太極集團-公司首次覆蓋：治理整改初見成效老牌OTC煥發新機-220104（19頁）.pdf

1、 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 太極集團(600129.SH) 2022 年 01 月 04 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：醫藥生物/中藥 當前價格(元)：22.46 合理區間(元)：28.3-36.4 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 44.81 47.28 51.65 相對漲幅(%) 43.08 45.20 50.13 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 太極集團（太極集團（600129.SH） ：） ：治理治理整改初見成效，老牌整改初見成效，老牌 OTC 煥發煥發新機新機 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：1）

2、國藥入主，發布宏大十四五規劃。）國藥入主，發布宏大十四五規劃。中國醫藥集團有限公司正式成為公司實際控制人，2022 年 1 月 1 日，公司發布“十四五”戰略規劃概要，通過內生發展加外延擴張，力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平，并努力成為世界一流的中藥企業。2）多產品優勢顯突出）多產品優勢顯突出，增，增長潛力大。長潛力大。 公司擁有藿香正氣口服液、 太極急支糖漿等多個優質品牌產品， 市占率高，經過多年營銷模式深入改革以及低價產品提價，未來借助與國藥的高效協同，公司多條產品線有望進入高速發展階段。 國藥國藥入主提升經營質量入主提升經營質量。國藥入主后對經營

3、管理制度做出廢改立安排，確立未來發展方向，具體表現在：1）啟動新一輪人員優化及組織架構調整，國藥為公司帶來具有豐富管理經驗的高管架構。 2） 積極推進以利潤導向為核心的績效考核機制，在員工激勵方面， 不排除推出后續股權激勵計劃的可能性。 3） 逐步剝離兩非兩資，減少負債，降低財務風險。4）國藥中藥及國藥集團在本次股權變更完成后的五年內，將通過包括但不限于資產置換、資產出售、設立合資企業、變更主營業務、資產注入、委托管理等方式，逐步解決同業競爭問題。5）公司在未來有望借助國藥集團的資源， 與國藥集團在商業流通、 中藥化藥方面形成業務協同， 并利用國大藥房的資源持續開拓渠道。 “十四五”戰略規劃描

4、繪宏偉藍圖，“十四五”戰略規劃描繪宏偉藍圖，500 億營收目標億營收目標。 “十四五”戰略規劃確定了戰略方向，即以現代中藥智造為主，以麻精特色化藥、區域商業領軍企業為輔。公司堅定不移聚焦醫藥健康主業， 在基礎管理穩步提升的前提下， 實現科研發力、 源頭把控、生產智能、終端連橫、營銷突圍，打造新模式、新業態、新理念的“成渝雙城圈” 大型醫藥基地， 成為國藥集團在中國西部地區的戰略增長極。 公司通過內生發展加外延擴張，力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平，并努力成為世界一流的中藥企業 。 聚焦“聚焦“6+1”研發重點領域，”研發重點領域，主營主營以中藥為核心，

5、以中藥為核心，化藥、生物藥、大健康產品為輔化藥、生物藥、大健康產品為輔。 “6+1”重點領域：消化系統及代謝用藥、呼吸系統用藥、心血管用藥、抗感染藥物、神經系統用藥、抗腫瘤及免疫調節藥物+大健康養生產品；錨定糖尿病、惡性腫瘤等 12 個產品賽道。中藥：1）藿香正氣口服液與急支糖漿品牌優勢強，產品性能好，具備持續提價空間。2）中成藥品種儲備豐富，多個品種具備深度挖掘潛力，如通天口服液、鼻竇炎口服液和急支糖漿均進入了 2018 版基藥目錄，并在近年都做了不同程度價格調整， 未來有望增厚公司業績。 化藥： 公司化藥目前已上市和在研的大品種多為獨家品種/劑型或者市場競爭格局較好的品種，短期內進入集采的

6、可能性較小，未來有望為公司貢獻穩定業績。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2021-2023 年將實現營收 129.4/148.9/172.1 億元，實現歸母凈利潤 1.0/4.5/7.0 億元。太極在國藥入主之后公司治理及產品銷售能力將得到進一步改善，同時參考行業內同類型公司估值情況及公司以往的估值情況，給予公司 2022 年 35-45 倍 PE 估值，合理區間為 28.3-36.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品銷售不及預期，治理優化不及預期，費用控制不及預期 -20%0%20%40%60%80%2021-012021-052021-09太極

7、集團滬深300 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 2 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 556.89 流通 A 股(百萬股)： 556.89 52 周內股價區間(元)： 12.16-22.46 總市值(百萬元)： 12,507.77 總資產(百萬元)： 13,424.52 每股凈資產(元)： 6.26 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 11,643 11,208 12,941 14

8、,887 17,207 (+/-)YOY(%) 8.9% -3.7% 15.5% 15.0% 15.6% 凈利潤(百萬元) -71 66 104 449 703 (+/-)YOY(%) -200.8% 193.3% 56.7% 333.7% 56.7% 全面攤薄 EPS(元) -0.13 0.12 0.19 0.81 1.26 毛利率(%) 42.3% 40.4% 42.2% 43.6% 44.9% 凈資產收益率(%) -2.2% 2.0% 3.1% 11.8% 15.7% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 nMqOtRsMmQwO

9、tRoNxOwOyR8OcM9PtRmMoMtRiNmMpOeRqQpR9PpOpPxNnNqOuOsPqP 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 3 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 國藥入主后，公司治理煥發新機 . 5 1.1. 積極推進管理改革，持續優化經營效率 . 6 2. 中藥+化藥板塊齊頭并進，具備高增長潛力 . 8 2.1. 公司產品結構豐富 . 8 2.2. 中成藥：品牌優勢足，銷售網絡有望持續擴張 . 9 2.3. 化藥：競爭格局好，在研品種市場空間足 . 13 3. 經營整改初顯成效，財務改善明顯 . 16 4. 盈利預測與投

