百克生物-差異化產品構筑業績護城河帶皰疫苗有望拉動成長-211224（42頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 差異化產品構筑業績護城河，帶皰疫苗有望拉動成長 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 疫苗行業市場空間不斷擴容，需求疫苗行業市場空間不斷擴容，需求+研發研發雙向雙向催化國產替代加速催化國產替代加速 縱覽全球，疫苗市場體現出高增速（2021-2028 年復合年增長率為7.3%） 、 “品種為王” （2019 年全球 TOP10 重磅品種銷售額共計 221 億美元）的特性。國內疫苗市場增速更快，2015 年至 2020 年的復合增速為20.6%； 即使不考慮新冠疫苗， 20202022年復合增速也能達到18%。行業高增速主要受益于非免疫規

2、劃苗的增量市場快速擴張。 2021 年， 由于國家集中資源接種新冠疫苗，其他各類非免疫規劃苗的銷售受到抑制。而未來，非免疫規劃苗生產企業將從三方面迎來業績突破：隨著新冠疫苗的全民接種步入尾聲，非免疫規劃苗的接種得到恢復，被壓制的接種需求快速反彈。中長期看，各疫苗企業儲備的在研重磅疫苗即將陸續獲批上市，迎來業績兌現期。如百克的帶皰疫苗、康泰的肺炎疫苗、萬泰的 HPV 疫苗等。疫苗出口收獲額外增量。 公司公司三大主營產品均具有差異化優勢，三大主營產品均具有差異化優勢，持續增厚業績持續增厚業績 公司通過多年研發積累，憑借四大技術平臺，已經推出了三款高質量、具有差異化競爭力的主營產品。水痘疫苗：202

3、0 年市占率 32%，排名第一， “兩針法”及地方免疫規劃的推行將使市場再擴容 200 億元以上，且公司 2000 萬人份產線籌建中，2025 年銷售額或達 15 億元；流感疫苗：目前公司是國內唯一的鼻噴劑型流感減毒活疫苗生產商，與美國 15 倍以上的滲透率差距帶來巨大潛在市場空間。估算公司鼻噴流感疫苗產品 2025 年銷售額或達 25 億元；人用狂犬病疫苗（Vero 細胞） ：產線升級即將于 2021 年年底完成，并于 2022 年恢復銷售。 公司公司重磅產品重磅產品帶皰帶皰疫苗疫苗問世在即，問世在即，年年銷售額有望在銷售額有望在 2030 年年超超 25 億元億元 公司有 4 項在研產品已

4、進入臨床階段。帶狀皰疹疫苗：目前國內僅有一款進口產品在售，公司重磅產品或將于 2022 年上市，系國產首發，經估算 2030 年銷售額可達 25 億元；液體劑型鼻噴流感減毒活疫苗：即將開啟臨床，適齡人群擴大至 18 歲及以上，或將于 2023 年上市銷售；百白破疫苗：目前尚無國產的組分百白破疫苗上市，公司產品或將于 2025 年上市銷售；凍干劑型狂苗：相較于當前的液體劑型，穩定性更好、效期更長、更易存儲及運輸，或將于 2025 年上市銷售。此外，公司還有 12 項在研產品處于臨床前階段。 投資建議投資建議：首次覆蓋，給予公司“買入（首次） ”評級首次覆蓋，給予公司“買入（首次） ”評級 國內成

5、人疫苗市場前景廣闊，百克生物三大主營產品不斷加碼市場推廣+產能擴張，20222025 年公司有多款產品上市銷售，業績有望持續爬坡。重磅產品帶狀皰疹疫苗即將于 2022 年上市銷售，驅動公司業績中長期持續高速增長。估算公司 20212023 年營業收入分別為 13.95/ 21.92/ 32.29 億元，同比增長-3.2%/ 57.2%/ 47.3%；歸母凈利潤分別為3.72/ 5.74/ 8.54億元， 同比增長-11.0%/ 54.0%/ 48.9%； 公司公司20212023年年 PE 分別為：分別為：75X/ 49X/ 33X?？杀裙酒骄?PE 約為 77X?？紤]到疫 Table_St

6、ockNameRptType 百克生物百克生物（688276） 公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2021-12-24 Table_BaseData 收盤價（元） 67.35 近 12 個月最高/最低（元） 135.88/62.60 總股本（百萬股） 412.84 流通 A 股（百萬股） 31.42 流通股比例（%） 7.61 總市值（億元） 278.05 流通市值（億元） 21.16 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%百克生物滬深300 Table_Co

