力量鉆石-公司深度研究：培育鉆石增長亮眼增資擴產動能足-21123（29頁）.pdf

1、 -1- 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣）： 286.70 元 目標價格（ 人民幣）：314.39 元 市場數據(人民幣) 總股本(億股) 0.60 已上市流通A股(億股) 0.15 總市值(億元) 173.09 年內股價最高最低(元) 353.00/202.88 滬深300指數 4940 創業板指 3323 培育鉆石增長亮眼，增資擴產動能足 公司基本情況(人民幣) 項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 221 245 519 951 1,345 營業收入增長率 8.66% 10.67% 111.82% 83.29% 41.50% 歸母

2、凈利潤(百萬元) 63 73 232 422 592 歸母凈利潤增長率 -12.49% 15.64% 217.94% 81.74% 40.36% 攤薄每股收益(元) 1.394 1.612 3.844 6.987 9.806 每股經營性現金流凈額 0.30 2.09 2.20 6.20 9.47 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 16.94% 16.40% 26.00% 35.34% 36.62% P/E N/A N/A 75.83 41.72 29.73 P/B N/A N/A 19.72 14.74 10.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯 超硬材料主流供應商，培育鉆石望成新增長引

3、擎：公司為我國超硬材料頭部供應商，主營金剛石單晶/微粉/培育鉆三大業務，其中培育鉆石增長快，1H21 營收占比 41%、成第一大業務。21.9.24 于創業板上市募資凈額 2.74億元，用于購臵壓機設備擴產能（總投資 5.16 億元、建設期 3 年）及技術研發（總投資 0.45億元、建設期 1.5年）等。 培育鉆終端認可度提升促產業鏈景氣上行，利好上游具備技術&設備優勢的頭部生產商：中國占全球培育鉆 40%產能，高溫高壓（HTHP）技術世界領先。獲益下游需求打開、中游加工印度進出口字 19 年來持續高增，21 年 1-11 進出口分別同增 173%/增 100%。黃河旋風/中南鉆石/力量鉆石/

4、豫金剛石等頭部生產商占全國 70%產銷量，上游生產商競爭力在于技術實力/壓機設備保有量（先發優勢）/資金實力。 公司具備領先技術和較新設備，盈利水平優異：1）設備：20 年末已投產800/750/700 型壓機占比 37%/11%/43%，行業650 及以下型號占81%，公司設備產能/良品率更高；2）技術：大顆粒/高品級產銷占比顯著提升，帶動培育鉆均價 1Q21較 20年增 141%。對比同業，公司費用率較低、毛利率高。由于壓機供給有限、訂購到投產要一定周期，公司設備增長確定性強；培育鉆整體價格有所下滑，但高品級單晶仍相對稀缺、價格堅挺，公司生產技術優勢體現在優于同業的盈利水平。 投資建議 上

5、游制造企業 21 年業績亮眼&中游印度鉆石貿易進出口額快速增長，我們判斷培育鉆石終端零售景氣望上行，人造金剛石頭部生產商迎機遇。公司層面，力量鉆石具備技術&設備雙重壁壘，當前壓機投產進度符合預期、業績增長確定性較強，望憑借培育鉆業務實現業績快速增長&盈利能力提升。 盈利預測與估值 我們預計公司 21-23 年營收分別為 5.19/9.51/13.45 億元，同增111.8%/83.3%/41.5%，EPS為 3.84/6.99/9.81元。給予 22年45倍 PE，對應目標價 314.39元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示 壓機投產不及預期，培育鉆價格下跌，終端需求疲軟，應付賬款周轉

6、放緩。 0500100015002000250030003500202.88227.59252.3277.01301.72326.43351.14210924211224人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 力量鉆石 滬深300 2021年 12月 31 日 消費升級與娛樂研究中心 力量鉆石(301071.SZ)買入（首次評級） 公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 -2- 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件 關鍵假設 營收拆分：1）金剛石單晶：人造金剛石產能集中在中國，產能穩步增長，根據中國磨料磨具工業年鑒及公司公告，近年來我國金剛石單晶出口價格穩中有降，19 年下滑、21 年來有

7、所回升，考慮市場供需總體平穩，預計 21-23 年銷售單價為 0.235/0.230/0.225 元/克拉，對應銷量個位數增長 8%/6%/5%；金剛石單晶業務營收 1.19/1.24/1.27 億元，同比增長 19.9%/3.7%/2.7%，毛利率42%/40%/38%。2）金剛石微粉：18、19 年受公司金剛石微粉清庫存影響，平均銷售單價和營收同比下滑，預計 21 年單價小幅上升，考慮市場發展較為成熟、產能持續增長，預計 21-23 年平均銷售單價 0.325/0.324/0.320 元/克拉，銷量同增 15%/9%/6%，對應營收 1.20/1.30/1.36 億元，同比增長18.8%/

