一汽富維-深度研究報告：老將從革新到拿云-211229（35頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 一汽富維（600742）深度研究報告 強推強推（首次首次） 老將，從革新到拿云老將，從革新到拿云 目標價目標價區間區間：18.83-25.11 元元 當前價：當前價：11.96 元元 公司是一汽公司是一汽三大零部件平臺之一，三大零部件平臺之一，近年近年國企改革國企改革重新重新激發活力。激發活力。富維成立于1993 年，是一汽系內老牌零部件集團，2018 年入選“雙百改革”展開多維度改革：1）股權結構：中國一汽放棄“實控人”地位，吉林國資

2、“接手”，企業性質由國有企業轉變為地方國企；2）組織結構：引入職業經理人制度，對高管陣容進行調整，包括更換董秘踐行積極有效的市場溝通、調整財報結構、增補副總經理清晰劃分各業務板塊；3）激勵機制：2019 年啟動股權激勵，國企改革背景下進一步釋放經營活力。 聚焦聚焦控股控股業務，產品維度，業務，產品維度，沿智能化沿智能化價值增長價值增長拾級而上。拾級而上。公司目前控股/參股貢獻利潤各占一半。參股投資收益六成來自一汽財務，整體表現穩健向好。未來成長聚焦控股公司：包括主營內飾的富維安道拓、主營車燈的富維海拉、主營保險杠的富維東陽、富維彼歐，以及主營沖壓件的富維本特勒。而在控股業務中，公司未來核心產品

3、增量方向在智能化方向上：富維安道拓在座椅、儀表板等內飾件產品上增添智能化亮點，最終集成智能座艙系統； 富維海拉通過豐富車燈功能、延伸車燈產品線，打造整車照明系統；單車價值量空間有望在當前基礎上實現翻倍增長?？傮w而言，未來公司在各業務條線都將具備模塊化開發的能力，從傳統部件供應商成長為系統供應商，核心競爭力顯著提升。 客戶客戶維度，維度，預計預計 2025 年核心大客戶帶來增量營收年核心大客戶帶來增量營收有望有望超超 50 億元。億元。作為中國一汽核心零部件供應平臺， 一汽集團營收貢獻比重超過 9 成， 其中大眾、 紅旗、豐田占據主力。短期受益于大眾強勁的補庫預期以及紅旗的放量； 中長期將受益于

4、豐田、業外客戶的份額開拓增量。不考慮產品價值量提升、份額提升，我們估計從 2020 年到 2025 年一汽集團銷量增量將為公司帶來增量營收約 50 億元，考慮產品單車價值量的提升以及體系內份額的持續開拓增量將更為可觀。 估值估值，改革后業務升級路徑更清晰，價值更易評估，改革后業務升級路徑更清晰，價值更易評估： 1) 成長性相對估值成長性相對估值： 預計公司 2021-2023 年業績增速分別+5%、 +30%、 +28%，按成長性預期給予其 2022年目標 PE 15-20倍， 對應市值 126億-168億元。 2) 現金流絕對估值現金流絕對估值：富維利潤由增長的控股業務+相對穩定的投資收益構

5、成，我們估計公司現金流折現價值 343 億元，考慮市場對國企、外資體制對增速預期的影響進而對估值的折價，以及公司少數股東損益占比較高，我們估計公司公允價值 200 億-250 億元，空間較大。 投資建議：投資建議：公司是一汽集團三大零部件平臺之一，國企改革更新其經營面貌，未來發展也有望向智能化、 輕量化進一步拓展。 考慮客戶層面， 短期大眾補庫、紅旗放量、中期豐田增量，產品層面，公司智能座艙、燈光戰略提振單車價值量， 公司增速中樞進而估值有望上移， 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利 6.5億、8.4 億、10.8 億元，同比+5%、+30%、+28%，EPS 0.97、1.26、1

6、.61 元（不考慮增發）、對應當前 PE 12、10、7 倍，給予 2022 年目標 PE 15-20 倍，對應目標市值 126 億-168 億元、 目標價區間 18.83-25.11 元、 目標空間 57%-110%，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格、芯片供給恢復低于預期、紅旗銷量低于預期、豐田份額開拓速度低于預期、智能化產品升級速度低于預期等。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 19,520 20,336 25,383 29,084 同比增速(%) 9.8% 4.2% 24.8% 14.6% 歸母凈利潤(百

7、萬) 617 646 840 1,076 同比增速(%) 15.2% 4.7% 30.0% 28.1% 每股盈利(元) 0.92 0.97 1.26 1.61 市盈率(倍) 13 12 10 7 市凈率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2021年12月29日收盤價 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 66,912 已上市流通股(萬股) 66,912 總市值(億元) 81.37 流通市值(億元) 81.37 資產負債率(%) 56.0 每股凈資產(元) 9.9 12 個月內最高/最低價 17.5/8.56 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近

8、 12 個月個月) -10%21%53%84%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102020-12-302021-12-29滬深300一汽富維華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2021 年年 12 月月 29 日日 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1) 詳細梳理了國企改革帶來的多維度變化； 2) 對公司業務向上升級的路徑清晰展望，挖掘公司成長性； 3)

9、明確公司各業務主要客戶，描述核心客戶的未來發展趨勢。 投資邏輯投資邏輯 1) 業務角度， 先對部件升級再成長成系統供應商： 內飾業務向智能化方向升級，有望成為智能座艙系統供應商；智能車燈產品上量，未來打造整車照明系統；外飾系統先實現輕量化再升級成智能車身系統。 2) 客戶角度，短期看核心客戶紅旗加速放量、大眾補庫；中長期看好在豐田體系內的份額穩步提升，以及外部客戶進一步開拓帶來增量。 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 1) 營收端：產品配套價值量提升疊加客戶放量，我們預計 2021-2023 年合計營收為 203 億、254 億、291 億元，同比+4.2%、+25%、+15%

10、 2) 利潤端：我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利 6.5 億、8.4 億、10.8 億元，同比增速為+4.7%、+30%、+28%，對應 EPS 0.97、1.26、1.61 元（不考慮增發）。 3) 成長性相對估值：預計公司 2021-2023 年業績增速分別+5%、+30%、+28%，按成長性預期給予其 2022 年目標 PE 15-20 倍，對應市值 126億-168 億元。 4) 現金流絕對估值：富維利潤由增長的控股業務+相對穩定的投資收益構成，我們估計公司現金流折現價值 343 億元，考慮市場對國企、外資體制對增速預期的影響進而對估值的折價，以及公司少數股東損益占比較高，

11、我們估計公司公允價值 200 億-250 億元。 nMsMoMpRrNwOoMmPuNyQuN7NcM6MmOoOoMrQlOqRsQiNoNmM7NpPyRuOqNnRuOmOoO 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 1. 基本情況基本情況 . 6 2. 核心變化：國企改革，煥然一新核心變化：國企改革，煥然一新 . 11 2.1. 變化 1：股權結構 . 11 2.2. 變化 2：組織結構 . 12 2.3. 變化 3：激勵機制 . 15 3. 業務升級：智能化系統新面貌業務升級

12、：智能化系統新面貌 . 17 3.1. 智能化 . 17 3.1.1. 汽車內飾：富維安道拓 . 17 3.1.2. 車燈業務：富維海拉 . 21 3.2. 輕量化 . 23 3.2.1. 保險杠：富維東陽、富維彼歐 . 23 3.2.2. 沖壓件：富維本特勒 . 24 4. 客戶向好：自主崛起，合資穩增客戶向好：自主崛起，合資穩增 . 25 4.1. 紅旗：重新定位，加速蛻變 . 26 4.2. 豐田：產品矩陣強化，供應體系逐步放開 . 27 4.3. 大眾：短期看補庫，中長期份額趨降 . 27 5. 盈利預測盈利預測 . 28 6. 估值與投資建議估值與投資建議 . 33 7. 風險提示風

13、險提示 . 34 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一汽富維發展歷程 . 6 圖表 2：一汽富維重要下屬公司營收占比 . 8 圖表 3：一汽富維利潤構成情況 . 8 圖表 4：一汽富維控股公司基本情況 . 8 圖表 5：一汽富維重要參股公司基本情況 . 9 圖表 6：一汽富維營業收入及增速 . 9 圖表 7：一汽富維歸母凈利及增速 . 9 圖表 8：一汽富維毛利率、ROE . 10 圖表 9：一汽富維期間費用率 . 10 圖表 10：一汽富維股權結構變化 . 12

14、 圖表 11：一汽富維管理層情況 . 13 圖表 12：一汽富維組織結構變化 . 14 圖表 13：母-子公司的管理模式 . 15 圖表 14：一汽富維股權激勵計劃 . 16 圖表 15：蔚來 ES8 女王副駕 . 18 圖表 16：佛吉亞智 臻座艙“光影炫動座椅” . 18 圖表 17：富維安道拓主要產品 . 18 圖表 18：富維安道拓智能座艙藍圖 . 20 圖表 19：富維安道拓營收及增速 . 20 圖表 20：富維安道拓凈利及增速 . 20 圖表 21：全球車燈行業市占情況 . 21 圖表 22：國內車燈行業市占情況 . 21 圖表 23：邁騰凌犀全 LED 矩陣式前大燈 . 22 圖

15、表 24：奧迪 A4L 全 LED 矩陣式前大燈 . 22 圖表 25：中高端車型配套智能車燈情況 . 22 圖表 26：富維海拉營業收入及增速 . 23 圖表 27：富維海拉凈利潤及增速 . 23 圖表 28：富維東陽營收及增速 . 24 圖表 29：富維東陽凈利潤及增速 . 24 圖表 30：富維本特勒營收及增速 . 24 圖表 31：富維本特勒凈利潤（億元） . 24 圖表 32：與一汽集團內主機廠出售商品/提供勞務的關聯交易情況 . 25 圖表 33：一汽富維生產基地對一汽系主機廠覆蓋情況 . 25 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

16、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34：紅旗車型規劃 . 26 圖表 35：紅旗分車型銷量（萬輛） . 26 圖表 36：一汽各品牌狹義乘用車市占情況 . 27 圖表 37：一汽富維主要產品銷量及單價情況 . 28 圖表 38：一汽富維分業務營收情況預測 . 29 圖表 39：一汽富維分業務毛利情況 . 30 圖表 40：一汽富維主要控股公司財務數據 . 31 圖表 41：一汽體系內外客戶營收貢獻情況 . 31 圖表 42：一汽富維歷史 PE_TTM（倍） . 33 圖表 43：一汽富維歷史 PB（倍） . 33 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告

