中國移動-龍頭回A日揚帆起航時-220106（42頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 中國移動（600941.SH）公司深度報告 龍頭回 A 日，揚帆起航時 2022 年 01 月 06 日 Table_Summary 基本面良好，多重因素保駕護航，電信“前車之鑒”很難重現。中國移動網上+網下投資者合計棄購 7.56 億元，市場對公司回 A后股價表現仍有所擔憂。但我們認為無需過分悲觀，一方面公司基本面良好，根據公司業績預告，21 年營收增速在 10%-11%，利潤增速在 6%-8%，公司近兩年派息率維持在 50%以上，預計今明兩年有望超 60%；另一方面公司 AH 股溢價率低于

2、同行，除“綠鞋”機制保駕護航外，還采取了三年期穩定 A 股股價措施，同時公司擬回購不超過 10%港股，多重因素充分保障投資者利益。 傳統業務基本盤穩固，產業數字化有望打開成長空間。C 端：移動用戶數持續領跑，5G 滲透率提升驅動 ARPU 改善，移動業務的邏輯由量升變為價升，700M黃金頻段與現有頻譜資源互補，可實現良好網絡覆蓋。H 端：市占率持續領先，家庭融合套餐拉動 ARPU 增長，有線寬帶業務有望迎來量價齊升。B 端：面對產業數字化藍海市場，公司具備云、網、物聯網、安全等多重資源稟賦優勢，并擁有良好的客戶基礎和渠道資源，同時現金流充裕，可有力推動數字化轉型項目實施。N端：國際業務、股權投

3、資、數字內容、金融科技四大領域卓有成效，前瞻布局元宇宙，客觀上具備云網邊端全產業鏈技術儲備。 資本開支溫和增長，成本費用剛性可控。CAPEX 方面，相比于 3G 和 4G 時期，5G 網絡建設生命周期更長，有利于平緩資本開支帶來的利潤壓力，未來伴隨移動廣電 5G 共建共享的深化推進、2/3G 設備逐漸退網、4G 設備折舊年限延長，預計折舊攤銷占營收比例有望保持平穩或小幅下降。OPEX 方面，鐵塔代繳電費占運營商營收比例保持穩定，同時 5G 基站通過芯片、軟件等技術升級可實現功耗大幅下降，5G 基站耗電好于預期；700M 頻段穿透能力、覆蓋能力遠遠高于高頻段，其覆蓋能力將是現有 5G 網絡的 3

4、 倍以上，可大大降低基站部署數量，從而節約建站成本，并進一步節省折舊和運維成本；運營商行業競爭趨于理性，銷售費用占比亦有望下降。 投資建議：公司移動、固網等傳統業務保持穩健增長，產業數字化業務有望打開長期成長空間，同時資本開支和成本費用偏剛性情況下，盈利有望改善。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為1150.52/1250.07/1333.21億元，對應PE為 11X/10X/9X，對應 PB 為 1.0X/1.0X/1.0X?？紤]到公司基本面良好，且股息率有望進一步提升，長期來看具備配置價值。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：市場競爭進一步加劇，ARPU 下行；5G 滲透率

5、不及預期；產業數字化發展不及預期。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 768,070 849,317 905,919 960,924 增長率（%） 3.0 10.6 6.7 6.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 107,837 115,052 125,007 133,321 增長率（%） 1.4 6.7 8.7 6.7 每股收益（元） 5.27 5.40 5.86 6.25 PE 11 10 9 PB 1.0 1.0 1.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 1 月

6、 5 日收盤價） Table_Invest 推薦 首次評級 當前價格： 58.00 元 Table_Author Table_docReport 相關研究 中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國電信運營商龍頭，綜合指標全球領先 . 3 1.1 深耕行業二十余年，CHBN 全面發展 . 3 1.2 規模效應鑄就全球領先運營商，經營指標亮眼 . 6 1.3 重視股東回報，多措并舉保護中小投資者權益 . 10 2 C/H 基本盤穩固，B 端成長性可期 . 15 2.1 C 端：移動用戶數持續領跑，5G 滲透率提升驅

