顧家家居-深度報告：品類融合+零售轉型+效率提升鑄造長期競爭力-20211229（38頁）.pdf

1、 http:/ 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 顧家家居顧家家居(603816) 報告日期：2021 年 12 月 29 日 品類融合品類融合+零售轉型零售轉型+效率提升鑄造長期競爭力效率提升鑄造長期競爭力 顧家家居深度報告 table_zw 公司研究家用輕工行業 報告導讀報告導讀 顧家家居多維構造強 競爭力， 看好長期份額提升。 地產紅利逐漸消退，家居企業增長難度加大，顧家家居在 18 年推出區域零售運營對前端渠道進行大刀闊斧的改革，同時信息化和后端精益制造實力不斷增強，并切入定制家居賽道打開客單值天花板， 未來有望朝“精品宜家”方向發展。我們認為

2、公司厚積薄發，將在下一階段行業競爭中保持領先地位，看好份額持續提升、驅動業績逆勢增長。 投資要點投資要點 核心邏輯：軟體核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發向零售邁進定制一體化，從批發向零售邁進 當前內銷是利潤主要構成、也是增長主要驅動。內銷（收入占比 60%，利潤占比約 90%） ，外銷（收入占比 37%，利潤占比約 10%） 。 我們估算 20Q3-21Q3 顧家家居內生內銷已經連續 5 個季度兌現 40%以上的高速增長，除行業 的增長拉動外，更重要的是公司的多項內部管理改革措施進入收效期： （1）轉化率：詳解區域零售運營改革成放。）轉化率：詳解區域零售運營改革成放。 18 年 6 月顧家對

3、渠道體系進行了重大組織架構變革，權力&資源&考核指標充分下放，分擔經銷商運營職能：如幫助經銷商選址開店、激勵經銷商賣貨、精準營銷、門店點對點培訓、推動門店信息化率、試點中心倉配服等。價值鏈條重新分配、產品性價比提升。 （2）客單價）客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店套餐銷售做大客單值，未來主推融合店。 客單值做大：沙發約 1 萬，床&床墊約 1 萬，客餐廳配套（茶幾、餐椅等）約0.5 萬，軟體部分客單值可達 2.5 萬。目前公司定制家居已經逐漸融入產品體系，客單值約 2-3 萬，軟體+定制合計客單值可達 4.5-5 萬。 連帶率持續提升：顧家沙發、臥室產品、客餐廳配套率持續提升。 綜合

4、店、大店占比提升：截止 21Q3 公司大店+綜合店占比接近 35%，20 年底為 20%，融合店比例持續升高，其中床、功能、定制高潛品類與傳統休閑沙發1:1 的配套全面推進。 下沉市場：同時推出價格帶下沉 20-30%的天禧派， 拓寬注重性價比的消費群體 （3）客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智。 顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智。每年規劃 4 輪大型促銷活動，其中 816 全面顧家日最受矚目，2021 年“816 全民顧家日”銷售額達到 40.56 億，同比增速 52.2%，高基數高增高長。 線下渠道保持高速擴張：按分系列口徑，我們

5、估計公司自主品牌門店數量已經接近 8000 家，今年前三季度新開約 900 家，未來 2-3 年保持 800-1000 家開店速度，對內銷增長的拉動預計在每年 10-15%。 轉化率轉化率+客單價客單價+客流量齊升驅動同店增長：客流量齊升驅動同店增長：2021H1 我們測算顧家家居單店收入按系列店口徑我們測算有 20-25%的增長、體現為坪效的拉升。 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥76.9 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.75 2Q/2021 0.63 1Q/2021 0.61 4Q/2020 -0.30 table_stk

6、trend 公司簡介公司簡介 軟體家居賽道龍頭。 相關報告相關報告 1 【浙商輕工】 顧家家居： 投資 10 億建設墨西哥生產基地，國際化布局再下一城2021.12.15 2 【浙商輕工】顧家家居：高基數下高增長，融合店態推進、客單值提升2021.10.28 3 【浙商輕工】顧家家居：新建 100 萬套產能奠基成長，看好供應鏈效率提升2021.09.12 table_research 報告撰寫人： 史凡可、馬莉 聯系人： 傅嘉成 證券研究報告 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品類融

