同和藥業-原料藥產能釋放、CDMO放量迎來二次成長-211229（22頁）.pdf

1、同和藥業（300636） 證券研究報告公司研究化學制藥 1 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 原料藥產能釋放、原料藥產能釋放、CDMO 放量，迎來二次放量，迎來二次成長成長 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 435 604 825 1,296 同比（%） 5.4% 38.7% 36.6% 57.1% 歸母凈利潤（百萬元） 70 88 151 261 同比（%） 45.0% 26.1% 70.5% 73.3% 每股收益（元/股） 0.54 0.43

2、 0.73 1.27 P/E（倍） 41.5 57.9 34.0 19.6 投資要點投資要點 公司是高增速公司是高增速+高高確定性的確定性的高端特色原料藥龍頭高端特色原料藥龍頭：公司專注于提供高質量、高壁壘原料藥產品，主要品種均有 DMF 文件，且通過多地區 GMP 檢查，具備專利原料藥快速跟進能力。短期來看，新產能釋放、技改完成、上游漲價傳導、替格瑞洛等新品放量將快速修復短期業績；長期來看，新品種原料藥專利到期后快速跟進、CDMO 業務放量提供長期業績支撐。根據我們測算，2021-2026 年原料藥收入年復合增速有望保持 30%，CDMO業務提供業績彈性，據產能估計 2025年公司收入很可能

3、突破 20-25億元。 增量增量 1：公司具備公司具備專利懸崖專利懸崖后快速仿制的能力后快速仿制的能力，GMP 產能幫助產能幫助公司穩抓公司穩抓機會機會：近年大批重磅專利原研藥相繼到期，帶來仿制藥放量的同時推動原料藥的需求快速提升。公司做好充分的項目儲備，包括利伐沙班、阿哌沙班、米拉貝隆、非布司他、維格列汀、7-甲氧基萘滿酮等多個重磅產品。其中，替格瑞洛在 2021年 3 月通過 CDE 審批，6月通過 GMP 檢查，將率先為公司提供高毛利收入。產能方面，產能方面，新建二廠區保證新產品產能供應，其中一期四個合成車間已進入設備安裝調試階段，根據公司預計，2022 年4 月可試生產。一期廠房產能對

4、應 5 億元收入，二期對應 10 億元收入，產能的釋放保證公司未來新品種的快速增長。 增量增量 2：2021 是是 CDMO 爆發元年爆發元年，2022-2025 年提高業績彈性年提高業績彈性：公司依托酶催化、微通道反應等技術和 GMP 生產能力，客戶包括全球前 20 原研藥企。公司訂單充足，常規生產商業化品種 7 個，完成報批和正在報批的品種 17 個，在研品種近 30 個。產能方面，產能方面，公司新建二廠區部分產能用于CDMO 業務，打破現階段產能瓶頸問題。公司 2021 年前三季度 CMO/CDMO 項目銷售額同比增長 66.8%，業務開始進入放量周期。隨著現有項目放量和推進，加上先簽訂

5、的擴展，我們預計 2022 年收入可達 1億元，CDMO 收入將迎來爆發期，為公司提供高彈性、高毛利收入。 存量：存量品種受益于產能擴張和技改：存量：存量品種受益于產能擴張和技改：公司老品種均保持穩定增長。其中加巴噴丁在 2021 年完成技改和擴產，2022 年產能將從 1000t 擴產到1800t，2021 年開始有望迎來快速放量，毛利率有望對比 2019 年迎來 15-20pct 的回升。塞來昔布在下游客戶石藥和百洋中標集采后進入放量期，仍有上升空間；日本注冊成功后，也將提供增量收入。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.88、1.

