百普賽斯-四問四答：拆解發展驅動因素看好業績持續高增長-20211228（20頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 12 月 28 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 四問四答：拆解發展驅動因素，看好業績持續高增長四問四答：拆解發展驅動因素，看好業績持續高增長 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：203.0 元 本報告對百普賽斯業績高增下的驅動因子進行拆解分析進一步明確公司高增長的本報告對百普賽斯業績高增下的驅動因子進行拆解分析進一步明確公司高增長的確定性及可持續性，首次覆蓋給予確定性及可持續性，首次覆蓋給予“強烈推薦“強烈推薦-A”評級評級。 百普賽斯是國內領先的生物試劑供應商，主業增長強勢百普賽斯是國內領先的生物試劑供

2、應商，主業增長強勢（2017-2020 年非新冠營收 CAGR 54.4%，2021 年 Q1-3 非新冠營收同比+73.3%），領先同行。為，領先同行。為了探究高增長下的底層邏輯，我們將驅動因素從行業和公司層面進行拆解了探究高增長下的底層邏輯，我們將驅動因素從行業和公司層面進行拆解。 行業層面：行業層面：重組蛋白試劑長坡厚雪，國產高速崛起重組蛋白試劑長坡厚雪，國產高速崛起。 一問：行業增長如何？答：長坡厚雪，需求待放量一問：行業增長如何？答：長坡厚雪，需求待放量。 長坡：長坡： 重組蛋白試劑可在藥物臨床前階段、 臨床階段和生產環節使用。受益于下游生物療法發展（國內目前具備重組蛋白試劑應用前景

3、的管線 1268 個），重組蛋白市場快速增長（歷史 CAGR 20%），預計高增長可持續 （管線數量臨床前用量， 管線推進臨床用量，藥品終端需求生產環節用量）。 厚雪：厚雪：重組蛋白試劑產品繁雜、迭代快、門檻高，具備高產品附加值（義翹神州和百普賽斯毛利率均維持在 90%左右）。 二問： 為何國產增長快于行業？答： 國產崛起進行時， 海內外市場雙開花二問： 為何國產增長快于行業？答： 國產崛起進行時， 海內外市場雙開花。國產重組蛋白試劑企業起步較晚，但頭部企業已初具規模，2020 年普遍增長加速。我們認為國產企業普遍高增長是新冠窗口期下國產替代（百普賽斯境內主業收入增速Bio-Techne 中國

4、區增速）和產品出海（生物試劑出口量斷崖式提升，貿易逆差縮?。┑墓餐寗?，且趨勢有望持續。 公司層面：業績放量進行時，未來可期。公司層面：業績放量進行時，未來可期。 三問：主業增速為何領先？答：客戶數量與單客銷售額雙驅動催化業績增三問：主業增速為何領先？答：客戶數量與單客銷售額雙驅動催化業績增長長。 客戶數量客戶數量：從 2018 年的 1074 增至 2020 年的 2091 家，有望在產品（表達系統、產品應用設計、應用檢測數據、市場稀有品種）、服務（直銷高、貨期短、技術充分支持）、渠道（深耕生物醫藥客戶、全球布局）三大優勢下進一步拓客。 單客銷售額：單客銷售額：公司單客收入尚處爬坡早期（國內

5、直銷 TOP3 客戶銷售額均逐年增長、 增速加快） ， 有望在產品用量與產品種類驅動下放量。 產品用量：管線推進（需要用）&信賴度（愿意用）共同驅動。 產品種類：拓展新產品（試劑盒、抗體、填料、培養基等）、新業務（生物分析檢測服務、伴隨診斷、 License IN/OUT 等）。 四問：長期增長持續性？答：貫徹“四問：長期增長持續性？答：貫徹“Solution Provider”理念做大做強，理念做大做強，爭做生物醫藥基石企業爭做生物醫藥基石企業。技術創新、業務創新（深度挖掘、快速響應、做精質量、持續賦能）、商業模式創新共同助力公司實現遠期目標。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測。我們看好

6、公司乘行業發展東風、實現業績持續放量，并在技術、業務、商業模式創新下爭做生物醫藥基石企業，預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 1.77/2.39/3.36 億元， 對應 PE92/68/48 倍， 首次覆蓋給予 “強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：產品研發失敗風險、行業競爭加劇風險、新冠業務下降風險等。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 103 246 385 519 728 同比增長 48% 138% 56% 35% 40% 營業利潤(百萬元) 13 134 204 276 387 同

7、比增長 6% 962% 53% 35% 40% 歸母凈利潤(百萬元) 11 116 177 239 336 同比增長 -2% 944% 53% 35% 40% 每股收益(元) 1 2 2 3 4 PE 221.8 105.1 91.8 67.9 48.3 PB 25.3 60.8 5.6 5.3 4.9 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 8000 已上市流通股（萬股） 2000 總市值（億元） 162 流通市值（億元） 41 每股凈資產（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 49.6 資產負債率 18.8% 主要股東 陳宜頂 主要股東持股比例 23.53% 股價表現

