地面材料行業系列報告之一：地面材料行業的美國經驗-20220107（16頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 地面材料行業的美國經驗地面材料行業的美國經驗 地面材料行業系列報告之一2022.1.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 本篇為地面材料行業系列報告的第一篇，從美國地面材料市場容量、集中度提本篇為地面材料行業系列報告的第一篇，從美國地面材料市場容量、集中度提升過程及龍頭企業發展的經驗來看我國地面材料行業未來升過程及龍頭企業發展的經驗來看我國地面材料行業未來的的發展。從美國經驗發展。從美國經驗來看，來看，我們認為度過新建高峰后，地面材料由于其重裝需求及消費升級，市場我們認為度過新建高峰后，地面材料由于其重裝需求及消費升級，市場容量具備較

2、強韌性，且整體行業規模在新建高峰后也能超過前期新建高峰時的容量具備較強韌性，且整體行業規模在新建高峰后也能超過前期新建高峰時的市場總容量。而在行業總量增長減弱后，會迎來集中度的快速提升，龍頭企業市場總容量。而在行業總量增長減弱后，會迎來集中度的快速提升，龍頭企業具備持續成長性。我們推薦地面材料標的蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居，建具備持續成長性。我們推薦地面材料標的蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居，建議關注大亞圣象、海象新材。議關注大亞圣象、海象新材。 美國地面材料行業市場容量：需求受到新建房屋影響，但具備較強的存量支撐美國地面材料行業市場容量：需求受到新建房屋影響，但具備較強的存量支撐。地面裝飾材

3、料是公共建筑和家用住宅裝飾中不可或缺的基礎材料， 其需求與新建房屋具有較強相關性。 從美國最主要地面材料地毯的需求變化來看， 在經濟繁榮、新開工規模擴大下，地毯需求快速增長，并在經濟和新開工下行時回落；但在新建高峰過后，憑借著重裝修及消費升級需求，市場容量具有較強韌性，且能帶動市場規模突破前高。 美國地面材料行業競爭格局：從地毯行業看美國地面材料行業集中度的提升美國地面材料行業競爭格局：從地毯行業看美國地面材料行業集中度的提升。地面材料行業并非天然具備高集中度， 但從美國市場來看， 各品類集中度均已較高， 我們認為集中度的提升一是源自于行業需求過了快速增長期而進入平穩波動期，二是源自于成本端上

4、行帶來小企業生存壓力上行。以地毯行業為例，上世紀70 年代能源危機下，小企業經營壓力增大，持續退出，集中度開始提升；隨著80 年代中后期行業進入平穩期后，頭部企業憑借著資金、技術、渠道、成本等優勢，開啟大規模并購潮持續成長，集中度迎來快速提升。 美國地面材料行業的典型代表公司：蕭氏工業美國地面材料行業的典型代表公司：蕭氏工業。蕭氏工業目前是世界上銷售規模最大的地毯制造商，2000 年在被伯克希爾收購前其銷售額已超過 40 億美元。蕭氏工業龍頭地位的奠定開始于上世紀 70 年代，能源危機、房屋開工放緩、通貨膨脹對公司既是挑戰也是機遇，通過向上游紗線、染色端布局控制成本，同時推行扁平化渠道和自建物

5、流體系提升服務和效率，通過產業鏈延伸、橫向兼并、渠道整合等措施，蕭氏工業不斷奠定自身龍頭地位，收入利潤穩步增長。 風險因素：風險因素：原燃料成本上升，行業競爭加劇，宏觀經濟大幅波動的風險。 投資策略投資策略： 我國地面材料市場空間廣闊， 但當前投資者對地面材料行業市場容量及競爭格局較為悲觀，主要地面材料公司的估值也較低。從美國經驗來看，我們認為度過新建高峰后， 地面材料由于其重裝需求及消費升級， 市場容量具備較強韌性， 且整體行業規模在新建高峰后也能超過前期新建高峰時的市場總容量。 而在總量增長減弱后，行業會迎來集中度的快速提升，龍頭企業具備持續成長性。我們推薦地面材料標的蒙娜麗莎、東鵬控股、

