亞瑪頓-原片資產注入落地一體化助力差異化競爭-220105（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓(002623.SZ) 2022 年 01 月 05 日 買入（首次首次） 所屬行業：建筑材料/玻璃制造 當前價格(元)：34.44 合理區間(元)：42.35-48.40 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -10.98 -13.40 -4.04 相對漲幅(%) -11.33 -14.41 -5.10 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 亞瑪頓（亞瑪頓（002623.SZ）：原片資產注原片資產注入落地，一體化入落地，一體化助力差異化競爭助力差

2、異化競爭 投資要點投資要點 解決原片短缺難題解決原片短缺難題，一體化模式提升，一體化模式提升經營效率經營效率。公司將吸收合并大股東光伏玻璃原片產能， 解決原片短缺痛點， 目前鳳陽硅谷一期原片產能已全部投產， 原片自供比例達到 80%以上， 公司深加工線產能利用率提升 20%以上； 二期項目計劃 2022年分期建設（4 條 1000 噸/天） ，建成后公司原片產能將從 1.2 億平米增加到約 3億平米（按 2.0mm 測算） 。公司從光伏玻璃“原片深加工”成功轉型為“原片生產+深加工”一體化光伏/光電玻璃制造商，提升綜合競爭優勢，在一體化模式下公司生產效率及盈利水平將繼續提升。 大尺寸薄玻逐步大

3、尺寸薄玻逐步放量， 加強差異化競爭優勢放量， 加強差異化競爭優勢。 公司在深加工領域深耕多年， 光伏減反鍍膜及鋼化技術成熟，當前 1.6mm 超薄玻璃已經放量供應客戶，預計 2022 年出貨結構以 2.0/1.6mm 為主，同時技改和新建的生產線可以生產對應 18X/210 尺寸組件的產品，在大尺寸薄玻璃領域技術領先市場，同時公司與下游各大組件廠天合/隆基/晶科開展長期戰略合作。 在雙玻組件滲透率不斷提升以及組件大尺寸化的趨勢下，公司依托成熟的深加工優勢進行差異化競爭。 超前布局超前布局 BIPV 領域領域，海外海外+電子業務撬動新增長。電子業務撬動新增長。 公 司 2012 年 就 開 始

4、布 局BIPV 領域，具有豐富的項目經驗；2021 年國內大規模整縣推進分布式光伏建設，BIPV 需求有望迎來爆發，而公司募投建設的 BIPV 光伏玻璃生產線陸續投產望快速搶占市場份額。同時公司與特斯拉開展長期戰略合作，為特斯拉 SolarRoof 項目提供光伏玻璃， 未來或延伸至他領域開展合作， 公司積極拓展海外市場， 有效對沖國內市場波動帶來的風險。 2021 年 8 月， 公司宣布建設光電顯示全貼合子公司，優化公司在光電顯示領域的產業鏈， 垂直整合為客戶提供 “一站式” 解決方案, 提升公司在消費電子領域技術能力，優化產品結構。 投資建議：投資建議：我們認為，隨著公司壓延玻璃原片產能投產

5、，解決原片短缺痛點，光伏玻璃深加工線產能利用率提升， 同時光電玻璃產能增加， 將提供中期增量； 并且公司在大尺寸薄玻璃和 BIPV 領域布局超前， 產能投放助力公司差異化競爭。 我們預測公司 21/22/23 年歸母凈利潤為 0.97/2.41/3.5 億元，對應 EPS 分別為 0.49/1.21/1.76 元，PE 估值 70.81/28.49/19.59 倍。 考慮公司在大尺寸超薄領域領先優勢和差異化競爭策略，基于可比公司估值給予公司 35-40 倍 PE，對應 22 年 EPS目標價為 42.35-48.4 元，首次覆蓋給予公司 “買入”評級。 風險提示：風險提示： 光伏玻璃產能大幅擴

6、張超預期， 原燃料價格大幅上漲超預期， 公司光伏玻璃原片/深加工產能建設進度不及預期，電子玻璃市場拓展不及預期。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 199.06 流通 A 股(百萬股)： 198.64 52 周內股價區間(元)： 29.51-55.93 總市值(百萬元)： 6,855.71 總資產(百萬元)： 4,903.85 每股凈資產(元)： 16.95 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,184 1,803 2,367 3,709 4

