2022年宏觀經濟、金融展望：起伏之年繁榮始點-211227（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 日期：日期： 2021 年年 12 月月 27 日日 相關報告：相關報告： 中國通脹全景分析中國通脹全景分析 起伏之年起伏之年 繁榮始點繁榮始點 20222022 年年宏觀宏觀經濟、金融展望經濟、金融展望 主要觀點主要觀點 展望展望 20222022，中國經濟增長或落與，中國經濟增長或落與 5.55.5- -6.06.0 間、間、M2M2 在在 7.57.5- -8.58.5 間，間，CPICPI 在在維持低位平穩的同時，維持低位平穩的同時，PPIPPI 將將逐級回落逐級回落；同時公債凈發行或達；同時公債凈發行或達 9 9- -1010 萬萬億。

2、降息、對沖性降準下央行或開啟直購資產模式，貨幣內生體系認識億。降息、對沖性降準下央行或開啟直購資產模式，貨幣內生體系認識漸為市場認識，貨幣中性偏緊無礙利率下降通道開啟；樓市調控引導全漸為市場認識，貨幣中性偏緊無礙利率下降通道開啟；樓市調控引導全社會資產配置結構重塑，資本市場在波動分化中股債雙暖來臨社會資產配置結構重塑，資本市場在波動分化中股債雙暖來臨。 20222022 年宏觀環境展望年宏觀環境展望 后疫情時代到來，主要經濟體宏調政策的轉變：美國貨幣政策或轉向YCC，即著重壓制遠期利率的收益率曲線控制策略；歐洲延續寬松+統一基金，新興市場、非主流西方，加息聲聲低。國際政經環境，科技競爭或重啟。

3、 20222022 年中國經濟預期：起伏之年年中國經濟預期：起伏之年 先漲后縮，CPI 重回主角地位。 “宏觀穩、微觀差”狀態延續，債務約束財政激勵力度， 樓市債務風險或從海外擴展到國內。 經濟增速或再微降：首先，外貿高光時刻將過去；其次，作為第一增長動力的投資增速偏弱；第三，消費增長在疫情和樓市泡沫的影響下，增長疲軟態勢未改。最后，工業經濟將在出口回落、 消費和投資下行帶動下， 較當前增速小幅下降。 20222022 年中國金融展望：繁榮的起點年中國金融展望：繁榮的起點 開啟利率下降周期，開啟資金向股市大遷移時代。治理樓市泡沫必然擠出樓市里的資金，導致居民資產配置結構的改變；而樓市里流出來的

4、資金將流向資本市場。通脹和結構變動帶來中觀層面利潤的變化，2021 年集中在上游的行業利潤分布格局將發生改變， 中下游利潤或在 2022H2 呈現恢復性增長態勢，資本市場分化中熱點或有輪換規律。 20222022 年大事件展望年大事件展望- -六大有利事件六大有利事件 新冠病毒溯源和特效藥取得進展，概率低。中美關系好轉漸入蜜月期，開始取消加征關稅，概率低。中歐全面貿易協定重啟并成功落地，概率中。中國央行開啟直購資產模式，概率中。樓市調控政策不放松，概率較高。大宗商品價格大幅下行，概率最高。 20222022 年大事件展望年大事件展望- -六大風險事件六大風險事件 疫情再起，概率低。退出過速，概

5、率低。遠東地緣政治沖突，概率中。供應鏈不順惡化，概率中高?？萍几偁幹仄?，概率高。退出過慢，概率較高。 風險提示風險提示 疫情延續時間超出預期,樓市政策突變，其它引發經濟運行節奏改變因素。 證券研究報告證券研究報告 宏觀研究宏觀研究 專題研究專題研究 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 一、一、20212021 年世界經濟：復蘇續低迷年世界經濟：復蘇續低迷 . 4 1.疫情下的經濟高波動 . 4 2.物價上漲中現國別分化 . 5 3.歐美貨幣持續擴張 . 7 二、二、20212021 年中國經濟：收獲抗疫紅利年中國經濟：收獲抗疫紅利 . 8 1.經濟復