7、mpanyRptType 百克生物百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 44 證券研究報告 苗行業的持續快速發展、公司流感、水痘和帶狀皰疹疫苗的差異優勢以及接下來幾年重磅產品接連上市帶來的長期成長性，我們首次覆蓋，給予公司“買入（首次） ”評級。 風險提示風險提示 新冠肺炎疫情可能對公司正常生產經營造成不利影響的風險；臨床試驗失敗風險；新產品市場市場推廣不及預期；產品報批不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 1441 1395 219

8、2 3229 收入同比（%） 47.7% -3.2% 57.2% 47.3% 歸屬母公司凈利潤 418 372 574 854 凈利潤同比（%） 89.2% -11.0% 54.0% 48.9% 毛利率（%） 88.3% 88.8% 89.7% 89.9% ROE（%） 23.5% 17.0% 20.7% 23.6% 每股收益（元） 0.00 0.90 1.39 2.07 P/E 0.00 75.07 48.74 32.73 P/B 0.00 12.74 10.10 7.72 EV/EBITDA -5.20 63.52 41.09 27.23 資料來源：wind，華安證券研究所 VWlVhUa

9、XmUaXNAwVaQ9R8OpNqQpNnMeRnMnPkPmOoR7NpPyRuOtQrPxNtOpRTable_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 44 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 百克生物：重磅產品百克生物：重磅產品+豐富在研管線打造產業新星豐富在研管線打造產業新星 . 6 1.1 多年研發積累打造四大技術平臺多年研發積累打造四大技術平臺 . 6 1.2 背靠長春高新，股權集中背靠長春高新，股權集中 . 7 1.3 水痘疫苗領先國內市場，新產品接踵而至助力業務擴張水痘疫苗領先國內市場，新產品接踵而至助力業務

10、擴張 . 8 1.4 研發、生產、質控、營銷全線助力營收增長研發、生產、質控、營銷全線助力營收增長 . 9 2 疫苗行業：技術迭代打造品種為王的寡頭市場疫苗行業：技術迭代打造品種為王的寡頭市場 . 10 2.1 全球：技術突破中全球：技術突破中“改朝換代改朝換代”，疫情催化下格局變動，疫情催化下格局變動 . 10 2.1.1 未來研發大勢當屬新型疫苗及多價多聯疫苗. 11 2.1.2 品種為王時代，技術迭代+衛生事件催生異軍突起，寡頭格局或添新玩家. 12 2.2 國內：需求拉動市場擴容，研發國內：需求拉動市場擴容，研發+政策驅動重磅產品政策驅動重磅產品“井噴井噴” . 14 2.2.1 市場

11、空間擴容浪潮下，非免疫規劃苗優勢逐漸顯現 . 15 2.2.2 政策提高準入門檻+研發助力國產替代，雙驅動下國產重磅疫苗密集上市 . 17 3 三款非免疫規劃苗具備競爭優勢，產能擴張帶來新市場機會三款非免疫規劃苗具備競爭優勢，產能擴張帶來新市場機會 . 18 3.1 水痘疫苗：多年行業領先，水痘疫苗：多年行業領先，“兩針法兩針法”推動市場再擴容推動市場再擴容 . 18 3.1.1 大范圍接種疫苗是控制水痘病毒傳播的唯一有效方式 . 18 3.1.2 雙向擴容-“兩針法”擴大市場空間，地方免疫規劃提升滲透率 . 19 3.1.3 產品質量+營銷網絡共筑公司水痘疫苗行業領先地位 . 21 3.1.

12、4 預計公司水痘疫苗 2025 年銷售額近 15 億元 . 23 3.2 流感疫苗：國內唯一鼻噴流感減毒活疫苗生產商流感疫苗：國內唯一鼻噴流感減毒活疫苗生產商 . 24 3.2.1 消費+政策共同拉動流感疫苗市場空間快速增長 . 24 3.2.2 凍干鼻噴流感減毒活疫苗-獨家品種，具備三大競爭力 . 26 3.2.3 預計公司流感疫苗 2025 年銷售額近 25 億元 . 27 3.3 狂犬病疫苗：產線升級完成在即，即將強勢回歸狂犬病疫苗：產線升級完成在即，即將強勢回歸 . 28 4 在研產品：兩項產品進入三期臨床，有望在研產品：兩項產品進入三期臨床，有望 5 年內先后兌現年內先后兌現. 31

13、 4.1 帶狀帶狀皰疹疫苗：國內市場不飽和，公司新藥研發進展領先皰疹疫苗：國內市場不飽和，公司新藥研發進展領先 . 32 4.1.1 公司帶狀皰疹疫苗有望成為首個國產獲批 . 32 4.1.3 預計公司帶狀皰疹疫苗銷售額在 2030 年達 60 億元 . 33 4.2 凍凍干劑型狂苗：穩定性更好、效期更長、更易存儲及運輸干劑型狂苗：穩定性更好、效期更長、更易存儲及運輸 . 35 4.3 百白破疫苗：國產組分百白破產品市場依舊空白百白破疫苗：國產組分百白破產品市場依舊空白 . 35 4.4 液體劑型鼻噴流感減毒活疫苗：即將開啟臨床，適齡人群擴大液體劑型鼻噴流感減毒活疫苗：即將開啟臨床，適齡人群擴

