食品飲料行業2022年投資策略：白酒景氣周期延續食品至暗時刻已過-211229（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業研究行業研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 食品飲料食品飲料 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年投資策略年投資策略 超配超配 （維持評級） 2021 年年 12 月月 29 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 白酒景氣白酒景氣周期周期延續， 食品至暗延續， 食品至暗時刻時刻已過已過 21 年年復盤復盤：白酒需求復蘇，大眾品需求承壓，白酒需求復蘇，大眾品需求承壓，終端終端需求需求差異差異導致板塊導致板塊表現表現分化分化 回顧 21 年，疫情點狀反

2、復和消費整體疲軟背景下，食品飲料板塊下跌 1.64%，表現排名靠后， 估值回調明顯。 需求差異下板塊內部業績分化， 呈現結構性行情。白酒板塊在需求復蘇下雖業績穩健但估值高位回落，整體平淡但次高端酒企因產品結構升級和全國化擴張展現高業績彈性漲幅亮眼，當下高端和次高端景氣有望延續，業績穩增長下估值有望進一步提升。大眾食品板塊在需求回落和成本上漲下業績承壓導致持續回調，上游原材料漲價帶來的影響逐步在表端體現，當下提價預期升溫有待落地， 終端需求疲軟或已過至暗時刻， 各細分板塊迎來估值重塑。 白酒白酒展望展望： 需求復蘇： 需求復蘇和和消費升級驅動行業持續景氣， 高端次高端龍頭是配置優選消費升級驅動行

3、業持續景氣， 高端次高端龍頭是配置優選 21 年受到疫情管控擾動和下半年宏觀經濟壓力變大，白酒消費或多或少受到影響。展望明年宏觀經濟穩增長、疫情恢復背景下，消費升級和需求復蘇將成為行業主旋律；高端和次高端白酒龍頭公司仍是最受益品種，是配置優選。高端酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖競爭格局穩定，增長確定性強，是長期優秀的底倉配置品種；正在進行全國化拓張的次高端龍頭，橫向擴張空間仍大，同時受益于疫情恢復，中期高增長確定性仍較強，是優秀的成長股，推薦山西山西汾汾酒、舍得酒、舍得酒業酒業、酒鬼酒、酒鬼酒。同時，部分酒企推進股權激勵、營銷改革，有望釋放更多動能帶來超越行業表現，值得

4、關注，例如瀘州老窖、洋河瀘州老窖、洋河股份股份等。 大眾食品大眾食品展望展望：至暗時刻已過，需求復蘇背景下：至暗時刻已過，需求復蘇背景下，成本下降或帶來超預期可能成本下降或帶來超預期可能 21 年受高基數、疫情管控、渠道變革（社區團購沖擊） 、需求疲軟、成本上行等多重因素影響下，食品板塊經歷至暗時刻。展望明年，我們預計幾重影響因素都將邊際減弱，需求復蘇或成為主旋律，而提價落地、成本下移有望給板塊帶來超預期表現。首先我們仍看好高端化趨勢明顯、提價逐漸落地、成本壓力有望逐漸緩解的啤酒和乳制品板塊，建議關注青島啤酒青島啤酒、重慶重慶啤酒啤酒、伊利股份伊利股份、中國飛鶴、中國飛鶴、妙可藍多妙可藍多；其

5、次我們仍看好處于高增長期的細分賽道成長型投資機會，例如餐飲供應鏈、奶酪、休閑食品等細分賽道，建議關注鹽津鋪子鹽津鋪子、絕味食品絕味食品、安井食安井食品品、立立高食品高食品； 同時我們建議關注調味品行業需求復蘇、 成本下移的改善型投資機會，建議關注海天味業、千禾味業、中炬高新、安琪酵母、頤海國際海天味業、千禾味業、中炬高新、安琪酵母、頤海國際等。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不達預期，食品安全問題，需求增長不達預期。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）

6、（百萬元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600519 貴州茅臺 買入 2,131.82 26,779.88 42.57 49.76 50.08 42.84 600809 山西汾酒 買入 321.41 3,921.57 4.56 6.22 70.48 51.67 600132 重慶啤酒 買入 153.11 741.01 2.33 2.97 65.58 51.54 600887 伊利股份 買入 41.95 2,684.85 1.41 1.67 29.72 25.15 600882 妙可藍多 買入 57.27 295.63 0.60 1.25 95.32 45.77 300973

7、 立高食品 買入 139.83 236.79 1.71 2.17 81.75 64.34 603027 千禾味業 買入 25.85 206.49 0.28 0.42 93.09 61.98 600872 中炬高新 買入 39.20 312.28 0.85 1.07 46.37 36.72 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 白酒板塊 12 月投資策略：板塊迎來密集催化，把握白酒優質龍頭 2021-12-09 白酒板塊 11 月投資策略暨三季報總結： 基本面穩中有進，估值回落配置價值凸顯 2021-11-09 國信證券-大眾食品板塊 2021 年三季報總結暨