6、帝歐家居，建議關注大亞圣象、海象新材。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 蒙娜麗莎 26.89 1.37 1.84 2.44 3.04 19.6 14.6 11.0 8.8 買入 東鵬控股 14.80 0.72 0.58 0.93 1.15 20.6 25.5 15.9 12.9 買入 帝歐家居 15.07 1.46 1.29 1.55 1.92 10.3 11.7 9.7 7.8 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預

7、測 注：股價為 2022 年 1 月 6 日收盤價 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 美國地面材料行業市場容量：需求受到新建房屋影響，但具備較強的存量支撐美國地面材料行業市場容量：需求受到新建房屋影響，但具備較強的存量支撐 . 1 地面材料的需求與經濟增長和房地產較為相關. 1 需求具備存量支撐 . 4 美國地面材料行業競爭格局：從地毯行業看美國地面材料行業集中度的提升美國地面材料行業競爭格局：從地毯行業看美國地面材料行業集中度的

8、提升 . 6 美國地面材料行業的典型代表公司：蕭氏工業美國地面材料行業的典型代表公司：蕭氏工業 . 9 誕生于行業快速發展時期的地毯龍頭 . 9 行業競爭加劇下，垂直整合形成競爭優勢 . 9 并購整合加速，市場規?？焖偬嵘?. 11 風險因素風險因素 . 12 投資建議：美國地面材料行業對中國的啟示投資建議：美國地面材料行業對中國的啟示 . 12 pOsMoMrPsOxPmOrNqRsOqNbRdNaQtRqQtRnPjMrRnMeRoPqQ9PnMqRvPoMtPMYtQnP 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄

9、 圖 1：2020 年美國地面材料分品類市場規模 . 1 圖 2：美國地毯出貨量 . 2 圖 3：美國新開工住房規模 . 2 圖 4：美國人均可支配收入 . 2 圖 5：美國市場地毯平均價格變化 . 3 圖 6：美國寬幅地毯出貨量 . 3 圖 7：美國 70-80 年代的滯脹時期 . 3 圖 8：美國 80 年代開始經濟復蘇，新開工處在高位，帶動地面材料需求 . 4 圖 9：美國城鎮化率提升自 2005 年之后放緩 . 4 圖 10：美國水泥產量 05 年開始下滑 . 4 圖 11：美國地面材料市場規模與新開工規模 . 5 圖 12：美國各地面材料下游需求以重裝和商業為主 . 5 圖 13：美

10、國重裝修市場規模和增速 . 5 圖 14：美國存量房數量及房屋年齡 . 5 圖 15：美國地面材料各品類具有較高集中度（2020） . 6 圖 16：地面材料企業市占率（2020） . 6 圖 17：美國地毯行業集中度變化（CR4） . 6 圖 18：國際原油價格走勢 . 7 圖 19：美國工業電價 . 7 圖 20：部分地毯企業凈利率變化 . 7 圖 21：美國地毯生產企業數量變化 . 7 圖 22：美國地毯行業集中度（1996） . 8 圖 23：美國地毯行業集中度（2020） . 8 圖 24：Shaw 發展歷程 . 9 圖 25：渠道結構變化 . 10 圖 26：公司區域物流中心布局.

11、 11 圖 27：Shaw 的收入及增速 . 12 圖 28：地面材料企業估值處在較低水平 . 13 表格目錄表格目錄 表 1：美國地毯行業并購整合歷程 . 8 表 2：Shaw 在上游領域收購情況 . 10 表 3：肖收購的主要品牌表 . 12 表 4：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 13 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 美國地面材料美國地面材料行業行業市場容量市場容量：需求需求受到新建房屋影響，受到新建房屋影響，但具備較強的但具備較強的存量支撐存量支撐 地面材料的需求地面材料的需求與經濟增長和與經濟增長和房地產房

