金禾實業-復盤十年歷程再論周期與成長-220108（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（維持維持） 市場價格：市場價格：4 43 3. .1515（元元/ /股）股） Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 560.91 流通股本(百萬股) 559.5 市價(元) 43.15 市值(百萬元) 242.0 流通市值(百萬元) 241.4 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A

2、2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 3972 3666 6193 6900 7263 增長率 yoy% -3.9% -7.7% 68.9% 11.4% 5.3% 凈利潤（百萬元） 808 719 1043 1621 1750 增長率 yoy% -11.3% -11.2% 45.2% 55.4% 8.0% 每股收益（元） 1.4 1.3 1.9 2.9 3.1 凈資產收益率 18.0% 14.5% 18.7% 23.4% 21.3% P/E 29.8 34.7 23.9 15.4 14.2 P/B 5.4 5.0 4.5 3.6 3.0 備注：股價取至 2022 年 1 月

3、7 日 報告摘要報告摘要 基礎化工基礎化工起家起家，躋身躋身食品添加劑龍頭食品添加劑龍頭。公司以氮肥等傳統基礎化工品起家，伴隨國內經濟增速換擋，人民生活水平日益提高，公司決心調整發展戰略，聚焦于精細化工，憑借極致的成本優勢，經過持續轉型與拓展，成為安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚等食品添加劑全球龍頭企業。公司下游客戶包括各大食品飲料與香精香料公司。從業績看，2011-2020 年公司營業收入由 22.9 億元提升至 36.7 億元，年復合增速為 4.8%；同期歸母凈利潤由 1.9 億元提升至 7.2 億元，年復合增速為14.5%，利潤增速遠高于營業收入增速。隨著麥芽酚、三氯蔗糖等項目達產貢獻業績，公

4、司利潤體量或將再上新臺階。 三氯蔗糖三氯蔗糖迎來高迎來高景氣，景氣，進一步證明公進一步證明公司成長司成長邏輯邏輯。截止 2021 年 12 月 31 日，三氯蔗糖價格達到 48.0 萬元/噸，與 8 月份相比，漲幅達到 134.1%。在供給受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景氣有望持續。供給端，2011 年以來三氯蔗糖價格大幅下跌，疫情爆發加速行業落后產能出清，目前僅有金禾實業、康寶生化等幾家企業能夠穩定生產。生態環境部辦公廳最新文件將三氯蔗糖定義為“兩高”行業。伴隨著政策的推進，三氯蔗糖行業供給有序化為大概率事件。需求端，受益于無糖飲料快速滲透與甜味劑產品結構迭代，優質甜味劑三氯蔗糖需求增速較

5、好。因此，公司在三氯蔗糖的布局進入收入期，成長邏輯也進一步證實。 代糖進入快速發展階段，代糖進入快速發展階段，優質甜味劑優質甜味劑長期長期增長可期增長可期。根據可口可樂 2019 年三季報，可口可樂無糖產品連續 8 個季度實現兩位數增長，無糖產品品類持續豐富，飲料巨頭持續發力代糖市場。伴隨著生活生平提高與健康意識提升，我國無糖飲料市場進入黃金時期，以元氣森林為代表無糖飲料品牌得到了快速發展。根據海豚社數據，2020 年元氣森林銷售收入為 27 億元，同比增長 309%。根據2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告 ，2025 年中國無糖飲料市場有望達到 227.4 億元，年復合增速 14.6%。我

6、們認為安賽蜜、三氯蔗糖具備安全性高、易于控制、價甜比低等優點，需求有望快速增長。 打造生物質平臺， “碳中和”打造生物質平臺， “碳中和”保障保障成長成長。生物質是指由各種光合作用產能的所有生物有機體的總稱。通過生物煉制可以將其應用于能源、醫藥中間體、香精香料等領域。作為世界制造工廠，我國“碳達峰、碳中和”任務艱巨。生物質作為可再生能源，推進生物質的資源化利用是實現“碳中和”的重要抓手。 “碳中和”將助力以生物質為原料的企業發展。公司基于化學與生物技術，在定遠基地打造以生物質為原料的全產業鏈。其中，生物質聯產發電、延伸糠醛至甲基呋喃銨鹽等產品已經逐步投產。未來，公司有望以生物質為原料持續豐富食

7、品添加劑、香精香料以及生物基新材料等，定遠基地有望成為第二增長極。 盈利預測盈利預測：考慮產品價格上漲，我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為10.4/16.2/17.5 億元，前值為（10.4/15.1/17.2 億元） ，對應 PE 為 23.9 倍、15.4倍和 14.2 倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：產能投放低于預期、原材料價格大幅波動、安全環保等生產問題。 復盤復盤十年歷程十年歷程，再論周期與成長再論周期與成長 金禾實業（002597.SZ）/公司 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 1 月 8 日 2833384348535821-0121-0221