8、8.7%/4.7%。3）培育鉆石：預計貢獻 21-23年公司主要業績增量，募資新增設備使得產能快速增長（壓機投產后需要前 3-6 個月生產工業用單晶進行參數調試、后方可用于培育鉆石生產），20年全年新增投產 83臺、1H21較 20年末新增投產 138臺，后續仍計劃以月新增 20-30臺的速度投產。20年鉆石營收 0.37億元、1H21為 0.89億元，預計 21-23年培育鉆石業務營收逐步放量，分別為 2.72/6.88/10.72 億元，同比增長 627.9%/153.1%/55.8%，毛利率76%/69%/67%。 費用率：預測 21-23 年銷售費率分別為 1.7%/1.8%/1.9%

9、，主要因為培育鉆石業務拓展帶來營銷成本增加；管理費率 3.0%/3.2%/3.3%，主要由于擴產對技術人員需求增長、同時預測員工平均薪酬上漲；研發費率3.9%/4.5%/4.7%，公司持續加大培育鉆石相關業務的技術研發、同時有計劃開展 CVD基礎研究工作。 我們區別于市場的觀點 本文深入剖析培育鉆石全產業鏈競爭格局，提出設備保有量、技術沉淀為生產商兩大核心壁壘。市場普遍認為力量鉆石短期業績增長主要受產能增長驅動，我們認為進一步看其長期差異化優勢，將體現在其優于同業的培育鉆石良品率、高品級單晶產銷占比、更優型號壓機保有量占比。當前行業熱度較高，競爭趨于激烈，頭部企業應依托其自身壁壘鞏固市場份額、

10、維護價格體系，以避免卷入產能盲目擴張的惡性競爭。 股價上漲的催化因素 超硬材料制品需求增長，產能增長，高品級培育鉆石產銷占比提升、價格上漲拉動盈利能力提升。 估值和目標價格 我們預計公司 21-23 年營收分別為 5.19/9.51/13.45 億元，同增111.8%/83.3%/41.5%，EPS為 3.84/6.99/9.81元。給予 22年 45倍 PE，對應目標價 314.39元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險 壓機投產不及預期，培育鉆價格下跌，終端需求疲軟，應付賬款周轉放緩。 nMqOmOtNrNuMmOnRqRmQqNaQcM8OoMoOoMsQjMqQmNfQmMmQ6

11、MrQoOvPmNmQwMrQzQ公司深度研究 -3- 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄 投資要件 .2 1、超硬材料主流供應商，培育鉆石望成新增長引擎 .6 1.1形成三大核心產品體系，培育鉆石業務21年來高增長 .6 1.2家族持股集中，股權激勵綁定核心骨干 .7 1.3募資擴產迎新發展階段 .8 2、行業：中國貢獻主要產能，下游景氣提升驅動增長 .8 2.1培育鉆石在飾品行業認可度提升、獲官方背書 .8 2.2產業鏈：“微笑曲線”看兩端，上游積極擴產、下游景氣抬升.9 2.2.1生產：我國 HTHP技術世界領先；CVD機器進口為主、產能較少.10 2.2.2加工：印度占比 95%、持續

12、提升，20下半年來進出口景氣度上行 .12 2.2.3零售：美國為最大市場，中國展現高增長潛力.13 2.3培育鉆石生產商：設備&技術為核心競爭力 .17 2.3.1設備：價格昂貴、供給有限、投產需要一定周期 .17 2.3.2技術：高品級培育鉆考驗合成技術、價格堅挺.18 3、財務分析：費用管控優于同業，盈利性較優 .19 3.1成長性：21年來增長提速，培育鉆石占比提升 .19 3.2盈利性：規?；旅侍嵘?、費用率改善 .19 3.3營運性：周轉有所改善 .23 4、公司亮點：技術壁壘深厚議價力強，產能協同降本增效 .23 4.1大顆粒培育鉆石實現量產，驅動量價齊升 .23 4.2

13、銷售模式直銷為主，經銷為買斷式銷售 .25 4.3產業鏈延伸形成協同，產線切換靈活提升效能 .26 5、盈利預測與投資建議 .26 5.1盈利預測 .26 5.2可比公司估值 .28 5.3投資建議 .28 6、風險提示 .28 圖表目錄 圖表 1：力量鉆石主要產品分類 .6 圖表 2：力量鉆石股權結構（截至 2021年 9月 30日） .7 圖表 3：力量鉆石發展歷程 .8 圖表 4：力量鉆石募集資金用途 .8 圖表 5：培育鉆石 HTHP與 CVD合成方法對比 .8 圖表 6：官方組織開始為培育鉆石背書.9 圖表 7：培育鉆石產業鏈.10 圖表 8：全球培育鉆石產能分布 .10 公司深度研

