映翰通-工業無線網關龍頭持續拓展垂直應用-211224（42頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 映翰通映翰通(688080) 買入買入 合理估值： 103.84-110.0 元 昨收盤： 87.79 元 （首次評級） 通信通信 2021 年年 12 月月 24 日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 52/37 總市值/流通(百萬元) 4,603/3,259 上證綜指/深圳成指 3,618/14,710 12 個月最高/最低(元) 90.58/35.60 獨立性聲

2、明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 工業無線網關龍頭，工業無線網關龍頭，持續持續拓展垂直應用拓展垂直應用 工業工業無線網關無線網關龍頭，持續龍頭，持續開拓開拓垂直垂直行業應用行業應用市場市場 公司成于 2001 年，主營無線網關產品，后續在垂直領域拓展到智能配電線檢測系統和智能售貨控制系統， 三塊業務 2021H1營收分別占 51%、 21%和 13%。公司持續孵化和拓展垂直行業應用，并正在加大海外市場布局。 工業類產品技術含量高、研發投入大，

3、產品毛利率可達 50%，凈利率在 15%上下。近年來隨著公司市場端的不斷拓展 2016-2020 年年復合增長率 16.5%，股權激勵指引 2021-2023 年收入同比增速不低于 20%、25%、33%。 物聯網物聯網網關網關各細分領域各細分領域空間巨空間巨大大，公司成長空間充足，公司成長空間充足 工業互聯網網關 2021 年市場空間 50 億元（根據 WCP IIOT 報告數據） ，并以年復合增長率 12%增長。公司物聯網網關市場全球排名第七，國內排名第一。 智能配電 10kv 中壓配電線檢測系統擁有 100 億元空間（根據國家能源局數據測算） ，公司該業務市場份額國內第一， “十四五”電

4、網部署迎來新一輪周期。 智能售貨控制系統增量側對標發達國家增量市場空間有 10 倍潛力，存量側自主售貨機升級市場擁有超 200 億元空間（根據 APVA、EVA 數據測算） 。 在孵化垂直領域車聯網（根據中汽協發布商用車數據測算）和智能儲罐檢測項目 （根據 Berginsight RTM 市場報告數據）均有百億元級市場，成長空間充足。 公司公司產品產品競爭競爭力強力強，技術積累深厚，技術積累深厚，不斷增強市場拓展能力不斷增強市場拓展能力 公司深耕工業領域 20 多年，積累了完備的協議庫，具備不同工業場景下的適用和延展性。公司重視研發，研發人員占比超 40%，團隊多為工業領域老兵。產品已受到國家

5、電網、西門子、邁瑞醫療、友寶等多個行業頭部客戶認可，產品能力突出。近年來公司加大海外渠道建設，2020 年海外營收占比達 29.6%，是國內少有能夠出海的工業互聯網企業。 看好看好工業互聯網賽道和公司競爭力工業互聯網賽道和公司競爭力，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級”評級 看好工業互聯網大趨勢下公司獨特卡位優勢， 預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 1.05/1.53/2.22 億元，對應 PE 分別為 43.5/29.7/20.5x。參考可比公司估值及絕對估值法，我們認為合理股價在 103.84-110.04 元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：垂直市場拓展不順利；

6、孵化項目研發進展不順利； 市場競爭加??； 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 297 311 407 574 811 (+/-%) 7.3% 4.8% 31.1% 40.9% 41.3% 凈利潤(百萬元) 52 40 105 153 222 (+/-%) 12.62% -21.9% 158.7% 46.4% 45.1% 攤薄每股收益(元) 1.32 0.77 2.01 2.95 4.27 EBIT Margin 27.8% 25.5% 24.7% 27.0% 28.6% 凈資產收益率(ROE) 16.7% 6.2%

7、14.2% 17.9% 21.5% 市盈率(PE) 66.2 113.5 43.5 29.7 20.5 EV/EBITDA 41.9 57.4 43.9 29.3 20.0 市凈率(PB) 11.0 7.06 6.20 5.31 4.40 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.52.0D/20F/21A/21J/21A/21 O/21映翰通滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：絕對估值：99.22-110.04

