2022年美國韓國肉毒素、玻尿酸市場規模及競爭格局研究報告（38頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目錄目錄 一、一、 美國：上游穩定，中下游分散，美國：上游穩定，中下游分散，Allergan 龍頭地位穩固龍頭地位穩固 . 6 1、 上游：高進入壁壘+多兼并重組，市場規模大、競爭格局優 . 7 1）肉毒素：規模大、格局穩，艾爾建持續居主導地位 . 10 2）玻尿酸：體量較大、兼并頻繁，艾爾建與高德美份額領先 . 11 2、 中游：機構連鎖化低、區域性為主，醫師培養周期長、認證嚴 . 14 1）機構：小而散，連鎖化率不到 15%，區域特征明顯 . 15 2）醫師：?？漆t生制度，培養周期 13 年+，認證較為嚴格 . 17 3、 下游：搜索引擎廣告投放嚴格監

2、管，互聯網平臺削弱信息不對稱 . 18 4、 龍頭路徑：并購+研發打造大單品，B 端+C 端體系化運營能力強 . 19 1）產品：強并購加速醫美業務布局，重研發延長產品生命周期 . 19 2）渠道：不止于鋪貨，體系化運營賦能醫生與機構，強化對 B 端附加價值 . 22 3）品牌：不止于廣告，關注內在力量，于 C 端拓展高端品牌力 . 23 4）財務：被收購前 CAGR 15%左右，市值曾超 4500 億元/PE 估值中樞 30 x . 24 二、二、 韓國：上游弱于美國，中下游相似，韓國：上游弱于美國，中下游相似，Hugel 躍居醫美龍頭躍居醫美龍頭 . 25 1、 上游：市場體量小疊加獲批廠

3、商多，市場競爭較為激烈 . 25 1）肉毒素：市場規模小，競爭較為激烈，龍頭三易其主 . 25 2）玻尿酸：更小的市場+數倍競爭者，格局弱于肉毒素 . 28 2、 中游：機構格局分散、單體經營，整形醫師培養周期長 . 30 1）機構：機構數量眾多，區域集群、單體經營、格局分散 . 30 2）醫師：執行?？漆t生制度，醫師培養周期超過 10 年 . 32 3、 下游：側重社交媒體渠道的口碑傳播 . 32 4、 龍頭路徑：多元化與國際化筑就的綜合醫美龍頭 . 33 三、三、 成熟市場經驗總結與中國競爭格局展望成熟市場經驗總結與中國競爭格局展望 . 35 1、 產業鏈：上游集中/中游分散/下游互聯網平

4、臺為主，共性大于個性 . 35 2、 肉毒素：韓國對中國參考性或更高，但內卷程度中國或弱于韓國 . 36 3、 玻尿酸：韓國更具參考性，國產走量+與肉毒素協同或為趨勢 . 37 四、四、 投資建議：關注具有先發優勢的綜合性醫美龍頭投資建議：關注具有先發優勢的綜合性醫美龍頭 . 37 1、 愛美客：現有差異化產品勢能足，在研重磅新品呼之欲出. 38 2、 華熙生物：規模與技術優勢構筑競爭壁壘，產業鏈一體化深挖護城河 . 38 3、 四環醫藥：四環醫美+生物制藥雙輪驅動，轉型成果逐步兌現 . 38 4、 昊海生科：眼科+醫美驅動業績走出低谷，研發并購產品線持續擴充 . 38 5、 華東醫藥：少女針

5、鋪貨逐步推進，醫美產品管線持續擴充. 39 4 圖表目錄 圖表 1：醫療美容產業鏈 . 6 圖表 2：21 世紀以來全球醫美相關藥品器械廠商收購兼并頻繁 . 7 圖表 3：2007 年全球醫美相關藥械廠商各自為陣、獨立經營 . 8 圖表 4：歷經多輪兼并重組后，2017 年全球醫美相關藥械廠商已形成幾大綜合廠商 . 8 圖表 5：美國 A 型肉毒素市場競爭者較少，僅有 Allergan、Ipsen、Merz 與大熊等 4 家廠商 . 9 圖表 6：美國面部填充廠商數量較少，玻尿酸廠商僅有 Allergan、Merz、Q-Med 、Prollenium 等 7 家 . 9 圖表 7：2005-2

6、019 年美國肉毒素復合增速 6%，市場體量超 30 億美元 . 10 圖表 8：全球肉毒素市場格局穩定，艾爾建市占率略有下滑但仍居主導地位（70%+） . 10 圖表 9：若單看美國市場，2018 年保妥適市占率近 80% . 10 圖表 10：美國肉毒素市場品牌對比 . 11 圖表 11：2005-2019 年美國玻尿酸復合增速 13%，市場體量 14 億美元 . 12 圖表 12：美國面部填充市場歷經多次兼并重組，份額集中于喬雅登與瑞藍玻尿酸 . 13 圖表 13：2016 年全球玻尿酸市場中艾爾建與高德美占近七成份額 . 14 圖表 14：美國玻尿酸市場品牌對比 . 14 圖表 15：