14、究 -4- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 9：六面頂壓機歷代設備參數. 11 圖表 10：可比公司超硬材料及其制品營收規模（億元） . 11 圖表 11：分地區毛鉆加工市場份額 .12 圖表 12：印度培育鉆成品年度出口額及同比（百萬美元，%） .12 圖表 13：印度培育鉆毛坯年度進口額及同比（百萬美元，%） .12 圖表 14：印度培育鉆成品月度出口（百萬美元，%） .13 圖表 15：印度培育鉆毛坯月度進口（百萬美元，%） .13 圖表 16：2019年全球鉆石市場終端零售分布（%） .13 圖表 17：2020年全球培育鉆石市場終端零售分布（%） .13 圖表 18：鉆石在美國、日本

15、、中國婚嫁市場滲透率變化 .14 圖表 19：印度出口至美國培育鉆裸鉆（百萬美元，%） .14 圖表 20：美國消費者對培育鉆石的認知度 .14 圖表 21：47%的美國消費者認為培育鉆石更適用現代、時尚的設計.15 圖表 22：37%的美國消費者因為“低價”選擇購買培育鉆石訂婚戒指.15 圖表 23：中國出口至印度培育鉆毛坯（百萬美元，%） .15 圖表 24：印度出口至中國培育鉆裸鉆（百萬美元，%） .15 圖表 25：三大因素有望驅動中國培育鉆終端零售景氣提升.16 圖表 26：培育鉆石終端零售主要參與者.16 圖表 27：中國培育鉆石頭部生產企業對比 .17 圖表 28：力量鉆石培育鉆

16、石分等級銷售均價（元/克拉） .19 圖表 29：力量鉆石2017-3Q21年營收及同比 .19 圖表 30：力量鉆石2018-1H21業務營收占比（%） .19 圖表 31：力量鉆石17-3Q21毛利及毛利率（億元，%） .20 圖表 32：力量鉆石18-20年分業務毛利率（%） .20 圖表 33：力量鉆石2018-2020各業務成本構成 .20 圖表 34：可比公司超硬材料毛利率（%） .21 圖表 35：可比公司銷售費用率（%） .21 圖表 36：可比公司管理費用率（%） .21 圖表 37：可比公司管理人員數量（人）.22 圖表 38：可比公司管理人員人均薪酬（萬元） .22 圖表

17、 39：可比公司研發費用率（%） .22 圖表 40：力量鉆石2017-3Q21歸母凈利潤及同比 .22 圖表 41：可比公司凈利率（%） .22 圖表 42：力量鉆石 2017-2021Q3 應收賬款周轉率與同行業可比公司對比（次/年） .23 圖表 43：力量鉆石 2017-2021Q3 存貨周轉率與同行業可比公司對比（次/年） .23 圖表 44：力量鉆石培育鉆石分等級銷售均價（元/克拉） .23 圖表 45：力量鉆石培育鉆石銷售均價（元/克拉）.24 公司深度研究 -5- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 46：力量鉆石 3克拉以上培育鉆石 .24 圖表 47：力量鉆石2018-1H21

18、六面頂壓機數量（臺） .24 圖表 48：力量鉆石2020年末已投產不同型號壓機占比 .24 圖表 49：力量鉆石650以上型號六面頂壓機數量占比 .24 圖表 50：不同型號六面頂壓機單次產能對比（ct） .24 圖表 51：力量鉆石直銷和經銷營收情況（萬元，%） .25 圖表 52：力量鉆石分業務直銷占比（%） .25 圖表 53：力量鉆石分業務前五大直銷客戶和主要經銷商 .25 圖表 54：力量鉆石六面頂壓機使用示意圖 .26 圖表 55：力量鉆石營收拆分及預測（百萬元） .27 圖表 56：可比公司估值 .28 圖表 57：力量鉆石應付賬款周轉率（次/年）.29 公司深度研究 -6-

19、敬請參閱最后一頁特別聲明 1、超硬材料主流供應商，培育鉆石望成新增長引擎 1.1形成三大核心產品體系，培育鉆石業務21年來高增長 河南省力量鉆石股份有限公司成立于 2010 年，是國內超硬材料主流供應商，擁有金剛石生產核心技術、相關專利 40 余項，培育鉆石產品單?？蛇_ 25克拉。 公司產品主要包括金剛石單晶、金剛石微粉和培育鉆石三大類，金剛石單晶產品根據顆粒和應用不同，進一步分為磨削級單晶、鋸切級單晶和大單晶；金剛石微粉進一步分為研磨用微粉、線鋸用微粉和其他工具用微粉；培育鉆石毛坯包括從 1-10 克拉全系列。截至 1H21，培育鉆石已成為公司第一大營收來源、占比 41%，金剛石微粉和金剛石