7、,428 (+/-)YOY(%) -22.6% 52.2% 31.3% 56.7% 19.4% 凈利潤(百萬元) -97 138 97 241 350 (+/-)YOY(%) -222.5% 241.9% -29.7% 148.6% 45.4% 全面攤薄 EPS(元) -0.49 0.69 0.49 1.21 1.76 毛利率(%) 14.0% 16.0% 9.0% 11.6% 13.2% 凈資產收益率(%) -4.6% 5.9% 2.8% 6.3% 8.2% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -60%-40%-20%0%20%40

8、%2021-012021-052021-09亞 瑪 頓滬深300 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 2 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 驅動因素驅動因素 第一，公司原片產能投產，解決原片供應短缺的痛點，深加工生產線產能利用率提升，成功轉型光伏玻璃“原片生產+深加工”一體化模式，而隨著收購鳳陽硅谷并表，將進一步提升公司盈利水平。第二，公司深耕光伏玻璃深加工領域多年，擁有鍍膜和鋼化成熟的技術，原片產線賦予更多技術試驗和創新機會，助力公司在大尺寸、超薄光伏/電子玻璃等細分領域取得更多差異化競爭優勢。同時，公司與特斯拉開啟戰略合作，積極拓展海外客戶訂單，對沖國內光伏產業

9、鏈的波動風險。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預測公司 21/22/23 年歸母凈利潤為 0.97/2.41/3.5 億元，對應 EPS 分別為 0.49/1.21/1.76 元，PE 估值70.81/28.49/19.59倍?？紤]公司在大尺寸超薄領域領先優勢和差異化競爭策略，基于可比公司估值給予公司 35-40 倍 PE，對應 22年 EPS 目標價為 42.35-48.4 元，首次覆蓋給予公司 “買入”評級。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 公司立足深加工領域，市場擔憂近年來光伏玻璃加工環節毛利率被擠占，然而隨著原片產能擴建投產， 未來可以做到原片自供， 深加工產能利用率不斷

10、提升。其次，光伏玻璃產能擴張幅度較大，市場對未來 22-23 年供需格局不樂觀，但是公司采取差異化競爭策略，在大尺寸薄玻璃領域技術領先市場，1.6mm 超薄玻璃已經放量供應客戶，同時技改和新建的產線可以生產對應 18X/210 尺寸電池片的產品，同時公司在 BIPV 領域布局較早，開發產品可以滿足多種場景需求，因此差異化競爭策略有望幫助在細分領域提升競爭力。 股價表現的催化因素股價表現的催化因素 我們認為，公司將吸收合并大股東光伏玻璃原片產能，解決原片短缺痛點，光伏玻璃深加工線產能利用率提升以及公司整體盈利能力提升；同時光伏及光電玻璃產能擴張，將提供中期增量；并且公司在大尺寸薄玻璃和 BIPV

11、 領域布局超前，產能投放助力公司提升差異化競爭力。 主要風險主要風險 光伏玻璃產能大幅擴張超預期，原燃料價格大幅上漲超預期，公司光伏玻璃原片/深加工產能建設進度不及預期，電子玻璃市場拓展不及預期。 nMsMpNpRsOvNnPnOzQuMvMaQbPbRmOnNtRoMkPqQnMlOnNtN9PnNwPwMmRoNNZnQqM 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 3 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 光伏玻璃深加工龍頭，轉型一體化提升競爭優勢 . 6 1.1. 業務規劃調整，邁入玻璃一體化生產模式 . 6 1.2. 股權結構穩定，大股東解決

12、原片短缺痛點 . 7 1.3. 聚焦光伏玻璃一體化，盈利望逐步改善 . 7 2. 光伏裝機高增長，大尺寸雙玻滲透率提升 . 9 2.1. 能源結構全面轉型，光伏平價上網進行時 . 9 2.2. 光伏產業鏈各環節供需環環相扣 . 13 2.3. 雙面組件滲透率提升，大尺寸薄玻成為產業趨勢 . 15 2.4. 光伏玻璃生產獲政策護航，高景氣催化光玻產能擴張 . 19 2.4.1. 新產能逐步投產，差異化提升競爭優勢 . 22 3. 亞瑪頓：原片+深加工一體化模式開啟新成長 . 24 3.1. 原片產能逐批投產，一體化生產模式成型 . 24 3.2. 深加工技術領先，超前布局 BIPV 應用 . 2