12、地產較為相關較為相關 地面裝飾材料具備功能性與裝飾性，除了對樓板與地表起到保護作用、增加建筑空間地面安全性外，不同材質所帶來的不同花紋圖案、紋理質感還影響著整個空間的格調和氛圍。地面材料是公共建筑和家用住宅裝飾中不可或缺的基礎材料，其需求與房屋新建具備較強的相關性。 地毯是美國市場最主要的地面材料地毯是美國市場最主要的地面材料，需求具有代表性，需求具有代表性。受歷史上較為發達的紡織工業和文化傳統（早期貴族把地毯作為象征身份的奢侈品）的影響，另外憑借著腳感舒適、吸音降噪、花紋圖案美觀等優點，地毯長期以來是美國使用最為廣泛的地面材料，我們以美國地毯的發展為例，分析美國地面材料行業的需求。 圖 1：

13、2020 年美國地面材料分品類市場規模（億美元） 資料來源：FCW，中信證券研究部 歷史上看，地毯需求歷史上看，地毯需求在在經濟繁榮經濟繁榮下下快速增長快速增長，并在經濟下行時，并在經濟下行時需求回落需求回落。從地毯的需求發展歷史來看， 二戰后美國地毯總需求在經濟上行、 成本下降下經歷了快速增長， 至 70、80 年代隨著行業新建房屋的減少經歷了需求的短暫下行，并在 80 年代中后期開啟新一輪增長并持續至2005年； 2008年金融危機后， 受到經濟下行和新品類的沖擊需求出現下滑，但之后需求維持穩定。 020406080100120地毯瓷磚PVC地板木地板復合地板石材 地面材料地面材料行業行業

14、系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：美國地毯出貨量（百萬平方碼） 資料來源：US Census Bureau 第一階段：快速增長期。二戰后至 70 年代初期，隨著美國經濟進入長期繁榮的“黃金時代” ，居民的可支配收入大幅提升（1945-1973 年不變價人均可支配收入復合增速為4%左右） ，疊加活躍的房屋新開工（1889-1945 年，住房新開工年均僅 39.6 萬套，1946年開始新開工規模維持在百萬套以上） ，帶動整體地面材料的旺盛需求。 圖 3：美國新開工住房規模（萬套） 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 圖

15、4：美國人均可支配收入（不變價，美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 從地毯需求的角度來看，雖然美國地毯行業早在 20 世紀初就已具備一定規模，但由于早期地毯采用天然纖維（如羊毛和棉花）和編織工藝制成，售價較高，特別是大面積地毯是僅在中上層家庭中才能找到的奢侈品，20 世紀 30 年代至 50 年代初期行業出貨量始終徘徊在 5000 萬平左右。 但隨著 50 年代簇絨工藝（實現大規模生產寬幅地毯）的發展與人造纖維（尼龍、聚酯、腈綸和聚丙烯等）的快速擴散相結合，帶動地毯單位成本實現快速下降，地毯對于大多數家庭來說成為可以“從墻到墻”全覆蓋的地面材料。經濟繁榮疊加技術進步帶來成本下降，使得美

16、國地毯行業迎來了快速擴張和發展時期。闊幅地毯的年出貨量從 1950 年代初期的不到 4000 萬平方米增長到 1973 年的超過 7 億平方米。 050100150200250202020142008200219961990198419781972196619601954194819421936193019241918191219061900189405,00010,00015,00020,00025,0001929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.

17、1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：美國市場地毯平均價格變化（美元/平方米） 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 圖 6：美國寬幅地毯出貨量（億平） 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 第二階段：需求波動期。進入上世紀 70 年代，美國在經歷了低通脹、高增長的黃金時代后，國家競爭力和企業活力下降，而石油危機助推通脹水平攀升，美國經濟進入了長達十余年的“滯漲時期” ，同時房地產開發規模伴隨經濟下行出現多次下滑。期間地毯需求隨著整體經濟的波動呈現波動，但總體平穩，并未隨著已開工私人新建住宅的大幅減少而明顯下行。 圖 7：美國 70-

