保險行業償二代二期工程深度報告：從嚴資本認定、優化資本結構大型險企更受益-220104（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.01.04 從嚴資本認定、 優化資本結構， 大型險企更受益從嚴資本認定、 優化資本結構， 大型險企更受益 償二代二期工程償二代二期工程深度報告深度報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 償二代二期核心解決資本認定不審慎及結構不合理兩大問題， 通過提升實際資本認定償二代二期核心解決資本認定不審慎及結構不合理兩大問題， 通過提升實際資本認定標準和優化最低資本結構等方式，預計利好防范行業風險；預計大型險企標準和優化最低資本結構等方式，預計利好防范行業風險；預計大型險企更受益更受益。 摘要：摘要： 償二代二期核心解決實際資本

2、認定不審慎償二代二期核心解決實際資本認定不審慎以及以及最低資本結構不合理最低資本結構不合理兩大問題：兩大問題： 償付能力充足率是保險公司實際資本與最低資本的比值。在償二代一期體系下， 償付能力充足率計量方式并不合理。 在分子端，剩余邊際全部納入核心資本， 且投資性房地產、 長期股權投資等認可資產確認方式較為寬松，資本認定不夠審慎；在分母端， 最低資本由保險風險、 市場風險和信用風險組成， 其中市場風險占比大幅高于保險風險，導致保險公司較大程度利用資產配置便利調節償付能力水平， 資產端操作空間較大。 償二代二期核心解決分子端實際資本不審慎及分母端最低資本結構不合理兩大問題。 償二代二期提升實際資

3、本認定標準， 優償二代二期提升實際資本認定標準， 優化最低資本結構：化最低資本結構： 1） 實際資） 實際資本認定更為嚴格， 計入核心資本的保單未來盈余上限為本認定更為嚴格， 計入核心資本的保單未來盈余上限為35%： 對剩余邊際資本分級，分別根據保單剩余期限納入核心一級、核心二級、附屬一級和附屬二級資本； 對投資性房地產進行成本計價； 對長期股權投資要求計提減值等， 目的是避免過多未實現的未來預期利潤進入償付能力資本， 夯實實際資本質量； 2） 優化可資本化風險的最低資） 優化可資本化風險的最低資本結構， 提升保險風險本結構， 提升保險風險和信用風險和信用風險占比、 降低市場風險占比：占比、

4、降低市場風險占比： 一是提升保險風險，包括新增疾病趨勢風險、延長長壽風險、 由按保單件數改為按產品類別衡量退保風險、以及取消死亡發生率風險的規模效應；二是降低市場風險，加大利率風險的資產評估范圍， 由以公允價值計量的資產改為所有對利率敏感的資產， 通過資產負債匹配管理降低利率風險；三是調整信用風險，實施底層資產穿透， 準確反映風險實質，預計行業信用風險占比大概率提升。 預計行業將更為聚焦長期業務發展， 優化大類資產配置：預計行業將更為聚焦長期業務發展， 優化大類資產配置： 為保持實際資本整體穩定，尤其是緩解核心資本下滑，以及優化最低資本結構，重點提升保險風險占比的目標， 預計保險公司將從資負兩

5、端入手， 負債端重點優化產品結構， 一是加大長期業務拓展力度， 維持核心資本的長期充足，二是減少快返產品供給，降低最低資本壓力； 資產端優化大類資產配置，一是加大低資本消耗的高信用等級固收資產占比，二是適當控制投資性房地產和長期股權投資的配置。 此外會計計量方式對償付能力的敏感性顯著下降， 預計險企將降低對公允價值計量資產的配置需求，財報的利潤穩定性提升。 投資建議：投資建議：償二代二期工程通過資本嚴監管引導保險業回歸保障本源，防范行業風險，利好行業長期穩定發展，維持行業“增持”評級。我們預計償二代二期工程對上市險企的影響總體可控， 其中預計綜合償付能力充足率下行有限， 核心償付能能力充足率將

6、面臨一定幅度的下降，但仍將明顯高于 100%和 50%的監管要求，因此將不會影響原有的分紅邏輯； 后續部分中小保險公司可能會出現資本補充需求。建議增持可持續基于營運利潤分紅具有較強分紅確定性的中國平安。 風險提示：風險提示：重疾險銷售不及預期； 信用風險事件導致資產評級下降。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 多元化保險 增持 人壽與健康保險 增持 相關報告 保險 從嚴監管資本， 預計大型險企平穩過渡 2021.12.31 保險 強化持牌經營， 利好強線上觸達險企客戶轉化 2021.12.29 保險 專注主業第三支柱大有可為， 頭部基金需求提升 2021.12.25 保險