8、 11 月投資策略： 大眾食品板塊環比改善， 關注提價行情 2021-11-04 大眾食品板塊 10 月投資策略：經營壓力充分釋放， 關注提價預期催化 2021-10-08 白酒中秋動銷跟蹤專題：高端穩健，次高端分化下龍頭高增 2021-09-25 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明 0.60.70.80.91.01.1J/21M/21M/21J/21S/21N/21上證綜指食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智

9、慧 Page 2 內容目錄內容目錄 2021 年度回顧：需求差異導致板塊走勢呈結構行情年度回顧：需求差異導致板塊走勢呈結構行情 . 5 白酒板塊回顧：板塊走勢跌宕起伏，年末迎來跨年行情白酒板塊回顧：板塊走勢跌宕起伏，年末迎來跨年行情 . 5 大眾食品板塊回顧：需求與外生因素變化引致細分板塊走勢分化大眾食品板塊回顧：需求與外生因素變化引致細分板塊走勢分化 . 6 2022 年度年度策略：白酒景氣延續，食品至暗已過策略：白酒景氣延續，食品至暗已過 . 8 白酒：結構性景氣趨勢延續，高端酒企穩健，次高端酒企彈性仍可期白酒：結構性景氣趨勢延續，高端酒企穩健，次高端酒企彈性仍可期 . 8 消費升級趨勢不

10、改，行業結構性景氣成為新常態 . 8 產品結構升級和全國化擴張及企業內生改善帶來結構性投資機會，高端和次高端酒企配置價值持續凸顯 . 10 白酒重點公司動態：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等 12 啤酒：高端化趨勢延續，提價有望順利傳導，成本或回落釋放利潤彈性啤酒：高端化趨勢延續，提價有望順利傳導，成本或回落釋放利潤彈性 . 13 高端產品需求旺盛，高端化趨勢料將延續 . 13 提價有望順利落地，成本或下降釋放超預期業績 . 13 啤酒重點公司點評：青島啤酒、重慶啤酒 . 14 乳制品：奶價漲幅收窄，需求回暖助力消費升級乳制品：奶價漲幅收窄，需求回暖助力消費升級 . 15 奶價高

11、位震蕩，漲幅收窄 . 15 需求回暖助力液奶消費升級，奶酪消費方興未艾 . 16 乳制品重點公司點評：伊利股份、中國飛鶴、妙可藍多 . 17 調味品：板塊底部調味品：板塊底部已確認，關注提價催化下的業績彈性釋放已確認，關注提價催化下的業績彈性釋放 . 17 需求疲軟、社區團購沖擊、成本大幅上漲等多因素導致業績承壓 . 17 行業基本面已觸底，提價有望提振業績 . 19 調味品重點公司點評：海天味業、千禾味業、中炬高新、頤海國際 . 22 速凍食品速凍食品：提價有望緩解成本端壓力，餐飲供應鏈發展有望推動行業擴容升級：提價有望緩解成本端壓力，餐飲供應鏈發展有望推動行業擴容升級 23 成本上漲催生行

12、業進入提價周期，業績壓力有望得到緩解 . 23 疫情后餐飲連鎖化進程加速，有望助力速凍食品行業加速擴容升級 . 24 速凍食品重點公司點評：安井食品、立高食品、千味央廚 . 26 休閑食品：渠道加速迭代，需求逐漸回暖休閑食品：渠道加速迭代，需求逐漸回暖. 26 疫情影響減弱，需求逐步恢復，業績有望逐漸轉好 . 26 休閑食品重點公司點評：鹽津鋪子、絕味食品 . 27 其他重點公司點評：期待承德露露改革持續推進和新品落地 . 28 投資建議：把握需求復蘇和提價帶來的投資機會投資建議：把握需求復蘇和提價帶來的投資機會 . 28 白酒板塊投資策略：景氣延續，高端酒確定性強，次高端酒龍頭彈性大 . 2

13、8 大眾食品投資策略：需求復蘇、提價落地背景下，成本下降或帶來超預期表現 . 29 風險提示風險提示 . 29 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 31 分析師承諾分析師承諾 . 31 風險提示風險提示 . 31 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 31 nMrPtRtNtPzRpNoNvMyQvM7NbP8OpNoOnPoPlOpOtRiNsRqQbRnMqQxNmMoQuOmNrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表圖表目錄目錄 圖圖 1：年初至今大盤和食品飲料行業指數走勢：年初至今大盤和食品飲料行業指數走勢 . 5 圖