18、80 年代的滯脹時期 資料來源：Wind，中信證券研究部 第三階段： 需求迎來新發展期。 80 年代開始， 隨著里根總統上臺推行控制通脹、 降稅、放松管制等一系列恢復經濟措施， 美國經濟走出滯脹的泥潭， 從 1982 年末經濟開始復蘇，并且在 90 年代實現了向新經濟的轉型和再次騰飛。同期美國地產行業也迎來新一輪景氣周期，在美聯儲逐步降低基準利率的寬松貨幣政策下，房地產信貸機構不斷放寬住房貸款條件， 美國地產市場飛速膨脹， 新開工處在較高水平， 對地面材料的需求也得到充分釋放，2005 年美國地毯出貨量達到了 15.7 億平的峰值。 0.001.002.003.004.005.006.007.

19、008.009.001950195519601965編織地毯簇絨地毯平均價格0123456781950196319681973-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00已開工的新建私人住宅（萬套）GDP同比CPI同比 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：美國 80 年代開始經濟復蘇，新開工處在高位，帶動地面材料需求 資料來源：Wind，中信證券研究部 第四階段：需求下行期。隨著美國城市化率達到較高

20、水平，水泥需求增速自 2022 年開始明顯減弱， 疊加次貸危機的影響， 美國地產需求開始頂點回落， 新開工套數處在低點，僅相當于高峰期的 1/4 左右，且此后十余年間，新開發規模從未回到前期高點，水泥產量2005 年觸頂后出現明顯下降。 圖 9：美國城鎮化率提升自 2005 年之后放緩 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：美國水泥產量 05 年開始下滑（萬噸） 資料來源：USCB，中信證券研究部 需求具備存量支撐需求具備存量支撐 但從地面材料行業規模來看，在新開發規模相比前期明顯下滑的情況下，雖然需求也出現了減少，但行業銷售額明顯具備支撐，下滑幅度很小，且在 2015 年之后仍然突破

21、前期高點并保持穩定增長，體現出需求端較強的韌性。我們推測是在新建住宅市場需求下滑的情況下，重裝需求支撐了美國地面材料行業的市場規模。 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009已開工的新建私人住宅（萬套）GDP同比CPI同比0.0%0.1%0.2%0.3%0

22、.4%0.5%60%65%70%75%80%85%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美國城鎮化率增加020004000600080001000012000140001965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：美國地面材料市場規模與新開工規模 資料來源

23、：Wind，莫霍克年報，中信證券研究部 從美國地面材料各品類的終端需求來看，住宅更新是最主要的來源，另外商業重裝修也占有較大比重。綜合來看，整體重裝修需求占比在 60%以上，是需求主力。 圖 12：美國各地面材料下游需求以重裝和商業為主 資料來源：FCW，中信證券研究部 圖 13：美國重裝修市場規模和增速 資料來源：哈佛大學聯合住房研究中心（含預測） ，中信證券研究部 圖 14：美國存量房數量及房屋年齡 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 050100150200250300美國地面材料市場規模（億美元）已開工的新建私人住宅（萬套）0.00%20.00%40.00%60

24、.00%80.00%100.00%120.00%瓷磚木地板地毯石材復合地板彈性地板住宅更換住宅建筑商商業新建商業更換交通和其他行業0%2%4%6%8%10%010002000300040005000美國重裝修市場規模（億美元）同比增速34353637383940414243124126128130132134136138140142數量（百萬套）房屋平均年限（右軸） 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 美國地面材料行業競爭格局：美國地面材料行業競爭格局：從從地毯地毯行業看行業看美國美國地面地面材料行業材料行業集中度的提升集中度

25、的提升 美國市場地面材料各品類具有較高的集中度，地毯、瓷磚、復合地板、彈性地板品類CR2 基本都保持在 50%以上。 圖 15：美國地面材料各品類具有較高集中度（2020） 資料來源：Floor Focus，中信證券研究部 圖 16：地面材料企業市占率（2020） 資料來源：Floor Focus，中信證券研究部 以地毯為例，行業并非天然具備高集中度，而是在 70 年代后迎來了集中度的快速提升，至 2020 年，龍頭企業市占率持續提升。 圖 17：美國地毯行業集中度變化（CR4） 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 分析原因，我們認為一是源自于行業需求過了快速增長期而進