17、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 1. 基本情況基本情況 一汽系內三大零部件平臺之一，近年業務重點逐漸一汽系內三大零部件平臺之一，近年業務重點逐漸明朗明朗。公司成立于 1993 年（前身為一汽四環） ， 1996 年在上交所上市。 成立之初傳承了一汽集團原有的鋼車輪、 沖壓件業務；為擴張業務版圖，2002 年公司開始新設子公司，先后布局了內飾、外飾、汽車電子、車燈等業務，不斷對子公司、 子業務做擴充刪減、調整發展重心。經過對業務的整合梳理，目前形成了以座艙系統、智能視覺、外飾系統為核心產品，后市場等為衍生產品的業務格局。作為中國一汽核心零部件供應

18、平臺，一汽集團營收貢獻比重超過 9 成。 圖表圖表 1：一汽富維發展歷程一汽富維發展歷程 時間時間 事件事件 業務領域業務領域 1993 富維前身“一汽四環“成立 下轄變型車廠、 汽聯改廠、 護欄廠、 橡膠件廠、 汽車服務中心、長青市場等六個企業 1996 上交所上市 2002 收購富奧-江森自控飾件系統 50%股權 內飾業務 2003 1） 與臺灣東陽公司合資成立富奧東陽（后更名富維東陽） 2） 與德國曼.胡默爾公司合資成立長春曼.胡默爾 3） 與日本豐田紡織公司合資成立天津英泰 4） 與德國梅克朗公司合資成立富奧梅克朗（后更名富維梅克朗） 外飾（保險杠）、汽車濾清器、汽車鏡業務 2004

19、與一汽集團共同投資一汽財務公司 汽車金融業務 2007 成立富維江森自控汽車金屬零部件 座椅骨架業務 2008 更名為長春富維汽車零部件股份有限公司 明確將汽車內飾（座椅、儀表板、門內板）、外飾（保險杠、車燈）、車身電子、鋼車輪四大產品定位為公司核心產品 2009 成立成都富維延鋒彼歐汽車外飾 外飾（保險杠）業務 2010 1） 成立富維高新汽車飾件 2） 成立富維成都車輪分公司 3） 成立富維江森自控汽車電子 4） 成立重慶延鋒彼歐富維汽車外飾 5） 成立富維豐田紡織汽車飾件 內/外飾、鋼車輪、汽車電子業務 2012 成立富維海拉車燈 車燈業務 2013 成立富維佛山車輪分公司 輪胎總成裝配

20、業務 2014 1） 與常州市華威模具合資成立富維華威模具 2） 富維江森自控汽車電子更名富維偉世通 塑料模具產品業務 2016 受贈富維江森汽車飾件系統 1%股權，持股變為 51%，仍按合營企業管理 2017 1） 富維江森汽車飾件系統更名為富維安道拓 2） 成立富維天津、青島分公司 天津、青島工業園 2018 1） 成立富維本特勒汽車零部件（天津） 2） 轉讓富維偉世通公司 1%股權， 對富維偉世通實行參股管理 3） 富維安道拓收購富維豐紡全股權 4） 吉林新慧汽車零部件成立，富維持股 20% 汽車沖壓結構件、鋁成型結構件及底盤系統等沖壓產品業務 2019 富維安道拓修改公司章程后，一汽富

21、維取得控制權 內飾業務、后市場業務 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 時間時間 事件事件 業務領域業務領域 成立富維銷售分公司 2020 成立長春市旗智汽車產業創新中心，持股 7.69% 2021 1） 富維海拉成立富維海諾汽車電子，持股 61% 2） 收購富維梅克朗 60%股權，變更為全資子公司“長春富維汽車視鏡系統公司” 3） 成立全資子公司富維科技 4） 擬向富奧定向增發募集資金 車燈核心件（PCBA、模組和驅動器）自制業務 智能座艙、座艙衍生、高新科技產品 開拓高溫陶瓷氣體傳感器、整

22、車定制改裝業務 資料來源：公司官網、華創證券 調整財報結構，清晰展現調整財報結構，清晰展現業務業務重點重點。2019 年起隨新董秘就任，公司財報結構進行了較大調整，對于市場更清晰地認知公司業務發展方向有較大幫助。調整包括： 1) 車輪業務由全額法變凈額法計量：營收構成上，2020 年以前低毛利率的車輪業務是公司營收占比最高的業務，由分公司經營。2020 年隨著新收入準則的執行，車輪業務由全額法轉為凈額法計量，2020 年業務收入調整為 7.7 億元（2019 年 84 億元），占比從 47%降至 4%。 2) 主要利潤來源富維安道拓進行并表：4Q19 主營內飾業務的富維安道拓（持股 51%）首

23、次并表，2020 年起在收入端占比達 60%+，成為公司重點業務，也表明公司對業務重心的選擇。 3) 參股投資收益一汽財務變更為權益法核算：1H21 一汽財務的凈利潤達 18 億元，給公司貢獻 1.2 億元投資收益、 占整體聯合營投資收益 61%， 是參股利潤的主要來源。而此前由于主要按分紅記賬，因此波動較大。2020 年 4 月一汽富維對其持股的會計核算方式由以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（分紅）變更為長期股權投資權益法核算，更為客觀地反映一汽財務穩定經營的狀態，公司參股投資收益也變得更加穩定。 利潤構成上，控股、參股各占一半。利潤構成上，控股、參股各占一半。1H21 富維

24、分公司、控股公司、參股公司歸母凈利占比分別為-3%、53%、50%，控股與參股是利潤貢獻主體?？毓晒局?，富維安道拓是一個關鍵的盈利主體，尚未并表時占參股利潤約七成；19Q4 富維安道拓并表后，控股公司的歸母凈利占比增至 50%以上、 重要性日益提升。 目前一汽富維旗下共有 7 家控股公司，分別是富維安道拓（51%）、富維海拉（51%）、富維東陽（51%）、富維彼歐（51%）、富維本特勒（75%）、富維科技（100%）、富維汽車視鏡（100%），其中富維安道拓體量最大、 富維彼歐盈利能力較好， 富維海拉增長潛力較大。 而參股投資收益如上文所言，主要構成來自于一汽財務，整體表現穩健向好。 一汽富

25、維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2：一汽富維重要：一汽富維重要下屬下屬公司營收占比公司營收占比 圖表圖表 3：一汽富維利潤構成情況：一汽富維利潤構成情況 資料來源：公司公告、華創證券 注：2020年起其他口徑中包含富維車輪 資料來源：Wind、華創證券 注：一汽富維對控股公司持股比例多數為51%，故控股公司利潤少數股東損益/49%*51% 圖表圖表 4：一汽富維控股公司基本情況：一汽富維控股公司基本情況 控股公司控股公司 持股比持股比例例 主營產品主營產品 主要客戶主要客戶 2020/

26、1H21 營業收入（億元）營業收入（億元） 凈利潤 （億元）凈利潤 （億元） 凈利率（凈利率（%） 富維安道拓汽車飾件富維安道拓汽車飾件系統系統 51% 座椅、儀表板、副板、門板 一汽大眾、奧迪、紅旗、解放、豐田、小鵬等 121/62 4.8/2.4 4.0%/3.9% 富維東陽汽車塑料富維東陽汽車塑料零部件零部件 51% 保險杠、門檻總成、前圍模塊總成、 防擦條及擾流板等 一汽系主機廠 35/18 1.4/0.7 4.1%/3.9% 富維海拉車燈富維海拉車燈 51% 前燈、 轉向燈、 格柵燈、 Logo燈 一汽大眾、奧迪、紅旗、理想等 9.8/5.0 0.5/0.3 4.8%/5.8% 富維

27、本特勒汽車零部件富維本特勒汽車零部件（天（天津）津） 75% 汽車沖壓結構件、 鋁成型結構件、底盤系統 一汽大眾、豐田、北京奔馳、長城汽車等 7.9/4.4 0.2/0.1 2.6%/2.9% 成都一汽富維延鋒彼歐汽車成都一汽富維延鋒彼歐汽車外飾外飾 51% 保險杠、門檻總成、前圍模塊總成、 防擦條及擾流板等 一汽大眾、捷達、豐田、沃爾沃、比亞迪 6.2/2.5 0.6/0.2 10.4%/7.9% 富維汽車視鏡系統富維汽車視鏡系統 （原富維梅克朗股權收購） 100% 汽車后視鏡系統總成及相關產品 一汽大眾、奧迪、紅旗、解放、蔚來等 - - - 富維科技富維科技 100% 智能座艙、座艙衍生、

28、高新科技產品 - - - - 資料來源：公司公告、華創證券 注：一汽富維主要控股公司財務數據見后文 62%5%18%2.5%4.4%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920201H21富維安道拓富維海拉富維東陽富維彼歐富維本特勒富維車輪其他52%50%59%53%-20%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920201H21參股公司控股公司分公司 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5：一汽富維重要參股公司

29、基本情況一汽富維重要參股公司基本情況 參股公司參股公司 持股比例持股比例 合資合資股東股東 2020 年年 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 凈利潤，按凈利潤，按持股持股比例（億元）比例（億元） 一汽財務有限公司一汽財務有限公司 6.44% 一汽集團 30.06 1.94 天津英泰汽車飾件天津英泰汽車飾件 25% 豐田紡織 2.04 0.51 曼胡默爾富維濾清器曼胡默爾富維濾清器 40% 曼胡默爾 0.99 0.40 富維安道拓汽車金屬零部件富維安道拓汽車金屬零部件 50% 安道拓 0.75 0.38 富維高新汽車飾件富維高新汽車飾件 49% 長春高新 0.73 0.36 鑫安汽車保險鑫安汽車保險

30、 17.5% 一汽集團 1.27 0.22 長春富維偉世通汽車電子長春富維偉世通汽車電子 49% 偉世通 0.28 0.14 長春富維梅克朗汽車鏡長春富維梅克朗汽車鏡* 40% 梅克朗 0.10 0.04 重慶延鋒彼歐富維汽車外飾重慶延鋒彼歐富維汽車外飾 49% 延鋒彼歐 0.06 0.03 吉林省新慧汽車零部件吉林省新慧汽車零部件 20% 吉林國資 0.00 0.00 旗智汽車產業創新中心旗智汽車產業創新中心 7.69% 一汽集團 0.00 0.00 資料來源：公司公告、華創證券 注：一汽富維于2021年7月完成富維梅克朗60%股權收購，更名為“長春富維汽車視鏡系統有限公司”納入合并范圍 整

31、體經營層面，整體經營層面，規模規模將將有望有望破破 200 億億元元、業績穩步提升業績穩步提升。合并營業收入受益于公司財報結構優化我們預計今年有望突破 200 億， 歸母凈利 6 億元+、 保持穩健增長。 盈利指標上，毛利率在 5-10%、ROE 穩定在 10%以上。費用率上，富維安道拓并表、2019 年啟動的股權激勵使管理費率提升，研發費率略有增加。 截至 3Q21，公司實現營收 143 億元/+5%、歸母凈利 5.2 億元/+27%；毛利率、ROE 分別為 9.9%、10.7%，較 2020 年略有提升。 圖表圖表 6：一汽富維營業收入及增速：一汽富維營業收入及增速 圖表圖表 7：一汽富維

