙數文化 2016-2020 年營業收入及增速 . 10 圖 13：浙數文化 2016-2020 年歸母凈利潤及增速 . 10 圖 14：浙數文化 2016-2020 年毛利率與凈利率 . 10 圖 15：浙數文化 2018-2020 年分業務毛利率 . 10 圖 16：浙數文化 2016-2020 年費用率 . 11 圖 17：浙數文化 2016-2020 年經營活動現金流情況 . 11 表 1：截至 2021 三季報公司十大股東明細 . 5 表 2：2021 中國 IDC 產業第三方數據中心 . 8 VWkU

12、hUcZlXaXMBMB9P9R6MtRqQsQqReRqRsQjMpNqPaQmMzQwMnQoRvPtRrM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 3：營收拆分 . 12 表 4：分部估值 . 12 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 浙數文化：領跑國內數字文化產業，驅動產業數字化浙數文化：領跑國內數字文化產業，驅動產業數字化 浙數文化作為全國第一家媒體經營性資產整體上市的公司，充分利用資本市場先發優勢，完成了全面的互聯網化轉型。公司在保持數字文化和大數據兩大產業

13、領先優勢的同時，圍繞主營業務進行上下游產業鏈的投資布局，并于今年發布“成為浙江及國內領先的數字文化和數字科技產業集團”的全新戰略目標，致力于推動數字文化產業創新發展，著力培育壯大數字科技產業，為行業發展探路和示范。 1.1. 歷經多次重大資本運作，加快推進公司轉型和創新歷經多次重大資本運作，加快推進公司轉型和創新 自2011年借殼上市至今， 公司陸續完成了搭建數字娛樂平臺 （收購杭州邊鋒和上海浩方） 、投建大數據產業生態圈（浙江大數據交易中心、 “富春云”互聯網數據中心、 “梧桐樹+”數據產業園、大數據產業基金）等進階布局，期間公司持續剝離新聞傳媒類資產，進一步完善各產業生態鏈，目前已從一家傳

14、統報業上市公司發展為以互聯網數字文化業務為核心的產業集團。 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2. 國企背景，股權結構穩定國企背景，股權結構穩定 浙數文化實際控制人為浙江日報報業集團，旗下全資子公司浙報傳媒控股集團有限公司持有浙數文化 47.2%股份，股權結構清晰且集中。依托黨報傳媒品牌公信力，大幅提升公司的資信能力，良好的體制基礎使得公司的資源整合及運營能力在國內同行中位于領先地位。2021Q3 財報中顯示，前十大股東中還包括廣東省鐵路發展基金、中央匯金等。 圖圖 2：公司實際控制人股權關系：公司實際控制人股權關系 資料來源：公司公告，天風證券研究

15、所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：截至截至 2021 三季報公司十大股東明細三季報公司十大股東明細 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股) 占總股本比例占總股本比例 浙報傳媒控股集團有限公司 61450.46 47.20% 傅建中 2709.25 2.08% 廣東省鐵路發展基金有限責任公司 2383.45 1.83% 上海白貓(集團)有限公司 1806.11 1.39% 中央匯金資產管理有限責任公司 1793.47 1.38% 傅小云 1600.00 1.23% 源圓混天綾 2 號私募證券投資基金 1303.3

16、0 1.00% 趙玉英 1225.67 0.94% 浙江新干線傳媒投資有限公司 801.60 0.62% 廣發中證傳媒交易型開放式指數證券投資基金 797.10 0.61% 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 股權激勵提振員工積極性股權激勵提振員工積極性 為激勵員工，提升工作積極性，公司于 2020 年 9 月 25 日審議通過的 2020 年股票期權激勵計劃，向 157 名符合條件的公司管理層，核心產業板塊經營管理及業務技術骨干授予股票期權 1300 萬份，自授予日起 24 個月后分三期行權，每份期權的行權價格為 9.63 元。 公司的股權激勵行權條件為完成社會效益指標、經濟效益指