7、美國醫美機構多而散，連鎖化率 13%左右 . 15 圖表 16：平均單體機構員工 5 人，年創收 150 萬 . 15 圖表 17：美國醫美機構人工成本超過 50%，利潤率 15%左右 . 16 圖表 18：美國醫美機構區域性特征明顯，集中分布于東南部、大西洋中部與西部 . 16 圖表 19：美國醫美機構區域性特征與人口密度、經濟發達程度有關 . 16 圖表 20：Med Spa 數量超過 4200 個，行業規模 40 億美元，單體機構年收入近百萬（2016 年數據） . 17 圖表 21：美國 Med Spa 集中分布于東南部、35-54 歲女性客戶占多數（2016 年數據） . 17 圖表

8、 22：美國整形外科醫師培養周期高達 15 年，ABPS 認證要求和權威性最高 . 18 圖表 23：整形外科醫師培訓內容只有約 1/6 是包含整容手術 . 18 圖表 24：醫學美容科醫師培養周期超過 13 年 . 18 圖表 25：美國主要醫美互聯網平臺包括 Realself、Real Patient Ratings 與 Yelp 等 . 19 圖表 26：回顧艾爾建發展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入 . 20 圖表 27：至 2019 年，艾爾建醫美已覆蓋面部、整形外科、再生醫學、身體輪廓與皮膚護理業務 . 20 圖表 28：2002-2014 年間（被阿特維斯收購之前） ，艾爾建

9、研發支出占收入比重長期居 15%以上 . 21 圖表 29：高投入下艾爾建研發效率居藥企前五，不輸默克/諾華等研發巨頭（數據截至 2013 年） . 21 圖表 30：不止于鋪貨，體系化運營賦能醫生與機構，強化對 B 端附加價值 . 23 圖表 31：艾爾建打造 Botox 肉毒素領先品牌的方式 . 24 圖表 32：艾爾建打 Juvederm 玻尿酸領先品牌方式 . 24 圖表 33：被收購前艾爾建營收利潤 10 年復合增速 15%左右 . 25 圖表 34：被收購前艾爾建市值曾高達 4580 億元，歷史 PE 估值中樞 30 x 左右 . 25 圖表 35：韓國肉毒素市場體量較?。s 9

10、億元） ，二十年市場規模復合增速 30% . 26 圖表 36：2019 年以來肉毒廠商獲批節奏加快，目前肉毒廠商數量已達 17 家，相對 2019 年前翻倍 . 26 圖表 37：2006 年前外資品牌主導，粉毒上市后憑借低價高質搶占市場，并于 2009 年正式超越 Botox . 27 圖表 38：2010 年白毒正式國內上市主打高性價比搶占粉毒市場，并于 2016 年正式超越粉毒 . 27 圖表 39：韓國肉毒素市場外資品牌對比 . 27 圖表 40：韓國肉毒素市場本土品牌對比 . 28 圖表 41：韓國玻尿酸市場體量 7 億元左右，約為肉毒素市場規模的 80% . 29 圖表 42：但

11、生產玻尿酸等組織修復生物材料的廠商數量超過 160 家，數倍于肉毒素廠商（17 家） . 29 圖表 43：2011 年前韓國玻尿酸市場外資品牌主導，伊婉與艾莉薇上市后外資壟斷格局被打破 . 30 圖表 44：隨著獲批廠商數量增多，競爭格局更加分散，擁有肉毒素的 Hugel 與 Medytox 逆勢提升 . 30 圖表 45：韓國玻尿酸市場品牌對比 . 30 5 圖表 46：韓國整形美容機構超過 50%集中于首爾市，京畿道與釜山機構數量占比 20% . 31 圖表 47：韓國整形外科醫生超過 70%分布于診所，20%分布于綜合醫院 . 31 圖表 48：韓國整形美容機構格局分散，私立小型診所為

12、主，原辰、ID 與三級醫院整形外科等居一梯隊 . 31 圖表 49：韓國整形外科醫師培養周期超過 10 年 . 32 圖表 50：韓國醫美互聯網平臺主要包括 BABITALK、江南姐姐與 GooDoc 等 . 32 圖表 51：Hugel 通過產品多元化與國際化走向綜合性醫美龍頭 . 33 圖表 52：Hugel 豐富產品矩陣、強化交叉銷售 . 33 圖表 53：Hugel 國際化布局，開辟海外市場 . 33 圖表 54：Hugel 營收利潤 8 年復合增速 30%左右 . 34 圖表 55：Hugel 歷史市值與估值變化 . 34 圖表 56：2019 年利潤規模正式超過 Medytox，2

