【公司研究】科斯伍德--深度報告：一躍龍門直指全國-20200714[43頁].pdf

1、招商傳媒團隊招商傳媒團隊一躍龍門，直指全國一躍龍門，直指全國科斯伍德（科斯伍德（300192.SZ300192.SZ）深度報告）深度報告顧佳顧佳趙雅楠（研究助理）趙雅楠（研究助理）132627265832020年年7月月14日日證券研究報告證券研究報告 | 公司深度公司深度報告報告信息技術信息技術| 傳媒傳媒- 2 -核心觀點核心觀點市場空間：市場空間：1.1.全國市場概況：中高考升學競爭激烈，復讀參培需求剛性。全國市場概況：中高考升學競爭激烈，復讀參培需求剛性。全國高考報名人數連續兩年突破1000萬人，普通本科錄取率不足50%，985/211院校錄取率仍不足10%，每年將有大量考生因考試失利

2、而選擇復讀，參培需求剛性。2.2.區域競爭格局：陜西高補市場競爭格局分散，區域競爭格局：陜西高補市場競爭格局分散，CR5CR521%21%，龍門教育市場份額排名第一。，龍門教育市場份額排名第一。陜西高補市場競爭格局分散，五大頭部機構加總市占率達21%，其中龍門教育市場份額最大約占9%。中補市場龍門教育領先優勢明顯，系絕對龍頭。3.3.行業規模測算：預計行業規模測算：預計20222022年全國中高考復讀補習市場規模將超過年全國中高考復讀補習市場規模將超過600600億元，其中高考復讀億元，其中高考復讀400400億元，中考復讀億元，中考復讀200200億元。億元。公司亮點：公司亮點：1.1.中高

3、考、中西部、中等生，“三中”定位形成錯位競爭。中高考、中西部、中等生，“三中”定位形成錯位競爭。賽道選擇：賽道選擇：專注中高考復讀補習市場，復讀參培人數穩中有進，參培需求剛性。在保證升學率和提分效果的前提下，龍門補習學校的生源充足。區域選擇：區域選擇：重點布局中西部省會城市，該類城市經濟發展相對落后，教育資源相對匱乏，復讀接受度高。河南/安徽/四川等中西部省份高考報名人數位居全國前列，2018年普通本科錄取比例僅為28%/33%/37%。相較于東部發達地區，中西部地區經濟水平相對落后，升學路徑選擇狹窄，復讀接受度更高，復讀比例高達20%?？腿哼x擇：客群選擇：聚焦二本線以下、高職線以上的中等生，

4、該類學生提分效果明顯，教學質量更易量化，同時基數也最為龐大。每年參加高考的1000萬人中，有400-500萬為分數在二本線以下、高職線以上的中等生，為龍門教育提供了充足的生源。2.2.三大業務板塊協同發展，三大業務板塊協同發展，K12K12培訓業務打開異地擴張流量入口培訓業務打開異地擴張流量入口。公司目前三大業務板塊定位明晰，協同發展封閉式培訓業務定位主要利潤來源主要利潤來源，2019年貢獻75%的業績K12培訓業務定位主要流量來源主要流量來源，為異地擴張鋪路軟件銷售業務以內部配套銷售為主，為封閉式培訓業務提供軟件支持。提供軟件支持。公司通過K12培訓業務切入異地市場后，積累生源并熟悉市場競爭

5、格局，為日后全封閉校區的擴張打下夯實基礎。mNqPpPsNpQmOwOoRnRoRtQ9PdN8OnPnNmOpPeRoOsNeRmNtO6MrRuMxNsPrRMYtOrP- 3 -核心觀點核心觀點未來看點：未來看點：1. 1. 內生增長：班型結構升級結合學費標準提高帶動客單價提升。內生增長：班型結構升級結合學費標準提高帶動客單價提升。擇優錄取模式、分層次滾動機制助力班型結構升級，普通班占比逐年下降（2017-2019年13%/5%/2%），精品班、實驗班占比逐年提升（2017-2019年84%/92%/95%）。此外，龍門在課程定價上掌握主導權，2017-2019年主力班型精品班提價18%

6、。量價齊升帶動客單價提升，客單價2017-2019年從0.95萬元/人提升至1.44萬元/人，對應年復合增速23%。2.2.外延擴張：招生人次增長短期看本地擴容，中期看異地擴張外延擴張：招生人次增長短期看本地擴容，中期看異地擴張?，F有校區的教室利用率接近80%，宿舍利用率超過85%，容量接近飽和，每年招生人數在1.2萬人左右。短期來看，本地新校區將于今年9月份開始招生，預計今年秋招人數將達到1.3萬人以上。中長期來看，龍門教育立足陜西、輻射全國，重點布局鄰近高考大省(河南、安徽、四川等）。3.3.發展戰略：“職普融合”開啟異地復制，三大牌照全業態戰略布局。發展戰略：“職普融合”開啟異地復制，三

7、大牌照全業態戰略布局。龍門教育未來將通過職高模式切入異地市場，以復讀培訓、營利性民辦職高、營利性民辦普高三塊牌照同時進行擴張，并輔以K12培訓業務作為流量入口、軟件研發業務作為技術支持，構建“學歷教育+非學歷教育”的全牌照全業態戰略布局。通過職高模式切入異地市場有以下優勢：全省不限量招生且招生范圍覆蓋高中全年級，形成錯位競爭，解決初期招生難題職業教育緊跟政策導向，相較于復讀培訓其辦學許可更易獲得目前存量職高盈利性較差，異地擴張時并購成本較低。盈利預測：盈利預測：公司作為封閉式中高考培訓龍頭，立足陜西輻射全國，公司作為封閉式中高考培訓龍頭，立足陜西輻射全國，有望依賴出色的運營管理能力及品牌輸出優

8、勢，實現異地校區的快速復制，龍門教育已于2020年3月9日實現100%并表，治理結構進一步優化。我們預計2020-2022年公司實現營收分別為9.53/11.58/13.84億元，同比增長-1%/22%/19%，實現歸母凈利分別為1.82/2.41/3.03億元，同比增長126%/32%/26%。結合公司自身增速及行業可比估值，我們給予結合公司自身增速及行業可比估值，我們給予20212021年年4040倍倍PEPE，對應目標市值，對應目標市值100100億元，對應目標價億元，對應目標價33.6733.67元，元，目前股價對應2020-2022年PE分別為35.0/26.5/21.0倍PE，首次

9、覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。- 4 -一、公司概況：油墨業務轉型教育，一、公司概況：油墨業務轉型教育，100%100%收購龍門教育收購龍門教育二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭三、三、K12K12及軟件：異地協同布局，打開流量入口及軟件：異地協同布局，打開流量入口四、投資建議：目標市值四、投資建議：目標市值100100億元，首次“強烈推薦”評級億元，首次“強烈推薦”評級目錄目錄- 5 -1.1 1.1 發展歷程：油墨轉型發展歷程：油墨轉型K12K12教培，聚焦中高考市場教培，聚焦中高考市場科斯伍德前身為國內膠印油墨行業龍頭科斯伍德前身為國

10、內膠印油墨行業龍頭，于2003年成立，并于2011年3月登陸深交所創業板。公司專注于高分子材料和改性植物油的研發，主要產品包括快干亮光型膠印油墨、高光澤型膠印油墨以及高耐磨型膠印油墨三大系列。近年來傳統油墨業務盈利水平大幅下降，出現明顯發展瓶頸近年來傳統油墨業務盈利水平大幅下降，出現明顯發展瓶頸。一方面，公司屬于印刷包裝業下油墨細分行業，近幾年新媒體、互聯網盛行，使傳統紙媒受到較大沖擊，商務印刷增量緩慢。另一方面，環保政策逐步收緊，導致公司原材料價格波動較大，環保成本上升。公司2017年實現營收4.72億元，同比下滑3.6%，凈利潤576萬元，同比下滑83.99%。收購龍門教育收購龍門教育10

11、0%100%股權，主業切換為教育領域股權，主業切換為教育領域。公司于2017年底通過收購龍門教育49.76%股權，進軍教培行業，實現膠印油墨和教育培訓的雙主業布局。龍門教育系陜西省中高補市場區域性龍頭，目前擁有封閉式培訓“龍門補習學?！?、K12課外輔導“龍門尚學”以及教輔軟件研發與銷售“躍龍門育才”三塊主營業務。2020年3月9日公司作價 8.13 億元收購龍門教育剩余50.17%股權，龍門教育于2020年3月9日實現營收及利潤100%并表。數據來源：公司公告，招商證券蘇州科斯伍德油墨有限公司成立。首次公開發行股票，登陸創業板。12月收購龍門教育49.76%49.76%股權股權，實現膠印油墨和

12、教育培訓的雙主雙主業布局。業布局。2018Q1龍門教育100%100%收入收入/49.76%49.76%利潤利潤并表。3月收購龍門教育剩余50.24%50.24%股股份份，同時通過定增募集配套資金3 3億元億元；2020Q2龍門教育100%100%并并表表圖表圖表1 1：上市公司：上市公司/ /龍門教育重大事件時間線梳理龍門教育重大事件時間線梳理2002202020032004200520112012201620172018創始人馬良銘首屆開設中考實驗班，1414名補習生名補習生次年均考入省重點?？瓶扑顾刮槲榈碌慢堼堥T門教教育育西安龍門補習學校成立，招收高考補補習生習生5656名名。攜手北大附

13、中網校，在中補教學中加入英語課程；首創精品小班課精品小班課，60名學生均考入省重點。中、高考補習生突破突破10001000人人；首次開設藝術生文化課沖刺班。龍門的中考專中考專用校本教材用校本教材集結成冊并投入使用。成功登陸新三登陸新三板板，并推出子品牌“龍門尚龍門尚學學”，進軍K12教培領域；補習學校學生人數突破突破8 8千人千人。與A股上市公司科斯伍德重組，龍門教育登錄登錄創業板。創業板。2019年10月自自新三板摘牌新三板摘牌- 6 -1.2 1.2 收購方案：收購方案：2017/20202017/2020年分兩次收購龍門教育年分兩次收購龍門教育100%100%股權股權股東類型轉讓方名稱轉