8、 元元 . 6 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：103.84-118 元 . 7 投資建議：目標股價 103.84-110.04 元，給予“買入”評級 . 8 工業無線網關龍頭，持續開拓垂直應用工業無線網關龍頭，持續開拓垂直應用 . 8 優質工業無線通信設備商 . 9 公司垂直領域應用開拓能力強 . 13 公司業績持續穩健增長，盈利能力強 . 14 股權激勵彰顯未來發展信心 . 17 受益工業物聯網快速增長，各細受益工業物聯網快速增長，各細分領域空間巨大分領域空間巨大 . 19 工業物聯網是工業互聯網行業基石，公司屬世界第一梯隊 . 19 垂直領域一：智能配電網狀

9、態檢測系統國網份額第一 . 24 垂直領域二：智能售貨控制系統市占率 36.47% . 26 在孵化垂直領域市場空間超百億 . 30 競爭優勢獨特，技術積累深厚，應用厚積薄發競爭優勢獨特，技術積累深厚，應用厚積薄發 . 33 優勢一：工業協議覆蓋面廣，可延展性強，技術壁壘高 . 33 優勢二：“云+端”形成完整布局，SaaS 側邊際收益大 . 34 優勢三：公司重視研發投入、研發人員占比行業領先 . 34 優勢四：優質客戶認可度高，下游客戶均衡分布 . 35 優勢五：海外營銷渠道趨近成熟，全球化運營能力優勢顯現 . 36 盈利預測盈利預測 . 38 假設前提假設前提 . 38 未來年盈利預測

10、. 39 盈利預測的情景分析 . 39 風險提示風險提示 . 40 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 42 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 43 分析師承諾分析師承諾 . 43 風險提示風險提示 . 43 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 43 UXgYjW8VkWaXwVwV6McMbRoMmMmOpOeRmNtRfQpNzR8OmNoPvPnNoQNZrRvN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：映翰通發展歷史：映翰通發展歷史 . 9 圖圖 2：公司產品及服務說明：公司產品及服務說

11、明 . 9 圖圖 3：2021H1 公司各類業務占比公司各類業務占比 . 10 圖圖 4：映翰通股權結構：映翰通股權結構 . 11 圖圖 5：2016-2019H1 公司不同模式營業收入分析（萬元）公司不同模式營業收入分析（萬元） . 11 圖圖 6：2016-2020 年公司不同地區營業收入（萬元）年公司不同地區營業收入（萬元） . 12 圖圖 7：2016-2020 年公司研發支出情況（萬元）年公司研發支出情況（萬元） . 12 圖圖 8：2021 年公司股價（元）年公司股價（元） . 13 圖圖 9：智能配電網狀態監測系統銷銷售額（萬元）：智能配電網狀態監測系統銷銷售額（萬元） . 14

12、 圖圖 10：智能售貨控制系統銷額（萬元）：智能售貨控制系統銷額（萬元） . 14 圖圖 11：2016-2021Q3 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元） . 14 圖圖 12：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤（萬元）公司歸母凈利潤（萬元） . 14 圖圖 13：可比公司毛利率水平（：可比公司毛利率水平（%） . 15 圖圖 14：公司費用率水平：公司費用率水平 . 15 圖圖 15：公司凈利率：公司凈利率 ROE（攤?。v史變動（攤?。v史變動 . 16 圖圖 16：經營性活動現金流（萬元）：經營性活動現金流（萬元） . 16 圖圖 17：2016-2020 年公司流動比率、速凍

13、比率、資產負債率年公司流動比率、速凍比率、資產負債率 . 17 圖圖 18：工業物聯網通信產品和智能售貨控制系統產業鏈工業物聯網通信產品和智能售貨控制系統產業鏈 . 19 圖圖 19：智能配電網狀態檢測系統產業鏈智能配電網狀態檢測系統產業鏈 . 19 圖圖 20：2019-2025 年蜂窩物聯網發貨量（萬臺）年蜂窩物聯網發貨量（萬臺） . 20 圖圖 21：2017-2019 年我國工業互聯網網絡側產業規模（億）年我國工業互聯網網絡側產業規模（億） . 20 圖圖 22：十大十大“雙跨雙跨”平臺平均業務收入平臺平均業務收入 . 20 圖圖 23：十大十大“雙跨雙跨”平臺上云設備數量（萬）平臺上