6、51 、2.61 億元，增速分別 26.1%、70.5%、73.3%，2021-2023 年 P/E 估值分別為 58X、34X、20X ；基于公司原料藥新品種放量在即和 CDMO 業務將進入爆發期，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：環保政策收緊；成本向下游傳導不及預期；新產品審批和放量不及預期；CDMO 業務不及預期；匯兌損益風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 24.87 一年最低/最高價 12.15/33.83 市凈率(倍) 6.23 流通 A 股市值(百萬元) 4247.83 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.24 資產負債率(%) 51.99

7、 總股本(百萬股) 205.86 流通 A股(百萬股) 170.80 2021 年年 12 月月 29 日日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-122021-042021-08滬深300同和藥業 2 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 高端原料藥市場起家，成長性與確定性兼具高端原料藥市場起家，成長性與確定性兼具 . 4 2. 產能釋放產能釋放+專利懸崖推動原料藥業務迅速放量專利懸崖推動原料藥業務迅速放量 . 8 2.1. 原料藥業務具備高質量管理體系，貢獻主要

8、營收 . 8 2.2. 存量品種奠定公司業績基本盤 . 9 2.3. 專利懸崖與產能釋放奠定公司成長基調 . 13 3. CDMO 業務：成功轉型，未來業務：成功轉型，未來 3 年將成業績支柱年將成業績支柱 . 16 3.1. 較強的研發能力和 GMP 生產能力助力轉型 CDMO業務 . 16 3.2. 產能瓶頸突破，CDMO 業務有望迎來快速增長. 17 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 18 4.1. 關鍵假設和收入拆分 . 18 4.2. 盈利預測與估值 . 21 5. 風險提示風險提示 . 22 qRrPnPoQsOvNtRmPwPvNzQ7NbP7NmOqQpNmNiN

9、pOoMjMmPqQaQqRoOwMqQtNxNtRnN 3 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年三季報）. 4 圖 3：公司營業收入及增速情況 . 6 圖 4：公司歸母凈利潤及增速情況 . 6 圖 5：公司單季度營業收入及增速情況 . 6 圖 6：公司單季度歸母凈利潤及增速情況 . 6 圖 7：公司毛利率與凈利率情況 . 7 圖 8：公司期間費用率情況 . 7 圖 9：公司 ROE、總資產及固定資產周轉率情況 . 7 圖

10、10：公司資本性支出及在建工程情況 . 7 圖 11：2013-2021H1同和藥業按地區銷售情況 . 8 圖 12：2013-2019年公司主要原料藥銷售額變化（億元） . 10 圖 13：公司瑞巴派特 2012-2019 年毛利率變化 . 10 圖 14：2012-2020年瑞巴派特制劑樣本醫院銷售額 . 10 圖 15：2012-2020年加巴噴丁制劑樣本醫院銷售額 . 11 圖 16：公司加巴噴丁 2012-2019 年毛利率變化 . 11 圖 17：2012-2020年塞來昔布制劑樣本醫院銷售額 . 12 圖 18：塞來昔布膠囊（0.2g）集采中標情況 . 12 圖 19：2015-

11、2019年公司替格瑞洛全球與中國銷量 . 12 圖 20：2017-2019年公司主要產品全球市占率 . 13 圖 21：年產 10噸替格瑞洛項目對應營收（萬元）. 13 圖 22：全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額 . 14 圖 23：2012-2020年利伐沙班制劑樣本醫院銷售額 . 15 圖 24：2014-2021年前三季度研發投入情況 . 17 圖 25：研發人員構成（截至 2021H1） . 17 表 1：公司管理層情況介紹 . 5 表 2：同和藥業在售原料藥詳情 . 9 表 3：同和藥業在研原料藥詳情 . 14 表 4：公司一廠區技改品種情況 . 15 表 5：同和藥業二廠區部分藥

12、品對應銷售額（萬元） . 16 表 6：公司二廠區產能計劃 . 17 表 7：公司收入拆分及預測 . 19 表 8：可比公司估值對比（數據截至 2021年 12 月 21日） . 21 4 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 高端原料藥市場起家，成長性與確定性兼具高端原料藥市場起家，成長性與確定性兼具 公司成立于 2004 年，并于 2017 年登陸創業板。主要從事特色化學原料藥和醫藥中間體的研發、生產和銷售。主要產品有抗癲癇類、抗潰瘍類、解熱鎮痛及非甾體抗炎類、抗高血壓類、抗抑郁類、抗病毒類、抗血栓類。