26、入平穩波動期，二是源自于成本端上行帶來小企業生存壓力上行。 從地毯生產成本來看，原材料占比在 60%以上，主要原材料尼龍、聚酯和其他纖維、乳膠以及各種染料和化學品大多數與石油有關。在 70 年代開始的多次石油危機帶來的高通脹下， 地毯企業的生產成本大幅攀升。 主要地毯企業凈利率自 70 年代中后期出現下行，0%20%40%60%80%100%地毯瓷磚復合地板彈性地板MOHAWKSHAWENGINEERED FLOORSMANNINGTONTARKETTINTERFACEARMSTRONG其他25%25%5%4%3%2%2%33%MOHAWKSHAWENGINEERED FLOORSMANNIN

27、GTONTARKETTINTERFACEARMSTRONG其他0%10%20%30%40%50%60%196319661970197219771982198719921997 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 企業數量也從 70 年代初期 400 多個的高峰下降至 80 年代初期的不足 300 家。 但這一時期大企業的收購兼并不多見，我們推測集中度的提升主要源自于中小企業的退出。 圖 18：國際原油價格走勢（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 19：美國工業電價（美分/千瓦時） 資料來源：美國能源局，中信證券

28、研究部 圖 20：部分地毯企業凈利率變化 資料來源：Sperry & Hutchinson Company Financial Division，中信證券研究部 圖 21：美國地毯生產企業數量變化 資料來源：US Census Bureau，中信證券研究部 八十年代中期開始，美國地毯行業進入集中度快速提升期，在蕭氏工業及莫霍克的引領下，頭部企業憑借著資金、技術、渠道、成本等優勢，開啟大規模并購潮，企業數量進一步減少至 100 家左右，奠定了從 90 年代到現在的雙龍頭市場格局，至 1996 年，行業CR2 已經提升至 44%，至 2020 年又進一步提升至 54%。 0.005.0010.00

29、15.0020.0025.0030.0035.0040.00012345678910-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976BigelowColumbusMaslandMohasco05010015020025030035040045070年代初80年代初 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 22：美國地毯行業集中度（1996） 資料來源：莫霍克年報，中信證券研究部 圖 23：美國地毯行業集中度（20

30、20） 資料來源：Floor Covering Weekly，中信證券研究部 表 1：美國地毯行業并購整合歷程 年份年份 收購方收購方 被收購方被收購方 并購事件并購事件 1986 Burlington Masland Carpet 在并購后形成了最大的地毯企業，其年銷售額達到 6.51 億美元。 1987 Shaw Industries West Point Pepperell 地毯業務 此后開始通過一系列并購活動對行業進行整合; 打造了第一個十億美元級別的地毯企業；獲得 Cabin Crafts 和 Stratton 品牌。 1988 Beaulieu of America Conques

31、t Carpet Mills 通過下游整合公司成功進入聚丙烯市場 1989 Shaw Industries Armstrong 地毯業務 取得 Evans&Black 品牌; 在增加 5的市場份額后公司合計市場份額達到 20% 1990 Beaulieu of America Coronet Carpets 這筆交易是地毯行業迄今為止最大的收購; 此后 Beaulieu of America 成功進入加拿大市場。 Queen Carpet Patcraft Mills 將該工廠納入到公司現有的市場銷售體系中。 1992 Shaw Industries Salem Carpet Mills 美國

32、國內地毯市場的市場份額提升至 31%。 Royalty Carpet Mills PacifiCrest Mills 借此進入設計市場。 1993 Mohawk Horizon Industries 在并購后成為第八大地毯企業，銷售額達 6.3 億美元。 Mohawk Fieldcrest Cannon 收購了 Karastan 和 Bigelow 品牌; 確立公司第二大地毯企業的地位，銷售額超過 8.3 億美元。 Dixie Group Masland Carpets 提升公司銷售額 5000 萬美元; 并且在高端的住宅業務中獲得了立足點。 Interface Prince Street,