14、云設備數量（萬） . 20 圖圖 24：2020-2025 年年全球工業互聯網網關市場空間預測（全球工業互聯網網關市場空間預測（$M） . 20 圖圖 25：頭部公司頭部公司 2020 物聯網終端收入對比（物聯網終端收入對比（$M） . 21 圖圖 26：2021 年工業網絡市場份額年工業網絡市場份額 . 21 圖圖 27：2014-2021 年年工業網絡市場份額變化工業網絡市場份額變化 . 21 圖圖 28：工業物聯網通信產品銷售收入占比分析：工業物聯網通信產品銷售收入占比分析 . 22 圖圖 29：公司：公司 5G 終端示意圖終端示意圖 . 22 圖圖 30：工業互聯網：工業互聯網“云云+

15、端端”簡化模型簡化模型 . 22 圖圖 31：映翰通：映翰通 IG900 接入云介紹接入云介紹 . 23 圖圖 32：映翰通：映翰通 IG900 支持協議介紹支持協議介紹 . 23 圖圖 33：2017-2019H1 智能物聯網空調系統營收（萬元）智能物聯網空調系統營收（萬元） . 23 圖圖 34：美國家庭重要空調數（萬臺）：美國家庭重要空調數（萬臺） . 23 圖圖 35：工業物聯網通信產品毛利率收入分析工業物聯網通信產品毛利率收入分析 . 24 圖圖 36：工業物聯網通信產品單價分析工業物聯網通信產品單價分析 . 24 圖圖 37：2011-2020 南方電網投資規模（億元）南方電網投資

16、規模（億元） . 24 圖圖 38：泛在電力物聯網架構和產品應用示意圖泛在電力物聯網架構和產品應用示意圖 . 25 圖圖 39：2020 年年 4-6 月北京電力公司月北京電力公司瞬時接地定位統計（次）瞬時接地定位統計（次） . 25 圖圖 40：智能配電檢測系統市場份額：智能配電檢測系統市場份額 . 25 圖圖 41：10kv 架空線總長度（萬千米）架空線總長度（萬千米） . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 42：智能配電網國內應用情況智能配電網國內應用情況 . 26 圖圖 43：智能配電網國海外部署情況智能配電網國海外部署情況

17、 . 26 圖圖 44：智能售貨機發展歷史智能售貨機發展歷史 . 27 圖圖 45：自動售貨機均價（萬元自動售貨機均價（萬元/臺）臺） . 27 圖圖 46：2021 我國就業人員年平均工資增長率我國就業人員年平均工資增長率 . 27 圖圖 47：飲料廠商智能冰柜投放量（萬臺）飲料廠商智能冰柜投放量（萬臺） . 28 圖圖 48：2011-2019 年年我國智能售貨機保有量（萬臺）我國智能售貨機保有量（萬臺） . 28 圖圖 49：智能售貨控制系統不同系列機器銷售情況（萬元）：智能售貨控制系統不同系列機器銷售情況（萬元） . 29 圖圖 50：智能售貨機市占率持續提升（套）智能售貨機市占率持續

18、提升（套） . 29 圖圖 51：智能售貨控制系統：智能售貨控制系統“云云+端端”示意示意 . 29 圖圖 52：2019 年中國自主售貨機運營商市場份額年中國自主售貨機運營商市場份額 . 30 圖圖 53：2019 年中國自主售貨機生產商市場份額年中國自主售貨機生產商市場份額 . 30 圖圖 54：我國商用車銷量變化趨勢（萬輛）及占汽車總銷量比我國商用車銷量變化趨勢（萬輛）及占汽車總銷量比 . 31 圖圖 55：儲罐檢測市場預測（：儲罐檢測市場預測（$M） . 31 圖圖 56：RTM 市場頭部公司已安裝儲罐數量（萬）市場頭部公司已安裝儲罐數量（萬） . 31 圖圖 57：可比公司：可比公司