10、資建議 . 18 4.1. 盈利預測 . 18 4.2. 投資建議 . 18 5. 風險提示 . 19 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 4 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司進行所有制改革時間線梳理 . 5 圖 2：公司股權結構（截止 21Q3） . 5 圖 3：國大藥房布局情況 . 7 圖 4：2016-2020 年藿香正氣口服液銷售額 . 9 圖 5：2016-2019 年呼吸系統疾病中成藥分渠道市場規模（億元） . 12 圖 6：2020 年中國城市實體藥店終端中成藥格局 . 12 圖 7：2016 年-2021H1 公司小金片

11、銷售及增速情況（億元，%） . 13 圖 8：2013-2018 年公立醫療機構嗎啡銷售情況（萬元） . 14 圖 9：2014-2020 年公司鹽酸嗎啡緩釋片銷量（萬瓶） . 14 圖 10：2016 年-2021H1 太極洛芬待因緩釋片收入及增速（億，%） . 14 圖 11：2013-2018 年中國公立醫療機構羥考酮銷售及增速情況（萬元，%） . 15 圖 12：2016 年-2021Q3 營業收入及增速情況（億元） . 16 圖 13：2016 年-2021Q3 歸母凈利潤及增速情況（億元，%） . 16 圖 14：2016 年-2021Q3 分版塊業務收入（億元） . 16 圖 1

12、5：2016 年-2021Q3 分版塊業務毛利率 . 16 圖 16：2016 年-2021Q3 毛利率及凈利率情況 . 17 圖 17：2016 年-2021Q3 各項費用率情況 . 17 圖 18：2018 年-2021Q3 公司資產負債率情況（%） . 17 圖 19：2016 年-2021Q3 公司短期借款情況（億元） . 17 表 1：新增高管情況 . 6 表 2：公司主要產品情況 . 8 表 3：藿香正氣競爭格局 . 9 表 4：藿香正氣類藥物特點對比 . 10 表 5：藿香正氣類藥物日均消費對比 . 10 表 6：通天口服液各地中標價 . 11 表 7：鼻竇炎口服液各地中標價 .

13、 11 表 8：太極急支糖漿各地中標價 . 12 表 9：頭孢唑肟與常用三代頭孢菌素比較 . 13 表 10：2021-2023 年分業務預測（億元）. 18 表 11：可比公司估值分析 . 18 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 5 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國藥入國藥入主主后，公司治理煥發新機后，公司治理煥發新機 太極集團的前身四川省涪陵中藥廠于 1972 年成立，1994 年改組建成太極實業集團股份有限公司并于 1997 年在上交所上市。太極集團主要從事中西成藥的生產和銷售，擁有醫藥工業、醫藥商業、 藥材種植等完整的醫藥產業鏈， 是目前國內醫藥產

14、業鏈最為完整的大型企業集團之一。 2019 年 2 月，公司控股股東擬啟動所有制改革。2020 年 10 月，公司正式發布公告稱公司控股股東將引入中國醫藥集團有限公司或其下屬企業作為戰略投資者并簽訂增資協議。 此次增資完成后， 太極有限的股權結構由涪陵區國資委 100%控股變更為：涪陵區國資委持股比例 15.92%；涪陵國投持股比例 17.42%；中國中藥持股比例 66.67%。公司的實際控制人由涪陵區國資委變更為中國醫藥集團有限公司，最終控制人變更為國務院國資委。 圖圖 1：公司進行所有制改革時間線梳理：公司進行所有制改革時間線梳理 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 2：公司股權結構：公

15、司股權結構（截止（截止 21Q3） 資料來源：公司公告，公司官網，Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 6 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1. 積極推進管理改革，持續優化經營效率積極推進管理改革，持續優化經營效率 國藥入主后，公司將開啟“十四五”戰略規劃：未來有望內生發展加外延擴張，打造以現代中藥智造為主，麻精特色化藥及區域商業為輔的商業模式，并力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平，努力成為世界一流的中藥企業。為達到此目標，公司同時也對內部治理、業務方向等多方面進行調整、改革并在業務上國藥集團協同對接，

16、其中主要包括： 1）人員）人員優化優化 公司已經啟動新一輪人員優化及組織架構調整。目前管理層已精簡至 12 人，并引入在業內具有豐富管理經驗的總經理兼董事俞敏及財務總監劉尊義等高管。其中俞敏總經理曾擔任江陰天江藥業的高級管理職位，江陰天江藥業隸屬于國藥集團，為中藥配方顆粒行業的頭部品牌。組織架構方面，機構調整后公司職能部門由原來的 29 個精簡為 20 個。人員方面，據公司披露，目前公司正在對總部人員進行定編、定崗、定員，并預計將精簡約 20%的人員。此次調整完成后，公司有望實現人效最大化，經營效率將得以持續優化。 表表 1：新增高管情況新增高管情況 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 俞敏 董事兼

17、總經理 中共黨員，上海財經大學市場營銷專業本科，長江商學院工商管理碩士研究生。1994 年參加工作，歷任深圳市三九醫藥貿易公司華東大區經理，廣告辦主任，深圳市三九醫藥貿易公司現代中藥產品總監，副總經理，寧波藥材股份有限公司總經理，黨委副書記，三九集團企管部經理，深圳市三九現代中藥公司常務副總，總經理，江陰天江藥業有限公司董事長，總經理兼黨委書記，江陰天江中醫門診部有限公司董事長，山西國新天江藥業有限公司董事長?，F任太極集團有限公司副董事長，黨委副書記。 劉尊義 財務總監 高級會計師，中央財政金融學院農業財政與信用專門化本科；1993 年參加工作，歷任北京通縣醫療器械廠財務主管，中科華會計師事務

