億田智能-首次覆蓋：產品力為基渠道與組織變革助力騰飛-211228（20頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 81.96 元 目標價格（ 人民幣） ：98.60 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.08 已上市流通 A 股(億股) 0.42 總市值(億元) 88.59 年內股價最高最低(元) 82.79/38.82 滬深 300 指數 4919 創業板指 3294 首次覆蓋：首次覆蓋：產品力為基，渠道與組織變革助力產品力為基，渠道與組織變革助力騰飛騰飛 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 655 716 1,

2、156 1,597 2,111 營業收入增長率 6.59% 9.38% 61.42% 38.10% 32.18% 歸母凈利潤(百萬元) 98 144 225 304 400 歸母凈利潤增長率 29.01% 46.20% 56.42% 35.37% 31.28% 攤薄每股收益(元) 1.229 1.348 2.080 2.816 3.697 每股經營性現金流凈額 1.30 1.84 2.52 4.07 5.16 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 34.39% 14.01% 18.79% 21.19% 22.84% P/E n/a 30.98 37.78 27.91 21.26 P/B n/a 4.3

3、4 7.10 5.91 4.86 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 深耕集成灶二十載，新時期組織變革謀求新發展：深耕集成灶二十載，新時期組織變革謀求新發展：公司 2003 年開始主攻集成灶，集成灶相比于傳統煙灶優勢顯著，受益于行業高景氣度公司業績穩步增長。2020 年實現總營收 7.2 億元、凈利潤 1.4 億元， 2016-2020 年收入與凈利潤 CAGR 分別為 21.2%、 40.9%。21 年公司管理層新老更迭，開展一系列組織變革，重視營銷改革，組織架構的調整為公司發展注入新活力。 高研發投入，技術升級與產品創新領先行業高研發投入，技術升級與產品創新領先行業，產品矩陣

4、豐富，產品矩陣豐富：研發投入多年維持較高水平，21 年前三季度研發費用率 4.0%，高于行業可比公司。公司率先應用側吸下排技術，引領集成灶行業從深井環吸進入側吸下排時代，產品性能實現質的飛躍。此外，公司首創風機下置技術并基于此推出行業首臺蒸烤獨立集成灶，2021 年發布的智能烹飪管家 S9 推動行業智能化升級。 補齊渠道短板補齊渠道短板，線下提質線上突起，線下提質線上突起：線下經銷系公司主要銷售模式，20H1在總收入中占比 63.6%，過去經銷商數量領先但規模較小，持續優化經銷商隊伍，積極招募大商，多舉措并行提高經銷商質量。線上方面，通過加入新零售平臺、推出線上?？钔苿泳€上經銷快速發展，實現線

5、上線下相互引流。 渠道改革成效顯著，重視營銷投放，渠道改革成效顯著，重視營銷投放，21 年業績增速明顯高于可比公司年業績增速明顯高于可比公司：公司收入與凈利潤規模處于行業第二梯隊，近年來加大營銷推廣力度，銷售費用率持續提升，受益于渠道和營銷的改善，21 年前三季度公司收入、凈利潤分別同比增長 68.6%、62.8%，增速明顯高于可比公司。 投資建議投資建議與估值與估值 預計公司 2021-2023 年收入分別為 11.6、16.0、21.1 億元，同比增長61.4%、38.1%、32.2%；凈利潤為 2.3、3.0、4.0 億元，同比增長 56.4%、35.4%、31.3%，當前股價對應 PE

6、 39x、29x、22x?？紤]到集成灶行業景氣度高行，公司產品力領先，渠道與組織變革持續賦能，有望充分享受行業快速增長的紅利。按照 PEG 約為 1 的假設，給予 2022 年 35 倍估值，目標價98.6 元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。 風險風險 終端消費疲軟，滲透率提升不及預期；傳統廚電、大家電龍頭入局加劇行業競爭風險； 原材料價格上漲風險；限售股解禁風險。 05010015020025030035040037.0546.0254.9963.9672.9381.9201228210328210628210928人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額億田智能滬深300 2021 年年

7、12 月月 28 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 億田智能 (300911.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1. 基本情況：集成灶為主業，新時期組織變革謀求新發展 . 4 1.1. OEM 轉型自主品牌，受益于行業高景氣業績穩步增長 . 4 1.2. 股權高度集中，高股權激勵目標彰顯發展信心 . 5 1.3. 組織架構變革，管理層人事變動釋放積極信號 . 6 2. 產品：研發維持高投入，產品力領先 . 7 2.1. 研發費用率穩定，且處于行業領先地位 . 7 2.2. 產