8、股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -3 80 80 相對表現 -3 85 82 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 生命科學服務系列報告之一-分析框架篇：科研醫藥賣水人，5 年近翻倍達 5000 億規模2021-9-25 2、 生命科學服務系列報告之二：海外公司復盤（一）-Thermo Fisher：科學服務巨頭養成之路2021-9-27 3、 生命科學服務系列報告之三：海外公司復盤（二）-Danaher：并購整合之王2021-10-1 4、 生命科學服務系列報告之四：海外公司復盤（三）-Bio-Techne：從細胞因子供應商到全球科研試劑龍頭2021-10-2 5

9、、 生命科學服務系列報告之五：海外公司復盤（四）- Sartorius：從工業天平到全球生命科學服務生產階段龍頭2021-10-18 -1001020304050Oct/21(%)百普賽斯滬深300百普賽斯百普賽斯（301080.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 什么支撐著百普賽斯業績高增長？ . 4 二、 行業層面：重組蛋白試劑長坡厚雪，國產高速崛起 . 5 2.1 一問：重組蛋白試劑行業增長如何？答：長坡厚雪，需求待放量 . 5 2.1.1 長坡：作為賣水人充分受益于下游高景氣 . 5 2.1.2 厚雪：高壁壘鑄就高產品附加值 . 9 2.2 二問：

10、為什么國產企業增速優于行業？答：國產崛起進行時，海內外市場雙開花 . 9 2.2.1 國產厚積薄發、業績表現亮眼 . 9 2.2.2 國內市場：新冠疫情打開窗口期，國產替代進行時. 10 2.2.3 海外滲透：走出國門，拓展全球市場 . 11 三、公司層面：業績放量進行時，未來可期 . 12 3.1 三問：主業增速為何領先？答：客戶數量與單客銷售額雙驅動催化業績增長 . 13 3.1.1 客戶數量：產品、服務、渠道三大優勢助力客戶拓展 . 13 3.1.2 單客銷售額：單產品用量&產品種類共同驅動 . 16 3.2 四問：長期增長持續性？答：貫徹“Solution Provider”理念做大做

11、強，爭做生物醫藥基石企業 . 18 四、投資建議 . 19 五、風險提示 . 19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：百普賽斯 2017-2021Q1-3 收入情況 . 4 圖 2：百普賽斯 2017-2021Q1-3 歸母凈利潤情況 . 4 圖 3：百普賽斯毛利率穩定在 90%左右 . 4 圖 4：百普賽斯凈利率隨著收入放量快速提升 . 4 圖 5：百普賽斯業績增速拆解 . 5 圖 6：重組蛋白應用場景總結 . 5 圖 7：全球新藥研發管線快速增長 . 6 圖 8：全球新藥研發管線中生物藥占比不斷提升 . 6 圖 9：一圖看國內重組蛋白試劑應用相關管線布局情況 . 6 圖 10：中國藥物研發集中在少

12、數靶點上（以 ADC 為例） . 7 圖 11：中國在制藥與生物科技領域風險投資金額已逼近美國 . 7 mNrPoMpRtPwOoMtQzQwOzQ9PaObRoMqQsQnMjMrQpNlOpNuM9PqQwPxNqNoOwMtPqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：2017-2020 年 CDE 受理的抗體類新藥上市申請數量（按受理號計） . 8 圖 13：中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速提升（按商品名） . 8 圖 14：重組蛋白試劑廠商毛利均維持較高水平 . 9 圖 15：2017-2020 年義翹神州剔除疫情營收 CAGR 達 35.8% . 10 圖 1

13、6：2017-2020 年百普賽斯剔除疫情營收 CAGR 達 54.4% . 10 圖 17：中國重組蛋白試劑市場格局（2019） . 10 圖 18：2017-2020 年義翹神州&百普賽斯&Bio-Techne(China)收入規模及其增速對比 . 11 圖 19：國產生物試劑出口額有明顯提升 . 12 圖 20：公司層面分析思路 . 12 圖 21：百普賽斯客戶數量增長情況 . 13 圖 22：百普賽斯單客戶銷售額增長情況 . 13 圖 23：百普賽斯直銷占比維持在 65%以上 . 15 圖 24：境外收入占比及分國家分布情況 . 16 圖 25：公司國內直銷前三大客戶收入持續增長 .