33、Bentley Mills 鞏固了公司在市場中的領先地位; 進一步豐富產品組合。 Mohawk Aladdin Mills 耗資 4.5 億美元 1994 Queen Carpet Tuftex 以 1400 萬美元價格收購加利福尼亞工廠后，Queen 年銷售額增長至5.65 億美元。 1995 Mohawk Galaxy Carpet Mills 耗資 2 億美元，進一步提升了公司在中端市場的地位。 1996 Mohawk Diamond Rug & Carpet 耗資 6000 萬美元，使公司成功進入低端住宅地毯市場。 1998 Mohawk World Carpets 本次收購耗資 4.

34、3 億美元，將 Mohawk 銷售額提升至 25 億美元。 Mohawk Image Industries 收購再生聚酯纖維業務，該項業務可將塑料瓶轉化為用于制造地毯的紗線。 Shaw Industries Queen Carpet 收購帶給公司 8 億美元的新增銷售額， 以及四個品牌： Queen, Tuftex, Patcraft and Designweave。 Beaulieu of America Marglen Industries 公司成功進入回收滌綸地毯市場。 Beaulieu of America Peerless Carpet 使得公司在加拿大地毯市場上取得主導地位。 19

35、99 Collins & Aikman Monterey, Crossley 三家地毯工廠最終合并形成 Tandus， 其在后來成為了一家領先的商業制造商。 2020 Dixie Group Fabrica 提升了公司在高端市場的地位。 25%19%56%ShawMohawk其他31%25%45%ShawMohawk其他 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 Mohawk Durkan Patterned Carpets 花費 1.1 億美元收購公司，并將其合并在酒店部門下。 資料來源：Floor Covering News，中

36、信證券研究部 美國地面材料行業的典型代表公司：美國地面材料行業的典型代表公司：蕭氏工業蕭氏工業 Shaw Industries 目前是世界上銷售規模最大的地毯制造商，在地毯行業以創新、領導力、產品性能、質量、服務和價值而著稱，2000 年在被伯克希爾收購前其銷售額已超過40 億美元。 誕生于行業快速發展時期的地毯龍頭誕生于行業快速發展時期的地毯龍頭 蕭氏工業誕生于戰后美國地毯行業快速發展的時期， 其前身是一家名為 Star Dye 的染色企業，主營地毯的染色和后整服務。隨著業務規模不斷壯大，1967 年收購 Philadelphia Carpet Company（其成立最早可追溯至 1846

37、年）后正式進軍地毯生產行業。1971 年，公司以 Shaw Industries, Inc.的名義上市。 圖 24：Shaw 發展歷程 資料來源：蕭氏工業官網，中信證券研究部繪制 行業競爭加劇下，垂直整合形成競爭優勢行業競爭加劇下，垂直整合形成競爭優勢 進入 70 年代后，對于剛成立的蕭氏工業來說，能源危機、房屋開工放緩、通貨膨脹也給公司帶來較大挑戰，但公司通過持續多項的垂直整合措施，在行業底部期間形成了自己的競爭優勢并不斷發展壯大。 向上游布局控制成本向上游布局控制成本 紗線生產是地毯生產的上游環節，主要原材料尼龍和其他纖維，與石油價格有較強相關性， 對地毯成本有較大影響。 1972 年 6

38、 月， Shaw 收購了主營地毯紡紗業務的 New Found Industries, Inc.，并且同年 New Found 啟動了自己的熱定型和捻線業務，加工用于制作粗絨地毯的連續長絲尼龍紗，開啟了垂直整合的第一步。后續又通過持續收購不斷擴大自有紗線產能。 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 表 2：Shaw 在上游領域收購情況 時間時間 被收購方被收購方 收購情況收購情況 1972 New Found Industries,Inc. 增加紡紗能力，啟動熱定型和捻線業務 1974 Elite Processing Co.