17、標和個人績效指標，其中經濟效益指標以 2018 年度財務數據為基準，具體為：2021-2023 年，基本每股收益和歸母凈利潤逐漸同比 2018 年歸母利潤增長分別不低于 20%/28%/35%，即 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 5.74/6.12/6.45 億元，同比增長不低于 12.03%/6.67%/5.47%，我們預計參考2018-2020 年公司歸母凈利潤同比增速為-71.1%/6.3%/2.3%（2017 年剝離傳統傳媒資產導致利潤大幅下跌） ，公司較大概率可以完成激勵目標。 1.4. 公司業務結構穩定，在線游戲運營業務貢獻主要利潤公司業務結構穩定，在線游戲運營業務貢獻主要

18、利潤 公司成立以來業務多元化發展，2018 年開始，公司將主營業務按行業調整為年開始，公司將主營業務按行業調整為 4 類類，分別，分別為在線游戲運營及增值服務業務、技術信息服務業務、商品銷售業務以及其他為在線游戲運營及增值服務業務、技術信息服務業務、商品銷售業務以及其他。其中，在線游戲運營業務為收入和利潤的主要來源，2020 年該業務收入/利潤分別占比79.13%/87.23%，技術信息服務 2020 年收入/利潤占比 19.02%/12.48%次之。 圖圖 3：公司：公司 2018-2020 年收入（億元）結構年收入（億元）結構 圖圖 4：公司：公司 2018-2020 年毛利潤（億元）結構

19、年毛利潤（億元）結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201820192020在線游戲運營業務技術信息服務收入商品銷售業務其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020在線游戲運營業務技術信息服務收入商品銷售業務其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2. 數字文化鞏固專業優勢，數字科技打開成長空間數字文化鞏固專業優勢，數字科技打開成長空間 公司聚焦數字文化、

20、數字科技兩大業務， 不斷優化公司資源配置， 大力推進 “數字產業化、產業數字化” ，積極探索構建新發展格局。 2.1. 數字文化發展穩健，鞏固公司基本盤數字文化發展穩健，鞏固公司基本盤 數字文化業務為集團核心業務，主要布局數字娛樂、數字體育、藝術產業數字娛樂、數字體育、藝術產業三大板塊。 圖圖 5：公司數字文化業務版圖：公司數字文化業務版圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.1.1. 數字娛樂數字娛樂打開海外賽道，拓寬業務模式和用戶群體打開海外賽道，拓寬業務模式和用戶群體 數字娛樂產業聚焦互聯網休閑類游戲領域，盈利能力處于較高水平。數字娛樂產業聚焦互聯網休閑類游戲領域，盈利能力處于較高水

21、平。根據 App Annie 的數據，2020 年休閑游戲在全球移動游戲中占比達到 78%（下載量口徑） ，其中，在 2020 年海外用戶下載中國游戲前十榜單中，解謎/腦筋急轉彎和模擬類超休閑類游戲分別位于第二、三名，休閑游戲深受海外用戶喜愛。國內方面，2020 年中國內地移動休閑游戲市場規模達463 億元，2016-2020 年 CAGR 達到 20.45%。根據沙利文預測，2021-2025 年休閑娛樂市場還會保持 10.98%復合增長，預計 2025 年市場規模將超過 830 億元。 圖圖 6：2016-2025 中國內地移動休閑游戲市場規模中國內地移動休閑游戲市場規模(按收入計按收入計

22、) 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 邊鋒網絡為休閑娛樂頭部運營商，內生、外延、出海不斷探索成長方式。邊鋒網絡為休閑娛樂頭部運營商，內生、外延、出海不斷探索成長方式。浙數文化于 2013年收購邊鋒網絡，邊鋒網絡是國內領先的休閑游戲開發商和運營發行商，擁有包括邊鋒游戲大廳 游戲茶苑 雀神廣東麻將等多個特色無線棋牌產品。邊鋒網絡通過收購天天愛等一系列子公司，不斷擴大移動端游戲產品布局，穩固國內休閑游戲行業領先地位。公司于 2020 年成立了以邊鋒控股為主體的“邊鋒系”休閑游戲生態圈，營收與凈利潤不斷增長。同時，邊鋒網絡積極開辟海外游戲市場，于 2019 年成立了 bfun 海外品牌，202