8、品矩陣豐富，覆蓋消費群體廣 . 7 2.3. 深耕研發，產品力領先 . 8 3. 渠道：線下提質線上突起 . 10 3.1. 線下：多舉措并行提高經銷商質量 . 11 3.2. 線上：經銷規?？焖贁U張 . 12 3.3. 渠道前置化，多渠道完善布局 . 14 4. 財務分析 . 15 盈利預測與投資建議 . 17 盈利預測 . 17 投資建議及估值 . 18 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：億田智能歷史發展階段 . 4 圖表 2：集成灶產品示意圖. 5 圖表 3：公司收入分產品結構 . 5 圖表 4：公司收入及同比增速 . 5 圖表 5：公司凈利潤及同比增速 . 5 圖表 6：

9、公司前十大股東情況 . 6 圖表 7：公司管理層履歷 . 6 圖表 8：調整后公司組織架構 . 7 圖表 9：公司研發費用率維持行業較高水平 . 7 圖表 10：公司集成灶產品矩陣豐富 . 8 圖表 11：深井環吸式結構與側吸式結構對比 . 9 圖表 12：頂吸、深井環吸與側吸下排對比 . 9 圖表 13：公司首創風機下置技術 . 10 圖表 14：億田蒸烤獨立集成灶 . 10 圖表 15：億田智能烹飪管家 S9 . 10 圖表 16：公司銷售渠道梳理. 11 圖表 17：公司銷售收入按渠道拆分 . 11 qRoQnPoQmQxPsQtQzQvNzQaQaO7NoMoOtRpOeRoPsQfQ

10、tRuN9PrRzQwMnRwOwMnMnN公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：可比公司經銷商數量對比 . 11 圖表 19：可比公司經銷商平均提貨額對比 . 11 圖表 20：公司經銷商退出情況 . 12 圖表 21：公司 2021 年招商新政 . 12 圖表 22：集成灶渠道結構占比變化 . 13 圖表 23：公司線上收入高速增長（單位：百萬元） . 13 圖表 24：在商品頁面展示線下門店 . 13 圖表 25：公司經銷商線上采購模式圖解 . 14 圖表 26：線上返利金額（左軸）及單臺平均返利（右軸） . 14 圖表 27：可比公司收入規模對比（單位：億元）

11、 . 15 圖表 28：可比公司收入增速對比 . 15 圖表 29：可比公司凈利潤規模對比（單位：億元） . 15 圖表 30：可比公司凈利潤增速對比 . 15 圖表 31：可比公司毛利率對比 . 16 圖表 32：可比公司銷售費用率對比 . 16 圖表 33：可比公司管理費用率對比 . 16 圖表 34：可比公司財務費用率對比 . 17 圖表 35：可比公司凈利率對比 . 17 圖表 36：可比公司存貨周轉率對比 . 17 圖表 37：可比公司應收賬款率對比 . 17 圖表 38：億田智能業績預測. 18 圖表 39：可比公司估值表 . 18 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲

12、明 1. 基本情況：集成灶為主業，基本情況：集成灶為主業，新時期新時期組織變革謀求新發展組織變革謀求新發展 1.1. OEM 轉型自主品牌，受益于行業高景氣業績穩步增長轉型自主品牌，受益于行業高景氣業績穩步增長 OEM 轉型自主品牌，深耕集成灶二十載。轉型自主品牌，深耕集成灶二十載。公司前身“萬家發”成立于 1996 年，主營傳統煙灶的代加工與進出口，1999 年從 OEM 代工轉型自主品牌，2003年開始主攻集成灶的研發、生產與銷售。2007 年公司率先應用側吸下排技術，解決了第一代深井環吸式集成灶的安全隱患問題，實現行業級技術突破。此后公司參與起草浙江制造集成灶標準，產學研相結合持續推動工

13、藝升級，2020 年于科創板上市。 圖表圖表1：億田智能歷史發展階段億田智能歷史發展階段 來源：公司公告、公司官網、國金證券研究所 以集成灶為主業，受益于行業高景氣業績穩步增長。以集成灶為主業，受益于行業高景氣業績穩步增長。集成灶是指將傳統燃氣灶和傳統吸油煙機集成，同時整合搭配消毒柜、烤箱、蒸汽爐等不同功能產品的新型廚房電器。相比于傳統煙灶組合，具有節省空間，抽油煙效果好等優點。公司目前已經形成了以集成灶為核心，包括吸油煙機、燃氣灶、集成水槽、洗碗機等多種廚電的產品矩陣，21H1 集成灶在總收入中占比 92.3%。 2020 年實現總營收 7.2 億元，同比增長 9.4%，2016-2020