20、單晶分別占 30%和 29%。 圖表 1：力量鉆石主要產品分類 產品類別 產品名稱 產品特性 產品用途 產品圖示（掃描電鏡放大圖） 1H21收入規模占比 2020年度毛利率 金剛石單晶 磨削級單晶 粒度范圍集中在60/70 目以細;晶體完整、熱穩定性高、低磁性 主要用于制作砂輪、磨輪、磨塊、滾輪、滾筒等磨削工具，多用于硬質合金、石材、陶瓷和玻璃等非金屬硬脆材料的磨、削以及拋光等。 29% 39.44% 鋸切級單晶 粒度范圍集中在60/70 目以粗，20/25 以細;晶形規則、邊緣鋒利、機械強度高 主要用于制作鋸片、繩鋸和刀具等鋸切工具，多用于大理石、花崗巖、混凝土建筑材料以及半導體硅片、光學玻

21、璃、陶瓷等非金屬硬脆材料的鋸斷和切割等。 大單晶 粒度范圍集中在20/25 目以粗，晶體完整，內部雜質較少 主要用于制作金剛石鉆頭、刀具、修整器等工具，多用于有色金屬、光學平面鏡、芯片晶圓等的超精密加工及磨床砂輪修整等。 金剛石微粉 研磨用微粉 粉體粗端粒徑主要為7m以下，粒度分布極為集中，晶型規則，微粉顆粒強度高，雜質含量極低 主要用于制作研磨膏和研磨液等，多用于精密元器件、精細陶瓷、液晶玻璃、寶石及半導體等產品的研磨和拋光。 30% 40.36% 線鋸用微粉 粉體粗端粒徑主要為7-14m，晶型較好，多棱角、鋒利度好、粒度分布集中 主要用于制作金剛石線鋸等，多用于藍寶石、單晶硅、多晶硅、精密

22、陶瓷、磁性材料等硬脆材料的切割 其他工具用微粉 粉體粗端粒徑主要為14m以上，晶形規則、粒度分布集中、顆粒形狀呈渾圓狀、具有良好的分散性、耐磨性 主要用于制作砂輪、磨片、復合片等其他工具，多用于陶瓷、石材和玻璃等材料的磨削。 公司深度研究 -7- 敬請參閱最后一頁特別聲明 培育鉆石 白鉆 重量在0.1 克拉以上的毛坯鉆石，晶體潔凈、無色、透明度高 主要用于制作鉆戒、項鏈、耳飾、手鏈及其他輕奢飾品。 41% 66.82% 來源：公司招股書，公司官網，國金證券研究所 2020 年公司營收規模 2.45 億元、同比+11%，歸母凈利 0.73 億元、同比+15.64%，凈利率 29.8%；21Q1-

23、3營收 3.44億元、同比+107%，凈利潤 1.61億元、同比+271.21%，凈利率 46.8%。 公司預計 21 年全年凈利潤約 2.32-2.45 億元，同增 217.14%-234.95%，主要為 1）技術研發突破，高毛利率的培育鉆石產品銷售占比提升；2）募投項目陸續投產，培育鉆石和金剛石單晶產能穩步增長；3）金剛石單晶市場供應緊張、銷售價格明顯上升。 1.2家族持股集中，股權激勵綁定核心骨干 公司上市后，董事長紹增明持股 39.83%，其母李愛真（任公司董事）持股 16.56%。 此外，公司設員工持股平臺商丘匯力，對骨干員工實施股權激勵，骨干員工作為商丘匯力的有限合伙人間接持有公司

24、股份（商丘匯力持有力量鉆石 2.94%股份）。紹增明持有商丘匯力 49.44%的股份，李愛真持股 0.94%。合計來看，紹增明直接和間接持有力量鉆石共計 41.28%的股份，李愛真合計持股 16.59%，家族持股集中。 圖表 2：力量鉆石股權結構（截至 2021年 9月 30日） 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 -8- 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3募資擴產迎新發展階段 公司 21 年 9 月 24 日在深交所創業板上市，發行 1509.3 萬股，實際募集資金凈額 2.74 億元。募資主要用于研發中心建設（計劃投資 4549.23 萬元）、智能化工廠（計劃投資 5.16 億元、

25、建設期 3 年、計劃購臵六面頂壓機 320 臺），以提升核心技術實力、擴充金剛石單晶和培育鉆石產能。當前產能基本滿產，預計新產能投入及終端需求景氣將驅動公司業績進入快速增長期。 圖表 3：力量鉆石發展歷程 圖表 4：力量鉆石募集資金用途 2010-2012 初期 通過外購石墨芯柱小批量生產金剛石單晶。 2013-2016 產業鏈延伸、產能增長 實現石墨芯柱自制。 新增合成設備，擴大產能。 2017-2020 產能持續擴張、技術迭代升級 金剛石單晶產品質量和合成效率大幅提高，培育鉆石合成技術實現突破，金剛石微粉產能提升。 2021以來 培育鉆石成新增長引擎 受益終端需求景氣及公司產能擴張，培育鉆