18、所審計項目經理，信永中和會計師事務所審計項目經理，中國醫藥集團總公司審計主任助理，中國生物技術股份有限公司審計部副主任，主任，蘭州蘭生血液制品有限公司財務總監，蘭州生物技術開發有限公司財務總監，蘭州生物制品研究所有限責任公司財務總監，太極集團有限公司財務總監。 譚禮文 副總經理 工商碩士，中共黨員，歷任涪陵制藥廠企管科科長、財務科長、辦事處主任、銷售經理、太極集團重慶銷售有限責任公司副總經理。任太極集團有限公司副總經理，重慶太極實業(集團)股份有限公司監事。 張忠喜 董事兼副總經理 研究生，企業法律顧問，高級會計師，涪陵區第三屆人大常委會委員。歷任重慶太極實業(集團)股份有限公司財務部電算化室

19、副主任，主任，資金科科長，經理助理，經理。任重慶太極實業(集團)股份有限公司財務總監兼太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司副總經理。 于宗斌 副總經理 中共黨員，食品工程學士，工商管理碩士，工程師，執業藥師。曾任太極集團國光綠色食品有限公司生產科長，總經理助理，董事長兼總經理；重慶江津中藥二廠副總經理；浙江東方制藥有限公司黨總支書記兼副總經理；四川南充制藥有限公司黨總支書記兼總經理；太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司黨委書記兼副總經理，任太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司總經理。 資料來源：Wind，德邦研究所 2）考核機制整改）考核機制整改及激勵計劃及激勵計劃 目前公司正積極推進以“利潤增長分享”為核心的

20、績效考核機制，形成基于目標任務考核的績效管理模式和以預算目標為基礎獎勵貢獻超額利潤的考核激勵模式，并且淘汰將與激勵并存。預計未來利潤將成為業績考核的關鍵因素，公司效益有望穩步提升。 同時，公司于 2020 年 4 月發布的員工持股計劃中第一期員工持股計劃鎖定期已于 2021 年 6 月屆滿。該員工持股計劃展示出公司對于未來的長足發展具有很強的信心，另外不排除在國藥入主后推出股權激勵計劃的可能性。 3）處理“兩非”企業及處理“兩非”企業及閑置資產閑置資產 未來公司將更加聚焦醫藥主業，公司“ 十四五”期間，將明確完成“兩非”企業 （非主業、 非盈利能力強的企業） 、 閑置或低效益資產的優化處置和合

21、理運作， 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 7 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為公司提供現金流用以償還借款，從而降低公司因較高負債率導致的財務風險。 4）解決解決同業競爭同業競爭 公司在 2020 年 10 月發布的 太極集團詳式權益變動報告書 （ （國藥中藥） ） 中稱，國藥中藥及其控股股東、實際控制人國藥集團在本次股權變更完成后的五年內，將通過包括但不限于資產置換、資產出售、 設立合資企業、 變更主營業務、資產注入、委托管理等方式，逐步解決同業競爭問題。同時在 2021 年 1 月，中國中藥發布可能私有化公告，此次可能私有化要約于 2021 年 8 月結束推

22、進，但后續不排除重啟的可能性。 5）業務協同）業務協同 公司在未來有望借助國藥集團的資源，與國藥集團在商業流通、中藥化藥方面形成業務協同，利用國大藥房的資源持續開拓渠道。截止 2021 年 11 月底，國大藥房共有超 8800 家門店，已經覆蓋全國 20 個省、自治區及直轄市。目前公司在川渝市場銷售占比較大，未來有望利用國大藥房的全國性布局持續拓展除川渝以外的其他地區，為銷售增長注入動力。 圖圖 3：國大藥房布局情況國大藥房布局情況 資料來源：公司公告，德邦研究所繪制 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 8 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 中藥中藥+化藥化藥板

23、塊齊頭并進，具備高增長潛力板塊齊頭并進，具備高增長潛力 2.1. 公司產品結構豐富公司產品結構豐富 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司的主要產品可分為中成藥和化藥兩大板塊。中成藥及化藥中， 公司分別擁有一款年銷售近 10 億級別的大單品： 藿香正氣口服液及注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈） 。截止到 2020 年，公司單品銷售過 1 億元的產品有 12個，單品年銷售過 5000 萬元的產品有 21 個。公司共有 412 個品種（740 個批準文號）被納入 2020 版國家醫保目錄，其中甲類藥品 224 個，乙類藥品 188 個。2018 年版國家基藥產品目錄中，公司納入品規達 366 個。 聚焦研發，

24、核心產品聚焦研發，核心產品有望高速增長有望高速增長。在“十四五”規劃中，公司將發力創新藥研發和主力品種二次開發，做強重點品類。打造以中藥為核心， 化藥、 生物藥、大健康產品為輔助的產品集群。聚焦“6+1”重點領域：消化系統及代謝用藥、呼吸系統用藥、心血管用藥、抗感染藥物、神經系統用藥、抗腫瘤及免疫調節藥物+大健康養生產品；錨定 12 個產品賽道：糖尿病及代謝綜合征、惡性腫瘤、中醫脾胃證、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血癥、高血壓及心衰、腦卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁癥。骨干產品與普藥銷售隊伍協同作戰，確保戰略品種每年增長 30%以上，其它品種每年增長高于行業平均水平。研發方面，公

25、司將加強研發投入， 同時將研發投入強度納入績效考核， 力爭在 “十四五”末全公司投入強度超過 5%（工業銷售占比） 。 表表 2：公司主要產品情況：公司主要產品情況 細分行業細分行業 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 主要治療領域主要治療領域 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處方是否處方藥藥 是否納入國家是否納入國家基藥目錄基藥目錄 是否納入是否納入國家醫保國家醫保目錄目錄 特點特點 中成藥 藿香正氣口服液 解表祛暑劑 解表化濕，理氣和中。用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉；胃腸型感冒見上述證候者。 否 是 是 獨家劑型 急支糖漿 化痰止咳