14、年 CAGR 為 21.2%。從盈利水平看，2020 年公司實現凈利潤 1.4 億元，同比增長 46.2%，2016-2020 年 CAGR 為 40.9%。去年在疫情影響下基數較低，2021 年業績同比增幅明顯，前三季度實現收入 8.1 億元，同比增長 68.6%；實現凈利潤 1.6 億元，同比增長 62.8%。 階段階段年份年份事件事件1996 孫偉勇創建“萬家發燃具有限公司”1997 公司更名為“紹興市億田電器有限公司”傳統廚電到集成灶（2003-2006）傳統廚電到集成灶（2003-2006） 2003 公司前身億田有限公司創立，致力于集成灶的研發、生產與銷售2007 億田率先應用側吸

15、下排集成灶技術，持續推動集成灶產業發展2014 聯合中科院過程工程研究所成立“億田廚電節能環保技術研發中心”，深入研究油煙凈化技術，致力推動產業由無煙廚房向無害廚房升級；啟動“億田夢品牌路”戰略，簽約明星林志穎，通過央視、高鐵、機場、衛視、網絡新媒體等立體渠道重金投入品牌宣傳2015 參與起草浙江制造集成灶標準ZZB-032-2015；首家通過集成灶“浙江制造”認證并被評定為“國家級高新技術企業”2016 聯合浙江理工大學成立集成灶產業發展研究所，為產業發展保駕護航2017 順利通過“國家認可實驗室”CNAS認證，為品質保障奠定了基礎；股份有限整體變更為股份有限公司2018 總面積近4.5萬平

16、方米的智能工廠項目正式投產，持續推進產品“工業化，自動化，信息化，智能化”四化融合2020 公司于12月3日在深交所創業板上市OEM轉型自主品牌（1996-2002）OEM轉型自主品牌（1996-2002）引領行業技術進步（2007-現在）引領行業技術進步（2007-現在）公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：集集成灶產品示意成灶產品示意圖圖 圖表圖表3：公司收入分產品結構公司收入分產品結構 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表4：公司收入及同比增速公司收入及同比增速 圖表圖表5：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 來源：公司

17、公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 1.2. 股權高度集中，高股權激勵目標彰顯發展信心股權高度集中，高股權激勵目標彰顯發展信心 公司股權高度集中，引入建材龍頭持股。公司股權高度集中，引入建材龍頭持股。公司創始人孫偉勇、陳月華為夫妻關系，孫吉系兩人之子，三人直接持有公司股權 9.0%，并通過億田投資、億順投資和億旺投資間接持股 51.6%，合計持有股份達 60.6%，為公司實際控制人。億順投資和億旺投資為 2017 年設立的員工持股平臺，目前兩大平臺合計持股7.5%。此外，公司 2018 年引入家居建材巨頭紅星美凱龍、居然之家作為戰略投資者，目前分別持股 3.4%，此舉利于公司

18、進駐建材賣場，優化銷售渠道。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司前十大股東情況公司前十大股東情況 來源：wind、國金證券研究所 股權激勵綁定核心人員，彰顯長期發展信心。股權激勵綁定核心人員，彰顯長期發展信心。2021 年 9 月公司發布首次股權激勵方案，包含公司高管及核心員工共 89 人，授予價格較低，行權考核周期為 5年。按照激勵目標設定，以 2020 年營收和凈利潤為基數， 2021-2025 年營收同比增速不低于 60%/110%/170%/250%/350%，凈利潤同比增速不低于 30%/60%/90%/120%/150%。在恰好滿足在恰好滿足行權條

19、件的情況下，對應行權條件的情況下，對應 2021-2025年收入、凈利潤年收入、凈利潤 CAGR 分別為分別為 35%、20%。行權考核目標制定較為積極，彰顯公司快速成長的信心。 1.3. 組織架構變革，管理層人事變動釋放積極信號組織架構變革，管理層人事變動釋放積極信號 少東家上任，管理層更迭，為企業注入新活力。少東家上任，管理層更迭，為企業注入新活力。2021 年 4 月公司公告顯示孫吉先生上任公司總經理，原總經理陳月華女士為副總經理。同時進行一系列管理層納新調整及組織架構優化，任命沈海蘋女士為董事會秘書及總經理助理，新聘請龐廷杰先生擔任公司營銷副總裁、俞寅先生擔任財務總監、劉偉先生擔任億田

20、電商總經理。其中，龐廷杰先生曾任小天鵝公司市場部經理、老板電器零售銷售總監，劉偉先生曾任火星人集成灶電商部部長。引入渠道管理專業人才有望為公司賦能，提升渠道營銷及運營效率。 圖表圖表7：公司管理層履歷公司管理層履歷 來源：公司公告、國金證券研究所（藍色字體為新變動職位） 深化“阿米巴經營管理模式”變革，提升營銷系統整體效率與人員積極性。深化“阿米巴經營管理模式”變革，提升營銷系統整體效率與人員積極性。姓名姓名職務職務履歷背景（由近及遠）履歷背景（由近及遠）孫偉勇董事長億田股份/萬家發燃具-創始人陳月華董事，總經理億田股份/萬家發燃具-高管孫吉孫吉董事董事億田股份/創羊股份/億田電商-高管裘玉芳

