義翹神州-重組蛋白行業領跑者打造生物試劑立體矩陣-220104（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：357.56357.56 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 68 流通股本(百萬股) 17 市價(元) 357.56 市值(百萬元) 24,314 流通市值(百萬元) 6,079 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 義翹神州：生物試劑高景氣賽道，國產龍頭實現快速增長 2 生命科學上游系列深度：需求擴張、國產替代， 下一個 5-10 年的高景氣大賽道 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E

2、 2023E 營業收入（百萬元） 180.83 1,596.29 1,027.68 837.82 877.68 增長率 yoy% 29.88% 782.77% -35.62% -18.47% 4.76% 凈利潤（百萬元） 36.41 1,127.61 612.51 429.95 402.41 增長率 yoy% 0.16% 2996.89% -45.68% -29.81% -6.40% 每股收益（元） 7.17 22.11 9.01 6.32 5.92 每股現金流量 0.61 16.07 9.39 6.82 6.14 凈資產收益率 24% 87% 32% 18% 15% P/E 49.88 16

3、.17 39.70 56.55 60.42 PEG 315.73 0.01 -0.87 -1.90 -9.43 P/B 12.12 14.04 12.72 10.38 8.86 備注：股價截止至 2022 年 1 月 4 日 報告摘要報告摘要 義翹神州義翹神州是是國內重組蛋白領域國內重組蛋白領域領軍企業。領軍企業。 公司為全球藥企和科研機構提供高質量的生物試劑和高水平的技術服務，目前生產和銷售的現貨產品種類超過 4.7 萬種，其中重組蛋白超過 6,000 種，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結構和性質的重組蛋白的需求；提供單抗 4600 多種，為分子、細胞、免疫、發育、干細胞研究等基礎科

4、研方向和創新藥物研發提供“一站式”采購生物試劑產品和相關技術服務的渠道。2020 年公司營業收入 15.96 億元,同比增長 783%，其中重組蛋白占常規業務比重超過 60%， 國內市占率位列第三。 21Q1-Q3， 公司營收 8.13 億元，同比下降 23.92%，主要系新冠產品減少所致。 蛋白蛋白試劑試劑 170 億市場快速發展億市場快速發展，公司公司在重組蛋白領域市占率國產第一在重組蛋白領域市占率國產第一。蛋白試劑行業空間伴隨著生物醫藥的高速發展持續擴容。經測算，我們預計 2025 年蛋白試劑市場規模有望達到 178 億元，未來 5 年復合增速達到 19%，具有十分可觀的想象空間。其中重

5、組蛋白是蛋白試劑中的重要構成，公司憑借研發實力、質量控制、品牌認可度等綜合性優勢在行業中占據龍頭地位，2019 年國內市占率大約 4.9%，位列國內第三，國產第一。 重組蛋白表達涉及一系列重組蛋白表達涉及一系列 know-how 技術，壁壘高，公司領先優勢顯著技術，壁壘高，公司領先優勢顯著。重組蛋白表達是一套復雜靈活的系統，包括分子分析、表達序列優化、表達載體構建、宿主選擇、細胞轉染、蛋白表達、蛋白純化、小量嘗試、方案優化、放大生產、質量檢測等多個步驟，需要長期大量的摸索優化。公司在重組蛋白領域深耕多年，建立起多個核心技術平臺，能夠高效率研制多樣化的生物試劑，滿足下游客戶的定制化需求，在研發和

6、生產的成功率、表達通量、效率速度、生產成本等領域與國內外競對相比具有明顯優勢，未來公司有望憑借行業領先的工藝技術持續擴大市場份額，保持快速增長。 多元化業務多元化業務快速布局快速布局，不斷打開成長空間，不斷打開成長空間。公司多年來堅持自主創新，在生物試劑領域擁有深厚的工藝沉淀和技術優勢，同時也積累了豐富的客戶資源。 除了重組蛋白以外， 公司目前在單克隆抗體、 質粒、 培養基等生物試劑產品以及生物分析檢測、抗體開發等 CRO 服務領域積極布局，未來有望成長為綜合性的生物試劑供應商，為下游客戶提供打包式的全產品解決方案，享受更為廣闊的發展空間。 盈利預測：盈利預測：我們預計 2021-2023 年