39、Inc 提升染色能力 Syntex yarn，Ltd 紗線生產能力每周增加約 15 萬磅 1984 Avondale Mills 增加紡紗能力 1986 Dixie Yarns,Inc 收購紡紗設施 1992 Amoco 聚丙烯地毯纖維生產設施 資料來源：Floor Covering News，中信證券研究部 染色是地毯生產的另一道前端環節，染料及各種化學產品同樣與油價相關。且除了對成本有影響外，地毯流行趨勢的變化主要體現在顏色方面，不同風格的地毯是通過染色或印花應用不同的顏色來創造。1972 年公司又收購了主營染色業務的 Elite Processing Co. Inc. 增加了對簇絨地毯的

40、染色能力。且 Elite 擁有比 Shaw 更為先進的染色設備，可以將染料噴灑在地毯材料上來創造圖案，進一步提高產品藝術性和裝飾性。 向下整合向下整合提升服務和效率提升服務和效率 傳統渠道銷售模式的弊端： 終端零售商獲得支持不足， 生產企業對銷售情況難以把控。傳統渠道銷售模式的弊端： 終端零售商獲得支持不足， 生產企業對銷售情況難以把控。在 1982 年之前，公司 50%以上的銷售主要通過區域分銷商再銷往終端零售專營店。分銷商最初與制造商關系密切，經常只負責一家公司的生產線，并服務很大的銷售區域，但隨著行業競爭加劇，分銷商會銷售不同制造商的產品，且采取區別對待的措施，生產企業無法把控產品的銷售

41、策略，且渠道費用較高；另外分銷商更多只為了將產品銷售出去這一目的，缺乏對終端經銷商的支持；而終端經銷商主要是由早期的家庭手工作坊演變而來，缺乏專業的銷售培訓、對產品的認知及相關的財務知識。所以盡管制造商與分銷網絡已經很成熟發達，但是零售商作為銷售流程的最后一個環節限制了銷售的發展。 渠道扁平化渠道扁平化變革：降本增效。變革：降本增效。1982 年開始，公司決定將中間分銷商從其銷售結構中剔除，擴大了對小型獨立零售商的直接銷售，并且增加了銷售人員，不僅為零售商提供了更好的服務，同時削減了中間成本，加強了公司對渠道和終端市場的掌控能力。1982 年，該公司 55%的銷售額來自國內或海外分銷商， 而

42、45%的銷售額直接來自零售商。 三年后，零售商占到了銷售額的 80%。 圖 25：渠道結構變化 資料來源：International Directory of Company Histories（Tina Grant，1994），中信證券研究部繪制 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 自建自建物流運輸體系物流運輸體系提升交付效率提升交付效率。配合渠道改革措施，1982 年，公司也開始布局自己的物流運輸體系，成立了運輸子公司；1983 年底，公司已建成六大區域物流中心，并在 1985 年增加至 9 個。由大貨車將產品送到配送中

43、心，再由小型貨車將產品由配送中心送到零售店。自有物流體系的建設大大提升了交貨的服務和效率，有利支撐了渠道扁平化變革。此后，Shaw 一直執行這一戰略措施，直到 2000 年在 20 個地區擁有了 31 個區域配送中心。 圖 26：公司區域物流中心布局 資料來源：蕭氏工業年報（1999），中信證券研究部繪制 經過一系列的整合措施，1985 年底，Shaw 公司成為第一家在美國一年內銷售價值超過 5 億美元地毯的公司，相比 1982 年提升 2 倍。 并購整合加速，市場規?？焖偬嵘①徴霞铀?，市場規?？焖偬嵘?八十年代中期開始，美國地毯行業進入集中度快速提升期，在這期間，Shaw 通過數次較大規

44、模的收購競爭對手，市場規模得到快速提升，自此以后，Shaw 一直主導著世界地毯市場。 1987年底， Shaw Industries 收購了美國第四大地毯生產商West Point Pepperell，成為世界上規模最大的地毯制造商，收入是其最接近的競爭對手伯靈頓工業公司的兩倍；1989 年 12 月， Shaw 收購了當時排名第五的 Armstrong 的地毯業務， 市場份額達到 20%；1992年5月， Shaw通過合并協議收購了第二大上市地毯制造商Salem Carpet Mills, Inc.，市場份額提升至 31%。 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7