26、平喘劑 清熱化痰，宣肺止咳。用于外感風熱所致的咳嗽，癥見發熱、惡寒、胸膈滿悶、咳嗽咽痛；急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作見上述證候者。 是 是 是 獨家品種 通天口服液 疏散外風劑 活血化瘀、祛風止痛。用于瘀血阻滯、風邪上擾所致的偏頭痛，癥見頭部脹痛或刺痛，中成藥痛有定處，反復發作，頭暈目眩，或惡心嘔吐，惡風；用于輕中度中風?。ㄝp中度腦梗死）恢復期瘀血阻絡挾風證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不利、肢體麻木等。 是 是 是 獨家品種 小金片 溫經理氣活血散結劑 散結消腫，化瘀止痛。用于陰疽初起，皮色不便，腫硬作痛，多發性膿腫，癭瘤，疬，乳巖，乳癖 是 是 是 獨家劑型 鼻竇炎口服液 鼻病類用藥

27、 疏散風熱，清熱利濕，宣通鼻竅。用于風熱犯肺，濕熱內蘊所致的鼻塞不通，流黃稠涕；急慢性鼻炎，鼻竇炎見上述證候者。 是 是 是 獨家品種 復方板藍根顆粒 清熱解毒劑 清熱解毒，涼血。用于溫病發熱，出斑，風熱感冒，咽喉腫爛，流行性乙型腦炎，肝炎，腮腺炎。 是 否 是 六味地黃丸 滋補腎陰劑 滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，虛汗遺精，消渴。 是 是 是 沉香化氣片 疏肝和胃劑 理氣疏肝，消積和胃。用于肝胃氣滯，脘腹脹痛，胸膈痞滿，不思飲食，噯氣泛酸。 否 否 否 獨家品種 化藥 注射用頭孢唑肟鈉 抗感染藥 敏感菌所致感染 是 否 是 擁有國內獨家銷售權 鹽酸嗎啡緩釋片 鎮痛藥

28、強效鎮痛藥,主要適用于晚期癌癥病人鎮痛 是 是 是 獨家品種，管制藥物 洛芬待因緩釋片 鎮痛藥 主要用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛 是 否 是 獨家劑型 羅格列酮鈉片 抗糖尿病藥 II 型糖尿病 是 否 是 獨家品種 鹽酸托烷司瓊注射液 止吐藥 預防和治療癌癥化療引起的惡心和嘔吐;治療手術后的惡心和嘔吐 是 否 是 注射用多索茶堿 呼吸類藥物 支氣管哮喘,喘息型慢性支氣管炎及其它支氣管痙攣引起的呼吸困難 是 否 是 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 9 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 天麻素注射液 神經系統藥物 用于神經衰弱,神經衰弱綜合征及血管神經性頭痛等

29、癥(如偏頭痛,三叉神經痛,枕骨大神經痛等)亦可用于腦外傷性綜合征,眩暈癥如美尼爾病,藥性眩暈,外傷性眩暈,突發性耳聾,前庭神經元炎,椎基底動脈供血不足等 是 否 是 酒石酸美托洛爾緩釋片 抗高血壓藥 治療高血壓,心絞痛,心肌梗死,肥厚型心肌病,主動脈夾層,心律失常,甲狀腺機能亢進,心臟神經官能癥 是 是 是 復方甘草片 鎮咳類 用于鎮咳祛痰 是 是 是 資料來源：公司公告，藥智網，NMPA，德邦研究所 2.2. 中成藥：品牌優勢足，銷售網絡有望持續擴張中成藥：品牌優勢足，銷售網絡有望持續擴張 中成藥為公司未來發展的核心。公司將充分發揮“太極（TAIJI） ”馳名商標、百年“桐君閣”老字號的品牌

30、影響力，充分挖掘傳統中藥、品牌產品、經典名方的市場價值，打造具有科技創新、智能制造等多優勢的現代中藥。公司在七大道地產區布局不低于 50 個重點品種的藥材種植及加工基地，力爭在“十四五”末經營全國有影響力中藥大品種不低于 10 個。 藿香正氣口服液藿香正氣口服液 藿香正氣口服液為公司的核心產品，主要用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒。 由于 2018 年藿香正氣口服液被國家藥監局取消雙跨類別， 導致近年來銷售有所下滑。2020 年疫情期間被列入國家衛健委發布的新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案試行第四至第八版醫學觀察期推薦治療中成藥，對其銷售有一定促進作用，2020 年銷售金額為 6.9

31、億元。2021 年持續高速增長態勢，截止2021H1 銷售額為 5.6 億元，同比增長 30%，預計 2021 年全年銷售額較 2020 年能有很大提升。 圖圖 4：2016-2021H1 年藿香正氣口服液銷售額年藿香正氣口服液銷售額（億元）（億元） 資料來源：公司公告，德邦研究所 獨家劑型，獨家劑型， 品牌優勢顯著。品牌優勢顯著。 目前市面上的藿香正氣類藥物擁有丸劑、 顆粒劑、片劑等多種劑型，生產廠家較多，競爭較為激烈。目前市場上生產藿香正氣口服液的廠家共有兩家，分別為太極集團重慶涪陵制藥廠及北京亞東生物，而太極藿香正氣口服液憑借品牌優勢在口服液制劑領域占據絕大多數份額。 表表 3：藿香正氣

32、競爭格局藿香正氣競爭格局 產品名稱產品名稱 劑型劑型 生產廠家生產廠家 藿香正氣口服液 溶液劑 2 藿香正氣滴丸 丸劑 1 藿香正氣合劑 溶液劑 19 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416201620172018201920202021H1藿香正氣口服液銷售額同比 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 10 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 藿香正氣膠囊 膠囊劑 38 藿香正氣顆粒 散劑、顆粒劑 32 藿香正氣片 片劑 56 藿香正氣軟膠囊 膠囊劑 2 藿香正氣水 溶液劑 156 藿香正氣丸 丸劑 141 藿香正