7、險資大類資產配置優化， 優質創投需求大增 2021.12.18 保險 重疾需求減弱開門紅將承壓， 車險驅動財險回暖 2021.12.14 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1. 償二代二期解決資本認定不審慎及結構不合理 . 3 1.1. 償付能力監管體系變遷的主因是適應保險行業風險變化 . 3 1.2. 解決之一：提高資本認定標準，擠出資本水分 . 4 1.3. 解決之二：優化最低資本結構，降低資產端操縱風險 . 5 2. 二期工

8、程提升實際資本可靠性，優化最低資本結構 . 6 2.1. 實際資本認定更嚴格，提升資本的可靠性 . 6 2.1.1. 實際資本認定更嚴格， 計入核心資本的保單未來盈余上限 35% 7 2.1.2. 房地產與長期股權投資計入實際資本的方式更為審慎. 8 2.2. 優化最低資本結構，提升保險風險、降低市場風險占比 . 10 2.2.1. 優化四類保險風險的計量，提升保險風險占比 .11 2.2.1.1. 新增疾病趨勢風險，提升疾病風險. 12 2.2.1.2. 延長死亡率改善的作用年數，提升長壽風險. 13 2.2.1.3. 取消死亡發生率風險的規模效應，大公司風險因子增加 14 2.2.1.4.

9、 由按保單件數改為產品類別計量退保風險，快返產品風險增加 15 2.2.2. 縮減評估利率風險的凈現金流規模，降低市場風險占比 . 15 2.2.2.1. 縮減凈現金流評估范圍、統一折現率曲線，降低利率風險 16 2.2.2.2. 新增集中度風險，對集中度過高的風險敞口給予懲罰 17 2.2.3. 基于風險導向穿透計量，提升信用風險的真實性. 18 2.2.3.1. 標準資產計量利差風險，政策性債風險下降、信用債風險上升 19 2.2.3.2. 非標資產計量違約風險，非基礎資產全面穿透 . 20 3. 聚焦長期業務發展，優化大類資產配置 . 21 3.1. 影響一：負債端優化產品結構，加大長期

10、業務拓展 . 21 3.2. 影響二：資產端優化配置，財報利潤更為穩定 . 21 4. 投資建議：預計大型險企平穩過渡，資負結構改善 . 22 5. 風險提示 . 23 mNoQnPtNnRuMmOtQuNzRzQ8ObPbRtRqQoMmOkPnNrQjMnNoQ7NmNoONZmMnQMYpPnN 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1. 償二代二期解決資本認定不審慎及結構不合理償二代二期解決資本認定不審慎及結構不合理 1.1. 償付能力監管體系變遷的主因是償付能力監管體系變遷的主因是適應保險行業風險變化適應保險行業風

11、險變化 中國保險行業的償付能力監管主要歷經三大階段，分別為：保險行業起步初期對償付能力監管的摸索階段、借鑒歐美償付能力監管經驗的“償一代”時期，以及基于我國保險業發展實際建立的更為科學全面評估風險的“償二代”時期。 表表 1：中國保險行業的償付能力監管主要歷經三大階段中國保險行業的償付能力監管主要歷經三大階段 階段階段 時間時間 事件事件 第一階段 摸索期 1985.3 頒布保險企業管理暫行條例 ，提出最低償付能力、實際資產、實際負債、資本、準備金等概念，償付能力監管初現。 2001.4 發布第一部針對償付能力監管的規范性文件保險公司最低償付能力及監管指標管理規定 ，但由于主要保險公司面臨償付

12、能力不足問題、市場不具備實施償付能力監管的基礎，償付能力監管只作試運行。 第二階段 償一代 2003.3 保監會借鑒歐洲償付能力 I 及美國 RBC 等監管，結合我國保險業實際，頒布保險公司償付能力額度及監管指標管理規定 ，我國償付能力監管進入“償一代時期”。 2008.9 發布保險公司償付能力監管規定 ，首次引入資本充足率指標，明確要求保險公司建立動態償付能力風險監測體系，提出對保險公司分類監管，我國償一代制度體系完全成型。 第三階段 償二代 2012.3 為更加科學全面地衡量保險公司所面臨的風險水平和風險管理能力，保監會啟動“償二代”的建設工作。 2013.5 保監會簽發中國第二代償付能力