32、歸母凈利及增速：一汽富維歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 195 143 10%5%0%10%20%30%40%050100150200201620172018201920203Q21營業收入（億元，左軸）營收同比（%，右軸）6.2 5.2 15%27%0%10%20%30%40%02468201620172018201920203Q21歸母凈利（億元，左軸）凈利增速（%，右軸） 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8：一汽富維毛利率、：一

33、汽富維毛利率、ROE 圖表圖表 9：一汽富維期間費用率：一汽富維期間費用率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 9.8%9.9%10.5%10.7%0%5%10%15%201620172018201920203Q21毛利率（%）ROE（%）0.4%0.4%3.2%3.7%1.4%1.8%-0.2%-0.4%-2%-1%0%1%2%3%4%5%201620172018201920203Q21銷售費率（%）管理費率（不含研發，%）研發費率（%）財務費率（%） 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

34、9）1210 號 11 2. 核心變化：國企改革，煥然一新核心變化：國企改革，煥然一新 2017 年年 8 月， 徐留平出任一汽集團董事長， 隨后一汽集團改革大幕拉開。月， 徐留平出任一汽集團董事長， 隨后一汽集團改革大幕拉開。 具體舉措包括： a） 品牌劃分：成立紅旗事業部、奔騰事業部和解放事業部；將紅旗品牌歸集團總部直接運營，成立了工廠專司生產，集團總部負責統籌各種資源，集中最優兵力做強品牌； b） 四能改革：全員競聘，每三年競聘一次，實現“干部能上能下、薪酬能高能低、員工能進能出、機構能增能減”； c） 科研體系：對一汽技術中心進行重組，分別設立研發總院、造型設計院、新能源開發院、智能網

35、聯開發院，隨后又陸續成立了創新技術研究院、材料研究院、檢測試驗院； d） 資產調整：2018 年 6 月一汽集團將富奧 24.41%的持股無償劃轉給一汽股權投資，同同年年 8 月富維開啟“雙百改革”月富維開啟“雙百改革”、11 月一汽集團主動放棄在富維的實控人地位，一汽集團不斷“推開”體系內的零部件平臺。 國企改革“雙百行動”是國務院國有企業改革領導小組選取百余戶中央企業子企業和百余戶地方國有骨干企業，在 2018-2020 年期間實施“國企改革雙百行動”，深入推進綜合性改革。入選“雙百企業”主要有三個標準：1）有較強的代表性；2）有較大的發展潛力；3）有較強的改革意愿。對于納入“雙百改革”名

36、單的上市公司，改革主要集中在混改、員工持股等，包括： 1) 體制改革：體制改革：推進股權多元化和混合所有制改革。重點是積極引入各類投資者實現股權多元化，鼓勵通過改制上市等多種方式發展混合所有制經濟； 2) 激勵機制：激勵機制：健全激勵約束機制。重點是規范實施員工持股、股權激勵、崗位分紅權等中長期激勵，構建工資收入市場化對標體系，嚴格按照績效考核結果落實收入能升能降的“強激勵、硬約束”機制。 在一汽系上下一心改革的背景下，富維入選“雙百改革在一汽系上下一心改革的背景下，富維入選“雙百改革”。隨后為彰顯改革決心，一汽集團以減少董事提名人數的方式主動把富維“推向”市場、放棄實控權，承諾未來一段時間不

37、會通過增加董事提名人數的方式謀求富維控制權。富維在脫離集團控股后，為適應市場化，也在組織形式、 管理層、 激勵機制多維度變革，自上而下全面釋放經營活力。 2.1. 變化變化 1：股權結構：股權結構 一汽集團逐步 “放手” ， 實控人變更為地方國資。一汽集團逐步 “放手” ， 實控人變更為地方國資。 富維的所有制改革可以分為三個階段： 1） 一汽集團實控：一汽集團實控：2018 年 11 月前，富維的兩大股東分別為一汽集團、一汽富晟（一汽集團持股 25%），其中一汽集團直接持股 20.14%，為公司的實控人。 2） 無實控人、新增吉林國資：無實控人、新增吉林國資：2018 年 11 月，公司對董

38、事會組成進行修改，董事人數由九名修改為七名，一汽集團提名的董事人數由 5 名修改為 2 名，無法再對股東大會決議產生重要影響，雖然持股比例不變依然是第一大股東（20.14%）但已不具實控人地位，一汽集團對富維的管理由控股公司變成參股公司。至此，富維變為無實際控制人，公司性質不再是國有控股企業。與此同時，吉林國資進駐、不斷增持至11.55%，超越一汽富晟成為第二大股東。 3） 一汽轉讓一汽轉讓 5%股權、吉林國資實控：股權、吉林國資實控：2019 年 11 月，一汽集團協議將轉讓 5%股權給 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

39、許可（2009）1210 號 12 吉林亞東國資，一汽集團持股變為 15.14%、吉林國資持股變為 16.55%，同時吉林國資在董事會占據半數以上席位，因此為第一大股東、控股股東，富維實控人變更為吉利國資委，企業性質由國企變更為地方國企，完成所有制改革。 截至截至 2021 年年 11 月，公司三大股東持股穩定：月，公司三大股東持股穩定：實控人吉林國資持股 16.32%、一汽集團持股 14.93%、一汽富晟持股 5.04%。盡管一汽集團放棄了在富維的實控人地位，但作為第二大股東、過往人事關系積累，依然能深遠影響富維。 圖表圖表 10：一汽富維股權結構變化一汽富維股權結構變化 資料來源：公司公告

40、、華創證券 2.2. 變化變化 2：組織結構：組織結構 富維先后經歷一汽集團改革、“雙百改革”，管理層變動有三個重要時點： 1) 2017 年一汽集團改革大幕拉開，時任一汽集團采購部部長張丕杰出任一汽富維董事長。 2) 2018 年所有制改革的背景下，時任吉林亞東國資董事長張志新擔任一汽富維副董事長，至此富維的經營也開始更進一步地向職業經理體系貼近。 3) 2020 年貫徹“雙百改革”推行的職業經理人制度下，對高管進行調整：增補兩位副總經理，共四位副總經理分管內飾、外飾、車身結構件、車輪業務板塊，總經理直管車燈業務；此外，更換 2012 年起任職的董事會秘書，現任董事會秘書兼任副總經理、直接參

41、與業務經營管理，對公司實際經營情況有深入了解，市場溝通也更加積極有效。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 11：一汽富維管理層情況：一汽富維管理層情況 屬性屬性 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 離職日期離職日期 出生年份出生年份 備注備注 離任離任 金毅 法定代表人 2014-02-12 2017-05-19 1956 離任離任 金毅 董事長 2014-02-12 2017-05-19 1956 一汽集團黨委常委， 副總經理 離任離任 金毅 戰略委員會主任 2015-04-

42、16 2017-05-19 1956 離任離任 邱現東 戰略委員會主任 2017-05-19 2017-11-22 1969 離任離任 邱現東 董事長 2017-05-19 2017-11-22 1969 東風汽車集團 離任離任 邱現東 法定代表人 2017-05-19 2017-12-12 1969 離任離任 包亞忠 副總經理 2016-09-07 2018-05-31 1971 離任離任 李文東 董事會秘書 2012-05-08 2020-07-31 1962 離任離任 張志新 副董事長,董事 2018-10-12 2021-04-01 1968 吉林亞東國資董事長 董事會董事會 張丕杰

43、董事長,董事 2017-12-12 現任 1961 歷任一汽股份總經理、 一汽轎車總經理， 現任一汽集團總助兼采購部長 董事會董事會 孫靜波 董事 2020-02-13 現任 1978 現任吉林亞東總經理 董事會董事會 柳長慶 董事 2020-10-23 現任 1971 現任一汽集團戰略管理及商業規劃部總經理 董事會董事會 包亞忠 董事 2021-04-26 現任 1971 現任一汽富晟副總裁， 曾任一汽集團總經理秘書、 富維東陽總經理 董事會董事會 李鵬 董事 2021-04-26 現任 1977 現任吉林亞東副總經理 董事會董事會 陳培玉 董事 2015-09-16 現任 1965 高管高

44、管 陳培玉 總經理 2015-08-14 現任 1965 富維老人 高管高管 江輝 副總經理 2016-04-12 現任 1963 富維老人 高管高管 于森 副總經理 2017-12-12 現任 1969 富維老人， 曾任天津豐田副總經理 高管高管 劉洪敏 副總經理 2020-12-14 現任 1970 富維老人，富維東陽總經理 高管高管 焦楊 副總經理 2020-12-14 現任 1968 富維老人， 富維安道拓總經理 高管高管 于森 董事會秘書 2020-07-31 現任 1969 兼任副總經理 委員會委員會 張丕杰 戰略委員會主任,戰略委員會委員 2017-12-12 現任 1961 委

45、員會委員會 曲剛 審計委員會主任,戰略委員會委員 2021-04-26 現任 1963 委員會委員會 沈頌東 提名委員會主任,提名委員會委員 2021-04-26 現任 1960 資料來源：Wind、華創證券 職業經理人制度釋放經營活力。職業經理人制度釋放經營活力。富維組織結構調整前，分/子公司主要由經管會負責，缺乏對業務條線的仔細歸納梳理，對于富維這樣一家分/子公司眾多、業務多元的公司容易造成發展重點缺失、資源分配浪費。在“雙百行動”的背景下，富維引入職業經理人制度，對業務條線重新分類，由總經理/副總經理對分/子公司經營負責，同時新增績效委員會對管理層進行考核， 讓下屬分子公司獲得更多經營的

46、自主權， 激活集團整體經營活力。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 12：一汽富維組織結構變化一汽富維組織結構變化 資料來源：公司公告、華創證券 集團集團母公司實行分權管理能夠母公司實行分權管理能夠提升經營效率提升經營效率。對于集團下子公司較多的組織結構，管理 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 模式包括集團管理、分權管理以及統分結合三類。當前富維已經從 管理的模式切換至分權管

47、理，主要特點是集團母公司對子公司沒有完整的控制職能，集團主要對子公司財務、投資等重大決策事項進行管控，其它職能部門給予體系支持、搭建服務平臺等，提供規?；洜I的支撐，其它具體經營事項則由子公司董事會自行管理。此外，富維總經理、副總經理分管重要子公司，將整體決策流程縮短，使得決策貼近分子公司真實經營狀態，又與集團層面保持相對緊密的聯動聯系。 圖表圖表 13：母：母-子公司的管理模式子公司的管理模式 資料來源：華創證券整理 2.3. 變化變化 3：激勵機制：激勵機制 2019 年初富維推出股權激勵計劃，擬向包括董事、高管、核心管理人員在內的 161 人授予2480萬份股票期權， 約占草案公告時總股