6、蘇中平穩前行 . 8 2.外貿發展的“高光”時刻 . 9 3.結構調整和改革持續推進 . 10 三、三、20222022 年宏觀環境展望年宏觀環境展望 . 10 1.后疫情時代到來 . 10 2.救助退出的政策過渡期 . 13 3.主要經濟體宏調政策的轉變 . 14 4.國際政經環境：科技競爭或重啟 . 15 四、四、20222022 年中國經濟預期：迎壓力、戰風險年中國經濟預期：迎壓力、戰風險 . 17 1.經濟增速或再微降 . 17 2.“宏觀穩、微觀差”狀態延續 . 21 3.債務約束財政激勵力度 . 21 4.樓市債務風險或從海外擴展到國內 . 23 5.先漲后縮，CPI 重回主角地位

7、 . 23 6.地緣政治風險上升 . 25 五、五、20222022 年中國金融展望：繁榮的起點年中國金融展望：繁榮的起點 . 25 1.開啟利率下降周期 . 25 2. 開啟資金向股市大遷移時代 . 27 3.尋找節點，踏準節奏 . 28 4.央行或直購資產 . 29 六、六、20222022 年大事件展望年大事件展望 . 29 1.六大有利事件 . 29 2.六大風險事件 . 30 風險提示風險提示 . 31 TUhZgVdYkW8VMBMB6M8QaQmOqQmOmNkPqRmOjMnPxP7NrQpOMYqQwOwMmMtQ 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

8、明 3 圖圖 圖 1 全球主要經濟體 GDP 增速變動：發達國家（當季實際，%） . 4 圖 2 全球主要經濟體 GDP 增速變動：新興市場（當季實際，%） . 5 圖 3 發達國家通脹的分化表現（CPI 同比/月，%） . 6 圖 4 發展中國家通脹的分化表現（CPI 同比/月，%） . 6 圖 5 歐洲央行資產規模的變化（季度，百萬歐元） . 7 圖 6 美國央行資產規模的變化（季度，百萬歐元） . 8 圖 7 中國經濟消除噪音后的運行態勢（累計增速，月/%） . 8 圖 8 中國經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月/%） . 9 圖 9 中國進出口增速變化（當月同比，%） . 10 圖

9、10 新冠疫苗接種進展 . 11 圖 11 新冠疫苗接種人數占比(完全接種)（2021 年 11 月 6 日） . 12 圖 12 后疫情時代的經濟前景預測. 13 圖 13 金融危機后 FED 貨幣政策的操作歷史 . 14 圖 14 國際經濟循環體系的改變 . 16 圖 15 國際經濟競爭的發展趨勢 . 17 圖 16 中國進出口數量指數（HS2）的變化 . 17 圖 17 中國進出口價格指數（HS2）的變化 . 18 圖 18 中國固定資產投資增速的變化（同比/月，%） . 19 圖 19 疫情前中國消費增速逐年下臺階（同比/月，%） . 20 圖 20 高房價低儲蓄低投資低增長 . 20

10、 圖 21 中國財政收支和地方債務（年度，億元） . 22 圖 22 中國財政收支變化（%） . 22 圖 23 產業周期依次演化帶來信用違約變化 . 23 圖 24 MB 鐵礦石價格指數:62%粉礦:CFR 青島港(MBIOI-62%) . 25 圖 25 中國貨幣乘數的持續擴張態勢 . 26 圖 26 中國利率曲線期限結構變化. 27 圖 27 流動性分布結構改變帶來的市場長期性趨勢 . 28 圖 28 中國 2022 年資本市場演化邏輯猜想 . 28 圖 29 中國債券市場的劃時代前景. 29 表表 表 1 疫情影響主要經濟體 GDP 增長波動倍數 . 4 表 2 中國中期進出口預測（季

11、度） . 19 表 3 中國經濟主要指標預測（當期同比） . 21 表 4 中國通脹指標預測（中性場景） . 24 表 5 中國貨幣環境指標預測（中性場景） . 27 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 一、一、20212021 年世界經濟年世界經濟：復蘇續低迷復蘇續低迷 1.疫情下的經濟高波動疫情下的經濟高波動 疫情給世界經濟帶來的擾動超越了二戰后的任何一次危機沖擊：全球主要經濟體的經濟增速無一例外都經歷了深 V 形波動。除了抗疫最為成功的中國外，全球主要經濟體 GDP 增速均在 2020 年2Q 達到最低點，并在基數效應影響下于 2021 年 2Q 達到峰值

