九號公司-以底層技術打造平臺公司以智能化重新定義產品-220106（25頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 九號公司九號公司（689009） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/其他交運設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 67.66 元 目標目標價格價格 82.14 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 70.79 流通 A 股股本(百萬股) 44.30 A 股總市值(百萬元) 47895.6 流通 A 股市值(百萬元) 29973.0 每股凈資產(元) 59.35 資產負債率(%) 44.81 一年內最高/

2、最低(元) 112.70/55.90 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 以底層技術打造以底層技術打造平臺公司，平臺公司，以以智能化重新定義產品智能化重新定義產品 九號憑借對底層技術及零部件的模塊化、標準化，產品不斷延展，為平臺型公司。兩輪車、割草機器人、ATV 都有望成為公司新增長點，當前時間當前時間點主要看收入的變化點主要看收入的變化。 平衡車平衡車&滑板車：滑板車：整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈 平衡車為九號第一個主要業務，加入小米生態鏈+收購賽格威是公司發展平衡車產品重要的兩個布局，整合技術、渠道，并獲得供應鏈、市場等各個方面支持。

3、 電動滑板車為公司第二個快速增長的業務。隨著歐美對電動滑板車路權放寬，以及共享運營商加大力度投放共享滑板車，2018 年以來快速成長。 兩輪車：產品周期兩輪車：產品周期+渠道擴張，引領兩輪車智能化渠道擴張，引領兩輪車智能化 兩輪車有望接棒成為公司下一個快速增長的業務。從時間維度上看，九號的智能化功能領先于其它企業。產品體驗感具有差異性，算法、傳感器為核心技術，需要根據騎手的用車習慣進行調整。 從盈利模式看，OTA 升級或改變現有盈利模式。OTA 盈利依托于存量用戶基數及轉化率，我們預計 2024 年付費比例有望達到 60%，預計 21-24年 OTA 增加單車收入 9.1、19.8、33.2、

4、46.6 元。OTA 付費為類 SaaS 商業模式，主要為軟件成本，規模效應明顯，帶來高毛利率與高凈利率。 基于技術平臺，打造互聯網化平臺型的組織架構基于技術平臺，打造互聯網化平臺型的組織架構 公司基于機器人的感知計算等技術，應用至各產品線。底層技術具有通用性，下游應用場景可不斷延伸。九號產品具有品類多、下游需求分散的特點，適合平臺化發展的組織架構。 九號以產品為分類建立多個事業部，研發服務于各條產品線。公司采用類似互聯網化的組織架構，搭建前中后臺式的組織架構，打造強研發中臺。在人員配置上，2019 年研發團隊合計 1004 人，占公司員工總人數比例42%，通用技術研發人員占比一半。 割草機器

5、人、割草機器人、ATV 有望成為新的增長點有望成為新的增長點 九號率先推出無邊界規劃式割草，2020 年割草機器人市場空間約 10 億美元。與目前在售的割草機器人產品對比，九號產品的智能化程度更高，且有性價比優勢。全地形車方面，2020 年全球市場規模 130 億美元。九號推出行業首款混動引擎，動力更足且扭矩更大，且智能化水平領先同行。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2021-2023 年營收分別為 102.9、152.3、211.3 億元，同比增長71.5%、47.9%、38.8%；歸母凈利潤分別為 5.3、10.5、17.4 億元，同比增長 624%、97%、66%。我們采用分部

6、估值，傳統業務（平衡車、滑板車等） ：預計 2022 年貢獻歸母凈利潤 9.22 億元，給予 PE 35x，對應市值323 億。成長業務：預計 2022 年營收分別為 31.5 億元，給予 PS 8X，對應市值 252 億。我們認為九號的合理市值為 575 億，對應股價 82.14 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：行業政策風險、海外市場開拓不力、新產品推廣不及預期、兩輪車競爭過于激烈。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,585.89 6,002.74 10,292.90 15,225.26 21

7、,134.18 增長率(%) 7.96 30.90 71.47 47.92 38.81 EBITDA(百萬元) 70.22 814.72 656.79 1,262.44 2,073.86 凈利潤(百萬元) (454.85) 73.47 531.69 1,049.76 1,739.59 增長率(%) (74.79) (116.15) 623.66 97.44 65.71 EPS(元/股) (6.43) 1.04 7.51 14.83 24.57 市盈率(P/E) (109.05) 675.10 93.29 47.25 28.51 市凈率(P/B) 23.40 13.42 10.72 8.74 6