26、石業務望增長靚麗。 項目 項目總投資 占比 寶晶新材料工業金剛石及合成鉆石智能化工廠建設項目 （預計月投產 20-30 臺壓機、共 320 臺；滿產后預計年收入2.3 億元、利潤0.9 億元） 5.16 億元 87.2% 研發中心建設項目 4549.23 萬元 7.7% 補充流動資金項目 3000萬元 5.1% 合計 5.91 億元 100% 來源：公司招股書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股書，公司公告，國金證券研究所 2、行業：中國貢獻主要產能，下游景氣提升驅動增長 2.1培育鉆石在飾品行業認可度提升、獲官方背書 人造金剛石是指實驗室環境下，模擬天然金剛石生長條件合成的金剛石晶體，

27、主要應用于工業領域，其中顏色、重量和純凈度達到一定標準的金剛石可加工成時尚飾品，即培育鉆石。 當前人造金剛石合成主要有兩種方式：化學氣相沉積法（CVD）與高溫高壓法（HTHP）。對比來看，HTHP 培育周期短、成本低、顏色透明度高、純凈度略差，適合小顆粒鉆石培育；CVD 培育周期長、成本更高、純凈度優于HTHP，但色度較差，通常需后期改色處理，更適合大克拉鉆石。中國 90%為HTHP，海外以 CVD為主。 圖表 5：培育鉆石HTHP與 CVD合成方法對比 高溫高壓法（HTHP） 化學氣相沉積法（CVD） 主要原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4）、氫氣 生產設備 六面頂壓機 CVD 沉積

28、設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 主要產品 金剛石單晶、培育鉆石 金剛石膜、培育鉆石 產品特點 顆粒狀 片狀 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材； 培育鉆石用于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能 光、電、磁、聲、熱等性能 應用程度 技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢 國外技術相對成熟，國內尚處研究階段，應用成果較少 代表公司 國內：中南鉆石、黃河旋風、豫金剛石、力量鉆石 國內：上海征世、寧波晶鉆、杭州超然； 國外：Lusix、Element six、Diamond foundry、SCIO Dia

29、mond 優勢 生長速度快、成本低、顏色控制較好（生長培育鉆石每一爐約7-12天） 純凈度高、能合成大克拉 劣勢 純凈度稍差 顏色不易控制、培育周期長、成本較高 機器單價 180萬元/套 100-300萬元/套 公司深度研究 -9- 敬請參閱最后一頁特別聲明 毛坯主規格 2-6 克拉 10-20克拉 成品主規格 0.5-2 克拉 2.5-5 克拉 主產品顏色 D、E、F F、G、H 主產品凈度 VS-SI VVS-SI 生長中停機 不可 可 成品主要缺點 黑色點狀觸煤金屬 褐、灰副色 生產成本/月臺 2.5 萬元 4 萬元 來源：公司招股書，鉆石觀察，國金證券研究所 注：生產成本具體包含原料、

30、電力成本、設備折舊成本。 天然鉆石與培育鉆石均屬于真鉆石，兩者物理性質、化學性質、光學性質完全相同。近年來世界范圍內對培育鉆石認可度不斷提升。2018 年美國聯邦貿易委員會（FTC）刪去了原本鉆石定義中“天然”一詞，正式將天然鉆石和培育鉆石均歸為真鉆石；2019 年 3 月，美國寶石協會（GIA）在人造鉆石證書中，以“實驗室培育鉆石”代替“合成鉆石”，官方機構對其認可度加強。 圖表 6：官方組織開始為培育鉆石背書 時間 事件內容 2018.7 美國聯邦貿易委員會(FTC)對鉆石的定義進行了調整，將實驗室培育鉆石納入鉆石大類 2019.2 歐亞經濟聯盟推出培育鉆石HS編碼 2019.3 HRD針

31、對培育鉆石采用了天然鉆石的分級語言 2019.3 GIA更新實驗室培育鉆石證書的術語 2019.3 培育鉆石展團初次亮相香港珠寶展 2019.7 印度推出毛坯培育鉆石HS編碼 2019.7 中寶協成立培育鉆石分會 2019.11 世界珠寶聯合會（CIBJO）創立培育鉆石委員會 2019.11 歐盟通過新的海關編碼區分天然鉆石和培育鉆石 2019.12 NGTC合成鉆石鑒定與分級企業標準發布實施 2020.8 美國寶石學院（GIA）推出數字化全新實驗室培育鉆石分級報告 2020.10 CIBJO頒布了實驗室培育鉆石指引，指出實驗室培育鉆石檢測證書應與天然鉆石有所區別 2021.3 國家珠寶玉石質

