珠寶行業對比深度：縱覽珠寶布局看新銳品牌破局之道-220107（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 行業深度 珠寶首飾 2022 年 01 月 07 日 珠寶首飾珠寶首飾 優于大市優于大市（首次首次） 市場表現市場表現 相關研究相關研究 珠寶行業對比深度：縱覽珠寶珠寶行業對比深度：縱覽珠寶布局，看新銳品牌破局之道布局，看新銳品牌破局之道 Table_Summary 投資要點：投資要點： 導語：本篇報告導語：本篇報告從珠寶行業視角，于迪阿股份上市之際，從珠寶行業視角，于迪阿股份上市之際，對比分析其與傳統珠寶品對比分析其與傳統珠寶品牌商業模型的差異。首先，我們從經營模式入手，從主流品牌定位、品牌力、渠道牌商業模型的

2、差異。首先，我們從經營模式入手，從主流品牌定位、品牌力、渠道及管理等方面對比， 總結行業商業模式與迪阿的創新之及管理等方面對比， 總結行業商業模式與迪阿的創新之處， 進而映射至各企業的財處， 進而映射至各企業的財務模型與估值特征務模型與估值特征。我們認為我們認為，珠寶賽道，珠寶賽道雖為傳統零售賽道雖為傳統零售賽道，但迪阿股份，但迪阿股份具備品牌具備品牌差異化，當下高盈利、高周轉、高成長模型優秀，預計成長彈性及估值水平均有望差異化，當下高盈利、高周轉、高成長模型優秀，預計成長彈性及估值水平均有望保持良好水平，建議重點關注保持良好水平，建議重點關注。 品牌營銷：大眾品牌定位相對重疊，迪阿差異化品牌

3、理念構筑壁壘，流量營銷優勢品牌營銷：大眾品牌定位相對重疊，迪阿差異化品牌理念構筑壁壘，流量營銷優勢凸顯凸顯。國內頭部傳統的大眾珠寶品牌多于 90 年代綁定婚慶市場興起，定位多為普適性的 “吉祥喜慶”寓意，受眾廣且可憑借渠道優勢持續擠占地方小品牌份額，擴張思路更多為做多渠道。 作為后來者， 迪阿擴張的核心思路為堅持做品牌和宣揚品牌理念，率先差異化定位“唯一”真愛理念，以“男士一生僅能定制一枚”特殊的購買方式加以渲染， ， 并疊加在抖音等平臺上實現對年輕客群中深度綁定迪阿與真愛“唯一”定位，積極宣揚美好的婚姻觀和愛情觀受到廣發年輕人認可。此外，在品牌營銷方面，傳統珠寶品牌多在代言人、門店裝修陳列等

4、方向發力優化，突出高端大氣為訴求；迪阿品牌線上出身，通過微博、小紅書、抖音等平臺宣傳品牌理念，線上平臺話題量遠超同業，流量營銷方面優勢凸顯。其線下門店亦以強調氛圍感和品牌理念渲染為宗旨。迪阿在營銷方式上的破局成為品牌口口相傳的關鍵。 產品組合：產品組合：頭部品牌更重黃金，產品體系大而全。頭部品牌更重黃金，產品體系大而全。迪阿專注迪阿專注求婚鉆戒求婚鉆戒，產品體系小產品體系小而精，低客單加速滲透而精，低客單加速滲透。對比頭部品牌的產品結構，周大福、老鳳祥等大眾類龍頭品牌黃金類產品占比基本過半，產品系列、款式、價格帶呈現大而全的特征，以滿足中產階級多種場景下如婚戀、時尚、兒童等的普遍需求，其款式亦

5、包含項鏈、手鏈以及對戒等。迪阿則專注求婚鉆戒，品類和款式上相對精簡，2020 年求婚鉆戒和結婚對戒的收入占比達 76.3%和 22.7%。迪阿以低克拉、低單價產品為主， 其價格帶相較周大福、 潮宏基等品牌略低， 契合品牌定位， 精準鎖定目標群體中低收入、重視附加價值的需求特征，營運效率較高，可加速滲透核心目標群體。 渠道模式：頭部品牌渠道模式：頭部品牌加速拓店持續鞏固渠道加速拓店持續鞏固渠道規模規模優勢優勢，迪阿，迪阿專注自營，體量尚小空專注自營，體量尚小空間可期間可期。珠寶行業頭部品牌渠道規模優勢構筑核心壁壘，渠道利潤可觀，單店模型優秀， 多年來通過加盟商杠桿實現全國化快速擴張及管理半徑的加

6、速觸達， 進而實現廣泛客戶覆蓋和品牌知名度提升。 而迪阿采取全自營模式， 追求單個門店的客戶體驗感， 確保在經營擴張的全程中貫徹品牌理念。 同時迪阿進行全國性的門店布局，2020 年以來公司新開門店主要以加強一線城市核心商圈滲透力度以及填補二三線空白城市商圈為主。目前體量尚小，單店質量優秀，具有較大拓店空間。 定位與模式：營銷定位與模式：營銷品牌品牌者加價高，售賣產品者受眾廣者加價高，售賣產品者受眾廣，DR 二者兼顧表現優秀二者兼顧表現優秀。國內珠寶市場奢侈類、大眾類及小眾差異化品牌并存。對比主流品牌定位，多為加價率與受眾面間的權衡取舍。 高價奢侈品及輕奢時尚飾品份額以外資品牌為主， 其品牌歷