7、動 ARPU 改善 . 15 2.2 H 端：有線寬帶業務迎量價齊升 . 16 2.3 B 端：把握產業數字化新藍海，公司具備多維優勢 . 19 2.4 N 端：創新布局，成效顯著 . 28 3 資本開支溫和增長，成本費用剛性可控 . 30 3.1 CAPEX：溫和增長，營收占比下降 . 30 3.2 OPEX：電費好于預期，銷售費用可控 . 32 4 盈利預測與投資建議 . 36 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 36 4.2 估值分析與投資建議 . 37 4.3 投資建議 . 38 5 風險提示 . 39 插圖目錄 . 41 表格目錄 . 42 oPrPtRsMnRxPpNoNuNwOv

8、MaQ8QaQtRmMtRtRjMnNqReRqQrO6MrRyRvPrNtNMYnNsO中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國電信運營商龍頭，綜合指標全球領先 1.1 深耕行業二十余年，CHBN 全面發展 1.1.1 脫胎于中國電信集團，逐步發展成全牌照運營商 中國移動前身為中國電信（香港）有限公司，于 1997 年在港注冊，并于同年在紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市。1998-2004 年，公司先后完成 31 省自治區直轄市移動通信公司收購。1999 年，信息產業部決定對中國電信業務進行拆分重組，在移動業

9、務（即電信移動尋呼中心）基礎上成立中國移動。2000 年 4 月 20 日，中國移動通信集團公司正式成立，5月 16 日掛牌，負責移動電話業務，公司自成立來一直為無線移動業務龍頭運營商，并于 2013年正式取得固網業務經營授權，成為全牌照通信運營商。 表1: 中國移動發展大事記 時間 大事記 1997 年 9 月 3 日 中國電信（香港）有限公司在香港注冊成立，后改名為中國移動（香港）有限公司，再改名為中國移動有限公司 1997年10月23日 首發股集資約 42 億美元，分別于紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市 1999 年 4 月 根據國務院批復的中國電信重組方案 ，移動通信分營工作啟動

10、 2000 年 4 月 中國移動通信集團在北京注冊成立 2000 年 6 月 28 日 中國電信（香港）有限公司更名為中國移動（香港）有限公司 2000年11月13日 正式完成收購北京移動、上海移動、天津移動、河北移動、遼寧移動、山東移動和廣西移動的權益 2006 年 5 月 29 日 中國移動（香港）有限公司更名為中國移動有限公司 2008 年 5 月 中國鐵通集團并入中國移動通信集團 2013 年 12 月 4 日 中國移動通信集團獲發 4G 牌照（TD-LTE 技術） ，同時獲發固網牌照 2014 年 7 月 11 日 三大運營商共同發起設立了中國通信設施服務股份有限公司（后更名為中國鐵

11、塔股份有限公司） ，移動以 40 億持股 40% 2015年11月27日 以人民幣 319.67 億元收購鐵通的資產和業務，此次收購使本公司獲得有線寬帶牌照和資源 2018 年 4 月 獲得 LTE/第四代數字蜂窩移動通信業務（LTE FDD）經營許可 2018 年 12 月 獲發第五代移動通信(5G)試驗頻段：2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 2019 年 6 月 中國移動通信集團獲發 5G 700M 商用牌照 2020 年 5 月 公告母公司與中國廣播電視網絡有限公司簽訂 5G 共建共享合作框架協議 2020 年 7 月 推出 5G 專網啟航計劃，正式發布 5

12、G 專網產品、技術、運營三大體系 2021 年 5 月 7 日 公告紐交所退市決定 2021 年 8 月 18 日 公布 A 股 IPO 招股書，擬于滬市主板上市，計劃公開發行 A 股股份數量不超過 9.65 億股，擬募集資金 560 億元 2021 年 11 月 4 日 首發上市申請獲證監會發審委審核通過 資料來源：中國移動官網，民生證券研究院 中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.1.2 股權結構穩定，管理層行業經驗豐富 股權結構集中，實控人中國移動集團持股比例穩定。截至 A 股上市前，中國移動有限公司已發行 20