19、研發人員占比對比（研發人員占比對比（%） . 34 圖圖 58：可比公司：可比公司研發費用占營業收入比（研發費用占營業收入比（%） . 34 圖圖 59：2016-2020 年映翰通前五客戶銷售占營收比（年映翰通前五客戶銷售占營收比（%） . 35 圖圖 60：映翰通主要合作客戶映翰通主要合作客戶 . 35 圖圖 61：雄安新區電網終端升級報道雄安新區電網終端升級報道 . 35 圖圖 62：三旺通信主要應用領域和合作客戶三旺通信主要應用領域和合作客戶 . 36 圖圖 63：東土科技主要應用領域東土科技主要應用領域 . 36 圖圖 64：公司海外業務分布示意圖公司海外業務分布示意圖 . 36 圖

20、圖 65：同行業可比公司國外收入占比（：同行業可比公司國外收入占比（%） . 37 圖圖 66：同行業可比公司海外毛利率（：同行業可比公司海外毛利率（%） . 37 圖圖 67：IWOS、智能售貨、智能空調控制系統海外市場空間（億元）、智能售貨、智能空調控制系統海外市場空間（億元） . 37 圖圖 68：2018-2020 年同行業公司營業總收入復合年增長率（年同行業公司營業總收入復合年增長率（%） . 37 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相

21、對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 8 表表 5：公司管理層介紹：公司管理層介紹 . 10 表表 6：公司自主核心技：公司自主核心技術介紹術介紹 . 13 表表 7：在孵化項目達產后產能營收預測：在孵化項目達產后產能營收預測 . 14 表表 8：2021 年公司股權激勵對象介紹年公司股權激勵對象介紹 . 17 表表 9：2021 年公司股權激勵考核目標年公司股權激勵考核目標 . 17 表表 10：全球頭部工業物聯網通信公司云：全球頭部工業物聯網通信公司云+端布局介紹端布局介紹 . 23 表表 11：全球主要部署自助售貨機情況：全球主

22、要部署自助售貨機情況 . 30 表表 12：2021 年中股權激勵中預計產業化項目介紹年中股權激勵中預計產業化項目介紹 . 32 表表 13：2020 年工業物聯網公司財務對比年工業物聯網公司財務對比 . 33 表表 14：主要工業通信設備商產品技術覆蓋分析：主要工業通信設備商產品技術覆蓋分析 . 33 表表 15：主要工業通信設備商產品云平臺能力分析：主要工業通信設備商產品云平臺能力分析 . 34 表表 16：公司業務拆分預估（收入單位：百萬元）：公司業務拆分預估（收入單位：百萬元） . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 17：未

23、來年盈利預測表：未來年盈利預測表 . 39 表表 18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估值絕對估值：99.22-110.04 元元 我們將公司分為可預測期（2021-2023 年） 、過渡期（2024-2030 年）和永續期（2031 年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值。 對于對于 2021-2023 年年可預測可預測期期，參考文末

24、盈利預測拆解，我們預計 2021-2023 年公司營收同比增長31.06%/40.88%/41.34%至4.07/5.74/8.11億元， 預計2021-2023年公司歸母凈利潤同比增長 158.7%/46.4%/45.1%至 1.05 /1.53/2.22 億元。 對于對于 2024-2030 年過渡期，年過渡期，假設公司 2024-2030 年營收增速逐步均勻收窄。 對于對于 2031 年起的永續增長期，年起的永續增長期， 我們基于審慎原則假設公司永續增長率為 3.0%。 費用方面公司費用管控良好，管理費用和財務費用小幅下降，公司未來會持續投入到市場拓展當中，銷售費用投入將會小幅增加。所得

25、稅稅率選取公司過去3 年的平均值 11%，參考公司 2020 年股利分配比率，假設為 20%左右。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入增長率 20.59% 7.31% 4.77% 31.06% 40.88% 41.34% 30.00% 25.00% 20.00% 營業成本/營業收入 53.57% 48.69% 53.14% 53.81% 51.57% 49.95% 48.00% 48.00% 48.00% 管理費用/營業收入 6.02% 6.50% 6.08