13、020 年相對同業優勢進一步擴大 . 34 圖表 57：2019 年利潤率正式超過 Medytox，2020 年相對同業優勢進一步擴大 . 34 圖表 58：盈利差異相應反映至估值差異，2020 年以來 Hugel 市值高于其余可比公司 . 35 圖表 59：但總體而言，韓國醫美相關企業估值波動較大 . 35 6 前言前言 醫療美容以美麗為目的，以醫學為主要手段，具備醫學醫療美容以美麗為目的，以醫學為主要手段，具備醫學+美學美學+商業等三重屬性。商業等三重屬性。相對臨床醫學，醫療美容目的在于追求更美的精神享受，而非治病需求，這要求醫生除了具有醫學知識外也需要美學理論與心理學常識，而追求精神享受

14、需求不在醫保范圍、屬于自費行為。相對生活美容，醫療美容會破損真皮層，而破皮類項目無論創傷大小都需要到有正規資質的醫療機構才能做。 進入壁壘與可復制性共同影響產業鏈不同環節的利益分配與競爭格局。進入壁壘與可復制性共同影響產業鏈不同環節的利益分配與競爭格局。1）上）上游：藥品器械廠商，游：藥品器械廠商，由于研發、注冊、獲批認證所需的時間和資金投入較多，因而進入壁壘高；且銷售的是標準化產品因而可復制性強；高進入壁壘+強可復制性，上游廠商數量較少且單家廠商規模容易做大，對其下游享有較高議價能力，行業競爭格局與盈利能力較好。2）中游：醫療美容服務提供機構，）中游：醫療美容服務提供機構，需具備相應資質的場

15、所，但對資本投入要求與時間要求低于上游；且其提供的醫療美容服務難以標準化，核心在于提供服務方案核心在于提供服務方案（對美的認知沒有標準答案，同一張臉同一個機構不同醫生會有不同診療方案）與服務提供結果與服務提供結果（對醫生依賴度高，不同醫生基于醫學水平+對美的認知差異，操作結果不同）難以完全標準難以完全標準化化；進入壁壘不高+弱可復制性，中游廠商數量多且機構連鎖化擴張難度大，相對上游議價能力弱且營銷成本高，行業競爭格局與盈利能力偏弱。 產業鏈不同環節產業鏈不同環節，個體企業競爭壁壘存在差異。，個體企業競爭壁壘存在差異。1）上游：）上游：企業競爭壁壘在于牌照領先周期/產品性價比/渠道力，排序有先后

16、；領先周期與產品力背后實質是企業研發能力的反映，牌照領先周期越長、競爭壁壘愈加穩固；2）中游：）中游：企業競爭壁壘在于連鎖化運營能力，能否在難以標準化的行業中摸索出成熟的連鎖化運營模式是企業能否獲取 （份額提升+盈利優化）的關鍵因素。 圖表圖表 1：醫療美容產業鏈：醫療美容產業鏈 資料來源：沙利文，德勤，國海證券研究所 一、一、 美國：上游穩定，中下游分散，美國：上游穩定，中下游分散，Allergan 龍頭地位穩固龍頭地位穩固 7 1、上游：上游：高進入壁壘高進入壁壘+多兼并重組，市場規模大、競爭格局優多兼并重組，市場規模大、競爭格局優 高進入壁壘高進入壁壘+多兼并重組，美國醫美市場藥品器械廠

17、商數量較少。多兼并重組，美國醫美市場藥品器械廠商數量較少。1）準入嚴格：）準入嚴格：FDA 被公認為世界上產品標準最嚴格、管理最完善的食品和藥物監管機構之一，審批流程復雜、過證時間長，美國醫美市場上游準入壁壘較高。2）兼并頻繁：）兼并頻繁：輕醫美技術突破后美國醫美市場步入快速發展期，21 世紀以來大型醫美相關藥品器械廠商兼并重組頻繁（詳見圖表 2） ；一方面通過并購“花錢買時間”快速切入市場，另一方面單一醫美項目存在規模邊界與生命周期，彼時蓬勃發展的注射美容產品是上游大型廠商并購重點。3）過）過證廠商數量僅為個位數：證廠商數量僅為個位數：以注射類產品過證結果來看，目前美國過證肉毒素廠商僅有 A