13、目前公司不僅為仿制藥企業供應原料藥及中間體，也逐步以合同加工的形式為原研藥（專利持有人）配套生產原料藥中間體。公司產能及產品質量在中國也處于領先水平，截至 2020 年底，擁有從 50到 20000立升的各類搪瓷、金屬反應釜 500多只，總體積 300 多萬立升。 海外市場方面，公司以高端市場起家，長期重點推動歐盟、北美、日本及韓國等國外規范市場的拓展，因此對質量管理有著極為嚴格的要求。主要原料藥品種均有DMF 文件，Q7 等相關的 ICH 文件；主要原料藥品種通過 NMPA、US-FDA、PMDA，MFDS 和德國等官方機構的 GMP 檢查，每年接待幾十次官方和客戶的質量審計。此外，公司與國

14、際大客戶保持著長期合作關系，積累了豐富的經驗，也是國內為數不多的產品在歐美日韓都取得較大規模均衡銷售的企業。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司公司股權結構清晰，實控人持股比例集中。股權結構清晰，實控人持股比例集中。截至 2021 年三季報，公司董事長、總經理龐正偉先生持有公司股份 20.76%，副董事長梁忠誠先生通過豐隆實業間接控股17.98%，兩人為一致行動人，合計持股 38.74%。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至截至 2021 年三季報）年三季報） 20042005獲得藥品生產許可證。20062007開工建設奠基。公司首次通過韓國

15、KFDA現場GMP檢查。2009 公司首次通過美國FDA現場GMP檢查。 公司首次通過中國SFDA現場GMP檢查。20102012公司首次通過日本PMDA-GMP審查。2014公司 “江西省特色原料藥工程技術研究中心” 獲批。公司首次通過EU-GMP現場審查。2017公司成立。公司成立。2020公司向不特定對象發行可轉債，募集資金總額為3.60億元，用于產能擴建公司在創業板上市。公司在創業板上市。公司通過美國FDA和日本PMDA兩個重要官方的現場檢查2019 5 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：W

16、IND，東吳證券研究所 公司管理層具備豐富的行業經驗，且在公司任期長，穩定性強。公司管理層具備豐富的行業經驗，且在公司任期長，穩定性強。公司高級管理人員龐正偉、梁忠誠、蔣元森先生等人均在公司成立初期便于公司任職至今，并在加入公司前積累了豐富的行業相關經驗，助力公司行穩致遠發展。 表表 1：公司管理層情況介紹公司管理層情況介紹 姓名姓名 職位職位 入職時間入職時間 簡介簡介 龐正偉 董事長， 總經理 2005 年 本科學歷，工程師。歷任浙江海門制藥廠抗癌藥車間技術員，浙江海門橡膠一廠生產技術科科長、副廠長，浙江東大集團董事、醫藥化工部經理，臺州中業醫藥化工有限公司總經理。 梁忠誠 副董事長 20

17、05 年 本科學歷，歷任 DICONEX LTD.銷售主任，ROSAN PHARM LTD.銷售經理，SANIVER LTD.總經理。2005 年 6 月至今任公司副董事長及豐隆實業董事。 蔣元森 董事， 副總經理 2005 年 本科學歷，正高級工程師。歷任臺州市椒江化工二廠副廠長，臺州進出口商品檢驗局、臺州出入境檢驗檢疫局化驗室主任。 宜春市學科帶頭人，從事藥物合成、檢測分析和質量管理工作 30 余年，負責或參與申請多項發明專利，其中已授權 8 項；曾獲得江西省科技進步獎 3項，宜春市科技進步獎 4 項。 黃國軍 董事， 副總經理 2005 年 本科學歷，高級工程師。歷任浙江工學院建德防腐設

18、備有限公司技術科長，浙江省新安江車閘總廠新產品開發部經理，建德市科技實驗廠研發部主任，臺州泉豐醫藥化工有限公司新產品開發部主任。負責或參與申請多項發明專利，其中已授權 4 項；曾獲得省科技進步獎 2 項，市科技進步獎 2項。 周志承 董事會秘書， 副總經理 2014 年 工商管理碩士 ，經濟師，先后擔任江西水泥廠銷售公司副經理、辦公室副主任、江西萬年青水泥股份有限公司勞動人事部副部長、證券部部長，江西仁和制藥有限公司副總經理，江西贛鋒鋰業股份有限公司副總裁、董事會秘書、貝谷科技股份有限公司副總裁、董事會秘書。 胡錦橋 財務負責人 2004 年 本科學歷，高級會計師。先后在廣東漢賓公司、高安市公