21、董事，總經理助理兼市場運營中心總監億田股份/億田有限-高管龐延杰龐延杰副總經理副總經理億田股份/老板電器/小天鵝股份-高管沈海蘋沈海蘋董事會秘書，總經理助理董事會秘書，總經理助理億田股份-高管劉偉劉偉電商總經理，電商中心高級總監電商總經理，電商中心高級總監億田電商總經理/火星人俞寅俞寅財務總監財務總監億田股份/紅石財務咨詢/三花智控-高管公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 年末到 2021 年初，公司在原有高質量的績效管理模式的基礎之上，將營銷系統與其他職能部門區隔開，并在營銷系統引入“阿米巴經營管理模式” 。將營銷系統劃分為銷售省區、工程、家裝、電商、招商等多個業務

22、小單元，開展獨立核算、盈虧量化，激活每個小單元團隊的成本、管理和經營意識。 圖表圖表8：調整后公司組織架構調整后公司組織架構 來源：公司公告、國金證券研究所 2. 產品：產品：研發維持高投入，產品力領先研發維持高投入，產品力領先 2.1. 研發費用率穩定，且處于行業領先地位研發費用率穩定，且處于行業領先地位 公司堅持高質量發展路線，研發投入多年維持較高水平，研發費用率在同行業公司堅持高質量發展路線，研發投入多年維持較高水平，研發費用率在同行業處于領先地位。處于領先地位。2020 年公司研發費用 0.3 億，研發投入持續加碼，2021 年前三季度達 0.3 億，同比增長 46.2%，研發費用率為

23、 4.0%，高于可比公司。以陳月華女士為代表的核心技術人員擁有豐富的廚房電器研發經驗，為公司產品研發提供了可靠的技術保障。目前公司已擁有側吸下排、油煙分離、燃燒器節能、風機下置、遠程監測等多項核心技術儲備，擁有專利 130 項，高研發投入與核心技術儲備是公司領先產品力的根本來源。 圖表圖表9：公司研發費用率維持行業較高水平公司研發費用率維持行業較高水平 來源：公司公告、國金證券研究所 2.2. 產品矩陣豐富，覆蓋消費群體產品矩陣豐富，覆蓋消費群體廣廣 公司產品包括七大系列，按照產品定位分為小戶型款、經濟適用款、高端款和公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 電商渠道款，其中小戶型及

24、經濟適用款系公司早期推出的產品，包括 A、B、F系列，功能較為單一，出廠價在 3k-4.5k 元。S 系列屬于公司高端產品，配備了蒸箱、烤箱或蒸烤一體功能，出廠價 6k 左右。2019 年為發展線上渠道推出經 S 系改款的線上?？町a品 J、D、Z 系列，其中 J 系列專供京東、D 系列專供天貓，Z 系列售價最高。通過布局不同價格帶的產品覆蓋更多消費群體，快速提升品牌知名度。此外，公司產品力突出，多次獲得各項大獎，2018 年獲得“浙江省人民政府質量獎” ，成為浙江省唯一獲此殊榮的家電企業。 圖表圖表10：公司集成灶產品矩陣豐富公司集成灶產品矩陣豐富 來源：公司公告、國金證券研究所 2.3. 深

25、耕研發，產品力領先深耕研發，產品力領先 公司近年來在技術升級與產品創新方面處于行業領先地位。公司在技術及產品公司近年來在技術升級與產品創新方面處于行業領先地位。公司在技術及產品上的先進性主要體現在原創側吸下排除油煙技術、原創風機下置技術及“無人上的先進性主要體現在原創側吸下排除油煙技術、原創風機下置技術及“無人烹飪”的智能化升級，核心技術轉化率高，截至烹飪”的智能化升級，核心技術轉化率高，截至 2020H1 相關產品收入在總營相關產品收入在總營收占比收占比 93.7%。 側吸式集成灶引領者：側吸式集成灶引領者： 集成灶油煙吸凈率高于傳統頂吸油煙集成灶油煙吸凈率高于傳統頂吸油煙機，早期深井環吸集