8、-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12金禾實業滬深300(可比) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司從一家以氮肥等基礎化工品為主的企業，通過極致成本優勢華麗轉型為食品添加劑全球龍頭。公司層次，本報告通過梳理公司拳頭產品發展歷程，深度分析公司極致成本優勢來源，并指出公司的成本優勢競爭對手難以超越，未來有望持續成長。行業層次，本篇報告通過梳理可口可樂年報，并指出在成本優勢、健康意識提升背景下，代糖行業進入快速發展階段，公司甜味劑具備

9、安全性高、易操作等優點，未來有望充分受益代糖行業發展。 投資邏輯投資邏輯 公司護城河高、代糖賽道優質、成長動力十足。從業績維度看，三氯蔗糖供給格局優化疊加下游需求旺盛，行業進入高景氣階段，而且景氣度有望持續，公司業績有望呈現高速增長。從競爭力維度看，公司循環經濟、產業鏈一體化與技術改進，在成本上具備競爭優勢。從成長維度看，“碳中和”將為生物質為原料的企業注入成長動能，公司打造生物質平臺，產品矩陣有望持續豐富。 nMoQoMoQrNwOoMoNuNuMwPbRdN8OtRmMmOmOlOpPpOfQpOpPaQrQoOuOoOqRuOsPrM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

10、重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、上市十年，成功質變一、上市十年，成功質變 . - 6 - 基礎化工民營企業，轉型為食品添加劑全球龍頭 . - 6 - 新項目達產貢獻業績，利潤中樞有望再次上移 . - 8 - 民營企業，楊樂與楊迎春為公司實際控制人 . - 9 - 二、成本為矛，打造細分領域全球龍頭二、成本為矛，打造細分領域全球龍頭 . - 10 - 安賽蜜：不懼行業新增產能投放，公司龍頭地位穩固 . - 10 - 三氯蔗糖：供給格局優化，公司持續加固成本護城河 . - 12 - 麥芽酚：新增產能投產在即，鞏固全球龍頭地位 . - 14 - 成本優勢難以

11、復制，公司龍頭地位穩固 . - 15 - 三、三氯蔗糖步入收獲期，三、三氯蔗糖步入收獲期，“無糖無糖”飲料賽道長坡厚雪飲料賽道長坡厚雪 . - 17 - 三氯蔗糖景氣有望持續，為公司注入成長動能 . - 17 - 代糖進入快速發展階段，公司產品為理想甜味劑 . - 18 - 四、打造生物質平臺，四、打造生物質平臺，“碳中和碳中和”保障成長保障成長. - 22 - 五、盈利預測與風險提示五、盈利預測與風險提示 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司華麗轉型為全球食品添加劑細

12、分領域龍頭企業：公司華麗轉型為全球食品添加劑細分領域龍頭企業 . - 6 - 圖表圖表2：公司營業收入穩步增加：公司營業收入穩步增加 . - 7 - 圖表圖表3：公司利潤體量踏上新臺階：公司利潤體量踏上新臺階 . - 7 - 圖表圖表4：公司毛利主要來自精細化工：公司毛利主要來自精細化工 . - 7 - 圖表圖表5：公司綜合毛利率踏上新臺階：公司綜合毛利率踏上新臺階 . - 7 - 圖表圖表 6 6：公司單季度業績趨勢向上公司單季度業績趨勢向上 . - 8 - 圖表圖表7：公司進入新項目產能釋放期：公司進入新項目產能釋放期 . - 8 - 圖表圖表8：新項目貢獻業績，：新項目貢獻業績，ROE有

13、望進入上行階段有望進入上行階段 . - 8 - 圖表圖表 9 9：楊樂與楊迎春為公司實際控制人：楊樂與楊迎春為公司實際控制人(2021(2021 年三季度報告年三季度報告) ). - 9 - 圖表圖表 1010：公司：公司安賽蜜龍頭成長路徑安賽蜜龍頭成長路徑 . - 10 - 圖表圖表 1111：公司安賽蜜生產工藝，配套核心原材料：公司安賽蜜生產工藝，配套核心原材料 . - 10 - 圖表圖表12：2017年中國雙乙烯酮產能分布年中國雙乙烯酮產能分布 . - 11 - 圖表圖表13：2021年安賽蜜成本構成年安賽蜜成本構成 . - 11 - 圖表圖表14：安賽蜜價格優化后，價格上行：安賽蜜價格