19、安局工作。 龐正偉豐隆實業國泰大制造基金寬投幸運星5號私募基金其他江西同和藥業股份有限公司江西同和藥業進出口有限責任公司20.76%17.98%2.5%2.36%56.4%100%梁忠誠100%實際控制人一致行動人 6 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 業績增長穩中向好，利潤端短期承壓。從收入端看，業績增長穩中向好，利潤端短期承壓。從收入端看，公司營業收入從 2016 年的2.50 億元增長至 2020 年的 4.35 億元，CAGR 為 14.85%。2021 年前三季度

20、收入 4.28 億元，同比增長 26.13%。業績穩健增長主要得益于三方面：1）產品方面，塞來昔布、替格瑞洛等品種與下游制劑關聯獲批，陸續實現放量。2）產能方面，技改與擴建規劃持續進行。3）業務方面，公司積極布局 C(D)MO 業務，隨著產能進一步釋放，也將迎來進一步發展。綜上，我們預計公司收入端未來仍將維持較高的增長率。 從利潤端看，從利潤端看，公司 2021 年前三季度歸母凈利潤為 0.67 億元，同比增長 10.00%，歸母凈利潤增速下滑主要因為毛利率下降。公司 2021 年前三季度毛利率為 30.16%，同比下降 4.52pct，主要原因：1）加巴噴丁等產品技術改造，導致開工率降低；2

21、）2021年上游原材料大幅度漲價；3）2021 下半年多地區限電；4）出口運費增加；5）匯率波動。 2021 年年 Q4 業績有望改善，短期拐點已現。業績有望改善，短期拐點已現。大宗原材料在 Q4 開始普遍出現降價，且海運費用、人民幣匯率波動趨穩，限電普遍結束，外在不利因素逐漸消退。同時，公司生產工藝技改完成，以加巴噴丁為例，在 2021-2023 年業績放量后毛利率有望較2019 年增加 15-20pct。此外，替格瑞洛等新品內銷放量和 CDMO 業務進入爆發期也將為公司提供高毛利收入。我們預計公司收入和利潤端在 Q4 出現拐點，開始明顯改善。 圖圖 3：公司營業收入及增速情況公司營業收入及

22、增速情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 圖圖 5：公司單季度營業收入及增速情況公司單季度營業收入及增速情況 圖圖 6：公司單季度歸母凈利潤及增速情況公司單季度歸母凈利潤及增速情況 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201620172018201920202021Q1-3營業總收入營業總收入( (億元億元) )YoYYoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

23、%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201620172018201920202021Q1-3歸母凈利潤歸母凈利潤( (億元億元) )YoYYoY 7 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 圖圖 7：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 8：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 資產利用效率將進一步優化，公司業績仍有較大提

24、升空間。資產利用效率將進一步優化，公司業績仍有較大提升空間。自 2018 年起公司固定資產周轉率略有下滑，主要系公司進行產能擴建，投放初期需要爬坡，利用率不高所致。隨著公司新建產能逐步成熟，資產利用效率有望進一步提升，同時將進一步改善ROE、毛利率、凈利率等盈利指標。從資本性支出及在建工程等前瞻性指標來看，公司 2021 年前三季度資本性支出 3.35 億元，超過 2020 全年投入，近年來在建工程金額也持續提升。兩項指標決定了企業未來的收入規模上限，也彰顯了企業對未來業績增長的信心。 圖圖 9：公司公司 ROE、總資產及固定資產周轉率情況、總資產及固定資產周轉率情況 圖圖 10：公司資本性支

25、出及在建工程情況公司資本性支出及在建工程情況 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3營業總收入營業總收入YoYYoY-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.050.100.150.200.250.302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY38.7%36.6%29.3%29.7%34.9%30.2%23