26、成灶產品缺陷較為明機，早期深井環吸集成灶產品缺陷較為明顯。顯。2003 年浙江美大發明第一臺集成灶，早期的集成灶產品普遍采用深井環吸式結構，使用內凹式鍋架，吸風口置于鍋架四周，烹飪時鍋具產生的油煙將沿著鍋具邊沿被吸走，通過近距離的油煙吸附達到控油煙的目的。由于深井環吸式集成灶采用下凹式結構灶面，較為封閉的結構設計使得燃燒效率有所降低，且火苗離吸氣口較近，易產生安全隱患。 公司率先應用側吸下排集成灶技術，引領行業從環吸下排步入側吸下排時代。公司率先應用側吸下排集成灶技術，引領行業從環吸下排步入側吸下排時代。側吸式相對于環吸式的主要優勢在于：側吸式設計順應并利用了油煙的自然走公司深度研究 - 9

27、- 敬請參閱最后一頁特別聲明 向，能夠在油煙向高處擴散前將其吸排，從而提高了油煙吸排效率。此外，由于側吸式結構吸風口遠離火焰，且采用上凸式鍋架，燃燒熱效率和安全性明顯更高，烹飪時鍋具的操作便利性也更高。 圖表圖表11：深深井環吸式結構與側吸式結構對井環吸式結構與側吸式結構對比比 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表12：頂吸、深井環吸與側吸下排對比頂吸、深井環吸與側吸下排對比 來源：公司公告、國金證券研究所 原創風機下置技術及基于此的蒸烤獨立結構突破：原創風機下置技術及基于此的蒸烤獨立結構突破： 2016 年獨家成功研發下置風機技術，并于年獨家成功研發下置風機技術，并于 2017 年取得實

28、用新型專利，目前仍年取得實用新型專利，目前仍處在十年保護期。處在十年保護期。通過技術手段將集成灶背部的風機系統移至底部，使機身的前后縱向空間得到釋放，提高了內部空間利用率，人體頭部與風機的距離也更遠，進一步降低了噪音，提高了使用舒適度。 風機下置技術實現了機身擴容，使得蒸烤獨立結構的突破成為可能。風機下置技術實現了機身擴容，使得蒸烤獨立結構的突破成為可能。風機下置釋放了機身的前后縱向空間，可用空間深度增加 12cm，空間容量增加 15%。公司 2019 年推出業內首臺蒸烤獨立集成灶 S8，解決了原蒸烤一體款蒸烤不同步、食物串味等問題，產品功能與使用體驗進一步升級。 指標指標傳統煙灶傳統煙灶深井

29、環吸集成灶深井環吸集成灶側吸下排集成灶側吸下排集成灶油煙吸排效率油煙吸排效率低油煙吸排效率一般油煙吸排效率高燃燒效率與安全性燃燒效率較高、安全性較高燃燒效率低、安全性低燃燒效率高、安全性高噪音控制噪音源靠近用戶頭部，噪音不適感強消除頭部附近噪音源，提升使用舒適感消除頭部附近噪音源，提升使用舒適感美觀度與空間利用上掛式吸油煙機占用灶具上部空間，空間利用率低煙灶等廚電集成設計，整體緊湊、美觀煙灶等廚電集成設計，整體緊湊、美觀操作便利性煙灶獨立設計、無法協調運作；上掛式煙機易與用戶頭部碰撞，操作不便煙灶聯動；移除上掛式煙機；下凹封閉式灶面降低鍋具操作便利性，整體操作便利性一般煙灶聯動；移除上掛式煙機

30、；上凸式鍋架提升鍋具操作便利性，整體操作便利性高模塊拓展性無拓展性拓展性較高拓展性高公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：公司首創風機下置技術公司首創風機下置技術 圖表圖表14：億田蒸烤獨立集成灶億田蒸烤獨立集成灶 來源：公司宣傳片、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 “無人烹飪”的智能化升級：“無人烹飪”的智能化升級： 2021 年公司發布智能烹飪管家 S9，集冰蒸一體箱、智能電飯煲于一體，以集冰蒸一體箱、智能電飯煲于一體，以“智能系統“智能系統 APP”為抓手，通過遠程操控提前冷藏鎖鮮，預約蒸煮，實現了”為抓手，通過遠程操控提前冷藏鎖鮮，預約蒸煮，

31、實現了“管家來做飯，到家就開飯”“管家來做飯，到家就開飯” ，同時也將中國廚房推進了“無人”時代。 圖表圖表15：億田智能烹飪管家億田智能烹飪管家S9 來源：公司官方公眾號、國金證券研究所 3. 渠道：線下提質線上突起渠道：線下提質線上突起 公司以經銷模式為主，擁有公司以經銷模式為主，擁有 1400 家經銷商且持續增加體現公司的渠道廣度，家經銷商且持續增加體現公司的渠道廣度，每年持續優化經銷商、平均提貨額持續提升體現公司渠道質量持續優化。每年持續優化經銷商、平均提貨額持續提升體現公司渠道質量持續優化。 公司銷售按照渠道拆分，包括線上直營、經銷商線上采購、經銷商線下采購、線下直營，2018 年至

32、今經銷在總收入中占比維持 90%以上。此外，約有 1.0%的收入來自海外 OEM 代工。近年來電商紅利突出，線上銷售占比有所提升，但集成灶具備強安裝屬性，售后要求高，線下依然是最主要的銷售渠道。公司在線下基本依靠經銷商進行銷售，2020H1 通過線下經銷商實現的收入在總收入中占比 63.6%，在線下收入中占比 98.3%。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：公司銷售渠道梳理公司銷售渠道梳理 圖表圖表17：公司銷售收入按渠道拆分公司銷售收入按渠道拆分 來源：公司公告、國金證券研究所（根據 2020H1 數據計算） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 3.1.