13、監管制度體系整體框架 ，完成償付能力監管改革的頂層設計，償付能力監管由規模導向轉向風險導向。 2015.2 保監會發布中國風險導向的償付能力體系，保險業進入“償二代”過渡期，自 2016 年 1 月 1 日起，施行保險公司償付能力監管規劃（第 1 號-第 17 號） 。 2017.4 為進一步補齊短板和監管漏洞，提升保險業風險管理和風險抵御能力，保監會啟動償二代二期工程研究。 2017.9 保監會制定償二代二期工程建設方案 ，堅持風險導向、問題導向、開放導向和前瞻導向。 2018.5 銀保監會完成對二期工程時間表和路線圖的規劃，細分為 36 個項目，項目同時啟動，預計三年完工。 2020.1

14、銀保監會完成全行業一支柱第一次測試。 2020.7 銀保監會完成全行業一支柱第二次測試。 2021.1 銀保監會修訂發布保險公司償付能力管理規定 ，明確償付能力監管的三支柱框架體系，將監管指標擴展為核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率和風險綜合評級。 2021.12 銀保監會發布保險公司償付能力監管規則（II） ，自 2022 年 1 月 1 日起實施。 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究。 在償二代一期工程的體系下，監管對于資本的額要求相對寬松，大部分保險公司的償付能力充足率大幅高于監管標準，也就是說，保險公司的業務發展并沒有受到資本的約束。根據我們測算，在凈資產為 0 的極端假設下保險

15、公司仍然能夠維持極高的償付能力充足率。 表表 2：當前資本監管較松，險企償付能力充足率大幅高于監管標準當前資本監管較松，險企償付能力充足率大幅高于監管標準 （百萬元）（百萬元） 實際資本及其結構實際資本及其結構 最低資本及償付能力充足率最低資本及償付能力充足率 實際資本實際資本 凈資產凈資產 剩余邊際剩余邊際 凈資產凈資產/實實際資本際資本 最低資本最低資本 償付能力充償付能力充足率足率 償付能力充足率償付能力充足率 （凈資產為（凈資產為 0） 平安人壽平安人壽 1,046,787 281,524 960,183 26.9% 442,031 241.8% 173.1% 中國人壽中國人壽 1,0

16、66,939 456,931 837,293 42.8% 396,749 268.9% 153.8% 新華保險新華保險 290,817 101,680 277,161 35.0% 104,672 277.8% 180.7% 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 太保壽險太保壽險 377,203 58,148 351,077 15.4% 177,288 288.0% 180.0% 數據來源：國泰君安證券研究。 償付能力充足率是保險公司實際資本與最低資本的比值。在償二代一期工程的體系下，償付能力充足率計量方式并不合理。在分子端，

17、剩余邊際全部納入核心資本，且投資性房地產、長期股權投資等的認可資產確認方式寬松，資本認定并不審慎；在分母端，最低資本由保險風險、市場風險和信用風險組成，其中市場風險占比大幅高于保險風險，導致保險公司較大程度利用資產配置便利調節償付能力水平，資產端操作空間較大。償二代二期工程核心解決分子端實際資本不夠審慎及分母端最低資本結構不合理兩大問題。 圖圖 1：償二代二期工程核心解決分子端資本不審慎及分母端結構不合理兩大問題：償二代二期工程核心解決分子端資本不審慎及分母端結構不合理兩大問題 數據來源：國泰君安證券研究 1.2. 解決之解決之一：一：提高資本認定標準，擠出資本水分提高資本認定標準，擠出資本水

18、分 償二代二期工程核心解決的問題之一是提高資本認定標準，擠出資本水分，主要體現為償二代一期工程下沒有考慮未來利潤的不確定風險，以及部分資產的資本計量方式寬松導致核心資本虛高的問題。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 圖圖 2：現行的償付能力準則下實際資本的計量存在資本虛高問題：現行的償付能力準則下實際資本的計量存在資本虛高問題 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 一方面，償二代一期工程沒有考慮未來利潤的不確定風險，保單的剩余邊際全部計入核心資本，而剩余邊際本質上是有效保單的未來利潤，具有預測性和較大的不確定性。保單未來