7、品類融合，供應鏈合，供應鏈&信息化全面推進，制造提效信息化全面推進，制造提效 21 年年 10 月公司對管理隊伍進行了大幅調整 （超月公司對管理隊伍進行了大幅調整 （超 1/3） ， 成立中臺產品事業部 （單） ， 成立中臺產品事業部 （單獨考核） ，負責各品類產品力提升，未來三大高潛品類將延續高增勢頭。獨考核） ，負責各品類產品力提升，未來三大高潛品類將延續高增勢頭。 （1）產品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類。）產品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類。20 年功能沙發、床類、定制收入分別達到 14.4 億、23.38 億、4.56 億，高速成長，占總收入比重達 1/3。 （2）定制家居厚積薄

8、發，進入放量階段。定制家居厚積薄發，進入放量階段。軟體家居+定制家居是內銷家居兩大優質賽道，顧家劍指 4000+億市場。顧家 16 年開始做定制，加大產品研發、服務水平提升、生產基地建設、招商體系優化，已經進入收效期，21 年開始加速開店，預計 22 年底突破 1000 家門店。 （3）供應鏈提效：打造智慧供應鏈，信息化全流程）供應鏈提效：打造智慧供應鏈，信息化全流程。公司的人工成本從 16 年的 15.56%逐年下降至 20 年的 14.07%。 他山之石：復盤美的成長模式他山之石：復盤美的成長模式 美的在渠道端實現了供應鏈迭代升級，運營效率高效提升。美的在渠道端實現了供應鏈迭代升級，運營效

9、率高效提升。 安得物流供應鏈創新：安得物流供應鏈創新：安得智聯通過同時負責直營門店的物流業務及各級經銷商的物流配送，以實現庫存共享目標，積極推動統倉統配。2015 年安得智聯“一盤貨”戰略在全國實施，倉庫數量顯著下降、訂單交付周期縮短。 “T+3”運營模式優化物流成本，提升供應鏈效率：運營模式優化物流成本，提升供應鏈效率：在其子公司“小天鵝”推行“T+3”模式，在此模式的推動下小天鵝業績持續改善，其庫存面積大幅縮減，其“備貨、生產、配送”整個周期只需 2 周。 盈利預測及估值盈利預測及估值 顧家積極推動軟體+定制一體化，渠道體系由批發向零售邁進，是未來 3 年復合增速 25+%確定性強的優質消

10、費品龍頭。我們預計我們預計 21-23 年公司將分別實現年公司將分別實現收入收入 180.6/222.4/270.7 億元，同比增長億元，同比增長 42.59%/23.12%/21.74%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 17.03/21.21/26.02 億元，同比增長億元，同比增長 101.43%/24.55%/22.69%。當前市值對應。當前市值對應21-23 年年 PE 分別為分別為 28.55X/ 22.92X/ 18.68X，維持“買入”評級。 目標市值測算：目標市值測算：20 年公司內外銷占比為 60%/40%，我們假設 22 年顧家內銷/外銷業務占比達到 65%/35%，內銷凈利率/外

11、銷凈利率分別約 14%/3%，則對應 22 年內銷利潤約 19.3 億、外銷利潤約 1.7 億，按照內銷 30X、外銷 15X 的PE 估值，則對應目標市值 604.5 億、目標價 95.53 元，較現價空間 25%以上。 風險提示：風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期，行業競爭加劇渠道建設不達預期，房地產調控超預期，行業競爭加劇 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 12665.99 18060.79 22235.70 27070.43 (+/-) 14.17% 42.59% 23.12% 21.

12、74% 歸母凈利潤 845.47 1703.07 2121.13 2602.46 (+/-) -27.19% 101.43% 24.55% 22.69% 每股收益（元） 1.34 2.69 3.35 4.12 P/E 57.51 28.55 22.92 18.68 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 核心邏輯：軟體核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發向零售邁進定制一體化，從批發向零售邁進 . 6 1.1. 轉化率：詳解區域零售運營改革成效 . 8 1.1.1. 權

13、力&資源&考核指標充分下放 . 8 1.1.2. 區域零售運營具體舉措&運作細節 . 9 1.1.3. 價值鏈條重新分配、產品性價比提升 . 10 1.2. 客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店 . 11 1.2.1. 大店、綜合店占比提升，品類連帶率上行，客單值做大 . 11 1.2.2. 推出價格帶下沉的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體 . 12 1.3. 客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智 . 12 1.3.1. 重視品牌營銷，多元化布局營銷策略 . 12 1.3.2. 線下發力高潛品類，功能、床墊、定制門店加速擴張 . 14 1.3.3. 調整電商經營策略，提升電商的戰略地位.