14、大 . 36 4.5 公司在研產品共有公司在研產品共有 12 項處于臨床前階段項處于臨床前階段 . 36 5 募投資金項目規劃募投資金項目規劃：為在研產品的生產和商業化做準備：為在研產品的生產和商業化做準備 . 37 6 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 . 38 6.1 業績拆分與估值對比業績拆分與估值對比 . 38 6.2 投資建議投資建議 . 41 風險提示：風險提示： . 42 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 43 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 44 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄

15、圖表圖表 1 公司發展歷史及產品上市情況公司發展歷史及產品上市情況 . 6 圖表圖表 2 公司已獲批上市產品及在研產品對應核心技術平臺應用公司已獲批上市產品及在研產品對應核心技術平臺應用 . 7 圖表圖表 3 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年三季報最新披露）年三季報最新披露） . 7 圖表圖表 4 公司主營公司主營產品營業收入情況（產品營業收入情況（20182020） . 8 圖表圖表 5 在研項目具體進展在研項目具體進展 . 8 圖表圖表 6 公司收入情況（公司收入情況（20172020） . 10 圖表圖表 7 公司費用情況（公司費用情況（20172020） . 10 圖

16、表圖表 8 2021-2026 年全球預防性疫苗市場預測年全球預防性疫苗市場預測 . 11 圖表圖表 9 疫苗研究的三代變革疫苗研究的三代變革 . 11 圖表圖表 10 2019 年全球疫苗重磅品種銷售額年全球疫苗重磅品種銷售額 . 12 圖表圖表 11 2019 年全球疫苗市場企業競爭格局年全球疫苗市場企業競爭格局 . 13 圖表圖表 12 按價值（左按價值（左）和數量（右）劃分的全球疫苗制造商份額（）和數量（右）劃分的全球疫苗制造商份額（2020）. 13 圖表圖表 13 2021 年上半年年上半年 MODERNA以及以及 BIONTECH新冠疫苗銷售收入增長情況新冠疫苗銷售收入增長情況

17、. 14 圖表圖表 14 我國國家免疫規劃疫苗品種我國國家免疫規劃疫苗品種 . 15 圖表圖表 15 中國與美國疫苗接種情況對比中國與美國疫苗接種情況對比 . 16 圖表圖表 16 20132020 年中國疫苗批簽發量結構變化趨勢年中國疫苗批簽發量結構變化趨勢 . 16 圖表圖表 17 中國部分疫苗企業研發投入占營收比情況中國部分疫苗企業研發投入占營收比情況 . 17 圖表圖表 18 中國近幾年部分重磅疫苗上市情況中國近幾年部分重磅疫苗上市情況 . 18 圖表圖表 19 部分未來幾年即將上市的重磅疫苗部分未來幾年即將上市的重磅疫苗 . 18 圖表圖表 20 20142020 年中國水痘疫苗批簽

18、發量（萬支）年中國水痘疫苗批簽發量（萬支） . 19 圖表圖表 21 國內水痘疫苗批簽發量（萬支）具體情況國內水痘疫苗批簽發量（萬支）具體情況 . 19 圖表圖表 22 中國與發達國家水痘疫苗接種率對比情況中國與發達國家水痘疫苗接種率對比情況 . 20 圖表圖表 23 “兩針法兩針法”帶來的中國水痘疫苗潛在市場空間增量帶來的中國水痘疫苗潛在市場空間增量 . 21 圖表圖表 24 2020 年中國水痘減毒活疫苗企業批簽發量競爭格局年中國水痘減毒活疫苗企業批簽發量競爭格局 . 22 圖表圖表 25 公司水痘減毒活疫苗產品競爭優勢公司水痘減毒活疫苗產品競爭優勢 . 22 圖表圖表 26 202120

19、25 年公司水痘減毒活疫苗銷售額預測年公司水痘減毒活疫苗銷售額預測 . 23 圖表圖表 27 20142020 年中國流感疫苗批簽發量年中國流感疫苗批簽發量(萬支萬支/瓶瓶) . 25 圖表圖表 28 中日美流感疫苗接種率對比中日美流感疫苗接種率對比 . 25 圖表圖表 29 20202021 年度國內批簽發流感疫苗種類匯總年度國內批簽發流感疫苗種類匯總 . 26 圖表圖表 30 流感疫苗相關的季節性業務活動特征流感疫苗相關的季節性業務活動特征 . 27 圖表圖表 31 20212025 年公司鼻噴流感疫苗銷售額預測年公司鼻噴流感疫苗銷售額預測 . 28 圖表圖表 32 常用細胞培養狂犬病疫苗