19、利潤吸收損失的能力較弱，對核心資本的計量存在高估風險。因此，在償二代二期工程中新增保單未來盈余計入核心資本的限額，即計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的 35%。設定上限的主要考慮是為了避免過多的未實現的未來預期利潤進入償付能力資本，夯實保險公司的資本質量，保持資本中的已實現和未實現部分之間的合理平衡，同時防止少數保險公司在“大量的未實現資本”的幻覺下過度多元化投資和盲目擴張，偏離保險主業，誘發行業性風險。 另一方面，償二代一期工程對投資性房地產、長期股權投資等資產的資本計量方式較為寬松。其中，投資性房地產可采用公允價值計量，且投資性房地產的公允價值增值以及曾以公允價值計量的自用房地產

20、的累計評估增值可計入附屬一級資本。近年來在國內地產等投資領域處于上行階段的背景下，部分保險公司借助投資性房地產公允價值計量的會計處理實現資產增值從而提升實際資本；此外，償二代一期工程中未明確長期股權投資（合營及聯營企業）的減值規定，存在核心資本虛高的問題。 1.3. 解決之二：解決之二：優化最低資本結構，降低資產端操縱風險優化最低資本結構，降低資產端操縱風險 償二代二期工程核心解決的問題之二在于優化最低資本結構，降低資產端操縱風險。最低資本由保險風險、市場風險和信用風險組成，當前最低資本要求結構相對不合理，其中保險風險和信用風險占比較低、市場風險占比較高，因而保險公司主要通過調整資產結構而非負

21、債結構來提升償付能力。數據顯示，2021 年三季度，人身險行業市場風險占比高達 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 76.75%，而保險風險和信用風險的占比分別僅為 33.73%和 23.36%。 圖圖 3：2021Q3 人身險人身險行業市場風險占比遠高于保險風險和信用風險行業市場風險占比遠高于保險風險和信用風險 數據來源：中國保險行業協會，國泰君安證券研究 2. 二期工程提升實際資本可靠性， 優化最低資本結構二期工程提升實際資本可靠性， 優化最低資本結構 2.1. 實際資本認定更嚴格，提升資本的可靠性實際資本認定更嚴格，

22、提升資本的可靠性 實際資本指保險公司在持續經營或破產清算狀態下可以吸收損失的財務資源，等于認可資產減認可負債。償二代二期工程核心通過提出保單未來盈余的概念，對實際資本進行分級確認、對投資性房地產進行成本計價，以及對長期股權投資要求計提減值等方式來提升資本的可靠性。 圖圖 4：償二代二期工程強化實際資本的認定標準，提升資本的可靠性：償二代二期工程強化實際資本的認定標準，提升資本的可靠性 數據來源：國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 2.1.1. 實際資本認定更嚴格，實際資本認定更嚴格， 計入核心資本的保單未

23、來盈余上限計入核心資本的保單未來盈余上限35% 償二代二期工程下，保險公司的實際資本認定更為嚴格，不再將保單的未來盈余（即剩余邊際）全額納入核心資本，保險公司應當根據保單剩余期限，對保單未來盈余進行資本工具分級，分別計入核心一級資本、核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資本。 表表 3：償二代二期工程對保單未來盈余進行嚴格資本工具分級償二代二期工程對保單未來盈余進行嚴格資本工具分級 保單剩余期限保單剩余期限 核心一級資本核心一級資本 核心二級資本核心二級資本 附屬一級資本附屬一級資本 附屬二級資本附屬二級資本 3030 年年（含）（含）以上以上 保單未來盈余按核心一級資本對應的資本報酬率（13

24、%）折現到評估時點的現值 剩余部分 1010（含）（含）- -3030 年年 保單未來盈余按核心二級資本對應的資本報酬率（13%）折現到評估時點的現值 剩余部分 5 5（含）（含）- -1010 年年 保單未來盈余按附屬一級資本對應的資本報酬率（10%）折現到評估時點的現值 剩余部分 5 5 年以下年以下 全部保單未來盈余 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究。 同時， 監管通過設置各級資本的限額來夯實核心資本和附屬資本的質量，各級資本工具余額超過限額部分應當確認為資本性負債，以其超過限額的金額作為該負債的認可價值。具體規則如下： 1） 計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的 35%；