14、 14 1.4. 轉化率+客單價+客流量齊升驅動同店增長 . 15 2. 品類融合，供應鏈品類融合，供應鏈&信息化全面推進，制造提效信息化全面推進，制造提效 . 16 2.1. 產品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類 . 16 2.2. 定制家居厚積薄發，抬升增長天花板 . 17 2.2.1. 厚積薄發，顧家定制進入高速放量期 . 17 2.2.2. 由簡入繁，持續投入、耐心打造核心能力. 18 2.2.3. 產品和軟體形成套系化銷售 . 18 2.2.4. 進入收效期，產品+渠道+生產布局完善 . 19 2.3. 產能瓶頸有望打破，積極推進海內外生產基地建設 . 20 2.4. 供應鏈提效：打

15、造智慧供應鏈，信息化全流程 . 22 2.5. 原材料：終端提價對沖漲價影響 . 23 3. 復盤家電：他山之石，美的模式概覽復盤家電：他山之石，美的模式概覽 . 24 3.1. 他山之石：家電行業格局穩定，龍頭企業具備絕對優勢 . 24 3.1.1. 軟體家具和家電產品的相似性 . 24 3.1.2. 家電行業發展復盤，寡頭格局穩定 . 24 3.2. 復盤美的：供應鏈升級提效，營運質量提升 . 27 3.3. 再看顧家制造提效：精益化升級，評價維度更豐富 . 29 4. 盈利預測盈利預測&估值詳細分析估值詳細分析. 29 4.1. 核心拆分&假設 . 29 4.2. 盈利預測與估值 . 3

16、0 5. 附錄附錄 . 32 5.1. 高管增持、員工持股計劃強化發展信心 . 32 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2. 軟體品類集中度相對較低 . 32 5.3. 財務對比 vs 敏華控股 . 33 5.3.1. 收入利潤表現 . 33 5.3.2. 研發投入能力 . 34 5.3.3. 盈利能力 . 35 5.3.4. 運營能力 . 36 5.3.5. 現金流 . 37 6. 風險提示風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：顧家家居發展戰略 . 6 圖 2：顧家家居

17、內銷高增長 . 8 圖 3：內銷業務實現穩健增長的動因拆分 . 8 圖 4：區域零售運營的使命是幫助經銷商分攤各項職能 . 10 圖 5：區域零售運營有望帶來價值鏈條重新分配 . 10 圖 6：顧家家居大店模式一覽 . 12 圖 7：顧家天禧派品牌定位 . 12 圖 8：顧家營銷品宣費高于同行業水平 . 13 圖 9：顧家常態化營銷活動 . 13 圖 10：歷年 816 全面顧家節銷售額高速增長 . 13 圖 11：2021 年 816 全面顧家節戰績 . 13 圖 12：顧家沙發、床墊線上銷售額（單位：百萬元） . 14 圖 13：沙發品類-龍頭品牌線上銷量&市占率 . 14 圖 14：顧家

18、產品矩陣 . 16 圖 15：2019 年主要品類市場規模&近 5 年增速 . 18 圖 16：顧家定制業務體量迅速增長 . 18 圖 17：顧家研發投入不斷加大 . 18 圖 18：定制家居柔性生產能力至關重要 . 18 圖 19：顧家全屋定制賽孚系列 . 19 圖 20：顧家全屋定制+軟體一體化門店 . 19 圖 21：顧家定制門店數量進入快速增長期 . 20 圖 22：顧家家居歷年產能產銷情況 . 21 圖 23：顧家家居產能布局 . 21 圖 24：顧家家居產能布局 . 21 圖 25：人工成本占比持續下降 . 22 圖 26：顧家存貨周轉/固定資產周轉持呈下降趨勢 . 23 圖 27

19、：顧家倉儲費及營收占比 . 23 圖 28：家居板塊和地產的關聯度 . 24 圖 29：家電板塊和地產的關聯度 . 24 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 30：家電行業價格戰統計 . 25 圖 31：美的發展歷程 . 26 圖 32：美的集團財務數據一覽 . 27 圖 33：美的“T+3”供應鏈體系 . 28 圖 34：美的存貨/資產比率持續下降 . 28 圖 35：顧家供應鏈和制造端升級 . 29 圖 36：顧家家居盈利預測詳細拆分 . 30 圖 37：顧家家居盈利預測&可比

20、公司估值（敏華為港幣） . 31 圖 38：顧家家居 PE-Band. 31 圖 39：顧家家居高管增持情況 . 32 圖 40：各品類龍頭企業市場占有率（單位：%） . 33 圖 41：2017 年美國家具市場競爭格局 . 33 圖 42：2017 年歐洲家具市場競爭格局 . 33 圖 43：顧家、敏華歸母凈利增長情況對比（單位：百萬元） . 34 圖 44：顧家、敏華收入增長情況對比（單位：百萬元） . 34 圖 45：顧家、敏華研發費用投入對比 . 35 圖 46：顧家各品類產品毛利率 . 35 圖 47：顧家、敏華原材料占營業成本比重對比 . 36 圖 48：顧家內外銷毛利率結構 .