48、本的4.9%。 考核公司2019-2021年經營表現，具體考核指標包括： 1） 營業收入：2019-2021 年不低于 145.15 億元、159.15 億元、175.71 億元； 2） EPS（基本）：2019-2021 年不低于 1.05 元、1.15 元、1.27 元（按照 5.1 億股計算）； 3） 存貨周轉率：2019-2021 年不低于 13。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 14：一汽富維股權激勵計劃：一汽富維股權激勵計劃 股權激勵計劃股權激勵計劃 授予數量（萬份

49、）授予數量（萬份） 2480 授予人數授予人數 161 占總股本比例（占總股本比例（%） 4.9% 行權價格行權價格 9.42 元/股（首次授予）；9.49 元/股（預留授予） 解禁時間解禁時間 授予日起 24 個月后分三期行權 解禁比例解禁比例 33%、33%、34% 姓名姓名 職位職位 獲授的股票期權獲授的股票期權數量（萬份）數量（萬份） 占本次授予股票期權占本次授予股票期權數量的比例（數量的比例（%） 占目前股本總額的比例占目前股本總額的比例（%） 陳培玉陳培玉 董事 總經理 25.5 1.02% 0.05% 江輝江輝 副總經理 25.5 1.02% 0.05% 于森于森 副總經理、董事

50、會秘書 （現） 25.5 1.02% 0.05% 李文東李文東 董事會秘書（原） 22.5 0.90% 0.04% 核心管理人員（共核心管理人員（共 158 人）人） 2181 88.00% 4.32% 預留預留 200 8.03% 0.39% 合計合計 2480 100.00% 4.91% 股權激勵考核指標股權激勵考核指標 指標指標 2018 2019 2020 2021E 考核營收（億元）考核營收（億元） 136.1 145.2 159.2 175.7 YoY（%） 6.7% 9.6% 10.4% 實際營收（億元） 136.1 177.7（） 195.2（） EPS 0.97 1.05 1

51、.15 1.27 YoY（%） 8.2% 9.5% 10.4% 實際EPS 0.97 1.06（） 1.22（） 存貨周轉率存貨周轉率 13 13 13 實際存貨周轉率 14 19（） 15（） 資料來源：Wind、公司公告、華創證券 激勵機制對于集團“同心協力”至關重要。激勵機制對于集團“同心協力”至關重要。集團子公司與單體公司較量，取勝的關鍵在于減少集團內資源分配的效率損失。 集團的業務布局較單體公司更廣、 子公司數量更多，子公司子業務能否利用集團背景、獲得資源的傾斜取決于總部集團的經營規劃，并不是所有集團成員都能得到集團充足的支持。集團管理層需要密切跟進子公司發展，做出最優的資源分配決策

52、，子公司管理層也需要發揮背靠集團的優勢。激勵機制能促使集團、子公司管理層上下一心、提高資源利用和經營效率，實現整體效益最大化，是類似富維集團模式下提升效率的核心關鍵，同時此次股權激勵也是富維在“雙百行動”帶動下邁出的重要一步。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 3. 業務升級：業務升級：智能化系統新面貌智能化系統新面貌 富維在完成了一系列體制機制改革后，在經營上開始向上發力。富維在完成了一系列體制機制改革后，在經營上開始向上發力。公司首先將產品向智能化、輕量化方向升級，再從傳統的部件供應商

53、升級為系統供應商，其中內飾業務未來有望集成智能座艙系統，車燈業務將通過豐富產品功能、品類打造整車照明系統，外飾業務將升級成智能車身可視系統?？傮w而言，未來公司在主要業務條線都或將具備模塊化開發的能力，在變革階段有望抓住機遇實現市場地位的進一步提升。 3.1. 智能化智能化 3.1.1. 汽車內飾：富維安道拓汽車內飾：富維安道拓 富維目前一大核心業務為內飾業務，其依托即為富維安道拓，既包括內飾件也包括座椅總成，是國內少有的綜合性內飾供應商。其前身是 2001 年 8 月一汽富維與江森自控合資成立的富維江森，2017 年江森自控更名為安道拓，2019 年 8 月富維取得富維安道拓控制權，納入合并報

54、表范圍，主要客戶包括一汽大眾、紅旗、解放、豐田等一汽系主機廠以及新勢力車企小鵬。安道拓在全球汽車座椅領域處于龍頭地位，富維安道拓在經過多年合資合作后，已經消化吸收并內建座椅研發、生產體系。 智能座艙智能座艙正在正在成為智能車新賣點，成為智能車新賣點，價值價值增量增量創新層出不窮創新層出不窮。汽車智能化趨勢中，除智能駕駛外，智能座艙作為人機交互核心環節，也是智能化變革中非常關鍵的一環。智能座艙相比傳統座艙的差異分別在座椅、內飾、嵌入式電子產品上都會有，單車價值量可能從當前的 0.5 萬-1.0 萬元升至 1.0 萬-2.0 萬元甚至更高。 座椅層面，是占據座艙空間最大的零部件、給駕乘者帶來直觀的

55、體驗，舒適性延展下去進一步還有科技性， 將成為主機廠及 Tier1 著力投入打造的差異化賣點， 其中比較典型的升級點包括： 1) 滑軌：長滑軌支持座椅位置大幅度、多角度調節，帶來更多靈活且多功能的可定制空間解決方案， 在控制上也可能由手動變電動再變到聲控， 是將智能座艙打造成 “第三空間”、實現多場景化的關鍵； 2) 扶手：開始融合智能表面、觸摸屏、氛圍燈升級視覺體驗，通過結合生物識別等技術實現人機交互、健康監測等功能，另外能夠將整車控制功能集成至座椅扶手，不再是只具備肘部支撐、儲物功能的基礎部件； 3) 頭枕產品：集成音響設備、嵌入香氛、增添按摩等功能，實現安全功能之余兼具人性化、休閑娛樂屬

56、性； 4) 面套：材質由織物向皮革升級，同時嵌入智能表面實現溫度、前后調節、控制燈光等功能。 例如，汽車座椅龍頭佛吉亞打造的智臻座艙通過座椅骨架和機構件的組合，讓用戶靈活調整頭枕、靠背和坐墊的高度及傾斜度；打造“光影炫動座椅（LUMI）”，通過在座椅中融入發光組件，在汽車座艙內營造與眾不同的光影內飾風格；與采埃孚合作研發的全新前后排智能座椅，支持駕駛模式、放松模式和工作模式下的駕駛員座椅位置。延鋒最新發布的 XiM21 智能座艙推出零重力座椅，座椅上的升級設計包括：可大角度傾倒并整合按摩功能、腿托從五連桿機構升級成為伸出式結構、側扶手表面材質由織物升級為皮革、新增隨動頭枕可自動匹配乘員身高體型

57、、自動進行四個方向的電動調節等，座椅設計兼具美觀與實用。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 15：蔚來：蔚來 ES8 女王副駕女王副駕 圖表圖表 16：佛吉亞智臻座艙“光影炫動座椅”：佛吉亞智臻座艙“光影炫動座椅” 資料來源：公司官網、華創證券 資料來源：汽車之家、華創證券 座艙電子層面， 升級方向包括全液晶儀表代替傳統機械儀表， 傳統中控向大屏多屏發展，以及副駕及后排多屏聯動，新增 HUD。全液晶、大屏、甚至全新光顯示等技術都將帶來價值的提升。儀表和中控不再是簡單的信息展示媒介

58、，而是人車交互的重要窗口，實現對整車狀態全方位智能化實時監控顯示，是體現未來智能座艙的關鍵要素。 傳統內飾層面，將融合智能表面技術，采用集功能性與智能化于一體的表面處理工藝減少智能座艙設計上多余的按鈕和開關設計，讓內飾設計更為簡潔智能，還能通過觸摸或手勢的形式來進行功能控制。另外，嵌入氛圍燈提高整車“顏值”，打造酷炫視覺體驗，個性化配置帶來產品競爭中的差異化元素。 而而富維安道拓富維安道拓具備在現有產品線上向智能座艙升級的具備在現有產品線上向智能座艙升級的獨特優勢獨特優勢。富維安道拓相比于其他內飾件公司，不僅掌握具備更多壁壘維度的座椅研發制造，還擁有多款重要內飾件的自制能力，未來有望憑借豐富的

59、座艙硬件產品線，向上打造個性創新、與眾不同的“富維式”智能座艙。 圖表圖表 17：富維安道拓主要產品：富維安道拓主要產品 資料來源：公司官網、華創證券 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 富維富維有望借助體系內資源形成有望借助體系內資源形成智能座艙全產業鏈布局智能座艙全產業鏈布局。目前富維安道拓現有的智能座艙相關產品以座椅、儀表板等硬件為主，想要向上升級打造智能座艙，還需要汽車電子、軟件等產品的賦能。 從富維在體系內可利用的資源來看， 參股公司富維偉世通 （持股 49%，總經理直管）主營座艙

60、電子產品，其控股股東偉世通主要產品包括儀表盤、車載信息娛樂系統、HUD、座艙域控制器等；控股公司富維海拉主營車燈產品，具備智能座艙氛圍燈供應能力。此外，大股東一汽集團內部的智能化資源也能幫助富維安道拓補充智能座艙產品所需。 此外，富維也在培育孵化自主可控的智能座艙資源。此外，富維也在培育孵化自主可控的智能座艙資源。2021 年 10 月，富維成立全資子公司富維科技有限公司，作為座艙系統集成和產品技術落地的商業化運作載體，通過自研自建、合作合資、并購收購等形式快速實現產品孵化與產業化落地。富維科技未來以智能座艙、座艙衍生、高新科技作為產品架構，通過技術服務、零部件銷售、產品升級、元器件銷售作為交

61、易載體，快速補充富維自主核心技術與產品，將體現富維對智能座艙業務的獨特理解，預計富維最終將實現智能座艙全產業鏈的自主可控。 2021 年 12 月，富維公告擬向富奧定增募不超過 6.4 億元，交易完成后富奧將直接持股7.96%，推動一汽系兩大上市零部件平臺在包括產業鏈布局、客戶關系、營運等多個環節的互補與協同。此次募投項目計劃加強智能座艙等智能化領域實力，具體包括： 1） 智能化產品及定制化項目：智能化產品及定制化項目：年產 255 萬支高溫陶瓷氣體傳感器，以及 4000 輛/年整車定制改裝的能力。其中，高溫陶瓷氣體傳感器是汽車尾氣后處理 SCR 系統的核心部件，公司主要計劃為國內車企做外資替