26、% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 銷售費用/銷售收入 13.71% 16.41% 14.67% 15.00% 15.00% 15.00% 14.50% 14.50% 14.50% 營業稅及附加/營業收入 1.09% 0.49% 0.50% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 所得稅稅率 13.44% 11.76% 7.55% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 股利分配比率 0.39% 0.25% 25.94% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 2

27、0.00% 20.00% 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 1.1x； 股票風險溢價率采用滬深 300指數過去 5 年的年化收益率（9.69%）與無風險利率 2.84%的差值；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 4.90%；由此計算出 WACC 為 10.38%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為99.22-110.04 元。 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.10 T 11.00% 無風險利率 2.84% Ka 10.38% 股票風險溢價 6.85% 有杠桿 Bet

28、a 1.10 公司股價（元） 87.53 Ke 10.38% 發行在外股數（百萬） 52 E/(D+E) 100.00% 股票市值(E，百萬元) 4552 D/(D+E) 0.00% 債務總額(D，百萬元) 0 WACC 10.38% Kd 4.90% 永續增長率（10 年后） 3% 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 3 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率

29、的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 99.22 10.0% 10.2% 10.38% 10.6% 10.8% 永續增長率變化 3.6% 119.06 114.77 110.74 106.95 103.39 3.4% 116.43 112.33 108.48 104.86 101.44 3.2% 113.96 110.04 106.35 102.88 99.59 3.0% 111.63 107.88 104.34 101.00 97.84 2.8% 109.43 105.83 102.43 99.22 96.18 2.6% 107.35 103.

30、89 100.62 97.53 94.59 2.4% 105.38 102.05 98.91 95.92 93.09 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析 相對法估值相對法估值：103.84-118元元 公司主營工業無線網關及解決方案，我們選取工業物聯網設備和模組相關上市公司作為可比對象。 典型工業類通信設備公司包括東土科技、三旺通信、瑞斯康達、漢威科技等。這類公司均為專注在工業物聯網領域，主營工業物聯網通信產品，然而東土科技、三旺通信、瑞斯康達未有未來三年一致性預測。通過 Wind 回顧這類可比公司過往歷史 PE 倍數時得到它們 2018-2020 年 PE 倍數平均為 42.7/-1

31、0/23.2x。PE倍數較低是因為過往幾年工業通信發展較為平緩，在新基建背景下工業互聯網和 5G 將驅動工業物聯網終端和模組廠商快速發展。 故考慮引入相關物聯網終端或模組廠商進行可比。此外公司垂直領域應用在智能配電網、智慧城市、車聯網等領域均屬物聯網大產業下的細分領域，因此也考慮引入物聯網終端及模組相關廠商作為同類可比公司。移為通信、移遠通信、廣和通均主營物聯網終端和模組，將受益于物聯網大的產業發展，同步受益于工業互聯網發展。且對于垂直行業的理解及通信協議編寫能力較強，也都一定程度上構成了相應公司的核心競爭力。因此作為可比公司估值具備一定的可參考性。 東土科技：東土科技：公司致力于工業互聯網核

32、心硬件及軟件技術的研發、生產與銷售。產品應用于智慧工業、智慧城市、智慧軍事、智慧能源四大領域。2020 年公司實現營收 5.3 億元，凈利潤-9.1 億元，工業互聯網設備及配套軟件產品占總營收67.29%， 大數據及網絡服務產品占總營收 32.71%。 目前還未有一致性預測數據。 三旺通信三旺通信：公司主要從事工業互聯網通信產品研發、生產與銷售。產品應用在智慧城市、礦山、軌道交通、電力及新能源、智能制造等領域。2020 年公司實現營收入2.09億元， 凈利潤6443萬元 ， 其中工業以太網交換機占總營收77.37%，嵌入式工業以太網模塊占總營收 9.9%，設備聯網產品占總營收 10.89%，工