12、。中國由于抗疫成功，在全球經濟體中經濟增速率先觸底，率先反彈，自然也是率先恢復正常。 圖圖 1 全球主要經濟體全球主要經濟體 GDP 增速變動：發達國家（當季實際，增速變動：發達國家（當季實際，%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 此輪各國經濟增速在波動幅度看，美國為 21.3，日本 17.7，歐元區 29.2， 英國 47.9； 就新興市場而言， 中國為 25.1， 印度為 44.6，巴西為 23.3，俄羅斯為 18.3。結合各國危機前的經濟增速，以 2019年 4Q 的當季增速平均為標準， 從各國波動倍數的比較中顯然可見，中國受疫情的影響最為有限。其中，日本由

13、于本身經濟處于停滯狀態，故疫情擾動的倍數超出正常值，并不具有特別意義；就其它國家看， 英國、 巴西、 歐元區經濟受到的疫情擾動比較顯著， 美、 俄、印處于同一水平，而中國影響顯然只有美等國家的一半。 表表 1 疫情影響疫情影響主要經濟體主要經濟體 GDP 增長波動倍數增長波動倍數 美國美國 歐歐元元區區 日本日本 英英國國 俄羅斯俄羅斯 中國中國 巴西巴西 印度印度 振幅振幅 21.3 29.2 17.7 47.0 18.3 25.1 23.3 44.6 疫前疫前 2.3 1.6 0.03 1.7 2.0 6.0 1.4 5.0 倍數倍數 9.3 18.3 590 27.6 9.1 4.2 1

14、6.6 8.9 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 (22.0)(20.5)(19.0)(17.5)(16.0)(14.5)(13.0)(11.5)(10.0)(8.5)(7.0)(5.5)(4.0)(2.5)(1.0)0.52.03.55.06.58.09.511.012.514.015.517.018.520.021.523.024.52001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009

15、-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09美國日本歐元區英國 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 顯然，從經濟增速下降之“坑”的深度看，當前經濟失速的程度超過了 2008 年金融危機， 不僅發達國家如此， 新興經濟體同樣如此。 圖圖 2 全球主要經濟體全球主要經濟體

16、GDP 增速變動：新興市場（當季實際，增速變動：新興市場（當季實際，%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 從各國現有經濟增速水準看，除了中國外，各國經濟增速仍受益于低基數而處高位，未來仍會繼續回落。 2.物價上漲中現國別分化物價上漲中現國別分化 2021 年的宏觀經濟表現總體上屬于疫情后特有的復蘇表現： 經濟、社會有限解封后增速在低基數效應下快速反彈。由于疫情仍未完全得到控制，疫情源頭仍未溯清，疫情控制措施仍在，社會活動仍是疫情下的謹慎開放。各國經濟活動狀況均是供需兩端均受到影響， 但各國受到的影響結構存在差異： 作為疫情控制優等生的中國，供需兩端受到的影響均較少

17、；相對而言，海外兩端受到的影響均較大，但歐美需求端有救助對沖而影響較少，而供給端受到的影響較大，故而各國在供求不同的變化結構下，物價表現也不一樣。 首先，西方主要經濟體首先，西方主要經濟體中中，歐美經濟體價格反彈嚴重，通脹態，歐美經濟體價格反彈嚴重，通脹態勢初現勢初現。但由于經濟需求疲弱，且存在可預見的未來貨幣收縮和救助減縮的情況，市場和決策機構對未來通脹的持續性存疑，機構間對通脹前景的預期較為明顯。美國 2020 年底的 CPI=1.4，2021 年 9月上升到 5.4；英國同期變化則從 0.6 上升到了 3.1；歐元區 2020 年12 月為-0.3，2021 年 10 月則為 4.1。

18、(28)(26)(24)(22)(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246810121416182022242000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09201