23、0年正式運營，第一年實現海外營收 5522 萬元，現已積累海外用戶破億，其中Idle Arks獲 Google Play 全球推薦， 登上美國 Google Play 下載榜 Top8、 多國下載榜 Top10， 在 APP Annie2020 年度中國廠商出海下載飛躍榜排名第一。 在此基礎上， 邊鋒又全新推出 Merge 22.027.230.533.846.355.163.270.277.183.623.64%12.13%10.82%36.98%19.01%14.70%11.08%9.83%8.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.01

24、00.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E休閑游戲市場規模（十億元）同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 Dream Mansion和Idle Arks2 ，通過玩法升級和產品迭代，持續探索新的增長方式。 圖圖 7： “邊鋒系”生態圈： “邊鋒系”生態圈 圖圖 8：2018-2020 年邊鋒網絡收入、凈利潤及增速年邊鋒網絡收入、凈利潤及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.2. 數字體育及藝術產業融合發展，積極探索新商業模式

25、數字體育及藝術產業融合發展，積極探索新商業模式 國內電子競技產業逐步商業化和規范化， 市場將持續釋放出經濟潛力。國內電子競技產業逐步商業化和規范化， 市場將持續釋放出經濟潛力。 根據游戲工委數據，2020 年國內電競游戲市場收入達到 1365.57 億元，相較 2019 年增長 44.16%，電競用戶的規模達到 4.88 億，同比增長 9.65%，市場保持較高增速，瞄準國內電競市場，2020 年 6 月浙數文化通過控股子公司永徽隆行投資羅頓發展 3.25 億元，疊加之后通過二級市場增持，目前持股 13.60%，成為間接第一大股東。依托多年來在數字體育領域的布局，公司助力羅頓推出全域電競產品體系

26、，探索延長電競產業鏈條，推動國家數字體育產業發展。 藝術產業方面，浙數文化打造藝術品拍賣、藝術品投資、藝術社交電商平臺、藝術教育四大經營板塊，進一步探索“互聯網+藝術”的新商業模式。 2.2. 受益于前瞻性布局，數字基建時代浙數數字科技平臺發展空間廣闊受益于前瞻性布局，數字基建時代浙數數字科技平臺發展空間廣闊 在“數字基建”時代的背景下，數字科技版塊將迎來發展機會。在“數字基建”時代的背景下，數字科技版塊將迎來發展機會。數字科技方面，公司主要布局數據科技、數字智治、融媒科技、數字文旅四個板塊。 圖圖 9：公司數字科技業務版圖：公司數字科技業務版圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2.1

27、. 數據科技業務全國布局，未來有望成為快速增長點數據科技業務全國布局，未來有望成為快速增長點 7.047.016.4223.4728.253.582.972.855.727.72-50%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.030.020162017201820192020營業收入（億元）凈利潤（億元）營收增速凈利潤增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 浙數文化大數據產業技術不斷創新，盈利水平逐步提升。浙數文化大數據產業技術不斷創新，盈利水平逐步提升。受“互聯網+” 、云計算市

28、場蓬勃發展、 數字經濟等國家政策的驅動， 國內 IDC 業務收入連續高速增長， 據中國 IDC 圈測算，2020 年國內 IDC 行業市場規模達 1958 億元，與 2019 年同比增長 25.3%，5 年復合增速為30.44%，處于高速發展時期。從市場格局來看，國內 IDC 市場以運營商為主，憑借網絡帶寬和機房資源優勢，市場份額占比約達 62%，其余為第三方數據中心廠商。 為布局大數據生態，浙數于為布局大數據生態，浙數于 2016 年募資近年募資近 20 億建造“富春云”數據中心。億建造“富春云”數據中心。富春云屬于第三方數據中心廠商，提供服務器托管、增值業務等專業 IDC 服務，在 202