21、36 圖 49：顧家、敏華 ROE 對比 . 36 圖 50：顧家、敏華凈利率對比 . 36 圖 51：敏華顧家應收賬款周轉天數對比 . 37 圖 52：敏華顧家固定資產周轉天數對比 . 37 圖 53：敏華顧家存貨周轉天數對比 . 37 圖 54：顧家收現率情況（銷售商品取得現金/收入） . 38 表 1：顧家家居歷年重點財務數據一覽 . 7 表 2：顧家內外銷收入拆分-半年度 . 7 表 3：事業部制度 VS 區域零售中心/公司 . 9 表 4：顧家門店數量（按物理位置店劃分） . 11 表 5：顧家&喜臨門&敏華單店拆分 . 15 表 6：顧家家居產品結構拆分 . 17 表 7：顧家定制

22、產能儲備 . 20 表 8：供應鏈提效路徑 . 22 表 9：顧家核心營運能力指標變化 . 23 表 10：前五大供應商采購額 . 24 表 11：家電下鄉產品產量 . 25 表 12：主要家電產品行業集中度（CR4） . 26 表 13：美的集團財務數據一覽 . 27 表附錄：三大報表預測值 . 39 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 核心邏輯：軟體核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發向零售邁進定制一體化，從批發向零售邁進 顧家家居多維構造強顧家家居多維構造強 競爭力，看好長期

23、份額提升。競爭力，看好長期份額提升。地產紅利逐漸消退，家居企業增長難度加大，顧家家居在 18 年推出區域零售運營對前端渠道進行大刀闊斧的改革，同時信息化和后端精益制造實力不斷增強， 并切入定制家居賽道打開客單值天花板， 未來有望朝“精品宜家”方向發展。 我們認為公司厚積薄發， 將在下一階段行業競爭中保持領先地位，看好份額持續提升、驅動業績逆勢增長。 圖圖 1：顧家家居發展戰略顧家家居發展戰略 資料來源：浙商證券研究所整理 19H2 內部營銷改革奏效內部營銷改革奏效+20 年疫后格局優化，公司業績進入高速增長期。年疫后格局優化，公司業績進入高速增長期。 2013-2020 年表現：高年表現：高

24、ROE 下快速成長。營收下快速成長。營收：2013-2020 年，公司營收從 26.82 億元增至 126.66 億元，CAGR 達 24.83%；歸母凈利潤：歸母凈利潤：2013-2020 年，從 4.04 億元增至 8.45 億元，其中 2020 年計提商譽減值損失 4.84 億，還原后歸母凈利為 13.30 億元，CAGR 達 18.57%。ROE：公司于 2016 年上市至今，ROE 穩定在 20%+（21 年商譽減值影響） 。利潤率：利潤率：從 13 年的 15%回歸至 10%左右，主要系： （1）公司從原有休閑皮沙發優勢領域（利潤率較高）延伸至新品類，同時價格帶下移； （2）品牌營

25、銷投入加大，銷售費用率提升； （3）18 年以來受貿易戰營銷外銷利潤率下滑。 2021 年表現： 業績增長亮眼。年表現： 業績增長亮眼。 21Q1-Q3 營收 132.25 億元 （+54.78%） ， 歸母凈利 12.38億元（+22.58%） ；其中 21Q3 單季營收 52.09 億（+41%，較 19 年+88%） ，扣非歸母凈利 4.47 億，剔除恒大分紅等影響同比+40%，業績表現靚麗。 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：顧家家居歷年重點財務數據一覽顧家家居歷年

26、重點財務數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 當前內銷是利潤主要構成、也是增長主要驅動。當前內銷是利潤主要構成、也是增長主要驅動。 內銷 （收入占比內銷 （收入占比 60%， 利潤占比約， 利潤占比約 90%） ：） ： 2020 年收入 76.5 億 （+25.5%） ， 占比 60%；我們估算其中內生內銷接近 70 億（+2530%） 。從半年度拆分來看，18H2-19H1 受地產鏈景氣下滑影響公司內生內銷增速放緩，但自 19H2 增速重新提振，20H1 在疫情影響下仍然實現 10%增長，隨后在疫后格局優化&公司自身努力下增長實現持續高增。 外銷（收入占比外銷（收入占比 37%，利