8、.69 市銷率(P/S) 10.82 8.26 4.82 3.26 2.35 EV/EBITDA 0.00 70.62 68.97 35.56 21.02 資料來源：wind，天風證券研究所 -30%-21%-12%-3%6%15%24%33%2021-012021-052021-092022-01九號公司其他交運設備 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 引言引言 . 5 2. 平衡車平衡車&滑板車：整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈滑板車：整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈 . 5 2.1. 平衡車：收購賽格威+

9、加入小米生態鏈，重塑品牌與供應鏈 . 5 2.2. 滑板車：歐美路權放寬+共享市場引流，C 端市場快速增長 . 6 2.3. 逐漸減少對小米品牌的依賴，線上線下全渠道布局 . 8 3. 兩輪車：產品周期兩輪車：產品周期+渠道擴張，九號引領兩輪車智能化渠道擴張，九號引領兩輪車智能化 . 9 3.1. 智能化全系列配置，時間維度上領先競爭對手 . 9 3.2. 產品：差異化競爭，智能化帶來“溢價” . 10 3.3. 渠道：線上線下打通新零售，重視用戶互動 . 12 3.4. 盈利模式：OTA 升級或改變現有盈利模式，單車利潤大幅提升 . 13 4. 基于技術平臺，打造互聯網化平臺型的組織架構基于

10、技術平臺，打造互聯網化平臺型的組織架構. 14 4.1. 研發：高研發投入，多位高管為主要技術人員 . 14 4.2. 平臺型公司，底層技術可不斷開拓產品品類 . 15 4.3. 組織架構：重視中臺能力，打造平臺型公司 . 16 5. 割草機器人、割草機器人、ATV 有望成為新的增長點有望成為新的增長點 . 18 5.1. 割草機器人：10 億美元市場空間，虛擬邊界重新定義產品 . 18 5.2. ATV：130 億美元市場空間，首款混動引擎提供更好駕駛體驗 . 19 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 6.1. 預計公司 2021-2023 年營收分別為 102.9、152.3、2

11、11.3 億元，同比增長 71.5%、47.9%、38.8% . 21 6.2. 估值：傳統業務市值 323 億+成長業務市值 252 億，預計九號合理市值 575 億 . 23 7. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：九號公司平衡車產品發展時間線 . 5 圖 2：電動平衡車發展歷程 . 6 圖 3：九號電動平衡車營收、其中小米平衡車營收（億元）及小米營收占比（%） . 6 圖 4：九號 2016-2020 年各項業務營收（億元） . 6 圖 5：智能電動滑板車發展概況 . 6 圖 6：2010 到 2019 年美國共享交通工具騎行次數（百萬次） . 7 圖 7：美國 20

12、19 年共享自行車（包括會員、非會員） 、滑板車平均行駛路程（英里） 、時長（min） 、平均花費（$） . 7 圖 8：2021 年美國對于滑板車上路的法律規定 . 7 圖 9：部分海外國家滑板車上路法律規定 . 7 圖 10：共享電動滑板車可替代的出行方式（%，法國） . 8 圖 11：共享電動滑板車可替代的出行方式（%，芝加哥） . 8 圖 12：九號電動滑板車營收、電動共享滑板車營收及占比（億元，%） . 8 mNqOmOtNmQuMnPtQzQuMwP9PbPaQpNqQtRnPeRpPqRlOnNpQ6MqQyRwMmPrPuOsRrR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

13、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：2019 年九號公司電動滑板車客戶結構（營收） . 8 圖 14： 2016-2019 年九號與小米滑板車銷量（萬輛）及小米占比（%） . 9 圖 15：2016-2019 年九號與小米滑板車營收（億元）及小米占比（%） . 9 圖 16：九號與奧迪合作設計滑板車 . 9 圖 17：九號與李寧設計師共同打造定制款智能電動車 . 9 圖 18：RideyGo 從開鎖上車到下車落鎖，將 8 步縮減為 5 步 . 10 圖 19：智能化兩輪車產品對比 . 10 圖 20：九號產品價格帶（元/輛） . 11 圖 21：九號不同系列產品價格帶