13、6 3.3. 光電玻璃業務撬動新增長 . 27 3.4. 與特斯拉開啟戰略合作，積極拓展海外市場 . 28 4. 盈利預測和投資建議 . 28 5. 風險提示 . 30 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 4 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：公司各業務營收情況 . 7 圖 4：2011-2021H1 營業總收入趨勢 . 8 圖 5： 2013-2021H1 毛利率趨勢 . 8 圖 6：國內 v.s.海外營收占比趨勢（億元） . 8 圖 7：2011-2021Q3 公司資產負債率

14、. 9 圖 8：2014-2021Q3 公司償債能力指標 . 9 圖 9：2013-2020 年我國光伏新增裝機量及增速 . 9 圖 10：2013-2020 年我國光伏累計裝機量及增速 . 9 圖 11：全球新增裝機量預測 2021E-2025E(GW) . 10 圖 12：國內新增裝機量預測 2021E-2025E（GW） . 10 圖 13：各類新型發電成本下降幅度. 11 圖 14：光伏發電部分產業鏈 . 13 圖 15：多晶硅現貨價 . 14 圖 16：多晶硅片（156mm*156mm）價格 . 14 圖 17：角鋼價格趨勢 . 14 圖 18：低合金鋼板價格趨勢 . 14 圖 19

15、：2021 年 1-11 月中國月新增光伏裝機 . 15 圖 20：2019v.s.2021 年光伏新增裝機速度 . 15 圖 21：雙玻組件比例預測 . 16 圖 22：單玻組件與雙玻組件型號對比 . 17 圖 23：硅片尺寸發展趨勢 . 18 圖 24：光伏玻璃生產成本拆分 . 19 圖 25：光伏玻璃原材料成本占比 . 19 圖 26：燃料油價格趨勢 . 19 圖 27：重質純堿市場價趨勢 . 19 圖 28：光伏玻璃在產產線和產量 . 20 圖 29：光伏玻璃在產產能日熔量 . 20 圖 30：光伏玻璃在產產能分布 . 20 圖 31：3.2mm 光伏玻璃深加工+原片價格走勢（元/平米

16、） . 23 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 5 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：公司光電玻璃部分產品 . 28 表 1：近年來出售光伏電站資產 . 6 表 2：國內部分省份“十四五”光伏新裝機規劃 . 10 表 3：全國各地風光指導價 v.s.燃煤電價（元） . 11 表 4：國家光伏政策 . 12 表 5：各公司硅料廠計劃投產時間. 15 表 6：雙面組件與單玻組件性能對比 . 16 表 7：美國貿易代表辦公室（USTR）等部門有關豁免光伏雙面組件關稅政策 . 16 表 8：各類型組件占比分布 . 18 表 9：2021-2023 年光伏玻璃單位

17、需求量預測 . 18 表 10：工信部水泥玻璃行業產能置換實施辦法版本比較 . 20 表 11：行業部分在建產能總結 . 21 表 12：2021 光伏玻璃產能估測 . 22 表 13：光伏玻璃供給預測 . 23 表 14：公司原片產能 . 24 表 15：募集資金投資項目 . 25 表 16：深加工線產能 . 25 表 17：鳳陽硅谷現有股東發行股份和現金支付比例（萬元） . 25 表 18：光伏鍍膜玻璃部分長期訂單. 26 表 19：國家和各省/直轄市屋頂分布式光伏推進政策 . 27 表 20：2021 SNEC 部分亞瑪頓展出產品 . 27 表 22：2021-2023 年主要業務盈利預

18、測 . 29 表 23：可比公司估值 . 30 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 6 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 光伏玻璃深加工龍頭光伏玻璃深加工龍頭，轉型轉型一體化一體化提升競爭優勢提升競爭優勢 1.1. 業務規劃業務規劃調整調整，邁入玻璃一體化生產模式，邁入玻璃一體化生產模式 常州亞瑪頓股份有限公司于 2006 年 9 月成立，并于 2011 年 10 月 13 日在深交所中小板上市。公司作為一家技術主導型的創新型企業，主要經營業務為光伏玻璃、電子玻璃及顯示器系列產品、超薄雙玻組件以及光伏電站等。 公司是國內最早進入光伏 AR 鍍膜玻璃領域的企業，