25、2） 核心二級資本不得超過核心資本的 30%； 3） 附屬資本不得超過核心資本的 100%； 4） 附屬二級資本不得超過核心資本的 25%。 考慮到上市險企普遍注重長期高價值保單銷售，歷史上剩余邊際積累較厚，預計償二代二期工程下主要上市險企的核心償付能力充足率將受到一定的影響。根據我們測算，靜態假設下，假設僅考慮保單未來盈余設定上限對核心償付能力充足率的影響，而最低資本等其他因素均不變，保單未來盈余計入核心資本35%將導致大型險企核心償付能力充足率大幅下降。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 圖圖 5： 2021H1上市

26、險企保單未來盈余占核心資本的比上市險企保單未來盈余占核心資本的比重超過重超過 80% 圖圖 6： 靜態假設下， 保單未來盈余計入核心資本靜態假設下， 保單未來盈余計入核心資本35%將導致大型險企核心償付能力充足率大幅下降將導致大型險企核心償付能力充足率大幅下降 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：此處將剩余邊際余額作為保單未來盈余測算。 數據來源：銀保監會，13 個精算師公眾號，國泰君安證券研究 2.1.2. 房地產與長期股權投資計入實際資本的方式更為審慎房地產與長期股權投資計入實際資本的方式更為審慎 償二代二期工程對資產計入資本的方式做出更為審慎的監管要求，一方面，投資性房地產的計量由

27、原先的公允價值計量增值部分可計入附屬一級資本轉變為按成本計量，大幅減小了地產市場上漲對公司實際資本帶來的虛增。 表表 4：償二代償二代二期工程二期工程下投資性房地產由按公允價值計量轉為按成本模式計量下投資性房地產由按公允價值計量轉為按成本模式計量 償二代一期規則償二代一期規則 償二代二期征求意見稿償二代二期征求意見稿 以公允價值計量的投資性房地產公允價值計量的投資性房地產的公允價值增值、曾以公允價值計量的自用房地產的累計評估增值可計入附屬一級資本 保險公司以物權方式或通過項目公司方式持有的投資性房地產，應當按成本模式計量金額按成本模式計量金額作為其認可價值 保險公司應當分析投資性房地產的認可價

28、值與賬面價值的差額對實際資本的影響方向，通過調增或調減凈資產計算得到核心一級資本 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究。 根據償付能力報告披露，上市險企投資性房地產計入附屬一級資本的規模非常小，因此投資性房地產計量標準變化對上市險企幾乎無影響。極端假設下，假設當前所有附屬一級資本均為投資性房地產增值部分，扣除后上市險企綜合償付能力充足率幾乎沒有下降。 81%90%95%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國人壽平安壽險太保壽險新華保險35%259%236%234%261%139%106%94%141%0%50%100%150%200%250%300%中國人

29、壽平安壽險太保壽險新華保險2021H1核心償付能力充足率償二代二期下核心償付能力充足率（預測） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 圖圖 7： 投資性房地產計量變化對上市險企綜合償付能力充足率影響投資性房地產計量變化對上市險企綜合償付能力充足率影響較小較小 數據來源：公司報告，國泰君安證券研究 注：平安壽險披露附屬一級資本中投資性房地產增值為 0。 另一方面，對于合營企業和聯營企業的長期股權投資應充分評估未來可能發生的減值風險，根據合營企業和聯營企業的所屬類別分別計提相應的資產減值，以確保計入資本的安全性。 表表 5: 償

30、二代二期工程對不同類別的合營企業和聯營企業計提資產減值償二代二期工程對不同類別的合營企業和聯營企業計提資產減值 合營企業和聯營企業類別合營企業和聯營企業類別 償二代二期工程償二代二期工程計提減值方式計提減值方式 滬深 300 成分股，且最近三年股息率在 3%以上或現金紅利支付率在 10%以上 不要求按賬面價值和市價的差額計提減值 為其他上市公司，市價持續一年以上低于賬面價值或低于賬面價值的比例超過 50% 根據賬面價值和市價的差額計提減值 非上市公司，出現 1）已停業或無法開展政策經營活動；2）債務違約；3）所處經濟、技術或法律環境發生重大變化，對其產生重大不利影響；4）受宏觀調控政策、監管政

31、策等因素影響，同類可比上市公司的股價或估值出現大幅下調；5）表明已發生減值的其他情形 應制定審慎明確的減值政策 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究。 大型險企得益于較大的投資體量，個別長期股權投資計提減值對綜合償付能力充足率影響不大。極端假設下，假設平安壽險所有長期股權投資全部計提減值，即長期股權投資的認可價值為 0，那么對綜合償付能力充足率的負面影響為 45pt。 259%240%234%270%250%240%234%270%0%50%100%150%200%250%300%中國人壽平安壽險太保壽險新華保險2021H1綜合償付能力充足率假設附屬一級資本均為投資性房地產增值扣除后綜合償付能