62、代。預計建設期 30 個月，投資總額為 4.9億元，擬使用募集資金 4.1 億元； 2） 創新研發中心項目：創新研發中心項目：計劃將智能控制和系統集成前瞻技術作為重點方向，增加智能控制、智能交互、智能機構、智慧環境等相關汽車零部件產品研發，將提升公司智能控制和系統集成類的能力，以匹配公司座艙配套能力的進一步提升。預計建設周期為 48 個月，投資總額為 2.7 億元，擬使用募集資金 2.3 億元。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 18：富維安道拓智能座艙藍圖：富維安道拓智能座艙藍

63、圖 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券整理 量、價提升預期量、價提升預期接力接力，預計，預計 2025 年富維安道拓規模年富維安道拓規模將從將從 120 億增至億增至 220 億億元元。從財務指標看，富維安道拓營收保持在百億以上，占富維整體營收的六成，是富維最重要的業務板塊；歸屬富維的凈利潤 2-3 億，占總體凈利潤的二至三成。預計短期受益核心客戶紅旗放量，以及一汽豐田及外部客戶小鵬等的增量，中長期集成智能座艙產品帶來單車配套價值量上行，經營規模有望持續提升，預計到 2025 年將實現超 220 億元營收。 圖表圖表 19：富維安道拓營收及增速：富維安道拓營收及增速 圖表圖表 20：富維安

64、道拓凈利及增速：富維安道拓凈利及增速 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 121 62 24.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-120-80-4004080120160201620172018201920201H21營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）2.4 49.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-2-1012345201620172018201920201H21凈利潤（億元，左軸）凈利潤增速（%，右軸） 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

65、009）1210 號 21 3.1.2. 車燈業務：富維海拉車燈業務：富維海拉 富維最具增長潛力的車燈業務依托富維海拉。 富維海拉成立于 2012 年， 產品有汽車前燈、轉向燈、格柵燈，主要客戶為一汽大眾、理想，搭載車型包括奧迪 A3、奧迪 Q5，邁騰、速騰、高爾夫 A7、高爾夫 A8、探岳、DY SUV、B SMV 等，今年上半年成功進入一汽紅旗市場，獲得一汽紅旗 HS6 車燈項目。 “師出”車燈領先企業海拉，具備獨立研發制造能力“師出”車燈領先企業海拉，具備獨立研發制造能力。富維海拉另一股東德國海拉成立于 1899 年， 百年深耕下車燈技術積累深厚， 形成車燈核心件到最終產品的全產業鏈布局

66、，近年研發主要圍繞車燈智能化、協同 V2X、ADAS 領域。從全球車燈行業市占看，海拉在全球的占有率處在 TOP 5；國內市場競爭格局呈現多寡頭、較為分散，但海拉依然具有不錯的市場地位，因此在中高端品牌的開拓上具備優勢。由于車燈產品集成度高、較為復雜，必須滿足功能安全的要求，尤其前大燈不僅需要滿足客戶需求、還需要滿足法規要求，所以研發的技術壁壘較高。前期富維海拉技術上依靠德國海拉，在經過多年學習積累后已經具有全車車燈，特別是以 LED 光源為主的前大燈自主研發能力。 圖表圖表 21：全球車燈行業市占情況：全球車燈行業市占情況 圖表圖表 22：國內車燈行業市占情況：國內車燈行業市占情況 資料來源

67、：智研咨詢、華創證券 資料來源：智研咨詢、華創證券 自制核心件降低成本自制核心件降低成本，提升產品競爭力，提升產品競爭力。今年 5 月，富維海拉與丹陽億諾光電在江蘇常州成立富維海諾汽車電子，富維海拉持股 61%、億諾光電持股 39%，擬實現現有整燈業務中核心件的研發、制造，在車燈產業鏈布局進一步深入。預計未來將實現核心件 100%自供、成本顯著降低，產品競爭力提升。 車燈核心件包括 PCBA、模組和驅動器，是車燈優化設計的基礎。以前主要是進口德國海拉的核心件，不僅成本較高、響應速度慢，同時由于核心技術依靠海拉，造成富維在經營管理上“底氣不足”、海拉可能插手運營。這種管理上的障礙，甚至阻礙經營決

68、策直接導致業績下滑。在得到海拉的支持下，核心件的自產自供也能規避與海拉在經營管理上的摩擦，實現更好的溝通合作。 核心產品前燈的功能不斷升級，單車價值顯著提升核心產品前燈的功能不斷升級，單車價值顯著提升。車燈共分三類：前部燈具、尾燈、內部燈具；其中前部燈具技術含量、單車價值最高，且元素不斷豐富，除了前大燈，還增加了格柵燈、LOGO 燈、貫穿式車燈等。傳統車燈是滿足信號的照明工具，現在前燈不僅是整車造型的一部分，同時也是汽車主動安全系統的重要組成部分，要滿足更多智能化要求。前燈的升級趨勢包括： 1） 更炫酷更炫酷 LED 車燈提升整車“顏值”。車燈提升整車“顏值”。在消費者越來越關注整車外觀設計的

69、趨勢下，LED 大燈啟23.8%22.8%14.2%11.1%10.8%17.3%小糸法雷奧馬瑞利海拉斯坦雷其他25.4%7.2%7.1%6.8%7.2%45.8%小糸法雷奧星宇股份海拉斯坦雷其他 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 動速度極快，不產生頻閃，瞬間即可達最大亮度，同時 LED 大燈體積小、能夠支持多種車燈內部設計， 讓整車外觀散發出炫酷的科技感， 逐漸成為各主機廠投入、 宣傳的亮點。 圖表圖表 23：邁騰凌犀全：邁騰凌犀全 LED 矩陣式前大燈矩陣式前大燈 圖表圖表 24：奧迪

70、：奧迪 A4L 全全 LED 矩陣式前大燈矩陣式前大燈 資料來源：公司官網、華創證券 資料來源：公司官網、華創證券 2） 更安全更安全 以矩陣式以矩陣式 LED 為為基礎基礎， 注入更多提高安全， 注入更多提高安全的的智能化功能智能化功能。 車燈是汽車主動安全系統的重要組成部分，矩陣式 LED 大燈能夠實現對照明區域的精確控制，準確照明提升安全性。目前智能車燈能夠實現遠光輔助、智能盲點干預、車道偏離警告、結合前視攝像頭實現遠、近光自動開關等功能，給予駕乘者及行人的安全保障。 從智能大燈發展歷史來看，我國目前處于以矩陣式 LED 為主的第三代智能遠光 ADB 系統發展階段。ADB 系統是一種智能

71、遠光燈系統，通過視頻攝像頭信號的輸入，判斷前方來車的位置與距離，并相應調整燈光照射區域，關閉或調暗對面車輛區域的燈光照射，避免對來車產生炫目，同時最大限度地滿足駕駛者的視野需求；同時能夠隨著不同路況實時調節光型，實現城鎮、鄉村等模式，成為智能車燈新趨勢。從目前中高端車型配套智能車燈情況看，LED 滲透率高，ADB 系統逐漸搭載上車。 圖表圖表 25：中高端車：中高端車型配套智能車燈情況型配套智能車燈情況 車企車企 車型車型 智能大燈配置智能大燈配置 供應商供應商 一汽大眾一汽大眾 邁騰 車燈配置為全 LED，搭載矩陣式 LED-ADB 系統 富維海拉 奧迪 A8L 矩陣式激光大燈 自行生產 奧

72、迪 A4 車燈配置為全 LED，搭載矩陣式 LED-ADB 系統 富維海拉 上汽通用上汽通用 別克君威 車燈配置為全 LED，搭載矩陣式 LED 系統 華域視覺 雷克薩斯 ES 車燈配置為全 LED，搭載矩陣式 LED 系統 法雷奧 長城長城 WEY VV7 車燈配置為全 LED，搭載矩陣式 LED+（激光） 自行生產 寶馬寶馬 寶馬 7 系 激光大燈 - 資料來源：前瞻產業研究院、華創證券 產能擴張滿足老產品放量、新產品產能擴張滿足老產品放量、新產品新客戶新客戶開拓，開拓，預計預計 2025 年年規模有望翻規模有望翻 5 倍。倍。近年受限于成都工廠的產能，規模穩定在 10 億左右；2020

73、年新建長春工廠，總產能從 137 萬件增至 300 萬件，同時長春工廠靠近一汽主機廠，能節約運輸成本、提高服務質量。在富維海拉原有產品中， LED-ADB 智能車燈已經在一汽大眾的邁騰、 奧迪部分車型上實現了 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 量產裝車，產品兼具炫酷和安全性、單車價值量更高，未來滲透率進一步提升。另外核心件逐步實現自供降低成本，產品競爭力繼續向上。富維海拉已經掌握了技術含量最高的前大燈研發制造，我們預計產品線將全面覆蓋尾燈、內部氛圍燈等，未來成為整車照明產品系統供應商，單車

74、配套價值提升。預計隨著長春工廠產能逐漸爬坡，原有產品放量、新產品逐步開拓，2025 年富維海拉規模將有望達 40-50 億元。 圖表圖表 26：富維海拉營業收入及增速：富維海拉營業收入及增速 圖表圖表 27：富維海拉凈利潤及增速：富維海拉凈利潤及增速 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 3.2. 輕量化輕量化 3.2.1. 保險杠：富維東陽、富維彼歐保險杠：富維東陽、富維彼歐 公司保險杠業務經營主體為控股公司富維東陽、富維彼歐，富維持股均為 51%。 1) 富維東陽富維東陽： 成立于 2003 年， 產品包括汽車保險杠、 塑料制品， 工廠位于長春、 佛山，主要客戶以一汽

75、系主機廠為主，是一汽自主品牌保險杠獨家供應商、在一汽大眾保險杠配套份額達 80%以上。2021 年 8 月，投資 2.3 億元在合肥建設年產能 40 萬輛份車身外飾件工廠，包括注塑、涂裝、裝配等工藝，有望實現對安徽大眾、蔚來等主機廠的就近配套。截至 1H21，富維東陽實現營收 18 億元/+30%、凈利潤 0.7 億元/+107%。 2) 富維彼歐富維彼歐：成立于 2009 年，產品包括汽車保險杠、門檻總成、前圍模塊總成、防擦條、格柵總成及擾流板等，工廠位于成都，主要客戶有一汽大眾、豐田、沃爾沃、吉利。截至 1H21，富維彼歐實現營收 2.5 億元/-1%、凈利潤 0.2 億元/-11%。 外