7、史成就文化壁壘和不可復制性。內資品牌如周大福、老鳳祥等大眾品牌，以普適性定位、 較低加價率及先發渠道優勢鑄就龍頭地位， 品牌內涵多以 “吉祥、 富貴”等價值取向為主， 受眾廣但需占用大量營運資金。 奢侈類和小眾差異化珠寶則適當犧牲受眾與周轉， 以稀缺差異的品牌故事打造高盈利模型。 迪阿定位兼具兩者優勢，以真愛理念差異化鎖定一二線中低收入年輕群體， 潛在受眾廣， 于傳統珠寶行業中構建起稀缺且優秀的高盈利、高周轉模型。 管理架構：迪阿團隊更為年輕，營銷經驗更優。管理架構：迪阿團隊更為年輕，營銷經驗更優。珠寶多為家族企業，控股股東持股比例普遍較高， 高管普遍從業年限較長， 對于全國各區大而全的珠寶需

8、求理解深刻。-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-012021-052021-09滬深300 行業深度 珠寶首飾 2 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業相關股票行業相關股票 股票股票 股票股票 EPS PE 投資投資 評級評級 代碼代碼 名稱名稱 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期上期 本期本期 1929.HK 周大福周大福 0.60 0.70 0.83 19.71 17.63 14.76 - - 600612 老鳳祥老鳳祥 3.03 3.56 3.91 14.95 12.90 11.77 - - 002867 周大生周大

9、生 1.39 1.23 1.51 19.22 14.97 12.20 - - 301177 迪阿股份迪阿股份 1.56 3.25 4.51 - 36.35 26.23 - - 資料來源：Wind，德邦研究所 注：上述標的的盈利預測均為 Wind 最新一致預期，PE 使用 2022 年 1 月 6 日收盤價計算 迪阿創始人張國濤、盧伊雯這對 80 后夫妻正是 DR 品牌理念的踐行者。迪阿股份本次發行前張國濤、 盧伊雯夫妻共同持股比例達 98.2%， 管理層中具備營銷背景的高管成員占比較高，且高管團隊平均年齡僅 39 歲，年輕化的團隊與其窄而精的營銷理念相適配。 財務對比：迪阿高盈利財務對比：迪阿

10、高盈利&周轉撬動高周轉撬動高 ROE，增速強勁勢頭不減。，增速強勁勢頭不減。1）成長性方面，頭部品牌布局早，受益于先發優勢，在國內下線城市空白的機遇下積極下沉；經過兩輪加速開店后， 頭部品牌規模優勢凸顯。 小眾定制化珠寶迪阿等基數較低增速更強，受益于品牌勢能的持續變現，未來空間仍具備想象力。2）盈利方面，迪阿以自營的方式，主營毛利率更高的鉆石，在差異化的真愛品牌文化下，加價率更高。迪阿銷售費用率在可比公司中處于較高水平，2019 年為 40.5%，以工資薪金、租金及物業和市場推廣費等為主要構成。 雖然期間費用率相對較高， 但整體盈利水平在同業中仍然出色。3）周轉率方面，迪阿輕資產運營，在主營鉆

11、戒的情況下，保持同行業較高的存貨周轉率。4）從投資回報的角度看，高盈利和高周轉撬動下，迪阿 ROE 指標領先可比公司，2020 年達 63%。 投資建議：空間、格局、消費屬性三重因素壓制行業估值，迪阿高增長、高加價及投資建議：空間、格局、消費屬性三重因素壓制行業估值，迪阿高增長、高加價及差異化品牌理念可支撐較高估值水平。差異化品牌理念可支撐較高估值水平。 從基本面業績表現來看從基本面業績表現來看， 珠寶頭部公司利潤增速相對穩定， 復合增速在 7%以上， 尾部公司利潤不確定性較強， 迪阿基數尚低，近年來擴張強勁。從估值層面來看從估值層面來看，珠寶行業估值在消費品中相對偏低，壓制估值的因素主要源于

12、三個層面：1）結婚對數下降，行業空間增速存疑；2）產品、品牌缺乏差異化， 以渠道規模構筑的壁壘難以角逐出絕對龍頭， 市場份額收割邏輯演繹較慢。3）珠寶消費低加價低復購，難以匹配較高估值，迪阿目前滲透不高基數尚小，還未到需要面臨空間瓶頸的階段；且迪阿品牌具有差異化壁壘，加價率表現優秀，疊加中短期內的高增長溢價，可給予高于行業平均的估值水平。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；婚慶市場萎縮風險；市場競爭加劇風險等。 qRqOnPoQrNxPmOmQmNnRqNbRbP8OmOpPmOnPlOrRrQlOoPqQ9PoPoPMYpNqMNZrRrN 行業深度 珠寶首飾 3 / 25 請務必閱讀正