32、力充足率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 圖圖 8： 長期股權投資計提減值對長期股權投資計提減值對平安壽險平安壽險綜合償付能力充足率影響綜合償付能力充足率影響有限有限 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2. 優化最低資本結構，提升保險風險、降低市場風險占比優化最低資本結構，提升保險風險、降低市場風險占比 最低資本由可資本化風險最低資本、 控制風險最低資本和附加資本組成，其中可資本化風險包括保險風險、市場風險和信用風險，通過相關系數矩陣法反映各類風險之間的分散效應；控制風險的最低資本計量采用監管評價法；附加資本

33、包括逆周期附加資本、系統重要性保險機構的附加資本以及其他附加資本。 圖圖 9：可資本化風險的最低資本通過相關系數矩陣法計量可資本化風險的最低資本通過相關系數矩陣法計量 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 償二代二期工程的核心目的是加強保險公司通過優化負債結構改善最低資本，引導保險公司提升保險風險的最低資本占比，以及降低市場風險的最低資本占比，具體體現為優化可資本化風險的最低資本的計量方式，以及細化各類可資本化風險的相關系數。 優化可資本化風險的最低資本的計量方式具體體現為： 1） 通過優化疾病風險、長壽風險、退保風險和死亡風險來提升保險風險；2）通過擴大對沖資產范圍和統一資負兩端折現率曲線來

34、降低市場風險； 3） 通過提升利差風險、違約風險和集中度風險的計量準確性來調整信用風險，預計信用風險的占比大概率將提升。 240%195%0%50%100%150%200%250%300%2021H1綜合償付能力充足率扣除長期股權投資后的償付能力充足率（測算） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖 10：償二代二期工程優化可資本化風險的最低資本計量方式：償二代二期工程優化可資本化風險的最低資本計量方式 數據來源：國泰君安證券研究 相關系數方面，償二代二期工程根據保險公司歸屬行業細化各類可資本化風險的相關系數，總體上保

35、險風險的相關系數增加，市場風險和信用風險的相關系數下降。 圖圖 11：償二代二期工程下，保險風險的相關系數增加，市場風險和信用風險的相關系數下降：償二代二期工程下，保險風險的相關系數增加，市場風險和信用風險的相關系數下降 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.1. 優化四類保險風險的計量，提升保險風險占比優化四類保險風險的計量，提升保險風險占比 保險風險指由于損失發生、費用及退保相關假設的實際經驗與預期發生不利偏離，導致保險公司遭受非預期損失的風險。壽險公司的保險風險主要包括損失發生風險、費用風險和退保風險。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

36、的免責條款部分 12 of 24 圖圖 12：償二代二期工程下，保險風險中疾病風險、長壽風險、死亡風險和退保風險有所增加：償二代二期工程下，保險風險中疾病風險、長壽風險、死亡風險和退保風險有所增加 數據來源：國泰君安證券研究 保險公司壽險業務的保險風險最低資本采用相關系數矩陣法計量，各細項保險風險的最低資本采用情景法計量，即分別在基礎情景假設和不利情景假設下計算評估日的現金流現值，最低資本等于兩種情景下的現金流現值之差。償二代二期工程重點優化四類壽險保險風險的計量方式，核心通過調整不利情景因子（SF）來提升保險風險占比，分別為在疾病風險中新增疾病趨勢風險、延長長壽風險、由按保單件數改為按產品類

37、別衡量退保風險，以及取消死亡發生率風險的規模效應。 圖圖 13：壽險業務的保險風險最低資本采用：壽險業務的保險風險最低資本采用相關系數矩陣法計量，細項保險風險采用情景法計量相關系數矩陣法計量，細項保險風險采用情景法計量 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.1.1. 新增疾病趨勢風險，提升疾病風險 考慮到近年來重疾發生率呈現明顯惡化趨勢，在償二代二期工程中，在原有疾病發生率風險的基礎上，新增疾病趨勢風險，指由于疾病惡化趨勢實際經驗高于預期而使保險公司遭受非預期損失的風險。 根據 2020 年銀保監會披露的重疾定義表，在可比的老定義重疾下，核心客群的 2020表較 2006 表的重疾發生