18、llergan、Ipsen、Merz 與大熊等 4 家，玻尿酸廠商僅有 Allergan、Merz、Q-Med、Prollenium 等 7 家。 圖表圖表 2：21 世紀以來全球醫美相關藥品器械廠商收購兼并頻繁世紀以來全球醫美相關藥品器械廠商收購兼并頻繁 收收購購公司公司 時間時間 被收被收購購公司公司 被收被收購購公司主公司主營業務營業務 交易價交易價值值 Allergan 1991 Oculinum 肉毒素（OnabotulinumtoxinA），收購后改名為 Botox。 - 2006 Inamed 人工乳房植入物、真皮填充物（Hylaform/Captique 銷售權、Juveder

19、m的開發、分銷和營銷權等） 33 億美元 2007 Corneal Group Laboratories 營銷權擴展至 JuvedermTM、Surgiderm、Voluma 等玻尿酸，并控制了 Juvederm 制造過程、未來發展及公司研發管線 2.1 億美元 2012 Skin medica 美國知名藥妝品牌，旗下擁有多項 Skin Medica 品牌的醫學美容專用保養品 3.5 億美元 2013 Medytox Allergan 與 Medytox 簽署技術授權協議，Allergan 獲得 Medytox license 新型肉毒桿菌素全球（韓國除外）獨家銷售權。 3.6 億美元 201

20、5 Kythera 生物制藥公司，旗下擁有注射溶脂產品（Kybella） 21 億美元 2016 Vitae 產品主攻阿茨海默氏癥、動脈粥樣硬化、糖尿病等 6.39 億美元 2016 Anterios 專注于新一代肉毒桿菌為主的處方藥研發，Allergan 收購后獲得Anterios 旗下肉毒毒素靶向傳輸系統以及 A 型肉毒毒素配方外用乳液產品的全球所有權 9000 萬美元 2017 Keller Medical, Inc. 隆胸業務 - 2017 Zeltiq Aesthetics, Inc 溶脂美容醫療器械（Coolsculpting） 24.8 億美元 2017 Life Cell 再生

21、醫學領域領導者、主要銷售乳房再造和軟組織修復產品 29 億美元 2018 Bonti, Inc. 專注于開發和商業化新型、快速作用的神經毒素程序 1.95 億美元 2018 Elastagen Pty Ltd 開發用于組織修復的下一代注射劑 9500 萬美元 2019 Envy Medical, Inc. 專門從事非手術、非侵入性換膚系統 8140 萬美元 Galderma 2008 Collagenex 致力于開發和向皮膚醫學市場銷售專有的創新型治療藥物（Oracea，紅斑痤瘡治療產品市場中的領導藥物） 4.2 億美元 2011 Q-Med 瑞典著名的玻尿酸制造商（Restylane） 9.

22、7 億美元 2013 Spirig Pharma 開發、生產和營銷皮膚美容產品的領先公司，知名品牌包括防曬產品 Daylong和干燥敏感皮膚護理產品 Excipial - 2014 Valeant Galderma 母公司雀巢集團收購 Valeant 在美國和加拿大若干美膚產品權益（Restylane、Perlane、Emervel 及 Dysport 等）以及 Sculptra 產品的全部權益，并交由高德美負責 14 億美元 Johnson & Johnson 2009 Mentor 世界上生產人工乳房假體歷史最悠久、規模最大的公司 10.7 億美元 Merz（旗下主打Belotero、An

23、teis Range、Neocutis、2010 BioForm Medical 美國和歐洲真皮填充劑市場領導者（Radiesse），被收購后 Biofarm更名為 Merz Aesthetics 2.53 億美元 2013 Anteis 專注于透明質酸類器械產品的研究開發（Belotero），2004 年 Merz- 8 Radiesse、ULtherapy、Xeomin 等） 開始代理并于 2013 年正式收購 2013 Neocutis 高科技護膚產品 - 2014 Ulthera 全球頂級醫療設備公司，專注于開發超聲波美容儀器（Ultherapy系統） 6 億美元 Valeant（旗下

24、擁有Obagi、Solta、Medicis、Sculptra、Sprout 等醫美企業） 2011 Sanofi 旗下 Dermik 皮膚醫學部門及 Sculptra Aesthetic 全球所有權 Sculptra Aesthetic 是 Sculptra 的美容適應癥產品，其主要成分為PLLA 聚乳酸 4.25 億美元 2012 Medicis 生產皮膚保健產品（粉刺藥物、頭虱治療和抗真菌藥膏等），曾與Ipsen 聯合推出 Dysport A 型肉毒素，2002 年 1.6 億美元收購 Q-Med北美子公司于北美市場代理 Restlyane 部分產品 26 億美元 2013 Obagi M