14、圖 2：年初至今大盤和食品飲料行業指數漲跌幅：年初至今大盤和食品飲料行業指數漲跌幅 . 5 圖圖 3：年初至今食飲各子板塊指數漲跌幅：年初至今食飲各子板塊指數漲跌幅 . 5 圖圖 4：年初至今食飲各子板塊：年初至今食飲各子板塊 PE 估值變化估值變化 . 5 圖圖 5：年初至今大盤和白酒板塊指數走勢：年初至今大盤和白酒板塊指數走勢 . 6 圖圖 6：年初至今大盤和白酒板塊估值走勢：年初至今大盤和白酒板塊估值走勢 . 6 圖圖 7：啤酒板塊：啤酒板塊 PE 水平已回升至平均線上水平已回升至平均線上 . 7 圖圖 8：乳制品板塊：乳制品板塊 PE 維持高位維持高位. 7 圖圖 9：調味品板塊：調味

15、品板塊 PE 已回落至平均線附近已回落至平均線附近 . 8 圖圖 10：肉制品板塊：肉制品板塊 PE 探底后有所回升探底后有所回升 . 8 圖圖 11：啤酒板塊單季度營收變化趨勢：啤酒板塊單季度營收變化趨勢 . 13 圖圖 12：啤酒板塊單季度凈利潤變化趨勢：啤酒板塊單季度凈利潤變化趨勢 . 13 圖圖 13：啤酒板塊單季度毛利率變化趨勢圖：啤酒板塊單季度毛利率變化趨勢圖 . 14 圖圖 14：啤酒板塊單季度凈利率趨勢圖：啤酒板塊單季度凈利率趨勢圖 . 14 圖圖 15：生鮮乳漲幅收窄：生鮮乳漲幅收窄 . 15 圖圖 16：疫情后液態奶消費景氣提升：疫情后液態奶消費景氣提升 . 15 圖圖 1

16、7：我國奶牛存欄量小幅回升：我國奶牛存欄量小幅回升 . 16 圖圖 18：上游飼料價格仍維持高位：上游飼料價格仍維持高位 . 16 圖圖 19：中國乳制品細分品類零售額及增速變化（億元）中國乳制品細分品類零售額及增速變化（億元） . 16 圖圖 20：中國奶酪人均消費量與國外差距明顯（中國奶酪人均消費量與國外差距明顯（kg/人）人） . 16 圖圖 21：社零餐飲收入當月值及同比增速（億元，：社零餐飲收入當月值及同比增速（億元，%） . 18 圖圖 22：社零商品零售收入當月值及同比增速（億元，：社零商品零售收入當月值及同比增速（億元，%） . 18 圖圖 23：海天線下商超渠道銷售額及增速：

17、海天線下商超渠道銷售額及增速 . 19 圖圖 24：海天醬油產品線下商超渠道銷售額及增速：海天醬油產品線下商超渠道銷售額及增速 . 19 圖圖 25：海天：海天/中炬中炬/千禾分季度毛利率變化千禾分季度毛利率變化 . 21 圖圖 26：海天：海天/中炬中炬/千禾分季度凈利率變化千禾分季度凈利率變化 . 21 圖圖 27：2020 年零售渠道市場份額年零售渠道市場份額 . 22 圖圖 28：2009-2020 年海天在調味品行業中份額持續提升年海天在調味品行業中份額持續提升 . 22 圖圖 29：社區團購平臺：社區團購平臺 SKU 數量與商超、流通渠道數量與商超、流通渠道 SKU 數量對比數量對

18、比 . 22 圖圖 30：油脂類價格維持高位：油脂類價格維持高位 . 23 圖圖 31：瓦楞紙價格高位震蕩：瓦楞紙價格高位震蕩 . 23 圖圖 32：中國速凍食品市場平穩增長：中國速凍食品市場平穩增長 . 24 圖圖 33：不同國家每年人均速凍食品消費量對比（：不同國家每年人均速凍食品消費量對比（kg) . 24 圖圖 34：中國餐飲連鎖化率逐年提升：中國餐飲連鎖化率逐年提升 . 25 圖圖 35：中國餐飲連鎖化率尚有較大提升空間中國餐飲連鎖化率尚有較大提升空間 . 25 圖圖 36：日本冷凍食品生產量（上）與不同渠道消費量（下）變化趨勢示意圖：日本冷凍食品生產量（上）與不同渠道消費量（下）變