13、4.75 億股，自公司 1997 年在香港聯交所上市以來，公司直接控股股東中國移動 BVI穩定持有公司 72.72%股份，其余 27.28%為公眾股東持有。中國移動集團通過其全資子公司中國移動（香港）集團持有中國移動BVI 100%的股份，為公司的實際控制人。國務院國資委和全國社會保障基金理事會分別持有中國移動集團 90%和 10%的股權。 圖1: 公司股權架構 資料來源：wind，民生證券研究院 董事及高管團隊穩定，均具備豐富電信行業管理經驗。楊杰先生現任公司執行董事兼董事長，并同時擔任中國移動集團董事長及中移通信董事、董事長。董昕先生現任公司執行董事兼首席執行官，并同時擔任中國移動集團及中

14、移通信董事、總經理。公司核心管理層穩定，除首席執行官董昕和財務總監李榮華于 2020 年任職外，其余成員均于 2019 年任職。同時管理團隊長期就職于三大運營商、設備商或對口政府部門，具備豐富的電信行業管理經驗。 中國移動有限公司 中國移動集團 中國移動（香港） 中國移動 BVI 中移信息技術中移通信 Aspire Holdings 中國移動投資中國移動國際Fit Best 中移通信 BVI 中國移動香港中國移動國際Aspire(BVI) 其他專業子公司 31 省、自治區、直轄市移動通信公司 其他股東 10010010010010010027.2810072.7266.411001001001

15、00國資委 社?；?9010中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表2: 中國移動管理層簡介 姓名 職位 任職日期 學歷 個人履歷 楊杰 執行董事兼董事長 2019 年 3 月 法國雷恩商學院工商管理博士學位 曾任山西省郵電管理局副局長，山西省電信公司總經理，中國電信集團公司北京研究院副院長，中國電信集團北方電信事業部總經理，中國電信集團有限公司副總經理、總經理、董事長，以及中國電信股份有限公司總裁兼首席運營官、董事長兼首席執行官等職務 董昕 執行董事兼首席執行官 2020 年 8 月 上海交通大學和法國雷恩商學院聯合頒

16、發工商管理博士學位 曾任原郵電部財務司企業財務處副處長，原信息產業部經濟調節與通信清算司經濟調節處處長，中國移動集團財務部、計劃建設部總經理，海南移動、河南移動、北京移動董事長、總經理，中國移動集團副總經理兼總會計師，中國鐵塔非執行董事，以及本公司副總經理兼財務總監 李榮華 執行董事兼財務總監 2020 年 10 月 武漢大學高級管理人員工商管理碩士學位 曾任國家電網有限公司財務資產部副主任、主任，國家電網有限公司副總會計師，國家電網海外投資有限公司(香港)董事、董事長，國網英大國際控股集團有限公司董事長，國網英大股份有限公司董事、董事長 李會鏑 副總經理 2019 年 9 月 香港理工大學管

17、理學博士學位 曾任美國朗訊科技公司-貝爾實驗室研究員，美國 UT 斯達康公司副總裁，聯想集團有限公司副總裁兼移動新技術及高端產品事業部總經理，以及聯想移動通信科技有限公司首席技術官、技術創新委員會主席 高同慶 副總經理 2020 年 2 月 香港理工大學工商管理博士學位 曾任新疆維吾爾自治區郵電管理局副局長，新疆維吾爾自治區電信公司副總經理、總經理，中國電信江蘇分公司總經理，中國電信集團有限公司副總經理，以及中國電信股份有限公司執行董事兼執行副總裁 簡勤 副總經理 2019 年 9 月 江西財經大學產業經濟學專業博士學位 曾任南昌電信局副局長，江西移動、四川移動、廣東移動董事長、總經理 趙大春

18、 副總經理 2019 年 9 月 南京大學工商管理碩士學位 曾任陜西移動、四川移動董事長、總經理 資料來源：wind，民生證券研究院 1.1.3 產品形態逐漸豐富，5G 時代由 CHBN 多輪驅動 公司自成立以來始終專注于信息通信領域，主營業務未發生重大變化，隨著信息通信技術從 2G 發展到 5G，公司的主要產品和服務也經歷了數字通信移動互聯高速互聯萬物智聯的轉變。 中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖2: 公司主要產品及服務演進 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 目前公司面向個人、家庭、政企、新興市場，提供全方位