19、在光伏玻璃深加工市場占據優勢地位。公司重視研發和創新，掌握鍍膜專利技術，并率先實現鋼化技術生產2.0mm 超薄壓延玻璃，超薄光伏玻璃已實現批量供應。同時亞瑪頓較早布局光伏建筑一體化領域， 目前與隆基股份合作研發 1.6mm 超薄輕質防眩光玻璃在BIPV 項目中的應用。同時公司電子玻璃業務也快速發展，積極布局消費電子類產業鏈，目前已開發出超薄超大尺寸蓋板玻璃、玻璃擴散板、超薄玻璃導光板以及全貼合產品等系列。 圖圖 1：公司發展：公司發展歷程歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦證券研究所 計劃出清計劃出清光伏電站光伏電站資產，資產，專注專注光伏光伏玻璃一體化生產加工模式玻璃一體化生產加工模式。

20、2014 年公司投資建設超薄雙玻組件光伏電站，向客戶直觀地展示雙玻組件實際應用中的優勢。隨著雙面組件發電量高、耐耗損耐腐蝕、延長組件生命周期等優勢逐步被認可，雙玻組件滲透率逐步提升，近幾年公司光伏玻璃業務也進入快速發展階段。由于光伏電站運營屬于重資產投資業務， 對公司的資金壓力日益凸現， 因此 2017 年以來，公司調整業務發展戰略規劃，逐步出售電站資產（國外電站業務目前保留） ，目前運營的光伏電站裝機容量約為 90MW。同時母公司成立鳳陽硅谷智能有限公司，為亞瑪頓光伏玻璃深加工業務提供玻璃原片，公司專注于光伏玻璃一體化研發生產活動。 表表 1：近年來出售光伏電站資產：近年來出售光伏電站資產

21、出售時間出售時間 出售價格出售價格(億元億元) 光伏電站相關資產（下涉公司多為電站項目公司）光伏電站相關資產（下涉公司多為電站項目公司） 交易方交易方 2017 年 12 月 5.77 南京益典弘、興義中弘 100%股權，興義市清水河光伏發電項目資產 天津富歡 2018 年 7 月 3.67 南京競弘、普安中弘 100%股權，普安光伏發電項目資產 天津富歡 2018 年 11 月 0.01 義龍亞瑪頓 70%股權 國家電投集團四川電力 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 7 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 年 12 月 0.36 肥城盛陽 80%股權 中

22、核山東 2020 年 12 月 1.61 徐州豐晟、沛縣偉科特、豐縣耀輝、豐縣日昌 100%股權 中核山東 資料來源：公司公告，北極星太陽能光伏網，德邦證券研究所 1.2. 股權結構穩定股權結構穩定，大股東大股東解決解決原片原片短短缺缺痛點痛點 公司控股股東為常州亞瑪頓科技集團有限公司，實際控制人是創始人林金錫與林金漢兄弟，兩位創始人對母公司亞瑪頓科技集團 100%控股。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：WIND，2021 年公司三季報，德邦證券研究所 根據公告， 2020 年實控人減持公司 2.89%股份并集資籌建鳳陽硅谷兩座日熔650 噸的原片生產線。隨著鳳陽硅谷壓延玻璃原

23、片窯爐一期投產，目前可以滿足80%深加工產線生產需求。鳳陽硅谷同為母公司亞瑪頓科技集團旗下控股公司，與公司業務涉及關聯交易， 鳳陽硅谷原片供應按市場計價， 獨立核算。 2021 年 12月 23 日，公司發布資產重組和募集資金預案，按照預案內容，公司將通過發行股份和現金支付兩種方式收購鳳陽硅谷 100%股權。 資產重組交易完成后， 公司產業鏈將正式延伸至玻璃原片制造端， 解決原片短期的痛點， 向光伏玻璃一體化轉型，而隨著鳳陽硅谷資產并表，公司盈利能力也將進一步提升。 1.3. 聚焦光伏玻璃一體化聚焦光伏玻璃一體化，盈利望逐步改善，盈利望逐步改善 隨著逐步出售光伏電站業務，以及鳳陽硅谷原片產能投

24、產，公司逐步發展成光伏玻璃“原片+深加工”一體化模式， 2021H1 電站和組件業務營收占比約為8%，較 2018 年下降約 53 個 pct，而光伏玻璃業務占比達到 86%，2018 年以來快速提升。公司深加工技術成熟，隨著原片產能釋放補足短板，公司整體競爭力進一步提升。 圖圖 3：公司各業務營收情況公司各業務營收情況 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 8 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND，德邦證券研究所 原片產能釋放， 短板逐步補齊原片產能釋放， 短板逐步補齊。 2011-2020 年， 公司營業收入復合增速為 13%。2018 年 531