45、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 27：Shaw 的收入及增速 資料來源：Thomson Reuters，中信證券研究部 在收并購過程中，在收并購過程中，Shaw 同時同時完成完成了與被并購企業的優勢互補。了與被并購企業的優勢互補。最初 Shaw 把地毯作為大宗商品來看待，通過一系列的垂直整合措施追求絕對的成本優勢，但在品牌力方面則相對較弱，通過收購，Shaw 獲得 Cabin Crafts、Stratton 等較為高端的品牌，提振了公司豪華高絨地毯、耐用商用地毯和價格較高的羊毛地毯三個相對薄弱的業務領域，進一步增強了競爭優勢。 表 3：肖收購的主要品牌表 年份年份 收購公司收購公司

46、 收購品牌收購品牌 品牌信息品牌信息 1987 WestPoint-Pepperell Carpet 地毯業務 Cabin Crafts 1932 年以來的知名品牌， 主營豪華高絨地毯、 耐用商用地毯和羊毛地毯 Stratton 全國領先的裝飾性、高品質品牌地毯和定制地毯品牌 1989 Armstrong 地毯業務 Evans & Black Armstrong 的旗艦品牌，主營簇絨地毯，位于當時地毯榜單前列，紡紗與染色一體化，“Governors Row”系列非常知名 1992 Salem Carpet Mills, Inc. Salem Carpets 價格實惠、舒適耐用型住宅地毯品牌 S

47、utton 主打前沿款式系列，代表了最新的地毯造型和制造技術的品牌 1998 Queen Queen 奢華系列地毯品牌 資料來源：Floor Covering News，中信證券研究部 綜上，Shaw Industries 通過產業鏈延申、橫向兼并、渠道整合等，不斷奠定自身龍頭地位，收入利潤穩步增長，至 2020 年其美國業務的收入體量已經達到 55 億美元。 風險因素風險因素 原燃料成本上升，行業競爭加劇，宏觀經濟大幅波動的風險。 投資建議：投資建議：美國地面材料行業對中國的啟示美國地面材料行業對中國的啟示 當前我國地面材料行業以瓷磚為主，預計 3000 億元以上市場容量，其次為木地板，預計

48、約為 1000 億元左右市場容量，其余如石材、地毯、彈性地材等也占據一定的市場規模。但是當前投資者對地面材料行業市場容量及競爭格局較為悲觀，主要地面材料公司的-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.0Shaw收入（百萬美元）同比（右軸） 地面材料地面材料行業行業系列報告之一系列報告之一2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 估值也較低。 圖 28：地面材料企業估值處在較低水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 1 月

49、 6 日收盤價，2022 年 PE 為 Wind 一致預期 從美國經驗來看，我們認為過了新建高峰后，地面材料由于其重裝需求及消費升級，市場容量具備較強韌性，且整體行業規模在過了新建高峰后也能超過前期新建高峰時的市場總容量。而在總量增長減弱后，行業會迎來集中度的快速提升，龍頭企業具備持續成長性。我們推薦地面材料標的蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居，建議關注大亞圣象、海象新材。 表 4：重點公司盈利預測、估值及投資評級 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 002918.SZ 蒙娜麗莎 26

50、.89 1.37 1.84 2.44 3.04 19.6 14.6 11.0 8.8 買入 003012.SZ 東鵬控股 14.80 0.72 0.58 0.93 1.15 20.6 25.5 15.9 12.9 買入 002798.SZ 帝歐家居 15.07 1.46 1.29 1.55 1.92 10.3 11.7 9.7 7.8 買入 000910.SZ 大亞圣象 14.73 1.14 1.37 1.53 1.72 12.9 10.8 9.6 8.6 003011.SZ 海象新材 35.65 2.57 1.12 2.23 2.94 13.9 31.8 16.0 12.1 資料來源：Win