14、 . 11 圖 22：九號新發布 A、N 系列 . 11 圖 23：兩輪車企業平均單價對比（元/輛） . 12 圖 24：兩輪車企業毛利率對比（%） . 12 圖 25：九號上海地區兩輪車服務網點 . 12 圖 26：九號零售店 . 12 圖 27：核心專利應用于各產品線 . 15 圖 28：九號方糖機器人 . 16 圖 29：九號移動機器人套件應用場景 . 16 圖 30：2019 年九號公司組織架構 . 16 圖 31：九號各產品發展時間線 . 17 圖 32：全球 OPE（戶外動力設備）市場規模（億美元）及增速（%） . 18 圖 33：2020 年 OPE(戶外動力設備）分地區規模（億

15、美元） . 18 圖 34：2018 年全球園林機械各細分市場需求占比（%） . 19 圖 35：賽格威智能割草機器人規劃式割草 . 19 圖 36：九號、Gardena、富世華、寶時得產品對比 . 19 圖 37：2020 年全球全地形車銷量為 115.5 萬臺，同比+24.2% . 20 圖 38：2015 年全球全地形車市場分布（%） . 20 圖 39：全地形車用于捕獵 . 20 圖 40：歐洲的全地形車市場結構（按用途） . 20 圖 41：九號混動版運動型 SSV SX10H 最高可輸出 196 匹馬力 . 21 圖 42：賽格威全地形車智能化功能 . 21 圖 43：九號、春風動

16、力、北極星產品對比 . 21 圖 44：九號、石頭科技、科沃斯研發費用（億元） . 24 圖 45：九號、石頭科技、科沃斯研發費用率（%） . 24 表 1：九號 OTA 版本及更新內容 . 13 表 2：OTA 業務對九號盈利測算 . 13 表 3：兩輪車企業單車凈利潤對比（元/輛） . 14 表 4：九號多位高管為公司核心技術人員 . 14 表 5：2019 年九號各部門研發人員數量（%）及占比（%） . 15 表 6：兩輪車企業研發費用（億元）及研發費用率（%） . 15 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 7：九號公司營收

17、拆分 . 22 表 8：加回公允價值變動損益、股份支付費用后的凈利潤（億元） . 23 表 9：可比公司營收與估值（PS） . 24 表 10：九號公司加回后歸母凈利潤拆分與估值 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 引言引言 九號在早期收購賽格威、加入小米生態鏈，在平衡車業務、滑板車業務實現高速成長。目前平衡車、滑板車業務增長趨于穩定，兩輪車有望接棒，成為未來幾年公司成長最快的業務。但兩輪車并不是公司的終點，公司通過對底層技術及零部件的模塊化、標準化，可迅速生產出適合不同下游的產品。 九號為平臺型公司，短期看估值雖然貴

18、，但看收入增速非常重要。九號為平臺型公司，短期看估值雖然貴，但看收入增速非常重要。公司將通用型技術公司將通用型技術（如傳感器、算法等）（如傳感器、算法等）應用于不同下游應用于不同下游，不斷不斷形成新的增長點形成新的增長點。公司產品具有前瞻性，目前仍處于產品培育階段，中長期看，割草機器人、ATV、服務型機器人等業務都有望實現非線性增長，預計 2024 年營收達到 300 億元，2020-2024 年均收入復合增速近 50%，凈利率有望達到 10%。 我們認為九號我們認為九號底層技術具有延展性，并且公司有非常強的組織管理能力底層技術具有延展性，并且公司有非常強的組織管理能力來配合成為來配合成為平臺

19、平臺型公司型公司。公司目前仍在投入期，部分業務暫未實現盈利，但隨著產品積累、產品線開拓，未來 3 年收入、利潤端都有望大幅增長。本篇報告探討： 1）公司如何在平衡車、滑板車領域快速成長？ 2）兩輪車：引領智能化趨勢，商業模式將如何變化？ 3）公司建立什么樣的組織架構來配合多項業務發展？ 4）割草機器人、ATV 產品競爭力如何？以及如何給九號估值？ 2. 平衡車平衡車&滑板車：滑板車：整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈整合技術、渠道，重塑品牌與供應鏈 2.1. 平衡車：收購賽格威平衡車：收購賽格威+加入小米生態鏈，重塑品牌與供應鏈加入小米生態鏈，重塑品牌與供應鏈 平衡車為九號第一個平衡車為九號第一