20、比較常用細胞培養狂犬病疫苗比較 . 29 圖表圖表 33 2020 年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類型分布情況年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類型分布情況 . 30 圖表圖表 34 20142020 年中國人用狂犬病疫苗批簽發量年中國人用狂犬病疫苗批簽發量 . 30 圖表圖表 35 我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商 . 31 圖表圖表 36 在研項在研項目具體進展目具體進展 . 31 圖表圖表 37 三種帶狀皰疹疫苗的具體情況三種帶狀皰疹疫苗的具體情況 . 33 圖表圖表 38 國內廠家在研帶狀皰疹疫苗產品進度國內廠家在研帶狀皰疹疫苗產品進度 . 33 圖

21、表圖表 39 20222030 年公司帶狀皰疹減毒活疫苗產品銷售額預測年公司帶狀皰疹減毒活疫苗產品銷售額預測 . 34 圖表圖表 40 目前我國已上市的主要百白破類疫苗產品目前我國已上市的主要百白破類疫苗產品 . 35 圖表圖表 41 目前國內在研的組分百白破疫苗目前國內在研的組分百白破疫苗 . 36 圖表圖表 42 公司處于臨床前階段的在研產品情況公司處于臨床前階段的在研產品情況 . 36 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 44 證券研究報告 圖表圖表 43 募集資金項目規劃募集資金項目規劃 . 38 圖表

22、圖表 44 2018-2023E 公司業績拆公司業績拆分及預測（百萬元）分及預測（百萬元） . 39 圖表圖表 45 2018-2023E 公司費用預測（百萬元）公司費用預測（百萬元） . 40 圖表圖表 46 可比公司市值、歸母凈利以及可比公司市值、歸母凈利以及 PE（WIND一致預期）情況（截至一致預期）情況（截至 2021/11/25） . 41 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 44 證券研究報告 1 百克生物：百克生物：重磅產品重磅產品+豐豐富富在研管線打造產業在研管線打造產業新星新星 1.1 多年

23、研發積累打造四多年研發積累打造四大技術平臺大技術平臺 百克生物成立于百克生物成立于 2004 年，年，是一家致力于傳染病防治的創新型生物醫藥企業，是一家致力于傳染病防治的創新型生物醫藥企業，主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售。公司目前主營三種疫苗產品：水痘疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）以及凍干鼻噴流感疫苗。其中，水痘疫苗有效期為 36個月，系國內已上市水痘疫苗中有效期最長的產品，市場份額一直占據領先地位；凍干鼻噴流感疫苗系國內獨家經鼻噴接種的流感減毒活疫苗，于 2020 年上市銷售，為公司貢獻新的利潤增長點； 狂犬病疫苗即將完成產線升級擴產， 預計將于

24、 2022 年恢復銷售。 圖表圖表 1 公司公司發展歷史及發展歷史及產品產品上市情況上市情況 資料來源：公司官網，招股書，華安證券研究所 公司在發展過程中，公司在發展過程中，通過與高校合作、技術引進、自主開發，通過與高校合作、技術引進、自主開發，逐步建立起了四逐步建立起了四個疫苗及生物藥物研發、關鍵技術開發及應用平臺個疫苗及生物藥物研發、關鍵技術開發及應用平臺，用于產品孵化，用于產品孵化。公司與多家國內外知名企業或研究機構建立合作關系，開發創新疫苗和傳染病抗體項目。包括與吉林大學合作開發流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐劑）等、與香港大學和廈門大學合作開發鼻噴新冠疫苗項目等；主要委托研發項目包括

25、委托吉林大學研發阿爾茨海默癥疫苗、腫瘤治療性疫苗；主要技術授權項目包括由澳大利亞 BioDiem 公司授權百克生物在中國生產、注冊和銷售由流感減毒重配毒株制備出的疫苗（鼻噴流感減毒活疫苗） 。 合作開發加上公司科學家帶領的具有豐富研發經驗和專業技術儲備的研發團隊共同構建了四個技術平臺，分別為“病毒規?；囵B技術平臺”、“制劑及佐劑技術平臺”、 “基因工程技術平臺”及“細菌性疫苗技術平臺”。 依托于公司的核心技術平臺，公司在已有三種獲批疫苗產品的基礎上， 還擁有 14 項在研疫苗和 2 項在研的用于傳染病防控的全人源單克隆抗體，主要包括帶狀皰疹減毒活疫苗、吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗、b