14、讓單價（元/股）轉讓股數（萬股）轉讓比例（%）轉讓對價（萬元）發行股份支付對價（萬元）發行可轉債支付對價（萬元）現金支付對價（萬元）利潤補償責任人馬良銘12.56 3,544 27.33 44,526 14,52630,0000 明旻1,050 8.10 13,193 0013,193 董兵788 6.07 9,895 9,0000895 馬良彩307 2.36 3,852 3,0000852 方銳銘140 1.08 1,759 1,5000259 非利潤補償責任人徐穎11.91 155 1.20 1,849 1,0000849 益優科技107 0.82 1,269 001,269 財富證券1

15、05 0.81 1,252 001,252 紅塔證券105 0.81 1,251 001,251 國都證券98 0.76 1,167 001,167 翊占信息95 0.73 1,126 001,126 田珊珊11 0.08 125 00125 齊勇2 0.01 20 0020 智百揚投資1 0.00 6 006 孫少文0 0.00 1 001 -顧金妹等人顧金妹等人-90.07-合計6,514 50.24 81,290 29,02630,00022,264 圖表圖表2 2：20202020年年3 3月公司收購龍門教育剩余股權交易概況月公司收購龍門教育剩余股權交易概況注：2020年3月與顧金妹等

16、10名自然人的股權收購協議細節未披露數據來源：公司公告，招商證券20172017年年1212月，公司收購龍門教育月，公司收購龍門教育49.76%49.76%的股權，并獲得龍門教育的股權，并獲得龍門教育52.39%52.39%的表決權，成為其控股股東的表決權，成為其控股股東。2017年12月27日，公司以支付現金的方式收購龍門教育49.76%的股權，合計6,452萬股，總交易對價7.577.57億元億元，同時以表決權委托協議的形式取得龍門教育2.63%的表決權，正式成為龍門教育控股股東。此外，本次交易中部分龍門原股東承諾龍門教育本次交易中部分龍門原股東承諾龍門教育20172017- -20192

17、019年實現凈利潤分別不低于年實現凈利潤分別不低于1/1.3/1.61/1.3/1.6億元。億元。從從20182018年一季度起，龍門教育年一季度起，龍門教育100%100%收入收入/49.76%/49.76%利潤納入上市公司報表利潤納入上市公司報表。20202020年年3 3月，公司收購龍門教育剩余月，公司收購龍門教育剩余50.24%50.24%的股權，實現的股權，實現100%100%控股控股。2020年3月9日，公司以發行股份、可轉債及支付現金的方式收購龍門教育剩余50.24%的股權，合計6,514萬股，總交易對價8.138.13億元億元。其中，1）以發行股份的方式支付對價2.9億元（發行

18、價9元/股，鎖定期12個月），占交易對價的35.71%；2）以發行可轉債的方式支付對價3億元，占交易對價的36.90%；3）以支付現金的方式支付對價2.23億元，占交易對價的27.39%。此外，本次交易中部分原股東承諾龍門教育本次交易中部分原股東承諾龍門教育2019/20202019/2020年實現凈利潤分別不低于年實現凈利潤分別不低于1.6/1.81.6/1.8億元。龍門教育整體收購對價億元。龍門教育整體收購對價15.7015.70億元，以億元，以1919年年1.651.65億元凈利潤計算，對應億元凈利潤計算，對應9.52xPE9.52xPE。同時，公司以同時，公司以13.513.5元元/

19、/股的價格非公開發行股份股的價格非公開發行股份2,2222,222萬股，募集配套資金萬股，募集配套資金3 3億元，以支付本次交易對價中的現金部分億元，以支付本次交易對價中的現金部分。截至2020年5月11日，公司3億元定增募集完成，扣除股票發行費后募資凈額為2.94億元，由13家機構投資者參與認購。- 7 -1.3 1.3 股權結構：龍門核心成員與上市公司利益綁定股權結構：龍門核心成員與上市公司利益綁定圖表圖表4 4：公司前五大個人股東持股情況：公司前五大個人股東持股情況龍門教育核心團隊持有上市公司股份，實現利益綁定，龍門教育核心團隊持有上市公司股份，實現利益綁定，共謀發展共謀發展。公司前五大

20、個人股東中，實際控制人吳賢良及其一致行動人吳艷紅合計持有1.08億股，占比36.24%，為公司第一大股東。原龍門教育創始人馬良銘及其姐姐馬良彩分別持有1,614/333萬股，分別占比5.43%/1.12%。原龍門教育股東、西安龍門補習培訓中心執行校長董兵持有1,000萬股，占比3.37%。若考慮其所持有可轉債全部轉股，馬良銘持股比例將增若考慮其所持有可轉債全部轉股，馬良銘持股比例將增至至14.98%14.98%。馬良銘持有公司3億元可轉換債券，在履行完龍門教育2020年承諾業績（1.8億元）的補償義務后可以行權轉股，若按初始轉股價9元/股可轉換為3,333萬股，轉股后持有比例增至14.98%。

21、可轉債不轉股可轉債轉股股份數量（萬股）持股比例股份數量（萬股）持股比例吳賢良吳賢良9,35731.50%9,35728.33%馬良銘1,6145.43%4,94714.98%吳艷紅吳艷紅1,4094.74%1,4094.27%董兵1,0003.37%1,0003.03%馬良彩3331.12%3331.01%總股本29,702100.00%33,036100.00%月與顧金妹等10名自然人的股權收購協議細節未披露，PE倍數分別對應2017/2019年凈利潤數據來源：公司公告，招商證券日期收購對象支付對價（萬元）股份占比對應估值（萬元）PE倍數2017/12/27馬良銘、明旻、董兵等74,9364

22、9.22%152,24714.52017/12/27國都證券7900.54%146,22213.92020/3/9馬良銘、明旻、董兵等81,29050.17%162,0299.82020/3/9顧金妹等人-0.07%-圖表圖表3 3：公司歷次收購龍門教育概況：公司歷次收購龍門教育概況- 8 -1.41.4 管理團隊：上市公司主導，龍門保持原有發展模式管理團隊：上市公司主導，龍門保持原有發展模式姓名姓名年齡年齡職務職務主要履歷主要履歷吳賢良42董事長中國國籍，工商管理碩士。2003年1月至今，任科斯伍德董事長、總經理和董事；2018年1月至今，任龍門教育董事長。曾榮獲“蘇州市五一勞動模范”、“江

23、蘇省高層次創業創新人才、“中國油墨行業“十一五”十強企業優秀經理人”、“優秀中國特色社會主義事業建設者”、“全國油墨界十大風云人物”、“蘇州市相城區優秀政協委員”、“蘇州出品企業優秀工匠”等榮譽稱號。馬良銘52副董事長新加坡國籍，教育管理碩士，畢業于陜西師范大學英語教育專業。龍門教育創始人，曾任西安龍門補習學校董事長兼法人、陜西龍門教育科技有限公司執行董事兼總經理2008年2月至今，任西安龍門補習培訓中心董事長；2010年創辦Singina Holdings Pte Ltd(新加坡新華控股公司)，并任董事；2016年1月至2018年1月，任龍門教育董事長；2018年1月至今，任龍門教育副董事長

24、。黃森磊50董事、總經理中國國籍，碩士學歷，畢業于清華大學。曾任中科院計算所人力資源部門經理、寶隆洋行（中國）有限公司區域經理、聯合利華（中國）投資有限公司區域經理、北大附中聯想遠程教育有限公司總經理、安博教育集團副總裁、北京安博京翰教育科技有限公司總裁、上海翊占信息科技中心（有限合伙）任投資顧問。2016年1月至今，任龍門教育董事、總經理。董兵53董事中國國籍，本科學歷，畢業于陜西財經學院。曾任中國工商銀行山陽支行信貸員、信貸部主任、經營部主任、營業部主任、西安龍門補習學校董事、西安龍門補習學校辦公室主任、行政副校長、常務副校長等職務。2011年5月至今，任西安龍門補習培訓中心執行校長；20

25、10年至今，任西安博德商務信息咨詢有限公司法定代表人和執行董事；2009 年3月至2016年1月，任龍門教育執行董事兼總經理、法人；2016年1月至今，任龍門教育董事。張峰42董事中國國籍，大學學歷。曾任蘇州工業園區五角星禮儀展示有限公司總經理助理、蘇州市順意牛翔食品有限公司銷售經理?，F任科斯伍德董事、董事會秘書、副總經理。2018年1月至今，任龍門教育董事。郭全民45董事中國國籍，碩士學歷。曾任中信出版集團股份有限公司戰略投資總監、財務部主任、大華大陸投資有限公司投資部總經理、北京華泰汽車控股有限公司投資管理部總監、北京果樂樂信息技術有限公司副總裁。2017年12月至今，任科斯伍德投資總監。

26、2018年1月至今。任龍門教育董事。徐英47董事/財務總監中國國籍，大學學歷，中國注冊會計師、國際注冊內部審計師、國際財資管理師。曾任好未來教育集團財務經理、團車互聯網信息服務（北京）有限公司財務總監、北京會唐世紀科技有限公司副總裁。2018年1月至今，任龍門教育董事、財務總監。圖表圖表5 5：龍門教育董事會成員介紹：龍門教育董事會成員介紹決策層面由上市公司主導，經營層面團隊保留完整。決策層面由上市公司主導，經營層面團隊保留完整。根據2017年科斯伍德首次收購龍門教育時簽署的支付現金購買資產暨利潤補償協議中對交易完成后的安排，龍門教育董事會5名董事中將有3名董事由科斯伍德提名，2名董事由創始人

27、馬良銘提名，且科斯伍德法定代表人吳賢良任龍門教育董事長。截至目前，龍門教育7名董事會成員中有4席來自上市公司（吳賢良、張峰、郭全民、徐英），在決策層面上市公司占有主導權。在經營層面，原龍門總經理黃森磊、原龍門封閉式培訓業務負責人董兵仍保留其原來職務，原龍門董事長馬良銘改任副董事長。此外，馬良銘和董兵分別持有上市公司5.43%/3.37%股份，與上市公司整體利益綁定，未來龍門教育將和上市公司齊頭并進，共謀發展。數據來源：公司公告，招商證券- 9 -1.5 1.5 財務表現：龍門教育并表，業績全面提升財務表現：龍門教育并表，業績全面提升圖表圖表6 6：上市公司分業務營收占比（：上市公司分業務營收占