14、16 圖 26：樣品批次間差異可忽略 . 17 圖 27：細胞水平實驗下，產品具備很好地批間一致性 . 17 圖 28：百普賽斯持續增加研發支出 . 18 圖 29：百普賽斯研發費用率遠高于行業平均水平 . 18 圖 30：鳴紙業歷史 PE Band . 20 圖 31：紙業歷史 PB Band. 20 表 1：四大重組蛋白表達系統對比 . 13 表 2：百普賽斯聚焦高難度 HEK293 細胞表達系統 . 14 表 3：百普賽斯在多項質量指標上均具備優勢，應用檢測數據齊全 . 14 表 4：相較科研客戶，工業客戶更看重產品質量，對價格及 SKU 不敏感 . 15 表 5：百普賽斯嚴格把控產品質

15、量指標 . 17 表 6：百普賽斯收入預測 . 19 附：財務預測表 . 21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、什么支撐著百普賽斯業績高增長？什么支撐著百普賽斯業績高增長？ 百普賽斯是國內領先的生物試劑供應商，專注于提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務，助力于下游企業進行生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產，致力于成為生物醫藥健康產業領域的基石企業。公司主要產品為重組蛋白和檢測服務， 同時提供試劑盒、 抗體、 填料、 培養基等相關產品。 這些產品及服務應用于腫瘤、 自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實

16、驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。 公司業績表現亮眼，逐年加速。公司業績表現亮眼，逐年加速。 收入上，收入上， 2017-2020 年公司營收規模由 0.47 億元增加至 2.46 億元， 歷史 CAGR 73.5%； 剔除新冠部分， 2017-2020年公司營收規模由 0.47 億元增加至 1.74 億元，歷史 CAGR 為 54.4%，非新冠重組蛋白收入已位居國內廠商第非新冠重組蛋白收入已位居國內廠商第一一。 2021 年前三季度， 公司營收 2.76 億元， 同比增長 61.5%； 非新冠營收規模為 2.10 億元， 同比增長 73.3%，高于總營收。 毛利

17、上，毛利上，維持在 90%左右的毛利率區間。 利潤上，利潤上，隨著收入放量及新冠業務加持，利潤率明顯改善，歸母凈利潤增長迅速。 圖圖 1：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021Q1-3 收入情況收入情況 圖圖 2：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021Q1-3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 3：百普賽斯毛利率穩定在：百普賽斯毛利率穩定在 90%左右左右 圖圖 4：百普賽斯凈利率隨著收入放量快速提升：百普賽斯凈利率隨著收入放量快速提升 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 為了探究百普賽斯業績高增長的動因及可

18、持續性，本報告將從行業和公司層面進行分析： 行業層面：行業層面： 行業行業托底托底增長？增長？重組蛋白市場增長確定性和可持續性； 國產增長快于行業？國產增長快于行業？國產替代+出海 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 公司層面：公司層面：主業主業增速增速為何為何領先？領先？長期增長持續性長期增長持續性？中短期業績催化+長期信仰 圖圖 5：百普賽斯業績增速拆解：百普賽斯業績增速拆解 資料來源：招商證券 二、二、行業層面：重組蛋白試劑長坡厚雪，國產高速崛起行業層面：重組蛋白試劑長坡厚雪，國產高速崛起 2.1 一問：重組蛋白試劑行業增長如何？答：長坡厚雪，需求待放量一問：重組蛋白試劑行業增長如

19、何？答：長坡厚雪，需求待放量 2.1.1 長坡：作為賣水人充分受益于下游高景氣長坡：作為賣水人充分受益于下游高景氣 重組蛋白應用廣泛，在重組蛋白應用廣泛，在靶向化藥和各類生物療法靶向化藥和各類生物療法中扮演重要角色。中扮演重要角色。重組蛋白是運用基因工程和細胞工程等技術，借由人工合成的目的基因與生物細胞表達系統，獲得的具有一定功能和活性的蛋白質。重組蛋白作為關鍵生物試劑，可應用于下游各類藥品及生物療法的研發和生產環節， 包括結構解析、 細胞培養、 細胞誘導、 分化、 酶功能性研究、 底物、對照品等多個方面。我們將重組蛋白試劑的下游應用概括為靶點化藥、CAR-T、抗體治療、疫苗、細胞與基因療法和

20、ADC 療法等。 圖圖 6：重組蛋白應用場景總結：重組蛋白應用場景總結 資料來源：百普賽斯官方網站、Google Scholar、招商證券 受益于下游生物療法蓬勃發展，重組蛋白市場快速增長。受益于下游生物療法蓬勃發展，重組蛋白市場快速增長。 藥品管線維持高增長， 其中生物藥占比不斷提升。 截至目前， 國內具備重組蛋白試劑應用前景的管線 （靶向化藥、 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 ADC、抗體、疫苗&細胞與基因治療）共 1268 個。 圖圖 7：全球新藥研發管線快速增長：全球新藥研發管線快速增長 圖圖 8：全球新藥研發管線中生物藥占比不斷提升：全球新藥研發管線中生物藥占比不斷提升 資