26、.2%21.9%9.4%11.6%16.1%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021Q1-3毛利率毛利率凈利率凈利率4.2%3.2%4.3%3.2%3.2%3.1%10.3%9.2%19.7%12.2%12.1%9.2%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q1-3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率 8 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來

27、源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 2. 產能釋放產能釋放+專利懸崖推動原料藥業務迅速放量專利懸崖推動原料藥業務迅速放量 2.1. 原料藥業務具備高質量管理體系，貢獻主要營收原料藥業務具備高質量管理體系，貢獻主要營收 立足高端市場，具備高標準質量體系。立足高端市場，具備高標準質量體系。公司長期重點推動歐盟、北美、日本及韓國等國外規范市場的拓展，2013-2019 年來主營業務出口收入占比在 85%以上，其中來自歐盟、北美、日本及韓國等主要規范市場的銷售收入占比達到 60%以上。公司成立之初即以高端日本市場起家，日本市場對產品質量和純度、質量管理體系和生產現場的清潔

28、衛生要求極為嚴格，原料藥總雜質不得高于 0.05%甚至 0.02%，而國際通用的ICH 指南要求僅為 0.10%。在與規范市場客戶的合作中，公司嚴格按照 cGMP 規范建立了一套高質量管理體系，并且 EHS 體系和項目管理能力均有了系統性提升。截至2021 年中，公司先后通過了 13 次中國 NMPA、4次美國 FDA、2次歐盟 EDQM、5 次日本 PMDA、3 次韓國 MFDS 等多個國家的官方藥政檢查；擁有符合美國 FDA、歐盟EDQM、中國 NMPA 和 ICH 等標準的 cGMP 質量管理體系，6個產品在歐盟、2 個產品在美國、3 個產品在日本、6 個產品在韓國、3 個產品在中國等國

29、家完成主文件注冊并通過藥政當局的現場 GMP 檢查。我們認為以上質量體系建設為公司產品質量的安全性和有效性提供了根本保障，在原料藥監管趨嚴的背景下為公司獲得各國藥企的持續訂單、業績的穩健增長提供了堅實的質量保證。 圖圖 11：2013-2021H1 同和藥業按地區銷售情況同和藥業按地區銷售情況 0001111122201620172018201920202021Q1-3ROE(ROE(攤薄攤薄)(%)(%)固定資產周轉率固定資產周轉率( (次次) )總資產周轉率總資產周轉率( (次次) )012345678201620172018201920202021Q1-3資本性支出(億元)在建工程合計(

30、億元) 9 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：WIND，東吳證券研究所 2.2. 存量品種奠定公司業績基本盤存量品種奠定公司業績基本盤 截至 2021 年中報，同和藥業原料藥現有老品種 7 個，基本完成研發工作的品種 17個，實驗室儲備品種 30 左右。目前在售品種主要包括 10 種原料藥及沙坦類等其他中間體。 表表 2：同和藥業在售原料藥詳情同和藥業在售原料藥詳情 藥品系列藥品系列 產品名稱產品名稱 質量標準質量標準 銷售峰值銷售峰值（ 億 美（ 億 美元）元） 峰值時間峰值時間 專利到期專利到期

31、時間時間 是否納入是否納入集采集采 神經系統用藥（抗癲癇） 加巴噴丁 EP/USP 28 2000 2010 第四批 消化系統用藥（抗潰瘍?。?瑞巴派特 JP/JPC 3.14 2016 2002 否 解熱鎮痛及非甾體抗炎鎮痛藥 醋氯芬酸 EP/BP 0.52 2009 2005 否 塞來昔布 EP/USP 33 2004 中 國 ：2014.11 第三批 美 國 ：2015.12 循環系統用藥（抗高血壓） 坎地沙坦酯 EP/USP 20 - 2012 第二批 替米沙坦 EP/USP - - 2014 第四批 治療精神障礙藥（抗抑郁） 鹽酸文拉法辛 EP/CP 39.3 2008 2008 否