28、比（% %）圖表圖表8 8：上市公司毛利率及凈利率（：上市公司毛利率及凈利率（% %；% %）52%58%100%98%47%42%2016201720182019龍門教育油墨業務包輔材、印刷材料及機械圖表圖表7 7：上市公司營收、凈利及增速（億元；億元；：上市公司營收、凈利及增速（億元；億元；% %）教育培訓業務占比超教育培訓業務占比超50%50%，油墨業務占比持續減少，油墨業務占比持續減少。隨著2018年龍門教育100%收入并表以及部分油墨業務的子公司剝離，教育培訓業務已躍升成為公司新的增長引擎，2019年收入占比達到58%。未來不排除公司將油墨業務整體剝離的可能性。并購使公司業績承壓，并

29、購使公司業績承壓，20182018年開始全面回升年開始全面回升。2018年龍門并表后，公司實現營收9.59億元，同比上升103%，實現凈利潤0.28億元，同比上升386%。2018年10月剝離一家油墨業務子公司，因此2019年收入同比下降0.07%至9.59億元，凈利潤同比增長188%，達到0.81億元。公司公司20192019年毛利率年毛利率/ /凈利率分別為凈利率分別為41.71%/8.45%41.71%/8.45%，分別同比增長，分別同比增長4.36/5.484.36/5.48個百分比，盈利能力持續提升個百分比，盈利能力持續提升。公司封閉式培訓/K12課外輔導業務隨著招生人數/課耗數提升

30、，規模效應顯現，2018-2019年公司整體毛利率分別提升7%/4%，從而帶動公司整體利潤率提升。數據來源：公司公告，招商證券4.94.729.599.590.360.060.280.81-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810122016201720182019營業收入歸母凈利營收同比凈利同比23.5%18.8%37.4%41.7%7.3%1.3%2.9%8.4%2016201720182019毛利率凈利率- 10 -1.5 1.5 財務表現：費用有效管控，預收賬款穩定增長財務表現：費用有效管控，預收賬款穩定增長-600-400-200020040060

31、08002016201720182019經營現金流凈額投資現金流凈額融資現金流凈額圖表圖表1010：上市公司現金流量凈額（百萬元）：上市公司現金流量凈額（百萬元）圖表圖表9 9：上市公司各項費用率（：上市公司各項費用率（% %）圖表圖表1111：上市公司預收款項（百萬元）：上市公司預收款項（百萬元）公司公司20192019年銷售年銷售/ /財務費用率分別為財務費用率分別為8.53%/2.32%8.53%/2.32%，分別同比下，分別同比下降降0.47/0.430.47/0.43個百分點，規模效應突顯個百分點，規模效應突顯。公司2018-2019年管理費用率上升0.37%至9.91%，主要系公司

32、教育培訓業務擴張增加教師人工成本所致。公司公司20192019年經營年經營/ /投資投資/ /融資現金流凈額分別為融資現金流凈額分別為2.44/0.65/2.44/0.65/- -1.571.57億元，現金流狀況良好億元，現金流狀況良好。公司2018年融資活動現金流凈額由正轉負，同比下降139%，主要系償還銀行借款1.65億元所致。預收款項規模持續增長，指引教育培訓業務預期增長預收款項規模持續增長，指引教育培訓業務預期增長。封閉式培訓/K12課外輔導業務均采用預收學費模式，后續分別按照直線法攤銷/實際銷課結轉來確認收入。公司2020Q1預收賬款賬面1.77億元，較2019年增長38%，主要來自

33、龍門教育預收學費。數據來源：公司公告，招商證券7%6%9%9%8%10%10%10%-1%1%3%2%2016201720182019銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率87 108 128 177 2017201820192020Q1- 11 -1.61.6 龍門教育：營利復合增速龍門教育：營利復合增速18%18%，超額完成業績對賭，超額完成業績對賭11.31.61.81.051.321.652017201820192020對賭業績實際業績2.41 3.98 5.00 5.52 0.70 1.05 1.32 1.65 0%10%20%30%40%50%60%70%012345620162

34、01720182019營業收入凈利潤營收同比利潤同比60.27%55.08%52.18%56.93%29.17%26.46%26.36%29.89%2016201720182019毛利率凈利率圖表圖表1313：龍門教育營收、凈利及對應增速（億元；億元；：龍門教育營收、凈利及對應增速（億元；億元；% %）圖表圖表1414：龍門教育毛利率及凈利率（：龍門教育毛利率及凈利率（% %；% %）圖表圖表1212：龍門教育業績承諾完成情況（億元）：龍門教育業績承諾完成情況（億元）龍門教育龍門教育20172017- -20192019分別實現凈利潤分別實現凈利潤1.05/1.32/1.651.05/1.32

35、/1.65億元，超億元，超額完成業績對賭額完成業績對賭。在公司收購龍門教育時，原龍門股東承諾龍門教育2017-2020業績分別不低于1/1.3/1.6/1.8億元，前三年業績承諾均已兌現。營業收入從營業收入從20172017年的年的3.983.98億元增長至億元增長至20192019年的年的5.525.52億元，復合億元，復合增速增速17.8%17.8%，凈利潤從，凈利潤從1.051.05億元增長至億元增長至1.651.65億元，復合增速億元，復合增速25.4%25.4%。封閉式培訓業務的客單價和招生規模不斷提升，而K12課外輔導業務的全國布局也已逐漸成型，兩塊業務的增長帶動龍門教育營利高速增

36、長。龍門教育龍門教育20172017- -20192019年的毛利率在年的毛利率在52%52%- -57%57%區間，凈利率維持在區間，凈利率維持在26%26%- -30%30%，20192019年毛凈利率水平均有優化。年毛凈利率水平均有優化。數據來源：公司公告，招商證券- 12 -1.6 1.6 龍門教育：封閉培訓收入占比龍門教育：封閉培訓收入占比60%60%，毛利率持續提升，毛利率持續提升75%55%55%59%8%29%30%31%15%14%13%8%3%2%2%1%2016201720182019封閉式培訓K12課外輔導教輔軟件研發與銷售其他培訓收入57%49%48%55%15%47

37、%44%48%99%97%91%96%2016201720182019封閉式培訓K12課外輔導教輔軟件研發與銷售圖表圖表1616：龍門教育分業務毛利率（：龍門教育分業務毛利率（% %）圖表圖表1515：龍門教育分業務營收占比（：龍門教育分業務營收占比（% %）20192019年封閉式培訓業務收入占年封閉式培訓業務收入占59%59%，仍系龍門教育核心收入來源，仍系龍門教育核心收入來源。 2016年之前，龍門教育擁有封閉式培訓和教輔軟件銷售兩塊業務，封閉式培訓業務貢獻絕大部分收入。龍門于2016年推出子品牌“龍門尚學”，正式進軍K12課外輔導領域。K12課外輔導收入占比從2016年的8%提升至20

38、19年的31%，已成為龍門第二大收入來源。教輔軟件研發與銷售收入占比從2016年的15%下降至2019年的8%，收入貢獻較小，其主要定位系為公司培訓業務提供軟件輔助及技術支持。20192019年封閉式培訓年封閉式培訓/K12/K12課外輔導課外輔導/ /教輔軟件研發與銷售三塊業務的毛利率分別為教輔軟件研發與銷售三塊業務的毛利率分別為55%/48%/96%55%/48%/96%，分別同比上升，分別同比上升7/4/57/4/5個百分點個百分點。封閉式培訓業務毛利率提升主要原因有二：校區可用教室數量有限，招生人數增長導致班級相對擴容，經營效率提升班型結構升級結合學費標準提高帶動客單價提升。K12課外

39、輔導業務由于其營業成本、期間費用中，除教師人工成本外基本為固定成本，隨著報名課時數和課時單價的提升規模效應顯現，毛利率提升。教輔軟件研發與銷售業務毛利率一直維持在較高水平，但由于其收入占比較小，對龍門整體的毛利率水平影響較小。數據來源：公司公告，招商證券- 13 -1.6 1.6 龍門教育：整體費用率約為龍門教育：整體費用率約為21%21%，經營性現金流良好，經營性現金流良好12.25%14.32%12.05%11.61%21.58%12.61%10.83%10.04%-0.28%-0.44%-0.37%-0.32%2016201720182019H1銷售費率管理費率（含研發）財務費率89 1

40、74 182 67 209 286 250 226 2016201720182019H1經營活動產生的現金流凈額貨幣資金17.59%27.41%30.12%31.75%4.292.662.562.372016201720182019H1資產負債率速動比圖表圖表1818：龍門教育經營現金流凈額及貨幣資金（百萬元）：龍門教育經營現金流凈額及貨幣資金（百萬元）圖表圖表1919：龍門教育資產負債率及速動比（：龍門教育資產負債率及速動比（% %）圖表圖表1717：龍門教育期間費用率（：龍門教育期間費用率（% %）數據來源：公司公告，招商證券龍門教育龍門教育2019H12019H1的銷售費用率為的銷售費用

41、率為11.61%11.61%，較，較20172017年下降年下降2.712.71個百分點，個百分點，2019H12019H1的管理費用率為的管理費用率為10.04%10.04%，較，較20172017年下降年下降2.572.57個百分點，費用控制能力不斷提升。個百分點，費用控制能力不斷提升。財務費用率2018及2019年分別為-0.37%/-0.32%,擁有少量穩定財務收入。龍門龍門20162016- -20182018年經營現金流凈額從年經營現金流凈額從0.890.89億增長至億增長至1.821.82億，億，對應年復合增速對應年復合增速43%43%。龍門2019H1貨幣資金余額為2.26億，

42、高現金儲備確保龍門具有短期償債的能力。龍門龍門20162016- -2019H12019H1資產負債率增長資產負債率增長14.16%14.16%至至31.75%31.75%，速動比，速動比率下降率下降1.921.92至至2.372.37。由于龍門的教育培訓業務均采用預收學費模式，其負債中80%以上都是預收學費，而每年招生規模增長導致預收學費增長。龍門教育主體無外部借款，整體償債能力良好。- 14 -一、公司概況：油墨業務轉型教育，一、公司概況：油墨業務轉型教育，100%100%收購龍門教育收購龍門教育二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭三、三

43、、K12K12及軟件：異地協同布局，打開流量入口及軟件：異地協同布局，打開流量入口四、投資建議：目標市值四、投資建議：目標市值100100億元，首次“強烈推薦”評級億元，首次“強烈推薦”評級目錄目錄- 15 -封閉式培訓業務收入保持高速增長。封閉式培訓業務收入保持高速增長。封閉式培訓業務的營收從2016年的1.8億元增長至2019年的3.26億元，對應年復合增速22%。因校區容量接近飽和，招生規模保持穩定，營收增長主要來自客單價的提升。招生規模保持穩定，班型升級結合學費標準提高帶動客單價提招生規模保持穩定，班型升級結合學費標準提高帶動客單價提升升。目前西安五大校區容量相對飽和，為保障課堂教學質