21、料來源：pharmaintelligence、招商證券 資料來源：Pharma projects、招商證券 重組蛋白試劑市場呈兩位數歷史增長。重組蛋白試劑市場呈兩位數歷史增長。根據弗若斯特沙利文數據，2015/2019 年全球重組蛋白市場規模分別為33 億元/52 億元，歷史 CAGR 為 14.5%，2015/2019 年中國重組蛋白試劑市場規模分別為 4 億元/9 億元，歷史CAGR 為 20.0%、高于全球增速。 在管線數量、管線進程在管線數量、管線進程和和終端需求三因素推動下，重組蛋白市場未來有望維持高增長。終端需求三因素推動下，重組蛋白市場未來有望維持高增長。由于不同管線在各階段對于

22、重組蛋白試劑用量的差異較大，我們將其應用場景分為臨床前、臨床及商業化生產三階段分別探討增長驅動。 圖圖 9：一圖看國內重組蛋白試劑應用相關管線布局情況：一圖看國內重組蛋白試劑應用相關管線布局情況 資料來源：丁香園數據庫、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 臨床前階段需求主要由管線數量臨床前階段需求主要由管線數量（包括已獲批管線新適應癥申請）（包括已獲批管線新適應癥申請）推動推動。 目前國內重組蛋白試劑大多應用在臨床前：目前國內重組蛋白試劑大多應用在臨床前： 重組蛋白試劑在臨床前階段的應用最為廣泛： a) 靶點發現及驗證：分子互作實驗等； b) 候選藥物的篩選及優化：抗體篩選、候

23、選藥物親和力測定、交叉種屬抗原結合測定、Fc 受體結合測定及候選藥物活性測定等； c) CMC 開發及中試生產：長期穩定性研究、加速穩定性研究、理化性質分析方法開發、結構驗證質量分析等； d) 臨床前研究：候選藥物藥代動力學測試、候選藥物免疫原性測試、體外活性分析方法開發等。 國內重組蛋白試劑應用相關藥品管線大多集中在臨床前階段（占比 26%） 。 國內新藥研發管線數量預計維持高增長，推動重組蛋白試劑需求提升：國內新藥研發管線數量預計維持高增長，推動重組蛋白試劑需求提升： 大量機大量機制及靶點待突破：制及靶點待突破：中國目前研發管線多集中在少數機制和靶點上，而美國生物藥管線總量是中國的三倍且機

24、制與靶點更為豐富，橫向比較下極具提升空間。 圖圖 10：中國藥物研發集中在少數靶點上（以：中國藥物研發集中在少數靶點上（以 ADC 為例）為例） 資料來源：IQVIA、招商證券 已獲批管線拓展更多適應癥：已獲批管線拓展更多適應癥：藥物管線上市后仍需積極拓展新適應癥，進一步打開研發需求。 外部融資為國內新藥研發注入活力：外部融資為國內新藥研發注入活力： 中國創新藥市場融資額已與美國達到了相同量級 (約 200 億美元)，極大推動新藥研發。 圖圖 11：中國在制藥與生物科技領域風險投資金額已逼近美國：中國在制藥與生物科技領域風險投資金額已逼近美國 資料來源：IQVIA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要

25、說明 8 公司深度報告 管線數量重組蛋白試劑需求：管線數量重組蛋白試劑需求：每個管線一年在臨床前階段的重組蛋白試劑消耗量約在幾十毫克到幾百毫克不等。隨著相關管線數量增長，預計上游試劑將直接受益。 臨床階段臨床階段：需求主要由管線進程推動需求主要由管線進程推動。 重組蛋白試劑可用于臨床階段的藥代動力學及免疫原性實驗。 臨床臨床 I 期期III 期推進下，臨床階段重組蛋白試劑需求：期推進下，臨床階段重組蛋白試劑需求：通常情況下，隨著臨床一期至三期的推進，臨床階段重組蛋白需求量將顯著放大。 目前臨床管線主要集中在 I 期， 隨著管線進程的推進將有大量需求釋放。 商業化生產階段商業化生產階段：需求主要

26、由終端市場推動：需求主要由終端市場推動： 重組蛋白試劑可作為關鍵檢測試劑，在商業化生產環節中用于產品的質量放行（藥品理化性質分析、結構驗證質量分析、活性驗證分析等） 。 國內生物藥碩果頻出，亟待放量：國內生物藥碩果頻出，亟待放量： 國內抗體藥物申報上市加速：國內抗體藥物申報上市加速：2018 年以來，CDE 受理的抗體類新藥上市申請數量呈井噴式增長。從獲批上市的情況看，2018 年之前國內單抗獲批數量只有 1-2 個，2019 年提升至 7 個，2020 年有 6個國產單抗新藥獲批上市，包括三生國健的 2 類新藥伊尼妥單抗，以及信達生物的 3 款生物類似藥貝伐珠單抗、阿達木單抗、利妥昔單抗和復