14、優化后，價格上行 . - 11 - 圖表圖表15：全球安賽蜜現有產能分布：全球安賽蜜現有產能分布 . - 11 - 圖表圖表 1616：公司三氯蔗糖龍頭地位成長路徑：公司三氯蔗糖龍頭地位成長路徑 . - 12 - 圖表圖表 1717：公司配套原材料氯化亞砜，規劃配套：公司配套原材料氯化亞砜，規劃配套 DMFDMF . - 12 - 圖表圖表 1818：三氯蔗糖成本構成：三氯蔗糖成本構成. - 13 - 圖表圖表19：三氯蔗糖經歷兩次擴產周期：三氯蔗糖經歷兩次擴產周期. - 13 - 圖表圖表20：三氯蔗糖行業集中度提高：三氯蔗糖行業集中度提高 . - 13 - 圖表圖表 2121：公司麥芽酚龍

15、頭地位成長路徑：公司麥芽酚龍頭地位成長路徑 . - 14 - 圖表圖表 2222：公司麥芽酚配套糠醛：公司麥芽酚配套糠醛 . - 14 - 圖表圖表23：2021年甲基麥芽酚成本拆分年甲基麥芽酚成本拆分 . - 14 - 圖表圖表24：2021年乙基麥芽酚成本拆分年乙基麥芽酚成本拆分 . - 14 - 圖表圖表25：麥芽酚價格變化與公司毛利率：麥芽酚價格變化與公司毛利率 . - 15 - 圖表圖表26：國內麥芽酚主要產能分布：國內麥芽酚主要產能分布 . - 15 - 圖表圖表 2727：公司部分專利：公司部分專利 . - 15 - 圖表圖表28：公司研發人員穩步增加：公司研發人員穩步增加 .

16、- 16 - 圖表圖表29：公司研發投入超：公司研發投入超1億元億元 . - 16 - 圖表圖表30：三氯蔗糖蔗糖價格大幅度上漲：三氯蔗糖蔗糖價格大幅度上漲 . - 17 - 圖表圖表31：三氯蔗糖出口高速增長（噸）：三氯蔗糖出口高速增長（噸） . - 17 - 圖表圖表 3232：全球三氯蔗糖供需預測：全球三氯蔗糖供需預測 . - 17 - 圖表圖表33：安賽蜜價格（萬元：安賽蜜價格（萬元/噸）噸） . - 18 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：麥芽酚價格（萬元：麥芽酚價格（萬元/噸）噸） . - 18

17、 - 圖表圖表35：甜味劑市場構成：甜味劑市場構成 . - 18 - 圖表圖表36：全球蔗糖產量：全球蔗糖產量 . - 18 - 圖表圖表 3737：全球肥胖人數分布：全球肥胖人數分布. - 19 - 圖表圖表38：全球成人糖尿病人數持續增加：全球成人糖尿病人數持續增加 . - 19 - 圖表圖表39：中國糖尿病人數呈現增長趨勢：中國糖尿病人數呈現增長趨勢 . - 19 - 圖表圖表 4040：可口可樂無糖飲料發展歷程：可口可樂無糖飲料發展歷程 . - 20 - 圖表圖表41：中國無糖飲料市場持續增長：中國無糖飲料市場持續增長. - 20 - 圖表圖表42：2020年中國飲料市場份額（分品牌）

18、年中國飲料市場份額（分品牌） . - 20 - 圖表圖表 4343：安賽蜜、三氯蔗糖是優秀的甜味劑：安賽蜜、三氯蔗糖是優秀的甜味劑 . - 21 - 圖表圖表44：飲料企業配方使用三氯蔗糖、安賽蜜：飲料企業配方使用三氯蔗糖、安賽蜜 . - 21 - 圖表圖表45：中國赤蘚糖醇產量快速增長：中國赤蘚糖醇產量快速增長. - 21 - 圖表圖表 4646：定遠基地規劃投資項目：定遠基地規劃投資項目 . - 22 - 圖表圖表 4747：以生物質為主要原料，豐富香精香料以及新材料等產品：以生物質為主要原料，豐富香精香料以及新材料等產品 . - 23 - 圖表圖表 4848：分板塊盈利預測（百萬元）：分