33、業無線產品占總營收 2.28%。目前還未有一致性預測數據。 瑞斯康達瑞斯康達：公司主要向電信運營商及行業專網客戶提供接入層網絡的解決方案和技術服務，產品解決方案應用在 5G、云網融合、光傳輸接入、工業互聯網等方向。2020 年營收 19.26 億元，凈利潤 1.43 億元。公司主營產品綜合接入終端設備占總營收 32.67%， 集中式局端設備占總營收 18.44%， 工業網絡設備 2.13%，專用無線網絡設備占總營收 15.21%，輔助性設備占總營收 19.79%，軟件占總營收 9.39%，服務占總營收 1.05%。目前還未有一致性預測數據。 漢威科技漢威科技：公司主要以傳感器為核心，將傳感技術

34、、智能終端、通訊技術、云計算和地理信息等物聯網技術結合以提供系統的物聯網解決方案。主要應用覆 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 蓋傳感器、物聯網綜合解決方案及居家智能與健康等行業領域。公司主營傳感器產品占總營收 16.3%，智能儀表占總營收 18.13%，物聯網綜合解決方案占總營收 62.98%。根據 Wind 一致預期數據顯示，公司 2020-2022 年 PE 倍數為45.1/31.4/22.8x。 移為通信移為通信：公司主營業務為物聯網終端設備研發、銷售業務，產品應用于車輛管理、移動物品管理、個人追蹤通訊以及動物溯源管理四大領域。2020

35、 年公司實現營業收入 4.72 億元，凈利潤 9046.83 萬元。公司主營車載信息智能終端占總營收 65%，資產管理信息智能終端占總營收 22.98%，個人安全智能終端占總營收1.35%。 根據Wind一致預期數據顯示， 公司2020-2022年PE為91.5/47.7/33x。 移遠通信移遠通信： 公司主營業務是從事物聯網領域無線通信模組及其解決方案的設計、生產、研發與銷售服務。公司產品廣泛應用于車載運輸、智慧能源、無線支付、智能安防、智慧城市、無線網關、智慧工業、智慧生活、智慧農業等眾多領域。2020 年公司實現營業收入 61 億元，凈利潤 1.89 億元。公司主營無線通信模組占總營收

36、95.24%。根據 Wind 一致預期數據顯示，公司 2020-2022 年 PE 為155.4/80.7/48.6x。 廣和通廣和通：公司主要從事無線通信模塊及其應用行業的通信解決方案的設計、研發與銷售服務，公司產品廣泛應用于移動支付、移動互聯網、車聯網、智能電網、安防監控、智能家居、智慧城市等物聯網領域。2020 年公司營業收入 27.4億元，凈利潤 2.84 億元。公司主營無線通信模塊占總營收 99.26%。根據 Wind一致預期數據顯示，公司 2020-2022 年 PE 為 78.6/51.4/36.4x。 綜上移為通信、移遠通信和廣和通的主營業務覆蓋到智慧工業、智能電網、車聯網等領

37、域，與映翰通具有相似的業務領域和商業模式，我們引用漢威科技、移為通信、移遠通信、廣和通作為后續估值的參照。 根據 Wind 一致預期數據顯示， 可比上市公司 2022 年平均估值水平在 35.2 倍左右?？紤]到公司在孵化項目達產后為公司帶來的貢獻以及公司海外市場持續的布局， 我們給予公司 2022 年 PE 35.2-40 倍估值， 對應股價為 103.84-118 元/股。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （12 月月 23 日）日） EPS（元）（元） PE PB 總市值總市值 （億億元）元） 2020 2021E 2022E 2020 2021

38、E 2022E 688080.SH 映翰通 87.5 0.77 2.01 2.95 113.5 43.5 29.7 7.1 45.9 同類公司：同類公司： 603236.SH 移遠通信 202.0 1.8 2.5 4.2 155.4 80.7 48.6 15.7 293.6 300638.SZ 廣和通 53.8 1.2 1.0 1.5 78.6 51.4 36.4 14.3 222.8 300590.SZ 移為通信 27.2 0.4 0.6 0.8 91.5 47.7 33.0 7.7 82.8 300007.SZ 漢威科技 28.6 0.7 0.9 1.3 45.1 31.4 22.8 5.