33、氣丸（濃縮丸） 丸劑 9 資料來源：米內網，德邦研究所 相比其他藿香正氣類產品適用人群更廣。相比其他藿香正氣類產品適用人群更廣。 太極藿香正氣口服液不含酒精和糖、口感較好、起效快，適用于絕大多數人群。相比于含酒精、口感差的水劑，輔料含蔗糖的顆粒劑，易變質的合劑等具有較大優勢。 表表 4：藿香正氣類藥物特點對比藿香正氣類藥物特點對比 特點特點 藿香正氣液藿香正氣液 藿香正氣合劑藿香正氣合劑 藿香正氣水藿香正氣水 藿香正氣丸藿香正氣丸 藿香正氣顆粒藿香正氣顆粒 酒精成分 不含酒精，口感好，適用人群廣 不含酒精，口感好，適用人群廣 含酒精，口感差，老人、小孩、開車、服用抗生素人群不宜使用 不含酒精，

34、口感好，適用人群廣 不含酒精，口感好，適用人群廣 穩定性 高 差，易變質，需要添加防腐劑，不超過 20C 儲存 高 低，揮發性成分不易保留 服用量 少 少 少 大 大 起效速度 快 快 快 慢，需要崩解才能吸收，起效慢 有效成分含量 高 高 高 低，揮發性成分不易保留 資料來源：太極集團官方旗艦店，德邦研究所 日治療費用較低， 仍有一定提價空間。日治療費用較低， 仍有一定提價空間。 藿香正氣口服液出廠價分別于 2014 年及 2018 年上調，上調幅度分別為 20%及 11%。2021 年公司公告將于 12 月進行第三次提價，上漲幅度為 12%，目前預計已經完成提價。此次提價帶來的增長或將會體

35、現 2022 年業績上， 預計將為藿香正氣口服液銷售額帶來顯著提升。 其次，關于改進低價藥品價格管理有關問題的通知中指出，中成藥低價藥日均費用不超過 5 元，藿香正氣口服液作為低價藥，目前的日均費用僅為 2.4 元/天，距離5 元標準差距較大，并且與同類藥物相比日均費用較低，我們預計在未來 2 年內仍有繼續提價的可能性。 表表 5：藿香正氣類藥物日均消費對比藿香正氣類藥物日均消費對比 產品產品 公司公司 規格規格 價格價格（元）（元） 使用指導使用指導 日均費用日均費用（元（元/天）天）（按每日最低服用劑（按每日最低服用劑量量計計） 藿香正氣口服液藿香正氣口服液 太極集團重慶涪陵制藥太極集團重

36、慶涪陵制藥 10ml * 10 支支 23.8 1 次次 5-10ml，一日，一日 2 次次 2.4 藿香正氣水 云南白藥 10ml * 10 支 15 1 次 5-10ml，一日 2 次 1.5 藿香正氣水 北京同仁堂 10ml * 10 支 23.8 1 次 5-10ml，一日 2 次 2.4 藿香正氣軟膠囊 神威藥業 0.45g * 36 粒 29.5 1 次 2-4 粒，一日 2 次 3.3 藿香正氣滴丸 天士力 2.6g * 9 袋 12.4 1 次 1-2 袋，一日 2 次 2.8 藿香正氣合劑 仁和藥業 10ml * 6 支 9.6 1 次 10-15ml，一日 3 次 4.8

37、資料來源：京東健康 app，德邦研究所 有序營銷有序營銷+省外擴張帶來增長動力：省外擴張帶來增長動力：公司在 2018 年完全建成有序營銷，減少了流通環節，理順銷售秩序，對渠道做到了有效管控及掌握，并突破了銷售人員本地化制約，營銷改革逐步完善，持續推動藿香正氣口服液的銷售。目前公司在川渝地區的銷售占比較大，國藥入主后有望借助其幾乎覆蓋全國的銷售網絡以拓展渠道，其中兩廣、江蘇、湖南、湖北等地和川渝飲食習慣、氣候和消費習慣相 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 11 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近，川渝管理經驗有望被復制，預計將成為公司在未來的布局重點。在營銷改革及

38、渠道擴張的助推下，藿香正氣口服液在未來有望持續放量。 2）高增速潛力品種高增速潛力品種 通天口服液、 鼻竇炎口服液和急支糖漿均進入了 2018 版基藥目錄， 并在近年都做了不同程度價格調整， 平均漲幅約為 160%， 結合公司的有序營銷體系及漲價后進院難度降低等因素，未來均具有高增長潛力。 通天口服液通天口服液 通天口服液為心腦血管藥物，主要用于瘀血阻滯、風邪上擾所致的偏頭痛，頭部脹痛或刺痛、 或惡心嘔吐等病癥。 隨著 2018 年進入基藥目錄后公司做了價格優化工作，優化前單價約為 2.8-2.9 元/支，優化后為約 5.5-7.0 元/支，漲幅約為140%，故近兩年來收入一直保持高速增長。2

39、020 年實現銷售收入 1.34 億元，同比增長 45.07%；2021H1 實現銷售收入 8,392 萬元，同比增長 56%。通天口服液療效好，且近年來由于人們生活節奏加快且壓力增加，頭痛發病率日益提升，預計該產品近幾年仍將保持較高增速。 表表 6：通天口服液通天口服液各地中標價各地中標價 發布日期發布日期 中標省份中標省份 規格規格 包裝轉換比包裝轉換比 單位單位 中標價（元）中標價（元） 單價（元單價（元/支）支） 2021/12/1 山西 10ml 12 盒 84.0 7.0 2021/11/24 陜西 10ml 10 盒 55.0 5.5 2020/8/10 甘肅 10ml 6 盒