19、板塊盈利預測（百萬元） . - 24 - 圖表圖表 4949：可比公司估值（股價取至：可比公司估值（股價取至 20222022 年年 1 1 月月 7 7 日）日） . - 24 - 圖表圖表 5050：盈利預測：盈利預測 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 一、一、上市十年，成功質變上市十年，成功質變 基礎化工民營企業，轉型為食品添加劑全球龍頭基礎化工民營企業，轉型為食品添加劑全球龍頭 公司公司是是全球全球食品添加劑食品添加劑細分領域龍頭企業。細分領域龍頭企業。公司主要產品為食品添加劑及配料、食用與日化香精

20、香料以及大宗化學品，下游客戶包括各大食品飲料以及香精香料等公司。從發展歷程看，公司以氮肥等基礎化工品起家，并于 2011 年成功上市。2011-2015 年，公司發展戰略為做大做強基礎化工，保持精細化工領先地位，并且擴建硝酸、硫酸等基礎化工品產能。2016-2021 年，伴隨著國內經濟從快速增長進入中低速增長，且人民生活水平的提高，公司調整發展戰略，基于化學與生物技術，聚焦于精細化工，積極拓展醫藥、食品添加劑等領域。經過持續的轉型與拓展，公司成為食品添加劑安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚龍頭企業。從業績看，2011-2020 年公司營業收入由 22.9 億元提升至 36.7 億元，年復合增速為 4.

21、8%；同期公司歸母凈利潤由 1.9 億元提升至 7.2 億元，年復合增速為 14.5%，收入質量持續提高。 圖表圖表 1 1：公司華麗轉型公司華麗轉型為全球食品添加劑細分領域龍頭企業為全球食品添加劑細分領域龍頭企業 來源：公司公告，中泰證券研究所 (12)(7)(2)3813-50-40-30-20-100102030405020112012201320142015201620172018201920202021H1固定資產原值（左軸，億元）歸母凈利潤（右軸，億元）2011年：成功上市，控股華爾泰2012年：年產5000噸安賽蜜投產2013年：年產15萬噸硝酸，60萬噸硫酸，3萬噸三聚氰胺投產

22、2014年：年產15萬噸雙氧水投產,完成三氯蔗糖試生產2015年：年產500噸三氯蔗糖投產2016年：年產20萬噸雙氧水投產2017年：剝離華爾泰，聚焦精細化工2018年：定遠基地開始建設，三氯蔗糖產能達到3000噸拳頭產品增加至5個，儲備百億元產值實力2019年：推進愛樂甜建設，4萬噸氯化亞砜，1萬噸糠醛投產管理層：楊樂接任董事長2021年：4500噸佳樂麝香溶液，1000噸呋喃銨鹽，5000噸三氯蔗糖投產保持精細化工領先地位，做大做強基礎化工聚焦精細化工，打造多元化增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 精細化工精細化工

23、成為成為毛利毛利核心來源核心來源，公司公司盈利能力踏上新臺階。盈利能力踏上新臺階。從毛利來源看，2013-2020 年公司精細化工占比由 30.0%提升至 72.3%，精細化工成為公司主要毛利來源。從毛利率看，2011-2015 年公司綜合毛利率圍繞 10%波動；2016-2020 年公司綜合毛利率維持在 20%以上，其中，2018 年公司綜合毛利率達到 33%，主要是由于產品價格大幅度上漲。 圖表圖表2：公司營業收入穩步增加：公司營業收入穩步增加 圖表圖表3：公司利潤體量踏上新臺階：公司利潤體量踏上新臺階 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表4：公司毛利主

24、要來自精細化工：公司毛利主要來自精細化工 圖表圖表5：公司綜合毛利率踏上新臺階：公司綜合毛利率踏上新臺階 來源：Wind，2020 年、2021H1 占比為食品制造口徑，中泰證券研究所 來源：Wind，2020 年、2021H1 占比為食品制造口徑,中泰證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000營業收入（百萬元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200歸母凈利潤(百萬元)同比增速（%)0%10%20%30%40%50%60%

25、70%80%90%100%基礎化工精細化工0102030405060基礎化工毛利率（%）精細化工毛利率（%）綜合毛利率（%） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6 6：公司單季度業績趨勢向上公司單季度業績趨勢向上 來源：Wind，中泰證券研究所 新項目達產新項目達產貢獻業績貢獻業績，利潤中樞有望，利潤中樞有望再次再次上移上移 近兩年來，公司持續加大固定資產投資。2020 年公司在建工程達到 7億元。2021 年以來，伴隨著在建工程陸續轉固，公司利潤中樞有望再次上移。從 ROE 看，2017 年公司 ROE 創下歷史