27、宏漢霖的阿達木單抗、曲妥珠單抗。 圖圖 12： 2017-2020 年年 CDE 受理的抗體類新藥上市申請數量受理的抗體類新藥上市申請數量（按受理號計）（按受理號計） 圖圖 13：中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速提升：中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速提升（按商品名）（按商品名） 資料來源：absolute markets insights、招商證券 資料來源：和元生物招股說明書、招商證券 國內首個國內首個 CAR-T 獲批，第一批獲批，第一批 CGT 研究成果逐步落地。研究成果逐步落地。自 2015 年開始，國內 CGT 相關的臨床試驗數量快速增長（5 年間開展 250 項 C

28、GT 臨床，僅次于美國，CAGR 超 60%） 。目前中國第一批基因與細胞治療企業的研究成果逐漸落地：2021 年 6 月復星凱特靶向 CD19 CAR-T 阿基倫塞注射液獲批上市，成為國內首個上市的細胞治療產品；藥明巨諾的 JWCAR029 獲“優先審評+突破性藥物”雙重審評資格；傳奇生物的 BCMACAR-T 產品有望于 2021 下半年在美國上市；科濟藥業的 CAR-T 療法獲中、美、加三國 7 個 IND 許可等。 終端市場生產批次重組蛋白檢測試劑需求：終端市場生產批次重組蛋白檢測試劑需求：重組蛋白試劑在商業化生產環節中的用量主要取決于生產批次，而生產批次取決于終端市場銷售情況。隨著新

29、藥陸續上市放量、生產批次增加、商業化生產階段對重組蛋白需求量也將快速提升。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2.1.2 厚雪：高壁壘鑄就高產品附加值厚雪：高壁壘鑄就高產品附加值 產品繁雜：產品繁雜：重組蛋白試劑種類繁多、性質復雜，同時下游客戶需求分散，采購呈現品種多、規格下、頻率高等特征。 技術迭代快：技術迭代快：生物試劑處于生物醫藥研發的最前沿，新興生物療法的發展帶來大量新產品的出現。 門檻高：門檻高：一方面，生命科學試劑涉及諸多學科及交叉領域、且隨前沿技術更新不斷迭代，對研發快速響應要求較高。另一方面，重組蛋白試劑作為重要的檢測試劑，對藥企產品質量控制起到關鍵作用，因此對于重組蛋

30、白試劑各生產環節的質量把控能力要求較高。 高附加值：高附加值：如下圖所示，Bio-techne、百普賽斯、義翹神州等重組蛋白試劑廠商毛利率均維持較高水平。 圖圖 14：重組蛋白試劑廠商毛利均維持較高水平：重組蛋白試劑廠商毛利均維持較高水平 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 二問：為什么國產企業增速優于行業？答：國產崛起進行時，海內外市場雙開花二問：為什么國產企業增速優于行業？答：國產崛起進行時，海內外市場雙開花 2.2.1 國產厚積薄發、業績表現亮眼國產厚積薄發、業績表現亮眼 國產重組蛋白試劑企業起步較晚：國產重組蛋白試劑企業起步較晚：全球重組蛋白試劑龍頭企業 R&D Systems 和

31、PeproTech 分別成立于 1978 年和1988 年， 而國內主要重組蛋白供應商百普賽斯、 義翹神州、 近岸生物和愷佧生物分別成立于 2010 年、 2007 年、 2004年（前身欣百諾生物） 、2018 年，起步較晚。 頭部企業已初具規模頭部企業已初具規模， 2020 年業績亮眼。年業績亮眼。 百普賽斯與義翹神州主營業務總收入從 2017 年的 0.47 億元/1.01 億元提升至 2020 年的 2.46 億元/15.96 億元，CAGR 分別為 73.5%/150.7%；其中 2020 年增長迅速，同比增速分別為138.5%/782.8%。若剔除新冠相關業務，百普賽斯與義翹神州營

32、收同樣呈現快速增長態勢，非新冠收入從 2017 年的0.47 億元/1.01 億元提升至 2020 年的 1.74 億元/2.54 億元，CAGR 分別為 54.4%/35.8%；其中 2020 年同比增速分別為 68.1%/40.5%。 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 15：2017-2020 年義年義翹神州剔除疫情營收翹神州剔除疫情營收 CAGR 達達35.8% 圖圖 16：2017-2020 年百普賽斯剔除疫情營收年百普賽斯剔除疫情營收 CAGR 達達54.4% 資料來源：Wind、招商證券；注：上述的總營收與重組蛋白收入均剔除新冠相關收入， 三季報未披露非新冠收入，