44、量，近年來龍門教育將招生人數控制在1.1-1.2萬人。擇優錄取模式、分層次滾動機制助力班型結構升級，普通班占比逐年下降（2017-2019年13%/5%/2%），精品班占比逐年提升（2017-2019年71%/76%/75%），實驗班占比逐年提升（2017-2019年13%/16%/20%）。此外，龍門在課程定價上掌握主導權，2017-2019年精品班/實驗班分別提價18%/20%，整體客單價2017-2019年從1.9萬元/人提升至2.87萬元/人，對應年復合增速23%。1.80 2.19 2.77 3.26 45%22%26%18%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.5

45、2.02.53.03.52016201720182019封閉式培訓收入同比圖表圖表2020：封閉式培訓業務營收及增速：封閉式培訓業務營收及增速( (億元；億元；% %）圖表圖表2121：龍門補習學校年均招生人數（人；：龍門補習學校年均招生人數（人；% %）數據來源：公司公告，招商證券829611514110911136539%-4%2%2016201720182019年均招生人數同比注：年均招生人數=（春節招生人數+秋季招生人數）/2圖表圖表2222：封閉式培訓業務客單價（萬元：封閉式培訓業務客單價（萬元/ /人）人）2 2 封閉業務：招生規模穩定，客單價持續提升封閉業務：招生規模穩定，客單價

46、持續提升2.171.902.502.87-12%31%15%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019客單價同比- 16 -2 2 封閉業務：分層滾動制教學，運營壁壘較高封閉業務：分層滾動制教學，運營壁壘較高圖表圖表2323：龍門補習學校官網宣傳圖：龍門補習學校官網宣傳圖數據來源：公司官網，招商證券“教、學、管”一體化，構建創新教學模式“教、學、管”一體化，構建創新教學模式。在教學層面，龍門教育強調“教、學、管”一體化，以“導師+講師+專業班主任+分層次滾動式教學+全封閉管理”的“5+”教學模式為核心，對學生的學

47、習過程進行實時監測，通過科學的時間管理，提高學生的學習成績。高效師生管理，強化運營壁壘高效師生管理，強化運營壁壘。龍門教育對教師和學生分別設定了不同的管理機制，以保證老師的教學質量和學生的學習效果。教師管理準則：教師管理準則：西安五大校區的校長校長由一位大校長統一管理，下設各個教學科目的教研組，而管理成果優異的校長有機會被選派到龍門新校區開展業務；班主任班主任作為班級管理的第一全權責任人，與學生同吃同住，負責學生在校期間的學習和生活，并及時向家長反饋；針對授課老師授課老師采用多維度考核評價體系，考核因素包括學生滿意度、學生成績等，并實行末位淘汰制。同時，綜合考量整體教學質量及學生中高考提分效果

48、作為次年工資參考依據。學生管理準則學生管理準則：入學分班制入學分班制：通過摸底考試成績將學生劃分編制成不同層次的教學班，便于老師進行針對性教學管理為學生定制個性化教學目標、教學方案，對輔導過程進行實時跟蹤、考評、反饋，并根據輔導效果適時調整教學計劃；分分層次滾動制層次滾動制：每月進行階段性測驗，以班級為單位根據學生的月考成績，重新給學生分層定位并進行班型調整，給予學生明確的上升通道，使學生在相互競爭中不斷進步；全封閉軍事化管理全封閉軍事化管理：對學生日常各方面有細致、嚴格的要求，根據各個時間節點安排學習和生活，以提升學生的紀律性、時間觀念和自理能力。- 17 -2 2 封閉業務：定位“三中”市

49、場，形成差異化競爭封閉業務：定位“三中”市場，形成差異化競爭中高考、中西部、中等生，“三中”定位形成錯位競爭中高考、中西部、中等生，“三中”定位形成錯位競爭。在細分賽道的選擇上在細分賽道的選擇上，龍門教育專注于中高考復讀補習市龍門教育專注于中高考復讀補習市場，整體來看每年復讀人數穩中有進，參培需求相對剛性。場，整體來看每年復讀人數穩中有進，參培需求相對剛性。中高考復讀以提升分數為導向，教學效果更容易量化。學生經過龍門補習學校的培訓后普遍可以提升100分以上，而進步最快的學生可以提升接近300分。分數的提高最終也體現在升學率上，龍門補習學校2016-2019年一本上線率維持在52%-55%，二本

50、上線率普遍在92%以上。在保證提分效果和升學率的前提下，龍門補習的生源較穩定。在細分區域的選擇上在細分區域的選擇上，龍門教育重點布局中西部省會城市，龍門教育重點布局中西部省會城市，該類城市相較于北上廣深等超一線城市經濟發展相對落后，教育資源相對短缺。因此，大部分考生將高考視為改變命運的唯一出路，復讀接受度較高。在細分客群的選擇上在細分客群的選擇上，聚焦腰部中等生，獨辟蹊徑占據先聚焦腰部中等生，獨辟蹊徑占據先機機。目前全國大部分開設了復讀班的學校還是以培優為主，招收省內尖子生，目標是沖刺全國一流大學。而龍門教育的生源以中等生為主，基礎相對較薄弱，以過一本、二本分數線為目標。同時，中等生群體也是基

51、數最為龐大的學生群體，為龍門補習提供了充足的生源支持。每年高考報名人數1000萬人中，400-500萬為分數在二本線以下、高職線以上的中等生，為龍門教育提供了充足的生源。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502016201720182019平均凈增分最高凈增分一本線率二本線率圖表圖表2525：龍門補習學校高考成績情況：龍門補習學校高考成績情況封閉業務中高考中等生中西部數據來源：公司微信公眾號，招商證券圖表圖表2424：龍門封閉業務“三中”定位：龍門封閉業務“三中”定位- 18 -2.1 2.1 中高考：升學競爭激烈，普本錄取率僅為中高考：升學競爭

52、激烈，普本錄取率僅為43%43%圖表圖表2727：全國普高招生錄取情況（萬人；：全國普高招生錄取情況（萬人；% %）圖表圖表2828：全國普通本科招生錄取情況（萬人：全國普通本科招生錄取情況（萬人;%;%）0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全國普高招生人數全國初中畢業生人數全國普高錄取率0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

53、18全國普本招生人數全國高考報名人數全國普本錄取率高考報名人數連續兩年突破千萬，普通本科錄取率不足高考報名人數連續兩年突破千萬，普通本科錄取率不足50%50%，復讀參培需求剛性，復讀參培需求剛性。 2014年以來，全國中高考升學人數規?；痉€定，初中畢業生人數維持在1400萬左右，而高考報名人數維持在940萬左右。2019/2020年高考報名人數迅速增長，達到1031/1071萬的規模，分別同比增長6%/4%。從錄取率上來看，從錄取率上來看，20182018年全國普高錄取率在年全國普高錄取率在58%58%，全國普，全國普本錄取率在本錄取率在43%43%，整體比例較低。，整體比例較低。而全國98

54、5/211名校錄取率則更低，分別在2%/8%左右，高考尤其是名校競爭難度日趨提升。因此每年都會有大量的考生因考試失利而選擇復讀，復讀參培規模穩定。圖表圖表2626：20102010- -20202020年小初高在校學生占比分布年小初高在校學生占比分布(%)(%)0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019小學在校生占比/%初中在校生占比/%高中在校生占比/%數據來源：教育部，招商證券- 19 -2.2 2.2 中西部：報名人數基數大，錄取率低于全國中西部：報名人數基數大，錄取率低于全國省份本科招生人數高考報名人數普通本科錄

55、取率貴州9 44.221%河南28 98.3828%廣西13 38.832%安徽16 49.933%廣東28 75.837%四川23 6237%河北20 48.6441%湖南18 45.241%山東26 59.244%陜西17 31.952%湖北21 37.457%圖表圖表3030：部分省份：部分省份20182018年本科招生人數、高考報名人數及普通本科錄取率（萬人；萬人；年本科招生人數、高考報名人數及普通本科錄取率（萬人；萬人；% %）11%7%6%6%5%5%5%5%4%4%3%39%河南廣東四川河北湖南山東安徽廣西貴州湖北陜西其他圖表圖表2929：全國高考大?。喝珖呖即笫?020202

56、0年報名人數占比（年報名人數占比（% %）前十大高考大省共計前十大高考大省共計620620萬考生，占萬考生，占58%58%，集中在中西部省份。，集中在中西部省份。河南省多年來高考報名人數穩居第一，連續兩年突破百萬，在2020年達到116萬人，占全國高考報名人數的11%。廣東省緊隨其后，79萬考生占7%。陜西省2020年高考報名人數為32萬人，同比下降1.12%，近幾年基本保持穩定。中西部省份整體錄取率較低，河南、安徽等省份僅為中西部省份整體錄取率較低，河南、安徽等省份僅為30%30%左右左右。高考報名人數排名前列的高考大省普遍升學率較低，河南省普本錄取率為28%，廣東省和四川省普本錄取率均為3

57、7%。而高考報名人數排名靠后的省份普遍升學率較高，湖北省普本錄取率為57%，陜西省普本錄取率為52%。位于中西部的河南省和四川省2020年高考報名人數分別為116萬人和67萬人，按2018年的普本錄取率來估算，共有125萬考生將無緣本科，復讀市場的潛在參培基數龐大。數據來源：教育部，各省教育招生考試院，招商證券- 20 -2.2 2.2 中西部：升學路徑選擇狹窄，復讀比例高達中西部：升學路徑選擇狹窄，復讀比例高達20%20%中西部教育資源匱乏，復讀接受度更高中西部教育資源匱乏，復讀接受度更高。2019年全國高等教育毛入學率為51.6%，其中杭州、浙江和江蘇等東部省市的毛入學率均超過60%，而江