20、個主要業務，主要業務，加入小米生態鏈、收購賽格威是公司發展平衡車產品重加入小米生態鏈、收購賽格威是公司發展平衡車產品重要的兩個布局。要的兩個布局。賽格威是開創平衡車的鼻祖，擁有自平衡核心技術超過 800 項，九號在2015 年 4 月收購賽格威，獲得專利、品牌優勢。2014 年 8 月加入小米供應鏈，讓公司在初創期獲得資金支持，并獲得市場、渠道等能力。 圖圖 1：九號九號公司公司平衡車產品發展時間線平衡車產品發展時間線 資料來源：招股說明書、九號官網，天風證券研究所 收購世界平衡車鼻祖賽格威，整合收購世界平衡車鼻祖賽格威，整合技術技術、渠道、渠道、以及以及賽格威在全球的品牌賽格威在全球的品牌力

21、力。賽格威為全球平衡車的鼻祖，主要技術在平衡車，賽格威擁有全球自平衡核心技術超過 800 項，在技術層面具有優勢。賽格威主要客戶為歐洲、美洲的 B2B 客戶，產品包括 Segway PT、三輪 SE3 以及 RMP 機器人自動平臺。九號在 2015 年收購賽格威之后，品牌知名度大幅提升，并成功拓展了境外銷售渠道。 獲得小米、順為等投資，獲得小米、順為等投資，加入小米生態鏈獲得供應鏈、渠道、市場等各個方面支持。加入小米生態鏈獲得供應鏈、渠道、市場等各個方面支持。九號在成立初期加入小米生態鏈，在品牌、銷售渠道、管理經驗等方面得到支持，快速提高產品市場占有率，迅速成長。小米渠道為公司平衡車業務營收的

22、重要來源。2019 年， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司平衡車營收 10 億元，其中小米為公司第一大客戶，小米平衡車營收 7.3 億元，占公司平衡車營收比例達到 74%。 電動平衡車技術區域成熟，行業規模預計平穩增長。電動平衡車技術區域成熟，行業規模預計平穩增長。平衡車概念自 20 世紀 80 年代首次推出，經過近 40 年的發展，平衡車智能化已較為成熟，可應用于城市、廣場、機場等人員密集且活動范圍廣闊的區域。2020 年，全球電動平衡車出貨量達到 1032 萬臺，同比增長 23.7%。2016-2019 年電動平衡車處于發

23、展低谷，主要原因系政策、貿易摩擦等影響。政策方面，由于安全問題，部分國家、地區禁止電動平衡車上路行駛。美國發布對涉華電動平衡車 337 調查、中美貿易戰影響也導致電動平衡車增速放緩。2020 年，受疫情影響，電動平衡車、滑板車等短距離交通工具需求量大幅提升。但遠期看，由于平衡車需要有語音系統進行教學，學習騎行具有一定壁壘，預計行業規模平穩增長。 圖圖 2：電動平衡車發展歷程電動平衡車發展歷程 圖圖 3：九號電動平衡車營收、其中小米九號電動平衡車營收、其中小米平衡車平衡車營收（億元）及小米營收（億元）及小米營收占比（營收占比（%） 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風

24、證券研究所 2.2. 滑板車：滑板車：歐美歐美路權路權放寬放寬+共享市場引流共享市場引流，C 端市場端市場快速增長快速增長 電動滑板車為公司第二個快速增長的業務，電動滑板車為公司第二個快速增長的業務，2018 年起營收大幅超過電動平衡車。年起營收大幅超過電動平衡車。1993年滑板車起源于德國，1999-2000 年在美國流行，2015 年起人工智能、大數據等技術在滑板車上應用，智能化趨勢明顯。公司在 2016 年 12 月推出第一款智能電動滑板車產品“米家電動滑板車” ，在 2018 年電動滑板車營收快速增長，超過電動平衡車。2020 年營收達到 42.6 億元，占收入比例 71%。 圖圖 4

25、：九號九號 2016-2020 年各項業務營收（億元）年各項業務營收（億元） 圖圖 5：智能電動滑板車發展概況智能電動滑板車發展概況 資料來源：招股說明書、公司公告、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 在美國，在美國，2018 年以來電動滑板車在共享領域快速增長，年以來電動滑板車在共享領域快速增長，共享運營商加大力度投放共享滑共享運營商加大力度投放共享滑板車板車。2019 年美國消費者在共享自行車、電踏車、滑板車共騎行 1.36 億次，同比增長60%。其中，滑板車 2019 年騎行 8600 萬次，同比增長 123%，占騎行次數 63%。2018年多數共享運營商（Lime、S