33、故數據截至 2021半年報 資料來源：Wind、招商證券；注：上述的總營收與重組蛋白收入均剔除新冠相關收入 我們認為國產企業高增長業績的背后的行業層面原因， 除了行業增速托底外， 主要得益于國內市場的國產替代及海外我們認為國產企業高增長業績的背后的行業層面原因， 除了行業增速托底外， 主要得益于國內市場的國產替代及海外市場的國產滲透。市場的國產滲透。 2.2.2 國內市場：新冠疫情打開窗口期，國產替代進行時國內市場：新冠疫情打開窗口期，國產替代進行時 國內重組蛋白試劑市場由進口企業領跑，尚存較大替代空間：國內重組蛋白試劑市場由進口企業領跑，尚存較大替代空間：根據 Frost&Sullivan

34、數據，2019 年國內重組蛋白試劑市場由 R&D Systems 和 PeproTech 領跑，占據 36%的市場份額，而國內龍頭企業義翹神州及百普賽斯僅分別占據5%和 4%的市場份額，國產替代空間大。 圖圖 17：中國重組蛋白試劑市場格局（：中國重組蛋白試劑市場格局（2019） 資料來源：百普賽斯招股說明書、招商證券 注：2020 年百普賽斯非新冠重組蛋白收入已位居國產第一 新冠疫情打開發展窗口，國產替代進行中。新冠疫情打開發展窗口，國產替代進行中。受新冠疫情影響，進口產品運輸受限，優質國產品牌得以快速進入客戶視野。我們比較了重組蛋白試劑海外龍頭及國內龍頭的境內主業收入增長情況（剔除新冠影響

35、） ，2019 年以來百普賽斯和義翹神州的境內主業收入增速均高于 Bio-Techne（R&D systems 所在集團） ，且在 2020 年差距顯著拉大，因此我們認為國產替代正在進行。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 18：2017-2020 年義翹神州年義翹神州&百普賽斯百普賽斯&Bio-Techne(China)收入規模及其增速對比收入規模及其增速對比 資料來源：招股說明書、年度報告、招商證券； 注：2020 年百普賽斯境內收入剔除了新冠蛋白收入，2020 年度 Bio-Techne 收入會計期間為 2019/6/30-202/6/30，人民幣匯率按 6.4 計算 國

36、產替代并不是曇花一現，而是厚積薄發。國產替代并不是曇花一現，而是厚積薄發?？蒲袡C構在試劑廠商選擇上相對依賴文獻，但藥企、CXO 等工業客戶對產品品質、貨期、服務、價格等多因素有綜合性考量。目前國產產品品質已達標，且在貨期、服務、價格等方面更具優勢。因此我們認為新冠疫情只是提高國產品牌認知、打破“偏見”的催化劑，即使海外產品恢復供應、國內客戶（尤其是工業客戶）仍有較強動機繼續使用國產。 品質達標：品質達標：多年技術及生產經驗積累下，國產重組蛋白試劑質量已經不輸進口。 貨期優勢：貨期優勢：跨境運輸時采購周期一般超過 30 天，且生物試劑運輸對環境要求較為苛刻，國際政治環境等多因素帶來不確定性，無法

37、滿足客戶的及時性需求。而百普賽斯、義翹神州等國內企業貨期大多在 3 天，遠快于進口產品。 服務優勢：服務優勢：外資品牌在中國市場銷售主要通過設立分公司或一級代理，而國產廠商主要以直銷為主，服務體驗更佳。 價格優勢：價格優勢：由于代理公司的介入、一般進口試劑價格比國外生產廠商出口價格平均上漲至少一倍以上。同時生產優勢下，國產產品定價大幅優于進口。 2.2.3 海外滲透：走出國門，拓展全球市場海外滲透：走出國門，拓展全球市場 新冠疫情除了打開國產替代的窗口，也為國內企業提供了更多出海機會。根據海關統計數據，2020 年在新冠檢測試劑的推動下、中國生物試劑出口額呈斷崖式增長，今年由于疫情產品的下滑出

38、口額略有下降，但進出口貿易逆差明顯縮小。新冠相關產品出口銷售助力國產企業切入海外客戶供應鏈，有利于常規產品出口銷售。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 19：國產生物試劑出口額有明顯提升：國產生物試劑出口額有明顯提升 資料來源：海關統計、招商證券 注：此處生物試劑僅包括海關產品清單中的酶（3507）、培養基（3821）和檢測試劑（3822） 三、公司層面：三、公司層面：業績放量進行時，未來可期業績放量進行時，未來可期 下游高景氣推動行業高增長， 國產崛起使國內生物試劑企業業績增長加速。下游高景氣推動行業高增長， 國產崛起使國內生物試劑企業業績增長加速。 那么為什么百普賽斯業績增