19、化趨勢示意圖 . 25 圖圖 37：2019 年各國休閑食品人均消費量對比圖（年各國休閑食品人均消費量對比圖（kg） . 27 圖圖 38：2019 年各國休閑食品人均消費額對比圖（元）年各國休閑食品人均消費額對比圖（元） . 27 圖圖 39：休閑零食各品類：休閑零食各品類 2014-2018 年復合增速示意圖年復合增速示意圖 . 27 圖圖 40：2018 年休閑食品細分品類銷售占比示意圖年休閑食品細分品類銷售占比示意圖 . 27 表表 1：白酒企業分價格帶各季度業績情況：白酒企業分價格帶各季度業績情況 . 6 表表 2：大眾食品各細分板塊業績分化：大眾食品各細分板塊業績分化 . 7 表表

20、 3：主要白酒上市公司股權激勵情況：主要白酒上市公司股權激勵情況 . 10 表表 4：2021 年至今主要白酒品牌提價動作一覽年至今主要白酒品牌提價動作一覽 . 11 表表 5：啤酒板塊（加：啤酒板塊（加 H 股）重點公司季報業績匯總股）重點公司季報業績匯總 . 13 表表 6：調味品板塊主要財務指標：調味品板塊主要財務指標 . 17 表表 7：2021 年開始互聯網巨頭加速社區團購布局年開始互聯網巨頭加速社區團購布局 . 18 表表 8：主要調味品廠商與社區團購平臺合作情況：主要調味品廠商與社區團購平臺合作情況 . 19 表表 9：近期調味品主要上市公司提價梳理：近期調味品主要上市公司提價梳

21、理 . 20 表表 10：海天味業渠道利潤測算：海天味業渠道利潤測算 . 20 表表 11：根據歐睿零售口徑數據測算的中國調味品市場整體規模：根據歐睿零售口徑數據測算的中國調味品市場整體規模 . 21 表表 12：速凍食品板塊重點公司中報業績匯總：速凍食品板塊重點公司中報業績匯總 . 23 表表 13：速凍食品公司提價計劃表：速凍食品公司提價計劃表 . 24 表表 14：冷凍烘焙市場規模預測：冷凍烘焙市場規模預測 . 26 表表 15：軟飲料板塊重點公司中報業績匯總：軟飲料板塊重點公司中報業績匯總 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 表

22、表 16：重點公司盈利預測及估值：重點公司盈利預測及估值 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 2021 年度年度回顧：回顧：需求差異導致需求差異導致板塊板塊走勢走勢呈結構行情呈結構行情 2021 年食品飲料行業整體下跌年食品飲料行業整體下跌但跑贏大盤但跑贏大盤，細分板塊漲幅分化。，細分板塊漲幅分化。年初至今，滬深 300 指數下跌 5.60%， 食品飲料行業指數下跌 1.64% （跑贏大盤 3.96pcts） 。分板塊看，軟飲料漲 16.14%領先，啤酒漲 13.44%，葡萄酒漲 4.93%，其他酒類漲 4.88%， 白酒漲 2.79%

23、， 乳品跌 4.13%， 食品綜合跌6.98%， 黃酒跌 23.93%，調味發酵品跌 27.74%，肉制品跌 28.00%排名最后。 圖圖 1：年初至今大盤和食品飲料行業指數走勢：年初至今大盤和食品飲料行業指數走勢 圖圖 2：年初至今大盤和食品飲料行業指數漲跌幅：年初至今大盤和食品飲料行業指數漲跌幅 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖 3：年初至今食飲各子板塊指數漲跌幅：年初至今食飲各子板塊指數漲跌幅 圖圖 4：年初至今食飲各子板塊：年初至今食飲各子板塊 PE 估值變化估值變化 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源

24、: Wind、國信證券經濟研究所整理 白酒板塊回顧：白酒板塊回顧：板塊走勢跌宕起伏，板塊走勢跌宕起伏，年末迎來跨年行情年末迎來跨年行情 年初至今，白酒板塊指數上漲 2.65%（跑贏大盤 8.25pcts） 。自年初以來，白酒板塊波動劇烈， 經歷了幾輪上漲回調， 近來有所反彈呈現跨年行情， 具體如下： 第一波上漲（今年初至春節前） ：這一階段板塊大漲主要有幾個因素：1）疫情管控逐漸常態化，消費需求大量回補，行業經過前期很長一段時間去庫存后，渠道有大量補庫存需求，且對春節動銷充滿信心；2）春節旺銷不斷通過渠道反饋得以印證，加之 1 月初茅臺出臺拆箱政策刺激白酒整體價格上漲，行業迎來量價齊升，酒企