19、6-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09俄羅斯巴西印度中國 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 其次，其次，由于經濟低迷，部分西方經濟體物價仍然表現低迷。由于經濟低迷，部分西方經濟體物價仍然表現低迷。日本經濟顯然沒有受到奧運會刺激，在 2021 年上半年又再度陷入了通縮狀態，2020 年 10 月-2021 年 8 月間 CPI 持續為負，直到 2021年 9 月才上升為正， 但也只有微弱的 0.2， 還只是在低基數狀態下的表現。 圖圖 3

20、發達國家通脹的分化表現（發達國家通脹的分化表現（CPI 同比同比/月，月，%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 新興市場、發展中國家的物價表現，也如同發達國家，整體反彈中呈現分化態勢：中國、印度表現平穩，俄羅斯和巴西則反彈迅速。 圖圖 4 發展中國家通脹的分化表現（發展中國家通脹的分化表現（CPI 同比同比/月，月，%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 (2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.52005-022005-072005-122006

21、-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10美國日本歐元區英國(2)02468101214161820222003-06

22、2003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-0

23、52021-10俄羅斯巴西印度中國 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 消費品物價在不同國家的不同表現態勢，顯然和疫情持續下國際經濟環境仍受到限制有關系：由于國際貿易和產業鏈運轉不暢，消費品進口國的物價大都上漲，而國內供給較為充分的國家，則在經濟低迷影響下，物價整體表現低迷。因此，當前許多國家存在通脹現象，并不是經濟周期現象，因而也并不能持續。 3.歐美貨幣持續擴張歐美貨幣持續擴張 對于西方發達經濟體而言，雖然債務經濟時代，貨幣效應已趨中性，但西方國家央行卻仍對貨幣持續擴張有偏好在自由主義和自由經濟思想成為社會主潮思想下，決策機構總要做點什么，而能做的又只剩貨幣

24、“放水”單一手段了。 2019 年末，歐洲央行資產規模為 46920 億歐；2020 年末，歐洲央行資產規模為 70146 億歐，增加 49.5%；2021 年 9 月，歐央行資產規模再度上漲到了 82732 億歐，年內累計增幅為 17.9%。 圖圖 5 歐洲央行資產規模的變化（季度，百萬歐元）歐洲央行資產規模的變化（季度，百萬歐元） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 美國是本次疫情中貨幣擴張最為激烈的國家，美國央行報表規模的擴張對全球流動性和資產價格，都產生了重要影響，直接推動了大宗商品價格的集體上漲， 抬升了全球制造業的成本。 2019 年末，美國央行資產規模為

25、 41656 億美元；2020 年末，美國央行資產規模為 73633 億美元，增加 76.8%；2021 年 10 月，美國央行資產規模再度上漲到了 85562 億美元，年內增幅為 16.2%。美元的擴張，直接穩住了美國金融體系，加上美國經濟相對歐洲表現平穩，因而美元指數持續表現較好。 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0002007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010

26、-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202

27、1-032021-062021-09歐洲央行:資產:總額:季歐洲央行:負債:流通貨幣:季 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 6 美國央行資產規模的變化（季度，百萬美國央行資產規模的變化（季度，百萬美元美元） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 二、二、20212021 年中國經濟：收獲抗疫紅利年中國經濟：收獲抗疫紅利 1.經濟復蘇中平穩前行經濟復蘇中平穩前行 中國在全球中率先控制住了疫情，經濟社會生活率先恢復，不僅自身經濟領先全球企穩并反彈，還為其它國家生產了大量其它抗疫物質，支持了全球抗疫和為世界經濟復蘇提供了基礎。從中國經濟

28、三架馬車的 2 年平均累計增速看，中國經濟運行相當平穩；進程上看，上半年仍是延續恢復態勢，下半年后進入企穩階段。 圖圖 7 中國經濟消除噪音后的運行態勢（累計增速，月中國經濟消除噪音后的運行態勢（累計增速，月/%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 500,0001,500,0002,500,0003,500,0004,500,0005,500,0006,500,0007,500,0008,500,0009,500,0002006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-07201

29、0-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10美聯儲總資產:所有儲備銀行美聯儲總資產:存款機構0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082