7、公司收入 10.27、8.38、8.78 億元，同比增長-35.62%、 -18.47%、 4.76%， 歸母凈利潤 6.13、 4.30、 4.02 億元， 同比增長-45.68%、-29.81%、-6.40%，對應 EPS 為 9.01、6.32、5.92。目前公司股價對應 2022 年57 倍 PE。 考慮到公司具有考慮到公司具有行業領先的重組行業領先的重組蛋白開發平臺技術， 未來蛋白開發平臺技術， 未來常規業務常規業務有望有望持續維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為持續維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為2022 年年 60-

8、65 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新產品研發風險，政策變化風險，市場競爭加劇風險，銷售增長測算新產品研發風險，政策變化風險，市場競爭加劇風險，銷售增長測算不及預期不及預期的的風險，市場空間測算偏差風險，數據樣本存在一定篩選風險，市場空間測算偏差風險，數據樣本存在一定篩選，或與實際情或與實際情況存在況存在一定一定偏差的風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及偏差的風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險時的風險，疫情病毒相關產品銷售不確定性較高可能導致業績下滑風險。，疫情病毒相關產品銷售不確定性較高

9、可能導致業績下滑風險。 重組蛋白行業領跑者，重組蛋白行業領跑者，打造生物試劑立體矩陣打造生物試劑立體矩陣 義翹神州（301047.SZ）/醫藥生物行業 證券研究報告/公司深度報告 2021 年 1 月 4 日 -0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.302021/8/172021/9/172021/10/172021/11/172021/12/17義翹神州滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、重新評估重新評估重組蛋白重組蛋白行業壁壘。行業壁

10、壘。市場觀點中少有對重組蛋白表達體系的技術分析，我們從重組蛋白表達的基本原理和實際應用角度出發，十分詳細的解讀了從早期的序列優化、載體選擇、宿主選擇到后期的分析提純、工藝優化整個流程，對其中的技術細節進行具體分析，認為重組蛋白的生產是一套需要嚴格控制且復雜靈活的體系，具有很高的產品研發和工業化生產的壁壘。 2、深入分析深入分析公司的多元化業務價值公司的多元化業務價值。市場對于公司的行業定位較為模糊，我們對公司幾類新興業務的相關技術路徑進行詳細分析，通過橫向對比闡釋義翹神州的競爭優勢和行業地位，認為公司在抗體、培養基、質粒等多個領域同樣具有行業領先的技術優勢，未來有望成為新的業績亮點。 投資邏輯

11、投資邏輯 義翹神州立足重組蛋白業務，持續向義翹神州立足重組蛋白業務，持續向抗體抗體、細胞類產品拓展，有望成長為生物試劑的平、細胞類產品拓展，有望成長為生物試劑的平臺化供應商臺化供應商。公司在重組蛋白領域深耕多年，建立起多個核心技術平臺，包括基因工程、免疫學、細胞生物學、生物工程優化等，借助技術平臺持續改進優化產品，在重組蛋白產品領域展現出較強的競爭力，未來有望復制這一業務模式進入分子試劑、細胞試劑等領域，實現快速發展。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計 2021-2023 年公司收入 10.27、8.38、8.78 億元，同比增長-35.62%、-18.47%、4.76

12、%，歸母凈利潤 6.13、4.30、4.02 億元，同比增長-45.68%、-29.81%、-6.40%，對應EPS 為 9.01、6.32、5.92。 假設一：公司目前最核心的重組蛋白業務快速發展，憑借高性價比優勢持續兌現國產替代多級， 下游客戶需求旺盛， 我們預計未來重組蛋白收入增速有望維持在 40%以上增速； 假設二：CRO 業務是目前公司第二大業務，公司可以為下游提供從早期的靶點發現到后期優化生產的全流程服務，為客戶帶來的提速降本效果顯著，近年來發展迅速，我們預計未來 3 年有望實現 50%以上增長； 假設三：公司的其他主營業務中，抗體、質粒產品目前體量不大，屬于公司的新興業務，公司目

13、前已經完成了相關的技術平臺搭建，未來有望快速放量，我們認為有望實現 40%左右增速；培養基方面目前公司三代產品還未正式上市，干粉產品也還在研發階段，因此短期內有望實現穩健增長； 假設四：新冠業務目前存在一定的不確定性，一方面海內外新冠疫情仍在階段性爆發，另一方面新冠檢測價格也在持續下降，因此我們中性假設公司 21-23 年新冠業務逐年下降； 假設五：公司整體各項常規業務產品經營正常，預計未來幾年毛利率保持穩定不會有明顯波動。 我們選取 A 股生命科學上游服務&試劑企業百普賽斯、阿拉丁、泰坦科技、諾唯贊作為可比公司，22 年可比公司平均估值在 65 倍左右，目前公司股價對應 2022 年 57