39、9 92.6 300353.SZ 東土科技 9.6 -1.8 -5.4 6.1 49.0 688618.SH 三旺通信 42.4 1.7 33.3 3.2 21.4 603803.SH 瑞斯康達 6.7 0.3 20.4 1.0 28.2 平均 59.8 52.8 35.2 7.7 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；移為通信、移遠通信、廣和通、漢威科技、東土科技、三旺通信、瑞斯康達采用 Wind 一致預期數據 投資建議投資建議：目標股價：目標股價 103.84-110.04 元，給予“買入”評級元，給予“買入”評級 我們看好工業互聯網大趨勢下公司獨特卡位優勢，公司在不斷拓展的垂

40、直行業應用領域及海外市場將為公司帶來快速增長。預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤同比增長 158.7%/46.4%/45.1%至 1.05/1.53/2.22 億元。綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票價值在 103.84-110.04 元左右，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 工業工業無線網關無線網關龍頭龍頭，持續開拓垂直應用，持續開拓垂直應用 優質優質工業工業無線無線通信設備商通信設備商 映翰通映翰通是國內是國內領先領先的的工業物聯網工業物聯網技術技術解決方案供應商解決方案供應商，隨著其隨著其為電力、工業、為

41、電力、工業、金融、醫療等行業客戶金融、醫療等行業客戶不斷賦能，公司也逐步發展壯大。不斷賦能，公司也逐步發展壯大。公司是我國較早自主研發制造物聯網通信設備產品的企業， 自 2014 年起開始生產銷售智能配電網狀態監測系統產品，2015 年公司開始生產銷售智能售貨控制系統產品，2018 年開始生產銷售智能物聯網空調系列產品。 圖圖 1：映翰通映翰通發展歷史發展歷史 資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理和預測 公司的產品公司的產品包括包括標準化的標準化的工業物聯網通信產品工業物聯網通信產品，以及在各個垂直應用領域的解，以及在各個垂直應用領域的解決方案，決方案，包括智能配電網狀態監測系

42、統產品、智能售貨控制系統產品、智能車聯網系統產品等。 圖圖 2：公司產品及服務公司產品及服務說明說明 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 工業互聯網工業互聯網產品包括產品包括工業通信網關、物聯網模組、交換機、光纖接入等設備工業通信網關、物聯網模組、交換機、光纖接入等設備。工業物聯網產品是工業應用領域，用于各種無人值守環境下工業設備的聯網。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 工業物聯網主要實現了人與設備、設備與設備的連接，進一步延伸到企業的信息系統、業務流程和人員的連接。 智能配電網狀態監測系統針對中壓配電網架空線路的故障定位和狀態監測

43、智能配電網狀態監測系統針對中壓配電網架空線路的故障定位和狀態監測產品。產品。中壓架空線路瞬時性接地、高阻接地、弧光接地故障等復雜故障占總故障比高達 80%以上。 該產品解決了小電流接地系統的單相接地故障的檢測和定位難題。 智能售貨控制系統產品智能售貨控制系統產品可以可以針對自助售貨機針對自助售貨機進行進行智能化運營管理智能化運營管理。智能售貨控制系統將成熟的智能安卓硬件和大數據云管理平臺相結合，為運營商和用戶創建了一個的穩定的交互平臺， 一體化的方案， 帶給消費者帶來全新的刷臉支付、無接觸購買體驗，帶給運營商高效的運營管理。 公司工業物聯網通信產品營收占一半以上。公司工業物聯網通信產品營收占一

44、半以上。以最近一期 2021 半年報為例，工業物聯網通信產品占整體營收的 51.19%， 智能配電網狀態監測系統占營收比為20.68%，智能售貨控制系統占營收比為 13.2%。 圖圖 3：2021H1 公司公司各類業務占比各類業務占比 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 公司管理層擁有豐富的行業公司管理層擁有豐富的行業從業和管理從業和管理經驗。經驗。公司董事長李明畢業于清華大學自動化專業，曾任職于莫迪康、施耐德電氣。團隊擁有多位十幾年從業經驗的資深人員，經驗豐富。 表表 5：公司管理層公司管理層介紹介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 個人簡歷個人簡歷 李明 董事長 2013 中