26、新高。2017-2020 年，由于公司產品價格下跌且新產能處于建設階段，公司 ROE 持續回落，2020 年為 15.5%，處于低位。我們預計在新項目達產后，公司 ROE有望步入上行階段。 0501001502002503003502011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3歸母凈利潤（百萬元）圖表圖表7：公司進入新項目產能釋放期公司進入新項目產能釋放期 圖表圖表8：新項目貢獻

27、業績，新項目貢獻業績，ROE有望進入上行階段有望進入上行階段 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 0100200300400500600700800在建工程（百萬元）0.000.501.001.502.002.5001020304020082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3加權ROE（%,左軸）銷售凈利率（%,左軸）總資產周轉次數（右軸）權益乘數（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 民營企業，楊樂與楊民營企業，楊

28、樂與楊迎迎春為公司實際控制人春為公司實際控制人 股權結構清晰。股權結構清晰。公司實際控制人為楊迎春與楊樂先生，兩者為父子關系。楊迎春先生，2009 年 3 月至 2019 年 4 月任安徽金禾實業股份有限公司董事長；2013 年 9 月至今任滁州金辰臵業有限公司執行董事兼總經理；2009 年 3 月至今，任安徽金瑞投資集團有限公司董事長；2019 年3 月 12 日至今任安徽金瑞投資集團有限公司總經理。楊樂先生，現任安徽金禾實業股份有限公司董事長，安徽金瑞投資集團有限公司董事，安徽金春無紡布股份有限公司董事等。公司子公司包括金軒科技有限公司、金沃生物科技有限公司、金弘新能源科技有限公司等。 圖

29、表圖表 9 9：楊樂與楊楊樂與楊迎迎春為公司實際控制人春為公司實際控制人( (20212021 年三季度報告年三季度報告) ) 來源：Wind，中泰證券研究所 金瑞投資集團安徽金禾實業股份有限公司安徽金禾實業股份有限公司其他44.66%54.66%楊迎春0.68%24.49%楊樂23%安徽金軒科技有限公司定遠縣金軒新能源有限公司金晨包裝實業有限公司滁州金沃生物科技有限公司南京金禾益康生物科技有限公司金禾化學材料研究所有限公司來安縣金弘新能源科技有限公司滁州金盛環?？萍加邢薰?5%100%100%30%100%100%100% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

30、- 10 - 公司深度報告公司深度報告 二、二、成本成本為矛為矛，打造打造細分領域細分領域全球全球龍頭龍頭 安賽蜜：安賽蜜：不懼不懼行業新增產能投放，公司龍頭地位穩固行業新增產能投放，公司龍頭地位穩固 公司是全球安賽蜜龍頭。公司是全球安賽蜜龍頭。安賽蜜又名 AK 糖，化學名為乙?；前匪徕?，是第四代甜味劑。1967 年首次被合成，1988 年美國批準其使用，1992 年我國批準其使用，是公認的安全甜味劑。目前全球已有 100 多個國家正式批準安賽蜜用于食品、飲料、口腔保健、化妝品及藥劑等領域。2002 年公司開始探索安賽蜜技術并小試生產成功。2006 年德國Nutrinova 安賽蜜專利過期后，

31、公司憑借技改提高收率與向上配套原材料具備的成本優勢，逐步成為了全球安賽蜜龍頭。 圖表圖表 1010：公司公司安賽蜜龍頭成長路徑安賽蜜龍頭成長路徑 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1111：公司安賽蜜生產工藝，配套核心原材料公司安賽蜜生產工藝，配套核心原材料 來源：公司公告，中泰證券研究所 全球龍頭全球龍頭2017-2017-起步階段起步階段2002-20052002-2005工業化階段工業化階段規模擴張規模擴張2006-20072006-20072008-20162008-2016技術突破：技術突破：50噸小試通過德國德國 NutrinovaNutrinova專利過專利過期期公司工業

32、化生產成功：公司工業化生產成功：500 噸安賽蜜生產線順利建成，收率達到55%擴建產能：擴建產能：產能達到12000噸，成為安賽蜜龍頭收率：收率：達到80%配套原材料：配套原材料：雙乙烯酮與三氧化硫全球龍頭地位穩固 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 安賽蜜需求向好，行業新增產能投放在即安賽蜜需求向好，行業新增產能投放在即?？v觀安賽蜜近十年價格變化，大致可以分為兩個階段，2008-2013 年，由于專利過期，新增產能進入價格持續下滑，公司安賽蜜毛利率維持在 20%附近波動；2013 年公司安賽蜜進入微利狀態，主要是公司新增