14、倍 PE?？紤]到公司是國內重組蛋白行業龍頭，競爭優勢顯著，未來有望持續維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為 2022 年 60-65 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 qRpRsQrPqMvNoMtQwPxPuNaQcMaQmOnNmOtRlOpPqRiNpPqO9PoOvMuOqNqPxNtRoO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 義翹神州：重組蛋白試劑領域國產領頭羊義翹神州：重組蛋白試劑領域國產領頭羊. - 5 - 重組蛋白是現階段公司的核心產品 . - 5 - 常規

15、業務快速增長，專業服務實現全客戶覆蓋 . - 5 - 蛋白試劑高景氣好賽道，行業龍頭業績加速蛋白試劑高景氣好賽道，行業龍頭業績加速 . - 7 - 蛋白試劑 25 年規模有望達到 178 億元 . - 7 - 重組蛋白競爭格局良好，公司市占率國產第一 . - 9 - 重組蛋白行業工藝壁壘高，公司擁有顯著技術優勢重組蛋白行業工藝壁壘高，公司擁有顯著技術優勢 . - 10 - 蛋白表達：多組學、多系統的技術路線 . - 10 - 義翹神州：掌握核心技術平臺，鑄就國產龍頭地位 . - 12 - 多元化業務快速布局，不斷打開成長空間多元化業務快速布局，不斷打開成長空間. - 14 - 公司持續優化抗體

16、技術，篩選效率實現行業領先 . - 14 - 三代培養基+干粉產品持續推進，細胞業務或迎加速 . - 16 - 高質量提取+表達組件更新，提升基因產品競爭力 . - 16 - 服務端：CRO&CDMO 全流程服務，持續加深客戶粘性 . - 18 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 18 - 盈利預測 . - 18 - 投資建議 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：義翹神州主要產品分類及應用情況：義翹神州主要產品分類及應用情況 . - 5

17、- 圖表圖表2：義翹神州常規業務收入構成（百萬）：義翹神州常規業務收入構成（百萬） . - 5 - 圖表圖表3：義翹神州：義翹神州20年新冠產品占比年新冠產品占比 . - 5 - 圖表圖表4：義翹神州營業收入情況及增速（百萬）：義翹神州營業收入情況及增速（百萬） . - 6 - 圖表圖表5：義翹神州歸母凈利潤情況及增速（百萬）：義翹神州歸母凈利潤情況及增速（百萬） . - 6 - 圖表圖表6：常規收入：常規收入21H1增速達到增速達到45%（百萬）（百萬） . - 6 - 圖表圖表7：21H1新冠收入占比新冠收入占比72%（百萬）（百萬） . - 6 - 圖表圖表8：公司直銷業務保持：公司直銷

18、業務保持60%以上以上 . - 7 - 圖表圖表9：公司擁有專業化營銷服務團隊（人，：公司擁有專業化營銷服務團隊（人，2020） . - 7 - 圖表圖表10：生物科研試劑可以分為：生物科研試劑可以分為3大種類大種類 . - 8 - 圖表圖表11：2019年年全國生物試劑拆分（十億元）全國生物試劑拆分（十億元） . - 8 - 圖表圖表12：2019年全國蛋白類試劑拆分（億元）年全國蛋白類試劑拆分（億元） . - 8 - 圖表圖表 1313：蛋白試劑終端市場：蛋白試劑終端市場 2525 年或將達到年或將達到 170170 億元億元 . - 9 - 圖表圖表14：公司重組蛋白市占率國內第三、國產

19、第一（百萬元，：公司重組蛋白市占率國內第三、國產第一（百萬元，2019） . - 10 - 圖表圖表 1515：重組蛋白的主要表達生產流程：重組蛋白的主要表達生產流程 . - 11 - 圖表圖表 1616：重組蛋白規?；糯竺媾R更多工藝問題：重組蛋白規?；糯竺媾R更多工藝問題 . - 12 - 圖表圖表 1717：義翹神州具有行業領先的核心技術平臺：義翹神州具有行業領先的核心技術平臺 . - 13 - 圖表圖表 1818：公司重組蛋白系列產品優勢顯著（以病毒類為例）：公司重組蛋白系列產品優勢顯著（以病毒類為例） . - 14 - 圖表圖表 1919：雜交瘤、文庫展示、單：雜交瘤、文庫展示、單