33、線下：多舉措并行提高經銷商質量線下：多舉措并行提高經銷商質量 公司經銷商數量占優，但規模較小。公司經銷商數量占優，但規模較小。從經銷商數量來看，由于浙江美大包括天牛品牌，經銷商數量明顯高于可比公司。截至 2020 年 6 月末浙江美大、億田智能、火星人經銷商數量分別為 1500、1383、1242 家，截至 2020 年 3 月末帥豐經銷商數量為 1204 家。公司在經銷商數量上占優，但具體到經銷商質量，公司以往經銷商規模較小，單個經銷商平均提貨額與可比公司存在一定差距。2019 年公司單個經銷商平均提貨額 46.1 萬元，低于同期美大、火星人、帥豐，分別為 111.8、80.8、52.3 萬

34、元。 圖表圖表18：可比公司經銷商數量對比可比公司經銷商數量對比 圖表圖表19：可比公司經銷商平均提貨額對比可比公司經銷商平均提貨額對比 來源：公司公告、國金證券研究所（帥豐根據 2020Q1 數據計算） 來源：公司公告、國金證券研究所 優化經銷商隊伍，積極招募大商，多舉措并行提高經銷商質量。優化經銷商隊伍，積極招募大商，多舉措并行提高經銷商質量。1）鼓勵經銷）鼓勵經銷商開大店，政策上為面積更大的門店提供更高的返商開大店，政策上為面積更大的門店提供更高的返利比例。利比例。2）加快優化經銷）加快優化經銷渠道布局，主動終止與實力較弱、銷售額較低、經營業績不達標的經銷商合作。渠道布局，主動終止與實力

35、較弱、銷售額較低、經營業績不達標的經銷商合作。根據招股書披露，2017-2019 年公司經銷商退出數量逐年增加，分別為 247、288、305 家，平均單家銷售金額均在 6 萬元以下。3）21 年年 2 月份公司新聘月份公司新聘龐廷杰先生擔任營銷副總裁，主管銷售。龐廷杰先生擔任營銷副總裁，主管銷售。龐廷杰先生曾任老板電器零售銷售總監，且為股權激勵方案的重點激勵對象，獲授限制性股票占授予總量 29.3%，引入渠道管理的專業人才并給予有效激勵有望大幅改善公司的線下渠道管理。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：公司經銷商退出情況公司經銷商退出情況 來源：公司公告、國

36、金證券研究所 戰略上，戰略上，2021 年公司推出全新的招商政策，年公司推出全新的招商政策，設置八大加盟要求，從資金、門店面積、人員配置三個維度設置三檔標準，覆蓋省、市、縣三級區域。招商計劃進展順利，21 年一季度招商現場簽約 132 城市，4 月選商直播大會簽約 232 城。此外，積極布局大商招募，銷額標準此外，積極布局大商招募，銷額標準 500 萬以上，輻射省會城市和核心地級市，萬以上，輻射省會城市和核心地級市，預預計招大商戰略的順利推行有望帶動公司經銷商整體實力的提升。計招大商戰略的順利推行有望帶動公司經銷商整體實力的提升。 圖表圖表21：公司公司2021年招商新政年招商新政 來源：公司

37、官網、國金證券研究所 3.2. 線上：經銷規?？焖贁U張線上：經銷規?？焖贁U張 集成灶作為具備強安裝屬性及售后需求的大件廚房電器，線上銷售在消費體驗上有其局限性。然而近年來，伴隨著傳統電商平臺下沉，各大社交及內容電商平臺崛起，電商渠道在集成灶銷售中占比有明顯提升。電商渠道在集成灶銷售中占比有明顯提升。2021 年電商渠道占比25.7%，相比 2018 年增加 8.9pct。 線上經銷規?？焖贁U張帶動公司線上收入高速增長。線上經銷規?？焖贁U張帶動公司線上收入高速增長。公司線上銷售渠道包括線上經銷商采購和線上直營，以經銷模式為主。2019 年線上收入 2.0 億元，同比增長 450%，2020H1