19、的通信及信息服務。其中，個人市場業務專注 5G 手機、權益、套餐、智能硬件融合營銷；家庭市場業務在固網寬帶業務的基礎上，拓展智能組網、家庭安防、智能遙控器三大業務，豐富智慧家庭應用；政企業務提供以集團專線、集團語音、集團短彩信、物聯卡、5G 專網等為代表的基礎通信服務，以移動云、IDC、和對講、云視訊、千里眼為代表的信息化應用產品，以及面向交通、工業、教育、醫療、智慧城市等重點行業的DICT解決方案，滿足行業客戶定制化需求；新興市場業務則主要涉及國際業務、數字內容和移動支付等領域。在 CHBN 四大市場多輪驅動下，公司業績表現良好，21年前三季度實現營收6,486億元，同比增長12.92%，歸

20、母凈利潤870億元，同比增長6.63%。 圖3: 公司主要產品及服務流程 圖4: 公司營收及歸母凈利潤情況 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 規模效應鑄就全球領先運營商，經營指標亮眼 1.2.1 高額資本開支下，網絡建設和用戶規模全球領先 中國移動保持著全球最大的電信運營商資本開支。根據彭博數據，中國移動 2020 年的資本開支為人民幣 1,806 億元，約為 283.44 億美元，不僅領跑國內三大運營商，也明顯領先于 AT&T、Verizon 等國外運營商，位居全球第一。 -60%-40%-20%0%20%0200040006000800010

21、000營收（左軸，億元）凈利潤（左軸，億元）營收YOY（右軸，%）凈利潤YOY（右軸，%）中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5: 公司資本開支排名全球運營商第一（百萬美元） 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 在高額資本開支投入下，公司網絡設施建設全球領先。網絡覆蓋方面：截至2021年6月末，無線側，公司基站總數（528 萬） 、4G 基站數（332 萬） 、5G 基站數（50 萬）均居全球第一，公司 4G 網絡行政村覆蓋率達 99%，5G SA 網絡已實現全國地市以上城區、部分縣城及重點區域覆蓋；有線側，

22、公司光纖網絡達 2,146 萬皮長公里，覆蓋 200 余個國家與地區。網絡云化方面：公司大力推進網絡云化部署，核心網功能云化比例超 70%，已打造全球最大 NFV、5G SA 云化網絡并投入運營，使用虛擬化、SDN、分布式存儲等全新技術，具備彈性調度、動態遷移、實時容災等能力保證網絡安全可靠，通過網絡切片、業務編排等特性支持業務靈活訂制。網絡架構方面：公司積極采用 SPN、光電交叉 OTN、SDN、SRv6、IPv6 等新技術，合理布局骨干節點、按需部署跨省直連、優化云間網絡架構、豐富入云網絡手段，以云為中心打造架構先進、能力領先的融合承載網絡，實現業務智能化、差異化承載；聚焦京津冀、長三角、

23、粵港澳大灣區、成渝等熱點區域，持續強化區域互聯，奠定信息高效互通基礎；自建及購置海陸纜可通達全球，POP 點總數達182個，國際設施能力達到行業領先水平。數據中心建設方面：公司規劃布局了“4+3+X”數據中心，并鍛造業界領先的新型算力基礎設施，數據中心累計裝機能力超百萬架。 圖6: 三大運營商 4G 基站數（萬） 圖7: 三大運營商 5G 基站數（萬） 資料來源：運營商推介材料，民生證券研究院；注：電聯為共建共享 資料來源：運營商推介材料，民生證券研究院；注：電聯為共建共享 05,00010,00015,00020,00025,00030,000050100150200250300350中國移

24、動中國電信中國聯通518.83950.175700102030405060708020192020H12020H22021H12021E中國移動中國聯通+中國電信中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 良好的網絡基礎有力支撐公司服務全球最大規模用戶。公司行業領先、覆蓋廣泛、云網一體的網絡基礎設施保障了用戶高速、安全、穩定的網絡體驗。截至 2021 年 6 月末，公司總連接數已達 21.50 億，位居全球之首。移動通信業務領域，公司移動客戶規模達 9.46 億戶，居全球第一；其中，4G 客戶規模達 7.99 億戶，5G 套餐客