20、B B 克隆是常用的單抗制備方法克隆是常用的單抗制備方法 . - 15 - 圖表圖表 2020：義翹神州篩選效率接近海外頂尖實驗室，產品性能好，穩定性強：義翹神州篩選效率接近海外頂尖實驗室，產品性能好，穩定性強 . - 15 - 圖表圖表21：義翹神州抗體篩選速度優于行業平均：義翹神州抗體篩選速度優于行業平均 . - 16 - 圖表圖表 2222：公司培養基活細胞密度比進口更高：公司培養基活細胞密度比進口更高 . - 16 - 圖表圖表 2323：公司培養基培養的抗體表達量更大：公司培養基培養的抗體表達量更大 . - 16 - 圖表圖表24：2025年國內質粒市場規模有望達年國內質粒市場規模有

21、望達6800萬美元萬美元 . - 17 - 圖表圖表 2525：義翹神州（左）改造后質粒表達效率高于市場知名品牌（右）：義翹神州（左）改造后質粒表達效率高于市場知名品牌（右） . - 17 - 圖表圖表26：義翹神州質粒蛋白產量比市場競對有幾十倍差距：義翹神州質粒蛋白產量比市場競對有幾十倍差距 . - 18 - 圖表圖表 2727：公司：公司 CROCRO 業務持續快速增長（百萬）業務持續快速增長（百萬） . - 18 - 圖表圖表 2828：C CRORO 已是公司常規業務第二大板塊（已是公司常規業務第二大板塊（20202020） . - 18 - 圖表圖表29：義翹神州期間費用率和所得稅率

22、假設（百萬元）：義翹神州期間費用率和所得稅率假設（百萬元） . - 19 - 圖表圖表30：義翹神州業務拆分：義翹神州業務拆分 . - 20 - 圖表圖表31：可比公司估值：可比公司估值 . - 21 - 圖表圖表32：義翹神州財務模型：義翹神州財務模型 . - 22 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 義翹神州義翹神州：重組蛋白重組蛋白試劑領域試劑領域國產國產領頭羊領頭羊 重組蛋白是重組蛋白是現階段現階段公司公司的的核心產品核心產品 義翹神州義翹神州主要業務包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，主要業務包括重組蛋白、抗

23、體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務，此外也為制藥公司或者生物技術公司提供單克隆抗體候選藥物的臨床前規模生產服務。 目前公司生產和銷售的現貨產品種類超過4.7 萬種， 其中重組蛋白超過6,000 種，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結構和性質的重組蛋白的需求；提供抗體 1.3 萬種，基因產品超過 2.8 萬種。 圖表圖表1：義翹神州主要產品分類及應用情況義翹神州主要產品分類及應用情況 來源：義翹神州招股說明書，公司官網，中泰證券研究所 重組蛋白系列產品是業績增長的核心驅動力。重組蛋白系列產品是業績增長的核心驅動力。2018-2020 年，公司重組蛋白收入占

24、主營業務收入的比例分別為 63.85%、 61.69%及 57.67% （20年剔除新冠相關類產品） ，保持相對平穩，是公司的主要產品類型。 圖表圖表2：義翹神州常規義翹神州常規業務收入構成業務收入構成（百萬）（百萬） 圖表圖表3：義翹神州義翹神州20年新冠產品占比年新冠產品占比 來源：義翹神州招股說明書，中泰證券研究所 來源：義翹神州招股說明書，中泰證券研究所 常規業務快速增長常規業務快速增長，專業服務實現全，專業服務實現全客戶客戶覆蓋覆蓋 核心產品核心產品主要功能主要功能種類數種類數代表產品代表產品重組蛋白類1、各種蛋白靶點的活性研究、蛋白相互作用研究；2、一些細胞因子和酶類蛋白可以直接用

25、于細胞增殖、分化、酶促反應等生物實驗；3、靶點蛋白亦可支持抗體研發、診斷試劑開發生產超過6000種Fc受體蛋白、細胞因子蛋白、生物標志物、激酶、核酸酶、蛋白酶、熒光蛋白、靶點類蛋白、診斷相關蛋白、表觀遺傳相關蛋白等抗體類1、普遍應用于開展相關靶點的定性、定量，組織細胞分布、體內外生物活性、相互作用、以及質量分析和質量控制研究；2、抗體亦可作為關鍵原料支持診斷試劑的開發生產約13000種一抗、二抗、對照抗體、內參抗體、標簽抗體等基因類支持客戶進行蛋白相關的表達和功能研究，組織細胞分布研究約28000種病毒基因、抗衰老因子基因、代謝基因、藥物靶點基因、對照基因、酶類基因、神經因子基因等培養基類支持