25、edical Products 集研發、生產和銷售處方類皮膚護理系列用品的醫療公司 3.44 億美元 2014 Solta Medical, Inc. 醫學美容市場的全球領導廠商、抗衰老領域科技先鋒（旗下擁有美容儀器品牌 ThermageR、FraxelR、IsolazR 和 Claror） 2.5 億美元 2015 Sprout 開發女性健康用品 Addyi 10 億美元 Sinclair（旗下主打Silhouette Soft、Ellanse、Perfectha、Sculptra 等） 2014 AQTIS 專注于開發“醫學美學中的微創療法”，擁有旗艦產品 Ellans 4700 萬歐元

26、2014 Silhouette Silhouette Soft是使用一種含有聚乳酸、能被自身吸收的雙向縫線來進行面部提升的微創療法 1.17 億美元 2021 Cocoon Medical 旗下擁有冷凍溶脂品牌包括 Cool tech 和 Cool tech Define，以及激光脫毛設備 Prime lase - 華東醫藥華東醫藥 2018 Sinclair 旗下主打產品有 Silhouette Soft、Ellanse、Perfectha、Sculptra 等 1.69 億英鎊 2021 High Technology Products, S.L.U. 業務覆蓋身體蘇醒和皮膚修護兩大醫美領

27、域，主要產品包括冷凍溶質以及激光脫毛等 8500 萬歐元 AbbVie 2019 Allergan 醫學美容、眼部護理、中樞神經系統和胃腸病學等 630 億美元 資料來源：美業觀察，國海證券研究所 圖表圖表 3：2007 年全球醫美相關藥械廠商各自為陣、年全球醫美相關藥械廠商各自為陣、獨立經營獨立經營 圖表圖表 4：歷經多輪兼并重組后，：歷經多輪兼并重組后，2017 年全球醫美相年全球醫美相關藥械廠商已形成幾大綜合廠商關藥械廠商已形成幾大綜合廠商 資料來源：美業觀察，國海證券研究所 資料來源：美業觀察，國海證券研究所 9 圖表圖表 5：美國：美國 A 型肉毒素市場競爭者較少，僅有型肉毒素市場競

28、爭者較少，僅有 Allergan、Ipsen、Merz 與大熊等與大熊等 4 家廠商家廠商 生產廠商生產廠商 產品品牌產品品牌 所屬國家所屬國家 應用領域應用領域 首次獲批首次獲批 適應癥適應癥 Allergan 保妥適（BOTOX） 美國 治療 1989 眼瞼痙攣/斜視/第 VII 神經功能絮亂 保妥適（BOTOX） 治療 2000 頸部肌張力障礙 保妥適（Botox Cosmetic） 美容 2002 中重度皺眉紋 保妥適（BOTOX） 治療 2004 重度原發性腋窩多汗癥 保妥適（BOTOX） 治療 2010 成人上肢痙攣 保妥適（BOTOX） 治療 2010 慢性偏頭疼 保妥適（BOT

29、OX） 治療 2011 神經性尿失禁 保妥適（Botox Cosmetic） 美容 2013 眼外眥皺紋（魚尾紋） 保妥適（BOTOX） 治療 2013 膀胱過度活動綜合癥 保妥適（BOTOX） 治療 2016 成人下肢痙攣 保妥適（BOTOX） 治療 2019 小兒上下肢痙攣 Ipsen 吉適（Dysport） 英國 治療 2009 痙攣性斜頸 吉適（Dysport） 美容 2009 中重度皺眉紋 吉適（Dysport） 治療 2015 成人上肢痙攣 Merz 凈優明（Xeomin） 德國 治療 2010 眼瞼痙攣、痙攣性斜頸 凈優明（Xeomin） 美容 2011 中重度皺眉紋 凈優明（X

30、eomin） 治療 2015 成人上肢痙攣 Evolus （大熊代理商） Jeuveau 韓國 美容 2019 中度至重度皺眉紋 資料來源：FDA，中國醫療美容，國海證券研究所 圖表圖表 6：美國面部填充廠商數量較少，玻尿酸廠商僅有：美國面部填充廠商數量較少，玻尿酸廠商僅有 Allergan、Merz、Q-Med 、Prollenium 等等 7 家家 廠商廠商 首次獲批首次獲批 填充產品填充產品 Allergan 1981/07/22 Zyderm Collagen Implant（Zyderm CI） （牛膠原蛋白） 2006/06/02 Juvederm 24HV, Juvederm 3

31、0 And Juvederm 30HV Gel Implants 2013/10/22 Juvederm Voluma XC Merz North America, Inc 2006/12/22 Radiesse 1.3CC And 0.3CC 2006/12/22 Radiesse Injectable Implant（微晶瓷） 2011/11/14 Belotero Balance（透明質酸） Q-Med AB 2003/12/12 Restylane Injectable Gel 2004/08/03 Sculptra And Sculptra Aesthetic（PLLA） 2005/