76、飾系統外飾系統在輕量化基礎上豐富在輕量化基礎上豐富功能，單車價值更高功能，單車價值更高。新能源時代下，實現輕量化提高續航里程愈發重要，塑料保險杠代替鋼板重量更輕，并且除了可以維持原有的防護能力、減輕對行人碰撞傷害，也可以提高汽車外觀的美觀程度，因此逐漸普及。另外，塑料的可塑性高，車廠可以在塑料保險杠上新增不同功能，例如霧燈、倒車雷達或者駐車雷達等，整合智能化功能后單車價值更高。一汽富維除了打造汽車保險杠輕量化，還開發了“四門兩蓋”、翼子板等車身輕量化產品，豐富產品序列；同時憑借業務間配合，有望實現外飾燈、座艙顯示系統、虛擬后視鏡等產品與車身外飾的融合，集成創意化、智能化的外飾系統， 提高產品單

77、車價值， 有望從外飾供應商升級為智能車身系統開發供應商。 5 16%-75%0%75%150%225%300%-3036912201520162017201820192020 1H21營業收入（億元，左軸）營收增速（%，右軸）0.3 -6%-200%-100%0%100%200%300%-1.0-0.50.00.51.01.52015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21凈利潤（億元，左軸）凈利潤增速（%，右軸） 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 28：富維

78、東陽營收及增速：富維東陽營收及增速 圖表圖表 29：富維東陽凈利潤及增速：富維東陽凈利潤及增速 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 3.2.2. 沖壓件：富維本特勒沖壓件：富維本特勒 沖壓件、車輪業務為 1993 年公司成立時從一汽傳承的傳統業務。目前為適應整車低碳化要求，公司致力于沖焊產品及車輪產品輕量化技術研究，如鋁合金、高強度鋼、復合材料等， 以及熱成型、 滾軋成型等輕量化工藝制造技術的應用。 車輪業務由富維自主經營；輕量化沖焊產品包括高強度鋼、鋁制件等輕量化底盤和車身沖壓件，經營主體主要為控股公司富維本特勒及部分分公司。 富維本特勒富維本特勒開始盈利，開始盈利，

79、業績業績逐步逐步爬坡爬坡。富維本特勒成立于 2018 年，由一汽富維與本特勒投資（中國）合資成立，一汽富維持股 75%、本特勒投資（中國）有持股 25%。公司主要產品為汽車沖壓結構件、鋁成型結構件、底盤系統，主要客戶除體系內的一汽豐田、一汽大眾、紅旗，本特勒還帶來新增量客戶北京奔馳、沃爾沃等。 除了豐富客戶資源，本特勒領先的熱成型技術有望在后續導入合資公司。本特勒是世界首家成功將熱成型技術應用于車身的公司，在熱成型技術上處于全球領先。熱成型技術在成型性、經濟性上具備優勢。鋼板的熱成型沖壓技術不僅能夠實現輕量化，還能提高汽車抗沖擊和防撞性能，有望被廣泛應用于汽車車身。 目前富維本特勒仍處于前期投

80、入階段，2020 年實現營收 7.9 億元、首次盈利 0.2 億元，預計 2021 年繼續保持盈利，隨著后續投產業績逐步爬坡。 圖表圖表 30：富維本特勒營收及增速：富維本特勒營收及增速 圖表圖表 31：富維本特勒凈利潤（億元）：富維本特勒凈利潤（億元） 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 18 30%0%10%20%30%40%0102030402015201620172018201920201H21營業收入（億元，左軸）營收增速（%，右軸）0.7 107%-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.30.00.30.60.91.21.51.82015

81、2016 2017 2018 2019 2020 1H21凈利潤(億元，左軸）凈利潤增速（%，右軸）7.9 4.4 46%0%250%500%750%0.03.06.09.02018201920201H21營業收入（億元，左軸）營收增速（%，右軸）0.20 0.13 -0.6-0.4-0.20.00.20.42018201920201H21 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 4. 客戶向好：自主崛起，合資穩增客戶向好：自主崛起，合資穩增 作為一汽系內三大零部件平臺之一，作為一汽系內三大零部

82、件平臺之一，大眾、紅旗占據大眾、紅旗占據經營經營主力主力。公司主要客戶為一汽體內主機廠，近年向一汽集團主要主機廠出售商品/提供勞務金額占營收比例超 90%，核心客戶包括一汽大眾、紅旗、豐田，其中：一汽大眾占比六成以上，始終保持第一大客戶地位；紅旗近年銷量翻倍，占比升至 13%；一汽豐田份額逐步開拓，占比升至 9%。富維體系外客戶則包括理想、小鵬、吉利、長城、沃爾沃、北汽等。 圖表圖表 32：與一汽集團內主機廠出售商品與一汽集團內主機廠出售商品/提供勞務的關聯交易情況提供勞務的關聯交易情況 客戶客戶 2020 2019 2018 出售商品出售商品/提供勞提供勞務的關聯交易金務的關聯交易金額（億元

83、）額（億元） 占營業收入比例占營業收入比例% 金額（億元）金額（億元） 比例比例% 金額（億元）金額（億元） 比例比例% 一汽大眾 120.1 62% 115.8 65% 95.2 70% 一汽紅旗 26.2 13% 8.4 5% 1.1 1% 一汽豐田 18.5 9% 7.4 4% 2.3 2% 一汽解放集團 9.3 5% 36.7 21% 30.4 22% 一汽奔騰 6.8 3% 合計合計 180.9 93% 168.3 95% 129.0 95% 營業收入營業收入（億元）（億元） 195.2 177.7 136.1 資料來源：公司公告、華創證券 產能產能圍繞圍繞一汽系一汽系，牢牢占據體系

84、內份額，牢牢占據體系內份額。公司在除了長春外，已先后在國內投資建設了成都、佛山、青島、天津、合肥五個外埠生產基地，圍繞一汽大眾、紅旗、豐田所有整車生產基地，同時逐漸向周邊市場輻射、開拓外部新客戶。 1） 長春工廠：輻射一汽大眾、紅旗、豐田、解放； 2） 成都工廠：輻射一汽大眾、紅旗、豐田、解放，沃爾沃，比亞迪； 3） 佛山、青島工廠：輻射一汽大眾、紅旗、解放，小鵬； 4） 天津工廠：輻射一汽大眾、豐田，長城； 5） 合肥工廠：周邊有望輻射安徽大眾、蔚來等。 圖表圖表 33：一汽富維生產基地對一汽系主機廠覆蓋情況：一汽富維生產基地對一汽系主機廠覆蓋情況 富維富維生產基地生產基地 一汽大眾一汽大眾

85、 一汽紅旗一汽紅旗 一汽豐田一汽豐田 一汽解放一汽解放 長春工廠長春工廠 成都工廠成都工廠 佛山工廠佛山工廠 天津工廠天津工廠 青島工廠青島工廠 資料來源：公司官網、華創證券 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 4.1. 紅旗：重新定位，加速蛻變紅旗：重新定位，加速蛻變 舉集團之力發展紅旗，銷量快速攀升舉集團之力發展紅旗，銷量快速攀升。2017 年 8 月徐留平任一汽集團董事長，開啟一汽集團改革，傾注資源發展紅旗，積極優化紅旗品牌人財物的協調、調動力度，使紅旗品牌產品質量、生產規模迅速提升。

86、2018 年初，紅旗發布了 L、S、H、Q 四大產品系列，H 系定位主流車、L 定位至尊車、Q 系定位商務出行車、S 系定位跑車；2019 年推出爆款 SUV HS5，定價 20 萬左右受到消費者青睞，帶動 2019、2020 紅旗銷量翻倍；2020 年推出豪華轎車 H9，定價 30 萬+，填補了自主品牌中大型豪華轎車這一細分領域的空白，成為繼 HS5、H5 紅旗品牌的第三款主銷車型，既彰顯品牌價值又有市場，未來也將扛起銷量大旗。 紅旗爭取 2025 年銷量過百萬，進入全球高端品牌第一陣營；計劃到 2025 年推出 23 款新車，到 2030 年推出 28 款新車。我們估計紅旗 2021-20

87、23 年銷量為 35 萬輛、55 萬輛、70萬輛。預計 2023 年紅旗給富維貢獻營收將超 60 億元、較 2020 年翻倍，2025 年有望增至 80 億、營收占比增至 23%。 圖表圖表 34：紅旗車型規劃：紅旗車型規劃 系列系列 定位定位 車型車型 對標品牌對標品牌 H 系系 主流車 混動：H5、H7、H9/H9+、HS5、HS7 純電： E-H3、 E-H5、 E-H7、 E-H9、 E-HS3、 E-HS5、E-HS7、E-HS9；H5-FCEV 奧迪、寶馬等主流高端品牌 L 系系 至尊車 L5、LS7、L-EV 路虎、GMC、坦克、炮等硬派品牌 Q 系系 商務出行車 E-無人駕駛小

88、巴、E-QM5、E-QM7、QM9 中巴 特斯拉等主流新能源品牌 S 系系 跑車 E-S5、E-S9 保時捷、領克、沙龍等性能品牌 資料來源：易車研究院紅旗汽車市場競爭力分析報告（2021版）、華創證券 圖表圖表 35：紅旗分車型銷量（萬輛）：紅旗分車型銷量（萬輛） 資料來源：中汽協、汽車之家、華創證券 另外，一汽集團對自主品牌奔騰同樣寄予厚望。另外，一汽集團對自主品牌奔騰同樣寄予厚望。2018 年 10 月，奔騰發布全新戰略：未來 3 年推 9 款新車，新能源超 50%，計劃到 2023 年左右，把奔騰打造成一個年產銷百萬量級的汽車品牌，進入國內自主品牌第一陣營；2021 年 5 月，奔騰升

89、級戰略：2024-2025年產銷 60 萬輛規模，力爭 100 萬輛，再次強調要爭取進入自主品牌第一陣營。2021 年12 月，一汽富維與奔騰展開戰略合作，將共同開辟汽車定制改裝市場業務。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 4.2. 豐田：豐田：產品矩陣強化，產品矩陣強化，供應體系逐步放開供應體系逐步放開 豐田強化中國戰略加碼新車上市豐田強化中國戰略加碼新車上市，2023 年年有望達有望達百萬級百萬級。2020 年 1 月豐田將中國業務與亞洲業務拆分，設立中國本部，強化中國戰略。除中國市場

90、既有車型 RAV4、卡羅拉等以外，豐田/一豐還在進一步豐富產品矩陣，目前新增推出了亞洲龍、皇冠陸放等全新車型，計劃到 2022 年將推出涵蓋多種能源驅動形式的 9 款 TNGA 全新車型，其中既包括海外經典車型的導入，也有基于用戶需求本地化開發的全新車型，為沖擊百萬級年銷做足準備。2020 年、2021 年前 11 月一汽豐田狹義乘用車市場份額均為 4.0%，近年來市占率穩步提升，我們預計一汽豐田 2021-2023 年銷量為 82 萬輛、95 萬輛、104 萬輛，隨后銷量保持微增趨勢。 豐田豐田供應體系日益開放，供應體系日益開放，富維加速豐田訂單來新增量富維加速豐田訂單來新增量。豐田作為日系

91、車企，供應鏈較為封閉，以前多為日系車企交叉持股的供應商，存在利益牽扯、資源有限、響應較慢，日系車企逐漸意識到開放供應鏈會更有利。富維憑借產品的高認可度、快速響應、持續供貨的能力， 管理層有豐田任職及如何進入豐田供應鏈的經驗， 2019 年實現了豐田業務 “0”的突破：控股公司富維東陽成功獲取豐田漢蘭達 770B 塑料尾門、保險杠業務，參股公司富維偉世通順利承接一汽豐田 710B 組合儀表項目。1H21 分公司富維天津車輪及參股公司天津英泰獲得一汽豐田 209D、115D 車型項目，進一步提升豐田市場份額。一旦進入豐田體系內供應商地位會較為穩固，富維持續積極爭取豐田訂單有望帶來穩定的增量。 4.