30、021-092021-10出口-2年平均消費-2年平均投資-2年平均 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 和疫情前相比，消除了基數效應后的中國經濟增速仍然處于偏低境況，增長仍未恢復至疫情前水平，除了受益于海內外疫情控制差異的出口好于疫情前外，消費和投資都處于疫情前 1/2-2/3 水平，表明中國經濟運行實際上也還處于疫情影響之下，全面恢復仍待時日。 從經濟走勢上看，2021 年 3Q 后，無論是當期數據、還是 2 年平均數據，都有呈現出平穩運行態勢，表明經濟已進入平穩運行格局；說明經濟已走完復蘇進程，進入新運行平臺；新平臺經濟運行水準低于疫情前，大致位于疫情前

31、2/3 水準。 圖圖 8 中國經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月中國經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月/%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 2.外貿發展的“高光”時刻外貿發展的“高光”時刻 中外疫情形勢差異， 是中國 2021 年外貿發展持續維持 “高光”時刻的基礎。由于中國抗疫“優等生”的地位，全球經濟比重向中國傾斜的趨勢得到加速。中國外貿企業克服了全球產業鏈運轉不暢、海運困難等因素，為全球經濟和海外社會生活的正?；?，提供了經濟基礎。 2021 年 10 月， 按美元計價， 我國進出口總值 5159 億美元，同比增長 24.3%，比 2019 年同期增長

32、34.5%；出口 3002.2 億美元，同比增長 27.1%，比 2019 年同期增長 41%；進口 2156.8 億美元，同比增長 20.6%，比 2019 年同期增長 26.4%；貿易順差 845.4 億美元， 同比增加 47.5%。 除了進口增速外， 出口增速和順差規模， 2021年都創了歷史新高。 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-

33、072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10工業出口消費 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 9 中國中國進出口增速變化（當月同比，進出口增速變化（當月同比，%） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 3.結構調整和改革持續推進結構調整和改革持續推進 中國的經濟轉型之路并不因疫情而停頓。中國經濟轉型的道路，在各個中短期計劃中多有體現，從“六?！钡健傲€”再到“雙循

34、環” ，持續貫徹的是“五位一體”的發展道路，和對高質量增長的持續追求。 就增長道路而言，中國當前進行的結構改革目的，是要將過去傳統的要素擴張型發展道路，推向要素效率提升型增長模式轉變。提高要素效率，就要求從需求端和供給端兩邊共同發力，改變國民經濟中的供需結構。從產業結構變化角度，房住不炒、改變資源過多向房地產行業集中的局面，就是實現經濟轉型和產業升級的核心抓手。 2021 年，中國宏觀調控在貨幣政策方面，結構性引導內容得到擴展，流動性結構性調整在堅持流向實體的同時，優先領域由普惠金融擴展到綠色金融。在產業政策方面，頂住壓力堅持了樓市調控不放松的政策基調同時，落實了去年底推出的貸款產業集中度考核

35、；2021 年 10 月，全國人大常委員會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。 三、三、20222022 年年宏觀宏觀環境展望環境展望 1.后疫情時代到來后疫情時代到來 伴隨疫苗的普及，以及新的治療、預防手段的出現，更為主要-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.001999-092000-022000-072000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-08200

36、8-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10出口進口 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 的是， 病毒本身隨著時間延長， 其變異的特性是毒性

37、減弱， 未來 “新冠”病毒或和人類進入非和平共處時代。作為對抗疫情的最有效方式疫苗普及度看，中國疾控中心表示，80%以上的接種率，就可以有效阻礙病毒的不可控傳播。截止 2021 年 11 月 6 日，中國的百人接種劑次達到了 160，美國為 128；以完成接種需要 2 針計，中國已接近達到了80%的放開標準； 美國雖未達到， 但最新發展狀況表明，美國在新冠口服特效藥方面取得不少進展，預計美國經濟“解封”進程也會加快。 圖圖 10 新冠疫苗接種進展新冠疫苗接種進展 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 全球各國在抗疫過程中對疫苗接種和藥品研發的重視，也使得疫苗普及和新藥研

38、發進程加速。目前全球疫苗完全接種人數占比已達到了 40%，中國和日本已超過了 70%，達到了社會重開門檻；歐美完全接種占比雖不及中日， 但也接近 60%。 可以預計 2022 年， 主要經濟體恢復常態化是完全有可能的。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002021-03-252021-04-022021-04-102021-04-182021-04-262021-05-042021-05-122021-05-202021-05-282021-06-052021-06-132021-06-212021-06-292021-0