40、34.0 5.7 2020/6/15 寧夏 10ml 1 盒 5.8 5.8 2019/6/17 海南 10ml 10 盒 55.0 5.5 2018/8/29 云南 10ml 10 盒 28.4 2.8 2018/6/11 陜西 10ml 10 盒 28.5 2.9 2018/4/25 貴州 10ml 10 盒 28.0 2.8 資料來源：藥智網，德邦研究所 鼻竇炎口服液鼻竇炎口服液 鼻竇炎口服液主要用于治療風熱犯肺，濕熱內蘊所致的鼻塞不通，流黃稠涕及急慢性鼻炎和鼻竇炎。 同通天口服液相同， 進入 2018 版基藥目錄后公司同步做了價格優化，優化后漲幅約為 64%。2020 年鼻竇炎口服液實

41、現銷售收入 9430 萬元，同比增長 15.66%，預計 2021 年收入有望破億。 表表 7：鼻竇炎口服液鼻竇炎口服液各地中標價各地中標價 發布日期發布日期 中標省份中標省份 規格規格 包裝轉換比包裝轉換比 單位單位 中標價（元）中標價（元） 單價（元單價（元/支）支） 2021/11/22 黑龍江 10ml 1 盒 4.7 4.7 2021/11/19 青海 10ml 6 盒 28.0 4.7 2021/7/28 山東 10ml 18 盒 84.0 4.7 2021/7/13 江蘇 10ml 10 盒 45.0 4.5 2019/6/6 海南 10ml 10 盒 45.0 4.5 2018

42、/4/25 貴州 10ml 12 盒 34.3 2.9 2018/5/18 陜西 10ml 10 盒 21.3 2.1 資料來源：藥智網，德邦研究所 急支糖漿急支糖漿 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 12 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司的急支糖漿為獨家品種，同時在 OTC 端及醫院端銷售，主要用于治療呼吸系統疾病，例如外感風熱所致的咳嗽、發熱、支氣管炎等。2019 年呼吸系統疾病中成藥市場規模為 716 億元，院外增速略高于院內。根據 2020 年中國實體藥店中成藥銷售格局來看，呼吸系統疾病用藥位列第一，市場份額為 27%。從零售端來看，呼吸系統中成藥市場

43、較為分散，2019 年太極急支糖漿在零售終端以 3%的份額排名第三。 圖圖 5：2016-2019 年呼吸系統疾病年呼吸系統疾病中成藥中成藥分渠道市場規模（億元）分渠道市場規模（億元） 圖圖 6：2020 年中國城市實體藥店終端中成藥格局年中國城市實體藥店終端中成藥格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 公司近年也對急支糖漿做了相應的提價，根據規格不同，100ml 與 200ml 的漲價幅度分別約為 235%及 192%。2021H1 急支糖漿收入也實現了快速增長，銷售收入 1.30 億元，同比增長 120%。 表表 8：太極急支糖漿各地中標價太極急支糖漿各地中標價

44、發布日期發布日期 中標省份中標省份 規格規格 包裝轉換比包裝轉換比 單位單位 中標價（元）中標價（元） 單價（元單價（元/瓶）瓶） 2021/12/1 山西 200ml 1 盒 45.0 45.0 2021/11/22 黑龍江 100ml 1 盒 28.0 28.0 2020/6/15 寧夏 100ml 1 盒 28.5 28.5 2020/6/12 湖北 100ml 1 盒 8.5 8.5 2020/6/12 湖北 200ml 1 盒 15.4 15.4 2019/9/2 貴州 200ml 1 盒 15.4 15.4 資料來源：藥智網，德邦研究所 小金片小金片 小金片為公司的獨家劑型， 主要

45、用于散結消腫， 化瘀止痛。 對治療乳腺結節、乳腺炎的療效好，近年保持較高增速。由于 2020 年受疫情影響，院內銷售有所放緩。2021 年重新恢復高速增長態勢，截止 2021H1 小金片實現銷售收入 1.56 億元，同比增長 24%。 -50501502503504505506507502016201720182019OTC院內27%13%11%9%9%31%呼吸系統疾病用藥消化系統疾病用藥心腦血管疾病用藥骨骼肌肉系統疾病用藥補氣補血類用藥其他 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 13 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2016 年年-2021H1 公司小金

46、片銷售及增速情況（億元，公司小金片銷售及增速情況（億元，%） 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3. 化藥化藥：競爭格局好，競爭格局好，在研品種在研品種市場空間市場空間足足 太極集團的化藥板塊主要由控股子公司西南藥業負責，西南藥業是中國西南地區唯一的麻醉藥及精神類藥品定點生產企業。是中國第一個口服緩釋制劑的誕生地， 獲中國首個大輸液 GMP 證書。 公司有 500 多個生產批文， 擁有益保世靈、洛芬待因緩釋片、散列通、芬尼康、美菲康及涵蓋各個治療領域的普藥產品。 注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈） 益保世靈為抗感染藥物，主要用于治療敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹

47、腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、肺炎鏈球菌或流感嗜血桿菌所致腦膜炎和單純性淋病。益保世靈是日本安斯泰來株式會社在世界首先研發上市的第三代頭孢菌素專利產品, 有耐藥率低， 穩定性好， 不良反應少等諸多優點，是臨床治療中重度感染治療的首選用藥。 表表 9：頭孢唑肟與常用三代頭孢菌素比較頭孢唑肟與常用三代頭孢菌素比較 項目項目 頭孢唑肟頭孢唑肟（CZX） 頭孢噻肟頭孢噻肟（CTX） 頭孢他啶頭孢他啶（CAZ） 頭孢曲松頭孢曲松（CTRX） 頭孢哌酮頭孢哌酮（CPZ） 抗菌活性 + + + + + 耐藥率 低 較高 較低 較高 較高 半衰期 1.7h 1h 1.7h 8h 1.