32、 抗病毒類 阿扎那韋硫酸鹽 企標 15.7 2011 中 國 ：2017.4 否 美 國 ：2014.1 抗血栓類 達比加群酯 Local GMP，WC 17 2017 美國、巴西：2021.12 否 歐洲、日本：2023.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021H1國內國外 10 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 替格瑞洛 Local GMP，WC 15.9 2020 韓 國 ：2021.11 第三批、第四

33、批 美 國 ：2024.10 歐 洲 ：2024.12（12國），其他已到期 數據來源：FDA，EDQM，藥智網，東吳證券研究所整理 其中瑞巴派特與加巴噴丁為公司兩個較大單品。根據 2020 年 10 月公司可轉換債券募集說明書，兩大單品 2019 年銷售額分別為 1.33 億元與 1.19 億元，占公司總營收分別為 32%與 29%。 圖圖 12：2013-2019 年年公司主要原料藥銷售額變化公司主要原料藥銷售額變化（億元）（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 瑞巴派特全球最大供應商，營收有望穩中有增瑞巴派特全球最大供應商，營收有望穩中有增。瑞巴派特為消化系統抗潰瘍用藥，主要用于胃

34、潰瘍、急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃黏膜病變的改善，公司為全球最大瑞巴派特供應商，2019 年銷量 174.7 噸，全球市占率達到 50.7%。公司瑞巴派特2019 年毛利率為 47.6%， 2018 年受原料供應影響毛利降低，其余年份波動主要系在不同國家銷售價格存在變化。根據 PDB 樣本醫院銷售數據，瑞巴派特片劑與膠囊 2020年銷售額為 1.14 億元，受疫情影響略有下降，2012-2019 年銷售額復合增長率為 18.3%。而且公司瑞巴派特產品采用鉀鹽精制技術合成，相比傳統方法具有雜質低、溶劑全面回收的優點，產品品質在客戶中認可度非常高。我們認為瑞巴派特下游制劑存在穩步增長的空間，作

35、為公司最成熟的品種，較高的毛利率有望為公司帶來穩定利潤。 圖圖 13：公司瑞巴派特公司瑞巴派特 2012-2019 年毛利率變化年毛利率變化 圖圖 14：2012-2020 年年瑞巴派特制劑樣本醫院銷售額瑞巴派特制劑樣本醫院銷售額 51.480.5119.8122.1144.1118.186.1132.728.938.151.675.033.187.587.0119.205010015020025030035040020122013201420152016201720182019瑞巴派特加巴噴丁塞來昔布醋氯芬酸坎地沙坦系列其他 11 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的

36、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：PDB，東吳證券研究所 加巴噴丁技改放量，毛利營收有望雙重提升。加巴噴丁技改放量，毛利營收有望雙重提升。加巴噴丁主要用于難治的不全性癲癇，也廣泛用于治療包括帶狀皰疹后遺神經病、糖尿病神經病變等在內的神經病理性疼痛。原研廠家為輝瑞，在 2000 年銷售峰值達 28 億美元，專利于 2010 年過期，根據樣本醫院用藥銷量，2019 年加巴噴丁制劑銷售額為 5242 萬元，2012-2019 年 CAGR 為15.2%，目前仿制藥產品仍處于放量階段，進一步帶來原料藥需求的增加。公司加巴

37、噴丁 2019 年銷量為 433 噸，在全球市占率約為 10.9%；根據公司公告的調研紀要，公司預計全球加巴噴丁消耗量約為 6000 噸，同和藥業 2022 年產量有望達到 1000 噸，市占率有望提升至 17%。 公司加巴噴丁產品毛利率在 2021 年后有望維持在 20%-30%，2019 年下降至 5%主要因為其為 IPO募投項目，屬投產首年，車間產量 420.47 噸，產能利用率僅為 52.56%，資產折舊等固定費用大幅提高了單位制造成本。2019 年后公司針對加巴噴丁進行工藝研究，原料成本較老工藝下降 20%左右，目前成本已不高于競爭對手且已 FDA 認證，下游老客戶已經全部完成認證變