13、文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 行業經營模型對比：龍頭渠道鑄壁壘，新銳創新可破局 . 6 1.1. 定位與模式：客單&盈利&周轉各有所長 . 6 1.2. 產品組合：龍頭求“全”，迪阿在“精”. 7 1.3. 營銷破局：品牌立意提供差異，流量營銷決勝同業 . 10 1.4. 渠道空間：加盟規模占優，自營勝于管理 . 11 1.5. 管理架構：迪阿銳意進取，核心團隊與經營思路匹配 . 15 2. 財務印證：龍頭穩健，迪阿勝于盈利&周轉 . 18 2.1. 成長性：頭部贏在規模，迪阿勝于增速 . 18 2.2. 盈利性：高毛利高費用，同業表現出色 . 18 2.3. 周轉率：輕

14、資產運營，周轉率亮眼 . 20 3. 估值折價探討：空間、格局與消費模式三重壓制 . 22 4. 投資建議 . 23 5. 風險提示 . 24 行業深度 珠寶首飾 4 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：同業競爭公司 50 分拉鉆石價格區間（單位：元） . 7 圖 2：珠寶行業商業模式對比 . 7 圖 3：珠寶品牌間產品結構對比 . 8 圖 4：主要珠寶品牌產品系列及款式對比 . 9 圖 5：主流珠寶品牌價格帶對比 . 9 圖 6：2021 年 H1 分單價產品結構拆分：低價產品占比更高 . 10 圖 7：2021 年 H1 分克拉數產品結構拆分：低克拉

15、產品占比更高. 10 圖 8：迪阿門面裝修示例 . 11 圖 9：迪阿門店內部細節示例 . 11 圖 10：2020 年周大福不同類型門店的零售店數占比 . 12 圖 11：2020 年周大福不同類型門店的零售額占比 . 12 圖 12：可比公司 2020 年大陸門店數量對比 . 13 圖 13：可比公司 2020 年新開大陸門店數 . 13 圖 14：2020 年周大生全國門店分布示意圖 . 14 圖 15：2021 年 H1 迪阿股份全國門店分布示意圖 . 14 圖 16：2020 年按地域拆分的可比公司收入結構 . 14 圖 17：可比公司高管團隊平均年齡對比 . 17 圖 18：201

16、8-2021H1 可比公司營業收入規模及 2018-2020 年 CAGR（億元，%） . 18 圖 19：可比公司 2018-2021H1 年毛利率水平對比（%） . 19 圖 20：2020 年可比公司直營與加盟店的毛利水平對比 . 19 圖 21：2019 年可比公司銷售費率對比（%） . 19 圖 22：2019 年可比公司管理費率對比（%） . 19 圖 23：2020 年迪阿股份銷售費用結構 . 19 圖 24：可比公司總資產周轉率對比（單位：次） . 20 圖 25：可比公司存貨周轉率對比（單位：次） . 20 圖 26：2018-2021 年 H1 可比公司 ROE 對比（%）

17、 . 20 圖 27：龍頭企業利潤增速穩健，長尾企業利潤波動大不確定性強（億元，%） . 22 圖 28：珠寶龍頭企業歷史估值中樞約 20 倍 . 22 圖 29：中國珠寶行業市場規模及增速（億元） . 22 行業深度 珠寶首飾 5 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：頭部珠寶企業品牌定位對比. 6 表 2：鉆石行業主要公司的微博話題閱讀量對比 . 10 表 3：鉆石行業主要公司的抖音話題閱讀量對比 . 11 表 4：2020 年迪阿股份、周大生收入前十門店 . 12 表 5：珠寶行業不同類型營銷模式對比 . 12 表 6：可比公司銷售模式對比 . 13 表 7：可比公司

18、門店拓展特點 . 14 表 8：可比公司實際控制人及控股比例 . 16 表 9：可比公司董事會成員個人經歷 . 16 表 10：可比公司董事長年齡 . 17 表 11：2020 年可比公司 ROE 拆分 . 21 行業深度 珠寶首飾 6 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 行業經營模型對比行業經營模型對比：龍頭渠道鑄壁壘，新銳創新可破局龍頭渠道鑄壁壘，新銳創新可破局 1.1. 定位定位與模式與模式：客單客單&盈利盈利&周轉各有所長周轉各有所長 國內珠寶市場玩家一覽：奢侈品、輕奢時尚品國內珠寶市場玩家一覽：奢侈品、輕奢時尚品、大眾珠寶、小眾差異化品牌、大眾珠寶、小眾差異化品牌

19、并存。并存。國內珠寶市場發展成熟，競爭激烈，各類玩家布局相對充分。1）高價奢侈品及輕奢時尚配飾類產品：主要為外資歐美品牌，如蒂芙尼、卡地亞、寶格麗，以及施華洛世奇、潘多拉等，品牌多有上百年的歷史，具有深厚品牌文化壁壘和不可復制性，以文化輸入的形式占據國內珠寶市場有利位置。2）大眾珠寶：多為港資和內資品牌，如周大福、老鳳祥、周大生等，以及各地“周”系“?！毕档胤叫云放?。 多從 90 年代綁定國內婚慶市場興起， 在國內市場渠道遍布， 受眾廣泛。 3）小眾差異化珠寶：品牌成立時間相對較晚，受眾相對較窄， 憑借差異化定位、渠道布局等方式小有規模。 表表 1：頭部珠寶企業品牌定位對比頭部珠寶企業品牌定位