25、 新政后，光伏裝機大幅下滑，下游需求減少導致 2018/19 年公司營收短期下降，然而隨著 2020 年 4 月第一座 650t/d 原片窯爐產能釋放和后續市場光伏裝機需求火熱，2020 年收入同比提升 52%。2021H1，公司營業收入為 8.8億，同比上升了 18.12%，保持較高增長趨勢。在利潤方面，公司 2021H1 毛利率8.46%，同比下降 10.87pct，一方面由于光伏玻璃供需緊平衡格局變化，另一方面公司壓延玻璃產能不足，生產經營受制于原片供應商。而長期來看，在“碳中和”基本政策下，光伏發電作為完成能源結構轉型的重要手段之一將持續高速發展， 未來光伏玻璃需求依舊穩定增長， 而隨

26、著公司原片產能釋放， 受制因素解除，公司盈利水平也有望逐步回升。 圖圖 4：2011-2021H1 營業總收入趨勢營業總收入趨勢 圖圖 5： 2013-2021H1 毛利率趨勢毛利率趨勢 資料來源：WIND，德邦證券研究所 資料來源：WIND，德邦證券研究所 積極開拓海外市場積極開拓海外市場， 特斯拉為戰略合作客戶。， 特斯拉為戰略合作客戶。 國內光伏行業受政策影響較大，如 2018 年“531 光伏新政”之后，光伏裝機需求大幅下跌，公司收入和利潤均出現不同程度回落。為了對沖國內政策的變化，公司也積極開拓海外市場，2020 年海外營收占比達到40.65%， 同比增長244%。 公司與特斯拉建立

27、了長期合作關系，19 年訂單開始放量，為其供應 Solar Roof 系列產品，公司通過與海外重要客戶簽訂長期訂單，有效對沖國內政策波動帶來的風險。 圖圖 6：國內國內 v.s.海外海外營收營收占比趨勢占比趨勢（億元）（億元） 0%20%40%60%80%100%120%20112012201320142015201620172018201920202021H1太陽能光伏減反玻璃組件電子玻璃及顯示器件電力其他0.05.010.015.020.0營業總收入（億元）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0毛利率(%) 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 9

28、 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND，德邦證券研究所 出售光伏電站重資產，優化債務結構。出售光伏電站重資產，優化債務結構。公司加快出售光伏電站資產，重資產屬性業務占比降低，由此減少債務并且現金流回收，有利于公司減少財務費用、提高資產流動性，輕裝上陣更具發展活力。 圖圖 7：2011-2021Q3 公司公司資產負債率資產負債率 圖圖 8：2014-2021Q3 公司公司償債能力指標償債能力指標 資料來源：WIND,德邦證券研究所 資料來源：WIND,德邦證券研究所 2. 光伏裝機高增長光伏裝機高增長，大尺寸雙玻，大尺寸雙玻滲透率提升滲透率提升 2.1. 能源結構

29、全面轉型，光伏平價上網進行時能源結構全面轉型，光伏平價上網進行時 根據中國“二氧化碳”排放力爭于 2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和的目標，到 2030 年，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上；因此，發展可再生能源勢在必行，而太陽能有清潔、安全、取之不盡等優勢，已成為發展最快的可再生能源。 2020 年我國光伏新增裝機 48.2GW，同比增長 60%，其中 Q4 在搶裝的支撐下，新增裝機 29.4GW，同比增長 108.5%。我們認為，2021 年進入碳達峰啟動元年， 光伏新增裝機有望保持快速發展， 國家明確規定 2021

30、 年風電光伏保障性并網規模不低于 90GW。 圖圖 9：2013-2020 年我國光伏新增裝機量及增速年我國光伏新增裝機量及增速 圖圖 10：2013-2020 年我國光伏累計裝機量及增速年我國光伏累計裝機量及增速 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020112012201320142015201620172018201920202021H1中國大陸海外0102030405060資產負債率(%)0.000.501.001.502.002.503.003.50速動比率 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 10 / 32