38、更。我們認為在 2021 年公司加巴噴丁完成技改后，該品種毛利率有望恢復到正常水平，2022 年銷量或突破 1000 噸，產能利用率進一步提升后毛利率有望達到 20%-30%，毛利率與總營收的提升值得期待。 圖圖 15：2012-2020 年年加巴噴丁制劑樣本醫院銷售額加巴噴丁制劑樣本醫院銷售額 圖圖 16：公司加巴噴丁公司加巴噴丁 2012-2019 年毛利率變化年毛利率變化 數據來源：PDB，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 30.2%39.0%43.1%50.6%51.1%44.3%39.9%47.6%0%10%20%30%40%50%60%201220132

39、01420152016201720182019-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.4201220132014201520162017201820192020銷售額（億元，左軸）增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000201220132014201520162017201820192020銷售額（萬元，左軸）增速（右軸）27.7%28.7%31.3%30.9%17.0%27.6%21.9%5.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2

40、0122013201420152016201720182019 12 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 制劑集采為塞來昔布帶來大幅提升空間。制劑集采為塞來昔布帶來大幅提升空間。塞來昔布主要用于緩解骨關節炎、強直性脊柱炎的癥狀和體征，治療成人急性疼痛，銷售峰值在 2013 年達到 29.2 億美元 ，專利在中國和美國分別于 2014/2015 年過期，開始逐漸放量，2019 年樣本醫院藥品銷量為 2.51億元，同比增長 10.5%，公司塞來昔布原料藥 2019 年銷量為 49.5噸，占全球份額為 11.32%，

41、處于行業第一梯隊，并且于 2020 年 7 月通過 CDE 審批。塞來昔布膠囊（0.2g）納入第三批國家集采，于 2020 年 11 月開始陸續執行。其中公司主要客戶石藥集團歐意藥業、青島百洋制藥分別中標 5193 萬片與 2459.3 萬片。假設實際采購量為中標量的 2.5 倍，則單這兩家客戶為公司塞來昔布帶來的增量即可超過 38.3 噸，對應銷售額為 1187-1837 萬元。同時日本市場塞來昔布也在放量，拿到注冊證后將會帶來進一步增量。公司已經將塞來昔布產能從 150t/a 擴大至 200t/a，公司預計 2023 年可達滿產。我們認為塞來昔布作為公司較新品種，我們預計 2022 年銷量

42、將超過 150 噸，有較大成長空間。 圖圖 17：2012-2020 年年塞來昔布制劑樣本醫院銷售額塞來昔布制劑樣本醫院銷售額 圖圖 18：塞來昔布膠囊（塞來昔布膠囊（0.2g）集采中標情況）集采中標情況 企業名稱企業名稱 中標價格中標價格 （元（元/粒粒） 約定采購量約定采購量（萬片）（萬片） 歐意藥業 0.313 5193.0 青島百洋制藥 0.382 2459.3 四川國為制藥 0.567 1990.3 正大清江制藥 0.683 1742.0 數據來源：PDB，東吳證券研究所 數據來源：藥智網，公司公告，東吳證券研究所 其他新品有望迎來快速放量。其他新品有望迎來快速放量。除以上三個品種外

43、，公司其他既有產品例如醋氯芬酸、坎地沙坦酯等在全球市場亦有較高占有率。其中替格瑞洛于 2021年 3月通過 CDE審批，6 月通過藥品 GMP 現場檢查，極大利好公司在國內市場的拓展，根據我們的測算，預計 2022 年新品種原料藥銷量有望接近億元。替格瑞洛為小分子抗凝血藥，是心血管領域的重磅產品，原研廠家為阿斯利康，商品名倍林達，2012 年 11 月在中國獲批上市，已進入 2019 年國家醫保乙類目錄。倍林達 2019 年全球銷售額為 109 億元，2015-2019 年復合增長率為 29.7%；國內公立醫院 2019 年市場銷量為 15.15 億元，過去5 年 CAGR 高達 65.3%，

44、我們預計未來 2021-2026年間業績仍能保持 30%左右年復合增速。 圖圖 19：2015-2019 年年公司替格瑞洛全球與中國銷量公司替格瑞洛全球與中國銷量 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.0201220132014201520162017201820192020銷售額（億元，左軸）增速（右軸） 13 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：阿斯利康年報，艾美達樣本公立醫院數據，東吳證券研究所 公司發行的可轉債募集資金投向即包含年產