92、3. 大眾：短期看補庫，大眾：短期看補庫，中長期份額趨降中長期份額趨降 明年明年大眾補庫帶動產銷回升，中長期份額趨降大眾補庫帶動產銷回升，中長期份額趨降。大眾自 4Q20 開始受到缺芯影響，2021年產銷明顯下滑，3Q21 合計銷量 63 萬輛、環比-12%，進入 Q4 有所恢復。在明年強勁的補庫預期下，預計 2021-2023 年一汽大眾合計銷量 172 萬輛、200 萬輛、190 萬輛，產量增幅相對小一些， 再往后則預期份額逐步走降。 此外， 預計 2021-2025 年南北大眾 MEB中國銷量將逐步提升，2025 年有望達到 50 萬輛，富維為大眾配套產品集中于內外飾、車輪裝配、車燈等，

93、受新能源影響較小。 圖表圖表 36：一汽各品牌狹義乘用車市占情況：一汽各品牌狹義乘用車市占情況 資料來源：中汽協、華創證券 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 5. 盈利預測盈利預測 銷量銷量與與單價單價：客戶放量：客戶放量+產品升級產品升級，迎來迎來量價齊升量價齊升。核心客戶大眾補庫、紅旗放量、豐田增量，外部客戶逐步開拓；同時主要產品沿智能化、輕量化升級帶動價值量提升。各主要產品預期如下： 1) 內飾內飾業務業務：客戶層面，除了一汽大眾、紅旗、豐田、解放，另外開拓了新勢力車企小鵬；產品層面

94、，智能化產品品類、功能逐漸豐富，單車配套價值將提升，另外智能座艙產品有望 2023 年落地。 我們預計 2021-2023 年內飾產品銷量為 1,797 萬、 2,136萬、2,224 萬件，單價 709 元、744 元、819 元/件。 2) 車燈車燈業務業務： 目前主要客戶為一汽大眾， 明年有強勁補庫預期， 體系內新開拓了紅旗；外部客戶理想 2022 年有望進入新產品周期。產品增加智能化功能，單車價值更高，未來有望推出尾燈、氛圍燈等新產品。我們預計 2021-2023 年車燈產品銷量為 117萬、164 萬、246 萬件，單價 717 元、825 元、907 元/件。 3) 保險杠保險杠業

95、務業務：客戶以一汽集團為主，外部有吉利、沃爾沃；未來產品需要滿足輕量化、 智能化要求， 技術含量提高。 我們預計 2021-2023 年保險杠產品銷量為 450 萬、535 萬、543 萬件，單價 900 元、945 元、992 元/件。 4) 車輪車輪業務業務：2020 年單價變動由于收入計量方式變為凈額法，我們預計 2021-2023 年車輪產品銷量為 322 萬、350 萬、349 萬件，單價 200 元、200 元、200 元/件。 圖表圖表 37：一汽富維主要產品銷量及單價情況一汽富維主要產品銷量及單價情況 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

96、1E 2022E 2023E 銷量（萬件）銷量（萬件） 內飾內飾 413 492 1773 1797 2136 2224 車燈車燈 19 44 70 34 88 130 130 117 164 246 保險杠保險杠 212 226 253 285 425 439 444 450 535 543 車輪車輪 395 343 358 402 359 289 379 322 350 349 銷量增速（銷量增速（%） 內飾內飾 19% 260% 1% 19% 4% 車燈車燈 131% 60% -52% 162% 48% 0% -10% 40% 50% 保險杠保險杠 7% 12% 13% 49% 3% 1

97、% 1% 19% 1% 車輪車輪 -13% 4% 12% -11% -19% 31% -15% 9% 0% 單價（元單價（元/件）件） 內飾內飾 691 675 709 744 819 車燈車燈 450 1103 2005 1131 796 683 717 825 907 保險杠保險杠 1091 1036 1185 1149 787 817 884 900 945 992 車輪車輪 2036 1917 2078 1999 2272 2894 203 200 200 200 資料來源：公司公告、華創證券預測 營業收入：營業收入：綜合銷量與單價的預期，我們預計 2021-2023 年合計營收為 2

98、03 億、254 億、291 億元，同比+4.2%、+25%、+15%，2021 年受到缺芯影響，2022 年迎來改善，2023年智能座艙、智能車燈、輕量化產品有望開啟兌現。各業務營收預期如下： 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 1) 內飾業務： 預計 2021-2023 年營收分別為 127 億、 159 億、 182 億元， 同比+6%、 +25%、+15%。 2) 車燈業務：預計 2021-2023 年營收分別為 8 億、14 億、22 億元，同比-5%、+61%、+65%，將是公司

99、增速最快的業務。 3) 保險杠業務： 預計 2021-2023 年營收分別為 41 億、 51 億、 54 億元， 同比+3%、 +25%、+7%。 4) 沖壓件業務： 預計 2021-2023 年營收分別為 13 億、 15 億、 17 億元， 同比+10%、 +15%、+10%。 5) 車輪業務： 預計 2021-2023 年營收分別為 6.4 億、 7.0 億、 7.0 億元， 同比-16%、 +9%、持平。 6) 其他業務： 預計 2021-2023 年營收分別為 7.3 億、 8.5 億、 8.8 億元， 同比-3%、 +16%、+4%。 圖表圖表 38：一汽富維分業務營收情況預測：

100、一汽富維分業務營收情況預測 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（億元）營業收入（億元） 合計合計 113 99 120 127 136 178 195 203 254 291 內飾業務 34 120 127 159 182 車燈業務 2 8 7 10 10 9 8 14 22 保險杠業務 23 23 30 33 33 36 39 41 51 54 沖壓件業務 6 8 12 13 15 17 車輪業務 80 66 74 80 82 84 7.7 6.4 7.0 7.0 其它業務 9 7 8 7 5 5 7.6 7.3

101、 8.5 8.8 營收增速（營收增速（%） 合計合計 -13% 22% 6% 7% 31% 10% 4.2% 25% 15% 內飾業務 6% 25% 15% 車燈業務 292% -13% 48% 4% -14% -5% 61% 65% 保險杠業務 2% 28% 9% 2% 7% 9% 3% 25% 7% 沖壓件業務 38% 43% 10% 15% 10% 車輪業務 -18% 13% 8% 1% 3% -91% -16% 9% 0% 其它業務 -20% 5% -5% -33% 7% 41% -3% 16% 4% 營收占比（營收占比（%） 內飾業務 19% 61% 63% 63% 63% 車燈業務

102、 2% 6% 5% 7% 6% 5% 4% 5% 8% 保險杠業務 20% 24% 25% 26% 25% 20% 20% 20% 20% 19% 沖壓件業務 4% 5% 6% 7% 6% 6% 車輪業務 71% 67% 62% 63% 60% 47% 4% 3% 3% 2% 其它業務 8% 8% 7% 6% 4% 3% 4% 4% 3% 3% 資料來源：Wind、華創證券預測 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 毛利率：公司產品毛利率：公司產品在智能化、輕量化方向上升級，提振在智能化、輕量

103、化方向上升級，提振整體盈利。整體盈利。我們對 2021-2023 年整體毛利率預期為 10.1%、10.6%、11.3%，同比+0.3PP、+0.5PP、+0.7PP，2021 年主要受到原材料漲價及減產影響，2022 年將有改善，2023 年智能座艙、智能車燈、輕量化產品逐步落地料將進一步提振毛利率。各業務毛利率預期如下： 1) 內飾業務： 規模效益下盈利保持穩定， 預計 2021-2023 年毛利率分別為 8.3%、 8.5%、9.0%，毛利占比 51%、50%、50%。 2) 車燈業務：隨著核心件逐漸實現自供、成本顯著降低；產品技術壁壘高，盈利能力強。預計 2021-2023 年毛利率分

104、別為 20%、22%、23%，毛利占比 8%、11%、16%，對公司綜合毛利率將形成非常積極的拉動。 3) 保險杠業務：塑料作為保險杠的輕量化材料逐漸普及、原材料成本低；創新產品功能提升盈利。 預計 2021-2023 年毛利率分別為 13%、 13.5%、 13.5%， 毛利占比 26%、25%、22%。 4) 沖壓件業務：未來有望開拓高端客戶，預計 2021-2023 年毛利率分別為 13%、14%、14%，毛利占比 8%、8%、7%。 5) 車輪業務：預計 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 3%、3%、2%。 6) 其他業務：預計 2021-2023 年毛利率保持 10

105、%，毛利占比 4%、3%、3%。 圖表圖表 39：一汽富維分業務毛利情況：一汽富維分業務毛利情況 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率（毛利率（%） 合計合計 5.8% 5.9% 6.5% 6.6% 7.3% 8.3% 9.8% 10.1% 10.6% 11.3% 內飾業務 10.0% 7.9% 8.3% 8.5% 9.0% 車燈業務 -1.9% 16.3% 25.1% 25.4% 31.3% 18.2% 20.0% 22.0% 23.0% 保險杠業務 16.5% 14.9% 12.8% 14.4% 15.3% 13.