26、pin 等）大量投放電動滑板車，也有新進入者如 Bird（只投10.3 12.4 10.0 7.09.67.368%77%74%62%64%66%68%70%72%74%76%78%02468101214201720182019九號電動平衡車營收小米營收小米營收占比（%，右軸）11.3 10.3 12.4 10.0 10.0 0.23.428.232.342.60.0 0.1 1.9 3.6 7.4 05101520253035404520162017201820192020電動平衡車電動滑板車其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7

27、 放電動滑板車）等運營商進入。2018 年末，美國共有 8.5 萬個共享電動滑板車分布在100 個城市中。隨著共享運營商加大力度投放，電動滑板車騎行次數大幅提升。 相比共享自行車，相比共享自行車，雖然滑板車行駛里程更短，但雖然滑板車行駛里程更短，但人們愿意付出更高人們愿意付出更高費用費用。2019 年美國帶有固定車樁的共享自行車會員、非會員平均每次騎行距離分別為 1.5、3.3 英里，平均單次支付費用都為 3 美元，而共享滑板車騎行距離為 1 英里，平均支付費用為 2.8-4.5 美元。我們認為美國共享滑板車騎行次數大幅提升，并非僅僅因為共享運營商加速投放。美國消費者愿意花更高價格騎行更短的距

28、離，說明電動滑板車在美國受歡迎程度高于共享自行車、電踏車。 圖圖 6：2010 到到 2019 年美國共享交通工具年美國共享交通工具騎行次數（百萬次）騎行次數（百萬次） 圖圖 7：美國美國 2019 年共享自行車（包括會員、非會員） 、年共享自行車（包括會員、非會員） 、滑板車滑板車平均平均行駛路程（英里） 、時長（行駛路程（英里） 、時長（min） 、平均花費（、平均花費（$） 資料來源：NACTO、天風證券研究所 資料來源：NACTO、天風證券研究所 歐美歐美對對滑板車路權滑板車路權放寬，放寬，2018 年以來行業加速成長年以來行業加速成長。2017 年，Bird 將電動滑板車帶入共享領域

29、，美國各地立法者一直在努力解決電動滑板車上路的問題。2021 年，美國多數州允許電動滑板車在道路上行駛，如加州、華盛頓等，部分州正在制定相關法律，如新墨西哥州，也有部分州目前還未規定以及不允許上路?？傮w來看，隨著各州對電動滑板車法律逐步明確，滑板車有望在更多的州被允許上路。加州新電動滑板車法于 2019 年 1月 1 日通過，電動滑板車禁止在任何公共道路或自行車道上以超過 15 英里/h 的速度行駛，但被允許在速度限制為 25 英里/h 的街道上騎行。 在歐洲，在歐洲，德國、德國、法國法國逐漸放寬逐漸放寬電動滑板車使用，瑞典、意大利電動滑板車使用，瑞典、意大利為電動滑板車提供補貼。為電動滑板車

30、提供補貼。德國在 2021 年春天通過了一項關于電動滑板車的使用法案，14 歲以上的青少年/成人允許在自行車道或普通道路行駛（限速 20km/h）,12 歲以上兒童允許在自行車道、小徑和人行道上行駛（限速 12km/h） 。法國也在 2021 年制定法律，允許電動滑板車在自行車道或街道上騎行，但禁止在人行道上使用。瑞典、意大利等國家為電動滑板車提供補貼。在意大利，如果購買者淘汰自己的汽油動力滑板車而購買電動滑板車，可獲得 30%補貼。 圖圖 8：2021 年年美國美國對于對于滑板車上路滑板車上路的的法律規定法律規定 圖圖 9：部分海外國家滑板車上路法律規定部分海外國家滑板車上路法律規定 資料來

31、源：Unagi 官網、天風證券研究所 資料來源：Unagi 官網、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 滑板車是一種短距交通工具，滑板車是一種短距交通工具，可可替代替代步行、步行、公共交通、騎車等出行方式。公共交通、騎車等出行方式。在針對法國共享電動滑板車使用人群的一項調查中，如果沒有電動滑板車，44%的調查者會步行、30%使用公共交通、12%騎車、10%選擇駕車或打車。在芝加哥的一項調查中，如果不使用電動滑板車，53%調查者會以走路或騎車替代，30%選擇駕車或打車、12%選擇公共交通。電動滑板車可作為一種交通工具，代替

32、走路的部分為新增量，并且能電動滑板車可替代部分公共交通、駕車、自行車等交通工具。 圖圖 10：共享電動滑板車可替代的出行方式（共享電動滑板車可替代的出行方式（%，法國），法國） 圖圖 11：共享電動滑板車可替代的出行方式（共享電動滑板車可替代的出行方式（%，芝加哥），芝加哥） 資料來源：Micromobility in London (2021 年 9 月) Josh Cottell, Kieran Connelly, and Claire Harding、天風證券研究所 資料來源：Micromobility in London (2021 年 9 月) Josh Cottell, Kiera