32、量監督檢驗中心（NGTC）推出實驗室培育鉆石鑲嵌首飾證書 來源：公司招股書，國金證券研究所 2.2產業鏈：“微笑曲線”看兩端，上游積極擴產、下游景氣抬升 培育鉆石產業鏈涵蓋壓機設備制造、毛坯生產、切磨加工、批發、終端零售等環節，上游毛鉆生產及下游品牌零售壁壘較高，中游切磨加工利潤薄、競爭激烈。毛利率水平上，上游毛鉆生產商約 60%，中游切磨約 10%，下游品牌零售 60%左右，形成兩頭高中間低的“微笑曲線”。 公司深度研究 -10- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 7：培育鉆石產業鏈 來源：貝恩，廣州鉆石交易中心，鉆石觀察，鉆小星培育鉆石供應商，國金證券研究所 2.2.1生產：我國HTHP技術

33、世界領先；CVD機器進口為主、產能較少 中國產能占全球 40%、超 300萬克拉、以HTHP為主；海外以 CVD為主 根據貝恩數據，2020 年全球人造金剛石產量 200 億克拉，中國占比 95%；其中達到培育鉆石要求的約 700萬克拉、中國產能占約 40%、超 300萬克拉。 圖表 8：全球培育鉆石產能分布 來源：貝恩，國金證券研究所 HTHP技術世界領先、壓機制造自主研發，產能集中在河南頭部企業 首臺六面頂壓機由中國制造。中國本土培育鉆石產能中 90%為 HTHP工藝，主流設備為六面頂壓機。六面頂壓機由鄭州磨料磨具磨削研究所有限公司（國機精工持股 100%，以下簡稱鄭州三磨所）發明，并經過

34、多次迭代升級，產能和工藝均領先世界。 1965 年，鄭州三磨所自主研發六面頂壓機設備，取代了當時國外主流的兩面頂壓機，生產效率提高近 20 倍。1965 年至今的 50 余年間，六面頂壓機設備總體經歷 5次迭代升級，當前最新一代為 850，油缸直徑 850mm。 公司深度研究 -11- 敬請參閱最后一頁特別聲明 根據中國機床工具工業協會統計，2020 年人造金剛石行業用于生產高品級單晶的六面頂壓機中，650 及以下型號設備數量占比 81.25%，650 單次平均產量約 200ct。 圖表 9：六面頂壓機歷代設備參數 階段 油缸直徑（mm） 合成腔體/ （mm） 單產（ct/次） 抗壓強度（N）

35、 熱沖擊韌性 TTI 錘耗（kg/萬克拉） 壓機單錘噸位 （MN） 頂錘直徑（mm） 1966-1984 230 10-18 0.8-5 20-150 2-13 300-30 6-8 75 1985-1992 300、320 18-23 5-9 130-150 13-15 30-15 8-10 80 1993-1997 400、460 23-30 9-60 150-200 15-20 15-8 12 104 1998-2004 500-650 30-40 60-100 200-300 40-68 8-3 13-24 122-160 2005-2015 700-850 50 200 400-50

36、0 以上 68-89 3-1 25-48/62 160-188 來源：公司招股書，中國超硬材料，粉末冶金工業，國金證券研究所 國內六面頂壓機設備商主要為洛陽啟明超硬材料有限公司、焦作天寶桓祥機械科技有限公司、桂林桂冶機械股份有限公司、鄭州三磨所。根據鉆石觀察及國機精工公告，行業每年壓機設備產能約 1000 臺，其中鄭州三磨所年產200-300 臺。截至 21 年 10 月，全國共有約 1 萬臺六面頂壓機，其中 3000 臺正用于生產培育鉆石。主要上市公司設備保有量方面，中南鉆石約 4000 臺、黃河旋風約 3000臺、鄭州華晶約 1000臺、力量鉆石截至 1H21有 483臺；其中，中南鉆石約

37、 1000 臺設備用于生產培育鉆石、黃河旋風約 600 臺、鄭州華晶約 300臺、力量鉆石約 200臺。 我國 HTHP 產能集中在河南，頭部效應明顯。根據公司招股書，中南鉆石（河南南陽）、黃河旋風（河南長葛）、鄭州華晶（河南鄭州）、力量鉆石（河南商丘）等主要金剛石單晶供應商的產銷規模約占行業產銷總規模的 70%以上，頭部企業近年來逐步拓展培育鉆石產能，河南省鄭州、許昌、南陽、商丘等地已形成培育鉆石研發、生產和銷售產業集群，河南培育鉆石產能占全國 80%以上。根據各公司公告，2020 年頭部 4 家 HTHP上市公司中兵紅箭（河南南陽）、黃河旋風、豫金剛石（河南鄭州）和力量鉆石合計超硬材料營收