25、戶規模已達 2.51 億戶，均居全球第一。家庭寬帶業務領域，公司擁有 2.05 億家庭寬帶客戶，居全球第一；其中“魔百和”客戶達 1.54 億戶，居國內第一。政企市場領域，公司政企客戶規模達 1,553 萬家，同比增長 37.56%，行業客戶覆蓋互聯網、金融、教育、醫療等行業龍頭企業、各級政府部門等；公司集團專線已架設 2,320 萬條，服務政企客戶超 701 萬家。公司個人、家庭、政企客戶規模行業領先，具備豐富的運營經驗，可快速、精準把握各類用戶需求，為未來不斷拓展業務發展空間打下堅實基礎。 表3: 截至 2021 年 6 月末，三大運營商主要運營數據情況對比 項目 單位 中國移動 中國電信

26、 中國聯通 移動客戶數 億戶 9.46 3.62 3.1 4G 客戶數 億戶 7.99 未披露 未披露 5G 套餐客戶數 億戶 2.51 1.31 1.13 有線寬帶客戶數 億戶 2.26 1.64 0.9 家庭大屏內容客戶數 億戶 1.54 1.19 未披露 政企客戶數 萬戶 1,553 未披露 未披露 物聯網智能連接數 億個 9.79 2.76 2.7 基站總數 萬個 528 未披露 未披露 4G 基站總數 萬個 332 未披露 未披露 5G 基站總數 萬個 50 46 46 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 注：1、中國移動家庭大屏內容客戶數為“魔百和”客戶數，中國電信家庭大屏內容客

27、戶數為天翼高清客戶數；2、截至 2020 年末，中國移動基站總數為 514萬站，中國電信基站總數為 230 萬站，中國聯通基站總數為 188 萬站；3、中國電信和中國聯通 5G 基站總數為其共建共享基站數量。 市場份額國內保持絕對領先，全球位居前列。中國通信統計年度報告顯示，在國內三大運營商電信收入中，公司穩定占據半壁江山。根據 Global Economy 數據，2020 年公司的移動用戶數和有線寬帶用戶數均位列全球電信運營商第一，市場份額分別約為 12.2%和 15.8%。 圖8: 運營商市場份額（按收入） 資料來源：中國通信統計年度報告，民生證券研究院 52%53%53%54%52%52

28、%52%22%21%21%20%20%20%21%26%26%26%27%28%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020中國移動中國聯通中國電信中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖9: 2020 公司移動用戶數占全球 12.2% 圖10: 2020 年公司有線寬帶用戶數占全球 資料來源：Global Economy，民生證券研究院 資料來源：Global Economy，民生證券研究院 1.2.2 財務指標全面領先，盈利能力強

29、勁 業績表現亮眼，營收、凈利潤、現金流等經營指標均排名全球運營商前列。從 2020 年營收與業績規模來看，全球前十大運營商中，美國占據 3 家、中國 2 家、德國 2 家、日本 2 家、墨西哥 1 家。2020 年，中國移動營收 1112.9 億美元，排名全球第 5；凈利潤 156.3 億美元，排名全球第 3，僅次于日本 Softbank、美國 Verizon；公司凈利率 14.04%，排名全球第二。公司造血能力強勁，2020 年公司經營現金流達到 445.9 億美元，是現金流表現最好的運營商。 圖11: 2020 年公司營收位居第五（十億美元） 圖12: 2020 年公司凈利潤位居第三（十億

30、美元） 資料來源：Marketwatch，Macrotrend，民生證券研究院 資料來源：Marketwatch，Macrotrend，民生證券研究院 12.2%3.5%4.6%15.0%5.4%4.6%3.1%2.7%47.2% China Mobile China Unicom China TelecomIndiaEuro areaIndonesiaRussia15.8%6.5%11.9%9.9%9.1%3.3%2.7%2.7%35.8% China Mobile China Unicom China TelecomEuro areaUSAJapan02040608010012014016

31、0180200AT&TVerizonDeutsche TelekomNTTChina MobileComcastT-MobileChina TelecomAmrica MvilSoftbankVodafoneKDDITelefnicaOrangeCharterChina Unicom-1001020304050SoftbankVerizonChina MobileComcastNTTKDDIOrangeDeutsche TelekomCharterT-MobileChina TelecomAmrica MvilChina UnicomTelefnicaVodafoneAT&T中國移動(6009