25、1 季度業績確定性進一步強化。 第一波下調 （春節后至 3 月中） ： 這一階段板塊下跌主要系春節旺銷預期兌現后的正?；卣{，與市場和資金風格切換有關，與基本面關系不大。 4,0004,5005,0005,5006,000滬深300周收盤價食品飲料指數周收盤價（標準化后）(20)(15)(10)(5)0510跑贏滬深300（pct）滬深300周度漲跌幅（%）食品飲料周度漲跌幅（%）16.14 13.44 4.93 4.88 2.79 -4.13-6.98-23.93-27.74-28.00-35-30-25-20-15-10-505101520軟飲料 啤酒 葡萄酒其他酒類白酒乳品 食品綜合黃酒

26、調味發酵品肉制品食品飲料行業子板塊年度漲跌幅（%）020406080100120140160180葡萄酒其他酒類調味發酵品黃酒白酒啤酒 食品綜合乳品 軟飲料肉制品年初PE（TTM）當前PE（TTM） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 第二波上漲 （3 月中至 6 月初） ： 這一階段板塊上漲主要有幾方面因素： 1）疫情后迎來第一個糖酒會，春糖氛圍火爆，醬酒熱度頗高，行業動銷反饋積極；2）酒企一季報業績兌現，高端酒企業績表現穩健，次高端酒企如汾酒和酒鬼等業績大超預期，催化板塊行情。 第二波下調（6 月初至 8 月中） ：這一階段板塊回調主要有幾個

27、因素：1）端午動銷反饋平淡、部分三四線醬酒品牌庫存高企、五瀘等千元價格帶大單品批價上漲阻力較大引發市場擔憂，加之酒企上半年業績基數效應逐漸減弱，市場對下半年酒企業績降速有所擔憂；2）互聯網、教育等行業強監管政策出臺，市場對白酒行業如消費稅等政策收緊、行業景氣度能否延續有一定擔憂；3）新能源等板塊表現突出，白酒板塊估值優勢不再，外資等市場資金大量轉移，板塊估值不斷下跌。 第三波上漲（8 月中以來） ：這一階段板塊上漲主要有幾個因素：1）行業基本面反饋持續穩健，中報和三季報業績逐步兌現，高端酒企業績依然穩健， 次高端龍頭業績增速依然突出， 市場對政策壓力的擔憂情緒逐漸緩解，悲觀情緒逐漸消退； 2）

28、 板塊估值已經回落至相對低位， 布局價值凸顯； 3）板塊迎來諸多催化，提振市場信心，如老窖和洋河等多家酒企公告股權激勵相關動向、茅臺董事長履新后出臺多項推動價格市場化的舉措、臨近年末酒企全年目標完成情況良好、 年底經銷商大會釋放來年目標積極信號等；4） 渠道春節打款備貨有序推進， 經銷商普遍反饋來年春節動銷較去年同期有望平穩向好，多因素共振下板塊跨年行情可期。 表表 1：白酒白酒企業分企業分價格帶價格帶各各季度業績情況季度業績情況 營收增速營收增速（%） 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 高端酒高端酒 17.

29、44 12.87 11.21 13.06 17.38 13.80 次高端酒次高端酒 88.12 95.34 53.96 106.13 285.06 55.18 地產酒地產酒 21.59 26.78 18.29 10.72 31.29 5.93 其他酒其他酒 10.36 -7.22 -9.18 59.62 -49.85 38.11 白酒合計白酒合計 22.93 19.62 15.47 17.86 26.31 15.92 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖 5：年初至今大盤和白酒板塊指數走勢：年初至今大盤和白酒板塊指數走勢 圖圖 6：年初至今大盤和白酒板塊：年初至今大盤和白酒板塊估

30、值走勢估值走勢 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 大眾食品板塊回顧：大眾食品板塊回顧：需求與外生因素變化引致細分板塊走勢分化需求與外生因素變化引致細分板塊走勢分化 板塊整體下跌的背后既包含部分細分板塊估值的回落（如啤酒、乳制品板塊） ，亦包含了由于細分板塊業績下滑帶動的價格下探（如調味品、肉制品板塊） 。一4,0004,5005,0005,5006,0006,500滬深300周收盤價白酒指數周收盤價（標準化后） - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001020304050607080白酒板塊PE（TTM）滬深300 PE

31、（TTM）（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 季度受就地過年， 流動性收緊等宏觀政策， 以及美債利率上行等市場環境影響，板塊股價整體出現較大幅度回調；至二季度，疫情低基數下，年報及一季報業績釋放兌現高增速，終端消費持續復蘇亦得到持續驗證，市場重拾信心板塊有所反彈；進入三季度后，終端需求開始呈現疲軟，疊加成本上漲的影響逐步開始在表端體現，拖累公司業績表現，板塊股價呈現進一步下探。四季度至今，板塊在三季報發布后進入業績真空期，市場對于 2022 年需求有望逐季回暖的預期疊加以龍頭為首漲價潮陸續落地的短期催化，帶動市場信心提振，板塊開始出現反