33、n Connelly, and Claire Harding、天風證券研究所 2018 年年 B 端發力，未來預計端發力，未來預計 C 端穩步增長。端穩步增長。2018 年，隨著美國共享運營商對電動滑板車加速投放，公司在境外 B 端收入大幅增長，2017-2019 年公司滑板車境外共享端收入分別為 0、9.8、8.4 億元，占公司營收比例分別為 0%、35%、26%。從客戶結構看，Spin、Grin、Lyft、Voi 都為海外共享運營企業，2019 年占九號滑板車營收比例分別為5%、4%、3%、3%。我們認為在共享領域電動滑板車對消費者進行引流，消費者在體驗過共享電動滑板車之后或自己購買。九號

34、不斷完善自己的海外銷售渠道，線上與亞馬遜合作，線下通過賽格威品牌導入歐美市場，預計未來在 C 端穩步增長。 圖圖 12：九號九號電動滑板車電動滑板車營收營收、電動共享滑板車營收、電動共享滑板車營收及占比及占比（億（億元元，%） 圖圖 13：2019 年九號公司電動滑板車客戶結構（營收）年九號公司電動滑板車客戶結構（營收） 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2.3. 逐漸減少對小米品牌的依賴，逐漸減少對小米品牌的依賴，線上線下全渠道布局線上線下全渠道布局 堅持多渠道策略，逐漸降低對小米渠道的依賴。堅持多渠道策略，逐漸降低對小米渠道的依賴。公司平衡車依托小

35、米渠道快速增長，但小米在公司滑板車業務的占比明顯降低。從銷量看，2017-2019 年九號共銷售滑板車 24、161、175 萬臺，其中小米銷量分別為 22、99、105 萬臺，小米銷量占比分別為 92%、62%、60%。從營收看，2017-2019 年九號滑板車營收分別為 3.4、28.2、32.3 億元，其中小米營收分別為 3.1、14.6、16.2 億元，小米占比分別為 91%、52%、50%。小米在公司滑板車的營收占比大幅降低。公司建設自有品牌，并在全球市場進行多渠道布局，44%30%12%10%4%步行公共交通騎車駕車/打車其它53%30%12%5%步行/騎行駕車/打車公共交通不出行

36、3.428.232.309.88.40%35%26%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019電動滑板車電動滑板車-共享共享比例（%）50%5%4%3%3%35%小米集團Spin（Skinny）Grin（Encosta）LyftVoi其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 同時建立于銷售渠道相匹配的售后服務體系，小米在公司營收占比逐漸降低。 圖圖 14： 2016-2019 年九號與小米滑板車銷量（萬輛）及小米占年九號與小米滑板車銷量（萬輛）及小米占比（比（%）

37、圖圖 15：2016-2019 年九號與小米滑板車營收（億元）及小米占比年九號與小米滑板車營收（億元）及小米占比（%） 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 線上線下全渠道覆蓋，并與潮流品牌合作。線上線下全渠道覆蓋，并與潮流品牌合作。線上方面，公司產品入駐小米商城、天貓、京東、亞馬遜等主流電商銷售平臺，并依托 B2C 平臺發展線上分銷商；線下方面，公司多款產品通過小米之家平臺推出。此外，九號與年輕人喜愛的潮流品牌合作，推出聯名單品，如與李寧合作推出概念電動車產品長安少年定制版，與蘭博基尼推出九號卡丁車Pro 蘭博基尼汽車定制版。公司與奧迪合作設計電動滑板車

38、，這款滑板車帶有奧迪 Logo，一次充電可跑 65 公里，最高時速 20km/h，折疊后能輕松裝入 Q4 e-tron 后備箱。 圖圖 16：九號與奧迪合作設計滑板車九號與奧迪合作設計滑板車 圖圖 17：九號與李寧設計師共同打造定制款智能電動車九號與李寧設計師共同打造定制款智能電動車 資料來源：九號官網、天風證券研究所 資料來源：九號官網、天風證券研究所 3. 兩輪車：兩輪車：產品周期產品周期+渠道擴張，渠道擴張，九號九號引領兩輪車智能化引領兩輪車智能化 3.1. 智能化智能化全系列配置全系列配置，時間維度上領先競爭對手，時間維度上領先競爭對手 九號、小牛、雅迪均推出九號、小牛、雅迪均推出智能