32、41)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖13: 2020 年公司凈利率位居第二 圖14: 2020 年經營現金流位居第一（十億美元） 資料來源：Marketwatch，Macrotrend，民生證券研究院 資料來源：Marketwatch，Macrotrend，民生證券研究院 1.2.3 持續高強度研發，引領國際技術標準制定 公司作為我國信息技術產業發展的“排頭兵” ，持續加大研發投入，推動 5G 與 AIDCE 技術融合創新，攻關“卡脖子”的關鍵技術。根據招股書，公司擁有有效專利數近萬項，累計申請5G 專利超 3300 件，主導或參與的

33、科研項目多次榮獲“國家科學技術進步獎” “國家技術發明獎”“中國專利獎”等獎項。在引領 5G 標準制定和技術演進方面，公司位居全球運營商第一陣營，在 3GPP/ITU 等國際標準組織新增 23 個、累計達到 122 個牽頭標準項目，累計提交標準提案7000 余篇，主導 R17 關鍵領域標準制定；聯合 20 余家公司發布5G 無線技術演進白皮書 ，定義 R18 及演進標準未來演進方向。公司研發實力雄厚，員工中技術類人員占比達到 30%，2018-2020 年研發投入年復合增長約 70%，2020 年研發投入達到 110.99 億元。 圖15: 公司研發投入情況 資料來源：wind，民生證券研究院

34、 1.3 重視股東回報，多措并舉保護中小投資者權益 1.3.1 股東回報長期且豐厚，股息率持續提升 公司高度重視股東回報，自上市以來累計分紅超 1 萬億港元，近三年每年現金分紅超 650 億0%20%40%60%80%100%05101520253035404550China MobileAT&TVerizonNTTDeutscheComcastVodafoneChina TelecomChina UnicomKDDITelefnicaCharterOrangeAmrica MvilT-MobileSoftbank38.6566.711157.9502040608010012020182019

35、20202021H1研發費用（單位：億元）中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 港元，平均派息率超 50%。自 2015 年至 2020 年，公司股息率從 3.11%提升至 7.44%，其中2017 年移動上市 20 周年派發特別股息每股 3.2 港元，導致當年股息率高達 8.08%，若剔除特別股息，股息率為 4.04%，公司連續五年保持股息率穩步提升，公司 2021 年派發中期股息每股1.63 港元，同比增長 6.5%。 圖16: 公司 2008-2020 年每股股利和股息率情況 資料來源：wind，民生證券研究院；注

36、：2017 年派發上市 20 周年特別股息每股 3.2 港元 電信聯通相繼調整派息政策，公司派息率亦有望提升。中國電信 21 年 6 月發布調整公司派息政策公告，預計“2021 年以現金方式分配的利潤不少于年度本公司股東應占利潤的 60%” ，即派息率不低于 60%， “A 股發行上市后三年內，年度以現金方式分配的利潤逐步提升至當年本公司股東應占利潤的 70%以上” ，即 2023 年派息率達到 70%以上，同時“調整派息安排，自 2022年宣派中期股息” 。另據港股中國聯通中報， “董事會決定 2021 年度開啟派發中期股息（每股人民幣 0.12 元） ，同時計劃提高 2021 年度全年利潤

37、派息率” 。伴隨電信聯通相繼提高派息率（電信21 年從 40%大幅提升至 60%） ，考慮到公司穩定的盈利能力和現金流狀況，以及歷史上更加良好的股息率表現（18-20 年 50%左右） ，我們判斷 21 年公司股息率或達到 60%以上，類比電信，回 A 三年內有望達到 70%以上。 圖17: 中國電信積極上調派息率 圖18: 中國聯通計劃提高派息率 資料來源：中國電信招股書，民生證券研究院 資料來源：中國聯通招股書，民生證券研究院；注：21 年為中期股息 3.53%3.85% 3.90%4.38%3.78%4.12%3.23%3.11%3.32%8.08%4.27%4.96%7.44%0%2%

38、4%6%8%10%0.001.002.003.004.005.006.007.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020每股股利（港幣，左軸）股息率（%，右軸）40.30%不低于60%70%以上0%20%40%60%80%20202021E2023E2021年A股上市后中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19: 三大運營商 2008-2020 年派息率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：2008 年中國聯通派息率為 6