32、彈。 啤酒板塊啤酒板塊在上半年估值由高位回落至平均值，三季度受終端需求減弱，原材料上漲等影響估值繼續下探，進入四季度受板塊提價催化劑提振，估值已重回平均線上。 乳制品板塊乳制品板塊景氣度維持高位，估值在二季度曾有回調，但已穩步攀升破三年新高。 調味品板塊調味品板塊受社區團購擾亂價盤，及疫情常態化管控下 C 端需求恢復平穩等因素影響，估值自年初高位出現較大回調，回歸至平均線附近。 肉制品板塊肉制品板塊同樣受疫情影響終端需求出現波動，估值跌至近三年低點。 表表 2：大眾食品各細分板塊業績分化大眾食品各細分板塊業績分化 增速（增速（%） 營收增速營收增速2019Q1 營收增速營收增速 2019H1

33、營收增速營收增速2019Q3 營收增速營收增速 2020Q1 營收增速營收增速 2020H1 營收增速營收增速 2020Q3 營收增速營收增速 2021Q1 營收增速營收增速 2021H1 營收增速營收增速 2021Q3 肉制品 6.14 16.74 19.96 42.07 36.34 29.54 5.13 -3.12 -7.42 食品綜合 8.79 11.62 13.44 2.80 6.27 6.41 17.04 13.12 12.65 調味發酵品 13.48 14.63 15.24 1.74 12.25 12.44 21.33 3.70 1.57 乳制品 14.39 10.93 11.12

34、 -10.61 3.97 6.81 36.30 21.38 17.05 黃酒 -9.06 -4.89 -1.67 -35.75 -31.20 -24.81 34.81 24.27 18.80 葡萄酒 -8.00 -7.06 -5.57 -51.49 -48.13 -42.37 37.00 33.85 23.37 軟飲料 0.11 2.26 0.68 -37.42 -30.09 -21.52 41.21 31.74 24.16 啤酒 8.03 6.20 3.88 -27.64 -7.30 -2.07 44.06 17.56 10.95 其他酒類 -3.79 0.66 12.21 -24.50 -

35、9.28 -2.39 67.20 57.02 45.32 資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 7：啤酒板塊啤酒板塊 PE 水平已回升至平均線上水平已回升至平均線上 圖圖 8：乳制品板塊乳制品板塊 PE 維持高位維持高位 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 3040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30啤酒板塊收盤價PE（次座標軸）三年PE平均值20253035404550556005,00010,0

36、0015,00020,00025,00030,0002018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30乳制品板塊收盤價PE（次座標軸）三年PE平均值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 圖圖 9：調味品板塊調味品板塊 PE 已回落至平均線附近已回落至平均線附近 圖圖 10：肉制品板塊肉制品板塊 PE 探底后有所回升探底后有所回升 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 2022 年度策略：年度策略：白酒景氣延續，食品至暗已過白酒景氣延續，食品至暗已過 回顧 2021

37、 年，在疫情零散反復的大背景下，居民消費意愿受到抑制，高端需求穩健，大眾需求下降，食飲各子板塊受到不同程度的沖擊。白酒板塊中，高端酒表現穩健，次高端酒需求回補下加速擴張展現高業績彈性，中低端白酒恢復成長相對緩慢，業績分化下市場給予次高端酒企更高的估值溢價；大眾食品板塊中， 上游原材料漲價開始逐步在表端體現， 全年業績分化下迎來估值重塑。 展望 2022 年，疫情的基數效應帶來的季度業績波動逐漸消散，給市場帶來的邊際影響也有望環比減弱。對于白酒板塊而言，在較強的結構化景氣延續的預期下，高端和次高端白酒龍頭仍展現出一定的估值性價比優勢。對于大眾食品板塊而言，在估值回落后靜待終端需求的回暖，有望迎來

38、布局機會。盡管全年市場景氣度仍有待持續驗證，但細分板塊龍頭業績更具確定性，憑借綜合競爭優勢，一旦需求開始回暖業績有望率先實現逐季改善，可重點關注。面對原材料上漲壓力，大眾食品許多細分板塊提價開始逐步落地，提價催化劑的落地在短期內可能會引起股價波動，但最后終將回歸業績本身。未來漲價傳導邏輯順暢以及終端需求率先回暖的公司有望釋放更大的業績彈性，引領全年行情。 白酒：結構性景氣趨勢延續，高端酒企穩健，次高端酒企彈性仍可期白酒：結構性景氣趨勢延續，高端酒企穩健，次高端酒企彈性仍可期 消費升級趨勢不改，行業結構性景氣成為新常態消費升級趨勢不改，行業結構性景氣成為新常態 白酒消費分層白酒消費分層和和消費升