31、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家能源局，德邦證券研究所 資料來源：國家能源局，德邦證券研究所 根據中國光伏行業協會的預測，為達到 2030 年碳達峰的目標，預計“十四五”期間，我國光伏年均新增裝機或在 70-90GW。按照 2020 年光伏新增裝機量來看，中國新增裝機量約占全球的 37%，在多國“碳中和”的目標、清潔能源轉型及綠色發展的推動下， 預計 “十四五” 期間， 全球平均每年新增光伏裝機約 210-260GW，其中 2021 年裝機約 150-170GW，相較于“十三五” ，裝機量再上一臺階，將推動整個行業快速發展。 圖圖 11：全球新增裝機量預測全球新增裝機量預

32、測 2021E-2025E(GW) 圖圖 12：國內新增裝機量預測：國內新增裝機量預測 2021E-2025E（GW） 資料來源：CPIA，德邦證券研究所 資料來源：CPIA，德邦證券研究所 表表 2：國內部分省份國內部分省份“十四五”光伏“十四五”光伏新裝機新裝機規劃規劃 省份省份 “十四五”光伏規劃“十四五”光伏規劃 計劃新增計劃新增光伏裝機光伏裝機（GW） 海南 “十四五”時期推動實現海南光伏、海上風電等新增裝機 520 萬千瓦 52 內蒙古 新能源項目新增裝機 50GW 以上 50 河北 到 2025 年光伏裝機達到 54GW 以上 32.1 山東 到 2025 年光伏裝機達到 52G

33、W 29.28 云南 新能源項目新增裝機 25.9GW 25.9 寧夏 新建 14GW 光伏，4.5GW 風電 14 浙江 到“十四五”末力爭光伏裝機達到 27.5GW 以上，新增裝機在 12GW 以上 12 四川 到 2025 年底建成光伏、風電裝機容量各 1000 萬千瓦 10 江蘇 到 2025 年底光伏發電裝機達到 26GW 9.16 西藏 光伏新增裝機 8.63GW.累計光伏裝機容量突破 10GW 8.63 遼寧 到“十四五”末期，風電、光電總裝機容量增加到 3000 萬千瓦以上，風電新增裝機 1000 萬千瓦，光電新增裝機 600 萬千瓦 6 -50%0%50%100%150%02

34、040602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增裝機量（GW）0%20%40%60%80%100%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020累計裝機量（GW）YOY020406080100120保守預測樂觀預測0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0保守情況樂觀情況 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 11 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 黑龍江 到 2025 年可再生能源裝機達到 30GW，光伏新增裝機 5.5GW

35、 5.5 江西 到 2025 年風電、光伏、生物質裝機分別達到 700、1100、100 萬千瓦以上 3.24 甘肅 2025 年全省風光點裝機達到 50GW 以上 風+光 50GW 以上 廣東 到 2025 年，風電、光伏、生物質發電裝機規模約 42GW 風+光+生物質 4 2GW 河南 2025 年可再生能源裝機達 50GW 以上，力爭風、光新增 20GW 風+光 20GW 新疆 十四五期間建成推進建設 3 個千萬千瓦級新能源基地 青海 建設海南州、海西州等千萬千瓦清潔能源基地 湖北 新增新能源裝機千萬千瓦以上 陜西 新建兩個千萬千瓦可再生能源基地 資料來源：北極星太陽能光伏網，德邦證券研

36、究所 可再生能源發電經濟性提升?？稍偕茉窗l電經濟性提升。根據清華低碳能源實驗室測算，中國要實現碳中和目標，在能源供應端可再生能源占比不能低于 80。2010-2020 年，根據國際可再生能源署(IRENA)數據，光伏發電（PV）成本降低 85%，聚光太陽能發電（CSP）成本降低 68%，陸上和海上風電成本分別降低 56%和 48%。據 IRENA數據顯示，去年全球新增 162 GW 可再生能源發電總量中，62%的成本低于最便宜的新化石燃料。 圖圖 13：各類新型發電成本下降幅度：各類新型發電成本下降幅度 資料來源：國際可再生能源署，德邦證券研究所 技術技術成熟并且兼具經濟性，成熟并且兼具經濟

37、性，光光伏發電伏發電平價上網進行時。平價上網進行時。隨著光伏發電技術突破和成本降低，我國絕大部分區域的風光發電指導價已經低于燃煤基準價（除青海地區） ，其對于終端電力消費者經濟性逐步顯現。 表表 3：全國各地風光指導價：全國各地風光指導價 v.s.燃煤電價燃煤電價（元）（元） 地區地區 風光電指導價風光電指導價 燃煤基準價燃煤基準價 價差（煤電價價差（煤電價-風光指導價）風光指導價） 北京 0.3582 0.3598 0.0016 天津 0.3626 0.3655 0.0029 河北 0.3622 0.3644 0.0022 山西 0.3274 0.3320 0.0046 山東 0.3939