32、03/25 Restylane Injectable Gel 2016/12/09 Restylane Refyne, Restylane Defyne Anika Therapeutics, Inc. 2006/12/20 Hydrelle（透明質酸） Colbar Lifescience Ltd. 2008/06/27 Evolence Collagen Filler（膠原蛋白填充劑） Genzyme Biosurgery 2004/04/22 Hylaform（Hylan B Gel） （基于禽類的交聯透明質酸） Mentor Corp. 1988/02/26 Fibrel（膠原蛋白）

33、Prollenium Medical Technologies Inc. 2017/08/04 Revanesse Ultra（透明質酸） Suneva Medical, Inc. 2006/10/27 Artefill, Bellafill Pmma Collagen Permanent Dermal Filler （PMMA、膠原蛋白、利多卡因） Teoxane S.A. 2017/10/19 Rha 2, Rha 3, Rha 4（透明質酸） 資料來源：FDA，國海證券研究所 10 1）肉毒素：規模大、格局穩，艾爾建持續居主導地位肉毒素：規模大、格局穩，艾爾建持續居主導地位 肉毒素為美國

34、醫美市場最大單品。肉毒素為美國醫美市場最大單品。自 2002 年保妥適針對皺眉紋適應癥獲批，肉毒素常年位居最受歡迎醫美療程項目 ToP1。除金融危機期間，美國肉毒素消費體量均保持穩健增長，2005-2019 年市場規模復合增速 6%，市場體量超過 30億美元，占美國醫美市場體量（160 億美元）近 20%。 圖表圖表 7：2005-2019 年美國肉毒素復合增速年美國肉毒素復合增速 6%，市場體量超，市場體量超 30 億美元億美元 資料來源：ASPS，國海證券研究所 進入壁壘高、競爭格局穩定，保妥適全球市占率進入壁壘高、競爭格局穩定，保妥適全球市占率 70%+。作為毒性最強烈的生物毒素之一（1

35、 克即能致 100 萬人死亡） ，肉毒素面臨嚴格的行政管制，進入壁壘較高。長期以來美國肉毒素廠商數量僅有 3 家，2019 年 Jeuveau 獲批上市后數量才變為 4 家。2009 年前保妥適全球市占率 80%+，隨著獲批廠商數量增加，保妥適市占率略有下滑但仍居全球主導地位（70%+） ，若單看美國市場 2018 年保妥適市占率近 80%。 圖表圖表 8：全球肉毒素市場格局穩定，艾爾建市占率：全球肉毒素市場格局穩定，艾爾建市占率略有下滑但仍居主導地位（略有下滑但仍居主導地位（70%+） 圖表圖表 9：若單看美國市場，：若單看美國市場，2018 年保妥適市占率近年保妥適市占率近80% 資料來源

36、：Medytox，Khidi，Korea Biomedical Review，國海證券研究所 資料來源：CLSA，國海證券研究所 44%15%-15%-1%4%3%9%6%3%4%5%2%6%6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035市場規模（億美元）yoy（右軸）86.6%83%76.4%72.0%12.0%13%16.2%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200820112017OthersMedytoxinXeominDysportBotox79%19%3%2018美國BotoxDysportXeo

37、min 11 先發優勢先發優勢+產品實力產品實力+B 端端 C 端營銷推廣能力，保妥適持續居主導地位。端營銷推廣能力，保妥適持續居主導地位。1）保妥適（Botox）最早獲批乃至開創了一個行業，成為肉毒素（Botox）代名詞，于美國市場相對 2009 年獲批上市的吉適而言有 7 年競爭空窗期。2）肉毒素核心評價指標-安全、有效、持久、精準，保妥適彌散度最?。◤浬⒍扔绊懸蛩匾才c醫美注射手法有關） 、適合所有部位尤其是精準除皺，背后是艾爾建深厚研發實力的體現。3）肉毒素注射對醫生技術要求高，艾爾建于 B 端對醫生進行培訓，于 C 端塑造品牌形象，機構醫生與消費者認可度高。這一點很多廠商都會去做，但先

38、發優勢與具體執行效果會拉開頭部企業與其余企業的差距。 圖表圖表 10：美國肉毒素市場品牌對比：美國肉毒素市場品牌對比 品牌品牌 Botox（保妥適）（保妥適） Dysport（吉適）（吉適） Xeomin（凈優明）（凈優明） Jeuveau（綠毒）（綠毒） 品牌形象 制造商 美國艾爾建 英國 Ispen 德國 Merz 韓國 Dae woong 首次獲批 1989 美國 1991 英國 2005 德國 2013 韓國 美國獲批時間 （美容適應癥） 2002 年 2009 年 2011 年 2019 年 分子量（kD） 900 500-900 150 900 干燥方法 真空干燥 冷凍干燥 真空干