27、潤占比約，利潤占比約 10%） ：2020 年收入 46.5 億（+1%， 不含其他地區 ） ，占比接近 37%；我們估算其中內生外銷約 28-29 億（約個位數增長） 。19-20H1 外銷受貿易戰加征關稅+海外疫情影響表現不佳，20H2 伴隨海外需求復蘇實現高增。 并購：并購：2020 年并購收入 25.6 億（-3%） ，并購利潤 0.37 億（-39%） 。 利潤結構：利潤結構：目前內銷凈利率約在 15%、貢獻利潤比重約 90%；外銷凈利率受外部不利因素干擾目前約在 2-3%，但后續有向上修復彈性。因此當前階段內銷的增長是公司實現業績快速穩健增長的保障。 我們估算我們估算 20Q3-2

28、1Q3 顧家家居內生內銷已經連續顧家家居內生內銷已經連續 5 個季度兌現個季度兌現 40%以上的高速增以上的高速增長，除行業長，除行業 的增長拉動外，更重要的是公司的多項內部管理改革措施進入收效期。的增長拉動外，更重要的是公司的多項內部管理改革措施進入收效期。 表表 2：顧家內外銷收入拆分顧家內外銷收入拆分-半年度半年度 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：顧家家居內銷高增長顧家家居內銷高增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 顧家家居如

29、何實現內銷穩健的增長？向品牌零售升級是關鍵。顧家家居如何實現內銷穩健的增長？向品牌零售升級是關鍵。從動因拆分來看，我們認為顧家內銷零售業務仍將展現出較強的增長動能： （1）渠道擴張方面，線下系列店繼續擴張，同時綜合店、大店占比提升，強品類間相互引流，線上獲客短板補強； （2）同店增長方面，軟體+定制一站式解決方案提升客單價，提高產品性價比進而提高轉化率，并持續高強度的品牌營銷投入吸引更多客流； （3）后端信息化、供應鏈能力全面提升。背后背后是區域零售運營制度全方位的賦能。是區域零售運營制度全方位的賦能。 圖圖 3：內銷業務實現穩健增長的動因拆分內銷業務實現穩健增長的動因拆分 資料來源：浙商證券

30、研究所整理 1.1. 轉化率：詳解區域零售運營改革轉化率：詳解區域零售運營改革成效成效 1.1.1. 權力權力&資源資源&考核指標充分下放考核指標充分下放 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 年年 6 月顧家對渠道體系進行了重大組織架構變革，從過去的事業部制度向區域零月顧家對渠道體系進行了重大組織架構變革，從過去的事業部制度向區域零售運營中心售運營中心/公司轉變。公司轉變。事業部制度在顧家早期從休閑沙發延伸至布藝、功能、床類等新品類的階段中發揮了重大作用， 各品類事業部作為獨立單

31、位承擔考核并享受激勵， 激發了團隊創業熱情。但伴隨公司渠道體系越來越龐大： （1）各品類事業部之間協同難度加大，在產品風格&營銷策略方面難以統一； （2）經銷商與各事業部之間溝通成本較高； （3）對經銷商的賦能和對終端消費者的把控不足。 區域零售運營中心區域零售運營中心/公司的成立，權力公司的成立，權力&資源資源&考核指標充分下放?？己酥笜顺浞窒路?。將原來休閑、功能、臥室、定制等事業部融合為國內營銷事業部（總部） ，布藝與大店事業部目前仍然單拎獨立，再根據區域劃分為 16 個區域零售運營中心，20 年將“中心”升級為“公司”，更加強調決策獨立性和自負盈虧。區域零售運營公司對該區域內招商、營銷&

32、廣告投入、經銷商管理擁有獨立的決策權，并承擔區域內提貨額、開店等考核目標，自負盈虧。區域零售運營公司的使命：實現經銷商組織、運營等方面職能的剝離（轉移到顧家的區域零售中心/公司） ，使經銷商聚焦于銷售職能，最終希望能將經銷商變為投資商，實現從批發到零售的商業模式升級。 表表 3：事業部制度：事業部制度 VS 區域零售中心區域零售中心/公司公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.1.2. 區域零售運營具體舉措區域零售運營具體舉措&運作細節運作細節 費用下放：費用下放：顧家總部劃撥銷售的一定比例 （視區域而定） 作為區域零售公司可支配的銷售費用（即其收入來源） ，零售公司自行決策這筆錢怎么花