33、5000 噸產能，行業供給壓力增大。2013-2021 年，隨著供給格局優化，安賽蜜價格企穩并且趨勢上行。公司毛利率逐步提升，且通過成本優化，安賽蜜毛利率提升幅度超過價格漲幅。由于安賽蜜需求向好，吸引新玩家進入。根據投資者平臺，截止 2021 年 9 月 10 日，醋化股份規劃 1.5 萬噸安賽蜜已進入全面安裝階段。 圖表圖表12：2017年年中國中國雙乙烯酮產能分布雙乙烯酮產能分布 圖表圖表13：2021年年安賽蜜成本安賽蜜成本構成構成 來源：產業信息網，中泰證券研究所 來源：招股說明書，環評報告，中泰證券研究所測算 圖表圖表14：安賽蜜價格優化后，價格上行安賽蜜價格優化后，價格上行 圖表圖

34、表15：全球安賽蜜現有產能分布全球安賽蜜現有產能分布 來源：中國產業信息網，百川資訊，2008 年、2009 價格為招股說明書價格，中泰證券研究所 來源：中國產業信息網，中泰證券研究所 青島雙桃寧波王龍南通醋酸江蘇天成南通天龍張家港浩波金禾實業其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678安賽蜜市場價格（萬元/噸，左軸）金禾實業安賽蜜毛利率（%，右軸）專利過期，產能快速擴張，供給過剩供需再平衡，價格穩步上漲金禾實業德國Nutrinova山東亞邦維多化工江西北洋 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 三

35、氯蔗糖：三氯蔗糖：供給格局優化供給格局優化，公司持續加固公司持續加固成本護城河成本護城河 公司公司新產能新產能投產投產，一舉成為全，一舉成為全球球龍頭。龍頭。三氯蔗糖是第五代甜味劑，1976 年首次被合成，1991 年加拿大率先批準使用三氯蔗糖，1997 年我國允許其作為食品添加劑使用，是公認的優秀甜味劑。2014 年公司開始布局三氯蔗糖，2016 年實現三氯蔗糖的工業化生產。百事可樂因阿斯巴甜安全問題，選擇三氯蔗糖與安賽蜜復配。在此背景下，公司抓住時機，擴產三氯蔗糖滿足行業需求。2020 年底公司 5000 噸三氯蔗糖項目建成，并于 2021 年初投產，公司成為全球三氯蔗糖龍頭。 圖表圖表

36、1616：公司公司三氯蔗糖龍頭地位成長路徑三氯蔗糖龍頭地位成長路徑 來源：公司公告，中泰證券研究所 擴產氯化亞砜、規劃擴產氯化亞砜、規劃 DMF，強化強化成本護城河。成本護城河。在三氯蔗糖的競爭中，公司通過配套原材料與技術優化，打造成本優勢。氯化亞砜與 DMF 是三氯蔗糖的主要原材料。通過定遠一期項目，公司投產 4 萬噸氯化亞砜產能。伴隨著三氯蔗糖產能提升，2021 年公司再次新建 4 萬噸氯化亞砜，預計 2022 年初投產。DMF 作為三氯蔗糖的主要原材料之一，公司計劃投資建設 DMF 產能。根據投資平臺消息，公司已開展了 DMF項目建設的相關行政審批工作。未來隨著原材料的逐步完善，公司的成

37、本優勢或將進一步強化。 圖表圖表 1717：公司公司配套原材料氯化亞砜，規劃配套配套原材料氯化亞砜，規劃配套 DMFDMF 來源：公司公告，中泰證券研究所 起步階段起步階段2014-20152014-2015擴產階段以及降本階段擴產階段以及降本階段2016-20202016-20202021-2021-成為全球龍頭成為全球龍頭公司三氯蔗糖試生產成功，產能達到500噸。行業：行業：美國百事可樂公司宣布在美國市場停止使用阿斯巴甜，改為采用三氯蔗糖和安賽蜜的復配。公司：公司：產能達到3000噸/年，且持續改進技術，降低成本。公司產能達到8000噸/年，成為全球龍頭，持續配套原材料，強化成本優勢。 請

38、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1818：三氯蔗糖成本構成三氯蔗糖成本構成 來源：招股說明書，中泰證券研究所 三氯蔗糖三氯蔗糖供給有望趨于有序化與集約化供給有望趨于有序化與集約化。2011-2020 年，伴隨著產能的持續擴張與成本不斷下降，三氯蔗糖價格持續下跌。其中，2015 年三氯蔗糖價格上漲，主要由于環保導致供給收縮。由于價格的下跌、環保成本不斷提升與原材料價格上漲，行業小企業處于微利階段。而 2020年疫情爆發，加速行業小產能出清。目前僅有公司、康寶生化等幾家企業能夠穩定生產。根據 2021 年生態環境部辦