20、對比 類別類別 品牌品牌 創始時間創始時間 品牌定位品牌定位 品牌理念品牌理念 品牌介紹品牌介紹 外資 蒂芙尼 1837 高端奢侈品 情感象征的圖騰 美國珠寶公司，主營產品包括珠寶、香水、腕表及配飾等，憑借其經典簡約、永不過時的設計風格，成為享譽全球的頂級奢侈品品牌。 卡地亞 1847 高端奢侈品 愛情的永恒 法國奢侈品品牌，主營的產品包括：珠寶、鐘表、皮具、香氛等，融合精湛工藝與經典設計，演繹雋永風格，成為多個國家皇室的珠寶御用品牌。 寶格麗 1884 高端奢侈品 智慧、活力、重生 公司創立于羅馬，受到歐洲貴族的青睞，起始于定制化珠寶的寶格麗，作為經典意式風格的象征品牌，現已躋身頂奢中一員。

21、 港資 周大福 1929 大眾珠寶 真誠、永恒 主營業務為黃金產品及珠寶鑲嵌首飾，以產品設計、品質與價值聞名，規模和名氣均在國內名列前茅。 周生生 1934 大眾珠寶 周而復始，生生不息 主營業務為黃白金珠寶首飾之制造、零售及批發、鐘表銷售、企業黃金禮品及貴金屬化驗，創立以來堅守“保持傳統”的優秀品質，亦不斷進行產品創新，多年來廣受喜愛。 六福珠寶 1991 大眾珠寶 六福珠寶，國際演繹 主要從事各類黃鉑金首飾、黃金飾品及珠寶首飾的采購、設計、批發、商標授權及零售業務，品牌名稱“六?！痹⒁饨】?、平安、和諧、富裕、美德、成就之福。 內資 老鳳祥 1848 大眾珠寶 傳承經典，創新時尚 主營業務為

22、生產經營金銀制品、珠寶、鉆石與相關產品及設備，是跨越中國三個世紀的經典珠寶品牌，打造“牌子老，款式新，工藝精，信譽好”形象。 周大生 1999 大眾珠寶 為消費者傳遞美麗、 奉獻愛心 主營業務為珠寶設計生產及品牌運營，以鉆石鑲嵌為核心產品，黃金為主力產品，鉑金、K 金、翡翠、珍珠、彩寶為配套銷售產品，獨創情景珠寶風格廣受年輕消費者喜愛。 潮宏基 1996 輕奢珠寶 時尚近季，奢侈近人 以設計、加工生產、批發、零售鉑金鑲嵌首飾為主營業務，創建以來始終通過差異化營銷打造“彩金珠寶領潮者”行業地位，注重為現代女性創造更豐富的個性化選擇。 曼卡龍 1994 輕奢珠寶 More Brilliant 主營

23、業務為珠寶設計、制造以及批發零售的大型國際專業珠寶集團，打造年輕、時尚、活力的品牌調性，是戴比爾斯、世界黃金協會等機構在中國的重要戰略合作伙伴。 萊紳通靈 （通靈珠寶） 1999 輕奢珠寶 王室珠寶、王室品位 主營鉆石飾品和黃金飾品，收購比利時皇家品牌 Leysen 后實現品牌升級，秉承著卓越設計、精湛技藝的理念，為消費者提供比利時王室的珠寶設計和制造技藝。 愛迪爾 2001 輕奢珠寶 靈感成就非凡 主營業務為鉆石等珠寶飾品的研發、生產和銷售服務，品牌文化核心為“非凡”，設計定位于都市女性，以溢滿靈感的設計和精湛的工藝展現女性之美。 恒信璽利 （I Do） 2007 小眾定制化珠寶 以愛為名，

24、相守一生 主營鉆石鑲嵌類戒指、項鏈、耳飾、手鏈、吊墜等，品牌寓意著步入婚姻殿堂的愛侶對于愛情忠貞不渝的承諾，代表神圣的愛情宣言。 迪阿股份迪阿股份 2010 小眾定制化珠寶小眾定制化珠寶 一生唯一真愛一生唯一真愛 以鉆戒為主營產品的珠寶公司，秉持“男士一生僅能定制一以鉆戒為主營產品的珠寶公司，秉持“男士一生僅能定制一枚”的獨特定制模式，以年輕、時尚、輕奢的品牌風格引領枚”的獨特定制模式，以年輕、時尚、輕奢的品牌風格引領真愛潮流。真愛潮流。 資料來源：各公司官網、德邦研究所 定位：定位：營銷營銷文化文化者加價高，售賣產品者受眾廣。者加價高，售賣產品者受眾廣。對比當前珠寶市場主流品牌定位，多為加價

25、率和受眾面之間的權衡取舍?？ǖ貋?、蒂芙尼等歐美奢侈品及潘多拉等輕奢時尚品， 品牌故事多為特定歷史背景及傳奇人物的濃縮， 且產品普遍有經典設計元素， 以品牌文化實現高加價率， 但受眾相對較窄。 主流港資內資等“周”系“?！毕灯放?，寓意多為“吉祥、富貴”等普適性定位，鎖定廣大中產階級，銷售的主要是珠寶材質及婚慶剛需品，受眾廣但加價低。DR 二者兼取，加價率可觀，潛在受眾二者兼取，加價率可觀，潛在受眾 行業深度 珠寶首飾 7 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣廣。不同于以上兩種定位方式，DR 以“唯一”的真愛理念為篩選機制，簽訂“真愛協議”綁定受贈人信息，而購買信息一經登記便無法更