33、、花在哪，在完成考核目標的前提下，結余下來的費用即為利潤。 考核指標下放考核指標下放： 區域零售公司/中心要對當年區域內的提貨額+渠道擴目標負責， 達成考核指標才可對利潤進行分成。 組織權下放，分擔經銷商運營職能：組織權下放，分擔經銷商運營職能：1）幫助經銷商選址開店，包括制定新開店的補貼力度；2）激勵經銷商賣貨：為當地經銷商制定銷售目標&激勵措施，如高毛利率產品賣的好，床/定制高潛品類賣的好，給予額外獎勵；3）精準營銷：針對當地消費者偏好決定門店上樣產品的風格和 sku， 做充分的市場調研和消費者調查， 統一做廣告&促銷活動；4）培訓/支持經銷商：定期舉行總部、分部、門店點對點培訓，每個月都

34、舉辦分析會，加強對經銷商的專業化培訓；5）推動門店信息化率：在當地門店安裝信息化系統（目前已經 100%覆蓋） ，掌握終端銷售情況，門店每天賣什么貨、多少貨，變化都很清楚掌握終端銷售情況，門店每天賣什么貨、多少貨，變化都很清楚。 通過上述措施實現顧家對零售分銷系統的掌控，客戶畫像和信息回流至總部反哺產通過上述措施實現顧家對零售分銷系統的掌控，客戶畫像和信息回流至總部反哺產品開發，產品上樣和營銷打法更加貼近終端，提升零售品開發，產品上樣和營銷打法更加貼近終端，提升零售“端到端端到端”的能力，帶動進店客流的能力，帶動進店客流轉化率的提升。轉化率的提升。 table_page 顧家家居顧家家居(60

35、3816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 試點中心倉配，分擔倉配服務職能，解決經銷商的后顧之憂：試點中心倉配，分擔倉配服務職能，解決經銷商的后顧之憂：過去，對經銷商而言，需要自行租賃 or 建設倉庫， 消耗精力和人力； 對顧家而言， 總部過去零散發貨至經銷商，運輸成本較高。未來，由顧家區域內建設 7-8 個中心倉（按區域而異） ，可自建 or 租賃的形式，形成對區域的覆蓋，經銷商不用再負責物流配送和倉儲的問題。倉配的成本以前占經銷商 5%零售額的費用，區域零售公司向經銷商收費也是按這 5%來平移（核心還是為經銷商減負） 。目前江蘇試

36、點的中心倉在蘇州，可輻射無錫、常州，輻射半徑控制在 100公里以內。改革后，對經銷商而言，更加聚焦于前端零售獲客。對顧家而言，目前運輸成本占總營業成本約 4-5%，中心倉是集中發貨模式，有望形成規模效應壓縮成本；更重要的是可以清晰看到渠道的庫存情況，進行靈活調整，有效降低渠道庫存水平。此外，區域零售運營公司還設有財務、行政等中后臺部門可幫助經銷商分擔其他中后臺職能。 圖圖 4：區域零售運營的使命是幫助經銷商分攤各項職能：區域零售運營的使命是幫助經銷商分攤各項職能 資料來源：浙商證券研究所整理 1.1.3. 價值鏈條重新分配、產品性價比提升價值鏈條重新分配、產品性價比提升 對標家電行業，軟體家居

37、對標家電行業，軟體家居/顧家的渠道效率仍有提升空間。顧家的渠道效率仍有提升空間。美的作為家電龍頭企業，其零售商、門店的加價倍率僅為 5%、15-20%；對比之下，顧家主產品的加價倍率約為100%，顧家渠道效率較初級，仍有較大上升空間。 區域零售公司運營有望壓縮渠道冗余環節，重新分配價值量，為消費者提供高性價區域零售公司運營有望壓縮渠道冗余環節，重新分配價值量，為消費者提供高性價產品。產品。顧家通過設立區域零售公司多維度賦能經銷商，疊加中心倉實現統配，預期渠道價值量將實現有效壓縮、運輸費及倉儲租賃費占比預計下降，節余下來的空間讓利給消費者，將打造更具競爭力的高性價比爆款產品，提升門店周轉速度和轉

38、化率。 圖圖 5：區域零售運營有望帶來價值鏈條重新分配：區域零售運營有望帶來價值鏈條重新分配 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店 1.2.1. 大店、綜合店占比提升，品類連帶率上行，客單值做大大店、綜合店占比提升，品類連帶率上行，客單值做大 客單值做大：客單值做大：沙發約 1 萬，床&床墊約 1 萬，客餐廳配套（茶幾、餐椅等）約 0.5 萬，軟體部