38、0.3949 0.0010 蒙西 0.2785 0.2829 0.0044 蒙東 0.2985 0.3035 0.0050 遼寧 0.3731 0.3757 0.0026 吉林 0.3719 0.3731 0.0012 黑龍江 0.3727 0.3740 0.0013 上海 0.4146 0.4155 0.0009 00.20.40.60.811.220102020光伏發電(PV)聚光太陽能發電(CSP)陸上風電海上風電85% 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 12 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 江蘇 0.3880 0.3910 0.0030 浙江 0.413

39、0 0.4153 0.0023 安徽 0.3807 0.3844 0.0037 福建 0.3903 0.3932 0.0029 湖北 0.4149 0.4161 0.0012 湖南 0.4480 0.4500 0.0020 河南 0.3749 0.3779 0.0030 四川 0.3923 0.4012 0.0089 甘肅 0.3045 0.3078 0.0033 青海 0.3196 0.2277 (0.0919) 廣東 0.4529 0.4530 0.0001 海南 0.4298 0.4298 0.0000 重慶 0.3962 0.3964 0.0002 江西 0.4132 0.4143 0

40、.0011 陜西 0.3522 0.3545 0.0023 寧夏 0.2584 0.2595 0.0011 新疆 0.2423 0.2595 0.0172 廣西 0.4122 0.4207 0.0085 貴州 0.3474 0.3515 0.0041 云南 0.3260 0.3358 0.0098 資料來源：發改委，能源電力說，德邦證券研究所 部分項目部分項目 “國補” 取消， 政策依舊向綠色電力系統傾斜?！皣a” 取消， 政策依舊向綠色電力系統傾斜。 隨著平價上網實行，國家取消對部分光伏發電項目補貼。6 月，發改委印發關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 ，此項政策明確表示 2

41、021 年起新建項目的電價不再通過低價競爭的方式確定，直接執行燃煤發電基準價，而由于部分企業希望與發電企業直接開展市場交易購買綠電并支付更高價格，因此可自愿通過參與市場化交易形成上網電價。雖然國家集中補貼減少，但是綠色電力價值依然得到保護，對后續新能源企業光伏發電項目投資起到激勵作用。 表表 4：國家光伏政策國家光伏政策 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2016-11-07 國家發改委 國家能源局 電力發展“十三五”規劃 預計到 2020 年底太陽能發電新增投產 0.68 億千瓦以上。太陽能發電裝機達到 1.1 億千瓦以上，其中分布式光伏 6000 萬千瓦以上、光熱發電

42、 500 萬千瓦。 2016-12-08 國家能源局 太陽能發展“十三五”規劃 到 2020 年底，太陽能發電裝機達到 1.1 億千瓦以上，其中，光伏發電裝機達到 1.05 億千瓦以上。到到 2020 年，光伏發電電價水平在年，光伏發電電價水平在 2015 年基礎上下降年基礎上下降 50%以上，在用電側以上，在用電側實現平價上網目標實現平價上網目標；太陽能熱發電成本低于 0.8 元/千瓦時；繼續開展分布式光伏發電應用示范區建設，到 2020 年建成 100 個分布式光伏應用示范區；2020 年，太陽能年利用量達到 1.4 億噸標準煤以上，占非化石能源消費比重的 18%以上。 2017-10-3

43、1 國家能源局 關于開展分布式發電市場化交易試點的通知 光伏發電在當地分布式光伏發電的度電補貼標準基礎上適度降低。光伏發電在當地分布式光伏發電的度電補貼標準基礎上適度降低。單體項目容量不超過20 兆瓦的，度電補貼需求降低比例不得低于 10%；單體項目容量超過 20 兆瓦但不高于50 兆瓦的，度電補貼需求降低比例不得低于 20%。 2018-06-01 國家發改委 關于 2018 年光伏發電有關事項的通知 自發文之日起，新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低 0.05 元元，I 類、II類、III 類資源區標桿上網電價分別調整為每千瓦時 0.5