26、型流感嗜血桿菌結合疫苗、全人源抗狂犬病單克隆抗體、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體等。 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 44 證券研究報告 圖表圖表 2 公司已獲批上市產品及在研產品對應核心技術平公司已獲批上市產品及在研產品對應核心技術平臺應用臺應用 公司核心技術平臺公司核心技術平臺 對應主要產品對應主要產品 病毒規?；囵B技術平臺 水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗（正在進行期臨床試驗）、人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）（已完成期臨床試驗）、麻疹腮腺炎

27、風疹聯合疫苗 制劑及佐劑技術平臺 水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗（正在進行期臨床試驗）、人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）（已完成期臨床試驗）、凍干鼻噴流感減毒活疫苗（已上市）、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）（已取得臨床試驗批件）、流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐劑）、吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗（已取得臨床試驗批件） 基因工程技術平臺 阿爾茨海默病疫苗、腫瘤治療性疫苗、凍干鼻噴重組新型冠狀病毒疫苗（減毒流感病毒載體）、RSV 重組蛋白疫苗、全人源抗狂犬病毒單克隆抗體、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體、HSV-2疫苗（單純皰疹病毒-

28、2 疫苗）、universal influenza（通用流感疫苗） 細菌性疫苗技術平臺 吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗（已取得臨床試驗批件）、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗 資料來源：招股書，華安證券研究所 1.2 背靠長春高新，股權集中背靠長春高新，股權集中 公司公司于于 2004 年年 3 月由長春高新與其控股子公司百克藥業共同投資設立月由長春高新與其控股子公司百克藥業共同投資設立，截至截至2021 年年三季三季報最新披露報最新披露，長春高新直接，長春高新直接持有公司持有公司 41.54%的股權，為公司的控股股的股權，為公司的控股股東東。長春新區國資委通過新區發展集團、龍翔投資和高新超達間

29、接持有公司控股股東長春高新 18.80%的股權，為公司實際控制人。截至 2021 年三季報最新披露，公司董事兼總經理孔維博士直接持有公司 25.25%的股權， 曾于美國馬里蘭大學藥學院從事博士后研究、 于美國約翰霍普金斯大學醫學院和公共衛生學院從事博士后研究。 此外，百克擁有此外，百克擁有 1 家全資子公司家全資子公司和和 3 家境內參股公司家境內參股公司，分別從事生產及研發工，分別從事生產及研發工作作。全資子公司惠康生物主要從事人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）的研發、生產與銷售業務。境內參股的 2 家公司中，百益制藥設立初期主要從事糖尿病治療用藥艾塞那肽的研發，后艾塞那肽項目終止，目前百益制

30、藥暫無日常經營活動。另一家參股公司瑞宙生物主要利用肺炎球菌疫苗制備技術進行肺炎球菌多糖結合疫苗及其他衍生疫苗的后續研發，目前處于臨床前研發階段，尚未產生正向現金流。新增參股公司寧波純派農業科技有限公司負責部分原材料供應。 圖表圖表 3 公司公司股權結構（股權結構（截至截至 2021 年年三季三季報最新披露報最新披露） 資料來源：公司定期公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 44 證券研究報告 1.3 水痘疫苗領先國內市場，新產品接踵而至助力水痘疫苗領先國內市場，新產品接踵而至助力營收營收擴張

31、擴張 公司主打產品水痘減毒活疫苗公司主打產品水痘減毒活疫苗多年多年占據市場領先地位，與其他已上市產品共同占據市場領先地位，與其他已上市產品共同為公司貢獻持續增長的現金流。為公司貢獻持續增長的現金流。2020 年，水痘減毒活疫苗批簽發占國內總量的比重為 32.01%，位居市場第一位；銷售收入在公司主營業務中收入占比 76.90%，是公司營收的重要來源。2020 年，公司從 BioDiem 公司獲得技術授權，研發出凍干鼻噴流感疫苗，系國內獨家經鼻噴接種的流感疫苗，2020 年全年銷售收入占公司營業收入的 23.08%，已成為公司營收的主要貢獻產品之一。另一產品狂犬病疫苗正在對現有生產工藝進行升級優

32、化，預計將于 20212022 年間恢復生產。 圖表圖表 4 公司主營產品營業收入情況（公司主營產品營業收入情況（20182020） 項目項目 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 金額（金額（億億元）元） 比例（比例（%） 金額金額（億億元）元） 比例（比例（%） 金額金額（億億元）元） 比例（比例（%） 水痘疫苗 11.07 76.8 9.47 97.2 8.66 84.96 狂犬病疫苗 - - 0.27 2.8 1.52 14.9 流感疫苗 3.33 23.08 - - - - 合計 14.40 100.0 9.76 100.0 10.19 100.0 資料來源：招