39、化兩輪車智能化兩輪車，九號智能化配置為全系標配。，九號智能化配置為全系標配。九號全系列電動兩輪車配備 Ninebot RideyGo 系統，可以感知騎手在騎車時的狀態。RideyGo 系統具備感應解鎖、智能龍頭鎖、乘坐感應、駐車感應、助力推行等功能，并幫助騎手進行場景判斷，提升騎手的出行體驗。小牛 GOVA 系列需要選配部分智能化功能，雅迪目前多數為非智能化車型，目前推出冠智、V-fly 兩款智能車系列。 智能化智能化能能簡化騎行步驟，并增簡化騎行步驟，并增強強騎行體驗。騎行體驗。以 RideyGo 為例，可從傳統電動自行車/摩托車從開鎖上車到下車落鎖的 8 步簡化為 5 步，用復雜的技術實現

40、更簡潔的體驗，類似于傳統手機到智能手機的升級體驗。傳統電動自行車/摩托車在騎行前需要 1）遙控器解鎖 2）插鑰匙 3）解 P 擋 4）上車收邊撐，而九號電動車只需要 1）上車收邊撐 2）長按 Auto1 24 161 175 229910592%62%60%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802002016201720182019九號滑板車小米滑板車小米占比0.2 3.4 28.2 32.3 3.114.616.291%52%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303520162017201

41、82019九號滑板車小米滑板車小米占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 鍵開啟。騎行結束后，傳統電動車需要 1）按鑰匙 2）下車收邊撐 3）遙控器上鎖，而九號只需要 1）下車放邊撐 2）長按 Auto 鍵關閉。當用戶培養類似于智能手機的習慣后，預計將難以回到傳統兩輪車的 8 個步驟。 圖圖 18：RideyGo 從開鎖上車從開鎖上車到下車落鎖，將到下車落鎖，將 8 步縮減為步縮減為 5 步步 資料來源：九號官網、天風證券研究所 兩輪車企業陸續召開智能化發布會，九號產品功能在時間維度上領先。兩輪車企業陸續召開智能化發布會，九號產品

42、功能在時間維度上領先。我們將九號、小牛、雅迪冠智、雅迪 V-Fly 系列產品對比，從智能化功能來看，目前九號的兩輪車最為全面。九號具有 Knock-Knock、黑匣子+事故主動求救、丟車模式等其它智能車暫時不具備的功能。2021 年以來，九號、小牛、雅迪、愛瑪均召開智能化發布會，發布一系列智能化功能。雖然目前九號配備，其它企業在功能技術上未來也都能實現，但在時間維度上，九號的智能化功能領先于其它企業，率先給消費者帶來科技感的體驗。 圖圖 19：智能化兩輪車產品對比智能化兩輪車產品對比 資料來源：九號官網、小牛官網、雅迪官網、天風證券研究所 產品體驗感具有差異性，算法、傳感器為核心技術。產品體驗

43、感具有差異性，算法、傳感器為核心技術。對比產品，雖然三家企業均能實現邊撐感應、駐車感應、乘坐感應、推行模式等，但助力的舒適度與消費者的體驗有關，不僅僅是一個標準化的功能，需要根據騎手的用車習慣進行調整。各家的控制水平存在差異性，算法、傳感器為核心技術，需要技術積累及不斷升級迭代。我們認為具有“互聯網基因”的企業在傳感器、算法方面更具優勢，能給消費者更舒適的體驗。 3.2. 產品：產品：差異化競爭差異化競爭，智能化帶來“溢價”智能化帶來“溢價” 重視重視用戶體驗用戶體驗，根據應用場景，根據應用場景對產品對產品差異化設計。差異化設計。公司新品的功能針對目標客戶進行設計，如城市的白領、小鎮青年、接送

44、孩子的父母、快遞送餐員等。與以往電動自行車產品同質化、低價競爭的模式不同，九號重視用戶體驗，根據不同人群需求配置調整。 智能化技術為標配，同系列中產品價格差異主要在智能化技術為標配，同系列中產品價格差異主要在外觀及電池。外觀及電池。九號兩輪車產品不同系列主要根據用戶群體、使用場景進行劃分，在外觀、電池方面存在差異，但智能化為標配。以 B 系列為例，價格區間為 2899-7399 元，價格最低的一款采用鉛酸電池，續航里程 35km，其它款均采用鋰電池，續航里程分別為 40、50、65、75、80、95km，售價也功能丨廠家九號（全系標配）小牛雅迪（冠智系列）雅迪（V-fly系列）感應解鎖 （聲紋