39、級趨勢消費升級趨勢未改未改，主流價格帶不斷提升，主流價格帶不斷提升。消費偏好和消費力的差異導致了消費分層，年齡、地域、文化、權利等等因素所導致的不同消費群體的消費力的差異可以稱為“縱向分層” ，體現在白酒上的典型特征是自上而下的多層價格帶之分；口感、情感、舒服度等等因素的偏好所導致的不同消費群體的消費需求的差異可以稱為“橫向分層” ，體現在白酒上的典型特征之一是多元化的香型。近兩年來，白酒消費分層愈加明顯，橫向上醬香和清香型白酒崛起，消費氛圍顯著提升；縱向上各價格帶表現分化明顯，高端和次高端價格帶持續擴容，中低端價格帶有所萎縮。2020 年疫情壓制了大眾消費力和意愿，疫情控制常態化后， “喝好

40、酒、少喝酒”的健康飲酒理念和居民收入穩步提升仍驅動著白酒消費升級，白酒主流消費價格帶不斷提升。 高端和次高端價格帶有望保持較高景氣度，未來高端和次高端價格帶有望保持較高景氣度，未來 5 年有望年有望穩步穩步擴容。擴容。當下疫情203040506070809010011012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30調味品板塊收盤價PE（次座標軸）三年PE平均值101520253035404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,

41、0002018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30肉制品板塊收盤價PE（次座標軸）三年PE平均值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 仍對居民消費能力和意愿有所拖累，在明年宏觀經濟穩增長壓力加大預期下，雖白酒整體需求或仍會受到一定壓制，但在疫情對消費壓制逐漸減弱、國家將出臺促消費政策的背景下， 白酒整體需求有望繼續回暖。 在政商務宴請、 聚飲、辦事送禮等偏剛性的需求的支撐下， 高端和次高端白酒仍有望保持較高景氣度，行業結構性繁榮的趨勢有望延續。 高端酒：目前高端白酒以飛天茅臺、普五、國窖 1573 為主，一超兩

42、強格局十分穩固，飛天茅臺作為高端白酒的核心代表產品，根據其營收增長情況可以大致估算高端白酒行業規模增速。根據我們估算，2025 年茅臺酒產量可達 4.27 萬噸（基酒到成品酒的轉化率按 85%） ，21-25 年 CAGR 為4.46%， 同時茅臺酒價格有望持續上升， 假設 21-25 年價格 CAGR 為 5%，因此預計 20-25 年茅臺酒營收的 CAGR 約為 9.68%。據觀研天下估算，2020 年高端白酒市場規模為 1550 億元，考慮到入局高端白酒市場的新玩家數量越來越多，高端白酒市場整體擴容速度將高于茅臺酒營收增速，因此假設 21-25 年高端白酒整體營收 CAGR 為 13%，

43、2025 年高端白酒市場規模將達到 2856 億元。 次高端酒：目前次高端白酒市場仍處于群雄割據狀態，尚無絕對龍頭，市場競爭日趨激烈。從價格帶來看，劍南春的水晶劍是 400 元價格帶的絕對王者，營收突破百億，洋河的夢 6+率先搶占 600 元價格帶。以各酒企年報中各類產品營收數據計算，次高端白酒市場占有率前五的產品大致為洋河（15.35%，中高檔產品合計） 、水晶劍（10.43%） 、茅臺系列酒（8.69%） 、古井年份原漿（6.81%）和習酒窖藏 1988（5.04%） ，CR3 為 34.47%，CR5 為 46.32%。在高端白酒不斷打破價格天花板和中低端白酒消費升級雙重因素作用下，次高

44、端市場規模亦有望持續擴容。據觀研天下預測，次高端白酒市場規模從 2018 年的 810 億元上升到 2020 年的 1150 億元，18-20 年 CAGR 約為 17.3%。2020 年疫情爆發拖累營收增長，考慮到未來疫情影響的減弱，預計營收增速將會回升。假設 21-23 年次高端銷量和價格均保持 10%的增速， 之后在銷量高基數和漲價壓力提升情況下， 24-25年增速均下降至8%， 則2025年次高端白酒市場規模有望接近2772億元。 消費升級和高端酒提價驅動次高端及以上價格帶更加細分。消費升級和高端酒提價驅動次高端及以上價格帶更加細分。近兩年來，高端和次高端價格帶更加細分，且其中部分細分