26、改或刪除，立意及銷售模式類似潘多拉等輕奢品牌，可以差異化文化獲取較高加價率。同時，DR 面對求婚場景下一二線低收入年輕群體，潛在受眾較廣，品牌知名度一旦打開，潛在受眾的加速滲透有望打開品牌體量空間。 同等克拉水平下，同等克拉水平下，DR 售價更高，差異化文化及服務溢價更優售價更高，差異化文化及服務溢價更優。對比同行業中幾家品牌產品的價位，DR 定位相對高端，0.5 克拉主鉆的產品根據鉆石品質和設計的差異，價格區間為 3.1-6.6 萬元， 更大跨度的產品價格區間為消費者提供更多樣化的選擇。行業競爭者中，萊紳通靈 0.5 克拉主鉆的產品價格區間在 2.4-3.8 萬元，周生生價格區間為 1.8-

27、3.6 萬元，I Do 為 3.5-6 萬元，六福珠寶產品價格約為2-4.7 萬元，曼卡龍 50 分的鉆戒價格在 1.3-2.5 萬元之間，曼卡龍高端款 Divine Beauty 價格為 6 萬元。從價格端來看，曼卡龍、I Do 與 DR 的定位較為類似，DR的 50 分鉆石產品高價區間在同業競爭者中最高， 依托豐富的產品系列，打造高端品牌調性。 圖圖 1：同業競爭公司：同業競爭公司 50 分拉鉆石價格區間（單位：元）分拉鉆石價格區間（單位：元） 資料來源：各公司官網、淘寶、德邦研究所 商業模式商業模式：盈利：盈利、周轉、客單的權衡，構建不同商業模型。、周轉、客單的權衡，構建不同商業模型。奢

28、侈類珠寶，以稀缺的品牌故事構建高盈利、窄受眾、低復購模型，當下階段以穩定增長、高盈利獲利。港資、內資等一系列“周”系品牌，通過普適性的文化、廣泛的渠道擴張、相對較低的加價贏得較高的品牌知名度，構建廣受眾、低盈利模型，核心在于渠道的擴張和占有，對應市場空間大，但同質化的競爭使得單品牌空間有限。DR 作為后來者， 差異化鎖定求婚鉆戒市場， 以特殊的購買模式和故事， 構建高盈利、 低客單、高周轉模型，差異化壁壘高，目前處于門店的快速擴張期。 圖圖 2：珠寶行業商業模式對比珠寶行業商業模式對比 奢侈品珠寶 輕奢時尚珠寶 港資大眾珠寶 內地大眾品牌 小眾定制化品牌 代表品牌 蒂芙尼，寶格麗，卡地亞 施華

29、洛世奇，潘多拉 周大福， 周生生， 六福珠寶 老鳳祥，周大生，周六福，中國黃金 DR，I do 客單價 盈利/加價率 受眾面 目標客群 少數貴婦 一二線高收入年輕女性 中產階級婚慶剛需，35 歲以上富有女性 一二線中低收入年輕夫妻 佩戴場合 社交、婚慶、送禮、收藏 日常配飾、送禮 婚慶、投資送禮、日常佩戴 求婚 資料來源：德邦研究所整理 1.2. 產品組合產品組合：龍頭龍頭求求“全全”，迪阿在迪阿在“精精” 品類組合：行業更重黃金，大生等鑲嵌占比突出，品類組合：行業更重黃金，大生等鑲嵌占比突出，DR 專注求婚鉆戒，品類高專注求婚鉆戒，品類高度集中度集中。 不同于歐美鉆石為主要品類， 作為權利和

30、財富的象征， 亞洲更偏愛黃金，黃金在國內珠寶市場占據半壁江山。因此，港資/內資周大福、老鳳祥等珠寶品牌010000200003000040000500006000070000DR萊紳通靈周生生I DO六福珠寶曼卡龍 行業深度 珠寶首飾 8 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 黃金類首飾占比更重，基本過半。主打鑲嵌的周大生，報表端黃金占比亦達 30%以上，終端 GMV 占比更高。目標客群以年輕群體為主的品牌，鑲嵌類占比較高，如潮宏基等。 迪阿專注求婚鉆戒， 2020 年 76.31%的營收來自于求婚鉆戒的銷售，在款式和品類上高度集中，堅持自身理念在婚嫁鉆石市場占據一席之地。而萊紳通

31、靈、愛迪爾等以鉆飾為主營產品的企業，其產品矩陣中也不難看到素金飾品、翡翠飾品等其他飾品的身影。 圖圖 3：珠寶：珠寶品牌間產品結構對比品牌間產品結構對比 資料來源：各公司年報、德邦研究所 注：數據截止時間 2020 年 12 月 31 日，周大福、周生生、六福珠寶系港股數據截止 2021 年 3 月 31 日 大眾型品牌大眾型品牌 SKU、款式多，、款式多，DR 專注求婚鉆戒，款式相對精簡專注求婚鉆戒，款式相對精簡。分析珠寶市場幾家龍頭企業的 SKU，大眾型“周”系品牌中的周大福、老鳳祥等品牌追求大而全，以細分場景、人群推出不同的系列產品，針對婚戀、時尚、兒童等不同需求的人群推出不同的產品體系