38、達到 0.87 億元，在總收入中占比 34.3%，相比 2017 年增加 29.3pct，其中經銷商采購 0.80 億元。 區域區域資金匹配首款資金匹配首款店面面積店面面積人員配備人員配備大商省級50萬以上120平以上團隊5-8人市級20萬以上100平以上團隊3-5人縣級10萬以上80平以上團隊2-3人年銷額500萬以上，輻射省會城市和核心地級市公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：集成灶渠道結構占比變化集成灶渠道結構占比變化 圖表圖表23：公司線上收入高速增長（單位：百萬元）公司線上收入高速增長（單位：百萬元） 來源：奧維云網、國金證券研究所 來源：公司公告、國

39、金證券研究所 線上經銷：新零售線上經銷：新零售平平臺臺與線上?？钆c線上?？?為擴大經銷商采購規模，2018 年下半年公司加入天貓“火鳳凰”及京東“門店年下半年公司加入天貓“火鳳凰”及京東“門店幫”等電商平臺新零售渠道。同時幫”等電商平臺新零售渠道。同時 2019 年公司積極參與網絡大促活動為經銷年公司積極參與網絡大促活動為經銷商提供價格優惠。商提供價格優惠。對于加入新零售渠道的經銷商，線上旗艦店的產品頁面將展示門店地址及信息，便于消費者查找附近門店以實地體驗，從而實現線上為線下引流的效果。 圖表圖表24：在商品頁面展示線下門店在商品頁面展示線下門店 來源：天貓旗艦店、國金證券研究所 經銷商向公

40、司申請開通“火鳳凰” 、 “門店幫”后，即可經銷商向公司申請開通“火鳳凰” 、 “門店幫”后，即可在相應渠道下單以賺取在相應渠道下單以賺取采購與零售差價。采購與零售差價。在“火鳳凰”渠道下經銷商通過專屬二維碼進行線上采購，天貓平臺根據公司設置的分賬比例，將款項按比例分別打入公司和經銷商的賬公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 戶，從而實現經銷商在“火鳳凰”渠道以出廠價采購的目的。在“門店幫”渠道下經銷商可以直接以公司設置的出廠價進行采購。 圖表圖表25：公司經銷商線上采購模式圖解公司經銷商線上采購模式圖解 來源：公司公告、國金證券研究所 推出線上?？?，進一步促進經銷商采購。推出

41、線上?？?，進一步促進經銷商采購。2019 年度公司陸續推出了 J 系列、D 系列和 Z 系列線上?？钕盗?。經銷商對于線上?？钪荒軓木€上渠道進行采購用于線下銷售。集成灶產品系大件廚房用品，需要專業的人員進行安裝以及售后服務，部分消費者在網上瀏覽產品后，當地經銷商可以提供更好的現場消費體驗，所以部分消費者更愿意在經銷商門店下單。線上?？畹耐瞥鲞M一步帶動了線上經銷規模的增長。 線上直營：通過線上服務返利協調渠道利益線上直營：通過線上服務返利協調渠道利益 線上直營在線上銷售中占比不到線上直營在線上銷售中占比不到 10%，主要通過返利的形式平衡渠道利益。，主要通過返利的形式平衡渠道利益。2020H1 線

42、上直營收入 0.1 億元，在線上收入中占比 8.7%。為平衡渠道利益沖突，公司對于線上直銷且由經銷商負責安裝售后的集成灶產品會根據不同型號給予經銷商一定金額的返利。2017-2020H1 公司線上服務返利金額分別為 254.44 萬元、380.88 萬元、425.70 萬元和 139.44 萬元，單臺平均返利金額分別為 903.55 元、930.34 元、1,016.23 元和 1,105.79 元。 圖表圖表26：線上返利金額（左軸）及單臺平均返利（右軸）線上返利金額（左軸）及單臺平均返利（右軸） 來源：公司公告、國金證券研究所 3.3. 渠道前置化，多渠道完善布局渠道前置化，多渠道完善布局

43、 家裝渠道方面：家裝渠道方面：集成灶相比傳統廚電安裝屬性更強，在家裝工序中較為前置，公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 家裝建材渠道的拓展對于集成灶企業來說意義重大。公司已經與全國 500 多家裝企簽約，且引入建材龍頭持股。工程渠道方面：工程渠道方面：房產精裝化趨勢下工程渠道重要性凸顯，公司已挺進 500 強地產首選供應商，入選百強地產采購目錄。 4. 財務分析財務分析 從收入規模來看，公司處于集成灶行業第二梯隊，從收入規模來看，公司處于集成灶行業第二梯隊，21 年渠道與組織變革成效顯年渠道與組織變革成效顯著，收入增速明顯高于可比公司。著，收入增速明顯高于可比公司。2021