33、股書，華安證券研究所 成熟的技術平臺和專業的研發體系成熟的技術平臺和專業的研發體系共筑共筑豐富的在研產品管線豐富的在研產品管線。截至 2020 年 12月 31 日，公司擁有一支由一百余人組成的研發團隊，其中本科及以上學歷的研發人員占比約 85.47%。公司制定了完善的研發項目管理流程，研發投入持續增加。在自主研發的基礎上，公司與吉林大學、香港大學等科研院所建立了技術交流與合作關系，此外公司也從 Intravacc、FORT 等國際合作方引入技術，進一步提升了公司的技術實力和科研水平。在成熟的技術平臺以及專業的研發體系共同作用下，公司目前由 16 個在研項目，其中 4 項已獲批進入臨床。 圖表

34、圖表 5 在研項目具體進展在研項目具體進展 資料來源：公司 2021 年中報，華安證券研究所 臨床申報臨床申報臨床批件臨床批件臨床I期臨床I期臨床期臨床期臨床期臨床期水痘減毒活疫苗人用狂犬疫苗（Vero細胞）凍干鼻噴流感減毒活疫苗凍干人用狂犬疫苗（Vero細胞）帶狀皰疹減毒活疫苗吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）全人源抗狂犬病毒單克隆抗體b型流感嗜血桿菌結合疫苗全人源抗破傷風毒素單克隆抗體凍干鼻噴新型冠狀病毒重組減毒活疫苗凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）麻疹腮腺炎風疹聯合疫苗呼吸道合胞病毒RSV重組蛋白疫苗阿爾茲海默病治療疫苗腫

35、瘤治療性疫苗HSV-2疫苗（單純皰疹病毒-2疫苗）universal influenza（通用流感疫苗）疫苗產品線疫苗產品線臨床前研究臨床前研究臨床試驗申請臨床試驗申請臨床試驗臨床試驗上市上市 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 44 證券研究報告 得益于研發管線的合理布局，未來幾年，公司不斷有新產品問世，為營收增長得益于研發管線的合理布局，未來幾年，公司不斷有新產品問世，為營收增長再添助力。再添助力。預計 2021 年下半年，百白破疫苗（三組分）以及液體劑型鼻噴流感減毒活疫苗將啟動臨床研究；預計 2022 年

36、，帶狀皰疹凍干劑型將獲得疫苗生產批件；預計 2023 年，帶狀皰疹凍干劑型、鼻噴流感減毒活疫苗液體劑型將獲批上市；預計 2024 年， 人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）凍干劑型以及吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗將獲得疫苗生產批件，預計 2025 年這兩款產品將上市銷售。 1.4 研發、生產、質控、營銷全線助力營收增長研發、生產、質控、營銷全線助力營收增長 除了認真布局產品開發，公司還通過豐富的除了認真布局產品開發，公司還通過豐富的疫苗產業化經驗疫苗產業化經驗、完善的質量管理完善的質量管理體系體系以及以及多年積累的多年積累的營銷體系營銷體系共同推動研發變現。共同推動研發變現。水痘疫苗、狂犬病

37、疫苗多年產業化的經驗：公司熟練掌握了細胞工廠和生物反應器等規?；囵B動物細胞的生產技術，并通過多年的生產和質量控制實踐經驗，不斷改進優化生產工藝，形成能夠用于商業規模生產的標準生產流程和技術參數。此外，公司生產技術人員具有多年疫苗行業生產、管理相關經驗，并通過引入自動化設備，實現生產步驟和參數的精準控制，可在保證產品質量的穩定的同時實現高效、低損耗的生產。完善質控組織架構：公司對人員進行了明確的職責劃分，確保質量負責人和質量受權人工作的獨立性。公司建立起了覆蓋產品全生命周期的質量管理體系，對研發、臨床、技術轉移、上市生產等各階段進行管理和控制。 疫苗管理法實施后，公司完成了與國家藥監局疫苗追溯

38、協同平臺的對接，實現了追溯信息互通共享，從而進一步提高了藥品質量安全保障水平。完善的營銷體系：經歷多年搭建，公司的營銷網絡覆蓋全國除港、澳、臺以外的 31 個省份，產品供應及時迅速，樹立了良好的品牌形象，有效提高了產品市場占有率；同時，公司與推廣服務商密切合作，通過各類學術和市場推廣活動介紹公司產品的特點及相關領域的最新學術動態，協助疾控中心的醫生合理使用公司產品；此外舉辦接種者和受種者對公司產品的宣傳認知活動，以增進其對公司產品的了解和信賴。 在鮮明的競爭優勢下， 公司在鮮明的競爭優勢下， 公司盈利能力快速提升。盈利能力快速提升。 2020 年， 公司總收入達到 14.41億，同比增長 47