26、科研機構和生物企業的研發人員進行HEK-293、昆蟲等細胞培養16種細胞培養基等050100150200250300201820192020重組蛋白抗體基因培養基CRO服務69%97%21%31%3%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重組蛋白抗體基因新冠類非新冠類 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 公司公司過去過去 4 年常規業務復合增速年常規業務復合增速 36%，基本面扎實穩定。，基本面扎實穩定。2020 年公司營業收入 15.96 億元,同比增長 783%，歸母凈利潤 11.28 億

27、元，同比增長 2997%。新冠疫情期間，公司快速研發了出 360 多種新冠病毒研發急需的相關重組蛋白、抗體及基因等關鍵試劑產品，下游需求旺盛，帶動全年業績高速增長；21H1，公司共實現新冠業務大約 4.58 億元，占全年業務收入近 72%，同期公司常規業務收入大約 1.77 億元，同比增長 45.05%。21Q1-Q3，公司營收 8.13 億元，同比下降 23.92%，主要系新冠產品減少所致。 圖表圖表4：義翹神州營業收入情況及增速（百萬）義翹神州營業收入情況及增速（百萬） 圖表圖表5：義翹神州歸母凈利潤情況及增速（百萬）義翹神州歸母凈利潤情況及增速（百萬） 來源：wind，中泰證券研究所 來

28、源： ，wind，中泰證券研究所 圖表圖表6：常規常規收入收入21H1增速達到增速達到45%（百萬）（百萬） 圖表圖表7：21H1新冠收入占比新冠收入占比72%（百萬）（百萬） 來源：公司公告，wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司通過公司通過直銷、經銷并重的銷售模式，直銷、經銷并重的銷售模式，實現客戶全面覆蓋實現客戶全面覆蓋。公司下游客戶包括高校、 研究所等科研客戶以及萬孚、 麗珠、 神州細胞等工業客戶。針對部分地域分散、種類需求多、單筆采購量小的客戶，公司采取經銷模式推廣；同時公司也組建了專業化銷售服務團隊，截至 2020 年共有77 名市場人員，其中博士 19 名

29、，碩士 44 名，可以為下游客戶提供專業、及時的使用咨詢和售后服務。 101.36 139.23 180.83 1,596.29 812.95 -100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%900.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021Q1-Q3營業收入YOY13.09 36.35 36.41 1,127.61 556.36 -500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%3000.0%3500.0%

30、02004006008001,0001,20020172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤YOY101.36 139.23 180.83 254.22 177.00 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050100150200250300201720182019202021H1營業收入YOY常規業務, 177, 28%新冠業務, 458, 72% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：公司直銷業務保持公司直銷業務保持60%以上以上

31、圖表圖表9：公司擁有專業化營銷公司擁有專業化營銷服務服務團隊（人團隊（人，2020） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 試劑產品獲得行業試劑產品獲得行業頂頂刊認可，凸顯龍頭品牌價值?？J可，凸顯龍頭品牌價值?；A科學頂級期刊通常要求投稿人使用質量可靠的試劑儀器以保證實驗結果的可重復性，因此科研用戶在設計試驗時，大多會參考頂刊發表文獻所用試劑。2017年以來公司產品支持各個科研機構發表論文超過 4,300 篇，其中 CNS登刊 80 篇，體現了公司產品良好的質量和對生命科學研究有效的支撐作用。公司經過多年的積累沉淀塑造了良好的行業口碑和品牌信任，為未來新產品的提速上

32、量奠定良好基礎。 蛋白蛋白試劑高景氣好賽道試劑高景氣好賽道，行業行業龍頭龍頭業績加速業績加速 蛋白試劑蛋白試劑 25 年規模有望年規模有望達到達到 178 億元億元 生物科研試劑根據其應用場景可以分為核酸類、蛋白類和細胞類。生物科研試劑根據其應用場景可以分為核酸類、蛋白類和細胞類。生物學試劑可以廣泛應用于臨床科研（醫學、藥學、檢驗學、衛生防疫） 、企業研發（篩查、診斷、治療）等。公司主要產品中，重組蛋白、抗體等均屬于蛋白類生物試劑，細胞培養基等產品則屬于細胞類。根據招股書數據，2019 年我國生物科研試劑市場中蛋白類占比 29.4%，具體而言，在蛋白類生物科研試劑市場中，抗體和重組蛋白產品合計