48、7h 代謝 不代謝 在肝臟代謝為去乙酰頭孢噻肟 不代謝 不代謝 不代謝 排泄 腎排泄 主要從腎排泄 主要從腎排泄 肝、腎排泄 肝、腎排泄 進入腦脊液（CSF） 可 可 可 可 差 N-甲硫四措（NMTT）基團（出血傾向） 無 無 無 不典型 有 醉酒樣作用 無 無 無 有 明顯 專利藥名 益保世靈 凱福隆 復達欣 羅氏芬 先鋒必 資料來源：太極集團，德邦研究所 益保世靈益保世靈在中國唯一授權西南藥業生產和銷售，享受單獨定價在中國唯一授權西南藥業生產和銷售，享受單獨定價，價格相比同價格相比同類產品較高類產品較高。2019 年實現銷售 18.61 億元，同比增長 30%。該產品作為公司的化藥最大品

49、種，預計將在未來持續增厚公司業績。 鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康） 獨家品種，競爭格局較好。獨家品種，競爭格局較好。公司的鹽酸嗎啡緩釋片屬于獨家品種，為神經系0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021H1收入同比 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 14 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 統藥物，受到國家嚴格管制，主要用于晚期癌癥病人鎮痛。根據世衛組織和國家藥監局提出的癌痛治療三階梯方案要求，嗎啡是治療重度癌癥的代表性藥物，2018 年公立醫療機構銷售額為 3

50、.3 億元。公司的鹽酸嗎啡緩釋片銷量近年來也處于不斷提升態勢， 2020 年銷售 321 萬瓶。 目前鹽酸嗎啡緩釋片暫無申報臨床和生目前鹽酸嗎啡緩釋片暫無申報臨床和生產的企業， 中短期看競爭格局較好，產的企業， 中短期看競爭格局較好， 進進集采集采導致降價的導致降價的可能性小可能性小。 2021H1 鹽酸嗎啡緩釋片實現銷售收入 1.1 億元，同比增長 27%，預計未來收入仍將繼續保持快速增長。 圖圖 8：2013-2018 年公立醫療機構嗎啡銷售情況（萬元）年公立醫療機構嗎啡銷售情況（萬元） 圖圖 9：2014-2020 年公司鹽酸嗎啡緩釋片銷量（萬瓶）年公司鹽酸嗎啡緩釋片銷量（萬瓶） 資料來

51、源：米內網，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 洛芬待因緩釋片洛芬待因緩釋片（思為普）（思為普） 洛芬待因緩釋片屬于精神類藥物，主要用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛。洛芬待因類藥物競爭格局較好，目前國內市場上僅有兩個廠家獲批上市：分別是西南藥業和國藥集團，其中國藥集團的產品為洛芬待因片。太極洛芬待因緩釋片近年來收入實現快速增長，2020 年洛芬待因緩釋片實現收入 3.56 億元；2021H1 實現銷售收入 1.97 億元，同比增長 33%。 圖圖 10：2016 年年-2021H1 太極太極洛芬待因緩釋片收入及增速（億，洛芬待因緩釋片收入及增速（億，%） 資料來源：公司公告，德邦研

52、究所 鹽酸嗎啡緩釋片（鹽酸嗎啡緩釋片（24 小時滲透泵型）小時滲透泵型） 公司在研獨家品種。主要適用于其他鎮痛藥無效的，需要每天、連續不斷、 長期使用阿片類鎮痛治療的疼痛， 鹽酸嗎啡緩釋片(24h 滲透泵型)為含有已知活性成份(嗎啡)的新劑型，為改良型 2.2 類新藥。目前境內外均無相同藥物上市。該產品采用單室滲透泵技術， 一日僅需服用一次， 同時可以使患者體內血藥濃度更平穩，0500010000150002000025000300003500020132014201520162017201805010015020025030035020142015201620172018201920200%

53、20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201620172018201920202021H1收入同比 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 15 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毒副作用更小，動物藥代動力學試驗顯示其作用時間明顯長于鹽酸嗎啡普通片和12h 鹽酸嗎啡緩釋片。 公司于 2020 年 4 月獲得臨床實驗通知， 預計上市后將快速搶占市場。 鹽酸羥考酮緩釋片鹽酸羥考酮緩釋片 在研品種，屬于麻醉鎮痛藥，主要用于緩解持續的中度到重度疼痛。鹽酸羥考酮緩釋片同嗎啡相比具有口服利用度高，藥效強、藥物依賴性弱

54、、藥代動力學上有即釋和緩釋兩個釋放相等優勢，被 FDA 和 NMPA 批準用于慢性非癌痛患者的長期用藥。具有適應人群廣、安全性和有效性高，服用頻率少等諸多優點，是臨床急需的治療藥物，具有廣闊的應用前景。近年來羥考酮類藥物增速較快，2018年羥考酮在公立醫療機構銷售規模約 9 億， 同比增長 23.9%。 公司產品于 2019 年12 月獲批臨床，上市及在研同類產品少，競爭格局較好。 圖圖 11：2013-2018 年中國公立醫療機構羥考酮銷售及增速情況（萬元，年中國公立醫療機構羥考酮銷售及增速情況（萬元，%） 資料來源：米內網，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%0100002

55、000030000400005000060000700008000090000100000201320142015201620172018市場規模同比 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 16 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 經營整改初顯成效，財務改善明顯經營整改初顯成效，財務改善明顯 營收穩定增長， 利潤仍有營收穩定增長， 利潤仍有提升提升空間?？臻g。 2020 年受疫情影響公司營收同比下滑 3.7%至 112.1 億元。2021 年隨著疫情影響相對有所減弱，結合經營整改初見成效，截止 2021Q3 公司營收同比增長 10.7%至 95.7 億元。從利潤端來