32、。其款式多元，項鏈、手鏈、對戒等均有涉及。迪阿專注求婚場景，以鉆戒對戒為主，SKU 款式相對精簡，僅提供求婚鉆戒與結婚鉆戒兩類產品，2020 年所占營收比例分別為 76.3%和 22.7%。 行業深度 珠寶首飾 9 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：主要珠寶品牌產品系列及款式對比主要珠寶品牌產品系列及款式對比 資料來源：各品牌官網、德邦研究所 價格帶：迪阿以低克拉價格帶：迪阿以低克拉/低單價產品為主，價格帶相對較低低單價產品為主，價格帶相對較低。鉆石鑲嵌類飾品整體價格帶較高。主流大眾婚慶鉆戒需求多為 50 分克拉左右的產品， 價格帶集中在 2-3 萬元之間。相比之下，

33、迪阿客單價相對較低，根據迪阿股份招股書數據，1萬元以下產品的收入占比為 35.05%，1-2 萬元的產品收入占比為 31.67%，均價分別為 0.37 萬元和 1.37 萬元，5 萬元以上產品的收入僅占比 8.72%。根據招股書，公司 2021 年 H1 線下渠道的平均客單價為 7900 元，銷售額前五的產品平均價格也集中在 1-2 萬元區間內。 圖圖 5：主主流珠寶品牌價格帶對比流珠寶品牌價格帶對比 資料來源：各品牌官網、京東旗艦店、德邦研究所 行業深度 珠寶首飾 10 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：2021 年年 H1 分單價產品結構拆分：低價產品占比更高分單

34、價產品結構拆分：低價產品占比更高 圖圖 7：2021 年年 H1 分克拉數產品結構拆分：低克拉產品占比更高分克拉數產品結構拆分：低克拉產品占比更高 資料來源：迪阿股份招股書、德邦研究所 資料來源：迪阿股份招股書、德邦研究所 1.3. 營銷破局：品牌立意營銷破局：品牌立意提供差異提供差異，流量營銷決勝同業，流量營銷決勝同業 品牌寓意：行業主流品牌多寓意“吉祥喜慶”，品牌寓意：行業主流品牌多寓意“吉祥喜慶”，DR“一生真愛的諾言”“一生真愛的諾言”差異差異化理念構建核心壁壘化理念構建核心壁壘。盡管最終購買鉆戒的是男性消費者，核心決策群體卻是其的伴侶，實際目標客戶為女性消費者。不同于“周”系、 “福

35、”系等品牌普遍吉祥喜慶的寓意，DR“一生只愛一人”的宣傳語具有極強的情感沖擊力和差異性，切中大部分年輕女性消費者渴望專一穩定的愛情的心理， 即相比于現實的物質金錢，更看重男方對未來的承諾和誠意，DR 通過獨特的認證模式將這一期待落到實處。消費者對理念的認可一旦建立即會形成與品牌的強綁定，成為品牌的核心忠實顧客，不僅有利于品牌的口口相傳，也形成了品牌的壁壘，難以被復制和超越。 營銷模式：營銷模式：新媒體營銷價值凸顯，新媒體營銷價值凸顯，迪迪阿阿流量營銷同業流量營銷同業絕對絕對領先。領先。當代年輕人在購買奢侈品時更偏向在線上進行研究，而后在線下完成購買行為。珠寶行業信息流不再拘泥于門店購物時的品牌

36、感受，而將營銷重心逐步轉移至線上，通過流量營銷的方式傳遞品牌價值。迪阿通過 DTC 模式直接觸達消費者，通過微博、小紅書、抖音等平臺的官方賬號宣傳品牌理念，通過內容營銷與消費者產生情感共鳴，從而獲得消費者認同。這種營銷方式加重了迪阿理念的爭議性，認同迪阿品牌理念的消費者會保持對品牌的長期忠誠，但社交平臺上也會有不認同品牌理念的消費者，兩方的沖突利好品牌的長期發展，能夠持續為品牌提供熱度，百度搜索指數也顯示， 相比于傳統的珠寶品牌， 迪阿的搜索熱度在過去五年間都要更高。 表表 2：鉆石行業主要公司的微博話題閱讀量對比鉆石行業主要公司的微博話題閱讀量對比 品牌品牌 話題話題 閱讀量閱讀量 話題類別

37、話題類別 恒信璽利（I Do） #敢 boom 瓷就 i do# 1.5 億 新品推介 #i do 晚安# 1.3 億 情感話題 #小鬼王琳凱 i do boom 瓷系列代言人# 1.1 億 代言人相關、新品推介 周大生 #周大生寵愛節# 1.0 億 品牌活動 #angelababy 周大生珠寶# 0.3 億 代言人相關 #周大生陪你看急診科醫生# 0.2 億 影視劇植入 周六福 #周六福全新品牌代言人張靚穎# 0.3 億 代言人相關 #周六福珠寶全新品牌形象代言人# 0.04 億 代言人相關 #周六福無極金# 0.02 億 新品推介 萊紳通靈 #魏大勛萊紳通靈珠寶# 0.8 億 代言人相關