45、國國籍，碩士學歷，工程師，1992 年 9 月至 1994 年 4 月，就職于成都利豐電子科技有限公司;1994 年 5 月至 1999年 12 月，就職于美國莫迪康公司;2000 年 1 月至 2006 年 12 月，歷任施耐德電氣(中國)投資有限公司 LEC 事業部總經理、中國自動化中心總經理;2007 年 1 月至 2009 年 8 月，任施耐德電氣風險投資(中國)投資合伙人;2020 年 8 月至今，任 Pekey Ventures Inc.總裁;2020 年 8 月至今，任映翰通北方公司總裁;2001 年 5 月至今，任映翰通有限及公司董事長?，F任公司董事長，兼任 InHand Ne

46、tworks，Inc.總裁、佛山宜所董事長。 李紅雨 董事,總經理 2013 中國國籍，本科學歷，1991 年 6 月至 1995 年 9 月，就職于成都蜀都大廈股份有限公司職員;1997 年 9 月至 1999 年 12月，任智冠科技股份有限公司北京分公司市場部經理;2001 年 5 月至今，歷任映翰通有限及公司總經理、董事?，F任公司董事、總經理，兼任嘉興映翰通董事長、大連碧空執行董事及總經理、火虹云董事。 韓傳俊 董事,副總經理 2013 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師，1997 年 7 月至 2002 年 4 月，就職于貴州安順發電有限責任公司;2002 年 4 月至

47、2013 年 8 月，歷任映翰通副總經理、董事;2013 年 9 月至今，任公司董事、副總經理?，F任公司董事、副總經理。 鐘成 董事,董秘 2013 中國國籍，本科學歷，1995 年 12 月至 2001 年 2 月，任聯想控股股份有限公司聯想科技發展網絡事業部行銷副總經理;2001 年 3 月至 2008 年 3 月，任神州數碼網絡有限公司副總經理;2008 年 4 月至 2009 年 9 月，任中興通訊股份有限公司網絡通信產品總監;2011 年 4 月至今，歷任映翰通有限及公司銷售總監、董事、董事會秘書?，F任公司董事、董事會秘書、銷售總監。. 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 工

48、業物聯網通信51%智能配電網狀態監測系統21%智能售貨控制系統13%技術服務及其它15% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 公司實控人為公司實控人為董事長李明和總經理李紅雨董事長李明和總經理李紅雨。董事長李明和總經理李紅雨是夫妻關系， 合計持有公司 27.86%股份。 常州德豐杰清潔技術創業投資中心持公司 7.23%股份，該公司是私募投資基金，屬于專業投資機構。公司在 2017 年通過定增方式引入戰略投資者南山阿斯特，該公司是私募投資基金，屬于展業投資機構。 圖圖 4：映翰通映翰通股權結構股權結構 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理；

49、截至 2021 年 9 月 30 日 公司的銷售模式以直銷為主，經銷為輔。公司的銷售模式以直銷為主，經銷為輔。公司銷售業務劃分為國內和海外兩部分，共設立了：智能電力事業部、智能商業事業部、智能制造事業部、智能樓宇和智慧農業事業部、安防&交通事業部、公共事業和智慧油田事業部、政府和物流事業部、海外事業部和數字營銷部。 圖圖 5：2016-2019H1 公司不同模式營業收入分析（萬元）公司不同模式營業收入分析（萬元） 資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理 公司營業收入持續穩步增長，公司營業收入持續穩步增長，海外市場增長迅速。海外市場增長迅速。公司積極拓展海外市場，海外市場銷售收入占公司

50、整體銷售收入的 30%左右，隨著物聯網行業在全球范圍內的迅速擴大，外加中國企業獨有的研發、制造優勢，海外市場擁有巨大的市場開拓空間。目前公司已在美國、加拿、德國等地設立子公司，海外主要客戶市場布局和海外營銷渠道比較完善。 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019H1直銷ODM經銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 圖圖 6：2016-2020 年公司年公司不同地區不同地區營業收入（營業收入（萬元萬元） 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 公司注重研發投入公司注重研發投入，