33、占據蛋白類試劑市場的 88.3%。 63.06%64.54%87.25%36.94%35.46%12.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020直銷經銷520229775955300100200300400500600諾唯贊泰坦科技義翹科技百普賽斯阿拉丁菲鵬生物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：生物科研試劑可以分為生物科研試劑可以分為3大種類大種類 來源：諾唯贊招股書，義翹神州招股書，中泰證券研究所 圖表圖表11：2019年年全國全國生物試劑拆分（十億元）

34、生物試劑拆分（十億元） 圖表圖表12：2019年年全國全國蛋白類試劑拆分（蛋白類試劑拆分（億億元）元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 應用場景持續拓展，應用場景持續拓展，2 25 5 年蛋白年蛋白試劑試劑市場規?；蜻_市場規?；蜻_ 1 17878 億，億，5 5 年復合增速年復合增速達達 1 19 9% %。生物試劑作為下游醫藥生物行業產品的核心原料，伴隨下游產品的更新迭代，其應用場景不斷外延，將持續來帶新的增量市場。我們結合企業研發端、工業端以及高?？蒲性核?3 個維度進行測算，根據沙利文報告的中蛋白試劑以及重組蛋白的市場占比， 預計 2025 年生物試劑生物

35、試劑種類生物試劑種類分子類分子類蛋白類蛋白類細胞類細胞類定義主要指核酸及小分子實驗用到的試劑主要指圍繞蛋白質大分子進行的實驗中用到的試劑主要指圍繞體外細胞進行的實驗中用到的試劑代表產品DNA ladder、DNA聚合酶、質粒提取試劑盒、DNA loading buffer重組蛋白（各種細胞因子、免疫檢查點蛋白）、抗體、蛋白質微矩陣細胞系、轉染試劑、細胞培養液（基、棟）占試劑市場份額（2019）50.9%29.4%19.7%市場規模（2019年，億元）6940272019-2024復合增速12.3%17.9%-國產代表性企業進口代表性企業核酸類, 6.9, 51%蛋白類, 4, 29%細胞類,

36、2.7, 20%抗體, 27, 66%重組蛋白, 9, 22%其他, 5, 12% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 市場規模有望達到 615.90 億元，我們預計 25 年蛋白試劑有望突破 178億元，具有十分可觀的想象空間。 圖表圖表 1313：蛋白蛋白試劑終端市場試劑終端市場 2 25 5 年或將達到年或將達到 1 17070 億元億元 來源：諾唯贊招股書，前瞻產業研究院，國家統計局，research and markets，財務與會計， 國內實驗試劑供應鏈現狀、問題與對策,中泰證券研究所（注：數據來源或有差異，部分應

37、用場景如疫苗、輔助生殖等因缺乏較為可靠的國內公開數據，因此未做統計） 重組蛋白重組蛋白競爭競爭格局良好，公司市占率國產第一格局良好，公司市占率國產第一 重組蛋白重組蛋白下游需求旺盛，市場規模下游需求旺盛，市場規模高速高速擴容擴容。重組蛋白下游客戶主要包括高校院所等科研客戶以及藥企等工業客戶， 經過測算， 我們預計 2020年國內蛋白試劑市場規模有望達到 73 億，其中重組蛋白大約 16 億元，未來 5 年復合增速有望達到 19%，整體保持持續快速增長。 （圖 13，重組蛋白占比根據沙利文報告的占比計算） 國內格局相對分散，外資品牌壟斷頭部市場國內格局相對分散，外資品牌壟斷頭部市場。重組蛋白等生

38、物試劑技術壁壘較高，國產品牌在研發實力、質量控制、品牌認可度等方面與國際知名企業仍有一定差距，我國重組蛋白市場仍被外資品牌占據。2019年頭部兩家進口企業 R&D 和 PeproTech 市占率合計約 36.1%， 公司市占率大約 4.9%，位列國內第三，國產第一；重組蛋白品類繁多，下游客戶需求較為多樣化，部分企業聚焦某些細分品牌并以此立足，市場整體較為分散。 終端市場終端市場下游市場（下游市場（2020，億元）億元）CAGR下游市場下游市場（2025，億元），億元）試劑占比試劑占比試劑市場試劑市場（2020（2020，億元，億元）試劑市場試劑市場（2025（2025，億元，億元）核酸診斷10

39、323% 289.9810% 10.30 29.00基因測序15827% 520.3715% 23.70 78.06醫藥研發145122% 3,921.6310% 145.10 392.16高校院所 69010% 1,110.7410% 68.97 111.07動物檢疫 3212% 56.1110% 3.18 5.61空間合計 2,433.52 - 5,898.83 - 251.25 615.90其中蛋白試劑- 72.86 178.61 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14： 公司重組蛋白市占率國內第三、 國產第