39、.73%，主要系公司鼻噴流感疫苗于 2020 年下半年上市銷售以及水痘疫苗銷量增加所致；凈利潤 4.18 億，同比增長 89.23%。2019 年公司主營業務收入較 2018 年下降 4.24%，主要系狂犬病疫苗銷量下降所致。據 2021 年中報顯示，2021 年上半年公司營收略有回落，主要系疫情影響了公司水痘疫苗的銷售所致。20182020 年，公司歸母凈利潤分別為 1.28/ 2.21/ 4.18 億元，增速分別為 36.99%/ 72.60%/ 89.23%，盈利能力快速提升。2021 年 H1，公司凈利潤回落，系公司新增3000 萬費用化研發投入。公司研發投入占比在 2018 至 20

40、20 年穩定在 6%以上，2021 年上半年研發投入占比上升到了 12.67%，主要系全人源狂犬病疫苗研發進展較快所致。此外，近三年銷售/財務/管理費用占營業收入的比重不斷下降，顯示公司費用支出結構不斷優化。 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 44 證券研究報告 圖表圖表 6 公司公司收入收入情況（情況（20172020） 圖表圖表 7 公司公司費用費用情況（情況（20172020） 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：招股書，華安證券研究所 2 疫苗疫苗行業：技術行業：技術迭代迭代打造品種為王的

41、寡頭市場打造品種為王的寡頭市場 疫苗接種可降低疾病傳播， 帶來顯著社會效益與經濟效益。 防疫需求下， 疫苗行業整體規模持續增長?？v覽全球市場，疫苗研發歷經三代，未來疫苗研發將向著新型疫苗及多聯多價苗的方向進一步拓展。在技術革新的帶動下，走在創新前沿的企業有望迅速成長，躋身行業龍頭。放眼國內，非免疫規劃苗的低接種率及不斷提高的居民消費水平蘊藏廣闊市場，企業通過創新研發獲取內生動力，監管趨嚴推動行業集中度提升。在這種背景下，更具創新性、更有定價權的非免疫規劃苗優勢逐漸顯現，國產重磅產品密集上市，加速國產替代?？偟膩碚f，一方面，技術革新為疫苗行業帶來新的增長點；另一方面，市場環境的改善將催動更多創新

42、產品問世。 2.1 全球：技術突破中“改朝換代” ，疫情催化下格局變動全球：技術突破中“改朝換代” ，疫情催化下格局變動 考慮新冠疫情影響，考慮新冠疫情影響，未來未來 5 年年，全球疫苗市場或全球疫苗市場或出現翻倍增長出現翻倍增長。根據醫藥市場調研機構 Evaluate Pharma 發布的World Preview 2019,Outlook to 2024報告顯示，2019 年全球疫苗市場規模約為 326 億美元，同比增長約 6.9%。隨著更多的新型疫苗及多價多聯疫苗陸續上市、醫療保健支出增加以及對預防性疫苗尤其是新型COVID-19 疫苗的需求不斷增加，未來全球疫苗市場的增長潛力較大。根據

43、 GMD Research 的預測，到 2026 年，全球預防性疫苗市場將達到 804.7 億美元，在20202026 年期間年復合增長率 11.26%。 6.9110.199.7614.410.931.282.214.1848%-4%48%37%73%89%0%0%73%0%-5%15%35%55%75%95%02468101214162017201820192020營業收入(億元)利潤(億元)營業收入YoY（%，右）利潤YoY（%，右）銷售毛利率（%，右）52%51%46%40%7%16%8%8%2%1%1%0%6%6%7%6%0%10%20%30%40%50%20172018201920

44、20銷售費用占比（%）管理費用占比（%）財務費用占比（%）研發費用占比（%） Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 44 證券研究報告 圖表圖表 8 2021-2026 年全球年全球預防性預防性疫苗市場預測疫苗市場預測 資料來源：Technavio，華安證券研究所 2.1.1 未來研發大勢當屬未來研發大勢當屬新型疫苗及多價多聯疫苗新型疫苗及多價多聯疫苗 疫苗研發技術在疫苗研發技術在 20 世紀末期進入高速發展階段，早期上市的疫苗產品逐漸成世紀末期進入高速發展階段，早期上市的疫苗產品逐漸成為全球重磅品種。為全球重