38、#萊紳通靈攜手唐嫣# 0.6 億 代言人相關 #leysen 萊紳通靈品牌大使# 0.2 億 代言人相關 曼卡龍 #曼卡龍上海時裝周# 0.04 億 品牌活動 #曼卡龍# 0.01 億 品牌話題 #mclon 曼卡龍珠寶# 6.2 萬 品牌話題 迪阿股份（DR） #我是 dr 族# 17 億 粉絲分享 #你戴上 dr 鉆戒的樣子真美# 0.8 億 粉絲分享 #dr 族真愛故事# 0.6 億 情感話題 資料來源：迪阿股份招股書、德邦研究所 注：上述信息除曼卡龍外均截止至 2021 年 8 月 5 日，曼卡龍截止至 2021 年 9 月 17 日 35.05%31.67%13.91%10.65%8

39、.72%1萬元以下1-2萬元2-3萬元3-5萬元5萬元以上39.97%40.13%4.05%6.74%9.11%0.3克拉以下0.3-0.699克拉0.7-0.999克拉1克拉以上無主石 行業深度 珠寶首飾 11 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：鉆石行業主要公司的抖音話題閱讀量對比鉆石行業主要公司的抖音話題閱讀量對比 品牌品牌 話題話題 播放量播放量 話題類別話題類別 恒信璽利（I Do） #ido 鉆戒 2.4 億 品牌相關 #買克拉就選 IDo 2.2 億 品牌相關 #敢 boom 瓷就 ido 0.5 億 新品推介 周大生 #周大生珠寶日常搞笑 3.8 億 品

40、牌相關 #周大生 3.2 億 品牌相關 #周大生珠寶 1.6 億 品牌相關 周六福 #周六福 3.0 億 品牌相關 #周六福珠寶 1.0 億 品牌相關 #周六福潮金實驗室 0.6 億 新品推介 萊紳通靈 #萊紳通靈 0.06 億 品牌相關 #萊紳通靈珠寶 0.04 億 品牌相關 #魏大勛簽約萊紳通靈 0.03 億 代言人相關 曼卡龍 #曼卡龍指愛針 1.3 億 新品推介 #曼卡龍守護星 0.9 億 新品推介 #曼卡龍 0.1 億 品牌相關 迪阿股份（DR） #dr 鉆戒 8.5 億 品牌相關 #dr 6.0 億 品牌相關 #許愿 dr 鉆戒 0.8 億 品牌活動 資料來源：迪阿股份招股書、德邦

41、研究所 注：上述信息除曼卡龍外均截止至 2021 年 8 月 5 日，曼卡龍截止至 2021 年 9 月 17 日 門店營銷：門店營銷：相比于傳統珠寶品牌重點放在產品上，迪阿側重相比于傳統珠寶品牌重點放在產品上，迪阿側重細節出對細節出對品牌文品牌文化理念的化理念的渲染。渲染。渠道及門店為珠寶品牌的核心營銷入口，傳統品牌多在代言人、門店裝修陳列等方向發力優化，多以突出高端、大氣為主。而迪阿門店更注重氛圍感和品牌理念的渲染， 凸顯品牌真愛理念， “男士一生僅能定制一枚” 的標語醒目，品牌大使選用恩愛明星夫妻，店內座椅以粉色紗帶烘托氛圍。門店內都設有專門開辟的求婚區和真愛墻，通過展示分享過往消費者的

42、幸福時刻讓顧客從進入門店的那一刻就沉浸在營造的氛圍中。迪阿通過邀請明星、劇組到真愛體驗店中打卡拍攝，通過明星分享和電視劇內嵌的形式向消費者推廣品牌的理念。 圖圖 8：迪阿門面裝修示例迪阿門面裝修示例 圖圖 9：迪阿門店內部細節示例迪阿門店內部細節示例 資料來源：迪阿官網、德邦研究所 資料來源：迪阿官網、德邦研究所 1.4. 渠道空間：渠道空間：加盟規模占優，加盟規模占優，自營自營勝于管理勝于管理 共性：共性： 線下仍為主流場景， 核心商圈店效較高。線下仍為主流場景， 核心商圈店效較高。 珠寶產品作為非標準化產品， 消費者購買行為具有“高參與度、高體驗感”的特點，相比于網上購物，實體門店在珠寶觀

43、賞、佩戴體驗以及消費愉悅度上有著明顯的優勢，仍將是消費者購買珠寶產品的首選。隨著國民生活水平的提高以及城市化進程的推進，各城市核心商圈購物綜合體、 百貨商場成為消費的主要場所。 基于購物中心固有的人流量優勢，諸多珠寶零售商選擇將專柜開設在購物中心內部，降低獲客成本。從可比公司披露的數據來看，收入最高的門店多開設于購物中心或商場，2020 年迪阿收入最高的單店（西安賽格購物中心店）收入占比達 2.3%，周大福在購物中心和商場開設的門店收入合計占比達 87.5%。預計未來各大購物綜合體、百貨商場還將不斷向各城市滲透、吸引人流促進消費， 因此， 以街邊店方式開設的門店將有所減少，百貨商場、購物中心開