39、85.56%，2017 年派發上市 20 周年特別股息每股 3.2 港元 1.3.2 建立三年期穩定 A 股股價措施，更好保護中小投資者權益 投資者棄購 7.56 億反映市場分歧，但無需過分悲觀。公司此次以 57.58 元/股的價格共發行新股8.457億股，如果超額配售選擇權全額行使后，公司的首發募資規模將達到560億元。21年12 月 28 日，公司披露發行結果，網上投資者棄購金額為 7.43 億元，網下投資者棄購金額為1270.49 萬元，總棄購金額近 7.56 億元，刷新 A 股記錄，結合此前中國電信 A 股上市后破發，市場對移動回 A 股價表現有所擔憂。但我們認為無需過分悲觀，主要有以

40、下幾個原因： （一）公司 AH 股溢價率明顯低于同行，截至 2022 年 1 月 5 日收盤，中國移動 A 股上市價格 57.88 元，H 股股價 49.60 元，換算成人民幣后 AH 溢價率為 42.80%，低于中國電信當日收盤 91.34%的溢價率。 圖20: 中國移動 AH 股溢價率明顯低于中國電信 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：根據移動 A 股發行價和 2022 年 1 月 4 日移動港股、電信 AH 股收盤價，使用當下匯率港元：人民幣=1：0.8172 （二）公司擬回購不超過 10%港股股份。根據公司 2022 年 1 月 4 日港股公告，于 2021 年0.00%20.0

41、0%40.00%60.00%80.00%100.00%中國移動中國聯通中國電信91.34%42.80%0%20%40%60%80%100%電信移動中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 月 26 日股東周年大會上，股東授權董事會在香港聯交所購回香港股份，購回不超過2,047,548,289 香港股份，相當于不超過 2021 年股東周年大會當日已發行香港股份數目的 10%。購回資金全部來自公司可動用之流動資金或營運資金，根據香港公司條例 ，公司回購的港股股份將視為在回購時被注銷。鑒于人民幣股份發行已經完成，在人民幣股份發

42、行超額配售選擇權行駛期于 2022 年 2 月 7 日屆滿后，公司計劃回購上述股份。 （三）建立三年期穩定 A 股股價措施。根據招股書，公司制定并審議通過了中國移動有限公司首次公開發行人民幣普通股（A股）股票并上市后三年內穩定公司A股股價預案 ，規定自公司 A 股發行上市起三年內，如非不可抗力因素所致，在公司 A 股股票收盤價出現連續 20 個交易日低于其最近一期經審計的每股凈資產時（穩定股價條件為 PB1） ，公司及相關主體（控股股東或實控人、相關董事和高管）將啟動穩定股價措施（增持、回購） 。措施重點內容如下： 1）控股股東或實控人增持：公司控股股東或實控人在穩定股價條件滿足后的 10 個

43、交易日內，應就其是否有增持公司 A 股股票的具體計劃書面通知公司并由公司按照上市公司信息披露要求予以公告。如有增持計劃，前者應披露擬增持的數量范圍、價格區間、完成時間等信息，且該次計劃增持總金額不低于人民幣 2 億元。 2）公司回購：如公司控股股東或實控人未如期公告前述具體增持計劃，或明確表示未有增持計劃的，在穩定股價條件滿足后的20個交易日內，公司董事會將公告公司穩定A股股價方案，方案包括但不限于回購公司 A 股股票的方案或符合相關法律法規的其他方案。若公司采取回購公司 A 股股票方案的，股票回購預案應披露擬回購 A 股股票的數量范圍、價格區間、回購資金來源、完成時間等信息，且該次計劃回購總

44、金額不低于人民幣 2 億元。 3）相關董事和高管增持：如公司董事會未如期公告前述穩定 A 股股價方案，或因各種原因方案未能實施，則觸發除獨立非執行董事和不在公司領取薪酬的董事以外的董事、高級管理人員增持公司 A 股股票的義務。相關董事、高級管理人員在穩定股價條件滿足后的 30 個交易日內，應就其是否有增持公司 A 股股票的具體計劃書面通知公司，并按披露要求公告。相關董事、高級管理人員應在觸發增持公司 A 股股票義務后的 10 個交易日內，增持公司 A 股股票，并在各自累計增持金額不低于其上一年度自公司領取的薪酬總額（稅后）的 10%。 4）穩定股價措施的解除、再次觸發和終止：在履行完前述三項任