39、燥 冷凍干燥 規格（U） 50/100/200 300/500 50/100/200 25/50/100/150/200 主要賦形劑 人血清白蛋白 人血清白蛋白 無 人血清白蛋白 儲存條件 密封容器, -5冷凍或 28冷藏保存 密封容器, 2 8冷藏保存 ABCS其它。其它。ABPS（美國整形外科委員會）權威性最高，成立于 1931 年、成立 90 余年認證數量不到 1萬張；ABCS（美國美容外科委員會）僅次于 ABPS，醫生的住院醫生訓練在非整形外科完成；ASPS/ASAPS 等民間行業協會權威性低于上述兩個協會。 18 圖表圖表 22：美國整形外科醫師培養周期高達：美國整形外科醫師培養周期

40、高達 15 年，年，ABPS 認證要求和權威性最高認證要求和權威性最高 圖表圖表 23：整形外科醫師培訓內容只有約：整形外科醫師培訓內容只有約 1/6 是包含是包含整容手術整容手術 資料來源：ABPS，ABCS，國海證券研究所 資料來源：ABCS，國海證券研究所 圖表圖表 24：醫學美容科醫師培養周期超過：醫學美容科醫師培養周期超過 13 年年 資料來源：ABCS，國海證券研究所 3、下游：搜索引擎廣告投放嚴格監管，互聯網平臺削弱信息不對稱下游：搜索引擎廣告投放嚴格監管，互聯網平臺削弱信息不對稱 搜索引擎渠道的醫療廣告投放受到嚴格監管。搜索引擎渠道的醫療廣告投放受到嚴格監管。2009 年美國媒

41、體曝光谷歌廣告平臺 AdWords 員工幫助詐騙公司出售非法處方藥，2011 年谷歌與美國政府達成和解并交納了高達 5 億美元的罰金，這是美國歷史上針對違法網絡廣告開具的最大罰金之一。自此美國政府加大打擊網絡非法醫療廣告力度，谷歌廣告也遵循自此美國政府加大打擊網絡非法醫療廣告力度，谷歌廣告也遵循嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。2015 年起美國衛生部與公眾服務部（FFS）要求，醫美服務機構于互聯網投放廣告時，需提供互聯網要點執業認定（VIPPS） 、食品藥品監督局（FDA） 、藥房理事會（NABP）的資格認定。 類似于新氧類似于新氧/更美更美/大眾點評等，美國也

42、擁有垂直大眾點評等，美國也擁有垂直/綜合互聯網平臺以降低信息不綜合互聯網平臺以降低信息不對稱。對稱。典型平臺有 Realself（美國最大的醫美垂直的平臺） 、Real Patient Ratings（垂直醫美平臺） 、Yelp（美國最大的商戶點評網站） 。美國醫美互聯網平臺在展示宣傳與評分方面更多圍繞醫生而非機構進行，美國最大醫美垂直平臺Realself 宣傳其“展示了行業領先的供應商（超過 20,000 名獲得董事會認證的醫生和醫療保健專業人士）以及公正的患者評論” 。 19 圖表圖表 25：美國主要醫美互聯網平臺包括：美國主要醫美互聯網平臺包括 Realself、Real Patient

43、 Ratings 與與 Yelp 等等 名稱名稱 類型類型 簡介簡介 Realself 美國最大的醫美垂直平臺 2006 年于西雅圖誕生，致力于為有醫美整形意向的人解決信息不對稱的問題，經歷多輪融資 每個月數百萬 RealSelf 訪問者通過網站對手術過程進行研究并與高質量的供應商聯系 展示了行業領先的供應商（超過 20,000 名獲得董事會認證的醫生和醫療保健專業人士）以及公正的患者評論。 通過前后照片訪問權、 “值得” 評級以及美學專家的個性化答案，幫助消費者做出明智的決定。 Real Patient Ratings 垂直醫美平臺 2011 年由 Vizium360 的創始人兼首席患者體驗

44、官 Marie 推出 Real Patient Ratings 生成的評論均來自真實患者完成的調查，評論結果反映了所有患者的實際體驗 Real Patient Ratings 是美國美容整形外科學會（ASAPS）認可的計劃 Yelp 美國最大的商戶點評網站（類似大眾點評） 于 2004 年 7 月在舊金山成立創立 擁有超過 2 億條評論，囊括餐館、精品店和沙龍到牙醫、機械師、管道工等 2012 年紐交所上市，2020 年營收 8.7 億美元、凈利潤-1942 萬美元，目前市值 30 億美元左右 資料來源：各公司官網，國海證券研究所 4、龍頭路徑：并購龍頭路徑：并購+研發打造大單品，研發打造大單