38、約 40 億元；規模上看，中兵紅箭子公司中南鉆石第一、年營收在 20 億元左右，黃河旋風和豫金剛石分列二、三，20 年規模為 12.1/4.4 億元，17-20 年均為逐年下滑；力量鉆石規模相比前三名較小，但逐年擴張，20年營收 2.45億元。 圖表 10：可比公司超硬材料及其制品營收規模（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所（注：豫金剛石即鄭州華晶；中南鉆石為中兵紅箭全資子公司，主要生產人造金剛石等超硬材料） CVD：機器設備進口為主，本土技術有所突破 CVD 方法我國起步較晚、產能占比低，頭部企業有上海征世、浙江超然、寧波晶鉆等。 CVD所用設備制造技術難度高，全球主流設備為日本 SEK

39、I。國內 CVD毛鉆頭部企業上海征世、杭州超然、鄭州三磨所均主要使用 SEKI 原裝機器。近年來國產機器在 CVD 設備及加工工藝上已有所突破，如國機精工新投產設備已實現自主生產。 05101520252017 2018 2019 2020中兵紅箭 黃河旋風 豫金剛石 力量鉆石 公司深度研究 -12- 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2.2加工：印度占比95%、持續提升，20下半年來進出口景氣度上行 受益于人工成本優勢、成熟的切磨技術，印度成為全球鉆石加工的中心。培育鉆石可與天然鉆石通用加工產線，根據貝恩數據，2020 年印度占據全球鉆石毛坯加工 95%的市場份額，且 15 年來占比持續提升。切

40、磨工廠主要分布在孟買、蘇拉特，其中主加工基地蘇拉特以手工作坊為主，孟買逐步出現大型現代化鉆石切磨工廠；中國切磨加工占全球 3%。 圖表 11：分地區毛鉆加工市場份額 來源：貝恩，國金證券研究所 印度培育鉆進出口市場 19 年增長提速，20 年受疫情影響有所放緩。根據印度珠寶首飾出口促進會（GJEPC）， 2017-2018 年印度培育鉆出口額持平，18 年為 2.25 億美元、同增 4%，18 年毛坯進口 1.36 億美元、同降 50%；2019 年進出口額均有顯著增長，分別同比+153%/+87%；20 年進出口規模持續增長、增速放緩，分別為 6.16/6.36億美元。 圖表 12：印度培育

41、鉆成品年度出口額及同比（百萬美元，%） 圖表 13：印度培育鉆毛坯年度進口額及同比（百萬美元，%） 來源：GJEPC，國金證券研究所（注：GJEPC 年度數據計算范圍為當年4 月至明年 3月，下同） 來源：GJEPC，國金證券研究所 20 下半年來印度培育鉆石毛坯進口/裸鉆出口高增長，景氣度上行。20 年疫情對 3-5 月進出口造成較大沖擊、6 月開始逐步恢復并繼續規模擴張。21 年初以來月度進出口額波動上行，11 月有所下滑。11 月印度進口培育鉆石毛坯0.85 億美元、同比+32.4%、環比-17%，出口培育鉆石裸鉆 0.86 億美元、同比+36.9%、環比-41.3%，主要因為印度排燈節

42、（11 月 4 日）放假及最大出口市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700 印度培育鉆石出口 YoY（右軸） -100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700 印度培育鉆石進口 YoY（右軸） 公司深度研究 -13- 敬請參閱最后一頁特別聲明 場美國圣誕備貨臨近尾聲。21 年 1-11 月印度培育鉆石累計進口 9.98 億美元、同增 173%，累計出口 10.41億美元、同增 100%。 圖表 14：印度培育鉆成品月度出口（百萬美元，%） 圖表 15：印度培育鉆毛坯月度進口（

43、百萬美元，%） 來源：GJEPC，國金證券研究所 來源：GJEPC，國金證券研究所 2.2.3零售：美國為最大市場，中國展現高增長潛力 培育鉆石終端需求主要在美國，消費者認知度高、滲透率高。根據戴比爾斯，2019 年全球鉆石終端市場份額第一為美國、占比 47%，其次是中國、占比 22%；而培育鉆石全球市場中，20 年美國占比高達 80%。培育鉆石始于美國，市場教育相對成熟，滲透率全球領先。中國培育鉆零售占全球的比約 8%、為全球第二大市場。 圖表 16：2019年全球鉆石市場終端零售分布（%） 圖表 17：2020年全球培育鉆石市場終端零售分布（%） 來源：戴比爾斯，國金證券研究所 來源：鄭州