106、7% 12.0% 13.0% 13.5% 13.5% 沖壓件業務 10.6% 8.4% 11.2% 13.0% 14.0% 14.0% 車輪業務 1.8% 2.1% 1.8% 1.7% 1.3% 1.6% 11.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其它業務 13.9% 13.7% 17.7% 8.9% 10.5% 22.3% 15.5% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利占比（毛利占比（%） 內飾業務 23% 50% 51% 50% 50% 車燈業務 -1% 16% 20% 25% 22% 8% 8% 11% 16% 保險杠業務 58% 60% 49% 56% 52% 33% 25

107、% 26% 25% 22% 沖壓件業務 7% 5% 7% 8% 8% 7% 汽車車輪 22% 23% 17% 17% 11% 9% 4% 3% 3% 2% 其它業務 20% 18% 18% 8% 5% 8% 6% 4% 3% 3% 資料來源：Wind、華創證券預測 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 40：一汽富維主要控股公司財務數據：一汽富維主要控股公司財務數據 資料來源：公司公告、華創證券 客戶角度客戶角度，純大客戶增長，純大客戶增長預計預計為為 2020-2025 帶來帶來

108、50 億元億元+增量收入。增量收入。作為一汽系內核心零部件供應商，一汽體系內客戶始終占據 85%以上份額，我們預計到 2025 年核心客戶大眾趨降，紅旗、豐田放量。在不考慮體系內配套單車價值量及份額的增加的情況下，估計跟隨核心大客戶的增長即能帶來超 50 億營收增量。除了體系內客戶的開拓，體系外逐步開拓沃爾沃、吉利等傳統主機廠，以及理想、小鵬等新勢力車企，預計到 2025 年體系外客戶營收貢獻達 40 億元、增長約 3 倍，未來配套產品單車價值量的提升疊加配套份額持續開拓將有望進一步擴增營收。 圖表圖表 41：一汽體系內：一汽體系內外外客戶營收貢獻情況客戶營收貢獻情況 2016 2017 20

109、18 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 核心客戶核心客戶產產量增速（量增速（%） 一汽大眾 5% 4% 1% -5% -5% 11% -5% -10% -5% 一汽紅旗 24% -11% 18% 6% 40% 50% 20% 15% 10% 一汽豐田 7% 1% 5% 3% 10% 15% 10% 10% 0% 一汽解放集團 30% 37% 7% 4% 40% -12% 0% 5% 0% 客戶客戶相關營收（億元）（按相關營收（億元）（按關聯交易情況關聯交易情況出售商品出售商品/提供勞務提供勞務近似）近似） 一汽大眾 84 84 95 116 120

110、 114 126 120 108 102 一汽紅旗 0 0 1 8 26 37 55 66 76 83 一汽豐田 1 2 2 7 19 20 23 26 28 28 一汽解放集團 29 36 30 37 9 13 11 11 12 12 一汽奔騰 7 7 7 7 7 7 一汽合計 115 122 129 168 181 190 223 230 231 233 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 業外客戶 5 5 7 9 14 14 25 30 35 40 以上合計以上合計營收營收 120 1

111、27 136 178 195 204 248 260 266 273 與最終營收預測的差額（配套單車價值提升、份額持續開拓等影響） 1 6 31 56 93 營收營收占比占比（%） 一汽大眾 70% 66% 70% 65% 62% 56% 51% 46% 41% 37% 一汽紅旗 0% 0% 1% 5% 13% 18% 22% 25% 29% 31% 一汽豐田 1% 1% 2% 4% 9% 10% 9% 10% 11% 10% 一汽解放集團 24% 28% 22% 21% 5% 6% 5% 4% 5% 4% 一汽奔騰 0% 0% 0% 0% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 一汽合計一汽合計

112、 96% 96% 95% 95% 93% 93% 90% 88% 87% 85% 資料來源：公司公告、華創證券預測 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 6. 估值與投資建議估值與投資建議 過去富維受“國企+集團+不清晰財報”影響，市場較難準確評估其價值，也較難評估其成長性。對于富維來說，近年大力推進的國企改革更新了其經營面貌，業務發展脈絡也更加清晰，成長性展望也更易于展現： 1) 業務角度，業務角度，智能化智能化系統系統升級升級有望帶有望帶來來單車價值量單車價值量提升提升：營收占比最大的內飾

113、業務向智能化方向升級，有望成為智能座艙系統供應商；智能車燈產品上量，未來打造整車照明系統；外飾系統先實現輕量化再升級成智能車身系統。另外，車輪及沖壓件產品也在朝輕量化方向升級。合計單車價值量空間在往翻倍的方向前進。 2) 客戶角度，客戶角度，預計預計 2025 年核心客戶貢獻增量營收年核心客戶貢獻增量營收有望有望超超 50 億元億元：短期看核心客戶紅旗加速放量、大眾補庫預期；中長期看好在豐田體系內的份額穩步提升，紅旗以及外部新勢力客戶進一步開拓帶來增量。 基于上文的盈利預測，我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利 6.5 億、8.4 億、10.8 億元，同比增速為+4.7%、+30%、+

114、28%。 相對估值，給予相對估值，給予 2022 年目標年目標 PE 15-20 倍，對應市值倍，對應市值 126 億億-168 億元。億元。富維的歷史 PE處于 10-15 倍，PB 處于 1.0-2.0 倍?？紤]到明年行業芯片提振+大客戶放量、公司的原有產品向智能化、 輕量化升級， 單車價值量提升有望提振增速中樞進而估值， 我們給予 2022年 PE 15-20 倍或 PB 1.8-2.3 倍，對應目標市值 126 億-168 億元、對應目標價區間18.83-25.11 元（不考慮增發）。 圖表圖表 42：一汽富維歷史：一汽富維歷史 PE_TTM（倍）（倍） 圖表圖表 43：一汽富維歷史：

115、一汽富維歷史 PB（倍）（倍） 資料來源：Wind、華創證券，截至2021年12月28日 資料來源：Wind、華創證券，截至2021年12月28日 絕對估值，中長期看公司價值在絕對估值，中長期看公司價值在 200 億億-250 億元億元水平水平。市場能否將富維視為穩定的、有一定增長優勢的標的，取決于其盈利兌現、3-5 年尺度的經營穩定展望，包括智能座艙等新產品升級節奏、業內外新項目開拓進展、經營管理效率提升狀態等。從中長期現金流折現角度看，考慮產品層面和客戶層面均有增量（見上文），我們估計 2025 年之后公司歸母凈利有望達到 15 億元/年水平，折現公允價值 343 億元（少數股東損益占比較

116、高），考慮歸母凈利及市場一定程度的折價，估計中長期價值在 200 億-250 億元水平。 05101520250123 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 7. 風險提示風險提示 原材料價格、芯片供給恢復低于預期、大眾補庫力度低于預期、紅旗銷量低于預期、豐田份額開拓速度低于預期、智能化產品升級速度低于預期等。 一汽富維一汽富維（600742）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表

117、資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 4,236 4,431 7,209 7,857 營業收入營業收入 19,520 20,336 25,383 29,084 應收票據 3,271 2,034 2,538 2,908 營業成本 17,601 18,274 22,683 25,812 應收賬款 2,055 3,035 2,526 4,341 稅金及附加 90 94 117 134 預付賬款 516 585 726 826 銷售費用 84 102 152 204 存貨 490 79

118、4 876 872 管理費用 844 895 939 1,018 合同資產 0 0 0 0 研發費用 269 346 457 494 其他流動資產 317 273 337 385 財務費用 -33 -82 -7 -6 流動資產合計 10,885 11,152 14,212 17,189 信用減值損失 85 0 0 0 其他長期投資 40 40 40 40 資產減值損失 -29 0 0 0 長期股權投資 2,542 2,669 2,803 2,943 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 3,238 3,255 3,269 3,232 投資收益 321 363 417 445 在建工程 3

119、11 281 331 431 其他收益 59 50 55 61 無形資產 416 412 399 386 營業利潤營業利潤 1,102 1,121 1,513 1,934 其他非流動資產 481 483 485 487 營業外收入 5 11 13 13 非流動資產合計 7,028 7,140 7,327 7,519 營業外支出 4 5 6 6 資產合計資產合計 17,913 18,292 21,539 24,708 利潤總額利潤總額 1,103 1,127 1,520 1,941 短期借款 40 40 90 90 所得稅 134 135 183 233 應付票據 1,837 1,827 2,2

120、68 2,581 凈利潤凈利潤 969 992 1,337 1,708 應付賬款 6,121 5,482 7,259 8,776 少數股東損益 352 346 497 632 預收款項 1 1 1 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 617 646 840 1,076 合同負債 86 163 203 233 NOPLAT 940 920 1,331 1,703 其他應付款 844 980 820 795 EPS(攤薄)（元） 0.92 0.97 1.26 1.61 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 40 35 37 39 其他流動負債 697 617 667 735 主要財務比率主要財務

121、比率 流動負債合計 9,666 9,145 11,345 13,251 2020 2021E 2022E 2023E 長期借款 30 30 80 80 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 9.8% 4.2% 24.8% 14.6% 其他非流動負債 308 476 491 508 EBIT 增長率 42.8% -2.2% 44.7% 27.9% 非流動負債合計 338 506 571 588 歸母凈利潤增長率 15.2% 4.7% 30.0% 28.1% 負債合計負債合計 10,004 9,651 11,916 13,839 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有

122、者 權 益 6,312 6,698 7,183 7,797 毛利率 9.8% 10.1% 10.6% 11.3% 少數股東權益 1,597 1,943 2,440 3,072 凈利率 5.0% 4.9% 5.3% 5.9% 所有者權益合計所有者權益合計 7,909 8,641 9,623 10,869 ROE 7.8% 7.5% 8.7% 9.9% 負債和股東權益負債和股東權益 17,913 18,292 21,539 24,708 ROIC 15.2% 13.3% 17.4% 19.6% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 55.8% 52.8% 55.3% 56.0% 單位

123、：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 債務權益比 5.3% 6.7% 7.3% 6.6% 經營活動現金流經營活動現金流 3,152 543 3,520 1,418 流動比率 1.1 1.2 1.3 1.3 現金收益 1,562 1,532 1,955 2,330 速動比率 1.1 1.1 1.2 1.2 存貨影響 480 -303 -82 4 營運能力營運能力 經營性應收影響 254 188 -136 -2,285 總資產周轉率 1.1 1.1 1.2 1.2 經營性應付影響 788 -513 2,058 1,806 應收賬款周轉天數 55 45 39 42 其他影響 68

124、-361 -275 -436 應付賬款周轉天數 124 114 101 112 投資活動現金流投資活動現金流 -568 -734 -812 -821 存貨周轉天數 15 13 13 12 資本支出 -469 -605 -676 -678 每股指標每股指標(元元) 股權投資 -1,278 -127 -133 -140 每股收益 0.92 0.97 1.26 1.61 其他長期資產變化 1,179 -2 -3 -3 每股經營現金流 4.71 0.81 5.26 2.12 融資活動現金流融資活動現金流 -344 386 70 51 每股凈資產 9.43 10.01 10.73 11.65 借款增加 -63 -5 102 2 估值比率估值比率 股利及利息支付 -366 -554 -739 -943 P/E 13 12 10 7 股東融資 86 0 0 0 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 其他影響 -1 945 707 992 EV/EBITDA 21 22 17 14 資料來源：公司公告，華創證券預測