39、速表現相較于那么為什么百普賽斯業績增速表現相較于其他國產企業更優？其他國產企業更優？本章節將聚焦公司層面，分析百普賽斯業績高增長的公司層面邏輯，思路如下圖所示： 圖圖 20：公司層面分析思路：公司層面分析思路 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3.1 三問：主業增速為何領先？答：客戶數量與單客銷售額雙驅動催化業績增長三問：主業增速為何領先？答：客戶數量與單客銷售額雙驅動催化業績增長 公司業績增長動因可以拆解為客戶數量和單客戶銷售額：公司業績增長動因可以拆解為客戶數量和單客戶銷售額： 客戶數量：客戶數量：百普賽斯聚焦工業客戶端，覆蓋客戶包括強生、輝瑞、諾華

40、、吉利德、羅氏、默克等全球 TOP20 醫藥企業以及恒瑞醫藥、信達生物、君實生物、藥明生物、百濟神州、傳奇生物等國內知名生物醫藥企業，且覆蓋客戶面不斷拓寬。2020 年底，百普賽斯客戶數量從 2018 年的 1074 家增加至 2091 家，復合增長率為 39.5%。 單銷售額提升：單銷售額提升：2018-2020 年，公司單客戶銷售額由 6.40 萬元增加至 11.47 萬元，復合增長率達 33.9%。 圖圖 21：百普賽斯客戶數量增長情況：百普賽斯客戶數量增長情況 圖圖 22：百普賽斯單客戶銷售額增長情況：百普賽斯單客戶銷售額增長情況 資料來源：百普賽斯招股說明書、招商證券 資料來源：百普

41、賽斯招股說明書、招商證券 3.1.1 客戶數量：產品、服務、渠道三大優勢助力客戶拓展客戶數量：產品、服務、渠道三大優勢助力客戶拓展 產品端：具備產品端：具備表達系統、產品應用設計、應用檢測數據、市場稀有品種表達系統、產品應用設計、應用檢測數據、市場稀有品種四大優勢四大優勢 基于高壁壘人源細胞表達系統基于高壁壘人源細胞表達系統： HEK293 細胞表達系統生產的重組蛋白是藥物開發首選，應用上具備優勢，但其培養難度大、生產成本較高、產量相對較低。 公司 95%的產品使用高壁壘人源 HEK293 表達平臺，義翹科技使用占比僅為 51%。公司已在相關領域深耕十余年，圍繞 HEK293 細胞表達系統深耕

42、十余年，已形成相關專利。 自研推出 HEK293 困難表達蛋白，解決了市場上該類 HEK293 重組表達蛋白產品的匱乏問題。 表表 1：四大重組蛋白表達系統對比：四大重組蛋白表達系統對比 表達系統表達系統 原核細菌蛋白表原核細菌蛋白表達系統達系統 真核酵母蛋白表達系真核酵母蛋白表達系統統 真核昆蟲細胞蛋白表真核昆蟲細胞蛋白表達系統達系統 真核哺乳動物細胞蛋真核哺乳動物細胞蛋白表達系統白表達系統 宿主 大腸桿菌等 畢氏酵母/釀酒酵母等 被桿狀病毒感染的昆蟲細胞等 CHO 細胞、HEK293細胞等 生產工藝復雜度 簡單 較簡單 中等 較復雜 生產周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20

43、天 生產成本 低 較低 中等 較高 大分子量蛋白表達難度 難 較難 較容易 較容易 是否需要蛋白重折疊 部分需要 不需要 不需要 不需要 是否產生內源性內毒素 是 否 否 否 與人源天然蛋白結構相似 低 較低 較接近 接近 蛋白糖基化程度 無 低 中等 高 資料來源：百普賽斯招股說明書、義翹神州招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 2：百普賽斯聚焦高難度：百普賽斯聚焦高難度 HEK293 細胞表達系統細胞表達系統 公司名稱公司名稱 采用的蛋白表達系統采用的蛋白表達系統 R&D （Bio-Techne） 主要采用哺乳動物細胞（NS0）、原核（E.coli）表達系

44、統等 Abcam 哺乳動物細胞表達系統、昆蟲細胞表達系統、原核大腸桿菌表達系統和酵母細胞表達系統，還有一些植物表達系統 Bio Vision 原核（E.coli）表達系統、真核（桿狀病毒-昆蟲細胞、哺乳動物細胞、酵母表達系統 義翹科技 哺乳動物細胞瞬時表達系統、昆蟲細胞表達系統、原核大腸桿菌表達系統和酵母細胞表達系統 菲鵬生物 原核表達系統、酵母表達系統、昆蟲表達系統、哺乳動物表達系統等 百普賽斯 人源 HEK293 真核哺乳動物細胞蛋白表達系統與原核細菌蛋白表達系統、真核酵母蛋白表達系統、真核昆蟲細胞蛋白表達系統 資料來源：百普賽斯招股說明書、義翹神州招股說明書、招商證券 基于醫藥研發應用場