45、解鎖，NFC，藍牙）密碼解鎖邊撐感應駐車感應黑匣子+事故主動求救智能龍頭鎖Knock-Knock電動座桶鎖丟車模式乘坐感應定位（GOVA需選配）姿態感應（GOVA需選配）遠程開關機+遠程控車定速巡航APP（GOVA需選配）推行模式整車OTA（GOVA需選配） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 依次提升，分別為 3499、3999、4799、5099、5599、7399 元。 圖圖 20：九號產品價格帶（元九號產品價格帶（元/輛）輛） 資料來源：天貓九號旗艦店、天風證券研究所 擴充產品擴充產品系列系列覆蓋更多消費人群覆蓋更多消費人群

46、，產品覆蓋產品覆蓋 2499 元以上價格區間元以上價格區間。公司在 2019 年 12月發布電動 E 系列、C 系列，2020 年 8 月發布 B 系列，2021 年發布 A 系列、N 系列。從價格看，九號不斷擴大產品價格區間，從較高端的 E 系列（4599 元-11299 元，摩托車） 、C 系列（3199 元-5999 元）下沉到 A 系列（2499-3999 元） 、N 系列（2999-6299元，摩托車） 。隨著產品線的不斷擴充，九號可覆蓋更多消費群體。 圖圖 21：九號不同系列產品價格帶九號不同系列產品價格帶 圖圖 22：九號九號新發布新發布 A、N 系列系列 資料來源：天貓九號旗艦

47、店、天風證券研究所 資料來源：九號官網、天風證券研究所 從產品競爭力看，我們認為智能化兩輪車產品具有從產品競爭力看，我們認為智能化兩輪車產品具有競爭力，消費者愿意付出溢價。競爭力，消費者愿意付出溢價。從雅迪、愛瑪、新日、小牛的平均單價看，2020 年分別為 1793、1705、1989、4063 元。作為智能化兩輪車的小牛平均單價遠高于雅迪、愛瑪、新日。從毛利率水平看，2017、2018 年小牛前期投入階段毛利率較低，但 2019、2020 年毛利率明顯高于傳統里兩輪車企業。2020 年雅迪、愛瑪、新日、小牛的毛利率分別為 15.9%、11.4%、10.4%、22.9%。小牛有更高的產品均價及

48、利潤，說明消費者愿意為智能化兩輪車付出溢價。隨著兩輪車產品力提升，我們認為消費者愿意為產品的設計、體驗感、科技感買單，九號有望實現銷售單價、利潤率均高于行業平均水平。 系列車型類型價格（元）續航（KM）電池類型最高限速(KM/H)E125電動摩托車1129960-120鋰電池75E110L電動摩托車889960-110鋰電池62E100電動摩托車759960-100鋰電池58E80電動輕便摩托車559950-85鋰電池45E80C電動輕便摩托車529960-90鉛酸電池51E70C電動輕便摩托車459950-75鉛酸電池42C80電動自行車599975-65鋰電池25C60電動自行車50995

49、5-65鋰電池25C40電動自行車439935-45鋰電池25C30Lite電動自行車319935鋰電池25B110P電動自行車739995鋰電池25B90電動自行車559980鋰電池25B80電動自行車509975鋰電池25B65電動自行車479965鋰電池25B40電動自行車399950鋰電池25B35電動自行車349940鋰電池25B30C電動自行車289935鉛酸電池25A65電動自行車409965鋰電池25A40電動自行車339955鋰電池25A35電動自行車299941鋰電池25A系列A30C電動自行車249940鉛酸電池25N100電動輕便摩托車739985-105鋰電池47N9

50、0電動輕便摩托車649955-85鋰電池47N90C電動輕便摩托車519970-150鉛酸電池47N80C電動輕便摩托車439950-130鉛酸電池47N系列N70C電動輕便摩托車369940-70鉛酸電池47C90電動自行車599980鋰電池25C65電動自行車549965鋰電池25C65Lite電動自行車479965鋰電池25新C系列C40Lite電動自行車429950鋰電池25九號（以天貓旗艦店零售價為準）九號（以天貓旗艦店零售價為準）E系列C系列B系列 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 23：兩輪車企業兩輪車企業平均