58、西、重慶、陜西等中西部省市仍低于全國平均水平，高等教育毛入學率低于50%，教育資源相對匱乏。升學路徑選擇狹窄，中西部省份復讀比例達到升學路徑選擇狹窄，中西部省份復讀比例達到20%20%。另一方面，在東部發達地區，考生即使高考失利也可選擇出國留學等備選方案，復讀并非其唯一選擇。而對于中西部地區的家庭來說，收入水平有限，學生升學路徑單一，多數考生只能選擇復讀。2017年北京市的往屆生僅占高考報名人數的4%，中部省份湖北和湖南的往屆生占比分別為8%/11%，而甘肅、寧夏、陜西等省份的復讀比例達到20%左右。全球疫情蔓延或將加劇國內升學競爭全球疫情蔓延或將加劇國內升學競爭。受新冠肺炎疫情全球蔓延的影響

59、，今年上半年托福、雅思、SAT等國外升學考試全部取消，美國作為最主要的留學目的國，2019年在美中國留學生接近37萬，而美國也是目前受疫情影響最嚴重的國家。結合短期疫情影響，預計國內將有更多出國留學計劃的學生參加高考來進入國內院校就讀，加劇國內升學競爭。67%61%60%49%49%47%46%38%杭州浙江江蘇江西重慶陜西云南貴州各地高等教育毛入學率全國高等教育毛入學率圖表圖表3131：各省市：各省市20192019年高等教育毛入學率（年高等教育毛入學率（% %）圖表圖表3232：部分地區：部分地區20172017年往屆生占高考報名人數比例（年往屆生占高考報名人數比例（% %）2019年數據

60、數據來源：各省統計局，智研咨詢，招商證券4%8%11%17%20%20%北京湖北湖南甘肅寧夏陜西- 21 -2.3 2.3 中等生：一本錄取率相對較低，二三本為復讀主力中等生：一本錄取率相對較低，二三本為復讀主力0%5%10%15%20%25%20152016201720182019陜西省河南省安徽省四川省7 16 9 8 7 20 10 12 陜西省河南省安徽省四川省一本錄取人數二三本錄取人數21.70%14.94%17.58%12.12%22.60%18.32%19.86%18.77%陜西省河南省安徽省四川省一本錄取率二三本錄取率圖表圖表3434：各?。焊魇?0192019年一本年一本/

61、/二三本錄取人數（萬人）二三本錄取人數（萬人）圖表圖表3535：各?。焊魇?0192019年一本年一本/ /二三本錄取率（二三本錄取率（% %）圖表圖表3333：各省歷年一本上線率（：各省歷年一本上線率（% %）一本上線率逐年提升，但錄取率仍然較低，第一批次招生一本上線率逐年提升，但錄取率仍然較低，第一批次招生競爭激烈競爭激烈。以陜西/河南/安徽/四川四大省份為例，2016-2019年一本上線率分別為24.03%/12.54%/18.85%/14.72%，一本錄取率分別為21.7%/14.94%/17.58%/12.12%，低于上線率1-3個百分點不等，每年都有部分考生雖然分數上了一本線但還是

62、無法被錄取，只能選擇讀二本。第二批次招生錄取率普遍在第二批次招生錄取率普遍在20%20%左右，中等生構成中高考復左右，中等生構成中高考復讀主力讀主力。中等生特指高考分數二本線以下、高職線以上的學生，以考入本科為目標。2019年陜西/河南/安徽/四川的二三本錄取率分別為22.6%/18.3%/19.86%/18.77%,該類學生在考生分布中屬于腰部群體，基數最為龐大，為龍門提供了充足的生源。數據來源：各省統計局，招商證券- 22 -2.32.3 中等生：陜西高補競爭白熱化，中補市場龍頭優勢明顯中等生：陜西高補競爭白熱化，中補市場龍頭優勢明顯學校名稱學校名稱主要業務主要業務班型班型成立時間成立時間

63、校區數量及校區數量及所在區域所在區域校區面積校區面積20192019年中高考年中高考成績成績西安西補文化培訓中心高考復讀補習、藝考補習大班（80-100人）1988年碑林區：1雁塔區：1100畝理科一本上線率77%，文科一本上線率70%西安方正補習學校高考復讀補習、高三應屆生補習、藝考補習大班（80-100人）1987年碑林區：1未央區：2-西安大唐補習學校中高考復讀補習、藝考補習精品小班2005年雁塔區：1未央區：2170畝一本上線率46%，普高上線率96%西安正大補習學校中高考復讀補習、高一高二同步輔導、藝考補習-2000年新城區：1-西安龍門補習學校中高考復讀補習、高一高二同步輔導普通班

64、、精品班、實驗班、實驗小班2002年長安區：1雁塔區：2碑林區：1灞橋區：152畝一本上線率54%，普高上線率超91%圖表圖表3636：西安市前五大復讀補習學?；厩闆r：西安市前五大復讀補習學?；厩闆r圖表圖表3737：陜西?。宏兾魇?0182018年高補市場占有率年高補市場占有率注：西補、大唐18年高補招生人數為估算所得數據來源：公司官網，教育部統計，招商證券9%4%3%3%1%79%龍門補習學校西補文化培訓中心大唐補習學校方正補習學校正大補習學校其他陜西高補市場競爭格局分散，前五大機構市場份額占比陜西高補市場競爭格局分散，前五大機構市場份額占比21%21%。按招生規模、師資團隊、品牌知名度

65、、升學率等多維度來評判，目前西安前五大高考補習學校包括龍門、西補、方正、大唐和正大。陜西省2018年高考報名人數為32萬人，假設復讀比例為20%，估計全省有6.4萬高考復讀生。龍門2018年高補招生5600人（9%），西補約2800人（4%），大唐約2000人（3%），方正約2000人（3%），正大約800人（1%），前五名加總市占率達21%21%，其余79%份額被大量中小型高補機構瓜分，較知名的有成才、雙城、黃河、一博、方舟、鴻達、書林等等。中補市場競爭程度較低，龍門教育系絕對龍頭中補市場競爭程度較低，龍門教育系絕對龍頭。目前五大頭部機構中西補、方正均未開展中考補習業務，而大唐和正大也是以高

66、補業務為主。龍門從中補起家，自主研發了其中考部使用的校本教材，2018年中補招生5500人，領先優勢明顯，系陜西中補市場絕對龍頭。- 23 -2.32.3 中等生：全國復讀市場高度分散，復讀機構仍以高補為主中等生：全國復讀市場高度分散，復讀機構仍以高補為主學校學校成立時間成立時間所在省份所在省份客群定位客群定位高考成績高考成績衡水第一中學2013年河北省尖子生（應屆生為主+少量復讀生）衡水中學（含一中）一本上線率92%毛坦廠中學1939年安徽省尖子生（應屆生+復讀生）理科本科上線率96%，文科本科上線率68%鄭州宇華實驗學校（原北大附中）2001年河南省尖子生（應屆生為主+少量復讀生）全校文理

67、600分以上187人，412人進入一本線綿陽中學實驗學校2010年四川省尖子生（應屆生+復讀生）應屆生一本上線率78%。往屆生一本上線率75%龍門補習學校2002年陜西省中等生（復讀生為主）一本上線率54%，二本上線率92%圖表圖表3838：全國知名高考復讀培訓機構基本情況對比：全國知名高考復讀培訓機構基本情況對比注：鄭州宇華高考成績為2018年數據，其他均為2019年數據數據來源：公司官網，公司微信公眾號，招商證券全國復讀市場高度分散，區域龍頭分化全國復讀市場高度分散，區域龍頭分化。目前在全國范圍內，中高考復讀補習市場還未出現絕對龍頭，行業呈現高度分散化的競爭態勢。2018年全國高考報名人數

68、975萬人，假設復讀率為15%，復讀生中15%選擇在家自考復習而85%選擇參加培訓，估算2019年高考復讀生參培規模在130萬人。全國最知名的高考復讀工廠毛坦廠中學2019年復讀生在1.2萬人左右，市占率只有0.9%。此外，由于各省高考考試內容存在差異，且復讀機構招生很大程度上依賴于本地學校的導流和師資支持，復讀機構普遍傾向于區域性集中布局。例如衡水第一中學占據河北省，毛坦廠中學深耕安徽省，而龍門補習學校系陜西省區域性龍頭。復讀機構仍以高補為主復讀機構仍以高補為主。因初中本身為義務教育階段，而復讀會壓縮義務教育階段教育資源，國家對中考復讀行為不予鼓勵，甚至在部分地區出臺規定禁止招收中考復讀生。

69、全國普通高中升學率僅為58%，部分省份不到50%，全國普通本科錄取率僅為43%、低于普通高中錄取率，高考升學競爭更加激烈，國內復讀機構仍以高考復讀補習業務為主。- 24 -2.4 2.4 空間展望：空間展望：20222022年中高考復讀市場規模預計超過年中高考復讀市場規模預計超過600600億億20162017201820192020E2021E2022E高考報名人數（萬人）940 940 975 1031 1071 1100 1150 復讀率（%）14%14%15%15%16%16%17%參培率（%）82%83%84%85%86%88%90%復讀參培人數（萬人）104 109 119 131

70、 143 155 171 客單價（萬元/人）1.73 1.81 1.90 2.00 2.10 2.21 2.32 高考復讀市場規模（億元）180 198 226 263 300 342 395 中考報名人數（萬人）1424 1398 1368 1454 1548 1403 1701 復讀率（%）4%5%5%6%6%7%7%參培率（%）82%83%84%85%86%88%90%復讀參培人數（萬人）47 52 57 68 80 80 107 客單價（萬元/人）1.13 1.24 1.36 1.50 1.65 1.82 2.00 中考復讀市場規模（億元）53 65 78 102 132 146 21

71、4 中高考市場總規模（億元）中高考市場總規模（億元）233 233 263 263 304 304 365 365 432 432 488 488 610 610 圖表圖表3939：全國中高考復讀市場規模測算：全國中高考復讀市場規模測算行業空間測算：中高考復讀市場規模行業空間測算：中高考復讀市場規模= =中高考報名人數中高考報名人數* *復讀率復讀率* *參培率參培率* *客單價客單價。假設高考復讀率從2019年的15%開始每年增長0.5個百分點，中考復讀率從2019年的5.5%開始每年增長0.5個百分點，在2022年分別達到16.5%/7%。在2019年85%比例的復讀生選擇參加培訓而非自考

72、復習（公立學校復讀假設為參培），至2022年參培比例逐漸提升至90%。此外，隨著班型結構的升級和學費標準的提高，預計客單價每年增長5%?；谝陨霞僭O，2019年全國中高考復讀市場規模在365億元，而龍門補習學校2019年創收3.26億元，以整體規模角度來看全國市場占有率為0.89%?；谝陨霞僭O，預計到2022年全國高考復讀市場規模將達到395億元，2019-2022年復合增速16%，全國中考復讀市場規模將達到214億元，2019-2022年復合增速18%。從整體上來看，2022年全國中高考復讀市場規模將達到610億元，2019-2022年復合增速17%，未來前景廣闊。注：中考報名人數無官方統