29、1 中國 IDC 產業第三方數據中心排名榜單中位列第 27 位。近年來，富春云通過于電信、移動簽訂業務合同引入阿里巴巴、 網易等優質客戶。 富春云數據中心現已基本建成杭州 1 號數據中心 6700組機柜，2020 年、2021H1 分別實現凈利潤 4686/4565 萬元。目前公司仍在積極布局，計劃建設杭州 2 號數據中心、北京益園數據中心和杭州錢塘云數據中心，預計未來 3 年內富春云數據中心機柜數量將根據市場需求逐步增加，盈利水平也將邁上新的臺階。 表表 2：2021 中國中國 IDC 產業第三方數據中心產業第三方數據中心 排名 企業 1 中國聯通 2 中國電信 3 中國移動 4 萬國數據

30、5 有孚網絡 26 騰龍控股 27 富春云 28 中經云 29 中云信 30 銅牛信息 資料來源：德本咨詢，互聯網周刊，eNet 研究院，天風證券研究所 圖圖 10：富春云智能化運營管理平臺富春云智能化運營管理平臺 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.2.2. 整合利用內外部資源，助力浙江數字化改革整合利用內外部資源，助力浙江數字化改革 充分利用“數字浙江”建設契機，與互聯網進行深度融合。充分利用“數字浙江”建設契機，與互聯網進行深度融合。公司參股投資設立杭州城市大腦有限公司 （持股 35%）

31、和數字浙江技術運營有限公司 （持股 17%） ， 深度參與 “城市大腦” 、“數字浙江”等智慧城市、數字政務建設。公司積極投身到浙江省數字化改革大潮中，全面參與黨政機關整體智治綜合應用、數字政府綜合應用、數字社會綜合應用等重點任務建設，持續深化杭州、溫州、臺州、義烏、安吉等地市城市大腦的相關研發、運營、應用場景建設運營。其中， “城市大腦”是建設“數字杭州”的重要舉措， “城市大腦”將政府十幾個不同部門系統接入“城市大腦”的中樞系統，使得從交通拓展到城市治理領域的各部門可以實時調動公共資源，公司作為杭州城市大腦建設運營管理主體，開發建設了疫情防控數字駕駛艙及“親情在線”數字平臺網站等，有效輔助

32、疫情防控決策，推動構建親情新型政商關系，并依靠中樞系統的技術積累，推出 City OS 未來城市操作系統，推動城市治理體系現代化。公司投資建設浙江智慧網絡醫院，利用公司大數據存儲、大數據分析、應用管理等能力建設智能化互聯網醫院主動健康管理平臺，驅動優質醫療資源，形成一整套互聯網醫院解決方案，完善互聯網領域的布局，不斷加深醫療衛生領域的“最多跑一次改革” ，與智慧城市治理形成良好的協同效應。 圖圖 11：城市大腦總體框：城市大腦總體框架架 資料來源：國家信息中心化和產業發展部，天風證券研究所 響應國家媒體融合號召，構筑融媒體新生態。響應國家媒體融合號召，構筑融媒體新生態。天樞、天目云兩大技術平臺

33、借助“全媒體智能中臺” ， 為各級、各類媒體用戶提供數據資源互融、互通、共享等服務，有效發揮省級媒體在內容、傳播、技術領域的賦能優勢。 打造國內領先影像共享平臺，提供更加高效的數字化共享服務。打造國內領先影像共享平臺，提供更加高效的數字化共享服務。創建“云上世界”文旅共享影像平臺，逐步將全國超 2000 個縣的文旅風光“搬”到互聯網云端，提供“云存儲、標簽管理和云服務”等多種服務，全面解決文旅系統積累多年的在營銷宣傳時找圖難、找視頻難等問題，致力于打造中國最大的文旅影像數據庫。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3. 財務分析財務