39、分客單值可達軟體部分客單值可達 2.5 萬萬。 目前公司定制家居已經逐漸融入產品體系， 客單值約 2-3萬，軟體軟體+定制定制合計客單值可達客單值可達 4.5-5 萬。萬。 連帶率持續提升連帶率持續提升：以某區域經銷商為樣本，顧家沙發和臥室產品的連帶率約 50%，從經銷商提貨目標來看總部要求往 1:1 的方向去提升； 沙發和客餐廳配套的連帶率大約在60-70%；未來定制產品的連帶率也有望提升。 融合店是提升連帶率、做大客單值的重要手段：積極探索融合店是提升連帶率、做大客單值的重要手段：積極探索 1+N+X 渠道發展模式：渠道發展模式： “1”為顧家生活館、大店模式； “N”主要為品類綜合店和系

40、列單店，為現有門店體系的主力； “X”為探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢。如電商新零售模式，同時在百貨商場、百安居、蘇寧、商超等拓展新渠道業態等。 截止截止 21Q3 公司大店公司大店+綜合店占比接近綜合店占比接近 35%， 20 年底為年底為 20%， 融合店比例持續升高， 融合店比例持續升高，其中床、功能、定制高潛品類與傳統休閑沙發其中床、功能、定制高潛品類與傳統休閑沙發 1:1 的配套全面推進。的配套全面推進。 表表 4：顧家門店數量（按物理位置店劃分）：顧家門店數量（按物理位置店劃分） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 全國性布局大店， 打造綜合家居零售運營商。全國性布局大店

41、， 打造綜合家居零售運營商。根據不同的細分市場， 將大店細分為：顧家生活館、多品類融合店、三四線市場大店顧家生活館、多品類融合店、三四線市場大店三個維度。其中， （1）顧家生活館銷售品類齊全，除了顧家主品類產品，同時銷售非顧家品牌產品，并通過窗簾、床上 4 件套、餐具等偏高頻的生活小件提升客流量；生活館集餐飲、休閑為一體，提供咖啡館、讀書吧等休閑場所，多功能商場打造沉浸式購物體驗。 （2）多品類融合店定位一二線城市，實現軟體與定制有機結合，配備具備定制加軟裝能力的設計師，為消費者提供整體配套服務。 （3）三級市場大店定位三四線城市，銷售顧家純軟體、或者軟體+定制類產品。由于三四線城市租金低，

42、門店盈虧平衡點較低， 產品定位為中端到中高端之間， 在當地具備較高影響力。 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：顧家家居大店模式一覽：顧家家居大店模式一覽 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 融合大店高毛利潤吸引高質量經銷商，發展模式可持續性強。融合大店高毛利潤吸引高質量經銷商，發展模式可持續性強。對比顧家融合大店與沙發龍頭品牌系列單店的模型： （1）融合大店的坪效高于系列單店（我們渠道調研反饋約高出 20-25%） ； （2）融合大店毛利潤絕對值顯著高于單品系列店，吸引優

43、質經銷商長期合作。 軟體軟體&定制融合店重合度高，軟體切定制整體發展邏輯通順。定制融合店重合度高，軟體切定制整體發展邏輯通順。經銷商高度重合，高效拓展定制領域。 因為顧家選擇經銷商要求較高， 則作為顧家軟體經銷商， 在當地資源儲備、組織能力等實力遠超定制經銷商，切入定制領域具備領先優勢。 1.2.2. 推出價格帶下沉的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體推出價格帶下沉的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體 顧家天禧新生態系列于 2020 年 4 月 23 日首發，是顧家首款全新生態皮產品。首款全新生態皮產品。 系列特色系列特色：天禧品牌圍繞輕時尚、調整產品結構，定義“生態皮”行業新材料，打造極致性價比

44、的產品矩陣。 目標群體目標群體： 定位三四線城市， 完成品牌矩陣偏中低端線的補充， 價格帶較主品牌下移20-30%。 推進進度：推進進度：目前天禧主要品類以沙發、床居多，開店主要以 200-300m2的單店或 400-500m2綜合店為主，還有較大擴張空間。 圖圖 7：顧家天禧派品牌定位：顧家天禧派品牌定位 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智 1.3.1. 重視品牌營銷，多元化布局營銷策略重視品牌營銷，多元化布局營銷策略 table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 h