45、10 噸替格瑞洛產線，并自主研發產品制備技術，獲得國家發明專利授權，創新性強，反應步驟少、轉化率高，生產成本低廉，具有較強的市場競爭力，公司預計募投項目將在 2022/2023/2024 年分別為公司貢獻 6394/8956/9814 萬元。此外，塞來昔布，替格瑞洛，文拉法辛三個品種在 2021 年前三季度銷售額占總營收的比例已超 30%；利伐沙班，加巴噴丁，米拉貝隆，非布司他，維格列汀 5 個新品種已經發補。我們認為隨著公司陸續推出的新產品專利到期，原料藥需求有望迅速增長，促進公司營收快速增長。 圖圖 20：2017-2019 年公司主要產品全球市占率年公司主要產品全球市占率 圖圖 21：年

46、產年產 10 噸替格瑞洛項目噸替格瑞洛項目對應對應營收（萬元）營收（萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3. 專利懸崖與產能釋放奠定公司成長基調專利懸崖與產能釋放奠定公司成長基調 專利懸崖接踵而來，帶動專利懸崖接踵而來，帶動 API 需求量持續增加需求量持續增加。2013-2030 年間，全球藥品中共有 1666 個化合物專利到期，而根據統計，2020-2024 年間，具有到期風險的專利藥呈現急劇增加的趨勢，合計市場規模達 1590 億美元。我們認為，未來 5 年，大批世界級暢銷專利名藥相繼到期為國際通用市場的繁榮提供了強大原動力，進而帶動 AP

47、I 需求量持續增加。 0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020152016201720182019倍林達全球銷量（億元，左軸）國內公立醫院銷量（億元，左軸）倍林達全球增速（右軸）國內公立醫院銷量增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%瑞巴派特醋氯芬酸加巴噴丁塞來昔布坎地沙坦酯2017201820196393.88955.79813.902,0004,0006,0008,00010,00012,0002022E2023E2024E 14 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

48、深度研究 圖圖 22：全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額 數據來源：Evaluate Pharma，東吳證券研究所（注：紅框內為預測值） 前瞻性布局搶占市場先機。前瞻性布局搶占市場先機。公司新產品的選擇一般會經歷充分的調研，包括療效、工藝乃至安全環保方面，憑借管理層豐富的行業經驗，基本早于下游客戶的立項時間，搶占先發優勢。此外，公司所選在研品種大部分為專利斷崖后的大品種。以公司利伐沙班為例，原研廠家為拜耳，為其銷售最好的藥物之一，得益于中國與歐洲銷量顯著增長，2020 年全年銷售額達到 45.15 億歐元，同比增長 9.4%；外加合作方強生在美國的銷售，全球峰值銷

49、售額曾達到約 75 億美元。中國樣本醫院 2020 年銷售額為 9.98 億元，2012-2020 年 CAGR 高達 30.9%，仍處于放量階段。我們認為公司憑借高端規范市場的經驗與產品質量以及前瞻性的產品布局，有望快速搶占專利懸崖下的原料藥增量市場。 表表 3：同和藥業在研原料藥詳情同和藥業在研原料藥詳情 藥品系列藥品系列 產品名稱產品名稱 質量標準質量標準 銷 售 峰 值銷 售 峰 值（億美元）（億美元） 峰值時間峰值時間 專 利 到 期 時專 利 到 期 時間間 是 否 納 入 集是 否 納 入 集采采 抗血栓類 利伐沙班 Local GMP，WC 75 2020 中國：2020 否

50、韓國：2021 歐盟：2023 美國：2024 阿哌沙班 Local GMP，WC 121.5 2019 美國：2022.9 第三批 泌尿類 米拉貝隆 Local GMP，WC 15.3 2019 中國/韓國：到期 否 美國：2022.3 歐 盟 ： 大 部分到期 抗痛風類 非布司他 Local GMP，WC 9.3 2020 美國：2019.3 第三批 抗糖尿病類 維格列汀 Local GMP，WC 13 2019 中國/美國：已到期 第三批 15 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 歐洲：11 國2022.