34、分析 浙數文化近四年營業收入穩步上升，2020 年度實現營收 35.4 億元，同比上升 24.5%；歸母凈利潤近三年保持平穩，2020 年度為 5.1 億元，同比上升 2.3%。2017 年營收及歸母凈利潤相比上一年度出現較大幅度波動原因系 2017 年 3 月 31 日公司完成向控股股東浙報控股出售新聞傳媒類資產共 21 家一級子公司股權， 自 2017 年 4 月開始不再對上述媒體類資產進行并表，同時處置獲得投資收益 11.76 億元。 圖圖 12：浙數文化浙數文化 2016-2020 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 13：浙數文化浙數文化 2016-2020 年歸母凈利潤及增速年

35、歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 自公司 2017 年完成資產出售后， 毛利率穩中有升， 凈利率出現一定幅度的下降， 其中 2020年實現毛利率 69.5%，同比增加 0.4pct，凈利率 20.0%，同比減少 4.0pct。 圖圖 14：浙數文化浙數文化 2016-2020 年毛利率與凈利率年毛利率與凈利率 圖圖 15：浙數文化浙數文化 2018-2020 年分業務毛利率年分業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用方面： 1） 銷售費用率 2016-2019 期間逐年上升， 但 2020

36、年有所回落至 16.9%， 同比減少 4.9pct，主要系疫情影響下勞務費及差旅費大幅下降所致； 2）管理費用率自公司 2017 年完成子公司股權出售后逐步下降，從最高 27.1%下降至 202035.5 16.419.228.4 35.4 2.7%-53.9%17.3%48.0%24.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354020162017201820192020營業收入（億元）同比增速6.1 16.7 4.8 5.0 5.1 0.3%172.6%-71.3%4.3%2.3%-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141

37、61820162017201820192020歸母凈利潤(億元)同比增速34.5%61.5%66.7%69.1%69.5%28.9%106.4%30.0%24.0%20.0%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020毛利率凈利率78.41%79.13%76.61%39.75%47.02%45.64%1.11%1.90%5.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020在線游戲運營技術信息服務商品銷售 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 年度的 12.

38、1%； 3）研發費用方面，公司從 2018 年完成業務調整開始加大研發投入，近兩年該費用率水平基本維持在 15%上下；2020 年公司研發人員 1128，占公司總人數 48%，近三年來占比較為穩定； 4）2016-2019 年，由于公司利息收入較高，財務費用長期為負，2020 年公司加大了融資力度，利息支出首度超過利息收入，財務費用率為 0.6%。 圖圖 16：浙數文化：浙數文化 2016-2020 年費用率年費用率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 現金流方面，2017 年以來，公司經營活動現金流量凈額保持較高速度增長，自 2.0 億元提升至 2020 年的 10.3 億元，主要系自身業務

39、增長和新并購子公司所致。期間公司凈現比也不斷改善，最新年度該指標已達 202.2%，體現出浙數文化良好的現金流狀況與盈利質量。 圖圖 17：浙數文化：浙數文化 2016-2020 年經營活動現金流情況年經營活動現金流情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 9.9%16.2%20.3%21.9%16.9%-1.2%-1.8%-0.4%-0.5%0.6%14.9%27.1%16.5%13.7%12.1%0.0%0.0%12.1%15.2%14.5%-10%0%10%20%30%20162017201820192020銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率3.8 2.0 4.5 7.9 10.3

40、 10.8%12.1%23.5%27.7%29.2%62.5%11.9%94.0%157.2%202.2%0%50%100%150%200%250%02468101220162017201820192020經營活動現金流凈額（億元）占營收比重與歸母凈利潤比值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 4. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我 們 預 測 公 司 2021-2023 年 收 入 分 別 為 35.01/40.57/47.31 億 元 ， 同 比 增 長-1.07%/15.88%/16.62%，2021-20