73、計，用初中畢業生人數來估算數據來源：教育部統計數據，招商證券- 25 -一、公司概況：油墨業務轉型教育，一、公司概況：油墨業務轉型教育，100%100%收購龍門教育收購龍門教育二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭三、三、K12K12及軟件：異地協同布局，打開流量入口及軟件：異地協同布局，打開流量入口四、投資建議：目標市值四、投資建議：目標市值100100億元，首次“強烈推薦”評級億元，首次“強烈推薦”評級目錄目錄- 26 -3.1 K123.1 K12培訓：三大板塊協同發展，服務封閉培訓培訓：三大板塊協同發展，服務封閉培訓三大板塊定位明晰，協

74、同發展三大板塊定位明晰，協同發展。目前封閉式培訓業務系龍門主要利潤來源主要利潤來源，K12培訓業務系龍門主要流量來源主要流量來源，而教輔軟件與銷售業務負責為龍門培訓業務提供軟件支持提供軟件支持。三大板塊協同發展，形成了課程資源教、學、研的閉環。龍門補習學校學習周期穩定，有利于大數據的采集和分析。而學習中心個性化需求多樣，有助于提高產品研發的市場敏感度。K12K12培訓業務為封閉式培訓異地擴張鋪路培訓業務為封閉式培訓異地擴張鋪路。龍門教育線下業務采用“全封閉校區+課外學習中心”聯動的發展模式，在異地擴張時，以學習中心為原點，建立品牌影響力并積累生源，同時掌握市場競爭格局，為日后全封閉校區的擴張打

75、下基礎。同時，龍門教育通過與當地K12機構合資經營的方式，實現教育資源共享共創，從而降低異地招生成本。K12K12培訓全國布局初步成型，業務增速可觀培訓全國布局初步成型，業務增速可觀。截至目前，龍門尚學在全國14個城市開設了55家K12課外學習中心，量價齊升帶動營收增長，K12培訓業務營收從2016年的1.16億元增長至2019年的1.73億元，年復合增速22%。其中：報名課時2017-2019年從89萬小時提升至103萬小時，年復合增速8%；課時單價2017-2019從186元/小時提升至209元/小時，年復合增速6%。數據來源：公司公告，招商證券89 107 103 186 190 209

76、 201720182019報名課時課時單價圖表圖表4040：K12K12培訓報名課時及課時單價（萬小時；元培訓報名課時及課時單價（萬小時；元/ /小時）小時）051015蘇州株洲長沙武漢鄭州成都北京合肥太原生均面積（平方米）面積（千平方米）監管要求生均面積 （平方米)圖表圖表4141：K12K12培訓網點生均面積培訓網點生均面積- 27 -海南海南黑龍江黑龍江吉林吉林遼寧遼寧河北河北山東山東福建福建江西江西安徽安徽湖北湖北湖南湖南廣東廣東廣西廣西上海上海河南河南山西山西內蒙古內蒙古陜西陜西寧夏寧夏甘肅甘肅青海青海四川四川貴州貴州云南云南西藏西藏新疆新疆江蘇江蘇浙江浙江北京北京天津天津重慶重慶圖

77、表圖表4343：K12K12培訓網點全國分布地區培訓網點全國分布地區省份城市網點數量直轄市北京7天津2湖南省長沙8岳陽1株洲2衡陽2四川省成都6安徽省合肥3湖北省十堰1咸寧1武漢13江蘇省蘇州3山西省太原3河南省鄭州3圖表圖表4242：K12K12培訓網點全國分布數量培訓網點全國分布數量3.1 K123.1 K12培訓：鄰近省份布局，異地擴張排頭兵培訓：鄰近省份布局，異地擴張排頭兵注：藍色區域為K12培訓覆蓋省份，網點數據統計截止2020年7月13日數據來源：公司官網，招商證券封閉式培訓業務聚焦陜西，封閉式培訓業務聚焦陜西，K12K12培訓業務重點布局周邊省份培訓業務重點布局周邊省份。截至20

78、20年7月，龍門尚學在北京/天津/湖南/四川/安徽/湖北/江蘇/山西/河南合計擁有55個校區。其中，鄰近省份湖北省和湖南省為龍門教育K12板塊重點布局區域，分別擁有15/13個校區，分別占校區總數的27%/24%。從地域分布來看，龍門教育從地域分布來看，龍門教育K12K12板塊布局主要以一線及準一板塊布局主要以一線及準一線城市為主線城市為主。截至2020年7月，龍門尚學在北京/天津/長沙/成都/武漢等準一線以上城市擁有42個校區，占校區總數的76%。其中，武漢的網點數量最多，13個校區占校區總數的24%，長沙、北京、成都網點數量次之。- 28 -3.2 3.2 教輔軟件：提供在線課程，輔助封閉

79、式學習教輔軟件：提供在線課程，輔助封閉式學習龍門的教輔軟件銷售業務主要以內銷為主，為培訓業務提龍門的教輔軟件銷售業務主要以內銷為主，為培訓業務提供軟件支持供軟件支持。教輔軟件主要是英語語法、閱讀、作文等教材類教學配套軟件，主要以全封閉中高考補習生為銷售對象，在提升學生的學習效果的同時給公司帶來額外收入。2017-2019年對全封閉中高考補習生的銷售收入分別為3,286/4,586/3,886萬元，分別占軟件銷售總收入的67%/73%/72%。龍門的教輔軟件事業部專注于智能教學軟件、學校管理系統的研發，致力于將前沿科技與教育融合，用技術產品豐富教育教學、優化學校管理。目前龍門已取得15個軟件著作

80、權，成功開發了龍門精講、躍龍門中高考知識點挖掘機、龍門云課堂、躍龍門電子多媒體備課系統（B/S版）、智能檔案管理系統和培訓管理系統等教育科技產品。軟件產品軟件產品產品用途產品用途躍龍門交互式教學系統V2.0為培訓機構、學校日常教學提供可靠的教研體系和教學技術支持，為學生提供自主學習平臺。躍龍門閱讀寶系統V1.0適用于大學、中小學學生進行快速單詞記憶。龍門單詞突擊集訓贏V1.0閱讀集訓項目配套系統，根據學員單詞量智能推送相應難度文章，實現真正的自適應閱讀。數據來源：公司公告，公司官網，招商證券圖表圖表4444：軟件產品用途介紹：軟件產品用途介紹圖表圖表4545：官網教學軟件事業部六大業務板塊介紹

81、：官網教學軟件事業部六大業務板塊介紹- 29 -3.2 3.2 教輔軟件：自研教材教輔軟件：自研教材+ +動態教輔動態教輔+ +資深團隊，全面保證教學質量資深團隊，全面保證教學質量教材以自主研發為核心教材以自主研發為核心。中高考教學內容一般基于考試大綱和教輔材料，而教學難點在于如何將學生的個性化“學情”和標準化“內容”動態匹配。龍門教育自主研發針對中等生的中高考極速復習訓練體系，目前已作為校本教材供中學部使用。教輔以技術創新為主導教輔以技術創新為主導。龍門教育專注于智能教輔軟件與“OMO混合式”課程模塊的研發，自建學生中高考個性化知識圖譜和基于學情分析的能力模型，為封閉式培訓業務提供更科學、更

82、智能的教學工具和教學方式。自研教材結合利用互聯網技術研發的動態教輔，形成了專屬于龍門的、快速迭代的教材和軟件體系，提高了教學內容壁壘。教師以保證教學質量為己任教師以保證教學質量為己任。龍門教育創始人馬良銘本身系中學特級教師，扎根中高考培訓市場20余年，擁有豐富的教培教研實踐經驗。學校高補執行校長郭愛珍和中補執行校長向國武都是中學高級教師出身，并且從教超過20年，教學管理經驗豐富。此外，學校還特地外聘了心理輔導老師和高考指導專家來幫助學生調整考前心態，提高應試技巧。數據來源：公司官網，招商證券圖表圖表4646：龍門教育學校官網核心教師介紹：龍門教育學校官網核心教師介紹- 30 -一、公司概況：油

83、墨業務轉型教育，一、公司概況：油墨業務轉型教育，100%100%收購龍門教育收購龍門教育二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭二、封閉培訓：定位“三中”市場，形成錯位競爭三、三、K12K12及軟件：異地協同布局，打開流量入口及軟件：異地協同布局，打開流量入口四、投資建議：目標市值四、投資建議：目標市值100100億元，首次“強烈推薦”評級億元，首次“強烈推薦”評級目錄目錄- 31 -4.1 4.1 未來看點：班型結構升級，帶動客單價提升未來看點：班型結構升級，帶動客單價提升13%5%2%71%76%75%13%16%20%3%3%3%201720182019普通班精品班實驗班實驗小班圖表

84、圖表4747：不同班型報名人次占比（：不同班型報名人次占比（% %）圖表圖表4848：不同班型收費標準（萬元：不同班型收費標準（萬元/ /年）年）班型結構持續升級，高端班型用戶偏好提升班型結構持續升級，高端班型用戶偏好提升。龍門補習目前擁有四種班型，按學費標準從低到高分別為普通班、精品班、實驗班和實驗小班。2019年普通班報名人次占比僅為2%，較2017年下降11%，2019年精品班和實驗班報名人次占比分別為75%/20%，較2017年分別上升4%/7%。班型結構升級主要原因有三：考生及家長在選擇班型時更注重學習效果而非課程價格，對高端班型的支付意愿較強目前龍門在招生時因校區容量有限，面臨供不

85、應求的局面，通過擇優錄取讓更多學生進入高端班型分層式滾動機制動態調整班型，學生根據月考成績滾動到上一個層次的班級，并補交對應學費差價。剛性補習需求剛性補習需求+ +龍頭品牌優勢，學費標準逐年提高龍頭品牌優勢，學費標準逐年提高。2017-2019年四種班型收費標準分別提升0.3/0.4/0.7/0.8萬元/年，達到1.7/2.7/4.2/6.8萬元/年的水平。學費標準提高主要原因有二：每年中高考報名人數穩中有進，復讀培訓仍為剛性需求，需求價格彈性較低；龍門深耕陜西中高補市場多年，在升學率、提分效果、師資力量等多維度遠超同業競爭者水平，每年招生供不應求，在課程定價上擁有主導權。班型結構升級班型結構