44、年前三季度公司實現營業收入 8.1 億元，同期火星人、浙江美大、帥豐電器實現收入 16.1、17.7、7.2 億元，從收入規模上來看，火星人與美大處于第一梯隊，公司與帥豐位于第二梯隊。21 年以來公司優化組織架構，提升渠道效率，效果顯著，前三季度收入同比增速 68.6%，相比 2020 年增加 59.2pct，明顯高于可比公司（火星人 yoy+59.0%、美大yoy+30.4%、帥豐 yoy+46.4%） 。 圖表圖表27：可比公司收入規模對比（單位：億元）可比公司收入規模對比（單位：億元） 圖表圖表28：可比公司收入增速對比可比公司收入增速對比 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告

45、、國金證券研究所 利潤端看，公司凈利潤規模低于可比公司，但增速提升較快，表現出較好的成利潤端看，公司凈利潤規模低于可比公司，但增速提升較快，表現出較好的成長性。長性。21 年前三季度公司實現凈利潤 1.6 億，低于同期可比公司，但凈利潤增速連續三年提升，21 年前三季度為 62.8%，相比 2019 年增加 33.8pct，增速領先同期美大（yoy+34.5%） 、帥豐（yoy+47.4%） 。 圖表圖表29：可比公司凈利潤規模對比（單位：億元）可比公司凈利潤規模對比（單位：億元） 圖表圖表30：可比公司凈利潤增速對比可比公司凈利潤增速對比 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金

46、證券研究所 盈利水平盈利水平 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司毛利率水平低于可比公司，但逐年穩步提升。公司毛利率水平低于可比公司，但逐年穩步提升。隨著產品結構優化，中高端產品占比增加，公司毛利率逐年提升，2020 年達到 45.6%，同比增加 2.5pct，與可比公司差距進一步縮小。 圖表圖表31：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 來源：公司公告、國金證券研究所 期間期間費用方面，費用方面，公司銷售費用率僅次于火星人，銷售投入持續加碼，21 年前三季度達到 19.4%，相比 2020 年增加 2.8pct，在集成灶滲透率提升的長邏輯下，加大營銷力度有利于提升品牌知

47、名度，進一步打開市場；管理費用率處于行業較低水平，21 年組織結構優化后進一步下降，前三季度為 2.7%，相比 2020年減少 1.7pct；公司現金流充沛，財務費用率處于較低水平且逐年下降。毛利毛利率提升疊加期間費用率下降，公司凈利率快速提升，率提升疊加期間費用率下降，公司凈利率快速提升，2021 年前三季度達到年前三季度達到19.2%。 圖表圖表32：可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 圖表圖表33：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：可比

48、公司可比公司財務財務費用率對比費用率對比 圖表圖表35：可比公司可比公司凈利率凈利率對比對比 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 營運水平營運水平 公司采取以銷定產的生產模式，存貨規模較小，存貨周轉速度較快。集成灶行業結算方式為款到發貨，行業內公司應收賬款周轉率較高 圖表圖表36：可比公司存貨周轉率對比可比公司存貨周轉率對比 圖表圖表37：可比公司應收賬款率對比可比公司應收賬款率對比 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 公司產品包括集成灶、吸油煙機和燃氣灶，集成灶系主要產品，在收入中

49、占比 90%以上。集成灶滲透率提升邏輯持續得到數據驗證，公司產品優勢顯著，渠道與組織變革持續為營銷賦能，銷量有望維持高增長，預計2021-2023 年銷量增速分別為 50%、35%、28%。均價方面，公司產品結構持續優化，均價較高的蒸烤一體款占比快速提升，預計 2021-2023 年均價增速分別為 10%、4%、4%。 隨著產品結構升級、中高端產品占比提升，且隨著產量增加規模效應逐漸顯現，單位售價增幅高于單位成本，預計毛利率穩步提升。期間費用方面，公司對營銷和研發重視程度高，預計費用率將維持較高水平。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：億田智能業績預測：億田智

50、能業績預測 來源：公司公告、國金證券研究所測算 投資建議及估值投資建議及估值 集成灶行業景氣度高行，滲透率提升邏輯持續得到數據驗證，公司產品力領先，集成灶行業景氣度高行，滲透率提升邏輯持續得到數據驗證，公司產品力領先，渠道與組織變革持續賦能，有望充分享受行業快速增長的紅利。渠道與組織變革持續賦能，有望充分享受行業快速增長的紅利。預計公司2021-2023 年收入分別為 11.6、16.0、21.1 億元，同比增長 61.4%、38.1%、32.2%。預計公司 2021-2023 年凈利潤為 2.3、3.0、4.0 億元，同比增長56.4%、35.4%、31.3%，當前股價對應 PE 39x、2