44、元、0.6 元、0.7 元（含稅）。自發文之日起，新投運的、采用“自發自用、余電上網”模式的分布式光伏發電項目，全全電量度電補貼標準降低電量度電補貼標準降低 0.05 元元，即補貼標準調整為每千瓦時 0.32 元（含稅）。采用“全額上網”模式的分布式光伏發電項目按所在資源區光伏電站價格執行。分布式光伏發電項目自用電量免收隨電價征收的各類政府性基金及附加、系統備用容量費和其他相關并網服務費。 2019-01-07 國家發改委 國家能源局 關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知 開開展平價上網項目和低價上網試點項目建設，鼓勵平價上網項目和低價上網項目通過綠展平價上網項目和低價上網試

45、點項目建設，鼓勵平價上網項目和低價上網項目通過綠證交易獲得合理收益補償，扎實推進本地消納平價上網項目和低價上網項目建設。證交易獲得合理收益補償，扎實推進本地消納平價上網項目和低價上網項目建設。 2019-04-30 國家發改委 關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知 通知提出，將集中式光伏電站標桿上網電價改為指導價。2019 年 IIII 類資源區納入財政補貼年度規模管理的新增集中式光伏發電項目指導價，分別確定為每千瓦時 0.40元（含稅，下同）、0.45 元、0.55 元。新增集中式光伏電站上網電價原則上通過市場競爭方式確定，但不得超過所在資源區指導價。 2019-11-20 財政部 關

46、于提前下達 2020 年可再生能源電價附加補助資金預算的通知 補助資金總計合計 56.75 億，其中光伏補貼合計 21.58 億。 公司首次覆蓋 亞 瑪 頓（002623.SZ） 13 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020-03-05 國家能源局 關于 2020 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 2020 年度新建光伏發電項目補貼預算總額度為 15 億元。其中：5 億元用于戶用光伏，補貼競價項目（包括集中式光伏電站和工商業分布式光伏項目）按 10 億元補貼總額組織項目建設。 2020-03-31 國家發改委 關于 2020 年 光伏發電上網電價政策有關事項的通知 對

47、集中式光伏發電繼續制定指導價。綜合考慮 2019 年市場化競價情況、技術進步等多方面因素，將納入國家財政補貼范圍的 IIII 類資源區新增集中式光伏電站指導價，分別確定為每千瓦時 0.35 元（含稅，下同）、0.4 元、0.49 元。降低戶用分布式光伏發降低戶用分布式光伏發電補貼標準。電補貼標準。納入 2020 年財政補貼規模的戶用分布式光伏全發電量補貼標準調整為每千瓦時 0.08 元。 2020-11-20 財政部 關于提前下達 2021 年可再生能源電價附加補助資金預算的通知 補助資金總計 59.54 億元，其中光伏預算資金 33.84 億元公共可再生能源獨立系統19883 萬元。 202

48、1-05-11 國家能源局 國家能源局關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 2021 年，全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，2021 年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為 5 億元；2030 年非化石能源占一次能源消費比重達到 25%左右、風電太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。 2021-06-07 國家發展改革委 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 一、2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目（以下簡稱“新建項目”），中央財政不再補貼，實行平價上網。中央財政不再補貼，實行平價上

49、網。二、2021 年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行；新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，以更好體現光伏發電、風電的綠色電力價值。三、2021 年起，新核準（備案）海上風電項目、光熱發電項目上網電價由當地省級價格主管部門制定，具備條件的可通過競爭性配置方式形成，上網電價高于當地燃煤發電基準價的，基準價以內的部分由電網企業結算。 2021-11-16 財政部 關于提前下達 2022 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知 本次下達總計新能源補貼資金 38.7 億元，其中光伏 22.8 億元。 資料來源：國家能源局、國家發改委、財政部網站，德邦證券研究所 2.2. 光伏產業

50、鏈各環節供需環環相扣光伏產業鏈各環節供需環環相扣 光伏產業鏈各環節互相制約影響光伏產業鏈各環節互相制約影響。 光伏產業鏈上游主要是硅料、 硅片、 純堿、石英砂等原材料，中游是組件零部件、逆變器、 控制器和支架等電池板部件，下游是光伏電站等發電系統。雖然光伏發電成本長期呈下降趨勢，但是產業鏈各環節息息相關，某個環節供需失衡會引起整個產業鏈價格波動，尤其是產能擴張周期較長或者產能受限的上游對生產相對易調節的中下游影響較大。 圖圖 14：光伏發電部分產業鏈：光伏發電部分產業鏈 資料來源：CPIA，德邦證券研究所 2020 年下半年以來， 隨著國內疫情得到控制， 生產恢復， 同時政策大力推動，光伏發電