45、磅品種。 最早的疫苗為 1796 年英國鄉村醫生愛德華 琴納用牛痘包漿接種到兒童身上進行試驗，從而成功發明的牛痘疫苗。在無數科學家數百年的探索中，疫苗研究經歷三代變革：第一次是法國科學家巴斯德的時代，這一時期疫苗主要是由滅活或者減毒的病原體制成；第二次是基因工程疫苗階段，這一階段疫苗的大量制備變得容易和簡單；第三次就是現代核酸疫苗的研制，核酸疫苗既具有免疫預防的功能，同時也有治療的功能。近幾十年，隨著生物技術、合成化學、分子化學、基因組學等學科的迅速發展，這些技術在疫苗研發過程當中被廣泛地應用，相繼出現了亞單位疫苗，重組載體疫苗，毒力基因缺失的疫苗等等。2000 年至今，全球范圍內已上市的創新

46、疫苗已有 16 款，目前其中多款疫苗已成為全球重磅產品。以總銷售收入計算，2019 年全球十大重磅疫苗的總市場份額為 56.3%。該十種疫苗由四家跨國疫苗公司生產。 圖表圖表 9 疫苗研究的三代變革疫苗研究的三代變革 資料來源：中國生物技術網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 44 證券研究報告 未來疫苗產品將在劑型上向多聯多價苗轉換， 在適應癥上向新的疾病領域拓展。未來疫苗產品將在劑型上向多聯多價苗轉換， 在適應癥上向新的疾病領域拓展。在過去的十年中，疫苗產品數量穩步增長，在研疫苗的數量日

47、趨增多。目前國際上有眾多重磅品種處于臨床后期，未來幾年有望陸續上市，全球疫苗市場有望迎來新一輪快速擴容期。其中新的疫苗類型逐漸向多聯多價苗集中。多聯苗的出現有效減少了注射次數、提高了疫苗的整體接種效率，而適應多聯疫苗的相應技術和替代佐劑也正在不斷被開發。此外，目前為止大多數成功的疫苗針對急性（短期）感染的預防，而慢性（長期）感染疫苗，尤其是艾滋病毒、結核病和瘧疾疫苗，仍然是一個挑戰。根據美國 CDC 披露， 目前全球在研的新疫苗品種近 300 個，主要分布在傳染性疾病等領域，且正在向著癌癥、自身免疫疾病等領域拓展。如果未來能夠研發出預防、治療目前不能滿足需要的疾病的疫苗，如癌癥、成癮性疾病、過

48、敏反應、糖尿病、阿爾茨海默、HIV、丙肝等，屆時有望形成突破療法，創造出較大的市場價值。 2.1.2 品種為王時代，品種為王時代， 技術技術迭代迭代+衛生事件催生異軍突起衛生事件催生異軍突起， 寡頭格局寡頭格局或添新或添新玩家玩家 疫苗行業研發壁壘較高。疫苗行業研發壁壘較高。疫苗由于研發周期長、生產技術要求高、審批銷售環節在法規市場受到高度監管、 研發成本高， 因此準入門檻較高， 導致行業集中度高。一般來說，一支疫苗從研發到上市一般會經歷 8 年，甚至十幾年的時間。在新冠疫苗之前，疫苗的最快開發速度是 4.5 年（默克的腮腺炎疫苗） 。疫苗研發的臨床前階段需要 510 年，臨床階段一般耗時 5

49、8 年，甚至十年以上。而進入臨床試驗階段疫苗的成功率在 20%到 40%之間。 同時， 疫苗研發消耗大量資金。 據 華盛頓郵報 ，開發一款疫苗的成本約在 520 億美元。 高研發壁壘打造品種為王行業特點。高研發壁壘打造品種為王行業特點。由于疫苗研發存在發極高的時間和資金成本， 新疫苗的誕生往往是突破性的， 上市后能迅速為企業帶來可觀的回報。 2019 年，肺炎疫苗、白喉破傷風類毒素疫苗、HPV、季節性流感疫苗和帶狀皰疹疫苗等是全球最具價值的疫苗品種，其中肺炎疫苗全球收入約 70 億美元。新冠疫情期間，率先完成疫苗研發的企業更是收入可觀。據 Statistia 預測，2021 年新冠疫苗的銷售額

50、將超過 500 億美元，其中，僅輝瑞一家就預測其 COVID-19 疫苗 2021 年的銷售預額將達到 335 億美元。 圖表圖表 10 2019 年全球疫苗年全球疫苗重磅品種重磅品種銷售額銷售額 資料來源：WHO，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 百克生物（百克生物（688276） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 44 證券研究報告 疫苗行業疫苗行業在全球在全球呈現寡頭格局，四巨頭行業地位穩定。呈現寡頭格局，四巨頭行業地位穩定。據前瞻產業研究院整理的數據顯示，2019 年，全球四大疫苗巨頭葛蘭素史克（GSK） 、賽諾菲、默沙東、輝瑞的疫苗業務分別實現收入