39、公廳發布的環境保護綜合目錄 ，三氯蔗糖為“兩高”行業，在能耗與環保政策約束下，供給格局有望優化。由于泰萊公司采用光氣氯化生產工藝，三廢處理難度更大，因此環保限制及上游配套不完備導致生產成本較高，很難再進一步擴大生產規模。未來新增產能主要來自金禾實業等現有企業，公司具備成本優勢。 燒堿DMF甲醇蔗糖醋酐氯化亞砜氨水環己烷乙酸乙酯鹽酸其他圖表圖表19：三氯蔗糖經歷兩次擴產周期三氯蔗糖經歷兩次擴產周期 圖表圖表20：三氯蔗糖行業集中度提高三氯蔗糖行業集中度提高 來源：中國產業信息網，百川資訊，2008 年、2009 價格為招股說明書價格，中泰證券研究所 來源：百川資訊，中券研究所 010203040

40、50602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三氯蔗糖價格（萬元/噸）第一次產能擴張環保導致供給收縮，價格上漲第二次產能擴張生產企業生產企業產能（噸產能（噸/年）年）狀態狀態金禾實業8000正常英國泰萊4500-康寶生化4200基本正常廣業清怡1200停產新琪安1000開工不足鹽城捷康1500停產巨邦制藥500停產科隆化工700停產三和維信2000停產科宏生物2000開工不足山東中怡2000停產南通常海1500停產常州牛塘500停產速可樂士1000不正常 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 -

41、公司深度報告公司深度報告 麥芽酚：麥芽酚：新新增增產能投產在即，產能投產在即，鞏固鞏固全球全球龍頭地位龍頭地位 公司為麥芽酚龍頭公司為麥芽酚龍頭。麥芽酚是一種香料，用作食品添加劑，可以分為甲基麥芽酚與乙基麥芽酚。其中，甲基麥芽酚可以用于醫藥中間體。由于基礎化工品業績波動，1996 年公司購買了乙基麥芽酚技術并突破甲基麥芽酚技術，根據公司公告，經過技術改進麥芽酚得率達到 2.5，2008 年公司成為麥芽酚全球龍頭，行業格局較為穩定。 圖表圖表 2121：公司麥芽酚龍頭地位成長路徑公司麥芽酚龍頭地位成長路徑 來源：招股說明書，中泰證券研究所 鎂錠、糠醛是麥芽酚主要原材料，公司配套糠醛鎂錠、糠醛是麥

42、芽酚主要原材料，公司配套糠醛。公司甲、乙基麥芽酚生產采用糠醛路線，生產過程為：鎂與鹵代烷在無水乙醚或四氫呋喃溶劑存在下進行反應，合成格氏試劑，然后格氏試劑與糠醛加成反應，再經水解得糠基醇中間體。分離溶劑后的糠基醇中間體在甲醇水溶液中低溫用氯氣氯化，然后再在酸性介質中加熱水解重排，得麥芽酚粗制品。粗制品經升華提純再在乙醇中重結晶，晶體干燥后得成品包裝。 圖表圖表 2222：公司公司麥芽酚麥芽酚配套糠醛配套糠醛 來源：招股說明書，中泰證券研究所 起步階段起步階段確立全球龍頭地位確立全球龍頭地位1996-20061996-20062007-20102007-2010龍頭地位穩固龍頭地位穩固2011-

43、至今2011-至今技術來源：技術來源：基礎化工品經營業績發生波動，公司前身來安化肥廠購買乙麥芽酚技術并研發出甲基麥芽酚；優化：優化：1998年產品得率達到1.5 左右，年產量20 噸。產能擴張至5000噸，預計2021年Q4再增5000噸2008年得率提到2.5，產能達到2000噸，并確立全球龍頭地位。鎂錠氯甲烷純苯四氫呋格式加成水解氫化中和糠醛糠醛氯化銨配套配套結晶麥芽酚甲醇液氯乙醇圖表圖表23：2021年年甲基麥芽酚成本拆分甲基麥芽酚成本拆分 圖表圖表24：2021年年乙乙基麥芽酚成本拆分基麥芽酚成本拆分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司