38、率明顯提升，其中女性發生率的重疾發生率高于男性。數據顯示，18-56 歲的女性重疾發生率提升，20-44 歲的男性重疾發生率提升。相應的，在疾病趨勢風險中，男性疾病發生趨勢因子賦值為 2%，女性疾病發生趨勢因子賦值為 3%。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 圖圖 14：老重疾定義下，核心客群：老重疾定義下，核心客群 2020 表較表較 2006 表的重疾發生率提升表的重疾發生率提升 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 圖圖 15：償二代二期工程新增疾病趨勢風險，提升疾病風險償二代二期工程新增疾病趨勢風險，提升疾病風

39、險 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.1.2. 延長死亡率改善的作用年數，提升長壽風險 考慮到居民的預期壽命越來越高，長壽風險的重要性日益凸顯。償二代二期工程審慎評估長壽風險帶來的保險風險提升，通過調整風險因子水平，適當延長死亡率改善的作用年數，預計未來長壽風險因子趨近于零的速度有所放緩。值得一提的是，在國家大力倡導發展第三支柱的背景下， 監管通過給予專屬養老保險產品對應長壽風險最低資本10%的折扣，來支持保險公司發展相關業務。 -100%-50%0%50%100%150%04812162024283236404448525660646872768084889296100104男性

40、發生率變化女性發生率變化 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 圖圖 16：國內居民人均預期壽命不斷增長，長壽風險提升（歲）：國內居民人均預期壽命不斷增長，長壽風險提升（歲） 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 17：償二代二期工程適當延長死亡率改善作用年數，增加長壽風險償二代二期工程適當延長死亡率改善作用年數，增加長壽風險 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.1.3. 取消死亡發生率風險的規模效應，大公司風險因子增加 死亡發生率風險屬于水平風險，而保單件數的規模效應在水平風險上并不會明顯體現，因此償二

41、代二期工程在計量死亡發生率風險時取消根據保單件數的規模對風險因子的區分，大小公司均采用統一的風險因子計量。這一變化下，預計原先具有規模效應優勢的大型公司的死亡發生率風險有所提升。 圖圖 18：償二代二期工程取消死亡率風險的規模效應，大公司風險因子增加償二代二期工程取消死亡率風險的規模效應，大公司風險因子增加 6264666870727476788019811990200020052010201320152016201720182019 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.1.

42、4. 由按保單件數改為產品類別計量退保風險，快返產品風險增加 考慮到不同類別的產品退保風險表現不同，償二代二期工程在計量退保風險時，由原先的按照全部壽險業務的保單件數計量，轉變為根據產品類別計量。根據各家公司提供的典型產品信息， “返本年度 10 年”是一個較為有區分度的標準，因此償二代二期工程下按照返本年度是否大于10 年來劃分不同的退保風險， 即當計量單元內超過 50%的有效保單單一保單返本年度大于 10 年，則該計量單元歸屬類型 I，對應不利情景 因子為+/-30%； 其余計量單元歸屬類型 II， 對應不利情景 因子為+/-40%。 圖圖 19：償二代二期工程按產品類別計量退保風險，快返

43、產品風險增加償二代二期工程按產品類別計量退保風險，快返產品風險增加 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.2. 縮減評估利率風險的凈現金流規模，降低市場風險占比縮減評估利率風險的凈現金流規模，降低市場風險占比 市場風險指由于利率、權益價格、房地產價格、匯率等不利變動，導致保險公司遭受非預期損失的風險，保險公司的市場風險包括利率風險、權益價格風險、房地產價格風險、境外資產價格風險、匯率風險和集中度風險。 圖圖 20：償二代二期工程下，市場風險中利率風險明顯下降，新增集中度風險：償二代二期工程下，市場風險中利率風險明顯下降，新增集中度風險 數據來源：國泰君安證券研究 651939 行業專題

44、研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 保險公司的市場風險最低資本采用相關系數矩陣法計量，各細項市場風險的最低資本采用綜合因子法計量。償二代二期工程核心通過適當降低利率風險的最低資本占比，來緩解保險公司對資產端調節最低資本的依賴度，具體體現為通過加大利率風險的資產評估范圍降低用于評估利率風險的凈現金流規模，以及通過統一資產端與負債端利率曲線降低利率風險的波動；此外新增集中度風險，對同一交易對手、大類資產及房地產過高的風險敞口給予一定懲罰措施。 圖圖 21：市場風險最低資本采用相關系數矩陣法計量，細項市場風險采用綜合因子法計量：市場風