41、23 年凈利潤分別為 5.74/6.54/7.22 億元，同比增長12.15%/14.02%/10.40%。 其中： 在線游戲運營業務：在線游戲運營業務：2021-2023 年收入分別為 26.82/30.86/35.49 億元，同比增長-4%/15%/15%。根據沙利文預測 2021-2025 年休閑娛樂市場還會保持 10.98%復合增長，考慮到公司在休閑游戲領域處行業頭部，且海外業務加速發展。 技術信息服務業務：技術信息服務業務： 2021-2023年收入分別為7.72/9.23/11.33億元， 同比增長15%/20%/23%。 子公司富春云計劃建設杭州 2 號數據中心、北京益園數據中心

42、和杭州錢塘云數據中心，預計未來 3 年內富春云數據中心機柜數量將根據市場需求逐步增加，隨著機柜數量增長、上架率提升，收入和利潤率都有平穩上漲的空間。 商品銷售業務：商品銷售業務：2021-2023 年收入分別為 0.38/0.38/0.38 億元，同比增長 0%/0%/0%。 表表 3：營收拆分（單位：億元）營收拆分（單位：億元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 在線游戲運營業務 14.42 20.92 28.00 26.82 30.86 35.49 yoy 67% 45% 34% -4% 15% 15% 技術信息服務業務 2.17 4.94 6.73 7.7

43、2 9.23 11.33 yoy 193% 128% 36% 15% 20% 23% 商品銷售業務 1.57 1.59 0.38 0.38 0.38 0.38 yoy 62% 1% -76% 0% 0% 0% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 根據分部估值： 1） 根據 wind 一致預期，所選 A 股 9 家可比游戲公司，2022 年平均 PE 估值 15 倍，考慮到公司屬于國內休閑游戲頭部公司，給予 PE 17 倍； 2） 根據 wind 一致預期，所選 A 股 6 家可比 IDC 公司，2022 年平均 PE 估值 33 倍，考慮到公司雖然目前 IDC 體量較小，但具備較好的成長性和利

44、潤率，給予 PE 30 倍； 3） 預計公司除 IDC 外，其他科技業務增長穩定，采用 1 倍 PEG 估值方法，給予 PE 估值 5倍； 綜上，根據 SOTP 估值法，2022 年市值為 156.44 億元，按照公司股本，對應 2022 年股價12.02 元/股，首次覆蓋給予“買入“評級。 表表 4：分部估值分部估值 2021 營收（億元） 2022 營收（億元） 2021利潤 （億元） 2022利潤 （億元） 估值方法 估值倍數 2022 市值（億元） 游戲 26.83 31.93 6.17 7.10 PE 17 120.66 IDC 2.90 4.17 0.73 1.08 PE 30 3

45、2.41 其他科技 4.82 5.06 0.65 0.68 PE 5 3.38 總市值 156.44 總股本 13.02 每股價格(元） 12.02 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 5. 風險提示風險提示 1、 政策監管風險。2021 年國家出臺相關政策，持續加強防未成年人沉迷網絡游戲的管控力度，公司游戲業務未來或面臨相關風險。 2、 多領域布局的管理風險。公司業務半徑逐步擴大，不斷探索新的成長路徑，在激烈的市場競爭環境下可能面臨更高難度的公司經營與組織結構調整問題。 3、 項目進度不及預期風險。公司游戲業務所執行的出海戰略可能受海外市場競爭加劇、游戲開發方向熱度降低等不確定性因素影響，北京益園四季青數據中心下一步開發工作可能因為疫情等外部因素進度不及預期。 4、 并購公司業績不及預期風險。 浙數文化近年來投資動作頻繁， 例如投資羅頓發展、北京金閣樓科技等，未來或面臨投資回報率不及預期風險。 5、 股權激勵業績完成超/不及預期。浙數文化存在業績超額完成，導致預計年收入有偏差，增速計算有偏差的風險。