86、升級+ +學費標準提高帶動客單價提升學費標準提高帶動客單價提升。封閉式培訓的平均客單價從2016年的1.1萬元/人增長至2019年的1.4萬元/人，對應年復合增速10%。公司內生增長邏輯明確，行業領先優勢明顯，中長期來看客單價有望進一步提升。數據來源：公司公告，招商證券1.301.501.702.302.502.713.503.904.206.006.506.80012345678201720182019普通班精品班實驗班實驗小班- 32 -4.1 4.1 未來看點：本地未來看點：本地/ /異地網點擴張，帶動人次增長異地網點擴張，帶動人次增長承租方承租方出租方出租方校區校區租賃面積租賃面積（）

87、（）可用教室數量可用教室數量可用宿舍數可用宿舍數量量教室最大可教室最大可容納學生數容納學生數宿舍最大可容宿舍最大可容納學生數納學生數西安市航天基地龍門補習學校有限公司西安華美專修學院華美校區16,00014090277007216西安市灞橋區龍門補習培訓中心有限公司西安建筑工程技師學院咸寧東路校區8,2005338529153080西安龍門補習培訓中心陜西魚化龍房地產開發有限責任公司長安南路校區8,0005029234652528西安龍門補習培訓中心西安雁塔區沙浮托村村委會東儀路校區1,1001394675752西安碑林新龍門補習學校有限公司陜西省碑林教師進修學校東關校區1,570535225

88、280陜西龍門教育科技有限公司陜西龍門教育科技有限公司西安理工大學西安理工大學蓮湖校區蓮湖校區29,50029,500- - -預計預計30003000- -50005000現有校區容量接近飽和，本地擴容提高招生人數?，F有校區容量接近飽和，本地擴容提高招生人數。龍門目前五大補習校區總面積3.5萬，校區總容量1.41.4- -1.51.5萬人萬人。龍門補習學校2019H2報名人數約為1.6-1.7萬人，已超出校區最大容量，最終招生人數為1.21.2萬人萬人，教室利用率接近80%80%，宿舍利用率超過85%85%，校區產能接近飽和。龍門2020年新增蓮湖校區，總面積2.95萬，校區容量300030

89、00- -35003500人人，預計將于9月份開始招生，今年秋季招生人數有望達到1.31.3- -1.41.4萬人萬人，明年招生人數將達到1.5萬以上。此外，目前西安仍擁有大量經營不善的民辦教育資產，通過利用相應校舍資源，龍門將會繼續在西安增設新校區。異地擴張以陜西省為基地，輻射全國異地擴張以陜西省為基地，輻射全國。公司戰略規劃是利用龍門在陜西的資源優勢，先吃透陜西再逐步擴大業務范圍半徑，區域轉戰全國，鄰近教育資源匱乏、人口基數較大的省份是龍門進行異地擴張的首要目標，比如河南、安徽、四川等省份。以河南省為例，總人口數過億，高考人數破百萬。河南2020年高考報名人數再創新高，達到116萬人。按照

90、河南2018年本科錄取率28.5%來估算，2020年將有超過80萬考生無緣本科，潛在復讀參培需求旺盛。圖表圖表4949：龍門教育目前五大補習校區及新增蓮湖校區：龍門教育目前五大補習校區及新增蓮湖校區數據來源：公司公告，招商證券- 33 -4.1 4.1 未來看點：“職普融合”助推異地復制，全牌照戰略布局未來看點：“職普融合”助推異地復制，全牌照戰略布局復讀業務政策壓力較大，影響公司擴張節奏復讀業務政策壓力較大，影響公司擴張節奏。由于國家對復讀行為不予鼓勵，各地區主管部門對復讀培訓機構營利性牌照審批較為謹慎，導致審批周期較長，影響公司異地擴張節奏。職高模式緊跟政策導向，解決異地擴張痛點職高模式緊

91、跟政策導向，解決異地擴張痛點。相較于復讀培訓模式，通過職高模式切入異地市場有以下優勢：全省不限量招生，且招生范圍覆蓋高一、高二、高三三個年級，與本地復讀機構形成差異化競爭，有效解決初期招生難題近年來政府頻繁出臺關于職業教育的支持政策，相較于復讀培訓，職高營利性牌照更易獲得目前存量職高盈利性普遍較差，異地擴張時并購成本較低。2020年2月28日，龍門旗下西安培英育才職業高中獲準成立，并登記為營利性民辦學校，學校計劃于今年下半年開始招生。三大牌照全業態戰略布局，巨龍即將騰飛三大牌照全業態戰略布局，巨龍即將騰飛。龍門教育未來將以復讀培訓、營利性民辦職高、營利性普高三塊牌照同時進行擴張，并輔以K12教

92、培業務作為流量入口、軟件銷售業務作為技術支持，形成全牌照全業態的戰略布局。數據來源：政府官網，招商證券發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱核心內容核心內容2005.10.28國務院國務院關于大力發展職業教育的決定大力發展職業教育，是落實科教興國戰略和人才強國戰略的重大舉措重大舉措，是全面提高國民素質、綜合國力的重要途徑重要途徑，是教育事業可持續發展的必然要求必然要求。2010.09.14財政部、教育部等關于擴大中等職業學校免學費政策覆蓋范圍的通知從2010年秋季學期起，對公辦中等職業學校公辦中等職業學校全日制正式學籍一、二、三年級在校生中城市家庭經濟困難學生免除學費免除學費。201

93、6.12.06財政部、教育部等中等職業學校免學費補助資金管理辦法對于民辦職業學校民辦職業學校就讀的一、二、三年級符合學費政策條件的學生，按當地同類型同專業公辦學校免除學免除學費標準給于補助費標準給于補助。2019.02.13國務院國家職業教育改革實施方案職業教育和普通教育具有同等重要地位同等重要地位。把發展中等職業教育作為普及高中階段教育和建設中國特色職業教育體系的重要基礎，保持高中階段教育職普比大體相當高中階段教育職普比大體相當。2019.02.23國務院加快推進教育現代化實施方案（2018-2022）深化職業教育產教融合產教融合，完善學歷教育與培訓并重學歷教育與培訓并重的現代職業教育體系，

94、推動教育教學改革與產業轉型升級銜接配套。2020.05.06陜西省教育廳、省人社廳關于做好2020年中等職業學校招生工作的通知各市要堅持職普比不低于職普比不低于4:64:6底線要求，編制高中階段學校招生計劃，并報省教育廳備案。圖表圖表5050：國家關于職業教育的支持政策梳理：國家關于職業教育的支持政策梳理- 34 -4.1 4.1 未來看點：三種牌照并行，計劃每年新增未來看點：三種牌照并行，計劃每年新增3 3所所+ +校區校區11113322020E2021E2022E2023E新校區-西安本地新校區-省外異地牌照類型牌照類型審批機關審批機關獲得方式獲得方式辦學特點辦學特點封閉式培訓區縣級教育

95、行政部門、工商管理局自主申請以高三復讀為主辦學管理參考K12培訓機構營利性職業高中市級教育行政部門收購當地牌照（100-200萬元）覆蓋高中全年級招生名額寬松營利性普通高中市級教育行政部門收購當地牌照（200-500萬元）覆蓋高中全年級招生名額由當地市教委審批圖表圖表5252：三種辦學許可審批流程及辦學特點：三種辦學許可審批流程及辦學特點在異地擴張路徑上，公司將采用封閉式培訓、營利性職業高在異地擴張路徑上，公司將采用封閉式培訓、營利性職業高中、營利性普通高中三種辦學路徑并行的方式。中、營利性普通高中三種辦學路徑并行的方式。其中封閉式培訓牌照主要依靠自主申請，營利性職高和普高牌照以收購為主，兩者

96、的市場價格在100-200萬、200-500萬不等。相比普通高中，職業高中在招生流程上更為自主、招生名額更為寬松，職高和普高辦學均可覆蓋高中三年全年級，有效延伸用戶的生命周期。在擴張節奏上，公司計劃每年在陜西省內新開在擴張節奏上，公司計劃每年在陜西省內新開1 1所校區、陜所校區、陜西省外新開西省外新開2 2- -3 3所校區所校區。公司已公告2020年新開西安市蓮湖校區，我們假設2021/2022/2023年每年新增校區分別為4/4/3所，預計2023年年底，公司新老校區數共計為17所，相比2020年底新增11所。圖表圖表5151：本地及異地校區擴張計劃（所）：本地及異地校區擴張計劃（所）招生

97、人數（人次）招生人數（人次）7007001500150030003000收入（萬元）收入（萬元）210021004500450096009600生師比生師比10:110:112.5:112.5:11515：1 1教師薪酬教師薪酬( (萬元）萬元）7007001320132024002400租金等成本（萬元）租金等成本（萬元）140514051525152517801780毛利率毛利率0%0%37%37%56%56%各項費用率各項費用率20%20%14%14%10%10%凈利率凈利率- -20%20%19%19%39%39%第一年第一年第二年第二年第三年第三年（成熟階段）（成熟階段）圖表圖表53

98、53：新開校區單網點爬坡模型：新開校區單網點爬坡模型數據來源：政府官網，招商證券整理測算- 35 -4.2 4.2 盈利預測：預計盈利預測：預計20202020- -20222022年營收為年營收為9.53/11.58/13.849.53/11.58/13.84億元億元營收（百萬元）2017201820192020E2021E 2022E 龍門教育398 500 552 607 761 966 封閉式培訓219 277 326 399 519 701 K12課外輔導116 152 173 156 187 206 教輔軟件研發與銷售63 71 52 52 55 60 油墨業務461 450 40

99、2 341 393 412 總營收總營收870 870 959 959 959 959 953 953 1,158 1,158 1,384 1,384 增速（增速（% %）2017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E龍門教育65.11%25.72%10.34%10.08%25.22%27.08%封閉式培訓21.82%26.18%17.98%22.34%29.90%35.04%K12課外輔導499.38%31.59%13.70%-10.00%20.00%10.00%教輔軟件研發與銷售50.79%13.24%-26.61%0.00%5