56、看，近年由于銷售費用大幅增長等原因導致公司歸母凈利一直處于下滑趨勢。 2020 年開始該趨勢開始逐步緩和，歸母凈利潤同比增長 193.3%至 0.7 億元，截止 2021Q3 公司歸母凈利潤同比增長 1425.5%至 2.5 億元。 圖圖 12：2016 年年-2021Q3 營業收入及增速情況（億元）營業收入及增速情況（億元） 圖圖 13：2016 年年-2021Q3 歸母凈利潤及增速情況（億元，歸母凈利潤及增速情況（億元，%） 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司的主要收入來源為工業和商業兩個板塊，兩塊業務占比較為平均。公司的主要收入來源為工業和商業兩個板塊，

57、兩塊業務占比較為平均。其中工業主要包括中藥及化藥等產品的生產和銷售；商業主要包括零售藥房桐君閣等流通企業的業務收入。2020 年工業和商業收入分別為 59.0 億元及 51.5 億元。商業相比工業的毛利率較低，2020 年工業及商業的毛利率分別為 58.9%及 19.6%。2020 年服務及其他業務毛利率為 84.3%，但收入貢獻極小。 圖圖 14：2016 -2020 年年分版塊業務收入（億元）分版塊業務收入（億元） 圖圖 15：2016 -2020 年年分版塊業務毛利率分版塊業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 毛利率穩定提升，毛利率穩定提升，控費控費

58、成效初現成效初現。公司的毛利率近年來處于穩定提升態勢，截止 2020 年為 40.4%。同時管理費用得以顯著優化，但由于銷售費用率大幅增長，導致公司凈利率一直處在 0%左右。2021 年隨著公司內部開始優化整合銷售隊伍， 控制成本壓縮費用， 2020 年至 2021Q3 銷售費用率由 33%降低至 32.1%，預計未來仍有較大壓縮空間。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140201620172018201920202021Q3營業收入同比-500%0%500%1000%1500%2000%-2.00.02.04.06.08.010.020162017

59、201820192020 2021Q3歸母凈利潤同比02040608010012014020162017201820192020工業商業服務業其他0%20%40%60%80%100%20162017201820192020工業商業服務業及其他 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 17 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2016 年年-2021Q3 毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 17：2016 年年-2021Q3 各項費用率情況各項費用率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2018 年之前管理費用包含研發費

60、用 公司資產負債率一直處于較高位置，給公司帶來一定的經營風險。2020 年公司資產負債率為78.2%， 財務費用為2.8億。 2021Q1-Q3公司資產負債率由76.6%下降至 74.7%，短期借款為近年來最低。預計是由于 2021 年公司開始逐步剝離非主業資產，大幅現金回籠所致。未來隨著非主業資產逐步出售，公司財務穩定性有望大幅增強。 圖圖 18：2012 年年-2021Q3 公司資產負債率情況公司資產負債率情況（%） 圖圖 19：2016 年年-2021Q3 公司短期借款情況公司短期借款情況（億元）（億元） 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -10.0%0.0

61、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率財務費用率65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%0510152025303540201620172018201920202021Q3 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 18 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 為預測

62、公司 2021-2023 年業績，我們做出如下假設： 1）工業收入：核心產品太極藿香正氣液、注射用頭孢唑肟鈉及潛力品種通天口服液、急支糖漿、鼻竇炎口服液等有望通過有序營銷+省外渠道擴張實現持續放量，預計 2021-2023 年工業收入同比增長 24%/22%/22%； 2）商業收入： 公司旗下零售藥房兩大品牌 “太極大藥房” 和 “桐君閣大藥房”在川渝的綜合競爭力強勁。國藥入主后公司將加快融入國藥商業流通大循環，共享國藥集團豐富的產品資源，預計 2021-2023 年商業收入維持 6%穩定增速； 表表 10：2021-2023 年分業務預測（億元）年分業務預測（億元） 2019 2020 20

63、21E 2022E 2023E 工業收入工業收入 67.6 59.0 73.2 89.3 109.0 增速 13% -13% 24% 22% 22% 毛利率 59.0% 58.9% 59.0% 59.1% 59.2% 商業收入商業收入 47.2 51.5 54.6 57.9 61.3 增速 4% 9% 6% 6% 6% 毛利率 19.2% 19.6% 19.7% 19.7% 19.7% 其他收入其他收入 1.6 1.5 1.6 1.7 1.8 增速 27% -6% 5% 5% 5% 毛利率 59.4% 84.3% 40% 40% 40% 總收入總收入 116.4 112.1 129.4 148

64、.9 172.1 增速 -3.7% 15.5% 15.0% 15.6% 毛利率 42.4% 40.4% 42.2% 43.6% 44.9% 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2. 投資建議投資建議 預計公司 2021-2023 年將實現營收 129.4/148.9/172.1 億元，實現歸母凈利潤 1.0/4.5/7.0 億元。參考行業內同類型公司估值情況及公司以往的估值情況，給予公司 2022 年 35-45 倍 PE 估值，合理區間為28.3-36.4元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 11：可比公司估值分析可比公司估值分析 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） PE（X) 公司名稱

65、公司名稱 總市值（億元）總市值（億元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 片仔癀 2637.4 23.5 29.9 37.0 112.2 88.2 71.2 同仁堂 616.9 12.3 14.5 17.0 50.0 42.6 36.4 東阿阿膠 318.8 4.6 10.9 15.1 68.6 29.3 21.2 PE 均值 76.9 53.4 42.9 資料來源：wind 一致預期，德邦研究所 （數據計算日期為 2021 年 12 月 31 日，可比公司估值為 wind 一致預期） 公司首次覆蓋 太極集團（600129.SH） 19 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5. 風險風險提示提示 產品銷售不及預期：產品銷售不及預期：受疫情等因素影響產品銷售可能受限，導致產品放量受阻； 治理優化不及預期：治理優化不及預期：公司目前經營及管理整改正處于起步階段，若后續改革進程受阻則會對業績產生不利影響； 費用控制不及預期：費用控制不及預期：公司目前費用占比較大，若后續不能得到持續優化，則會對利潤造成顯著負面影響。