45、景設計：基于醫藥研發應用場景設計：公司深度理解下游客戶藥物研發生產需求，進行產品設計及開發，并在自主研發的技術平臺中驗證，通過多次實驗和持續優化，確保產品更加貼合藥物研發生產中多樣性、高復雜性的應用場景。 更為豐富的應用檢測數據：更為豐富的應用檢測數據：相比同行業可比公司，公司產品應用檢測數據更齊全，大幅節省了客戶進行實驗的時間和成本，服務體驗更佳。 應用檢測數據應用檢測數據的公開便于客戶了的公開便于客戶了解產品性能，節約時間與成本解產品性能，節約時間與成本：公司對重組蛋白采用多維度或高精度檢測方法進行檢測，并對該應用檢測數據進行公布，方便客戶準確了解產品性能。采用越高精度或越多維度檢測方法檢

46、測特定重組蛋白質量指標，重組蛋白該項質量指標就越可行，這將降低客戶因為該項質量指標不達標而導致的實驗失敗的風險，以此節省客戶時間與成本。 百普賽斯在多個質量指標的檢測上均具有優勢百普賽斯在多個質量指標的檢測上均具有優勢：公司在定量準確性、活性及活性數據豐富度、純度、批間一致性、產品穩定性、蛋白標記度等質量指標上采取的檢測方法更為多樣。 表表 3：百普賽斯在多項質量指標上均具備優勢，應用檢測：百普賽斯在多項質量指標上均具備優勢，應用檢測數據齊全數據齊全 質量指標質量指標 百普賽斯百普賽斯檢測優勢檢測優勢 定量準確性 使用了紫外分光光度法、BCA、電泳等三種方式進行定量準確性檢測，同行業可比公司情

47、況無法通過公開渠道獲取。 活性及活性數據豐富度 采用 ELISA 法、SPR/BLI、細胞檢測多種檢測方式，單個產品活性數據豐富度優于行業平均水平。 純度 使用電泳法，重要產品還使用高效液相色譜法（HPLC 法）進行檢測，行業主要采用單一電泳法，百普賽斯采用 HPLC 檢測比例高于可比公司。 均一性 采用更高精度 MALS/HPLC 聯用的方法，行業通常采用 HPLC 檢測。 批間一致性 重視批間一致性檢測，批次檢測覆蓋率達 100%（同行業可比公司情況無法通過公開渠道獲?。?。 產品穩定性 重視產品穩定性， 批次檢測覆蓋率達 100% （同行業可比公司情況無法通過公開渠道獲?。?。 蛋白標記度

48、 各批次都有明確的標記數據和質量標準，可比公司披露其蛋白標記度較少。 資料來源：百普賽斯招股說明書、招商證券 百普賽斯單產品應用檢測數據更豐富百普賽斯單產品應用檢測數據更豐富： 公司單個產品平均應用檢測數據有3.09個， 同行業企業Bio-techne（R&D Systems）為 2.76 個，Peprotech 為 2.86 個，金斯瑞為 1.79 個，義翹科技為 1.38 個，近岸生物為 0.91 個。 研發全長膜蛋白等研發全長膜蛋白等市場市場稀缺產品：稀缺產品：膜蛋白在多種細胞過程中起到了關鍵作用，同樣也可作為白血病等非實體瘤的藥物發現等的關鍵標靶。由于膜蛋白的表達及提取較困難，目前市場

49、上全長膜蛋白靶點產品稀缺，而公司成功研發出全長人 CD20 膜蛋白、全長人 CD133 膜蛋白、人 CCR5GPCR 膜蛋白等產品。 服務端：直銷服務端：直銷高高、貨期、貨期短短、技術充分支持技術充分支持優勢增強消費者體驗優勢增強消費者體驗 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 直銷為主的銷售模式更好管控產品及服務質量直銷為主的銷售模式更好管控產品及服務質量：近年來，百普賽斯直銷比例維持在 65%以上，其中國內主要以直銷為主，海外采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式。 貨期短，快速響應客戶需求貨期短，快速響應客戶需求：公司三天以內發貨訂單占比超過 93%，貨期較短，可快速響應客戶需求。 全球

50、技術支持服務全球技術支持服務：公司中美兩地均設有售前、售后技術服務團隊，以便對客戶提供及時的技術支持。 圖圖 23：百普賽斯直銷占比維持在：百普賽斯直銷占比維持在 65%以上以上 資料來源：百普賽斯招股說明書、招商證券 渠道端：深耕渠道端：深耕生物醫藥生物醫藥客戶，持續全球布局客戶，持續全球布局 深耕深耕生物醫藥生物醫藥客戶多年，已積累一定口碑客戶多年，已積累一定口碑。公司客戶包括大型醫藥公司、科研機構、政府部門等，其中工業客戶占比更高（2018-2020 年直銷客戶中工業客戶占比分別為 93.82%、93.31%和 90.33%） 。對于藥企等工業客戶而言，從藥物早期研發到申報生產環節，為保