100、.00%10.00%油墨業務-5.89%-2.41%-10.69%-15.00%15.00%5.00%總營收增速19.06%10.29%-0.06%-0.62%21.54%19.50%毛利率（%）2017201820192020E2021E2022E龍門教育55.08%52.18%56.93%56.69%53.56%53.40%封閉式培訓48.73%47.57%54.57%54.04%50.26%50.65%K12課外輔導46.51%44.18%48.41%50.00%50.00%50.00%教輔軟件研發與銷售97.02%91.30%96.44%97.00%97.00%97.00%油墨業務19

101、.71%21.12%22.33%20.00%20.00%20.00%總毛利率35.63%37.35%41.72%43.30%41.95%43.25%數據來源：公司財報，招商證券測算圖表圖表5454：公司：公司2020E2020E- -2022E 2022E 營收增長及毛利率預測營收增長及毛利率預測基于原有校區的產品課程升級以及新開網點的收入爬坡，我們預計公司基于原有校區的產品課程升級以及新開網點的收入爬坡，我們預計公司20202020- -20222022年整體營收分別為年整體營收分別為9.53/11.58/13.849.53/11.58/13.84億元，其億元，其中封閉式培訓業務分別為中封閉

102、式培訓業務分別為3.99/5.19/7.013.99/5.19/7.01億元，同比增長億元，同比增長22%/30%/35%22%/30%/35%，毛利率分別為54.04%/50.26%/50.65%；K12課外輔導營收分別為1.56/1.87/2.06億元，毛利率保持在50%水平；油墨業務今年由于行業景氣度影響同比下滑15%，預計2020-2022年營收分別為3.41/3.93/4.12億元，同比增長-15%/15%/5%，毛利率穩定在20%左右。封閉式培訓業務，預計封閉式培訓業務，預計20202020- -20222022年陜西當地每年新開年陜西當地每年新開1 1所網點，所網點，202120

103、21- -20222022年異地每年新開年異地每年新開3 3所網點。單網點前三年學生人次分別所網點。單網點前三年學生人次分別為為700/1500/3000700/1500/3000人，前三年收入分別為人，前三年收入分別為2100/4500/90002100/4500/9000萬元。萬元。- 36 -4.2 4.2 盈利預測：目標市值盈利預測：目標市值100100億元，首次“強烈推薦”評級億元，首次“強烈推薦”評級會計年度2017201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)47295995995311581384同比增長-4%103%0%-1%22%19%營業利潤(百萬元)9

104、103196239285359同比增長-80%1112%89%22%19%26%凈利潤(百萬元)8 28 81 182 241 303 同比增長-79%235%188%126%32%26%每股收益(元)0.03 0.12 0.33 0.61 0.81 1.02 P/E(倍)622.7 186.1 64.7 35.0 26.5 21.0 P/B(倍)7.4 7.1 6.4 6.1 4.9 4.0 公司作為封閉式中高考培訓龍頭，立足陜西輻射全國，有望依賴出色的運營管理能力及品牌輸出優勢，實現異地校區的快速公司作為封閉式中高考培訓龍頭，立足陜西輻射全國，有望依賴出色的運營管理能力及品牌輸出優勢，實現

105、異地校區的快速復制，龍門教育已于復制，龍門教育已于20202020年年3 3月月9 9日實現日實現100%100%并表，治理結構進一步優化。我們預計并表，治理結構進一步優化。我們預計20202020- -20222022年公司實現營收分別為年公司實現營收分別為9.53/11.58/13.849.53/11.58/13.84億元，同比增長億元，同比增長- -1%/22%/19%1%/22%/19%，實現歸母凈利分別為，實現歸母凈利分別為1.82/2.41/3.031.82/2.41/3.03億元，同比增長億元，同比增長126%/32%/26%126%/32%/26%。結合公司自身增速及行業可比估

106、值，我們給予結合公司自身增速及行業可比估值，我們給予20212021年年4040倍倍PEPE，對應目標市值，對應目標市值100100億元，對應目標價億元，對應目標價33.6733.67元，元，目前股價對應2020-2022年PE分別為35.0/26.5/21.0倍PE，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。圖表圖表5555：公司各項財務指標預測：公司各項財務指標預測數據來源：wind，招商證券測算市值凈利潤（億元人民幣）PEPEG原始貨幣1920E21E22E1920E21E22E21E科斯伍德63.83億元0.81 1.83 2.53 3.30 79 35 26 21 0.66 紫光學大67.4

107、5億元0.14 0.09 0.75 1.26 486 785 89 54 0.12 立思辰223億元0.31 1.64 3.71 5.52 729 136 60 40 0.48 昂立教育49.23億元0.54 1.17 2.07 2.54 91 42 24 19 0.31 新東方228億美元30.20 40.66 55.51 -53 39 29 /0.79 好未來439億美元-7.71 26.51 47.90 69.83 /116 64 44 0.80 思考樂教育93.25億港幣0.95 1.58 2.05 2.61 89 53 41 32 1.37 圖表圖表5656：K12K12培訓可比公司

108、估值表培訓可比公司估值表- 37 -附錄：財務報表附錄：財務報表利潤表利潤表單位：百萬元單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E營業收入營業收入472 959 959 953 1158 1384 營業成本383 601 559 540 672 785 營業稅金及附加4 8 7 7 8 10 營業費用29 86 82 76 93 111 管理費用46 73 80 76 93 111 研發費用0 19 15 15 18 21 財務費用5 26 22 12 5 2 資產減值損失1 (85)(5)0 0 0 公允價值變動收益0 0 0 0 0 0 其他收益1 9 5 5 5

109、5 投資收益2 33 2 7 10 10 營業利潤營業利潤9 103 196 239 285 359 營業外收入3 2 1 1 1 1 營業外支出0 1 1 1 1 1 利潤總額利潤總額11 105 196 239 285 359 所得稅3 16 31 37 44 56 少數股東損益0 61 84 20 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8 28 81 182 241 303 現金流量表現金流量表單位：百萬元單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E經營活動現金流經營活動現金流27 287 244 327 322 365 凈利潤8 28 81 182 241

110、303 折舊攤銷32 54 51 106 94 86 財務費用7 28 20 12 5 2 投資收益0 (34)(2)(12)(15)(15)營運資金變動(20)161 8 25 (8)(16)其它(0)49 86 14 5 5 投資活動現金流投資活動現金流(477)(135)65 7 (10)(5)資本支出(7)(22)(36)(5)(25)(20)其他投資(469)(112)101 12 15 15 籌資活動現金流籌資活動現金流630 (244)(157)(150)(5)(2)借款變動640 (218)(135)(192)0 0 普通股增加0 0 0 54 0 0 資本公積增加0 0 0

111、0 0 0 股利分配(5)0 0 0 0 0 其他(5)(27)(22)(12)(5)(2)現金凈增加額現金凈增加額180 (92)153 183 307 358 數據來源：wind，招商證券測算- 38 -附錄：財務報表附錄：財務報表資產負債表資產負債表單位：百萬元單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E流動資產流動資產677 637 690 846 1201 1609 現金362 276 435 618 925 1283 交易性投資0 0 9 9 9 9 應收票據74 56 28 28 34 41 應收款項131 125 127 109 133 158 其它應收款

112、11 6 3 3 4 4 存貨88 64 54 45 56 66 其他10 110 34 33 41 48 非流動資產非流動資產1025 987 958 859 791 726 長期股權投資27 26 24 24 24 24 固定資產286 237 208 184 182 175 無形資產638 635 635 571 514 463 其他73 88 91 80 71 64 資產總計資產總計1702 1624 1648 1705 1992 2335 流動負債流動負債470 419 427 228 274 313 短期借款190 95 122 0 0 0 應付賬款84 103 67 64 80

113、94 預收賬款87 108 128 124 154 180 其他109 113 110 39 39 39 長期負債長期負債379 308 223 223 223 223 長期借款378 308 223 223 223 223 其他1 0 0 0 0 0 負債合計負債合計848 728 650 451 497 536 股本243 243 243 297 297 297 資本公積金201 201 201 201 201 201 留存收益263 293 373 555 796 1099 少數股東權益148 160 182 202 202 202 歸屬于母公司所有者權益706 736 816 1052

114、 1293 1596 負債及權益合計負債及權益合計1702 1624 1648 1705 1992 2335 數據來源：wind，招商證券測算- 39 -風險提示風險提示1.1. 疫情持續影響的風險。疫情持續影響的風險。受新冠肺炎疫情的影響，公司上半年線下招生工作受阻，對公司業績有一定影響。目前公司線下補習學校已陸續復學，下半年若疫情出現反復，公司線下業務會受到較大影響。2.2. 教培政策變化的風險教培政策變化的風險。近年來，國家陸續出臺了多項民辦教育扶持和鼓勵政策。但如果未來相關法律法規或產業政策出現重大變化和調整，將可能對教培行業發展趨勢產生影響，從而對公司業務產生影響。3.3. 教培市場

115、競爭加劇的風險教培市場競爭加劇的風險。教培市場規模龐大但整體集中度低，競爭激烈。若未來市場競爭加劇，公司可能面臨市場份額受沖擊、招生分流等風險。4.4. 異地校區擴張不及預期的風險異地校區擴張不及預期的風險。龍門的封閉式培訓業務計劃以陜西省為中心向周邊省份延伸，但因不同省份辦學許可證的審批流程不同，不確定性較大，或存在異地擴張不及預期的風險。5.5. 承諾業績不及預期的風險承諾業績不及預期的風險。龍門教育承諾今年業績不低于1.8億元，但受新冠肺炎疫情的影響，龍門教育線下招生工作受阻，可能存在承諾業績不達預期的風險。6.6. 油墨下游行業增速放緩的風險。油墨下游行業增速放緩的風險。近年來互聯網新

116、媒體的快速發展給包裝印刷業帶來沖擊，如果未來行業增速進一步放緩甚至出現負增長，可能對公司油墨產品的銷量產生負面影響。- 40 -負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。顧佳，顧佳，招商證券研發中心傳媒行業首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016年新財富第四名，金牛獎第二名。2017年新財富第五名。2018年水晶球第三名，第一財經第二名。趙雅楠：趙雅楠：招商證券研

117、發中心傳媒行業研究助理。復旦大學財務管理本科，金融工程碩士，2018年加入國盛證券，2019年加入招商證券，覆蓋A股及港美股市場，研究領域為教育、視頻動漫及互聯網。分析師承諾分析師承諾- 41 -公司短期評級公司短期評級以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上公司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業

118、投資評級行業投資評級以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數投資評級定義投資評級定義- 42 -本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明- 43 -感謝聆聽Thank You