44、設的直營店、專柜將會越來越多。 行業深度 珠寶首飾 12 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2020 年年周大福不同類型門店的零售店數占比周大福不同類型門店的零售店數占比 圖圖 11：2020 年周大福不同類型門店的零售額占比年周大福不同類型門店的零售額占比 資料來源：周大福 2020 年年報、德邦研究所 資料來源：周大福 2020 年年報、德邦研究所 表表 4：2020 年年迪阿股份、周大生收入前十門店迪阿股份、周大生收入前十門店 迪阿股份收入前十門店迪阿股份收入前十門店 周大生收入前十門店周大生收入前十門店 門店名稱門店名稱 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 收

45、入占比收入占比 門店名稱門店名稱 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 收入占比收入占比 西安賽格購物中心店 5191.0 2.3% 周大生天津樂賓百貨專柜 1524.5 0.3% 成都 IFS 店 3197.2 1.4% 周大生天津麥購休閑廣場專賣店 1191.2 0.2% 廣州天河正佳廣場店 3099.9 1.4% 周大生青島臺東利群專柜 1144.0 0.2% 杭州湖濱銀泰 in77C 區店 2291.5 1.0% 周大生太原銅鑼灣國際購物中心專柜 1008.7 0.2% 寧波和義大道店 1997.0 0.9% 周大生濟南高新萬達專賣店 1001.7 0.2% 長沙五一廣場國金街店 1991

46、.7 0.9% 周大生天津樂賓百貨專賣店 980.0 0.2% 佛山萬科廣場店 1971.2 0.9% 周大生太原公元時代城購物中心專賣店 935.0 0.2% 成都中山廣場春熙店 1868.3 0.8% 周大生廈門 SM 來雅百貨專柜 920.2 0.2% 貴陽匯金星力店 1846.0 0.8% 周大生太原親賢茂業百貨二店專柜 910.0 0.2% 深圳壹方城店 1780.6 0.8% 周大生濟南高新銀座專柜 771.0 0.2% 合計合計 25234.5 69.4% 合計合計 10386.3 2.0% 資料來源：迪阿股份招股書、周大生 2020 年年報、德邦研究所 注：上述收入占比系該門店

47、收入占所有門店收入的比例 渠道模式：自營保證渠道模式：自營保證品控品控及品牌形象一致及品牌形象一致，加盟，加盟借用渠道杠桿借用渠道杠桿規模規模更優更優。對比渠道銷售模式，將可比公司分為兩類： 一類為開放加盟的公司， 以周大福、周大生為例，通過加盟商杠桿，品牌方可實現在全國快速擴張，進而實現客戶觸達和品牌知名度傳播；另一類主推自營模式擴張的公司，以迪阿股份和高端奢侈品牌Tiffany 等為例，追求單個門店的客戶體驗感，確保在經營擴張的全程中貫徹品牌理念，往往會有針對性地新開店鋪，實現店效最大化。由于自營門店的所有費用與開支均計入公司報表，采取自營模式經營的公司，擴張速度會受到一定限制，同時，對于

48、新開門店的把控程度更強。而加盟模式由加盟商自負盈虧，公司可以快速鋪設渠道，搶占市場份額。 表表 5：珠寶行業不同類型營銷模式對比珠寶行業不同類型營銷模式對比 奢侈品珠寶奢侈品珠寶 傳統現貨珠寶品牌傳統現貨珠寶品牌 時尚配飾類珠寶時尚配飾類珠寶 小眾定制化珠寶小眾定制化珠寶 代表品牌 蒂芙尼，寶格麗，卡地亞 周大福，老鳳祥，周大生 施華洛世奇，潘多拉 DR，I do 渠道特征 全球布局，直營限售，高端商場 一般購物中心及商場，經銷門店更多 中高端商場，直營門店較多 中高端商場，直營門店較多 相對優勢 品牌形象維持較好 渠道規模優勢突出，單品牌空間體量大 高毛利率 維護品牌形象，強化品牌壁壘 相對

49、劣勢 客群范圍小，服務成本高 差異化有限，盈利及單店提升較難 需求有限，難以向低線城市下沉 重服務重資產，周期長，起量慢 資料來源：德邦研究所整理 購物中心, 40.3%百貨公司, 40.6%其他, 19.1%購物中心百貨公司其他購物中心, 43.1%百貨公司, 44.4%其他, 12.5%購物中心百貨公司其他 行業深度 珠寶首飾 13 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：可比公司銷售模式對比可比公司銷售模式對比 銷售模式銷售模式 中國大陸門店中國大陸門店總數（家）總數（家） 加盟店數量加盟店數量（家）（家） 自營店數量自營店數量（家）（家） 加盟店占比加盟店占比 自營

50、店占比自營店占比 周大福 加盟+自營 4442 2887 1555 65% 35% 周大生 加盟+自營 4189 3940 249 94% 6% 曼卡龍 加盟+自營 170 77 93 45% 55% 萊紳通靈 加盟+自營 587 289 298 49% 51% 恒信璽利 加盟+自營 716 605 111 84% 16% Tiffany&Co 自營 40 - 40 0% 100% 迪阿股份 全自營 353 - 353 0% 100% 資料來源：迪阿股份招股書、各公司年報、德邦研究所 注：Tiffany 大陸門店數量來源其中國官網截止 2021 年 12 月 29 日，其余數據均截至 2020