45、品，B 端端+C 端體系化運營能力強端體系化運營能力強 1）產品：強并購加速醫美業務布局，重研發延長產品生命周期）產品：強并購加速醫美業務布局，重研發延長產品生命周期 回顧艾爾建發展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入?；仡櫚瑺柦òl展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入。1）2002-2015 年：年：艾爾建通過自研、收購陸續完成醫美用肉毒素、玻尿酸、皮膚護理、溶脂針等業務布局，到 2015 年已基本擁有整體年輕化的醫美產品線，明星產品份額全球第一。2）2015-2019 年：年：被阿特維斯收購后艾爾建繼續加快并購步伐，2017-2019 年通過收購陸續完成再生醫學、瘦身、隆胸、非侵入性皮膚再

46、生療法等業務，至 2019 年已實現面部美學、整形外科、再生醫學、身體輪廓塑形與皮膚護理等業務條線的覆蓋。截至 2019 年末，肉毒素與玻尿酸貢獻艾爾建醫美業務70%營收，其余醫美業務占收入比重合計 3 成；分區域看，美國本土醫美收入占比 65%，海外醫美收入占比 35%。3）2020 年：年：被艾伯維收購后艾爾建退市，并更名為艾爾建美學，艾爾建正式退市。 收購可以花錢買時間，但遠非一勞永逸，重研發投入收購可以花錢買時間，但遠非一勞永逸，重研發投入+高研發效率方能延長產高研發效率方能延長產品生命周期。品生命周期。1）收購一款好產品背后也有試錯成本：）收購一款好產品背后也有試錯成本：例如收購喬雅

47、登的同期也有對膠原材料及其它玻尿酸產品的收購/代理行為，包括 2006 年收購 Inamed 獲得 Zyderm 與 Zyplast 牛膠原蛋白可注射制劑、從 Smith & Nephew 獲得許可的可注射人體皮膚細胞衍生的膠原蛋白產品 Cosmo Derm 與 Cosmo Plast、從 Genzyme Corporation 獲得的基于禽類的交聯透明質酸可注射產品 Hylaform 與非動物穩定的透明質酸可注射產品 Captique 等，并不是每一次收購/代理行為都能充分實現商業化。2）將好產品打磨成常青大單品，背后是強研發投入與高研）將好產品打磨成常青大單品，背后是強研發投入與高研發效率

48、支撐。發效率支撐。艾爾建旗下 Botox 自推出后就持續居領導地位、Juvederm 推出后市占率快速提升，這一方面來自于其優秀的產品力，另一方面研發驅動下產品適應癥不斷擴充、產品種類愈加豐富進而更多更好地滿足市場需求也是其常勝不衰的關鍵。2002-2014 年間（被阿特維斯收購之前） ，艾爾建研發支出占收入 20 比重長期居 15%以上；同時高投入下公司研發效率排制藥企業前五（截至 2013年數據） ，不輸默克/諾華等研發巨頭。 圖表圖表 26：回顧艾爾建發展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入：回顧艾爾建發展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入 資料來源：Allergan 公司公告，國海證

49、券研究所 圖表圖表 27：至：至 2019 年，艾爾建醫美已覆蓋面部、整形外科、再生醫學、身體輪廓與皮膚護理業務年，艾爾建醫美已覆蓋面部、整形外科、再生醫學、身體輪廓與皮膚護理業務 資料來源：Allergan 公司公告，國海證券研究所 19481991200220062007201820122017布局肉毒素產品（醫療用）拓展玻尿酸產品Allergan plc上市布局溶脂針業務布局肉毒素產品（醫美用）穩固玻尿酸市場地位拓展皮膚護理業務布局再生醫學/瘦身/隆胸業務Allergan plc退市2015擴充肉毒素業務布局非手術/非侵入性皮膚表面換膚系統20192020艾爾建從洛杉磯一間小藥房發展成立

50、起來將Oculinum收購到旗下，次年更名為Botox艾爾建的醫美用肉毒素獲批用于改善皺眉紋。以30億美元收購Inamed Corporation收購Groupe Corn al實驗室收購Skin Medica 阿特維斯集團以705億美元完成對艾爾建的收購，收購完成后更名為Allergan plc 21億美元收購Kythera Biopharma ceuticals29億美元收Life Cell24億美元收購ZeltiqueAesthetics收購Keller Medical 1.95億美元收購肉毒素競品企業Bonti 收購Envy Medical.Inc艾伯維以630億美元收購艾爾建，艾爾建