40、一 （百萬元，公司重組蛋白市占率國內第三、 國產第一 （百萬元，2019） 來源：公司公告，中泰證券研究所 重組蛋白重組蛋白行業工藝壁壘高，公司擁有顯著技術優勢行業工藝壁壘高，公司擁有顯著技術優勢 蛋白表達：多組學、多系統的蛋白表達：多組學、多系統的技術路線技術路線 重組蛋白的表達重組蛋白的表達涉及到一系列涉及到一系列工程技術范疇的工程技術范疇的 know-how 技術技術， 包括分子分析、表達序列優化、表達載體構建、宿主選擇、細胞轉染、蛋白表達、蛋白純化、質量檢測等多個步驟。為了得到最佳的蛋白活性最高的表達產量，提升研發和生產的成功率、通量、效率和速度、降低成本，需要在各個步驟進行反復的優化

41、改進，上游企業需要長期大量的摸索才能建立一個優質高效的表達平臺。 R&D, 169, 20%PeproTech, 139.4, 16%義翹神州, 41.7, 5%百普賽斯, 35, 4%其他, 468.4, 55% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1515：重組蛋白的主要表達生產流程重組蛋白的主要表達生產流程 來源：公司公告, 德泰生物,百普賽斯招股書，中泰證券研究所 重組蛋白重組蛋白開發開發的核心難點在于多種技術的靈活搭配的核心難點在于多種技術的靈活搭配。重組蛋白的表達過程涉及到的方法學都是公開已知的，但照搬

42、已有的文獻材料往往無法得到最優產品，例如在選擇宿主時，無后修飾的原核細胞在表達部分真核蛋白的活性會優于酵母和昆蟲細胞；同時表達的每個環節也互相關聯，純化提取方法要取決于構建載體時選擇的標簽類型，不同的純化方法也受到表達宿主本身的影響。因此構建一套完整體系的可選項很多，但每個細微的差別都可能對最終的蛋白活性和表達量產生顯著影響，因此對上游企業的經驗積累提出了很高要求。 重組重組蛋白蛋白批量批量生產生產需要需要從生長條件、培養工藝、試劑配方等多個角度從生長條件、培養工藝、試劑配方等多個角度克克服服非線性放大帶來的難題非線性放大帶來的難題。企業在完成前期開發工作以后，在實際生產時還要經過小量嘗試、方

43、案優化、放大生產、質量檢測等多個環節。重組蛋白從小批量培養到規?；a，不是簡單的反應器放大，需要重新再優化培養、轉染、純化條件和關鍵參數，很多物理屬性例如剪切力、通氣量、轉速等的非線性改變可能造成聚集、降解、產量不穩定等種種問，需要持續不斷的驗證、優化、積累和總結，這對于后進入者而言是很高的門檻。 目的蛋白目的蛋白粗提粗提精純獲得高純精純獲得高純度蛋白度蛋白分子分析分子分析考慮目的蛋白的種屬、定位、應用、特殊結構等表達序列優化表達序列優化表達元件優化、密碼子優化等表達載體構建表達載體構建選擇合適的標簽、linker等表達宿主選擇表達宿主選擇選擇原核、酵母、昆蟲、哺乳動物細胞等轉染條件選擇轉染

44、條件選擇電穿孔、脂質體、離子聚合物等細胞裂解、固液分離、親和純化等親和純化、離子交換、層析等特征分析：無序結構等Linker選擇：EK/TEV標簽活性差異顯著密碼子優化元件優化特殊蛋白：膜蛋白等酵母昆蟲大腸桿菌CHO酵母/昆蟲CHO/大腸桿菌蛋白活性蛋白活性低高酵母CHO表達量表達量低高大腸桿菌/昆蟲電穿孔：電穿孔：通用性強，適用于小規模操作脂質體：脂質體：效率高，通用于裸露DNA或RNA陽離子聚合物：陽離子聚合物：蛋白產量高，毒性小細胞裂解：細胞裂解：膨脹，去污劑破膜，高壓勻漿破碎，超聲破碎固液分離：固液分離：高速離心，深層過濾，粗純：粗純：鎳柱、蛋白A、陽離子等親和純化親和純化離子交換離子