45、險最低資本采用相關系數矩陣法計量，細項市場風險采用綜合因子法計量 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 2.2.2.1. 縮減凈現金流評估范圍、統一折現率曲線，降低利率風險 償二代二期通過縮減評估利率風險的凈現金流規模以及統一資負兩端利率曲線評估方式來降低壽險業務利率風險。 表表 6: 償二代二期償二代二期縮減凈現金流評估范圍、統一資負兩端折現率曲線，降低利率風險縮減凈現金流評估范圍、統一資負兩端折現率曲線，降低利率風險 償二代償二代一期一期方案方案 償二代二期方案償二代二期方案 資產資產 負債負債 資產資產 負債負債 評估范圍評估范圍 財務報表上以公允價值計量且有明確期限的境內投資資產現金流

46、 壽險業務現金流 境內對利率敏感的全部資產的現金流 壽險業務現金流 基準利率曲線基準利率曲線 評估當日國債即期收益率曲線 750日移動平均國債即期收益率曲線 60日移動平均國債即期收益率曲線 綜合溢價綜合溢價 根據資產市值計算的隱含溢價 根據業務類型分設定 (30/45/70bp) 45bp 終極利率水平終極利率水平 不適用 遠期 4.5% 即期 4.5% 不利情景壓力參數不利情景壓力參數 當日移動平均曲線校準 1日參數*88% + 750日參數*12% 60天移動平均國債收益率曲線校準，終極利率加壓 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條

47、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 一方面，償二代二期工程在負債端壽險業務現金流評估范圍不變的基礎上，加大參與評估利率風險的資產范圍，即資產端由原先的僅評估以公允價值計量的資產改為評估所有對利率敏感的資產，從而降低用于評估利率風險的凈現金流規模。 預計用于評估利率風險的資產規模顯著下降，因而將有效降低利率風險的最低資本要求。 圖圖 22：償二代二期工程采用凈現金流法確定利率風險評估范圍：償二代二期工程采用凈現金流法確定利率風險評估范圍 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 23：償二代二期工程大幅提升參與評估利率風險的資產范圍：償二代二期工程大幅提升參與評估利率風險的資產范圍

48、 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 另一方面，償二代二期工程統一資產端與負債端的利率曲線，降低利率風險的波動影響，體現為：1）基準利率曲線：由原先資產評估當日國債即期收益率曲線和負債 750 天移動平均國債即期收益率曲線統一為資產和負債均以 60 日移動平均國債即期收益率曲線評估；2）綜合溢價：由資產端根據市值計算隱含溢價和負債端根據業務類型分檔設定能夠統一為資產和負債均為 45bp；3）終極利率水平：資產和負債統一為即期4.5%； 4） 不利情景壓力參數： 由資產端當日移動平均曲線校準和負債端1 日參數和 750 日參數加權平均統一為 60天移動平均國債收益率曲線校準，終極利率加壓。 2

49、.2.2.2. 新增集中度風險，對集中度過高的風險敞口給予懲罰 償二代二期工程新增集中度風險的最低資本計量，包括交易對手集中度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國太保中國平安中國人壽新華保險新增資產端現金流以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（債權型投資） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 風險、大類資產集中度風險和房地產集中度風險，對同一交易對手、大類資產及房地產過高的風險敞口給予一定的懲罰措施。 1） 交易對手集中度風險方面，當同一交易對手表層資產賬面價值總和超過以保險公司

50、總資產計量的風險敞口閾值時，將計提交易對手集中度風險，特征系數 k集中度1=0.4； 2） 大類資產集中度風險方面，當直接持有的權益類資產、其他金融資產和境外投資超過銀保監會相關監管規定的，將計量大類資產集中度風險最低資本，特征系數 k集中度2=0.2； 3） 房地產集中度風險方面，當直接持有投資性房地產和通過非基礎資產間接持有的投資性房地產的賬面價值占保險公司總資產的比例超過 25%，將計提房地產集中度風險，特征系數 k集中度3=0.5。 表表 7: 同一交易對手表層資產賬面價值總和超過閾值計提集中度風險同一交易對手表層資產賬面價值總和超過閾值計提集中度風險 總資產（總資產（人身人身險）險）