45、一穩定 A 股股價措施后的120 個交易日內，公司控股股東或實控人、公司、相關董事和高管的穩定 A 股股價義務自動解除。從履行完義務后的第 121 個交易日開始，若公司 A 股股票收盤價出現連續 20 個交易日低于最近一期經審計的每股凈資產，則視為穩定股價條件再次滿足。在觸發穩定股價條件后，若公司 A 股股票連續 5 個交易日的收盤價均不低于公司最近一期經審計的每股凈資產，或有其他不符合上市公司條件及違反當時有效的相關性規定時，穩定股價預案終止。 根據 Wind，我們統計了公司 2008-2021H1 凈資產變動情況，得益于穩健經營和高質量發展，公司每股凈資產持續增長，公司 2021H1 經審

46、計的每股凈資產為 69.14 港元；對比之下公司港股股價呈現先漲后跌的態勢，2014 年底的 90.50 港元為年末收盤價的高點，此后一路下行，2021H1 期末收盤價為 46.30 港元；由此導致公司 PB 持續下行，2020 年開始跌破 1 倍 PB，2021H1 期末 PB 為 0.67 倍。我們認為移動港股最近一年的 PB 水平包含了市場對運營商成長性中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 過于悲觀的預期，5G 時代在 B 端產業數字化業務的持續放量和高速發展下，運營商將重拾成長屬性，有望迎來價值重估。 圖21:

47、公司 2008-2020 年港股每股凈資產、股價和 PB 情況（港幣） 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：股價為當年收盤價，PB 計算口徑為股價/每股凈資產，公司招股書口徑為股價/每股歸母所有者權益 本次上市設置的三年期穩定 A 股股價措施，一方面充分體現了保護公司股東、尤其是中小股東利益的理念，另一方面也有利于國有資產的保值增值。根據招股書，公司發行前每股凈資產為55.81 元（按 21H1 期末歸母所有者權益除以本次發行前已發行股份總數） ，發行后考慮和不考慮行使超額配售權的每股凈資產分別為 55.85 元和 55.86 元，公司 A 股發行價為 57.78 元，對應市凈率分別為 1

48、.03 倍和 1.03 倍，考慮到隨著公司持續高質量發展，未來三年的每股凈資產有望持續增長，公司股價穩定措施的股價觸發價格將持續提升。 0.000.501.001.502.002.503.003.500102030405060708090100每股凈資產（港幣，右軸）股價（港幣，左軸）PB（右軸）中國移動(600941)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2 C/H 基本盤穩固，B 端成長性可期 2.1 C端：移動用戶數持續領跑，5G 滲透率提升驅動ARPU改善 公司移動用戶數持續領跑。自 2G 時代開始，中國移動始終在三大運營商中保持 C

49、端移動用戶數上的絕對領先，年平均市場占比達 60%，遠高于中國聯通和中國電信市場占比之和。4G 時期中國移動 C 端市場份額依然穩居行業領先地位，但增長逐漸承壓。4G 流量的迅速增長為互聯網公司帶來廣闊的成長空間，而中國移動及其他兩大運營商面臨淪為低價值管道的尷尬境地，同時， “語音長途和漫游費”和“數據漫游費”的取消， “攜號轉網”等政策推出進一步加劇了行業競爭。4G 中期時代（16 年-17 年）雙卡槽終端出現帶來的移動電話普及率增長在 18 年增長見頂，運營商逐漸進入存量競爭階段。面對行業競爭大，互聯網公司瓜分大量盈利空間，增長點不足，以及運營商套餐同質化的情況，三大運營商普遍利用低價套

50、餐獲客。 圖22: 三大運營商移動用戶市場份額 資料來源：wind，民生證券研究院 重視客戶質量勝過數量，5G 滲透率穩步提升，帶動移動 ARPU 觸底反彈。根據中國移動21 年 11 月運營數據，公司移動用戶數達 9.56783 億戶，當月凈增-32.3 萬戶，21 年 1-11 月累計凈增 1486.5 萬戶，總體移動用戶數增長雖然放緩，但我們觀察到自 6 月以來，公司單月 5G 用戶數增長明顯提速，6-11 月平均新增 2540.6 萬戶（對比 1-5 月平均新增 1138.9 萬戶） ，截至 21年 11 月底，公司國內 5G 用戶滲透率達 39.13%，環比提升 1.98%。根據公司