39、7-072021-07-152021-07-232021-07-312021-08-082021-08-162021-08-242021-09-012021-09-092021-09-172021-09-252021-10-032021-10-112021-10-192021-10-272021-11-04每百人新冠疫苗接種量:全球每百人新冠疫苗接種量:美國每百人新冠疫苗接種量:中國 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 1111 新冠疫苗接種人數占比新冠疫苗接種人數占比( (完全接種完全接種) )（20212021 年年 1111 月月 2222 日）日

40、） 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 病毒也會在變異中降低其毒性，因為宿主死掉了，病毒的生存環境也就沒有了。病毒在變異過程中，經過幾代變異后通常會進入“大爆炸”時期，各類變異病毒增多，人類科學應對進入最束手無策階段。大爆炸時代總會有些毒性和傳染性雙強的變型品種，如果此時人類對抵抗住病毒的傳播，即使不能對付這類變型品種，那么宿主死亡后，這種類型病毒也就消亡，剩下的就是致死性降低的、人類能接受的品種。 進入后疫情時代后，經濟前景會如何？一種樂觀的看法是經濟會乘著快速反彈的勢頭，進入新一輪繁榮周期；一種看法是高通脹狀態到來，疫情期間的擴張貨幣，在疫情后經濟重啟的高需求推動

41、下，會引發嚴重通脹；另一種更為悲觀看法是經濟將滑入“滯漲”狀態， 疫情損害了經濟增長基礎， 全球經濟實際上仍處 2008 年危機后遺癥中， 疊加疫情影響， 經濟需求疲弱， 高通脹和弱經濟的組合，會讓歷史上的“滯漲”重現。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00全球北美洲歐洲美國日本中國俄羅斯英國 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 12 后疫情時代的經濟前景預測后疫情時代的經濟前景預測 資料資料來源：來源： 上海證券研究所上海證券研究所 2.救助退出的政策過渡期救助退出的政策過渡期 疫情期間的寬

42、松貨幣政策和財政救助政策，隨著經濟重啟和社會生活的恢復正常，各國均會逐漸退出，但為了經濟復蘇進程的平穩性，各國政策退出步伐均會很緩慢。因此，2022 年各國退出救助政策大概率會表現非常遲疑。 實際上，伴隨著疫情沖擊高峰的過去，與疫情相伴成為“新常態”后，西方主要央行在 2021 年已先后開啟了退出步伐：削減購買資產規模，加息等。 2021 年 10 月 6 日， 新西蘭央行將基準利率上調 25BP 至 0.5%，為新西蘭 7 年來首次加息。 為應對攀升的通脹，俄羅斯央行自 2021 年 3 月 22 日起開啟加息進程， 當日將關鍵利率 （基準利率） 由 4.25%調升至 4.5%； 4 月、6

43、 月、7 月、9 月、10 月，俄羅斯央行又經歷了 25bp-100bp 不等的加息行為，將基準利率升至 7.5%。 與俄羅斯類似，巴西央行也與 2021 年 3 月開啟了加息進程，年內多次不同程度的加息后，截止 2021 年 10 月末，經過年內 6 次加息后，巴西基準利率由年初的 2.0 升到了 7.75，躋身全球加息激進央行的行列。 歐美央行的退出步驟顯然不同于資源型外圍經濟體，ECB 和FED 的退出通常分為 2 個階段：減規模和升利率。目前仍處在觀察期和減規模前期。2021 年 11 月 3 日，FED 宣布將從當月起減少每月購買資產規模，從當前的每月 1200 億美元將至 1050

44、 億美元。 由于對通脹前景存疑和經濟復蘇力度偏弱，歐美央行對退出步伐比較猶豫，未來退出力度和進程如何，將是影響市場和經濟的一大不確定性因素。唯一確定的是，疫情期間的危機政策不可延續，后疫情時代咆哮繁榮高通脹大滯漲 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 但被疫情改變的經濟環境需要什么樣的政策，以及如何過渡，這些都是未來不確定的任務。 3.主要經濟體宏調政策的轉變主要經濟體宏調政策的轉變 美國貨幣政策或轉向美國貨幣政策或轉向 YCC，即著重，即著重壓制壓制遠期利率的收遠期利率的收益率曲益率曲線控制策略線控制策略。美國貨幣體系是標準的貨幣內生體系，利率調整是其政策核心