45、ttp:/ 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重視品牌營銷，顧家在重視品牌營銷，顧家在營銷品宣營銷品宣費用投入上高于同業平均水平費用投入上高于同業平均水平。2021H1 顧家營銷品宣費用支出為 4.41 億元、營銷費用率為 5.51%，相較于其余軟體龍頭企業品牌宣傳投入較大。顧家打造全網營銷運營網絡，因城施策制定精細化的營銷策略觸達消費者，捕捉碎片化的流量為線上線下業務實現引流和轉化。 顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智。每年規劃每年規劃 4 輪大型輪大型促銷活動：促銷活動： 1）318 超級品牌日：超級品牌

46、日：從 2016 年起，顧家家居一直采用“明星站臺話題引爆產品推出優惠讓利”的組合模式來打造超級品牌日。 同時， 顧家家居每年還會設計不同主題，2020 年主題為“愛不延期”， 利用 3D 樣板間技術設置了在線婚房樣板間模塊， 充分構建線上家裝零售新場景； 2）五一大促：）五一大促：顧家家居在五一期間會推出“買二送一”“買四免一”“第二件半價”等打折促銷活動； 圖圖 8：顧家：顧家營銷品宣營銷品宣費高于同行業水平費高于同行業水平 圖圖 9：顧家常態化營銷活動：顧家常態化營銷活動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網、公司公告，浙商證券研究所 3）816 全面顧家日（主推惠尚系

47、列） ：全面顧家日（主推惠尚系列） ：“816 全民顧家日”是顧家家居從 13 年開始自創的家居行業首個造節營銷活動，作為固定 IP 性的品牌活動一直沿用?！?16 全民顧家日”是以用戶為中心展開品牌營銷創新活動，回顧歷年的主題，從最初的“顧家、愛家”的理念提出，到“816 不加班”的回歸家庭生活，能夠引起消費者的普遍情感共鳴和廣泛關注。同時，816 品牌活動未采用高標低賣的銷售模式，惠尚系列產品惠尚系列產品在活動期間直接降價并明碼實價，讓消費者真正感受到實惠，產品毛利率下降但利潤率不錯。2021 年年“816 全民顧家全民顧家日日”銷售額達到銷售額達到 40.56 億，同比增速億，同比增速

48、52.2%； 圖圖 10：歷年：歷年 816 全面顧家節銷售額高速增長全面顧家節銷售額高速增長 圖圖 11：2021 年年 816 全面顧家節戰績全面顧家節戰績 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4）雙十一大促：）雙十一大促：軟體家居因銷售流程短，易制造爆款，使得消費者在線上購買十分便捷。對于顧家家居而言，獨家冠名貓晚，能與最具話題、流量入口的天貓捆綁在一起， table_page 顧家家居顧家家居(603816)(603816)深度報告深度報告 http:/ 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品牌關注度與品類銷售量將得到極大提升。 同時年輕人

49、已經是市場主力消費群體， 品牌年輕化更是顧家冠名貓晚的重要考量點。 1.3.2. 線下發力高潛品類，功能、床墊、定制門店加速擴張線下發力高潛品類，功能、床墊、定制門店加速擴張 按分系列口徑，我們估計公司自主品牌門店數量已經接近按分系列口徑，我們估計公司自主品牌門店數量已經接近 8000 家，今年前三季度新家，今年前三季度新開約開約 900 家，全年預計新增家，全年預計新增 1000 家口徑，未來家口徑，未來 2-3 年保持年保持 800-1000 家開店速度，對內銷家開店速度，對內銷增長的拉動預計在每年增長的拉動預計在每年 10-15%。 高潛品類快速擴渠道，建立渠道勢能。高潛品類快速擴渠道，

50、建立渠道勢能。軟床及床墊：通過建立臥室勢能店、布局睡眠中心單店，以打造專業的睡眠（皮布床、床墊）渠道體系；顧家功能：調整渠道策略，借助休閑沙發成熟渠道布局功能沙發，打造標桿客戶形成區域勢能；顧家定制：聚焦核心區域，借助軟體優質經銷商資源+區域零售公司終端扶持，實現渠道高增長。疊加疫情優疊加疫情優化化格局，龍頭開店信心增強。格局，龍頭開店信心增強。受 20 年疫情影響，大量小品牌經銷商門店營業不善、倒閉關店，騰出優質店面位置，顧家等龍頭品牌逆勢搶占、渠道加速擴張。顧家關店率較高，主要系結構化調整，關閉單品類門店、新增綜合店與融合店，促進品類融合、加速大家居發展進程。 1.3.3. 調整電商經營策