45、交換疏水層析疏水層析凝膠層析凝膠層析原核體系同樣有高活性不同體系后修飾比較 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1616：重組蛋白規?；糯竺媾R重組蛋白規?；糯竺媾R更多工藝更多工藝問題問題 來源：公司公告,中泰證券研究所 整體而言，重組蛋白的表達雖然看似簡單，但實際上在工藝過程、技術參數和試劑配方等各個方面都有很多的細節問題需要解決優化，需要企業持續不斷的驗證、優化、積累和總結，這對于許多后進入者而言是極高的技術壁壘。 義義翹神州翹神州：掌握掌握核心核心技術平臺，鑄就技術平臺，鑄就國產龍頭國產龍頭地位地位 義翹神

46、州具有全面完整的產品開發平臺。義翹神州具有全面完整的產品開發平臺。公司在重組蛋白領域深耕多年，建立起多個核心技術平臺，包括了基因工程技術、免疫學技術、細胞生物學技術、生物工程優化技術、自動控制技術、生物化學和生物物理分析檢測等多個學科，能夠高效率研制多樣化的生物試劑，并提供技術服務。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1717：義翹神州具有行業領先的核心技術平臺義翹神州具有行業領先的核心技術平臺 來源：公司公告,中泰證券研究所 公司在研發和生產的成功率、通量、效率速度、生產成本等領域與行業公司在研發和生產的成功率

47、、通量、效率速度、生產成本等領域與行業同業具有明顯優勢同業具有明顯優勢， 在試劑質量和穩定性等方面也表現出較強的競爭力。以病毒產品為例，公司作為行業龍頭，在病毒開發領域搭建了一套十分完備的技術開發平臺，2013 年禽流感爆發期間，公司耗時 12 天完成全球首款 H7N9 禽流感病毒 HA&NA 蛋白的研發和上市； 2020 年公司再次全球首家完成 COVID-2019 新型冠狀病毒蛋白研發和上市；在疫苗研發領域，公司也已經和 GeoVax 等行業龍頭簽署戰略合作協議，未來公司有望憑借行業領先的技術優勢持續擴大市場份額。 具體特征具體特征對應產品對應產品/服務服務優勢優勢1.自主優化表達載體支持

48、蛋白瞬時高表達2.自主開發GFP、YFP高強度熒光標簽融合蛋白載體支持蛋白表達示蹤、監測研究3.自主開發慢病毒載體支持高效轉染細胞1.自主開發低成本，常溫儲存高效轉染試劑2.無動物源性培養基技術優化平臺，支持內部抗體、蛋白工具試劑生產及培養基試劑產品開發1.免疫印跡、免疫沉淀、酶聯免疫、免疫組化、免疫熒光、流式細胞等免疫學檢測技術平臺支持抗體工具試劑全方位應用驗2.酶聯免疫，大分子相互作用體外結合活性檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑生物結合活性功能驗證研究理化類檢測技術平臺理化檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑內毒素、分子量、純度、穩定性研究重組蛋白、抗體產品及技術服務全面、規范化、穩定的理

49、化類檢測平臺技術，可用于支持對不同蛋白、抗體試劑產品進行全方位的理化分析，獲得產品純度，污染物殘留量，分子高級結構等關鍵數據，涵蓋電泳、高效液相色譜、內毒素分析、大分子相互作用等一系列主流大分子蛋白和抗體理化分析技術，建立了標準化操作流程和主要技術參數1.細胞活性檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑生物活性功2.酶活性檢測技術平臺支持酶類蛋白工具試劑生物活性功能驗證研究1.慢病毒包裝技術平臺，支持使用病毒類載體的表達需求，同時支持病毒相關中和抗體篩選研究2.病毒基因水平檢測技術平臺，用于細胞庫檢測服務評估細胞庫是否有病毒殘留3.自主開發病毒清除驗證技術平臺，通過技術服務支持生物類制品病毒清除工藝

50、確認研究1.低內毒素質粒提取技術，用于支持基因重組表達2.克級規?；|粒提取技術，用于支持規?；亟M表達生產1.HEK-293細胞瞬時表達重組蛋白平臺，支持受體、藥物靶點、疾病標志物等蛋白試劑開發2.昆蟲桿狀病毒重組蛋白平臺，支持酶、病毒靶點等蛋白試劑開發3.大腸桿菌重組蛋白可溶表達，以及包涵體高通量變性復性平臺，支持細胞因子、診斷抗原等蛋白試劑開發4.酵母重組蛋白表達平臺，支持細胞因子蛋白試劑開發1.化學法重組蛋白體外標記技術平臺，支持生物素、熒光素、酶等多種標記蛋白工具試劑開發2.酶法重組蛋白體外標記技術平臺，支持生物素標記蛋白工具試劑開發3.酶法重組蛋白體內生物素定點標記技術平臺，支持生