45、，通常以短期利率作為政策調控利率。但在經濟內生動力不足，經濟運行持續低迷情況下，在零利率政策仍難產生激勵效應情況下，為避免負利率政策帶來的負面效應，貨幣當局就會轉向收益率曲線控制政策， 通過壓低長端利率， 以期激發企業的長期投資。從 2008 年全球金融危機后美國貨幣政策的變化歷史看，FED 實際上在 2014 年實行過 YCC 的變種操作 TWIST，即扭轉操作。從央行報表規模變化看，FED 事實上自 2014 年起實施了 TAPER，但規模有限，面對當時的偏高的通脹率，也沒有采取升息行為，而是一直等到 2018 年后， 彼時經濟好轉后才開啟了貨幣的全面退出： 持續升息+貨幣退出。 圖圖 1

46、313 金融危機后金融危機后 FEDFED 貨幣政策的操作歷史貨幣政策的操作歷史 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 歐洲：延續寬松歐洲：延續寬松+統一基金。統一基金。相對于中美，歐洲經濟實際上受到了疫情更為強烈的沖擊；當然，由于宗教文化等多元社會在經濟低迷時期表現了更多的 “文明沖突” ， 也由于歐洲福利體系更為傳統，以及歐洲自身謀求全面“合體”的目標需求，2022 年歐洲宏調政策將表現出與美國間的較大差異。 500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000

47、5,000,0002002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美聯儲總

48、資產:所有儲備銀行美聯儲總資產:存款機構Q1Q2Q3TWIST 宏觀年報宏觀年報 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 首先，歐洲寬松貨幣政策更難退出，歐洲的財政債務約束和高福利傳統，對寬松貨幣環境需求更為強烈；且內部經濟差異較大，退出意見也更難達成一致。因此，即使看到 ECB 在 2022 年也有縮減 PEPP（臨時購債計劃）行為，其追求的政策效果也只是放緩央行報表擴張規模，并非縮減。歐央行領導人稱之為“校準” ，而非“縮減” 。 其次，歐盟抗疫復蘇基金不僅將繼續存在，而且還有可能得到進一步發展。統一財政也是一個歐洲發展的長期目標，疫情為歐盟統一基金的建立和推進，創造了條件，疫

49、情期間歐盟推出了規模為7500 億歐元的歐盟抗疫復蘇基金；歐盟基金的規模，足以使意大利等歐元區中風險等級較高的政府公債減少發行。為運轉基金而推動的歐盟發債的系統化和持續化，將使得歐盟財政聯盟得到實質推進。 新興市場、非主流西方：加息聲聲新興市場、非主流西方：加息聲聲低低。新興市場經濟體對沖疫情影響的貨幣擴張雖相對有限，但為應對通脹壓力轉向卻更為迅速，多國已先行加息，如俄羅斯、巴西等。這些已采取強烈加息措施的國家，受到的通脹更為嚴重；2022 年或隨著生產恢復，通脹走勢或扭轉，利率調整作為這些國家的常態化工具，或使得這些國家停止加息，甚至轉向。經濟持續低迷時期貨幣寬裕，增加了大宗商品價格的波動性

50、，從大宗商品價格走勢頂部漸行漸弱的運行態勢看，2022 年大宗商品價格回落或超市場預期， 因此新興經濟體為代表的發展中國家，以及本身或臨經濟增長和通貨緊縮雙重壓力日本，或單臨經濟增長壓力的英國等西方國家，面對確定的經濟疲弱態勢以及不確定通脹前景，如何刺激經濟仍是宏調主要關注點，而非通脹控制，因而財政懸崖和貨幣收縮都不會成為實際政策行為。 4.國際政經環境：國際政經環境：科技競爭科技競爭或重啟或重啟 2008 年金融危機意味著全球經濟關系的重構： 國際產業鏈重構、國際貿易和金融循環體系重構等。 2008 年全球金融危機后國際循環體系（商品和資金互逆的單一封閉循環體系）解體，曾引發了全球“脫鉤輪”