45、的價格帶展現出較高的景氣度和較快的擴容趨勢。2020 年之前，次高端及以上價格帶普遍分成 800 元以上為高端、300-600 元為次高端；2020 年之后，1500 元以上為超高端、800-1500 元為主流高端、500-800 元為新興次高端、300-500 元傳統次高端。這一變化主要受三方面因素影響：一是今年 1 季度茅臺價格快速上行（飛天茅臺的批價從 2000多元迅速提至 3500 多元，此后一直在高位徘徊） ，與其下五糧液和老窖拉開了極其顯著的差距，打開了行業價格的天花板，衍生出超高端價格帶，同時為五瀘提價留出空間；二是高端酒整體價格上行為次高端酒提價帶來了機會，今年2 季度次高端酒

46、提價升級明顯，通過煥新升級、控貨挺價等方式拉升價格，向上占位 600-800 元和 800-1000 元價格帶，如汾酒推出青 30 復興版、洋河推出M6+；三是醬酒熱驅動下，諸多醬酒品牌的涌入，成為了次高端市場擴容的生力軍，一定程度上進一步夯實了 500-800 元和 1000 元左右價格帶。 在優勢細分價格帶占據有利地位的品牌在優勢細分價格帶占據有利地位的品牌未來未來更有望在競爭中勝出。更有望在競爭中勝出。價格是產品的生命線， 差異化特色強、 價格卡位精準、 品質契合需求的產品更具發展潛力。產品的價格帶定位既是戰略命題，又是未來前途。當下，800 元以上的高端價格帶和 400 元-800 元

47、之間的次高端價格帶是最有放量潛力的價格帶，其中400-600 元價格帶快速放量，600-800 元價格帶逐步放量，1000 元左右價格帶逐步夯實。對于高端茅五瀘和洋河、汾酒、酒鬼等次高端酒企而言，既于主力價位具有競爭優勢， 又于戰略性價位具有潛在優勢， 未來在競爭中更有望勝出。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 產品結構升級產品結構升級和和全國化擴張全國化擴張及及企業企業內生改善內生改善帶來結構性投資機會帶來結構性投資機會，高端和次高，高端和次高端酒企配置價值持續凸顯端酒企配置價值持續凸顯 高端酒：需求穩健，高端酒：需求穩健，2022 年業績

48、有望繼續穩健增長。年業績有望繼續穩健增長。得益于高端消費人群的消費能力受宏觀經濟和疫情影響較小，且高端酒社交屬性的消費需求偏剛性，21年高端酒企業績始終保持平穩較快增長， 當下高端酒企仍在穩健經營的趨勢中。22 年高端酒企在銷量方面有望繼續平穩增長，其中茅臺考慮基酒供應充足明年銷量增長或會提速；價格方面，考慮今年茅五瀘通過非標酒放量、計劃外提價等方式實現產品結構拉升，明年噸價提升亦有望貢獻較大業績增量。 次高端酒：產品結構升級和全國化擴張有望助推次高端酒：產品結構升級和全國化擴張有望助推 2022 年業績快速增長。年業績快速增長。21 年次高端白酒在低基數、宴席等消費回補和全國招商擴張下展現了

49、爆發式增長，伴隨著次高端酒企全國化逐漸向縱深鋪開，22 年在基數效應消退和招商節奏趨穩下，次高端酒企整體會迎來增長放緩，這種降速是自然且正常的。次高端酒企目前全國化仍有非常大的空間，渠道扁平程度和區域縱深程度都在進一步的提升過程中，擁有名酒基因的酒企如汾酒、酒鬼酒、舍得在這一過程中展現出更強的優勢，明年業績有望繼續高速增長。 地產酒：產品結構升級和省外擴張提速有望助推地產酒：產品結構升級和省外擴張提速有望助推 2022 年業績加速增長。年業績加速增長。21 年地產酒的增速相對較為平穩，疫情影響下省內消費恢復較快，省外銷售恢復相對緩慢，且產品升級優化主要集中在省內，600-800 元的產品如洋河

50、的夢 6+和古井的古 20 也主要在省內放量，未來有望在省外進一步放量。22 年在產品結構升級和省外擴張提速的助推下，地產酒龍頭的業績增速有望進一步提升。 多家酒企進行營銷改革和股權激勵，有望進一步催生內生勢能。多家酒企進行營銷改革和股權激勵，有望進一步催生內生勢能。21 年下半年以來，洋河股份、水井坊、瀘州老窖、今世緣等多家白酒上市公司發布了股權激勵的相關公告。股權激勵對提升管理層主動性、提高內生經營活力有著極大的積極作用，可以助推公司戰略更為理性和良性的貫徹執行下去，強化了公司未來業績增長的確定性。此外，五糧液、古井貢酒、舍得酒業、口子窖等公司也具備一定的股權激勵預期，或助推公司帶來超預期