44、華晶，國金證券研究所 美國鉆石飾品首先完成在婚嫁市場的滲透，后依托培育鉆石激發女性悅己市場。根據戴比爾斯，美國和日本先后完成鉆石飾品在婚嫁市場的滲透（在1990年左右達到峰值，滲透率在 70%-80%），隨后婚嫁場景在鉆石消費中占比有所下滑，主要系送禮、悅己等需求多元化。根據貝恩，2020 年美國消費者購買鉆石飾品的用途中，悅己為第一大需求、占比 29%，送禮為第二大需求、占比 27%，其次才為婚慶及紀念日、占比 25%。 從印度出口至美國的培育鉆裸鉆貿易額來看，美國終端市場維持高景氣增長。2020年 4月至 2021年 3月，出口額為 3.7億美元，同比增 107%，17-20年復合增速 1

45、23%；21年 4-9月累計出口 4億美元，同比口徑增長 271%。 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%020406080100120140160 印度培育鉆石裸鉆出口 YoY（右軸） -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%020406080100120 印度培育鉆石毛坯進口 YoY（右軸） 47% 22% 4% 6% 8% 13% 美國 中國 日本 印度 海灣地區 其他地區 80% 8% 12% 美國 中國 其他 公司深度研究 -14- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：鉆石在美國、日本、中國婚嫁市場滲透率變化 圖表

46、 19：印度出口至美國培育鉆裸鉆（百萬美元，%） 來源：戴比爾斯，國金證券研究所 來源：GJEPC，國金證券研究所 美國消費者接受市場教育早、對培育鉆認知更成熟、接受度高。根據美國MVEye公司和 The Plumb Club 公司分別在 2020年下半年、 2021 年上半年對美國市場的調研，80%的受訪者表示知道培育鉆石，59%的人了解培育鉆石和天然鉆石的區別，8%的受訪者購買過培育鉆石飾品；十年前，MVEye 調查數據顯示僅 10%的受訪者聽說過培育鉆石。美國市場近十年已基本完成消費者教育，對其他國家，仍在認知培育的初期，中國目前終端消費市場培育鉆的滲透率僅約 5%。 圖表 20：美國消

47、費者對培育鉆石的認知度 來源：The Plumb Club，MVEye，廣州鉆石交易中心，國金證券研究所 美國消費者購買培育鉆石主要關注性價比&時尚性。如果購買訂婚戒指，37%的美國消費者會因為“低價”而選擇培育鉆石，25%的消費者會因為“同樣價格、培育鉆石顆粒更大”而選擇培育鉆石，性價比為首要要素。此外，培育鉆石在透明度、光澤感、火彩、顏色等方面可與天然鉆石媲美，并且顏色、尺寸較易控制，能夠滿足消費者個性化定制要求，同時價格僅為天然鉆石的 30%左右，主要市場定位輕奢、時尚、現代、環保，因此培育鉆石更側重于日常佩戴和時尚消費，47%的美國消費者認為培育鉆石更適用現代、時尚的設計。 0%50%

48、100%150%200%250%300%0501001502002503003504004502017 2018 2019 2020 2021.4-9印度出口至美國培育鉆裸鉆 同比（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%知道培育鉆石 知道培育鉆石和天然鉆石的區別 擁有至少一件培育鉆石飾品 是 否 公司深度研究 -15- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：47%的美國消費者認為培育鉆石更適用現代、時尚的設計 圖表 22：37%的美國消費者因為“低價”選擇購買培育鉆石訂婚戒指 來源：The Plumb Club，國金證券研究所（注：調研的樣本數量為1049人，年齡在

49、25-60歲之間，覆蓋美國十個地域市場） 來源：The Plumb Club，國金證券研究所 中國培育鉆進出口&本土產能高增長，印證市場景氣度提升、看好未來高增長潛力 進出口：出口方面，19 年來中國出口至印度加工的培育鉆石毛坯貿易額較快增長，20年（2020年 4月-2021年3月）約 4.6億美元、疫情影響下仍同增79%；21年 4-9月累計 4.3億美元，同比口徑下增長 188%。 進口方面，20 年受疫情影響自印度進口的培育鉆裸鉆貿易額 1.3 億美元，同比下滑 22%，此外國內也有部分鉆石加工產能，導致 20 年進口數據有所下滑；21年 4-9月累計進口額 0.9億美元，同比增長 5

50、3%。 圖表 23：中國出口至印度培育鉆毛坯（百萬美元，%） 圖表 24：印度出口至中國培育鉆裸鉆（百萬美元，%） 來源：GJEPC，國金證券研究所 來源：GJEPC，國金證券研究所 本土產能：21 年前三季度產業鏈主要企業業績亮眼。21Q1-3 中兵紅箭、力量鉆石、黃河旋風凈利潤同比增 84%/271%/135%，主要受益培育鉆石產能增長及盈利能力提升（培育鉆石毛利率遠高于工業用人造金剛石）；設備端國機精工（生產六面頂壓機）21Q1-3 營收增 57%、凈利增 149%。產業鏈上游景氣主要來自對國內外終端需求釋放。 三大因素驅動中國培育鉆終端市場增長 “悅己消費”興起，切入差異化賽道。根據貝