44、深度報告公司深度報告 新產能投產新產能投產后行業或迎新一輪后行業或迎新一輪洗牌，洗牌，公司公司全球龍頭地位全球龍頭地位進一步鞏固進一步鞏固。我國是麥芽酚生產大國，行業供給格局較為穩定，國內生產規模的較大的生產企業主要有金禾實業、天利海、萬香國際等。2016 年天利海事故頻發導致生產不暢，麥芽酚價格大幅度上漲，公司充分受益。此后，隨著天利海復產，麥芽酚價格逐步回落。公司新增產能投產后，行業或將進入新一輪洗牌階段，原有落后產能因技術落后、環保壓力等方面原因淘汰，小產能進一步出清，公司龍頭地位有望進一步鞏固。 成本成本優勢難以復制優勢難以復制，公司公司龍頭地位穩固龍頭地位穩固 公司憑借成本優勢在多個

45、產品達到全球龍頭地位。我們認為其成本護城河難以被競爭對手打破。公司的成本優勢不僅是源于產業鏈的完善與技術創新，而且也來自于公司按照循環經濟思路，日復一日的對各個生產環節充分利用。從研發費用看，公司每年研發投入已超 1 億元，擁有豐富的專利。具體來看，資金除了投入技術改進提高收率，還被投入到廢液回收、副產物回收等多個方面。因此，我們認為雖然三氯蔗糖、麥芽酚與安賽蜜產品均面臨新進入者，公司仍然將具備綜合成本優勢，龍頭地位穩固。 圖表圖表 2727：公司部分專利公司部分專利 來源：招股說明書，中泰證券研究所測算 來源：招股說明書，中泰證券研究所測算 圖表圖表25：麥芽酚價格變化與公司毛利率麥芽酚價格

46、變化與公司毛利率 圖表圖表26：國內麥芽酚主要產能國內麥芽酚主要產能分布分布 來源：百川資訊，公司公告，中泰證券研究所 來源：立鼎研究院，公司公告，中泰證券研究所 糠醛鎂錠其他材料燃料人工制造費用糠醛鎂錠其他材料燃料人工制造費用0%10%20%30%40%50%60%051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020乙基麥芽酚市場價格（萬元/噸）甲基麥芽酚市場價格（萬元/噸）金禾實業乙基麥芽酚毛利率（%）金禾實業天利海肇慶香料唐正科技萬香國際 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16

47、- 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 專利名稱專利名稱專利類型專利類型申請號申請號法律狀態法律狀態有機錫蔗糖配合物的制備方法發明專利2021800021167國際專利申請公布三氯蔗糖-6-酯的提純方法發明專利2021800021114安賽蜜廢液的處理方法發明專利2021800014233國際專利申請公布蔗糖-6-酯的生產設備及生產方法發明專利2021800007121實質審查的生效蔗糖-6-酯的生產設備及生產方法發明專利2021800003031實質審查的生效一種三氯蔗糖生產中廢DMF的處理方法發明專利2021111076023發明專利申請公布一種雙乙烯酮醋酸回收系統在

48、線切換清洗的方法及裝置發明專利2021109422812發明專利申請公布一種氧化鎂生產回轉窯二次煅燒工藝發明專利2021109420056一種三氯蔗糖氯化尾氣HCl的精餾處理方法發明專利2021105957921公開一種4-三氟甲基煙酸中母液的回收方法發明專利2021105957917實質審查的生效酰氯化樹脂的制備和吸附去除DMF中微量DMAc的方法發明專利2021105549015實質審查的生效單錫有機化合物、制備方法及其應用發明專利2020800040271實質審查的生效一種DMF回收方法發明專利2020800025483實質審查的生效安賽蜜的精制方法發明專利2020800025479實質

49、審查的生效蔗糖-6-羧酸酯氯代反應液的后處理方法發明專利2020800025430實質審查的生效一種蔗糖-6-酯的制備方法發明專利202080002104X實質審查的生效一種季戊四醇的漂洗提純裝置及方法發明專利2020115183119一種高鹽廢水處理中有機尾氣的處理裝置及方法發明專利2020115182915一種多級干燥去除液態氯甲烷中水分的裝置及方法發明專利2020115053384一種L型壓縮機氣閥拆除工具發明專利2020114794308實質審查的生效一種格氏反應中連續液態通烷的裝置及方法發明專利2020114739599實質審查的生效一種麥芽酚生產過程中副產氯甲烷的回收方法發明專利2

50、020114519071實質審查的生效麥芽酚生產中酒精蒸餾脫色除雜裝置和除雜方法發明專利2020114518666實質審查的生效麥芽酚生產中氯化水解液萃取處理方法發明專利202011451844X實質審查的生效圖表圖表28：公司公司研發人員研發人員穩步增加穩步增加 圖表圖表29：公司公司研發投入超研發投入超1億元億元 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 02468101214160100200300400500600201520162017201820192020研發人數研發人數占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0020406080100120